Ущерб РФ от избыточного резервирования

В.К. Петросян (Вадимир). Оптимальная модель международных резервов РФ — 2. Приложения

Оценка экономического ущерба РФ от избыточного резервирования

9.1. Назначение приложения

Настоящее приложение определяет методику оценки экономического ущерба, возникающего при удержании международных резервов сверх функционально необходимого уровня.

Главная задача состоит не в том, чтобы объявить весь объем резервов «потерянными деньгами», а в том, чтобы разложить экономический результат на отдельные составляющие:

необходимую страховую ценность резервов;
стоимость функционально избыточных активов;
недополученный инвестиционный доход;
ущерб от блокировки и утраты возможности распоряжения;
потери производительности из-за недоинвестирования;
технологические и инфраструктурные последствия;
будущий ущерб, который еще можно предотвратить.

Избыточное резервирование не означает, что государство непосредственно потеряло всю сумму резервного профицита.

Экономический ущерб формируется прежде всего как разница между двумя траекториями:

фактическим хранением капитала в резервных финансовых активах;
альтернативным использованием той же суммы для создания производительного национального капитала.

Поэтому предметом расчета является не номинальная сумма резервов сама по себе, а упущенный экономический результат.

9.2. Статус показателей

В приложении используются следующие обозначения:

Ф — официальный или проверяемый факт;
Р — авторский расчет на основе указанных данных;
С — сценарное предположение;
Н — предлагаемая нормативная величина;
Э — экспертная оценка, требующая последующей проверки.

Числовые оценки ущерба не являются:

установленным судом размером убытка;
бухгалтерским списанием;
официальным заключением государственного органа;
обвинением конкретного должностного лица;
доказательством того, что вся альтернативная инвестиционная программа обязательно была бы успешной.
9.3. Исходная фактическая база

По данным Банка России, международные резервы Российской Федерации на 17 июля 2026 года составляли 722,9 млрд долларов. В течение 2026 года показатель существенно колебался, в том числе вследствие изменения рыночной стоимости золота и иных компонентов резервов.

Для сопоставимости с предыдущими приложениями расчеты далее округляются до:

720 млрд долларов официальных международных резервов.

Это расчетная база, а не утверждение о неизменности резервов.

9.4. Номинальное превышение над предлагаемым нормативом

При верхней границе функционального резерва 100 млрд долларов:

Номинальное превышение = 720 ; 100 = 620 млрд долларов.

При нижней границе 50 млрд долларов:

Номинальное превышение = 720 ; 50 = 670 млрд долларов.

Если использовать последнее доступное значение 722,9 млрд долларов, номинальное превышение составляет:

622,9 млрд долларов над верхней границей 100 млрд;
672,9 млрд долларов над нижней границей 50 млрд.

Эти суммы являются только арифметическим превышением.

Они не равны автоматически:

доступному резервному профициту;
размеру прямого ущерба;
объему, который можно немедленно направить на инвестиции.
9.5. Почему официальная сумма не равна доступному капиталу

Из официального агрегата должны быть исключены или отдельно учтены:

заблокированные активы;
активы, связанные обязательствами;
средства с ограниченной конвертируемостью;
активы, доступные только для отдельных операций;
неликвидные или юридически спорные требования;
переходная стрессовая надбавка;
операционная ликвидность;
активы, реализация которых вызвала бы чрезмерный дисконт.

Официальные органы Европейского союза подтверждают, что активы Банка России в ЕС продолжают оставаться иммобилизованными, а доходы, возникающие на связанных денежных остатках, направляются на поддержку Украины.

Следовательно, заблокированная часть резервов не выполняет функцию оперативной ликвидности России, даже если продолжает отражаться как имущественное требование.

9.6. Основные категории ущерба

Предлагается выделять восемь самостоятельных категорий.

Категория 1. Финансовая альтернативная стоимость

Разница между доходностью резервного актива и доходностью альтернативного производительного вложения.

Категория 2. Потеря возможности пользования заблокированными активами

Ущерб от невозможности распоряжаться активом, даже если право требования формально сохраняется.

Категория 3. Юрисдикционный ущерб

Риск блокировки, конфискации, использования доходов или ограничения платежей.

Категория 4. Курсовая и ценовая переоценка

Изменение стоимости валют, облигаций и золота, которое может не соответствовать внутренним экономическим потребностям.

Категория 5. Производственное недоинвестирование

Непостроенные предприятия, инфраструктура и производственные мощности.

Категория 6. Технологическое отставание

Сохранение зависимости от иностранных:

станков;
компонентов;
программного обеспечения;
лицензий;
научного оборудования;
производственных технологий.
Категория 7. Потеря будущего бюджетного дохода

Недополученные:

налоги;
дивиденды;
роялти;
экспортные доходы;
страховые взносы.
Категория 8. Стратегический ущерб

Снижение способности государства самостоятельно:

производить;
экспортировать;
развивать технологии;
реагировать на кризисы;
формировать международные стандарты.
Раздел I. Расчет резервного профицита
9.7. Номинальный резервный профицит

Обозначим:

R
оф
;

— официальный объем резервов;
R
норм
;

— верхний норматив;
E
ном
;

— номинальный профицит.

Тогда:

Eном = max(0; Rоф ; Rнорм).

При округленном официальном резерве 720 млрд долларов и нормативе 100 млрд:

Eном = 620 млрд долларов.

9.8. Функционально доступный профицит

Обозначим:

R
дост
;

— функционально доступные резервы;
O
вр
;

— подтвержденные временные обязательства;
E
функ
;

— функционально доступный профицит.

Тогда:

Eфунк = max(0; Rдост ; Rнорм ; Oвр).

Именно E
функ
;

, а не официальный агрегат, может использоваться как база преобразования резервного капитала.

9.9. Необходимость диапазона расчетов

До проведения полного аудита невозможно достоверно установить, какая доля номинального превышения:

доступна;
заблокирована;
связана;
неликвидна;
необходима в переходный период.

Поэтому расчет следует проводить для нескольких возможных объемов функционально доступного профицита:

Сценарий Доступный профицит
Минимальный 100 млрд долл.
Ограниченный 200 млрд
Консервативный 300 млрд
Расширенный 400 млрд
Центральный 500 млрд
Максимальный номинальный около 620 млрд

Максимальный номинальный сценарий не означает, что вся сумма реально доступна.

Раздел II. Финансовая альтернативная стоимость
9.10. Основная формула

Финансовая альтернативная стоимость определяется как разница между доходом альтернативного инвестиционного портфеля и доходом резервных активов.

Обозначим:

E — объем избыточного капитала;
r
альт
;

— доходность альтернативного портфеля;
r
рез
;

— доходность резервного портфеля;
L
фин
;

— годовая финансовая потеря возможности.

Тогда:

Lфин = E ; (rальт ; rрез).

9.11. Что означает разница доходностей

Если резервные активы приносят 2% годовых, а альтернативный производительный портфель — 7%, разница составляет:

7% ; 2% = 5 процентных пунктов.

Это не означает, что резерв фактически убыточен.

Это означает, что альтернативное применение капитала при заданном сценарии могло бы создавать больший результат.

9.12. Сценарии разницы доходности

Для расчетов используются три условных диапазона.

Сценарий Разница доходности
Консервативный 3 процентных пункта
Центральный 5 процентных пунктов
Высокий 8 процентных пунктов

Данные значения являются сценарными.

Они не представляют гарантированную доходность СФТР или любого другого государственного портфеля.

9.13. Годовой ущерб при разном объеме профицита
Избыточный капитал Разница 3 п.п. Разница 5 п.п. Разница 8 п.п.
100 млрд долл. 3 млрд 5 млрд 8 млрд
200 млрд 6 млрд 10 млрд 16 млрд
300 млрд 9 млрд 15 млрд 24 млрд
400 млрд 12 млрд 20 млрд 32 млрд
500 млрд 15 млрд 25 млрд 40 млрд
620 млрд 18,6 млрд 31 млрд 49,6 млрд
622,9 млрд 18,7 млрд 31,1 млрд 49,8 млрд

Следовательно, каждый дополнительный объем избыточных резервов в размере 100 млрд долларов создает потенциальную альтернативную стоимость:

от 3 до 8 млрд долларов ежегодно.

9.14. Интерпретация диапазона

При функционально доступном профиците 300–500 млрд долларов потенциальная валовая альтернативная стоимость составляет:

9–15 млрд долларов в год при разнице 3 процентных пункта;
15–25 млрд при разнице 5 пунктов;
24–40 млрд при разнице 8 пунктов.

Это валовой расчет до учета:

риска неудачных инвестиций;
времени на подготовку проектов;
ограничений экономики по освоению капитала;
страховой ценности дополнительного резерва;
расходов на управление.
Раздел III. Риск-скорректированная оценка
9.15. Почему валовая оценка завышает реализуемый эффект

Государство не могло бы эффективно направить сотни миллиардов долларов в проекты одномоментно.

Часть капитала:

ожидала бы подготовки проектов;
находилась бы в ликвидном портфеле;
использовалась бы постепенно;
попадала бы в неуспешные разработки;
создавала бы общественный, но не финансовый результат.

Поэтому необходимо применять корректирующие коэффициенты.

9.16. Коэффициент освоения

Обозначим k
осв
;

— долю профицита, которая могла быть качественно инвестирована в рассматриваемом периоде.

Возможные сценарии:

Сценарий Коэффициент освоения
Начальный 25%
Консервативный 40%
Центральный 60%
Высокий 75%
9.17. Коэффициент риск-скорректированного результата

Обозначим k
риск
;

— долю расчетного альтернативного результата, сохраняющуюся после учета:

неудачных проектов;
превышения сроков;
неполной коммерциализации;
управленческих ошибок.

Возможный диапазон:

0,6–0,85.

9.18. Скорректированная формула

Lскорр = E ; (rальт ; rрез) ; kосв ; kриск.

9.19. Консервативный сценарий

Допущения:

доступный профицит — 300 млрд долларов;
разница доходности — 3%;
освоение — 40%;
сохранение результата после риска — 70%.

Расчет:

300 ; 3% ; 40% ; 70% = 2,52 млрд долларов в год.

Валовая альтернативная стоимость составляет 9 млрд долларов, но риск-скорректированный реализуемый эффект — около 2,5 млрд.

9.20. Центральный сценарий

Допущения:

доступный профицит — 500 млрд долларов;
разница доходности — 5%;
освоение — 60%;
риск-скорректированный коэффициент — 80%.

Расчет:

500 ; 5% ; 60% ; 80% = 12 млрд долларов в год.

Валовая альтернативная стоимость составляет 25 млрд долларов.

9.21. Высокий сценарий

Допущения:

профицит — 620 млрд долларов;
разница доходности — 8%;
освоение — 75%;
коэффициент результата — 80%.

Расчет:

620 ; 8% ; 75% ; 80% = 29,76 млрд долларов в год.

Валовая оценка составляет 49,6 млрд долларов.

9.22. Сводный диапазон

На раннем этапе реформы разумно различать:

валовую альтернативную стоимость — около 9–50 млрд долларов ежегодно;
риск-скорректированный реализуемый эффект — ориентировочно 2,5–30 млрд ежегодно.

Даже нижняя часть этого диапазона является значительной, если сохраняется на протяжении десятилетий.

Раздел IV. Накопленный эффект
9.23. Простое суммирование

При постоянной годовой альтернативной стоимости:

Накопленный ущерб = годовая потеря ; число лет.

Например:

10 млрд долларов ежегодно за 10 лет — 100 млрд;
25 млрд ежегодно за 20 лет — 500 млрд;
40 млрд ежегодно за 30 лет — 1,2 трлн.

Такой расчет не учитывает реинвестирование дохода.

9.24. Расчет с капитализацией

При реинвестировании разница между двумя траекториями возрастает по сложному проценту.

Обозначим:

T — число лет;
r
альт
;

— альтернативная доходность;
r
рез
;

— доходность резервного актива.

Тогда накопленная разница:

L(T) = E ; [(1 + rальт)^T ; (1 + rрез)^T].

9.25. Пример: 2% против 7%

Для каждых 100 млрд долларов разница между доходностью 2% и 7% составляет:

Период Накопленная разница
10 лет 74,8 млрд долл.
20 лет 238,4 млрд
30 лет 580,1 млрд

Это означает, что через 30 лет альтернативная траектория может создавать примерно на 580 млрд долларов больше стоимости на каждые первоначальные 100 млрд.

9.26. Расчет для номинального превышения 622,9 млрд долларов

При предположении:

резервная доходность — 2%;
альтернативная доходность — 7%;
весь капитал инвестирован в начальный момент;
доход полностью реинвестируется,

накопленная разница составляет:

Период Потенциальная разница
10 лет около 466 млрд долл.
20 лет около 1,485 трлн
30 лет около 3,613 трлн

Эти величины не являются оценкой уже причиненного ущерба.

Они показывают долгосрочный масштаб различия между двумя гипотетическими траекториями.

9.27. Почему одномоментный расчет нереалистичен

Экономика не способна качественно инвестировать 620 млрд долларов в первый год.

Необходимы:

подготовленные проекты;
инженеры;
оборудование;
строительные мощности;
управленческие команды;
контроль;
рынки сбыта.

Поэтому более реалистична поэтапная инвестиционная программа.

9.28. Пример поэтапного преобразования

Предположим, что в течение десяти лет ежегодно преобразуется по 50 млрд долларов.

Итоговый объем составляет:

500 млрд долларов.

При разнице между 7% и 2% накопленная дополнительная стоимость к концу десятого года составила бы приблизительно:

181 млрд долларов.

Если тот же поток оценивать к концу двадцатого года, потенциальная накопленная разница составила бы около:

773 млрд долларов.

Поэтапная модель дает меньший результат, чем одномоментное вложение, но является значительно более реалистичной и безопасной.

Раздел V. Ущерб от блокировки активов
9.29. Блокировка не равна окончательной потере собственности

Следует различать:

временную блокировку;
бессрочную иммобилизацию;
использование доходов;
конфискацию основной суммы;
юридическое прекращение права требования.

Пока право собственности формально сохраняется, нельзя автоматически признавать потерянной всю номинальную сумму.

Но экономическая функция актива может быть утрачена полностью.

9.30. Потеря возможности распоряжения

Если государство не может:

продать актив;
использовать его для платежа;
передать его;
получить доход;
предоставить в обеспечение,

актив не выполняет резервную функцию.

Ущерб возникает даже без юридической конфискации.

9.31. Формула потери пользования

Обозначим:

F — объем заблокированных активов;
c — альтернативная стоимость доступа к капиталу;
T — период блокировки.

Простой расчет:

Lблок = F ; c ; T.

Если активы возвращаются позднее, сумма основной стоимости не считается окончательно потерянной, но стоимость периода недоступности сохраняется.

9.32. Пример

Если 100 млрд долларов заблокированы на пять лет, а стоимость использования капитала составляет 5%:

100 ; 5% ; 5 = 25 млрд долларов.

При сложной капитализации результат был бы выше.

9.33. Доходы от заблокированных активов

Отдельной категорией является доход, который:

не поступает собственнику;
удерживается посредником;
направляется третьей стороне;
используется в механизме внешнего финансирования.

Официальные структуры ЕС сообщают о перечислении доходов, возникших на денежных остатках, связанных с иммобилизованными активами Банка России.

Экономическая оценка должна раздельно учитывать:

основную сумму;
начисленный доход;
утраченный доход от альтернативного использования;
правовые расходы;
стоимость восстановления контроля.
9.34. Почему нельзя суммировать все виды ущерба механически

Если уже рассчитана полная альтернативная стоимость заблокированного актива, нельзя дополнительно прибавлять к ней весь возможный инвестиционный доход от того же капитала за тот же период.

Это создало бы двойной счет.

Раздел VI. Юрисдикционный риск
9.35. Стоимость риска до наступления блокировки

Даже до фактического ограничения актив, размещенный в политически уязвимой юрисдикции, должен оцениваться с дисконтом.

Обозначим:

p — вероятность блокировки;
LGD — экономическая потеря при блокировке;
E — экспозиция.

Тогда ожидаемый юрисдикционный ущерб:

Lюр = E ; p ; LGD.

9.36. Потеря при блокировке

Показатель LGD не обязательно равен 100%.

Он зависит от:

продолжительности;
вероятности возврата;
возможности судебной защиты;
получения доходов;
взаимозачета;
компенсационных активов.
9.37. Пример

Допустим:

актив — 200 млрд долларов;
вероятность блокировки — 10%;
экономическая потеря при блокировке — 50%.

Ожидаемый ущерб:

200 ; 10% ; 50% = 10 млрд долларов.

Такой риск должен был учитываться при сравнении доходности иностранных активов с внутренними инвестициями.

9.38. Риск концентрации

Чем больше капитал сосредоточен в:

одной валюте;
одной стране;
одном депозитарии;
одной платежной системе,

тем выше вероятность одновременной потери доступа.

Формальная диверсификация по нескольким ценным бумагам не устраняет риск, если все они находятся в одной юрисдикционной инфраструктуре.

Раздел VII. Производственное недоинвестирование
9.39. Финансовая доходность не отражает весь ущерб

Если капитал не был вложен в промышленность, потери могут превышать недополученные проценты.

Не были созданы:

предприятия;
производственные линии;
транспортные мощности;
энергетическая инфраструктура;
научные центры;
инженерные школы;
поставщики;
экспортные цепочки.
9.40. Производственный капитал

Производительный актив создает не только доход собственнику.

Он одновременно формирует:

заработную плату;
налоговую базу;
спрос на поставщиков;
экспорт;
технологическую компетенцию;
материальную устойчивость.
9.41. Формула прироста производственной мощности

Упрощенно:

;Q = I ; kосв ; kкап,

где:

I — инвестиционный капитал;
k
осв
;

— фактически освоенная доля;
k
кап
;

— производственная отдача единицы капитала.

Параметр k
кап
;

должен рассчитываться отдельно для каждой отрасли.

9.42. Почему нельзя использовать единый мультипликатор

Один миллиард долларов, вложенный в:

дорогу;
микроэлектронику;
фармацевтику;
жилье;
научную лабораторию,

создает разные:

сроки;
денежные потоки;
рабочие места;
стратегические эффекты.

Поэтому общий ущерб необходимо строить из отраслевых моделей.

9.43. Потеря производительности

Если из-за отсутствия современного оборудования предприятие производит меньше продукции на одного работника, ущерб возникает ежегодно.

Он равен не только стоимости недостающего станка, но и разнице производительности за весь срок его использования.

9.44. Устаревание основного капитала

Недоинвестирование приводит к:

физическому износу;
технологическому старению;
росту ремонта;
снижению качества;
потере кадров;
увеличению импорта оборудования.

Чем дольше откладывается модернизация, тем выше стоимость последующего восстановления.

Раздел VIII. Технологический ущерб
9.45. Технологический ущерб как потеря времени

В технологической конкуренции имеет значение не только объем вложений, но и момент их осуществления.

Если конкурирующая страна формирует:

стандарт;
патентный портфель;
сеть поставщиков;
рынок;

поздний участник вынужден:

приобретать лицензии;
обходить чужие патенты;
догонять накопленный опыт;
бороться с уже сформированной экосистемой.
9.46. Стоимость технологической задержки

Упрощенно:

Lзад = Cдог + Rутр + Mпот,

где:

C
дог
;

— дополнительные затраты на догоняющее развитие;
R
утр
;

— утраченная технологическая рента;
M
пот
;

— стоимость потерянной доли рынка.
9.47. Патентный ущерб

Если иностранный конкурент первым регистрирует базовый патент, Россия может:

выплачивать роялти;
покупать лицензию;
разрабатывать обходную технологию;
терять рынки.

Поэтому патентная задержка имеет самостоятельную финансовую стоимость.

9.48. Утрата научной школы

При недостаточном финансировании ученые и инженеры:

уходят в другие отрасли;
эмигрируют;
прекращают исследование;
утрачивают экспериментальную базу.

Восстановление научной школы может занимать значительно больше времени, чем строительство здания или покупка оборудования.

9.49. Утрата технологического окна

Некоторые рынки доступны только в течение ограниченного периода.

Если государство не инвестирует вовремя, будущие расходы могут уже не позволить занять значимую позицию.

Раздел IX. Потеря экспортной возможности
9.50. Экспорт как источник воспроизводимой ликвидности

Новая экспортная отрасль способна ежегодно создавать валютную выручку.

В отличие от запаса резервов, экспортный поток:

воспроизводится;
финансирует импорт;
поддерживает бюджет;
создает занятость;
укрепляет внешнеэкономические связи.
9.51. Формула недополученной экспортной выручки

Lэкс = ;(Qт ; Pт ; Dт),

где:

Q
t
;

— потенциальный экспортный объем;
P
t
;

— цена;
D
t
;

— доля рынка, утраченная из-за отсутствия своевременной инвестиции.
9.52. Экспортная маржа

При оценке ущерба нельзя считать потерей всю неполученную выручку.

Необходимо вычесть:

производственные расходы;
импортные компоненты;
транспорт;
налоги;
обслуживание капитала.

Правильным показателем является прежде всего недополученная добавленная стоимость и денежный поток.

Раздел X. Фискальный ущерб
9.53. Недополученные налоговые доходы

Производительные инвестиции создают:

налог на прибыль;
налоги и взносы с оплаты труда;
региональные поступления;
налоги поставщиков;
экспортные платежи.
9.54. Формула фискального эффекта

Упрощенно:

Lбюдж = ;ВВП ; tэфф,

где:

;ВВП — дополнительная добавленная стоимость;
t
эфф
;

— эффективная доля налоговых и обязательных платежей.

Данный расчет должен проводиться после устранения двойного счета.

9.55. Дивиденды и роялти

Если государство владеет долями и интеллектуальной собственностью, оно может получать:

дивиденды;
роялти;
проценты;
доход от продажи долей.

Эти поступления учитываются отдельно от налогов.

9.56. Снижение будущих расходов

Инвестиции способны уменьшать будущие государственные расходы.

Например:

профилактическая медицина снижает стоимость лечения;
новая инфраструктура снижает аварийность;
отечественное оборудование уменьшает расходы на импорт;
энергетическая эффективность сокращает потребление топлива.

Такой эффект также является частью альтернативной стоимости.

Раздел XI. Человеческий и демографический ущерб
9.57. Человеческий капитал

Человеческий капитал включает:

здоровье;
образование;
квалификацию;
научный и инженерный опыт;
способность к предпринимательству;
производственную культуру.
9.58. Недофинансирование образования

Экономические последствия могут проявляться через:

дефицит инженеров;
снижение качества управления;
недостаток исследователей;
зависимость от иностранной экспертизы;
низкую производительность.
9.59. Недофинансирование здравоохранения

Ущерб включает:

потерю трудоспособности;
преждевременную смертность;
снижение качества жизни;
расходы семей;
потерю квалифицированных кадров.
9.60. Демографический эффект

Капитал, вложенный в:

жилье;
инфраструктуру;
медицину;
образование;
поддержку семей,

может влиять на демографическое поведение.

Однако демографический результат нельзя сводить к прямой финансовой доходности или гарантировать одной суммой расходов.

Раздел XII. Инфраструктурный ущерб
9.61. Инфраструктура как производительный актив

Транспорт, энергетика и связь снижают расходы всех предприятий.

Их эффект распределяется по всей экономике и не всегда отражается в прибыли инфраструктурного оператора.

9.62. Стоимость логистических ограничений

Недостаток:

портов;
железных дорог;
складов;
пограничной инфраструктуры;
транспортных коридоров

ограничивает экспорт и увеличивает стоимость импорта.

9.63. Энергетическое ограничение

Новый промышленный проект не может быть реализован без:

доступной мощности;
сетей;
топлива;
надежности энергоснабжения.

Отсутствие энергетической инфраструктуры может обесценить другие инвестиции.

9.64. Накопленный инфраструктурный разрыв

Чем дольше откладывается строительство, тем выше могут становиться:

стоимость земли;
стоимость материалов;
сложность реконструкции;
потери от перегрузки существующих объектов.
Раздел XIII. Материальные резервы как альтернатива финансовым
9.65. Финансовый и физический резерв

В кризисе наличие валюты не гарантирует возможность купить товар.

Поставщик может:

отказаться продавать;
не получить экспортное разрешение;
не иметь транспортного маршрута;
не принимать используемую валюту.
9.66. Материальный резерв

Часть резервного профицита может быть преобразована в:

лекарства;
компоненты;
станки;
запасные части;
семена;
реагенты;
топливо;
промышленное сырье.
9.67. Экономическая ценность физического запаса

Материальный резерв может иметь:

расходы на хранение;
риск устаревания;
физические потери.

Но он непосредственно обеспечивает производство и снабжение.

Поэтому его эффективность должна сравниваться не только с доходностью облигации, но и с предотвращенным ущербом от остановки.

Раздел XIV. Контрфактический портфель использования капитала
9.68. Статус модели

Следующее распределение является иллюстративным сценарием использования 500 млрд долларов функционально доступного профицита.

Оно не является готовым бюджетом.

9.69. Возможная структура
Направление Объем
Суверенный фонд технологического развития 100 млрд долл.
Производство станков, электроники и промышленного оборудования 75 млрд
Энергетическая и транспортная инфраструктура 100 млрд
Научная и испытательная инфраструктура 40 млрд
Здравоохранение, биотехнологии и фармацевтика 50 млрд
Образование и инженерные кадры 35 млрд
Жилищная и коммунальная инфраструктура 50 млрд
Стратегические материальные запасы 25 млрд
Демографические и региональные программы развития 25 млрд
Всего 500 млрд
9.70. Почему капитал нельзя просто разделить между отраслями

Распределение должно зависеть от:

проектной готовности;
кадров;
оборудования;
инфляционных ограничений;
способности управлять;
рыночного спроса;
региональной инфраструктуры.

Утверждение общего лимита не означает немедленного расходования.

9.71. Временной график

Возможный горизонт преобразования:

10–15 лет.

Средний годовой объем:

при 500 млрд за 10 лет — 50 млрд долларов;
при 500 млрд за 15 лет — около 33 млрд долларов.

Такой темп значительно безопаснее одномоментного использования.

Раздел XV. Макроэкономические ограничения
9.72. Инфляция

Если резервный капитал конвертируется в рубли быстрее, чем растет предложение, результатом станет:

рост цен;
удорожание строительства;
рост заработных плат без производительности;
увеличение импорта;
снижение реального эффекта инвестиций.
9.73. Валютный курс

Массовая продажа иностранной валюты может привести к чрезмерному укреплению рубля.

Это способно:

ухудшить положение экспортеров;
стимулировать потребительский импорт;
снизить рублевые доходы бюджета;
сделать часть российских производств менее конкурентоспособной.
9.74. Прямое валютное применение

Приоритетными направлениями первоначального использования профицита являются:

иностранное оборудование;
патенты;
лицензии;
технологические компании;
научные приборы;
международные совместные предприятия;
критические материальные запасы.

Такой подход уменьшает давление на внутреннюю денежную массу.

9.75. Кадровое ограничение

Даже при наличии капитала невозможно быстро увеличить число:

инженеров;
технологов;
проектировщиков;
научных руководителей;
квалифицированных рабочих.

Поэтому инвестиционная программа должна включать подготовку кадров с первого этапа.

9.76. Управленческое ограничение

Чрезмерный капитал, переданный слабому институту, способен увеличить не развитие, а:

стоимость проектов;
коррупцию;
число фиктивных заявок;
административную ренту.

Поэтому сначала необходимо создать систему управления, а затем увеличивать капитализацию.

Раздел XVI. Ущерб уже причиненный и ущерб будущий
9.77. Исторический ущерб

Точный расчет исторического ущерба требует данных:

о ежегодном функциональном профиците;
структуре активов;
фактической доходности;
возможных инвестиционных проектах;
времени их реализации;
результативности альтернативных вложений.

Без этих данных нельзя добросовестно назвать одну окончательную сумму.

9.78. Будущий предотвратимый ущерб

Будущий ущерб рассчитывается надежнее, поскольку государство может:

установить норматив;
определить профицит;
принять инвестиционную программу;
контролировать результат.
9.79. Главный практический вопрос

Необходимо спорить не только о том, сколько было потеряно в прошлом, но и о том:

сколько будет дополнительно потеряно, если система не изменится в следующие 10–20 лет.

9.80. Стоимость одного года задержки

При доступном профиците 500 млрд долларов один год задержки может создавать:

15 млрд долларов валовой альтернативной стоимости при разнице 3%;
25 млрд при разнице 5%;
40 млрд при разнице 8%.

Даже после риск-корректировки один дополнительный год бездействия способен стоить несколько или десятки миллиардов долларов потенциального результата.

Раздел XVII. Недопустимые методы оценки
9.81. Признание всей суммы резервов ущербом

Ошибочно утверждать, что весь объем международных резервов является потерей.

Значительная часть резервов выполняет необходимую страховую функцию.

9.82. Признание всего превышения прямым убытком

Даже функциональный профицит остается государственным активом, пока не утрачен юридически и экономически.

Ущербом является прежде всего недополученный результат и риск.

9.83. Сравнение с максимальной доходностью отдельных компаний

Нельзя предполагать, что государство могло бы вложить сотни миллиардов долларов в наиболее успешные активы задним числом.

Это создает ошибку выбора победителей после наступления событий.

9.84. Игнорирование инвестиционных неудач

Не каждый промышленный или технологический проект приносит доход.

Альтернативная модель должна учитывать:

неудачи;
задержки;
превышение смет;
отсутствие рынка.
9.85. Игнорирование страховой функции

Дополнительный резерв может уменьшать вероятность кризисного ущерба.

Поэтому при расчете чистого ущерба необходимо вычитать доказанную страховую ценность.

9.86. Двойной счет

Недопустимо одновременно прибавлять:

всю выручку;
всю добавленную стоимость;
всю заработную плату;
всю прибыль;
все налоги;
всю капитализацию.

Эти показатели частично пересекаются.

9.87. Смешение капитализации и денежного дохода

Рост стоимости компании не означает поступление аналогичной суммы в бюджет или на банковский счет государства.

9.88. Смешение внутреннего и внешнего результата

Рублевая добавленная стоимость и валютная ликвидность являются разными показателями.

Раздел XVIII. Методика полного государственного расчета
9.89. Шаг 1. Определить официальный объем резервов

Используется официальная статистика на выбранную дату.

9.90. Шаг 2. Определить функциональную доступность

Каждый актив оценивается по:

ликвидности;
правовой доступности;
операционной доступности;
валютной применимости;
сроку реализации.
9.91. Шаг 3. Вычесть резервный норматив

Используется верхняя переходная граница либо рабочий норматив.

9.92. Шаг 4. Вычесть временные обязательства

Учитываются только подтвержденные, датированные и неизбежные потребности.

9.93. Шаг 5. Рассчитать фактическую доходность резерва

Доходность определяется отдельно по:

валютам;
ценным бумагам;
депозитам;
золоту;
иным активам.
9.94. Шаг 6. Построить альтернативный портфель

Для каждого направления определяются:

объем;
график;
доходность;
риск;
общественный эффект;
срок;
импортная составляющая.
9.95. Шаг 7. Применить коэффициент освоения

Учитывается реальная способность экономики инвестировать капитал.

9.96. Шаг 8. Применить риск-корректировку

Учитываются неуспешные и частично успешные проекты.

9.97. Шаг 9. Вычесть страховую ценность дополнительного резерва

Определяется предотвращенный кризисный ущерб, который обеспечивал резерв сверх минимума.

9.98. Шаг 10. Рассчитать отдельные нефинансовые эффекты
технологии;
инфраструктура;
здоровье;
образование;
экспорт;
безопасность.
9.99. Шаг 11. Устранить двойной счет

Финансовые, фискальные и макроэкономические результаты должны быть согласованы.

9.100. Шаг 12. Представить диапазон

Результат должен публиковаться как:

нижняя оценка;
центральная оценка;
верхняя оценка;
перечень допущений;
чувствительность.
Раздел XIX. Сводные сценарии ущерба
9.101. Сценарий А. Ограниченный

Допущения:

функциональный профицит — 200 млрд долларов;
разница доходности — 3%;
освоение — 40%;
риск-корректировка — 70%.

Валовая альтернативная стоимость:

6 млрд долларов в год.

Риск-скорректированная:

1,68 млрд долларов в год.

9.102. Сценарий Б. Консервативный

Допущения:

профицит — 300 млрд;
разница — 3%;
освоение — 40%;
риск-корректировка — 70%.

Валовая оценка:

9 млрд долларов в год.

Скорректированная:

2,52 млрд долларов.

9.103. Сценарий В. Центральный

Допущения:

профицит — 500 млрд;
разница — 5%;
освоение — 60%;
риск-корректировка — 80%.

Валовая оценка:

25 млрд долларов в год.

Скорректированная:

12 млрд долларов.

9.104. Сценарий Г. Расширенный

Допущения:

профицит — 600 млрд;
разница — 5%;
освоение — 75%;
риск-корректировка — 80%.

Валовая оценка:

30 млрд долларов в год.

Скорректированная:

18 млрд долларов.

9.105. Сценарий Д. Высокий

Допущения:

профицит — 620 млрд;
разница — 8%;
освоение — 75%;
риск-корректировка — 80%.

Валовая оценка:

49,6 млрд долларов в год.

Скорректированная:

29,76 млрд долларов.

9.106. Сводная таблица
Сценарий Профицит Валовой эффект Риск-скорректированный эффект
Ограниченный 200 млрд 6 млрд/год 1,68 млрд/год
Консервативный 300 млрд 9 млрд 2,52 млрд
Центральный 500 млрд 25 млрд 12 млрд
Расширенный 600 млрд 30 млрд 18 млрд
Высокий 620 млрд 49,6 млрд 29,76 млрд

Диапазон отражает только финансовую альтернативную стоимость.

В него не полностью включены:

технологический эффект;
экспорт;
инфраструктура;
демография;
предотвращение будущих кризисов.
Раздел XX. Политико-экономические выводы
9.107. Чем выше резерв, тем ниже предельная страховая полезность

Первые десятки миллиардов резервов обеспечивают наиболее критические функции.

Каждые последующие 100 млрд могут приносить все меньшую дополнительную страховую пользу.

9.108. Предельная полезность капитала внутри экономики может быть выше

При наличии серьезных ограничений в:

оборудовании;
энергетике;
инфраструктуре;
науке;
здравоохранении

дополнительный производительный капитал может создавать больше национальной устойчивости, чем дополнительный иностранный финансовый актив.

9.109. Избыточный резерв сам становится источником риска

Чрезмерное накопление создает:

юрисдикционный риск;
риск блокировки;
политическое давление;
альтернативные издержки;
иллюзию безопасности;
отсрочку структурной реформы.
9.110. Резервы не должны страховать частный отток капитала

Государственный резерв не предназначен для обеспечения неограниченного вывода частного капитала в кризис.

Иначе общественный актив используется для защиты частного решения покинуть национальную финансовую систему.

9.111. Резерв не заменяет промышленность

Финансовый запас может временно оплатить импорт.

Он не может гарантировать:

наличие товара;
согласие поставщика;
доступ к технологии;
обслуживание оборудования;
транспортный маршрут.
9.112. Производительный капитал также является резервом

Предприятие, способное выпускать критический товар, является более прямой формой устойчивости, чем валютный актив, предназначенный для его покупки.

9.113. Корректировка должна быть постепенной

Экономический ущерб от прошлого избыточного накопления не должен служить оправданием:

поспешного расходования;
отмены контроля;
массовой эмиссии;
финансирования неподготовленных проектов.
9.114. Главная задача — изменить будущую траекторию

Даже если исторический ущерб невозможно установить с абсолютной точностью, государство может прекратить его дальнейшее накопление.

9.115. Ключевые выводы
Вывод 1

Экономический ущерб от избыточного резервирования не равен полной сумме резервов.

Вывод 2

Необходимый функциональный резерв выполняет реальную страховую функцию и не может считаться ущербом.

Вывод 3

Предварительное номинальное превышение над верхней границей 100 млрд долларов составляет около 620–623 млрд долларов.

Вывод 4

Функционально доступный профицит может быть установлен только после аудита.

Вывод 5

Заблокированные активы не выполняют функцию оперативного резерва.

Вывод 6

Главной финансовой потерей является разница между доходностью резервного и альтернативного производительного капитала.

Вывод 7

Каждые 100 млрд долларов избыточных резервов могут создавать валовую альтернативную стоимость порядка 3–8 млрд долларов ежегодно.

Вывод 8

При номинальном превышении около 620 млрд долларов валовая альтернативная стоимость может составлять примерно 18,6–49,8 млрд долларов в год.

Вывод 9

Эта сумма должна корректироваться на скорость освоения капитала и риск неуспешных проектов.

Вывод 10

Риск-скорректированный реализуемый эффект в рассмотренных сценариях составляет примерно 2,5–30 млрд долларов ежегодно.

Вывод 11

При сложной капитализации потери будущей стоимости увеличиваются нелинейно.

Вывод 12

При разнице доходности 2% против 7% каждые 100 млрд долларов создают за 20 лет около 238 млрд долларов дополнительной разницы стоимости.

Вывод 13

Одномоментное инвестирование сотен миллиардов долларов нереалистично и макроэкономически опасно.

Вывод 14

Оптимальная модель — поэтапное преобразование капитала в течение 10–15 лет.

Вывод 15

Ущерб от блокировки включает не только возможную потерю основной суммы, но и утрату возможности пользования.

Вывод 16

Использование доходов от иммобилизованных российских активов создает отдельную категорию экономического требования.

Вывод 17

Чрезмерная концентрация активов в иностранных юрисдикциях должна оцениваться с учетом вероятности блокировки.

Вывод 18

Финансовая альтернативная стоимость не отражает полностью производственный и технологический ущерб.

Вывод 19

Недоинвестирование приводит к устареванию основных фондов, снижению производительности и росту импортной зависимости.

Вывод 20

Технологическая задержка имеет собственную стоимость, поскольку государство теряет патенты, стандарты, рынки и научные школы.

Вывод 21

Экспортная отрасль ценнее статичного запаса тем, что ежегодно воспроизводит внешнюю ликвидность.

Вывод 22

Фискальный эффект должен рассчитываться отдельно от прибыли и капитализации, чтобы избежать двойного счета.

Вывод 23

Часть резервного профицита целесообразно преобразовывать в материальные и производственные резервы.

Вывод 24

Исторический ущерб может быть оценен только диапазоном, поскольку точная альтернативная траектория неизвестна.

Вывод 25

Будущий предотвратимый ущерб может оцениваться значительно надежнее.

Вывод 26

Один год задержки реформы потенциально создает несколько или десятки миллиардов долларов дополнительной альтернативной стоимости.

Вывод 27

Резервный профицит нельзя использовать преимущественно для текущего потребления.

Вывод 28

Основное направление — технологии, промышленность, оборудование, инфраструктура, наука и человеческий капитал.

Вывод 29

Преобразование профицита требует СФТР, проектного аудита и макроэкономических предохранителей.

Вывод 30

Главный ущерб состоит не в наличии крупного финансового актива, а в том, что капитал длительное время не создавал сопоставимую национальную производительную способность.

9.116. Итоговый вывод

Избыточное резервирование следует оценивать не как одномоментную потерю сотен миллиардов долларов, а как длительное расхождение двух моделей национального развития.

Первая модель предполагает:

экспортировать ресурсы;
получать иностранную валюту;
размещать ее во внешних финансовых активах;
получать ограниченный финансовый доход;
сохранять зависимость от импортных технологий;
накапливать еще больший резерв для страхования этой зависимости.

Вторая модель предполагает:

определить функционально достаточный резерв;
сохранить 50–100 млрд долларов доступной внешней ликвидности;
выделить подтвержденный профицит;
преобразовывать его постепенно;
создавать оборудование, предприятия, инфраструктуру и патенты;
увеличивать производительность и экспорт;
получать технологическую и интеллектуальную ренту;
восстанавливать резерв из более сильного экспортного потока.

При официальном объеме резервов около 720 млрд долларов номинальное превышение над верхней границей составляет приблизительно 620 млрд долларов.

Даже если после аудита функционально доступной окажется только часть этой суммы, экономический масштаб остается огромным.

При профиците 300–500 млрд долларов валовая альтернативная стоимость может составлять от 9 до 40 млрд долларов ежегодно в зависимости от разницы доходности.

После учета ограничений освоения и инвестиционного риска реалистичный эффект будет ниже, но все равно способен составлять несколько или десятки миллиардов долларов в год.

На горизонте десятилетий главным результатом становится не только финансовый доход.

Государство могло бы получить:

новые предприятия;
производственное оборудование;
транспортную и энергетическую инфраструктуру;
научные центры;
лекарства;
технологии;
патенты;
экспортные отрасли;
подготовленные кадры;
более устойчивую демографическую и социальную среду.

Поэтому экономический ущерб от избыточного резервирования состоит из трех уровней.

Первый уровень — финансовый

Недополученная доходность и потеря возможности пользования капиталом.

Второй уровень — производственный

Непостроенные предприятия, инфраструктура и мощности.

Третий уровень — стратегический

Утраченное время, технологическая зависимость и потерянные позиции на будущих рынках.

Прошлый ущерб невозможно устранить полностью.

Но будущий ущерб может быть прекращен.

Для этого необходимо:

провести функциональный аудит;
отделить доступные активы от заблокированных;
установить резервный коридор 50–100 млрд долларов;
создать защищенный переходный резерв;
определить доступный профицит;
преобразовывать его поэтапно;
направлять капитал только в подготовленные проекты;
контролировать инфляцию;
сохранять государственные права;
прекращать слабые программы;
быстро масштабировать подтвержденные технологии.

Международный резерв должен страховать экономику.

Он не должен заменять саму экономику.

Финансовый актив дает государству возможность купить необходимый продукт, если его готовы продать.

Производительный капитал дает возможность создать этот продукт самостоятельно.

Именно разница между этими двумя видами устойчивости составляет главный экономический смысл оценки ущерба от избыточного резервирования.

Дополнение к Приложению 9. Двадцатилетний сценарий инвестирования 600 млрд долларов в суперинновационный портфель
9.117. Назначение расчета

Рассмотрим отдельный сценарий, при котором условные 600 млрд долларов резервного профицита не сохраняются в низкодоходных финансовых активах, а вкладываются в национальный портфель суперинновационных направлений:

проект «Диакойн» и связанные с ним технологические цепочки;
сильный искусственный интеллект;
микроэлектроника и фотоника;
робототехника;
новые энергетические системы;
биотехнологии и медицина;
новые материалы;
квантовые и перспективные вычисления;
космические, арктические и транспортные технологии;
производство средств производства.

Предполагается, что совокупный портфель обеспечивает среднегодовой сложный темп роста капитала 30% и выше.

Главный термин здесь — сложный темп роста, или CAGR. Доход каждого года не изымается, а полностью или частично реинвестируется.

9.118. Основные допущения

В базовом математическом сценарии принимаются следующие условия:

Параметр Значение
Первоначальный капитал 600 млрд долл.
Горизонт 20 лет
Среднегодовая доходность 30%
Реинвестирование 100%
Дополнительные взносы отсутствуют
Изъятие дивидендов отсутствует
Налоги и комиссии не учитываются
Валюта расчета номинальные доллары
Доходность чистая доходность всего портфеля

Особенно важно последнее условие.

Доходность 30% должна пониматься не как доход нескольких успешных проектов до учета неудач, а как средняя чистая доходность всего портфеля после списания провальных программ, операционных расходов и иных потерь.

9.119. Формула сложного роста

Итоговая стоимость определяется по формуле:

FV = PV ; (1 + r);,

где:

FV — стоимость портфеля в конце периода;
PV — первоначальный капитал;
r — среднегодовой темп роста;
n — число лет.

Для рассматриваемого сценария:

FV = 600 млрд ; 1,30;;.

Коэффициент роста:

1,30;; = 190,0496.

Следовательно:

FV = 600 млрд ; 190,0496 = 114 029,8 млрд долларов.

Или:

114,03 трлн долларов
9.120. Итог базового сценария при 30% годовых
Показатель Результат
Первоначальный капитал 0,6 трлн долл.
Итоговая стоимость 114,03 трлн
Прирост стоимости 113,43 трлн
Рост первоначального капитала в 190,05 раза
Доходность за весь период 18 904,96%
Прирост за первый год 180 млрд
Прирост только за двадцатый год 26,31 трлн

К началу двадцатого года стоимость портфеля составляла бы приблизительно:

87,72 трлн долларов.

Доход за двадцатый год:

87,72 ; 30% = 26,31 трлн долларов.

Это демонстрирует нелинейную природу сложного процента.

На раннем этапе доход измеряется сотнями миллиардов, но в конце двадцатилетнего периода ежегодный прирост становится сопоставимым с десятками триллионов долларов.

9.121. Динамика портфеля при 30% годовых
Год Стоимость портфеля
0 0,60 трлн долл.
1 0,78 трлн
2 1,01 трлн
3 1,32 трлн
5 2,23 трлн
7 3,76 трлн
10 8,27 трлн
12 13,98 трлн
15 30,71 трлн
17 51,90 трлн
19 87,72 трлн
20 114,03 трлн

Первые десять лет капитал увеличивается примерно с 600 млрд до 8,27 трлн долларов.

Во втором десятилетии начинает доминировать эффект капитализации:

за первые десять лет создается около 7,67 трлн долларов новой стоимости;
за вторые десять лет — около 105,76 трлн.

Поэтому в суперинновационной модели решающее значение имеют:

длительное владение;
сохранение долей;
реинвестирование;
защита интеллектуальной собственности;
недопущение преждевременной продажи наиболее успешных компаний.
9.122. Сценарии доходности 30% и выше
Среднегодовой рост Итог через 20 лет Чистый прирост Рост капитала
30% 114,03 трлн долл. 113,43 трлн в 190 раз
35% 242,56 трлн 241,96 трлн в 404 раза
40% 502,01 трлн 501,41 трлн в 837 раз
45% 1 012,77 трлн 1 012,17 трлн в 1 688 раз
50% 1 995,15 трлн 1 994,55 трлн в 3 325 раз

Доходность выше 30% создает математически чрезвычайно крупные результаты.

Но чем выше предположение, тем строже должна быть оговорка:

постоянный чистый рост всего государственного портфеля на 35–50% ежегодно в течение двадцати лет является не базовым прогнозом, а предельным сценарием глобального технологического успеха.

Доходность отдельного сверхуспешного проекта может быть значительно выше 30%.

Но поддерживать такую доходность на всем портфеле из сотен миллиардов долларов существенно сложнее.

9.123. Чувствительность результата к снижению доходности

Даже небольшое изменение сложного годового темпа радикально меняет двадцатилетний итог.

Чистая доходность Стоимость через 20 лет
10% 4,04 трлн долл.
15% 9,82 трлн
20% 23,00 трлн
25% 52,04 трлн
30% 114,03 трлн

Таким образом:

снижение с 30 до 25% уменьшает результат более чем вдвое;
снижение с 30 до 20% уменьшает результат почти в пять раз;
даже 15% превращает 600 млрд в 9,82 трлн долларов.

Это показывает, что для государства критически важна не максимальная рекламная оценка отдельных проектов, а фактическая чистая доходность всего портфеля.

9.124. Сравнение с пассивным резервным размещением

Предположим, что те же 600 млрд долларов сохраняются двадцать лет в финансовых резервах с доходностью 3% годовых.

Итог:

600 ; 1,03;; = 1,084 трлн долларов.

При доходности 30%:

114,03 трлн долларов.

Разница двух траекторий:

112,95 трлн долларов
Сценарий Итог через 20 лет
Резервное размещение под 3% 1,08 трлн долл.
Суперинновационный портфель под 30% 114,03 трлн
Разница 112,95 трлн

Такая разница является математическим результатом заданных предположений, а не доказанным размером ущерба.

Чтобы признать ее экономически достижимой, необходимо доказать способность государства:

сформировать портфель соответствующего качества;
удерживать среднюю чистую доходность 30%;
предотвращать утрату контроля;
реинвестировать доход;
сохранять права на успешные технологии;
масштабировать компании на мировом рынке.
9.125. Принципиальная разница между доходом и реинвестированием

Фраза «30% в год» может означать две совершенно разные модели.

Модель 1. Доход ежегодно изымается

Ежегодный доход от первоначальных 600 млрд:

600 ; 30% = 180 млрд долларов.

За двадцать лет:

180 ; 20 = 3,6 трлн долларов.

С учетом сохраненного первоначального капитала:

4,2 трлн долларов.

Модель 2. Весь доход реинвестируется

Итог:

114,03 трлн долларов.

Модель Доход за 20 лет Капитал в конце
Без реинвестирования 3,6 трлн долл. 0,6 трлн
С полным реинвестированием 113,43 трлн 114,03 трлн

Следовательно, основную часть долгосрочного результата создает не ставка 30% сама по себе, а сочетание:

высокой доходности;
длительного периода;
полного реинвестирования.
9.126. Смешанная модель: часть дохода государство получает ежегодно

Полное реинвестирование в течение двадцати лет может быть политически и экономически нецелесообразным.

Часть дохода может направляться на:

новые научные программы;
бюджет;
образование;
медицину;
резерв;
инфраструктуру.

Рассмотрим варианты распределения ежегодной доходности 30%.

Доля дохода, реинвестируемая ежегодно Капитал через 20 лет Накопленные выплаты Совокупный результат
100% 114,03 трлн 0 114,03 трлн
66,7% 23,00 трлн 11,20 трлн 34,20 трлн
50% 9,82 трлн 9,22 трлн 19,04 трлн
33,3% 4,04 трлн 6,87 трлн 10,91 трлн

Например, при доходности 30%:

20 процентных пунктов реинвестируются;
10 процентных пунктов ежегодно перечисляются государству.

В этом случае:

капитал фонда через двадцать лет — около 23 трлн долларов;
совокупные выплаты государству — около 11,2 трлн;
общий экономический результат — около 34,2 трлн.

Эта модель значительно уступает полному реинвестированию по конечной капитализации, но обеспечивает огромный текущий денежный поток.

9.127. Одномоментное и поэтапное вложение 600 млрд долларов

Одномоментное инвестирование всей суммы в первый день является математически наиболее выгодным, но институционально наименее реалистичным.

Рассмотрим поэтапное вложение.

Схема внесения капитала Итог к концу 20-го года при 30%
600 млрд сразу 114,03 трлн долл.
По 120 млрд ежегодно в течение 5 лет 55,55 трлн
По 60 млрд ежегодно в течение 10 лет 35,25 трлн
По 30 млрд ежегодно в течение 20 лет 18,90 трлн

Расчет предполагает внесение очередного транша в конце каждого года.

Поэтапная модель:

снижает риск ошибочного размещения;
позволяет обучать управляющие команды;
ограничивает инфляционное давление;
позволяет прекращать слабые направления;
направляет больше капитала в подтвержденные проекты.

Даже при равномерном вложении по 30 млрд долларов ежегодно итоговая стоимость при 30% достигает почти 19 трлн долларов.

9.128. Иллюстративное распределение 600 млрд долларов

Портфель может быть предварительно структурирован следующим образом.

Направление Капитал
Сильный ИИ, вычислительные платформы и центры данных 120 млрд долл.
Микроэлектроника, фотоника и новые архитектуры процессоров 100 млрд
Новая энергетика и накопители 80 млрд
Робототехника и автономное производство 70 млрд
Биотехнологии, фармацевтика и долголетие 60 млрд
Новые материалы 50 млрд
«Диакойн» и связанная экосистема 50 млрд
Космос, Арктика и новый транспорт 40 млрд
Общая научная, метрологическая и кадровая инфраструктура 30 млрд
Всего 600 млрд

При этом первоначальное финансирование технологического ядра проекта «Диакойн» может сохраняться в ранее установленном пределе до 10 млрд долларов.

Оставшиеся средства направления выделяются только после подтверждения гипотезы и могут финансировать:

переработку;
оборудование;
инфраструктуру;
смежные материалы;
международное масштабирование;
независимые компании экосистемы.
9.129. Доходность должна оцениваться на уровне всего портфеля

Ошибочно требовать, чтобы каждый проект приносил ровно 30% ежегодно.

Суперинновационный портфель неизбежно будет включать:

полностью неуспешные проекты;
программы с умеренной доходностью;
инфраструктурные проекты;
несколько крупнейших технологических победителей.

Иллюстративная структура, математически способная дать около 30% портфельного CAGR:

Доля начального капитала Результат направления Стоимость через 20 лет
30% — 180 млрд полная потеря 0
30% — 180 млрд рост 10% в год 1,21 трлн
25% — 150 млрд рост 20% 5,75 трлн
10% — 60 млрд рост 40% 50,20 трлн
5% — 30 млрд рост около 45,8% 56,87 трлн
Итого портфельный рост около 30% 114,03 трлн

Этот пример показывает принцип венчурно-технологического портфеля:

30% первоначального капитала может быть полностью потеряно;
основную стоимость создают 10–15% наиболее успешных вложений;
ранняя продажа этих победителей разрушит итоговую доходность;
государство должно сохранять значимые доли в глобально масштабируемых проектах.

Это только математическая иллюстрация, а не прогноз распределения результатов.

9.130. Государственная доля в конечной стоимости

Даже если глобальная экосистема достигнет 114,03 трлн долларов, государство не обязательно будет владеть ею полностью.

Сохранившаяся государственная доля Стоимость доли
5% 5,70 трлн долл.
10% 11,40 трлн
25% 28,51 трлн
50% 57,01 трлн
75% 85,52 трлн

Государственная выгода может формироваться не только через владение акциями.

Дополнительные каналы:

дивиденды;
роялти;
налоги;
лицензионные платежи;
экспорт;
доли в международных предприятиях;
поставка оборудования;
обслуживание;
стандарты;
технологическое влияние.

Но капитализация не равна денежным средствам на счете.

Чтобы реализовать стоимость доли, необходимо:

получить дивиденды;
продать часть акций;
привлечь кредит под актив;
получать роялти;
использовать денежный поток компании.
9.131. Номинальная и реальная стоимость

Расчет 114,03 трлн долларов является номинальным.

При средней долларовой инфляции 3% в год реальный темп роста составит:

1,30 / 1,03 ; 1 = 26,21% в год.

Реальная стоимость через двадцать лет в долларах начального года:

около 63,14 трлн долларов.

Долларовая инфляция Реальная стоимость результата при номинальной доходности 30%
2% 76,74 трлн долл.
3% 63,14 трлн
5% 42,98 трлн

Даже после инфляционной корректировки результат остается чрезвычайно крупным.

9.132. Что означает доходность 30% в экономическом смысле

Устойчивая доходность 30% всего портфеля возможна только при сочетании нескольких факторов:

значительная часть проектов ориентирована на мировой рынок;
создаются не отдельные товары, а платформы;
государство сохраняет интеллектуальные и корпоративные права;
прибыль реинвестируется;
успешные компании не продаются преждевременно;
слабые проекты прекращаются быстро;
финансирование увеличивается после подтверждения успеха;
российские технологии формируют международные стандарты;
доход поступает не только от производства, но и от лицензий, данных, сервиса и программных платформ;
отдельные суперпроекты обеспечивают доходность, многократно превышающую среднюю.
9.133. Главные риски сценария
Риск завышенной средней доходности

Доходность отдельных стартапов не может автоматически переноситься на государственный портфель в 600 млрд долларов.

Риск арифметической средней

Среднее арифметическое годовых результатов не равно сложному годовому росту.

Для получения рассчитанных величин необходим именно CAGR 30%.

Риск полной капитализации на бумаге

Стоимость частных компаний может быть высокой, но неликвидной.

Риск утраты победителей

Если государство продаст наиболее успешные доли на ранней стадии, портфель не получит основной части сложного роста.

Риск политического распределения

Доходность 30% невозможна при финансировании проектов по ведомственному или региональному принципу.

Риск монополизации

Результат может перейти узкой группе частных владельцев, тогда как государство профинансировало основную часть первоначального риска.

Риск недостаточного мирового масштабирования

Российский внутренний рынок сам по себе не способен обеспечить капитализацию в десятки и сотни триллионов долларов.

Риск измерения доходности

Необходимо разделять:

рост стоимости;
выручку;
прибыль;
денежный поток;
государственные поступления;
стоимость всей экосистемы.
9.134. Сводный двадцатилетний результат

При единовременном вложении 600 млрд долларов и полном реинвестировании:

Сценарий Итог
20% годовых 23,00 трлн долл.
25% годовых 52,04 трлн
30% годовых 114,03 трлн
35% годовых 242,56 трлн
40% годовых 502,01 трлн

При целевой доходности 30% и более исходный капитал 600 млрд долларов математически способен создать экосистему, стоимость которой через двадцать лет превышает 100 трлн долларов.

Таким образом, ранее сформулированный для проекта «Диакойн» пограничный ориентир свыше 100 трлн долларов не противоречит математике сложного роста.

Он достигается при выполнении четырех условий:

первоначальный инвестиционный масштаб исчисляется сотнями миллиардов долларов на уровне всего суперинновационного портфеля;
средняя чистая портфельная доходность составляет около 30% годовых;
основная часть дохода реинвестируется;
период непрерывного роста составляет около двадцати лет.
9.135. Итоговый вывод

Условные 600 млрд долларов, вложенные в суперинновационный портфель с чистой сложной доходностью 30% годовых, через двадцать лет превращаются:

в 114,03 трлн долларов

Чистый прирост составляет:

113,43 трлн долларов

При 35% итоговая стоимость увеличивается до 242,56 трлн долларов.

При 40% — до 502,01 трлн.

Однако эти величины не должны представляться как гарантированный прогноз.

Они показывают цену потенциального технологического успеха и одновременно цену отказа от попытки его создать.

Даже если фактическая чистая доходность окажется не 30%, а:

15% — результат составит 9,82 трлн долларов;
20% — 23 трлн;
25% — 52,04 трлн.

Следовательно, стратегический выбор заключается не между гарантированным сохранением 600 млрд и гарантированным получением 114 трлн.

Реальный выбор состоит между:

пассивным, относительно низкодоходным и юрисдикционно уязвимым капиталом;
управляемым портфелем высокого технологического риска, способным создавать предприятия, интеллектуальную собственность и глобальные рынки.

Государство не должно направлять все 600 млрд долларов в один проект.

Оно должно сформировать диверсифицированный портфель, в котором:

ранние гипотезы получают малые транши;
неуспешные направления закрываются;
подтвержденные технологии быстро масштабируются;
наиболее успешные доли сохраняются десятилетиями;
часть дохода реинвестируется;
часть направляется обществу;
критическая интеллектуальная собственность остается под российским контролем.

При таком подходе 600 млрд долларов перестают быть только запасом возможности купить иностранный товар.

Они становятся капиталом создания:

новых отраслей;
сильного искусственного интеллекта;
микроэлектроники;
робототехники;
новой энергетики;
биомедицины;
передовых материалов;
проекта «Диакойн»;
глобальных российских технологических платформ.

Именно сложная капитализация технологической ренты объясняет, почему двадцатилетний результат суперинновационной стратегии потенциально измеряется не миллиардами и даже не единицами триллионов, а десятками и сотнями триллионов долларов.

*********