Структура резервных активов РФ

В.К. Петросян (Вадимир). Оптимальная модель международных резервов РФ — 2. Приложения

Структура резервных активов РФ

2.1. Назначение приложения
Общий объем международных резервов сам по себе не позволяет определить реальную устойчивость государства.

Два государства могут располагать одинаковой номинальной суммой резервов, но иметь принципиально различную платежную способность.

В одном случае резерв может состоять из:

физического золота внутри страны;
валют основных торговых партнеров;
краткосрочных ликвидных инструментов;
средств на независимых расчетных каналах.
В другом случае тот же номинальный объем может быть представлен:

долгосрочными иностранными ценными бумагами;
депозитами в банках потенциально недружественных государств;
активами, проходящими через зависимые депозитарии;
валютами, не принимаемыми поставщиками критического импорта;
требованиями, распоряжение которыми запрещено санкционным законодательством.
Формально размеры резервов будут одинаковыми. Функционально они будут несопоставимы.

Поэтому структура резервных активов должна оцениваться одновременно по нескольким измерениям:

по видам активов;
по финансовым инструментам;
по валютам;
по странам и юрисдикциям;
по эмитентам и контрагентам;
по срокам погашения;
по ликвидности;
по месту хранения;
по депозитарной и платежной инфраструктуре;
по юридической доступности;
по санкционной уязвимости;
по пригодности для конкретных внешних платежей.
Цель настоящего приложения — раскрыть все указанные измерения и показать, почему традиционная бухгалтерская классификация резервов должна быть дополнена функциональной классификацией.

2.2. Основные категории официальной статистики
На 1 июля 2026 года официальный объем международных резервов Российской Федерации составлял 720,447 млрд долларов. Он был разделен на валютные резервы в размере 421,457 млрд долларов и монетарное золото стоимостью 298,991 млрд долларов. Валютные резервы, в свою очередь, включали 392,403 млрд долларов иностранной валюты, 24,073 млрд долларов на счете специальных прав заимствования и 4,981 млрд долларов резервной позиции в Международном валютном фонде.

Официальная категория Объем на 1 июля 2026 года, млрд долл. Доля в общем объеме
Международные резервы — всего 720,447 100,0%
Валютные резервы 421,457 58,5%
Иностранная валюта 392,403 54,5%
Специальные права заимствования 24,073 3,3%
Резервная позиция в МВФ 4,981 0,7%
Монетарное золото 298,991 41,5%
Доли рассчитаны на основе официальных данных Банка России. Из-за округления их сумма может незначительно отличаться от 100%.

Официальная классификация дает исходное представление о составе резервов, но не отвечает на следующие вопросы:

в каких именно валютах выражены 392,403 млрд долларов;
какая часть представлена депозитами;
какая — ценными бумагами;
где зарегистрированы эмитенты и контрагенты;
через какие депозитарии учитываются активы;
какая часть заблокирована;
какая сумма полностью доступна;
какая часть связана обязательствами перед Правительством и другими клиентами Банка России;
сколько средств реально пригодно для оплаты критического импорта.
С 2022 года подробные обзоры управления активами в иностранных валютах и золоте не публикуются. Банк России объявил о приостановлении таких публикаций, сохранив раскрытие общего еженедельного и ежемесячного показателя. Поэтому последним полным открытым срезом валютной, географической и инструментальной структуры остается информация на 1 января 2022 года.

2.3. Отличие международных резервов от активов Банка России в иностранных валютах и золоте
Необходимо различать два близких, но не полностью совпадающих показателя.

Первый — международные резервы Российской Федерации. Это статистический агрегат Банка России и Правительства Российской Федерации.

Второй — активы Банка России в иностранных валютах и золоте, отражаемые в управленческой и финансовой отчетности центрального банка.

На конец 2021 года активы Банка России в иностранных валютах и золоте составляли 612,9 млрд долларов:

481,4 млрд долларов — валютные активы;
131,5 млрд долларов — золото.
Официальный объем международных резервов на 1 января 2022 года составлял 630,627 млрд долларов. Различие объясняется особенностями охвата и методологии соответствующих форм отчетности.

Нельзя механически использовать эти показатели как взаимозаменяемые.

Кроме того, активы Банка России не полностью равны свободному чистому капиталу. Центральный банк управлял ими с учетом обязательств в иностранной валюте и золоте перед своими клиентами, в основном связанных со средствами Правительства, Федерального казначейства и Фонда национального благосостояния.

Следовательно, при оценке резервного профицита необходимо различать:

валовые резервные активы;
обязательства, соответствующие этим активам;
чистые валютные активы;
активы, предназначенные для выполнения конкретных государственных обязательств;
действительно свободный страховой капитал.
2.4. Понятие иностранной валюты в составе резервов
Категория «иностранная валюта» не означает только банкноты или денежные остатки на текущих счетах.

В нее могут входить:

государственные долговые ценные бумаги;
негосударственные облигации;
ценные бумаги международных организаций;
депозиты;
остатки на корреспондентских и иных счетах;
средства, размещенные по сделкам обратного РЕПО;
требования по незавершенным валютным операциям;
иные ликвидные требования к нерезидентам.
Банк России указывает, что на внешнем рынке он размещает депозиты, покупает и продает финансовые активы, заключает сделки РЕПО и проводит другие операции в рамках управления резервами.

Таким образом, официальные 392,403 млрд долларов иностранной валюты на 1 июля 2026 года не следует понимать как такую же сумму свободных денег на доступных счетах.

Это совокупность финансовых требований различной природы, срока, ликвидности и юридического режима.

2.5. Последняя открытая подробная структура: 1 января 2022 года
Последняя детальная открытая структура позволяет оценить модель резервного размещения непосредственно перед блокировкой.

Общий объем активов Банка России в иностранных валютах и золоте на конец 2021 года составлял 612,9 млрд долларов.

Структура может быть рассмотрена в четырех основных разрезах:

по финансовым инструментам;
по валютам;
по географическому признаку;
по кредитному качеству.
Именно их совместный анализ выявляет характер накопленного риска.

Раздел I. Структура по финансовым инструментам
2.6. Инструментальная структура на 1 января 2022 года
Финансовый инструмент Доля Расчетный объем, млрд долл.
Государственные ценные бумаги иностранных эмитентов 38,5% около 236,0
Депозиты и остатки на счетах у иностранных контрагентов 30,2% около 185,1
Золото в хранилищах Банка России 21,5% около 131,5
Негосударственные ценные бумаги иностранных эмитентов 4,6% около 28,2
Ценные бумаги международных организаций 3,8% около 23,3
Обратное РЕПО с иностранными контрагентами 0,7% около 4,3
Чистая позиция Российской Федерации в МВФ 0,7% около 4,3
Требования к российским контрагентам и эмитентам 0,1% около 0,6
Доли опубликованы Банком России; приблизительные долларовые оценки рассчитаны исходя из общего объема 612,9 млрд долларов и могут отличаться от фактических значений из-за округления долей.

Около 78,5–78,6% активов были представлены иностранными финансовыми требованиями. Только 21,5% составляло золото, физически находившееся на территории России.

Это означает, что основная часть резерва существовала не в виде автономно контролируемого материального актива, а в виде обязательств иностранных эмитентов, банков и организаций.

2.7. Государственные ценные бумаги иностранных эмитентов
Государственные ценные бумаги составляли крупнейшую отдельную категорию — 38,5%, или приблизительно 236 млрд долларов.

Их традиционные преимущества:

высокая рыночная ликвидность;
развитый вторичный рынок;
возможность использования в сделках РЕПО;
сравнительно низкий кредитный риск;
прозрачная рыночная оценка;
регулярные купонные и основные платежи.
Но государственная облигация представляет собой долговое обязательство иностранного эмитента.

Ее использование зависит не только от платежеспособности государства, но и от:

признания прав российского владельца;
работы депозитария;
работы банка-платежного агента;
возможности продать бумагу;
возможности получить денежные средства после продажи или погашения;
отсутствия санкционного запрета.
Кредитоспособное государство может полностью сохранять способность заплатить, но запретить проведение платежа в пользу конкретного владельца.

Именно поэтому государственная облигация с высоким рейтингом может быть надежным коммерческим активом, но ненадежным суверенным резервом в условиях политического конфликта.

2.8. Депозиты и остатки на счетах
Депозиты и остатки у иностранных контрагентов составляли 30,2%, или приблизительно 185 млрд долларов.

Депозит выглядит максимально ликвидным активом: денежные средства уже находятся на счете и не требуют предварительной продажи ценной бумаги.

Однако его доступность полностью зависит от банка и юрисдикции, в которых открыт счет.

Иностранный банк может:

заблокировать счет;
отказаться исполнить платеж;
потребовать разрешение санкционного органа;
приостановить операцию из-за комплаенс-риска;
прекратить корреспондентские отношения;
ограничить конвертацию;
не перечислить проценты или основную сумму.
Поэтому банковский депозит обладает высокой технической ликвидностью только до момента введения юридических ограничений.

После блокировки он превращается из денежного средства в спорное требование к иностранному банку.

Высокая доля депозитов усиливала зависимость от оперативных решений иностранных финансовых организаций. В отличие от физического золота, депозит нельзя переместить без согласия учреждения, в бухгалтерской системе которого он учитывается.

2.9. Негосударственные ценные бумаги
Негосударственные облигации иностранных эмитентов составляли 4,6%, или примерно 28 млрд долларов.

По сравнению с государственными бумагами они обычно связаны с дополнительными рисками:

корпоративным кредитным риском;
меньшей ликвидностью;
более широкими рыночными спредами;
зависимостью от конкретной отрасли;
вероятностью ухудшения рейтинга;
более сложной структурой обязательства.
Наличие негосударственных бумаг может повышать доходность портфеля. Но для стратегического резерва главной задачей является не максимизация дохода, а гарантированная доступность.

В условиях санкций корпоративная облигация зависит одновременно от:

самого эмитента;
его государства;
депозитария;
расчетного банка;
платежного агента;
организатора торгов.
Это создает длинную цепочку потенциальных точек блокировки.

2.10. Ценные бумаги международных организаций
Ценные бумаги международных организаций составляли 3,8%, или около 23 млрд долларов.

Их преимуществом является высокое кредитное качество и участие множества государств в капитале эмитента.

Но международный статус не устраняет инфраструктурную зависимость.

Такие бумаги:

номинированы в конкретных валютах;
учитываются в определенных депозитариях;
обслуживаются конкретными банками;
подчиняются праву установленных юрисдикций.
Следовательно, международный эмитент не делает актив автоматически независимым от санкционного режима.

2.11. Сделки обратного РЕПО
Обратное РЕПО представляло около 0,7% портфеля.

При такой сделке Банк России предоставляет денежные средства иностранному контрагенту и получает ценные бумаги как обеспечение с обязательством обратной сделки.

Преимущества:

краткосрочность;
наличие обеспечения;
возможность управления ликвидностью;
относительно низкий кредитный риск при качественном залоге.
Но при санкционной блокировке возникают дополнительные вопросы:

можно ли вернуть предоставленные денежные средства;
можно ли распоряжаться залогом;
признается ли право обратить взыскание;
может ли депозитарий перевести бумаги;
допускает ли санкционный режим завершение сделки.
РЕПО снижает обычный кредитный риск, но не устраняет юрисдикционный.

2.12. Требования к МВФ
Чистая позиция в Международном валютном фонде составляла около 0,7%.

Эта позиция отражает финансовые отношения государства с МВФ и не является обычным банковским депозитом.

Ее использование:

подчиняется правилам Международного валютного фонда;
связано с членством России;
ограничено специальным назначением;
не предназначено для повседневной оплаты коммерческого импорта;
не обладает такой же свободой использования, как валютный остаток на доступном счете.
Поэтому резервная позиция в МВФ является вспомогательной частью резерва, но не должна приравниваться к универсальной платежной ликвидности.

2.13. Золото
На 1 января 2022 года золото составляло 21,5% активов Банка России в иностранных валютах и золоте. Оно хранилось на территории Российской Федерации. Физический объем на конец 2021 года составлял 2 248 тонн.

Золото имело принципиальное преимущество перед всеми иностранными финансовыми требованиями:

оно не являлось обязательством иностранного эмитента;
не зависело от платежеспособности банка;
не учитывалось на иностранном счете;
находилось под физическим контролем Банка России.
Поэтому золотая часть сохранила суверенную доступность после блокировки валютных активов.

Однако золото не равно немедленной валютной ликвидности.

Для оплаты внешнего обязательства его необходимо:

продать;
заложить;
передать по межгосударственному соглашению;
обменять на принимаемую валюту;
использовать как обеспечение расчетного механизма.
Каждая операция требует контрагента, правовой процедуры, логистики и времени.

Следовательно, золото обладает:

высокой суверенной надежностью;
высокой долгосрочной сохраняемостью;
средней операционной ликвидностью;
ценовым риском в краткосрочном периоде.
На 1 июля 2026 года долларовая стоимость золота в составе резервов достигла 298,991 млрд долларов, или 41,5% официального агрегата. Это почти вдвое увеличило его долю по сравнению с началом 2022 года. Значительная часть изменения стоимости связана с переоценкой металла, а не обязательно с пропорциональным увеличением физического количества.

Раздел II. Валютная структура
2.14. Валютное распределение на 1 января 2022 года
Валюта или актив Доля Расчетный эквивалент, млрд долл.
Евро 33,9% около 207,8
Золото 21,5% около 131,5
Китайский юань 17,1% около 104,8
Доллар США 10,9% около 66,8
Фунт стерлингов 6,2% около 38,0
Прочие валюты 10,4% около 63,7
Доли опубликованы Банком России. Расчетные долларовые значения определены на основе общего объема 612,9 млрд долларов и являются приблизительными. В состав прочих валют входили, в частности, иена, канадский, австралийский и сингапурский доллары.

2.15. Концентрация в евро
Евро был крупнейшей валютной позицией — 33,9% всего портфеля и около 43% собственно валютных активов без золота.

Такой вес объяснялся:

ролью Европейского союза во внешней торговле России;
масштабом и ликвидностью европейского долгового рынка;
наличием высокорейтинговых государственных эмитентов;
возможностью распределять активы между несколькими государствами еврозоны.
Но единая валюта создавала скрытую концентрацию.

Формально евроактивы могли быть распределены между Германией, Францией, Австрией и другими странами. Фактически они зависели от:

права Европейского союза;
решений его органов;
европейских депозитариев;
европейских банков;
общей санкционной политики.
Поэтому географическое распределение евроактивов между несколькими странами не означало полной независимости рисков.

В феврале 2022 года Европейский союз согласованно запретил операции, связанные с управлением резервами Банка России. Тем самым большая валютная позиция, ранее считавшаяся диверсифицированной между несколькими государствами, подверглась единому правовому ограничению.

2.16. Доллар США
Доля доллара США была сокращена до 10,9%.

Дедолларизация уменьшала зависимость от американской финансовой системы и снижала объем активов, непосредственно подчиненных юрисдикции США.

Это было рациональное решение, но его результат оказался ограниченным.

Сокращение доллара сопровождалось увеличением активов в евро, фунтах, иенах и других валютах государств, которые позднее действовали совместно с Соединенными Штатами.

Следовательно, был уменьшен долларовый риск, но не устранен риск координированной блокировки западной финансовой системой.

Главная ошибка состояла в том, что дедолларизация частично воспринималась как эквивалент дедолларизационной и санкционной защищенности.

Но замена доллара на евро или фунт не выводила актив из общего политического контура.

2.17. Китайский юань
Юань составлял 17,1% портфеля, или приблизительно 105 млрд долларов.

Преимущества юаня:

связь с одним из крупнейших торговых партнеров России;
возможность использования в двусторонней торговле;
меньшая зависимость от западной финансовой инфраструктуры;
наличие крупного рынка китайских государственных инструментов;
потенциал расширения расчетов в национальных валютах.
Ограничения:

меньшая международная конвертируемость по сравнению с долларом и евро;
государственное регулирование движения капитала в Китае;
зависимость от китайской банковской и правовой системы;
ограниченная применимость для расчетов с поставщиками, не принимающими юань;
возможная концентрация на одном торговом и политическом партнере.
Банк России в кратком отчете за 2025 год заявил, что сохраняет доступ к активам в китайских юанях, золотым слиткам и иностранной наличной валюте, находящимся в России. Но точный размер доступных юаневых активов в открытом источнике не раскрыт.

Юань повышает доступность резерва по сравнению с заблокированными западными активами, но не должен становиться единственной иностранной опорой резервной системы.

Зависимость от одной дружественной юрисдикции также является концентрацией риска.

2.18. Фунт стерлингов и прочие валюты
Фунт стерлингов составлял 6,2%. В группу прочих валют входили:

японская иена — 5,9%;
канадский доллар — 3,2%;
австралийский доллар — 1,0%;
сингапурский доллар — 0,3%;
незначительные остатки в швейцарских франках.
С точки зрения обычной портфельной теории распределение между несколькими валютами снижало валютный риск.

Но с точки зрения геополитики значительная часть этих валют принадлежала государствам, присоединившимся к единому санкционному режиму.

Это показывает необходимость рассчитывать не только корреляцию валютных курсов, но и корреляцию политических решений эмитентов.

2.19. Ошибка валютной диверсификации
Традиционная диверсификация отвечала на вопрос:

что произойдет, если снизится курс одной валюты или вырастут процентные ставки в одной стране?

Она не в полной мере отвечала на вопрос:

что произойдет, если группа государств одновременно запретит России распоряжаться всеми размещенными в их финансовой системе активами?

В 2022 году реализовался второй сценарий.

Поэтому валютная диверсификация должна быть дополнена:

юрисдикционной диверсификацией;
политической диверсификацией;
депозитарной диверсификацией;
расчетной диверсификацией;
материальными активами;
независимыми платежными каналами.
Раздел III. Географическая структура
2.20. Географическое распределение на 1 января 2022 года
Юрисдикция или категория Доля Расчетный объем, млрд долл.
Золото в хранилищах Банка России 21,5% около 131,5
Китай 16,8% около 103,0
Германия 15,7% около 96,2
Франция 9,9% около 60,7
Япония 9,3% около 57,0
США 6,4% около 39,2
Соединенное Королевство 5,1% около 31,3
Межгосударственные организации 4,3% около 26,4
Канада 2,7% около 16,5
Австрия 2,5% около 15,3
Прочие страны 5,8% около 35,5
Доли опубликованы Банком России; суммы рассчитаны приблизительно исходя из общего объема 612,9 млрд долларов. Географическая принадлежность определялась преимущественно по месту регистрации эмитента ценной бумаги или контрагента Банка России.

2.21. Концентрация в государствах санкционной коалиции
Суммарная доля активов, прямо отнесенных к Германии, Франции, Японии, США, Соединенному Королевству, Канаде и Австрии, составляла 51,6%, или около 316 млрд долларов.

К этой сумме нельзя автоматически приравнивать фактически заблокированный объем, поскольку:

часть активов могла иметь иную депозитарную цепочку;
часть межгосударственных активов также могла оказаться ограниченной;
категория «прочие страны» не раскрыта полностью;
рыночная стоимость активов изменялась;
отдельные активы могли погашаться после блокировки;
данные о структуре и данные о блокировке относятся к разным датам.
Но показатель показывает масштаб геополитической концентрации.

Более половины портфеля было непосредственно связано с государствами, которые вскоре приняли согласованные решения об ограничении операций Банка России.

2.22. Формальная и фактическая география
Место регистрации эмитента не всегда совпадает с местом фактического контроля над активом.

Например, ценная бумага может:

быть выпущена германским эмитентом;
номинироваться в евро;
учитываться через бельгийский депозитарий;
обслуживаться международным банком;
рассчитываться через корреспондентскую сеть нескольких стран.
Следовательно, актив одновременно зависит от нескольких юрисдикций.

Для полноценной оценки необходимо раскрывать не одну страну, а всю цепочку:

эмитент;
право выпуска;
основной депозитарий;
субдепозитарий;
расчетный банк;
валюта платежа;
корреспондент;
место окончательного расчета;
санкционный орган, способный запретить операцию.
Традиционная географическая таблица отражала только один слой риска.

2.23. Политически скоррелированные юрисдикции
Ключевой ошибкой было представление о том, что размещение средств в нескольких развитых государствах автоматически снижает риск.

В обычном рыночном кризисе это может быть верно.

Но если государства входят в тесный политический и санкционный союз, их решения не являются независимыми.

В 2022 году ограничения против Банка России были приняты с высокой степенью координации Европейским союзом, Соединенными Штатами, Соединенным Королевством и другими союзниками. В ЕС сейчас оценивают объем иммобилизованных активов Банка России примерно в 210 млрд евро.

Таким образом, географическая диверсификация должна измеряться не количеством стран, а количеством действительно независимых центров правового и политического решения.

Раздел IV. Кредитная структура
2.24. Распределение по кредитным рейтингам
На 1 января 2022 года структура активов Банка России по рейтинговым категориям была следующей:

Категория Доля
AAA 27,9%
AA 19,1%
A 24,6%
Золото в хранилищах Банка России 21,5%
Прочие 7,0%
Банк России относил требования к иностранному центральному банку в эмитируемой им валюте к высшей категории. Минимально допустимые рейтинги иностранных контрагентов и эмитентов по ряду операций находились на инвестиционном уровне.

Около 71,6% портфеля приходилось на активы рейтингов A–AAA.

С точки зрения кредитного риска это означало высокую вероятность выполнения эмитентом финансового обязательства.

Но рейтинг не измерял:

вероятность санкционной блокировки;
вероятность изменения законодательства;
право владельца распоряжаться активом;
риск запрета операций;
зависимость от депозитария;
политическую мотивацию эмитента;
риск отчуждения доходов.
В результате резерв мог быть почти безупречным по кредитному качеству и одновременно оказаться непригодным по своему основному суверенному назначению.

2.25. Кредитный рейтинг и суверенная доступность
Кредитный рейтинг отвечает на вопрос:

способен ли и намерен ли заемщик выполнить обязательство в обычных правовых условиях?

Он не отвечает на вопрос:

позволит ли государство заемщику или посреднику исполнить обязательство перед санкционным владельцем?

В 2022 году иностранные эмитенты в большинстве случаев не становились неплатежеспособными.

Изменился правовой статус операций с российским центральным банком.

Следовательно, реализовался не классический дефолтный риск, а риск политико-правового запрета.

Для суверенного резервного управления необходим дополнительный рейтинг доступности, включающий:

политические отношения;
историю санкций;
вероятность координации с другими государствами;
степень независимости судебной системы от санкционной политики;
наличие механизмов иммунитета центрального банка;
депозитарную инфраструктуру;
риск использования доходов без согласия владельца;
вероятность долгосрочной иммобилизации.
Раздел V. Сроки, ликвидность и доходность
2.26. Сроковая структура
Банк России управлял процентным риском через ограничения сроков до погашения ценных бумаг, депозитов и сделок РЕПО. Ликвидность обеспечивалась государственными бумагами, средствами на счетах, кредитными линиями, краткосрочными депозитами, сделками РЕПО, купонными поступлениями и погашениями.

Однако в открытых данных на 1 января 2022 года отсутствует полная таблица распределения всего портфеля по срокам:

до одного месяца;
от одного до трех месяцев;
от трех месяцев до года;
от одного года до пяти лет;
более пяти лет.
После приостановления подробных обзоров такая информация стала еще менее доступной.

Срок погашения имеет двойственное значение.

Короткий актив:

быстрее превращается в денежные средства;
меньше подвержен процентному риску;
удобнее для оперативного резерва.
Но при блокировке его погашение не возвращает средства владельцу. Оно создает заблокированный денежный остаток у депозитария или банка.

Именно такой процесс происходил с частью российских активов в Euroclear: купонные платежи и погашения продолжали накапливаться на балансе депозитария, но не перечислялись российским получателям. На конец июня 2026 года Euroclear сообщал о 202 млрд евро российских санкционных активов в своем балансе. Эта категория шире исключительно резервов Банка России, поэтому цифры нельзя полностью отождествлять.

2.27. Ликвидность в обычном и санкционном режимах
Необходимо различать два вида ликвидности.

Рыночная ликвидность
Способность быстро продать актив по цене, близкой к рыночной.

Суверенная ликвидность
Способность государства реально получить и использовать денежные средства после продажи, погашения или перевода актива.

До 2022 года государственные облигации развитых стран обладали высокой рыночной ликвидностью.

После введения ограничений их суверенная ликвидность для России приблизилась к нулю, поскольку распоряжение активами стало запрещено.

Следовательно:

ликвидный рынок не гарантирует ликвидности конкретного владельца.

Эта формула должна стать одним из основных принципов новой резервной политики.

2.28. Доходность
Для минимального страхового резерва низкая доходность допустима.

Государство платит за:

ликвидность;
надежность;
сохранность;
возможность немедленного платежа.
Но если актив оказывается одновременно:

низкодоходным;
политически уязвимым;
заблокированным;
неспособным выполнять резервную функцию,
экономическое обоснование его хранения исчезает.

Наиболее серьезная проблема заключалась не в отрицательной доходности отдельных портфелей как таковой, а в сочетании низкой доходности с огромным объемом избыточного капитала.

Минимальный резерв может иметь почти нулевую доходность.

Сотни миллиардов долларов сверх необходимого уровня должны оцениваться по сравнению с их возможной отдачей в российской экономике.

Раздел VI. Специальные права заимствования и резервная позиция в МВФ
2.29. Специальные права заимствования
На 1 июля 2026 года стоимость СДР в российских резервах составляла 24,073 млрд долларов.

СДР представляют собой международный резервный актив, созданный МВФ.

Они не являются обычной валютой и не обращаются на коммерческом рынке аналогично доллару или евро.

Их применение связано с:

операциями между государствами — членами МВФ;
обменом на свободно используемые валюты;
расчетами с Международным валютным фондом;
специальными соглашениями между участниками системы.
Преимущества:

международный статус;
отсутствие зависимости от одного национального эмитента;
возможность обмена на несколько валют;
сравнительно стабильная стоимость, основанная на валютной корзине.
Ограничения:

неприменимость для прямой оплаты большинства коммерческих контрактов;
зависимость от правил и участников МВФ;
необходимость конверсии в используемую валюту;
ограниченный объем;
потенциальные политические ограничения на операции.
СДР должны рассматриваться как вспомогательный международный резерв, а не как основной источник экстренной торговой ликвидности.

2.30. Резервная позиция в МВФ
На 1 июля 2026 года резервная позиция России в МВФ оценивалась в 4,981 млрд долларов.

Она представляет собой требование государства к Международному валютному фонду в рамках его членства и финансового участия.

Преимущества:

международно признанный статус;
связь с глобальной финансовой системой;
относительная стабильность;
возможность использования в предусмотренных МВФ формах.
Недостатки:

небольшой объем;
специальный правовой режим;
ограниченная операционная применимость;
зависимость от многосторонней институциональной среды.
Эта позиция может оставаться элементом резерва, но не должна включаться в расчет немедленной валютной ликвидности по коэффициенту один к одному.

Раздел VII. Заблокированные активы
2.31. Иммобилизация как изменение функциональной структуры
Блокировка актива не всегда прекращает право собственности.

Но она изменяет его экономическую природу.

До блокировки актив является:

платежным средством;
ликвидным финансовым инструментом;
источником валютной интервенции;
средством оплаты импорта;
обеспечением внешнего обязательства.
После блокировки он превращается в:

юридическое требование;
объект судебного спора;
потенциально возвращаемое в будущем имущество;
источник дохода для иностранной финансовой системы;
актив с неопределенным сроком восстановления доступа.
В официальном балансе стоимость может сохраняться.

В функциональном резерве она должна быть уменьшена до нуля либо до сильно дисконтированной ожидаемой возвратной стоимости.

2.32. Масштаб блокировки
Европейский союз оценивает объем иммобилизованных активов Банка России в своей юрисдикции примерно в 210 млрд евро. В государствах «Группы семи», Европейского союза и Австралии общий объем оценивался примерно в 260 млрд евро.

На конец июня 2026 года Euroclear сообщал, что на его балансе находятся 202 млрд евро санкционных российских активов. Эта сумма включает более широкий круг российских активов и не должна полностью отождествляться только с резервами Банка России.

В декабре 2025 года Совет ЕС ввел отдельный временный запрет на передачу иммобилизованных активов Банка России обратно российской стороне.

Таким образом, заблокированная часть не должна рассматриваться как полноценный действующий резерв даже при сохранении юридического требования России.

2.33. Доходы от заблокированных активов
По мере погашения ценных бумаг и выплаты купонов у европейских депозитариев образуются денежные остатки.

Эти средства реинвестируются, создавая процентный доход.

Европейский союз принял решения, позволяющие использовать значительную часть чрезвычайных доходов от иммобилизованных активов Банка России для поддержки Украины. В 2024 году был произведен первый перевод 1,5 млрд евро, а в апреле 2026 года Европейская комиссия сообщила о дополнительном направлении 1,4 млрд евро.

Это создает особую категорию резерва:

основная сумма формально продолжает принадлежать России;
Россия не может распоряжаться основной суммой;
возникающий доход полностью или частично направляется третьей стороне;
срок восстановления доступа неизвестен.
Такой актив не является резервом в экономическом смысле. Он представляет собой принудительно иммобилизованное внешнее требование.

2.34. Отражение заблокированных активов в статистике
Публичный официальный показатель не содержит отдельной строки «заблокированные активы».

В результате в одной категории иностранной валюты могут одновременно учитываться:

полностью доступные активы;
ограниченно доступные активы;
иммобилизованные требования;
средства, находящиеся в судебном споре;
активы, доходы по которым направляются третьим сторонам.
Это делает общий показатель недостаточным для оценки финансовой безопасности.

Новая статистическая система должна публиковать хотя бы агрегированные суммы:

Статус Предлагаемое отражение
Полностью доступные 100% номинальной стоимости
Доступные с задержкой с временным дисконтом
Ограниченно конвертируемые с дисконтом применимости
Иммобилизованные 0% в действующем функциональном резерве
Судебно спорные ожидаемая дисконтированная стоимость отдельно
Активы с отчуждаемым доходом основная сумма и утраченный доход раздельно
Активы с высоким риском новой блокировки санкционный коэффициент
Раздел VIII. Текущая доступная структура после 2022 года
2.35. Что известно официально
Открытые данные позволяют достоверно установить только широкие категории:

иностранная валюта;
СДР;
резервная позиция в МВФ;
золото.
Банк России заявил, что располагает доступом к:

активам в китайских юанях;
золотым слиткам;
иностранной наличной валюте, хранящейся в России.
По заявлению регулятора, эти активы достаточны для обеспечения финансовой стабильности и выполнения иных функций центрального банка. Точные суммы по каждой из указанных категорий не раскрыты.

2.36. Что неизвестно из открытых данных
Невозможно точно установить:

текущую валютную структуру 392,403 млрд долларов иностранной валюты;
объем юаня;
объем наличной иностранной валюты;
размер заблокированных активов внутри официального агрегата;
сумму доступных депозитов;
состав ценных бумаг;
географию эмитентов;
структуру депозитариев;
сроки погашения;
долю активов, связанных обязательствами перед Правительством;
размер чистого доступного резервного капитала.
Отсутствие этих данных может объясняться необходимостью защиты от дальнейших санкций.

Однако оно не устраняет необходимость закрытого государственного аудита и открытой агрегированной отчетности.

2.37. Двойной стандарт раскрытия
Рациональная система должна состоять из двух уровней.

Закрытый уровень
Доступен:

Президенту;
Правительству;
профильным комитетам парламента;
Счетной палате;
уполномоченному органу государственного аудита;
ограниченному кругу должностных лиц.
Он включает полные данные о:

счетах;
эмитентах;
депозитариях;
банках;
валютах;
платежных маршрутах;
сроках;
санкционных рисках;
юридических спорах.
Открытый уровень
Публикуется для общества без раскрытия конкретных счетов и контрагентов.

Он должен содержать:

полностью доступную сумму;
условно доступную сумму;
заблокированную сумму;
золото;
торгово применимую ликвидность;
обязательства;
санкционно скорректированный резерв;
установленный норматив;
резервный профицит.
Раздел IX. Системные ошибки структуры
2.38. Преобладание иностранных обязательств
На начало 2022 года приблизительно четыре пятых портфеля были иностранными финансовыми требованиями.

Это означало зависимость резерва от:

иностранных правовых систем;
иностранных банков;
иностранных депозитариев;
иностранных расчетных сетей;
политических решений других государств.
Для обычного институционального инвестора такая структура может быть приемлемой.

Для государства, находящегося в длительном геополитическом конфликте с владельцами инфраструктуры, она была чрезмерно рискованной.

2.39. Смешение кредитного и суверенного риска
Высокие кредитные рейтинги создавали впечатление надежности.

Но резервная надежность должна включать два независимых условия:

эмитент способен заплатить;
России разрешено получить платеж.
В 2022 году первое условие в основном сохранялось, второе было нарушено.

Следовательно, применяемая модель надежности была неполной.

2.40. Геополитически ложная диверсификация
Распределение между Германией, Францией, США, Великобританией, Японией, Канадой и Австрией выглядело географически широким.

Но эти государства оказались частью единого санкционного контура.

В результате несколько формально независимых стран представляли один коррелированный политический риск.

2.41. Чрезмерная доля евро
Евро был крупнейшей валютной позицией.

Это создало концентрацию в валюте и финансовой системе Европейского союза, где впоследствии оказалась основная известная часть иммобилизованных активов Банка России. ЕС оценивает эту сумму примерно в 210 млрд евро.

2.42. Избыточная депозитная зависимость
Около 30,2% активов составляли депозиты и остатки у иностранных контрагентов.

Такой актив максимально удобен до кризиса, но максимально зависит от прямого исполнения распоряжения иностранным банком.

В условиях санкций банковский депозит может быть заблокирован быстрее, чем физический актив или имущество под национальным контролем.

2.43. Недостаточность материального компонента
Золото составляло 21,5%.

Его доля была существенно выше, чем в середине 2000-х годов, но она не компенсировала огромный объем иностранных финансовых требований.

Кроме того, резервная система почти не учитывала в одном балансе:

государственные запасы критического импорта;
стратегические товары;
производственные мощности;
экспортную ликвидность;
технологический резерв.
В результате финансовый актив воспринимался как универсальный заместитель реальной устойчивости.

2.44. Отсутствие верхнего норматива
Главной структурной ошибкой был не выбор конкретной валюты или бумаги, а отсутствие предела общего накопления.

Даже идеально диверсифицированный резерв не должен бесконечно увеличиваться.

После достижения функциональной достаточности каждый дополнительный актив должен сравниваться с инвестициями в:

промышленность;
инфраструктуру;
науку;
образование;
здравоохранение;
технологии.
Без такого сравнения портфель мог быть хорошо управляемым в узком финансовом смысле и одновременно неэффективным в масштабе национальной экономики.

Раздел X. Функциональная классификация резервов
2.45. Предлагаемые классы доступности
Каждому резервному активу должен присваиваться класс.

Класс A — полностью суверенно доступный
Критерии:

физический или юридический контроль России;
отсутствие иностранного разрешительного механизма;
возможность использования в течение одного–семи дней;
низкий риск блокировки.
Примеры:

золото в российских хранилищах;
иностранная наличная валюта внутри страны;
доступные средства в валютах надежных партнеров;
активы в российских расчетных системах.
Класс B — доступный через партнерскую инфраструктуру
Критерии:

иностранная юрисдикция;
устойчивые политические отношения;
работающие платежные каналы;
возможность использования в течение недели;
умеренный риск ограничений.
Класс C — условно доступный
Критерии:

зависимость от специального разрешения;
ограниченная конвертируемость;
узкая торговая применимость;
значительный операционный риск.
Класс D — высокорисковый
Критерии:

юрисдикция применяет санкции;
вероятно дальнейшее ограничение;
отсутствует прямой платежный канал;
актив может быть заблокирован без компенсации.
Класс E — иммобилизованный
Критерии:

распоряжение запрещено;
перевод невозможен;
доход недоступен;
резервная функция не выполняется.
2.46. Коэффициенты функциональной стоимости
Для внутреннего государственного анализа могут использоваться следующие ориентировочные коэффициенты:

Класс Коэффициент учета в функциональном резерве
A 0,9–1,0
B 0,6–0,9
C 0,2–0,6
D 0–0,2
E 0
Точный коэффициент определяется не политической оценкой страны в целом, а конкретным активом и сценарием.

Например, один и тот же юань может иметь разную функциональную стоимость:

на доступном расчетном счете для оплаты китайского оборудования;
в долгосрочной бумаге;
в инструменте с ограниченным вторичным рынком;
на счете банка, опасающегося вторичных санкций.
2.47. Функциональная матрица активов
Вид актива Ликвидность Суверенный контроль Санкционная устойчивость Торговая применимость
Золото в России средняя высокая высокая средняя
Наличная иностранная валюта в России высокая высокая высокая ограничена валютой
Доступный депозит в юанях высокая средняя относительно высокая высокая для торговли с КНР
Государственная бумага дружественной страны средняя–высокая средняя зависит от страны зависит от валюты
СДР средняя средняя зависит от правил МВФ низкая для прямого импорта
Резервная позиция в МВФ средняя средняя политически зависима ограниченная
Западная государственная бумага до 2022 года высокая рыночная низкая суверенная низкая ранее высокая
Заблокированный актив отсутствует формальный отсутствует отсутствует
Долгосрочная неликвидная бумага низкая зависит от юрисдикции зависит от страны низкая
Раздел XI. Оптимальная структура резерва России
2.48. Общие принципы
Оптимальный резерв должен соответствовать следующим требованиям:

объем ограничен функциональной потребностью;
валюты соответствуют структуре критического импорта;
инструменты имеют короткий срок;
юрисдикции политически диверсифицированы;
значительная часть находится под физическим или юридическим контролем России;
зависимость от одного иностранного депозитария исключена;
золото выполняет страховую, а не спекулятивную функцию;
заблокированные активы учитываются отдельно;
резерв не используется для страхования любого частного вывоза капитала;
активы сверх верхней границы превращаются в капитал развития.
2.49. Иллюстративная модель при резерве 50 млрд долларов
Компонент Объем, млрд долл. Назначение
Операционные валютные счета и краткосрочные депозиты 12 срочные государственные платежи
Валюты основных поставщиков критического импорта 10 лекарства, оборудование, компоненты
Краткосрочные высоколиквидные ценные бумаги 8 дополнительная ликвидность и залог
Монетарное золото 15 резерв последней инстанции
СДР и резервная позиция в МВФ 5 многосторонняя международная ликвидность
Всего 50
Эта структура предполагает:

устойчивый экспорт;
развитое валютное регулирование;
небольшой государственный внешний долг;
наличие материальных запасов;
работающие расчеты с торговыми партнерами.
2.50. Иллюстративная модель при резерве 100 млрд долларов
Компонент Объем, млрд долл. Назначение
Операционная валютная ликвидность 20 государственные платежи и расчеты
Валюты критического импорта 20 чрезвычайные закупки
Краткосрочные ликвидные ценные бумаги 20 страховая ликвидность
Монетарное золото 30 тяжелый комбинированный кризис
СДР и резервная позиция в МВФ 5 многосторонний резерв
Маневренный расчетный запас 5 изменение каналов и валют
Всего 100
Эта модель соответствует тяжелому стрессовому сценарию и не должна превращаться в постоянную цель накопления.

2.51. Требования к валютной структуре
Валютная структура должна определяться по следующей последовательности:

валюта обязательного государственного платежа;
валюта критического импортного контракта;
возможность оплаты в валюте поставщика;
возможность оплаты в рублях или через клиринг;
доступность платежного канала;
санкционная устойчивость;
ликвидность и стоимость конверсии.
Нельзя формировать валютную корзину только на основе:

исторической роли мировой валюты;
размера глобального рынка облигаций;
международного рейтинга эмитента;
удобства статистической отчетности.
2.52. Требования к инструментам
Для операционной части предпочтительны:

денежные остатки;
краткосрочные депозиты;
бумаги со сроком до года;
обратное РЕПО с высоконадежным обеспечением;
активы, которые могут использоваться как залог;
инструменты без сложной депозитарной цепочки.
Долгосрочные бумаги могут использоваться только в ограниченном объеме.

Резерв не должен превращаться в инвестиционный фонд иностранного государственного долга.

2.53. Требования к золоту
Золотая часть должна:

физически храниться в России;
иметь подтвержденную пробу и стандартизацию;
быть пригодной для международных залоговых операций;
иметь заранее разработанные механизмы продажи и обмена;
быть распределена по защищенным хранилищам;
учитываться отдельно от операционной валюты;
не превышать уровень, оправданный страховой функцией.
Избыток добываемого золота после достижения норматива может направляться:

в промышленное применение;
в экспорт;
в создание расчетных соглашений;
на финансирование технологического развития через рыночную реализацию.
Раздел XII. Новая система отчетности
2.54. Обязательная открытая таблица
Ежеквартально должны публиковаться:

Показатель Содержание
Номинальные резервы официальный статистический объем
Функционально доступные активы классов A и B
Условно доступные активы класса C
Высокорисковые активы класса D
Иммобилизованные активы класса E
Золото физический объем и стоимость
Торгово применимые валюты средства для критического импорта
Обязательства связанные государственные обязательства
Чистый доступный резерв доступные активы минус обязательства
Верхний норматив утвержденная граница
Резервный профицит чистый доступный резерв сверх норматива
2.55. Государственный аудит
Государственный аудит должен проверять:

реальное существование актива;
право собственности;
депозитарную цепочку;
ограничения на распоряжение;
санкционные риски;
срок монетизации;
соответствие валюты внешним потребностям;
наличие двойного счета;
обязательства, обеспечиваемые активом;
экономическую необходимость хранения.
Особое внимание должно уделяться активам, которые:

имеют высокий кредитный рейтинг, но низкую политическую доступность;
размещены в нескольких формально разных, но политически связанных юрисдикциях;
имеют низкую доходность;
не соответствуют структуре внешней торговли;
превышают установленную функциональную потребность.
2.56. Публичный контроль
Общественный контроль не требует раскрывать номера счетов, конкретные банки и оперативные маршруты платежей.

Но граждане имеют право знать:

какая часть официального резерва доступна;
какая заблокирована;
какова стоимость судебно спорных требований;
соответствует ли объем установленному нормативу;
почему активы сверх норматива не направлены в развитие;
какова альтернативная стоимость их хранения.
Секретность должна защищать резерв от внешнего давления, а не защищать ошибочные решения от внутренней оценки.

2.57. Ключевые выводы
Вывод 1
Официальная структура на 1 июля 2026 года раскрывает только четыре широкие категории и не позволяет установить реальную валютную, инструментальную и географическую структуру доступной части.

Вывод 2
Последний полный открытый срез относится к 1 января 2022 года.

На эту дату около 78,6% активов представляли собой различные иностранные финансовые требования.

Вывод 3
Крупнейшими категориями были иностранные государственные бумаги и депозиты — вместе около 68,7% портфеля.

Обе категории напрямую зависели от иностранных правовых и расчетных систем.

Вывод 4
Золото составляло 21,5% и оказалось наиболее суверенно защищенной частью резерва.

Но его оперативная ликвидность ниже, чем у доступной валюты.

Вывод 5
Валютная диверсификация не обеспечила геополитической диверсификации.

Доллар был сокращен, но значительная часть средств была перенесена в валюты государств той же санкционной коалиции.

Вывод 6
Евро составлял 33,9% портфеля и был крупнейшей отдельной валютной позицией.

Основная известная часть иммобилизованных резервов позднее оказалась в европейской юрисдикции.

Вывод 7
Более половины активов были прямо отнесены к семи государствам, присоединившимся к ограничениям против Банка России.

Вывод 8
Высокий кредитный рейтинг не обеспечил суверенной доступности.

Ошибка состояла в смешении кредитного качества эмитента с политико-правовой надежностью актива.

Вывод 9
Заблокированный актив должен исключаться из действующего функционального резерва, даже если право собственности формально сохраняется.

Вывод 10
Официальная статистика после 2022 года смешивает доступные и недоступные требования, если не публикуется отдельная санкционная корректировка.

Вывод 11
Текущая доля золота свыше 40% усиливает материальную устойчивость, но высокая долларовая оценка золота не означает сопоставимого роста валютной платежной способности.

Вывод 12
Структура резерва должна определяться не мировыми индексами финансового рынка, а реальными потребностями России:

критическим импортом;
государственными обязательствами;
торговой географией;
устойчивостью платежных каналов;
геополитической доступностью.
Вывод 13
Для России необходим резерв в размере 50–100 млрд долларов, структурированный по функциям и доступности, а не портфель в сотни миллиардов долларов, большая часть которого представляет собой внешние требования.

Вывод 14
Средства сверх функционального норматива не должны перераспределяться между новыми иностранными активами.

Они должны превращаться в:

технологии;
оборудование;
инфраструктуру;
материальные запасы;
промышленность;
интеллектуальную собственность;
человеческий капитал.
2.58. Итоговый вывод
Главный недостаток прежней структуры состоял не в том, что Банк России использовал иностранные облигации, депозиты или евро.

Для ограниченного операционного резерва такие инструменты могут быть необходимы.

Ошибка заключалась в сочетании четырех факторов:

чрезмерного общего объема;
преобладания иностранных обязательств;
геополитически коррелированной структуры;
отсутствия обязательной верхней границы.
В результате сотни миллиардов долларов национального капитала были одновременно:

изъяты из внутреннего развития;
размещены под контролем иностранных финансовых институтов;
инвестированы под ограниченную доходность;
частично лишены основной резервной функции.
Новая структура должна строиться от обратного.

Сначала определяется конкретная внешняя потребность.

Затем под нее выбирается наиболее доступный актив.

После формирования достаточного резерва дальнейшее финансовое накопление прекращается.

Главным критерием становится не вопрос:

сколько иностранных активов числится у России,

а вопрос:

какой объем национального капитала Россия способна немедленно и независимо использовать для защиты государства и развития экономики.

********