Международная валютная система

Международная валютная система. Анализ альтернативных режимов
(публикация: Европейское экономическое обозрение 32, 1988, стр. 279-302, Северная Голландия)
Маркус Миллер, Уорикский университет г. Ковентри и Центр разработки экономической политики, Великобритания
Джон Уильямсон, Институт международной экономики, г. Вашингтон, США
(Благодарим Дэвида Кёрри и его коллег за использование программы "Призма" и М. Емади-Мохадам за его экспертизу по работе этой программы. Настоящий документ существенно выигрывает благодаря комментариям, сделанным на Международном семинаре по макроэкономике, и в первую очередь - Стена Фишера. Финансовая поддержка Европейского Комитета по социальным правам с благодарностью принимается).
Это пример реализации альтернативных валютных режимов в позитивной экономике. Динамика объёмов производства и цен сравнивается посредством вероятностного определения, что позволяет без затруднений получить асимптотические дисперсии. Сначала анализируются свободно-плавающие валютные курсы (с учетом и без учета наличия "фишек" в них) вкупе с целевыми показателями национальной денежной массы. Затем обосновываются два альтернативных варианта валютной координации. Первый – это  предложение МакКиннона о фиксации номинальных валютных курсов и стабилизация совокупного роста денежной массы (или темпов инфляции). Второй - система целевых зон Уильямсона для стабильных реальных валютных курсов, дополненная номинальными целевыми показателями дохода для финансово-бюджетной политики.
1. Введение
В начале 70-х годов страны ОЭСР были де-факто в Долларовом Стандарте, в котором США избрали денежную политику с прицелом на свою внутреннюю стабильность и привязкой других стран к доллару, с правом изменения привязки по своему одностороннему усмотрению. В 1973 г., однако, Долларовый Стандарт рухнул, открыв возможности режиму плавающих валютных курсов вкупе с целевыми показателями национальной денежной массы, режиму, который давно поддерживал Милтон Фридман [см., например, его важные работы по гибким валютным курсам (1953) и финансовым целевым показателям (1968)].
Тем не менее, со времени Плаза-Соглашения (о координированных валютных интервенциях), заключенного в сентябре 1985 г., США сделали внешнюю стоимость доллара ярко выраженным целевым показателем политики. Координация международных макроэкономических политик рассматривается в целях помочь безопасному сокращению своего внешнего дефицита. Эти события вызывают два вопроса: 1. изменение в международной валютной системе – это действительно требование, а не просто изменение, например, финансово-бюджетной политики США; и 2. если так, то каковы альтернативы?
Настоящая работа не предназначена для обсуждения первого вопроса с теми, кто поддерживает тезис "если не сломано, нечего и чинить", как в случае реформирования системы, которая была детально разработана ещё где-либо [см. Уильямсон (1985)]. Вместо этого, по второму вопросу мы предлагаем простой пример реализации в позитивной экономике, в которой сравнивается режим плавающих курсов 1973-1985 г.г. с альтернативными вариантами.
Рассматриваемые альтернативные варианты указаны в Таблице 1, которая классифицирует
валютные системы по двум критериям, гегемонистские они либо нет, и способ определения валютных курсов. Таким образом, международная система, превалировавшая в 1973-1985 г.г. (в первом столбце), классифицируется как «симметричная», в отличие от гегемонии с Долларовым Стандартом (вторая строка второго столбца).
В настоящей работе основное внимание уделяется режимам без гегемонии. Продуманные альтернативы для плавающих курсов с денежными целевыми показателями – это: во-первых, предложения МакКиннона по фиксированным валютным курсам и, во-вторых, система целевых зон Уильямсона для реальных валютных курсов.
Предложение МакКиннона 1984 г. было сформуливано как в целях обеспечения симметрии в функционирования международной валютной системы, так и для возложения функции управления инфляцией на чёткую монетарную основу. План состоял в том, чтобы три ключевые валютные страны (США, Германия и Япония) заключили соглашение с целью совокупного роста их денежной массы, который должен осуществляться в рамках фиксированных валютных курсов по национальным целевым показателям и симметричного нестерилизованного вмешательства. Уверенность МакКиннона в том, что изменения скорости обращения денежной массы, наблюдаемые на национальном уровне, были из-за валютного замещения, а следовательно, нивелировались бы на уровне глобальном (и могли бы быть должным образом нейтрализованы политикой вмешательства) была подорвана ex ante [Дорнбуш (1983)], а также и более поздним опытом. В результате МакКиннон в следующей версии своего предложения (1986) перешёл на классическую позицию, согласно которой валютно-кредитная политика на глобальном уровне должна быть направлена непосредственно на устойчивость цен, нежели на управление индексом денежной массы.
Таблица 1
Сравнение международных валютных систем.
Плавающий валютный Фиксированный Управляемый
курс с целевыми показа- валютный курс валютный курс
телями национальной
денежной массы
Симметрия ОЭСР, 1973-1985 г.г. Предложения Целевые зоны
МакКиннона Уильямсона
Гегемония ----- Долларовый Европейская
Стандарт валютная система
1968-1973 г.г. 1979 –
МакКиннон, таким образом, определил два вопроса, возникших по поводу фиксированных валютных курсов: как направить валютно-кредитную политику в сторону большей симметрии и, далее: как справиться с наблюдаемой нестабильностью спроса на деньги.
Ни одно из предложений МакКиннона не формирует механизмов, сдерживающих инфляцию на национальном уровне, включая управление внутренним индексом денежной массы. В отсутствие портфельных потрясений валютно-кредитная политика потребует поддержания процентных ставок на том же уровне ещё где-либо (и регулирования расширением внутреннего кредита в первом случае). Механизмы имеют скорее более длительный эффект разгона в отношении ожиданий принадлежности к такому валютному союзу, наравне с непосредственным воздействием объединённых процентных ставок, а также более непосредственное воздействие на торговлю и занятость, позволяющее поднимать цены относительно цен в странах-партнёрах. С фиксированным номинальным валютным курсом инфляционные разницы цен изменят реальные валютные курсы, что приведет к смещению спроса: от инфляционных стран - к неинфляционным странам (в то время как уровень "глобальных" процентных ставок будет действовать таким образом, чтобы стабилизировать инфляцию в союзе в целом).
В режиме свободного плавания (курса валюты) с целевыми показателями денежной массы опыт США и Великобритании был не в том, что номинальный валютный курс просто корректировался в целях покрытия инфляционных разниц цен, чтобы сохранить в меру стабильными реальные валютные курсы (то обстоятельство, которое предполагал Фридман), но в том, что реальные валютные курсы показали длительные отклонения от равновесия ("расхождения"). Это та особенность, для исправления которой предназначены целевые зоны Уильямсона: исходя из предположения о том, что финансово-бюджетной политикой не допускается вытеснять желаемый (высокий уровень занятости) внешний платежный баланс, внутренние процентные ставки (и интервенции в иностранной валюте) должны быть нацелены на поддержание реального валютного курса в диапазоне ± 10% от уровня равновесия, подразумеваемого заданным значением равновесия платежного баланса.
При использовании внутренней валютно-кредитной политики для внешних целей план Уильямсона напоминает предложение МакКиннона; но в таком случае необходимое условие стабилизации реального валютного курса при отсутствии портфельных потрясений потребует и реальных процентных ставок, которые должны обоснованно соответствовать ставкам стран-партнёров. Чтобы оставить внутреннюю инфляцию неподконтрольной, это направление в политике было подвергнуто серьезной критике со стороны Адамса и Гроса (1986). Однако, как будет показано в дальнейшем, сочетание использования валютно-кредитной политики для этих внешних целей и финансово-бюджетной политики для цели внутреннего денежного дохода – вне критики, более того: формально механизм контроля внутренней инфляции похож на тот, что действует в соответствии с планом МакКиннона.
Совокупно, на глобальном уровне между планами Уильямсона и МакКиннона есть хорошая сделка. В то время как в предложении МакКиннона, чтобы стабилизировать совокупную денежную массу или совокупные цены, должны быть установлены "глобальные" процентные ставки, в предложении Эдисона, Миллера и Уильямсона (1987) целевым показателем должен быть номинальный доход.
После 1979 г. Германия, Италия, Франция, страны Бенилюкса и Дания создали региональную валютную систему (ЕВС) с согласованными номинальными равенствами курсов, которые, тем не менее, фактически были скорректированы для согласования большинства инфляционных разниц цен, возникших между ними. Не так давно Джавацци  и Джованнини (1987) доказали, что ЕВС фактически является эффективным региональным валютным стандартом, гегемонией, возглавляемой Германией, с ограниченной самостоятельностью, дающей разрешение на управление внешним капиталом во Франции и Италии, поэтому она показана во второй строке Таблицы 1. Как таковая, ЕФС в настоящей работе не анализируется из-за своей несимметричности.
2. Структура анализа
Формальной структурой, используемой для оценки альтернативных предложений, является простая двухблоковая модель с ценами на товары, которые корректируются медленнее, чем валютные курсы, определяемые рациональными ожиданиями внешнего валютного рынка [см. Дорнбуш (1976)]. Инфляционные ожидания отражены просто увеличением кривой Филлипса с помощью определений, измеряющих длительный период инфляции в рассматриваемом режиме [см. Буйтер и Миллер (1981)]. Формальный анализ двух стран в случае с плавающими валютными курсами существенно разработан Миллером (1982), к нему добавлены "фишки", как их описывают Потерба и Саммерс (1987), тогда как изложение примера фиксированного курса взято у Буйтера (1986). Вероятностное определение в точности следует недавним публикациям Фукуды и Хамады (1986) и Аоки (1987), и мы благодарны за получение доступа к программному пакету «Призма», разработанному Дэвидом Кёрри и его коллегами для вероятностного анализа.
В настоящей работе мы используем асимптотические, или установившиеся дисперсии (получаемые при условии рациональных ожиданий) для рассмотрения функционирования принципов валютно-кредитной и финансово-бюджетной политики без столкновения с критикой Лукаса, что отстаивал Джон Тейлор (1985) в первом номере этого Обозрения. Для комплексного вероятностного подхода к различным принципам валютно-кредитной политики (выбраны оптимально, но подлежат ограничению "временных последовательностей") отсылаем читателя к МакКиббину и Саксу (1986).
Уравнения, составляющие модель, подробно перечислены в Таблице 2, а примечания приведены в Таблице 3. Структура, несомненно, хорошо известна, поэтому её можно быстро обобщить. Во-первых, это условие для равновесия денежного рынка (кривые LM), подлежащие вероятностным серийным некоррелируемым возмущениям   («звёздочки» использованы для обозначения переменных, касающихся другой страны). Объём производства в каждой стране зависит от предполагаемой реальной процентной ставки, реального валютного курса, налогово-бюджетной политики, объёма производства за рубежом и вероятностного потрясения ( ). Как показано в третьей строке, инфляция отражает внутреннее давление спроса, а также долгосрочные инфляционные ожидания в рассматриваемом режиме (обозначено как  ). Процесс инфляции также подпадает под белый шум  .
Определение арбитражного состояния иностранной валюты содержит новшество: обычное допущение о "раскрытом равенстве интересов" изменено таким образом, что ожидаемые изменения в номинальном валютном курсе устанавливаются равными разнице в уровнях процентных ставок плюс изменение во внешней, авторегрессионной «фишке». Идея исходила от Потерба и Саммерс (1987), которые показали, что существование таких "фишек" согласуется с динамикой курсов акций США. Добавление составляющей "цветного шума" в уравнение арбитражных операций нарушает обычную предпосылку рыночной эффективности, но, как также показали Потерба и Саммерс, проведённые (успешно) тесты для определения рыночной эффективности очень слабы против таких «фишек».
Таблица 2
Уравнения модели.*
В родной стране В другой стране
Деньги
 
Товары
 
Цены
 
Валютный арбитраж

          «Фишка» Потерба/Саммерс
где
 
*Строго говоря, решения вероятностных дифференциальных уравнений не имеют производных, поэтому использование дифференциальных операторов является неприемлемым. Тем не менее, для линейной системы с постоянными коэффициентами, асимптотические моменты можно получить обработкой системы, как если бы они были постоянно дифференцируемыми [см., например, Жазвински (1970, глава 4)].



Поскольку параметры в каждой стране идентичны, динамический (и вероятностный) анализ может проводиться отдельно в терминах "средние показатели" и "различия" [см. Аоки (1981)]. Мировая экономика (средние показатели) выглядит как закрытая экономика, приведенная в таблице 3(а), и не связана с валютным курсом. Последний определяется только системой различий, приведенной в таблице 3(б). Кажется довольно надуманным использовать эти искусственные переменные, однако выигрыш в упрощении аналитической модели делает это целесообразным. Прежде чем продолжить изучение формирования валютных курсов, инфляции и т.д., сначала мы посмотрим на глобальную экономику (в следующем разделе) в трёх альтернативных режимах.
3. Глобальная экономика
Анализ глобальных сводных показателей очень прост благодаря предположению о симметрии. Основное внимание уделяется различным номинальным целевым показателям, предложенным в качестве основополагающих принципов мировой кредитно-денежной политики,

Таблица 3
(а) Глобальная экономика
Деньги
 
Товары
 
Цены
 
с примечанием
 для переменных
и для вероятностных потрясений

(б) Международные различия
Деньги
 
Товары
 
Цены
 
Арбитражные операции
 
«Фишка»
 
где
 
с примечанием
 для переменных
и  для вероятностных потрясений
Примечания
y – реальный объём производства, измеренный относительно потенциала (в логах)
i - краткосрочная номинальная процентная ставка
E[r] - предполагаемая краткосрочная реальная процентная ставка, i-E[Dp]
r - фактическая реальная процентная ставка, i-Dp
c - реальный валютный курс в логах (e + p* - p): увеличение указывает на более высокую
конкурентоспособность для родной страны
s - индекс налогово-бюджетной политики, масштабированный для единичной поправки на  выходе
p - индекс внутренних цен, в логах
m - денежные средства, в логах
n – целевой показатель номинального дохода, в логах
  - параметр "приращение", систематически влияющий на изменения цен
f – “фишка”, [см. Потерба и Саммерс (1987)]
  - процесс белого Гауссова шума;    соответственно
Dp - инфляция
D - дифференциальный оператор
начиная с общемирового целевого показателя денежной массы  возрастающего до значения  (МакКиннон).
Заменяя мировые процентные ставки  из первой строки таблицы 3(а) на кривую общемирового IS второй строки, мы получаем
 
где  и  установлено равным  по Буйтеру и Миллеру (1981), т.е. процесс инфляции
 
Чтобы немного упростить дело, задаём  т.е. общемировой запас денежных средств – фиксированный и налогово-бюджетная политика «нейтральная», так что объём производства определяется только ценами и сводит потрясения к скорости обращения денежной массы и спросу, как показано в верхней строке Таблицы 4. В сочетании этого с процессом инфляции (2) асимптотическая или безоговорочная дисперсия цены определяется (см. Приложение 1) как
 принимая во внимание, что потрясения независимы. Скорость приспособления, 
появляющаяся здесь, находится во второй колонке Таблицы 4. Обратите внимание, что дисперсия цены включает дисперсию скорости обращения денежной массы, умноженную на половину этой скорости приспособления.
Т.о., результаты, полученные в отношении целевого показателя денежной массы, легко изменены для отражения изменения целевой переменной. Для удобства мы полагаем, что показатель уровня цен МакКиннона – для стабильных цен, а Уильямсона – для стабильного номинального дохода и принимаем, что прирост потенциального ВНП - нулевой. Теперь правила для установления процентных ставок, задействованные для этих целей, могут быть написаны в виде упрощенных вариантов перевернутой кривой LM, использованной выше; а именно МакКиннон II:   и  не задан, и
Уильямсон:  и  не задан.
Эти замены параметра будут изменять скорость приспособления и параметр  , отображаемый в уравнении (3), но можно заметить, что оба этих правила, как например монетаристское правило МакКиннона, предполагает обратную связь с процентными ставками по уровню цен (интеграл от прошлых темпов инфляции). Но они не задают "шум", вызванный использованием целевых показателей денежной массы, для достижения этой обратной связи (как не задан и  ).

Таблица 4
Определяющие факторы объёмов производства (y) и скорости приспособления 
Объёмы производства       Скорость приспособления
Усреднённые показатели
Глобальная_экономика   
Различия
1. Плавающие курсы с денежными целевыми показателями
 
2. МакКиннон
 
2. МакКиннон с финансово-бюджетной активностью
 
3. Уильямсон
 
* Знаменатели (обозначенные  ) в первом столбце приведены в подробностях во втором столбце. «Скорость приспособления»  - устойчивая основная характеристика усреднённых показателей или различий системы в рассматриваемом режиме.
4. Плавающие курсы с целевыми показателями национальной денежной массы
В данном разделе мы анализируем динамику реального валютного курса, когда каждая страна придерживается фиксированных целевых показателей темпов прироста своей денежной массы (не всегда одинаковых) и позволяет своей валюте свободно плавать. С одинаковыми коэффициентами в каждой отдельной национальной экономике, валютный курс зависит только от «расхождений», включающих в себя различия в потрясениях (обозначенных  , где  ), а также обработку «фишки».
При условии, что параметр "увеличение" в уравнении цены – это внутренний показатель денежного роста, т. е.,
 и  тогда
 и    
Поскольку инфляция (и инфляционная разница) могут сохраняться, удобно «сдувать» каждый номинальный денежный запас уровнем внутренних цен, так что l = m – p, l* = m* - p* и  . Поскольку развитие реальных балансов зависит от темпов инфляции относительно темпов роста денежной массы, то, используя уравнение (4), мы заметим, что 
Динамика реального валютного курса отражает как инфляционную разницу, так и определяющие факторы номинального валютного курса. Итак, вновь применив уравнение (4), мы находим (по ожиданиям обеих сторон) это как
 , так что
 
Уравнения (5) и (6) показывают, что развитие реальных балансов   и реальный валютный курс (с) зависят как от разницы доходов, так и от разницы процентных ставок. Решение последнего (с использованием товарно-денежных рыночных отношений из таблицы 3(б)) и добавление  авторегрессионной обработки «фишки»
  даёт вероятностные дифференциальные уравнения для данного режима, как показано ниже:
 
где  и считается отрицательным, а 
Поскольку номинальный валютный курс представляет собой перспективную переменную, стабильное поведение наблюдается только в устойчивом многообразии (т. е. подпространство этой системы ассоциируется со стабильными корнями, помеченными нами как  и  ). Стабильную динамику этой системы и роль, которую играют последовательно коррелируемые «фишки» в изменении наиболее правильной связи, легче всего увидеть на Рис. 1. В отсутствие «фишек» динамика адаптации в этой модели «а-ля Дорнбуш» будет находиться на линии, обозначенной на этом рисунке как SS. Там, где "зашкаливание", наклон этой линии будет больше, чем единица, так как потрясение денежного запаса будет иметь воздействие на валютный курс большее, чем единичный эффект [см. Дорнбуш  (1976, Приложение)].
Однако, последовательная корреляция обработки «фишек» добавляет еще один стабильный корень, и (в удобном диаграммном виде, где  ) устойчивые траектории,
ведущие к равновесному состоянию, имеют форму кривой, обозначенной на этом рисунке как TT,
 
где с – конкурентоспособность, SS – устойчивое  многообразие, ТТ – равновесные траектории
Рис. 1 "Фишки", динамика и асимптотические вероятностные кривые.
Эти траектории симметричны относительно начала координат, но не относительно SS. Причина в том, что «фишка», которая путём поднятия стоимости национальной валюты сокращает конкурентоспособность (поэтому c располагается ниже SS) и замедляет адаптацию реальных балансов к началу координат, тогда как «фишка», которая повышает конкурентоспособность (располагая c выше SS), вызывает силы, ускоряющие адаптацию к равновесному состоянию.
Также на рисунке показана (асимптотическая) вероятностная кривая, отображающая точки равной вероятности в долгосрочной перспективе. Как показывает ориентация эллипса, структура взаимосвязи между   и с из-за таких «фишек» является отрицательной. Причина станет понятной, если увидеть, что из точки, например А, значительная часть последующей ожидаемой траектории находится в северо-западном квадранте, и наоборот - при движении из точки B; что ориентирует эллипс так, как показано (эта появляющаяся отрицательная взаимосвязь не зависит от соответствующих величин   и  ).
В отсутствие «фишек» распределение вероятностей результатов для   и с простирается вдоль устойчивого многообразия (и «изовероятностные «кривые» становятся двумя точками на SS). Удобополагая, что темпы роста денежной массы одинаковы (поэтому мы можем написать  ), следовательно,  и в устойчивом многообразии  т. е. конкурентоспособность - это просто соотношение цен, умноженное на коэффициент   (который измеряет степень «зашкаливания»).
В соответствии с этими предположениями определение объёмов производства приводится в строке 2 Таблицы 4, и формулы Приложения 1 могут использоваться для расчета асимптотических моментов.
Как отмечалось ранее, режим свободного плавания (курса валюты) с целевыми показателями денежной массы являлся причиной значительно больших колебаний реальных валютных курсов, чем ожидалось многими экономистами. Вышеупомянутое безусловно является чем-то карикатурным, но достаточно показывает, как сочетание вялых цен, экономических потрясений и неэффективности на рынке иностранной валюты в принципе может привести к существенным колебаниям реальных валютных курсов.
5. Фиксированные валютные курсы
Сочетание режима фиксированного валютного курса с идеальной мобильностью капитала обычно выбирается для того, чтобы номинальные процентные ставки в разных странах были равными, что означало бы исключение обработки «фишек», включённой ранее для характеризации динамики плавающего валютного курса. Конечно, если бы к «фишкам» относились как к феномену, который не имеет ничего общего с режимом валютного курса как таковым, а например, является безопасной перегруппировкой портфелей - в таком случае было бы вполне возможно учитывать влияния таких «фишек» на разницу процентных ставок по фиксированным валютным курсам. Для настоящих целей,  тем не менее, мы полагаем, что «фишка» исключается вместе со сменой режима.
В режиме фиксированного курса "конкурентоспособность" измеряется соотношением
номинальных цен,  и её эволюция отражает инфляционную разницу. Согласно предположению, которое представляется разумным в данном контексте, что «приращение»   также стремится к нулю, инфляционная разница – такая, как выше в уравнении (4), за исключением того, что  [см. Буйтер (1986)].
Определение различий в объёмах производства (после замен, отражающих предположение о нулевой разнице процентных ставок, неизменном номинальном валютном курсе и процессе инфляции) дано в строке «МакКиннон» Таблицы 4.
Используя значения для   и  , показанные здесь, асимптотическую дисперсию для реального валютного курса можно рассчитать как
  , предполагая для удобства, что  и   независимы и 
Таким образом, реальный валютный курс зависит от потрясений на товарном рынке и от потрясений инфляционных разниц, но не от возмущений рынка денежных средств, представленных как  ,которые размещены в целях сохранения процентных ставок равными. Что «держит в русле» относительные цены в долгосрочной перспективе - и поэтому удерживает асимптотическую дисперсию реального курса от отклонений в разные стороны - это отрицательный эффект обратной связи прошлых инфляционных разниц на текущий объём производства и инфляционные разницы; страна, где имелась большая инфляция, менее конкурентоспособна и по этой причине теряет спрос.
Разумеется, можно включить дополнительно к внешним факторам ответные меры финансово-бюджетной политики. Так, если
 
где B — торговый баланс, параметры изменятся, как показано в следующей строке Таблицы 4, «МакКиннон с финансово-бюджетной активностью».
6. Стабильные реальные валютные курсы с национальными целевыми показателями номинального дохода
Наконец мы переходим к случаю, в котором реальные валютные курсы стабилизированы, а для поддержки антиинфляционных отношений применяется финансово-бюджетная политика. По причинам, о которых говорилось ранее, мы рассматриваем «фишку» как особенность свободно плавающего курса, которая исчезает при смене режима. (Однако опять же, такого рода динамика, которая отражает перегруппировку портфелей, может быть при необходимости включена). Мы подробно рассмотрим режим, в котором сохраняется неизменным реальный валютный курс. Это, конечно, ограниченный случай, поскольку целевые зоны Уильямсона распространены на 20%. Тем не менее, он представляет интерес с учетом того аргумента, что ограниченные движения реального курса неизбежно приведут к дестабилизации инфляции [см. Адамс и Грос (1986)].
Для начала предположим, что разница номинальных процентных ставок задана равной значению ожидаемой инфляционной разницы (сведение к нулю заблаговременной реальной разности в процентных ставках), т. е.
 
Для достижения целевых показателей номинального дохода (n, n*) с финансово-бюджетной позицией, выверенной пропорционально отклонению от целевого уровня, позволим себе применить финансово-бюджетную политику, т. е.
  так что
 
Целевые показатели номинального дохода призваны обеспечить неинфляционные возможности роста доходов; т.к. в данной работе мы для простоты не учитываем рост потенциального объёма производства, то целевые показатели n и n* будут неизменными (и их разность  можно по праву обнулить). По той же причине можно обнулить и  из уравнения (10), так же как и в валютном союзе МакКиннона, за исключением того, что здесь этого результата призваны достичь целевые показатели номинального дохода. Относительный спрос на продукцию обычно зависит (заранее) от разницы между реальной процентной ставкой и реальным валютным курсом. Но первый, как предполагается, равен нулю, а последний, как следствие этого, будет также постоянным. Простой аргумент: реальная ставка отклоняется от равновесия по интегральной зависимости от ожидаемых будущих разниц в реальных процентных ставках, которые, согласно политике, равны нулю.
Итак, относительный объём производства зависит только от соотношения цен и потрясений со стороны спроса, как показано в последней строке Таблицы 4. Формально это походит на предыдущие вычисления для фиксированного номинального валютного курса, основное отличие здесь в том, что только относительная финансово-бюджетная позиция, а не реальный обмен соответствует прошлым инфляционным разницам (представленным интегрально как  ). Поскольку процесс инфляции неизменен, формула для безусловных инфляционных разниц будет как для уравнения (9), за исключением того, что теперь   и   
Каким образом можно вывести поразительную связь между объёмом производства и динамикой инфляции и тем, что было получено для валютного союза МакКиннона (где инфляция была, несомненно, под контролем) и основного вывода Адамса и Гроса (что применение валютно-кредитной политики к реалиям дестабилизирует инфляцию)? Ответ заключается в том, что в системе расширенной целевой зоны, проанализированной в данной работе, в сочетании с назначением валютно-кредитной политики применяются правила финансово-бюджетной политики. Если этот элемент удалён, т.е.  стремится к нулю, то фактически асимптотическая дисперсия будет стремиться к бесконечности — точке Адамса и Гросса.
7. Резюме и выводы
Когда Долларовый Стандарт рухнул, макроэкономическая политика в силу самого этого факта стала более децентрализованной, и директивные органы с помощью крупных разработчиков политики утвердили целевые показатели национальной денежной массы для борьбы с инфляцией и плавающие валютные курсы для покрытия инфляционных разниц. Но скорость обращения денежной массы оказалась очень изменчивой, и отклонения от паритета покупательной способности были заметными и продолжительными. Альтернативные системы, рассмотренные здесь, пытаются справиться с этими изменениями.
В стремлении стабилизировать валютные курсы они ищут пути координации кредитно-денежных политик в разных странах, но без возврата к Долларовому Стандарту. В надежде на то, что колебания скорости были из-за «замещения валюты», МакКиннон первоначально предложил, чтобы мировая процентная ставка была установлена таким образом, чтобы достичь целевого показателя совокупной денежной массы. Однако даже в совокупности скорость оказалась слишком непостоянна. Пересмотренный план МакКиннона по использованию уровня цен как целевого показателя, а также выбор Уильямсоном номинального денежного дохода  - это способы недопущения потрясений в скорости при сохранении важнейшего монетаристского принципа: ответ на инфляцию - постепенное ужесточение кредитно-денежной политики.
На национальном уровне МакКиннон предлагает сделать номинальные валютные курсы фиксированными, тогда как Уильямсон стремится стабилизировать реальные валютные курсы в рамках сравнительно широкого диапазона: в обоих случаях не рекомендуется использовать денежные целевые показатели. Принятие таких регламентирующих правил поможет избежать "фишек", которые характерны для плавающих валютных курсов, хотя это и остается открытым вопросом. Даже помимо этого важного вопроса между режимами существуют ключевые различия, как показано, например, в Таблице 5, где для различных режимов в долгосрочной перспективе даны отклонения цен и объёмов производства в условиях нестабильности предложения и спроса. Для краткости мы рассматриваем лишь отклонения, обусловленные потрясениями в сфере предложения, указанные в колонках (4) и (5) таблицы. Очевидно, что для используемых здесь наглядных параметров продукт отклонений от цен и объёмов производства является постоянным в условиях потрясений в сфере предложения: режимы «обмена» отклонений от цен и объёмов производства.
В строке 1 таблицы можно видеть, что как для целевых показателей общемировой денежной массы, изначально предложенных МакКинноном, так и для целей глобального номинального денежного дохода (осуществляемых при равном активном использовании процентных ставок), отклонение в ценах превышает отклонение в объёмах производства (если в скорость обращения денежной массы включить также потрясения, они будут увеличивать отклонения, связанные с правилом денежной массы, оставляя неизменными отклонения, связанные с целевыми показателями номинального денежного дохода). Тем не менее, непосредственное целевое воздействие на уровень цен, как позднее рекомендовал МакКиннон,  даже без финансовой активности позволяет снизить отклонения в ценах (см. строку 2) — за счёт более высокого отклонения в объёмах производства.
Переходя теперь к инфляционным потрясениям в отношении конкретных стран, видим в строках 3 и 4, что колебания относительных цен и относительных уровней объёмов производства - намного ближе друг к другу. Причина в том, что в открытой экономике динамика реального
 
валютного курса добавляет дополнительное направление в кредитно-денежной политике. В дополнение к прямому воздействию реальных процентных ставок на совокупный спрос, реальная процентная ставка будет влиять на торговый баланс посредством реального валютного курса. Однако, интересны результаты "золотого стандарта", появляющиеся в строке 4, где страна с высокими темпами инфляции придерживается фиксированного валютного курса и страдает от потери конкурентоспособности: они практически те же, что и для свободно плавающего с целевыми показателями денежной массы (в строке 3). Интуитивно понятная причина этого заключается в том, что если, как здесь, валютный курс не существенно «зашкаливает» при колебаниях и если целевой показатель денежных средств – величина постоянная, то плавающий номинальный валютный курс тоже будет довольно устойчивым – при отсутствии "фишек". (На практике разница в валютных курсах, кажется, превзошла ожидания, что можно объяснить изменчивостью основных экономических показателей: по этой причине в валютный рынок мы включили «фишки», которые затрагивают динамику плавающего валютного курса, но исчезают при фиксированном или управляемом курсе).
В рамках обоих этих режимов международная конкурентоспособность будет варьироваться по мере того, как движутся относительные цены, но номинальный валютный курс остается стабильным.  Как можно видеть в последней строке, управляя номинальными ставками так, чтобы сохранять постоянную конкурентоспособность, мы стабилизируем объёмы производства, но это означает, что становятся более нестабильными цены. Фактически, результаты начинают больше походить на те же результаты для закрытой экономики, и это логично, так как денежно-кредитные учреждения действуют в целях предотвращения колебаний реальных валютных курсов, которые происходят в двух предыдущих случаях.
В остальной части таблицы отклонения, обусловленные потрясениями со стороны спроса, также показаны для нескольких режимов. Более подробное исследование будет, разумеется, включать другие потрясения и рассматривать их совокупное распределение. Но этот пример дает представление о том, как различные режимы валютного курса направлены на то, чтобы распределить бремя  проверки инфляции со стороны предложения. [См. также Френкель, 1983)].
Варианты политики в отношении валютных курсов – это не просто целесообразность использования кредитно-денежной политики для установления фиксированного или свободно- плавающего валютного курса. В настоящей работе показано, что схемы управления валютным курсом с участием как кредитно-денежной, так и финансово-бюджетной политики дают конкретные и в равной степени последовательные ответы на вопросы, связанные с выбором валютного режима.
Приложение 1
Получение асимптотических моментов для цены и объёмов производства
Дано:
 
поэтому 
тогда асимптотическая дисперсия цены:
 при условии, что отклонения распределяются независимо друг от друга. Из (1) и (3) асимптотическая дисперсия объёмов производства:
 
Асимптотическая ковариация цен и объёмов производства – это:
 
Примечание
Где торговый баланс определяется как  и тогда
безусловная ковариация B - это:
 

Ссылки
Чарльз Адамс и Дениэл Грос, 1986, Последствия правил реального валютного курса для инфляции: Некоторые наглядные примеры, Документы персонала МВФ 33, № 3, Сентябрь, 439-476.
Али Аль-Новаихи, Пол Левин и Эндрю Фонтенель, 1985, Программный пакет «Призма» для моделирования непрерывных и дискретных временных стохастических моделей рациональных ожиданий: Руководство пользователя, Мимеографическое изд. (Колледж королевы Мэри, Лондон).
Масанао Аоки, 1981, Динамический анализ открытых экономик (Академическая пресса, Нью-Йорк).
Масанао Аоки, 1987, Децентрализованные кредитно-денежные нормы в трехстрановой модели и временно-рядное доказательство структурной зависимости, Мимеографическое изд., подготовленное для Конференции по денежному обращению и банковскому делу, Экс-ан-Прованс (Калифорнийский университет, Лос-Анджелес, Калифорния).
Виллем Буйтер, 1986, Разработка макроэкономической политики в условиях взаимозависимой мировой экономики, Документы персонала МВФ 33, № 3, Сентябрь, 541-582.
Виллем Буйтер и Маркус Миллер, 1981, Кредитно-денежная политика и международная конкурентоспособность: Проблемы регулирования, Оксфордские работы по экономике 33 (дополн.), Июль.
Виллем Буйтер и Маркус Миллер, Завышение реального валютного направления и себестоимость снижения инфляции, Европейское экономическое обозрение, 18, 85-123.
Рудигер Дорнбуш, 1976, Ожидания и динамика валютного курса, Журнал политической экономии, 84, Декабрь, 1161-1176.
Рудигер Дорнбуш, 1983, Гибкие валютные курсы и взаимозависимость, Документы персонала МВФ 30, № 1, Март.
Хали Эдисон, Маркус Миллер и Джон Уильямсон,1987, К вопросу оценки и распространения предложения о целевой зоне, Журнал политического моделирования 9, № 1, 199-227.
Джеффри Френкель, 1983, Целесообразность укрепления доллара с учётом ограничительной кредитно-денежной политики США, Рабочий документ, № 1110, (Национальное бюро экономических исследований, Бостон).
Милтон Фридман, 1953, Необходимость гибких валютных курсов, в: ред. М. Фридман, Эссе о позитивной экономике, Университет Чикаго Пресс, Чикаго).
Милтон Фридман, 1968, Роль кредитно-денежной политики, Американское экономическое обозрение 58, № 1, Март.
Шин-Ичи Фукуда и Коичи Хамада, 1986, К внедрению целесообразных норм валютной координации и интервенции, Дискуссионный документ Центра роста (Йельский университет, Нью-Хейвен).
Франческо Джавацци и Альберто Джованнини, 1987, Модели Европейской валютной системы: Является ли Европа большой зоной немецкой марки, ожидается в ред. Р. Брайант и Р. Портес, Глобальная макроэкономика (Макмиллан, Лондон).
А. Х. Жазвински, 1970, Стохастические процессы и теория фильтрации, (Академик Пресс, Лондон).
Пол Левин и Дэвид Кёрри, 1985, Оптимальные правила обратной связи в макромодели открытой экономики с рациональными ожиданиями, Европейское экономическое обозрение 27, 141-163.
Уорик МакКиббин и Джеффри Сакс, 1986, Сопоставление глобальных показателей результативности механизмов альтернативного валютного курса, Брукингские Дискуссионные документы, № 49, Август.
Рональд МакКиннон, 1984, Международный стандарт валютной стабилизации (Институт международной экономики, Вашингтон).
Маркус Миллер, 1982, Различия в сочетании политик и последствия для реального валютного курса, Мимеографическое изд., Уорикский университет г. Ковентри, ожидается в ред. С. Хонкапохья, Деньги, инфляция и экономическая политика (Фонд И. Янссона, Хельсинки).
Джеймс Потерба и Лоуренс Саммерс, 1987, Закон чередования в доходах от акций: Доказательства и последствия, Мимеографическое изд. (Национальное бюро экономических исследований, Бостон).
Джон Тейлор, 1985, Международная координация в правилах выстраивания макроэкономической политики: Европейское экономическое обозрение 28, 53-81.
Джон Уильямсон, 1985, Система валютного курса (пересмотрено) (Институт международной экономики, Вашингтон).

КОММЕНТАРИИ
“Международная валютная система: Анализ альтернативных предложений” Маркуса Миллера и Джона Уильямсона
Стенли ФИШЕР
В данной работе представлена формальная модель, призванная проанализировать два главных альтернативных предложения для нынешней международной валютной системы: предложение МакКиннона для возврата к фиксированным номинальным курсам и более утончённое и труднодостижимое предложение Уильямсона для целевых зон. Выводы, к сожалению, ещё не совсем понятны.
1. Предложения
Предложение МакКиннона является более консервативным. В первоначальном виде в нём предлагалось установить между США, Германией и Японией фиксированные валютные курсы, а также темпы прироста их совокупного запаса денежных средств. Предложение отражало его точку зрения, что валютное замещение было основной причиной изменений валютного курса.
В более поздней версии своего предложения МакКиннон отошёл от акцента на валютное замещение. Сейчас он ожидает, что три крупнейшие страны по существу последуют правилам золотого стандарта, манипулируя краткосрочными процентными ставками для защиты валютного курса. По-видимому, это будет в странах с дефицитом, которые подпадут под большее давление, продолжая активную кредитно-денежную политику. Рост денежной массы будет рассматриваться как среднесрочная цель, согласованность с регулированием процентных ставок будет достигнута посредством колебаний среднего уровня номинальных процентных ставок в трёх странах.
Нужно отметить две другие особенности: во-первых, уверенность МакКиннона в том, что приемлемые валютные курсы обеспечиваются посредством расчётов паритета покупательной способности, а не необходимостью достижения текущего платёжного баланса, и во-вторых, его точку зрения, что валютный курс по существу не влияет на текущий счёт. Соответственно, для достижения текущего платёжного баланса нужно будет использовать финансово-бюджетную политику.
В предложении Уильямсона о целевой зоне, напротив, для достижения текущего платёжного баланса предусматривается установление валютных курсов. Центральные валютные курсы, которые могут «ползти», устанавливаются по соглашению. Такие курсы полностью адаптируются к относительным темпам инфляции и поэтому могут считаться реальными валютными курсами. Центральный курс с диапазоном ширины в + -10% сохраняет большую часть преимуществ системы свободно плавающих валютных курсов. Но когда курс подходит к границе диапазона, должны приниматься соответствующие меры, как кредитно-денежной, так и  финансово-бюджетной политики, хотя Уильямсон оставляет открытым также мягкий вариант настройки целевой зоны. Плюсы и минусы этой схемы были обстоятельно обсуждены  в 1986 г. в Брукингских Документах и др.*
Поскольку центральные курсы можно рассматривать в реальном выражении как фиксированные, предложение Уильямсона уязвимо для обвинений Адамса и Гроса, выраженных в том, что уровни цен приобретают неопределённость. В документе подразумевается, что именно по этой причине Уильямсон недавно добавил предложение о том, что финансово-бюджетная политика должна быть направлена на достижение целевых показателей номинального дохода. Это выглядит логически безупречным, но на практике гарантирует, что предложение не будет принято – по причинам, которые я буду обсуждать ниже. Проблему ценовой неопределённости не следует рассматривать так: чем значительнее, тем очевиднее для авторов – она исчезнет, если целевой валютный курс корректируется только на 0.99% для каждого 1% изменений относительных уровней цен.
Тем не менее, есть более серьёзная причина для беспокойства, когда речь идёт о финансово-бюджетной политике. Главное возражение против первоначального предложения Уильямсона о целевой зоне заключалось в том, что различные финансово-бюджетные политики (с учётом разногласий между США и остальными странами ОЭСР в начале 80-х) могут легко сокрушить защиту любой целевой зоны. В изменённом предложении, включающем меры координации финансово-бюджетных политик, должным образом рассматривается их сложность, если даже это снизит вероятность его принятия.
2. Анализ
Одним из методов анализа альтернативных предложений является симуляция крупномасштабной эконометрической модели. Это было проделано в работе Эдисона, Миллера и Уильямсона. Сложность такого рода усилий – это моделирование ожиданий, особенно очень сложного нелинейного предложения Уильямсона.
Альтернативный метод, принятый в данной работе, - это использование простой, насколько это возможно, стохастической открытой экономической модели. Модель состоит из механизма IS-ML с функцией совокупного предложения и отношениями на рынках активов, определяемых идеальной мобильностью капитала, с допущением существования «фишки».
Детерминированный элемент кривых IS-ML стандартен. Хотя и неочевидно, что ошибки в этих уравнениях следует считать «белым шумом» - ясно, что изменения скорости на практике представляются весьма долговечными. Такие последовательно коррелированные потрясения должны моделироваться, поскольку они, несомненно, касаются поведения системы в денежном отношении. Отношения совокупного предложения не содержат никаких влияний валютных курсов на издержки: с небольшой сложностью таковые можно включить дополнительно. Функция совокупного предложения содержит параметр в р, который представляет собой основной показатель инфляции, но он в некоторых вариантах этой модели обозначает также темпы роста денежной массы. Хотя это допущение было сделано Буйтером и Миллером в раннем варианте их работы, оно вряд ли способно кого-то убедить, ожидания в этой теоретической модели не очень-то оправдываются.

* См. Симпозиум по валютным курсам, торговле и потокам капитала, Брукингские Документы по Экономической Активности, 1986: 1
Авторы безусловно рады включению «фишек» (как составляющих) в компенсационное уравнение для процентных ставок. Это ещё более усложнит анализ режима плавающих курсов, и это интересно. Однако авторы терпят неудачу в попытке ясно показать свой вклад в сравнение различных политик.
Хотя предложение Уильямсона сфокусировано на текущем счёте, в этой модели нет уравнения для текущего счёта. Аналогично, нет учёта резервов, хотя предполагается, что предложение МакКиннона построено на предоставлении этого преимущества.
Для проведения анализа авторы используют метод сумм и разностей Аоки. Предполагая две страны абсолютно идентичными, они абстрагируются от различных тенденций в области производительности труда, от различных инфляционных предпочтений и от различий в заработной плате и гибкости цен в этих странах. Всё это очень важно в случае гибких валютных курсов. Включение всего вышеперечисленного будет являться ещё одним аргументом для превосходства существующей системы, или предложения Уильямсона над предложением МакКиннона.
Авторы придерживаются той точки зрения, что в мирах Уильямсона и МакКиннона «фишек» не будет. Я убеждён в том, что «фишки», то есть то, что названо так в настоящей работе, являются отчасти результатом неуверенности участников рынка в намерениях правительств насчёт валютного курса, но маловероятно, что такие подвижки исчезнут, если произошёл сдвиг в определении или исправлении валютного курса. Скорее, будут отражены атаки «фишек» на фиксированный валютный курс или на границы целевых зон.
Результаты анализа просто нечётко сформулированы. Представляется, что Уильямсон и МакКиннон появляются в той или иной связи. В конце Таблицы 5 даны сравнения для одного ряда значений параметров, но, к сожалению, нет подтверждения того, что этим результатам можно доверять.
3. Общие замечания
Все экономисты пострадали от шутки, в которой физик, инженер и экономист затеряны на необитаемом острове; у них есть банка консервов, но нет консервного ножа. Решение проблемы
экономистом начинается так: «Допустим, есть консервный нож…». В этой работе содержится такого рода «открывалка», которой в предложении Уильямсона является допущение о том, что финансово-бюджетная политика предназначена для достижения целей номинального денежного дохода.
Основной причиной колебаний валютного курса за последние пять лет была финансово-бюджетная политика США. Если финансово-бюджетная политика за последние пять лет была направлена на достижение целей номинального денежного дохода, предложение Уильямсона теперь совсем не будет заслуживать серьёзного внимания.
Ключевой вопрос, касающийся предложений Уильямсона и МакКиннона таков: ограничит ли выбор системы валютного курса выборы курса внутренней политики? Ответ «да» для некоторых европейских стран следует из наличия Европейской валютной системы. Хотя пока маловероятно, что Администрация или Конгресс США позволят себе быть ограниченными в чём-то. Ограничивать свою политику в конце 60-х было провалом для США, что привело к краху Бреттон-Вудской системы. Впоследствии не было каких-либо подтверждений тому, что США готовы изменить свое поведение таким образом, чтобы либо ввести фиксированные валютные курсы, либо скорее сделать валютный курс более стабильным. И это несмотря на Плаза-Соглашение или Луврское Соглашение – нет каких-либо доказательств того, что Администрация, в противовес министру финансов, планирует скорректировать финансово-бюджетную политику. Возможно, всё это изменится в 1989 г., но не стоит на это рассчитывать.
И ещё одна несостоятельность этой работы в том, что в ней предложение Уильямсона предоставляет для укрепления реального валютного курса средства кредитно-денежной политики, тогда как для достижения целей номинального денежного дохода – средства финансово-бюджетной политики. В работе не прослеживается ни одна из тех тонкостей, которые в предложении вызваны сочетанием фиксированного и гибкого курсов. Это, безусловно, весьма сложно, но из соображений справедливости по отношению к Уильямсону авторы должны попытаться. Возможно, используя в качестве имитации теоретическую модель. 

КОММЕНТАРИИ
“Международная валютная система: Анализ альтернативных режимов” Маркуса Миллера и Джона Уильямсона
Жиль ОДИ
Маркус Миллер и Джон Уильямсон создали эффектную работу, в которой для обсуждения Международной Валютной Координации использован современный макроэкономический анализ. Задача авторов – в единых формальных рамках изучить предложения Р. МакКиннона и Дж. Уильямсона для денежной реформы.
Прежде чем комментировать выводы авторов, мы кратко обсудим здесь «технические» аспекты  работы: модель и рамочные механизмы координации политики.
1. Модель двухстранового мира
Базовые уравнения мировой экономической модели строго следуют «стандартной» литературе по Открытой экономике Макроэкономики и не требуют особых комментариев.
Однако авторы приводят более оригинальное уточнение определению валютного курса. Введение «фишек», смоделированных как обработка «цветного шума», вкупе с традиционным уравнением арбитража, – это стремление учесть фактическое функционирование валютных рынков.
К сожалению, авторы довольно кратки относительно мотивов своего выбора, которые кажутся весьма специфичными. Далее в работе предполагается, что этой формальности нет, отчасти потому, что она усложняет формальный анализ, а отчасти потому, что внедрение валютной координации, как ожидается, устранит эти «фишки».
2. Рамочные механизмы политики
С помощью метода, разработанного Аоки (1981), авторы раздельно анализируют поведение усреднённых  и дифференцированных экономических показателей.
Опуская чисто технические подробности, фактически этот выбор имеет интересную экономическую трактовку. Модель с усреднёнными показателями, т.е. глобальная экономика, ведёт себя как закрытая экономика без каких-либо проблем с валютным курсом, тогда как модель с дифференцированными показателями сфокусирована на проблеме управления валютным курсом.
Для пояснения этой точки зрения предположим, что есть очень простая двухстрановая модель мировой экономики. Пусть модель родной страны будет:
с примечаниями авторов.
Предположим далее, что власти родной страны выбрали свою кредитно-денежную политику так, чтобы минимизировать следующую функцию потерь:
 
Поведение другой страны будет определяться, предположительно:
 
 Т.о., наднациональный орган столкнётся со следующей проблемой оптимизации:
 
Принимая в расчёт то, что:
 где
 
и симметрию моделей, эта проблема разделяется на две подпроблемы:
 
Т.о., проблема наднационального органа, которому придётся установить оптимально согласованную кредитно-денежную политику, двоякая: установление на глобальном уровне объёмов производства и цен посредством управления мировым денежным запасом,  и управление международными разницами посредством политики валютного курса, 
Эта разделяемость мировой экономической модели, т.о.,  имеет реальную значимость при двух весьма ограничительных допущениях:
- симметричность мировой экономики,
- экономическая политика находится под контролем наднационального органа (или двух национальных органов совместно, посредством координации политики), который для раздельного управления усреднёнными и дифференцированными уровнями применяет инструменты политики.
Очевидно, первое допущение на мировом уровне не учитывается, если считать, что существуют три основные группы промышленно развитых стран: США, Япония и Европа. Как отмечают авторы, оно не учитывается также ни в одной из европейских экономик.
Второе допущение имеет более существенное значение для поднятия вопроса о стратегических рамках, в которых функционирует мировая экономическая политика.
Основной недостаток работы Миллера и Уильямсона – отсутствие надлежащим образом уточнённого социального анализа. У нас нет способа узнать, в насколько худшем или лучшем положении находятся две страны ни в том, ни в другом предложении о валютной координации. В формальном анализе конкретно не оговаривается, как установлены усреднённые или дифференцированные уровни инструментов политики.
Выражаясь «нетехнически», недостаточно указать, что валютный курс – фиксированный. Важнейшее значение в этой связи имеют рамочные механизмы политики. В полной мере проработанный социальный анализ даст разные результаты, в зависимости от того, установлен ли этот уровень фиксированного валютного курса одной доминирующей страной или совместно посредством координации политики.
Крах Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов и недавний европейский опыт показывают, что это никак нельзя назвать вопросом чистой теории.
3. Заключительные замечания
Идея о применении недавних изменений в международной макроэкономической литературе к обсуждению валютных реформ, судя по всему, привлекательна для специалистов обеих областей. В соответствии с предыдущей работой, в которой сделан упор на эмпирическое моделирование, авторы сделали попытку аналитическим путём получить некоторые конструктивные выводы относительно преимуществ предложений МакКиннона и Уильямсона.
Однако проводимое ими обсуждение не является действительно убедительным. Их изощрённый динамический анализ остаётся чем-то редко-специфическим. Из него не следует доступных для понимания выводов, и стратегическое взаимодействие двух стран – конфликт ли это, или сотрудничество? – остаётся неясным.
Если же быть кратким, то эту работу следует приветствовать, как крайне необходимую попытку формального аргументирования за предложения о международной валютной реформе, но потребуется дальнейшее изучение направления, первооткрывателями которого стали авторы.