Риск недооценки риска

Вдогонку моему предыдущему переводу, этот в достаточно понятных терминах объясняет подноготную финасового коллапса. Если вкратце - отсутствие правильных алгоритмов и рецепторов. Статья из последнего журнала "Форчун".

Риск недооценки риска

Номи Принс

Журнал "Форчун" Ноябрь 2008

Если сегодня вы посетите веб страницу фирмы Лехман Бразерс, вот уже месяц спустя после того, как этот столп инвестиционной структуры мира рухнул, объявив банкротство, вы, к своему удивлению, можете найти следующие утверждения: "Эффективная оценка рисков является стержневой силой нашей фирмы, фактором позволившим нам достичь успеха." Такое нахваливание себя сегодня читается лишь как горькая эпитафия.

Но мы должны помнить, что таким словам недавно верили во всём мире. Причём не только из уст Лехман Бразерс, но и от любого представителя Уолл Стрит. Беар Стернс (ещё одна обанкротившаяся фирма) в 2007 году был "известен за свой непревзойдённый контроль рисков".

Сегодня, конечно же, и Лехман Бразерс и Беар Стернс перестали существовать как таковые, Уолл Стрит стоит на коленях и все, кто может, старается "выдавить" из Американского налогоплательщика астрономические суммы денег для расчистки образовавшейся и быстро загнивающей свалки, образовавшейся на том месте, где совсем недавно стоял сияющий монумент капитализму. Но вся драма и хаос последних недель затеняют саму фундаментальную причину сегодняшнего кризиса: отсуствие понимания риска (в вопросах заимствований). Парадокс ситуации заключается в том, что Уолл Стрит не любящая риска, и всячески старающаяся избегать излишних рисков за счёт их "распыления" - достигла результата полностью противоположного ожидаемому.

"Риск", в понимании финансового мира, есть термин обозначающий вероятность события способного предотвратить желаемого результата от сделки. Скажем, вы с утра послушали прогноз погоды, и узнали, что ожидается солнечная погода с шансами дождя равными нулю. Естественно вы не будете таскать с собой зонтик. Если же прогноз погоды обещает 100% шанс дождя - вы его обязательно захватите. Если радио выдаст вам вероятность дождя где нибудь между 0 и 100 процентами, вы будете использовать собственный рассудок, для того, как именно вам экипироваться. И пока метеослужба выдаёт правильные прогнозы всё будет в порядке.

В случае с сабпрайм кредитами выданными на ипотеку прогноз был неверен. Прогноз был - шанс дождя - 1%, и в результате, весь мир, не взявший с собой "зонтика" промок до нитки, когда началась буря.

Для того, чтобы понять почему Уолл Стрит оказалась неготовой нужно взглянуть на историю ипотеки в США. Задолго до того, как инвестиционные банки оказались вовлечёнными в финансирование недвижимости схема выдачи ипотечных кредитов выглядела примерно следуйщим образом.

Клиент брал кредит под покупку дома, банк выдавал ему кредит, и держал профинансированный дом в своих активах. Банк принимал на себя все риски сделки, но это было гарантией того, что банк кредитовал лишь тех людей, кто был в состоянии выплатить занятые средства. В начале 1970х годов, правительство США создало и спонсировало ипотечные агентства по типу Фредди Мак, которые скупали у банков оригинаторов ипотечные займы и "перелицовывало" их в так называемые "ценные бумаги обеспеченные недвижимостью", (назовём из ЦБН для эгото перевода, в оригинале MBS mortgage backed securities) классифицировавшиеся как бонды. Таковые бонды снимали риски с плеч банкиров и перекладывали их (естественно не бесплатно) на плечи инвесторов и федерального правительства, которое, хотя и неявно, но выступало гарантом возврата кредитов. Процедура выдачи кредитов была довольно прозрачной и стандартной, что позволяло легко просчитать надёжность заёмщика.

Инвестиционные банки всегда ищут новое приложение средств, и с начала 1980х годов, они стали покупать всё больше ЦБН бондов. Но к 1990м годам, ипотечные кредиты начали трансформироваться во всё более сложные и непредсказуемые формы. Появились так называемые "надувные" ипотечные кредиты, (где заёмщик платил очень немного в течении десятков лет, но затем должен был погасить всю задолженность единовременно) кредиты с изменяемыми процентами по кредиту (где процент изменялся в соответствии с изменениями ставки рефинансирования ЦБ). Будучи новыми на рынке, такие кредиты не имели исторических данных, позволивших бы предсказать насколько они рискованы, тем более что выдавались они также клиентам с хорошей кредитной историей, которые согласовывались с таблицами надёжности.

Инвестиционные банки ищут прибыльности, а потому, они стали искать возможности выдачи кредитов менее надёжным заёмщикам за более высокие проценты. При этом займы должны быть секьюритизированы, то есть риск по ним должен быть минимальным. Они хотели найти способ, который позволил бы превратить сомнительные кредиты в безопасный инвестиционный продукт. Точно так же, как искусный кондитер может превратить не самые свежие фрукты во вкусный фруктовый пирог.

Подобная схема уже существовала. Инвестиционный инструмент назывался "ценныме бумаги обеспеченные активами", (назовём их ЦБА - в оригинале asset backed securities ABS). ЦБА появились на рынках в 1990х годах, но популярными стали лишь в 21м веке, начиная с 2003 года.

Как они работают? Сабпрайм и прочие рискованные займы пакуются вместе. Затем их делят на транши классифицируя по степени потенциального риска дефолта по этим займам. Наименее рискованные транши называют "сениор", наиболее рискованные - "субординаты" и все остальные располагаются между этими двумя крайними точками.

Затем, для того, чтобы заработать на дополнительных услугах, банки приготовили ещё более сложное "блюдо". Вернув к жизни финансовый инструмент времён "джанк бондов" называемый "долговые обязательства с залогом" (Назовём их ДОЗ - в оригинале collateralized debt obligations CDO) и использовало их, смешивая ЦБА, займы категории сабпрайм, кредитные производные (нерегулируемые контракты, по которым производятся выплаты по прошествию заранее оговорённого рыночного события)

Идея, вызвавшая к жизни столь усложнённый подход к финансированию недвижимости заключалась в том, что риск невозврата конкретного кредита "распылялся" на тысячи инвестиционных вложений. Но каждый раз, когда банк выдавал на гора новый уровень всё усложняющихся инвестиционных предложений и продавал их в масштабах планеты, шанс того, чтобы заметить невозврат того или иного кредита уменьшался экспоненциально. И оттого ситуация становилась всё более непредсказуемой и всё более опасной для инвесторов.

Ах да, математические модели. Здесь как раз находится та соль, что сыплют на раны в пословицах. Инвесторы Уолл Стрит, в своих решения отталкивались от анализов, производимых соответствующими службами и аналитическими центрами. Но модели были заведомо неверными по следующим трём причинам.

Во первых: Все формулы были построены на фундаменте статистики прошлых лет, которые в основном состояли из кредитов не включающих составляющую сабпрайм (раньше таких кредитов практически не выдавали) а потому не отражали новую реальность.

Во вторых: Те, небольшие накопленные данные по кредитам категории сабпрайм были неправильно введены в модели, поскольку существовал негласный "социальный заказ" на увеличение продаж займов категории сабпрайм, и на момент создания моделей данные ещё не были катастрофичными.

И наконец в третьих: Модели не видели состояния рынка недвижимости как "пузырь" а воспринимали положение дел, как нормальное, и не отражали степени взаимосвязи между рынком недвижимости и современной финансовой мировой системы. То есть, модели предполагали, что в случае дефолта кредитов категории сабпрайм все потери и финансовый ущерб останутся в рамках этого сектора и не повлияют на более широкий рынок недвижимости. Все аналитики и финансисты как мантру повторяли: "В США никогда не было рецессии на рынке недвижимости." и предполагали, что замедление продаж в, скажем, Майами не повлияет на продажи в Чикаго. Нет нужды указывать на то, что все эти предположения были неверны.

Но пять лет назад всё было иначе. Подобно участникам утешительных забегов для воспитанников детского сада, где каждый получает приз - огромные количества эмитированных ДОЗ, состоящих из большого количества сабпрайм займов получали рейтинг ААА - наивысшей надёжности инвестиций.

Экономист МВФ Рэндал Додд сказал по этому поводу следуйщее: "Оптимизм ожиданий в отношении ценных бумаг основанных на сабпрайм займах привёл к тому, что 90% таковых получили высший рейтинг ААА."

Лейбл ААА, как зелёный свет светофора на перекрёстке заманил даже осторожных менеджеров пенсионных фондов, которым законодательно запрещено покупать ценные бумаги выского риска. Деньги полились рекой.

При наличии такого спроса, продажа ДОЗ, объём которых был едва заметен в 2003 году достиг полутриллиона долларов в 2007. Всего же ценных бумаг основанных на ипотечных займах было продано в 2007 году на сумму 13.8 триллионов долларов.

Эмитенты продолжали подавать на рынок всё новые и новые ценные бумаги с синтетическими ДОЗ (обеспеченные кредитными производными привязанными к ЦБА - даже уже не самими ЦБА), ДОЗ в квадрате и прочими новинками. На деньги вырученные от продаж банки выдавали всё новые и новые ипотечные кредиты. И с каждым новым продуктом число посредников между покупателем недвижимости и держателем рисков возрастало. Такая комбинация весьма токсична, всё меньше и меньше понимания происходящего во всё больших количествах.

Подобное цунами упомянутых выше ценных бумаг было бы невозможно, если бы нация не впала в "кредитную горячку" Алан Гринспен урезал стоимость денег драматически после падения финансового рынка в 2001 - 2002 годах именно с этой целью - дать людям возможность брать кредиты под покупки. Деньги стали почти бесплатными для заёмщиков и казалось что банкиры имели неограниченный кредит для любого желающего.

Проблема в том, что люди с хорошей кредитной историей обычно не имеют нужды в больших кредитах, поэтому банки стали снижать требования к заёмщикам и выдавать кредиты под более высокие проценты. Если тот или иной заёмщих оказывался неплатёжеспособмы, и банку приходилось забирать залог - это совершенно не портило картинку, поскольку залог стоил больше, чем сумма выданного кредита (недвижимость стремительно росла в цене) и банк вновь продавал заложенный дом. В результате доля рынка приходящегося на категорию сабпрайм увеличилась до 15% в стоимостном выражении.

Более того, банки не только выдавали кредиты заёмщикам с сомнительными шансами вернуть его, они поощряли дополнительлные заимствования против покупаемого дома. Теперь, если заёмщик не в состоянии содержать свой дом, в дефолт уходят два кредита а не один. Комментируя это время, Джон Джинкоплос из Йельского Университета говорит:
" Заёмщики получали несколько кредитов против одного залога внося при этом лишь 5% стоимости дома, а иногда не внося никакого залога." Хуже того, финансовые компании сами использовали свои ДОЗ ЦБА и ЦБН как залог под получение новых кредитов.

Таким образом в конце концов Уолл Стрит вела себя как игрок в казино, бросая кости вслепую. И не важно с чьей точки зрения мы посмотрим на образовавшуюся ситуацию - Лехман Бразерс или покупателя дома в Стоктоне - у всех была одна и та же проблема: слишком много денег было занято под залог, который никто не хочет покупать.

Когда дым рассеялся, примерно 50% всех ЦБН с рейтингом ААА выданных под сабпрайм займы и почти 100% ДОЗ с рейтингом ААА в той или иной степени вошли в дефолт (согласно формулам агентся Moody's, риск дефолта по этим бумагам был равен 1 из 10 000 в период 10 лет). На сегодняшний день высокий рейтинг никто даже не принимает во внимание - никто не хочет покупать ДОЗ, как привлекательно бы они ни выглядели. Как ценные бумаги ДОЗ не вернутся в ближайшее време, но эффект их дефолта расползся на балансы счетов тысяч и тысяч предприятий и организаций во всём мире.

Последним гвоздём в гроб формул оценки рисков стала недостаточная капитализация банков. Расточительное использование заёмных средств оставило банки лишь с 1 долларом активов против 20 долларов долгов. И это неплохие позиции, по сравнению, скажем с инвестиционными банками, которые имеют 30 долларов долгов против 1 доллара активов. В Европе всё оказалось намного хуже. Базельское соглашение (не действующее на территории США) разрешает банкам уменьшать резервиный капитал на сумму активов с высоким рейтингом ААА (читай ДОЗ, покупавшиеся евробанками в невероятных количествах). Это отразилось в экстремально низкой капитализации европейских банков после коллапса ДОЗ.

Сейчас мы находимся в фазе, когда все банки панически стараются рекапитализировать свои авуары. Помощь Федерального правительства в размере 250 миллиардов должна помочь ситуации. Похоже также, что правительство готово играть более значительную роль в вопросах реструктуризации ипотечных кредитов лежащих в основе сегодняшнего финасового кризиса. В ситуации "глубокой заморозки" кредитования населения и индустрии трудно предсказать что произойдёт в ближайшее будущее с выдачей кредитов, а вместе с тем и со степенью терпимости банков к рискам. Нет сомнения что реалии диктуют более строгий подход к их оценке. Сложнее будет восстановить ответственность всех участников кредитной цепочки. Ну а пока Уолл Стрит в поте лица работает над созданием новых моделей, учитывающих события текущего кризиса, гарантирующих отсутствие потерь от использования существующих ценных бумаг в будущем.

Но мы то знаем, вскоре появятся новые финансовые инструменты с встроенным крючком, на который мы попадёмся в следющий раз

Перевод

Виктор Урусов

Такома

Ноябрь 2008