В.К. Петросян (Вадимир). ЦБ РФ как «Троянский конь» Запада. В 6-ти тт. Том 2
Денежно-кредитная политика, внешнее размещение национального капитала и ограничение экономического развития России в 2000–2025 годах
Расширенное научно-аналитическое название
Банк России как «троянский конь» Запада в первой мировой экономической войне против России: доказательный анализ денежно-кредитной, валютной и резервной политики и ее влияния на экономический рост, инвестиции, промышленность и финансовый суверенитет Российской Федерации в 2000–2025 годах
Том II. Дорогие деньги и устройство банковской системы
Аннотация ко 2-му тому
Второй том исследования «ЦБ РФ как „Троянский конь“ Запада» посвящен внутреннему механизму российской денежно-кредитной и банковской системы.
Если в первом томе исследовались правовой и институциональный статус Банка России, формирование международных резервов, внешнее размещение российского капитала и зависимость резервных активов от западной финансовой инфраструктуры, то во втором томе анализ переносится внутрь российской экономики. Первый том сформулировал общую исследовательскую гипотезу и заложил методологию проверки причинно-следственных связей, включая разграничение ошибки, институциональной несостоятельности, системного ущерба и возможного сознательного выбора.
Главный вопрос второго тома:
Почему государство, располагавшее огромными экспортными доходами, международными резервами, собственной денежной эмиссией и крупнейшей банковской системой, не создало полноценного механизма доступного долгосрочного финансирования национального развития?
Исследование рассматривает, каким образом решения Банка России передаются от ставки рефинансирования и ключевой ставки к:
стоимости ресурсов коммерческих банков;
доходности государственных облигаций;
ставкам по депозитам;
стоимости кредитов предприятиям;
стоимости кредитов населению;
валютному курсу;
движению капитала;
инвестиционным решениям;
структуре производства.
Особое внимание уделяется разграничению номинальной и реальной стоимости денег. Высокая номинальная ставка сама по себе не дает полного представления о жесткости денежно-кредитной политики. Поэтому в томе сопоставляются:
ключевая ставка;
фактическая инфляция;
ожидаемая инфляция;
базовая инфляция;
дефлятор валового внутреннего продукта;
ставки по корпоративным кредитам;
банковская процентная маржа;
стоимость фондирования банков;
реальная стоимость капитала для предприятий.
Это позволяет перейти от формального показателя ключевой ставки к фактической цене, которую российское предприятие должно заплатить за возможность:
построить завод;
модернизировать оборудование;
сформировать оборотный капитал;
реализовать инфраструктурный проект;
создать новую технологию;
выйти на международный рынок.
Второй том проверяет гипотезу о том, что российская процентная политика могла систематически устанавливать цену капитала на уровне, несовместимом с доходностью значительной части производственных, инфраструктурных, научных и технологических проектов.
Высокая ставка рассматривается не просто как абстрактный макроэкономический показатель, а как механизм отбора будущего.
При дорогом капитале преимущество получают проекты:
с коротким сроком оборота;
высокой текущей маржой;
минимальными капитальными затратами;
быстрой окупаемостью;
ликвидным обеспечением.
Одновременно ухудшаются условия для:
машиностроения;
промышленного строительства;
энергетики;
транспорта;
технологической модернизации;
малого производственного бизнеса;
инновационных предприятий;
проектов с длительным сроком окупаемости.
Отдельно исследуется конкуренция между производственными инвестициями и государственными финансовыми инструментами.
Если государственные облигации обеспечивают высокую доходность при сравнительно низком риске, возникает вопрос:
Зачем инвестору строить предприятие, принимать технологический, строительный и рыночный риск, если сопоставимый доход можно получить от финансового инструмента государства?
В этом случае высокая ключевая ставка способна не только ограничивать кредит, но и перенаправлять капитал:
из производства — в облигации;
из инвестиций — в депозиты;
из предпринимательского риска — в финансовую ренту;
из длинных проектов — в краткосрочные операции.
Значительная часть тома посвящена проверке антиинфляционной эффективности процентной политики.
Инфляция рассматривается не как единое и однородное явление, а как совокупность различных процессов:
инфляции спроса;
инфляции издержек;
импортируемой инфляции;
тарифной инфляции;
девальвационного переноса;
дефицита предложения;
монополизации рынков;
бюджетного импульса;
потребительского и корпоративного кредитования.
Для каждого источника инфляции должен быть установлен собственный механизм воздействия ключевой ставки.
Повышение ставки может относительно быстро ограничить кредитный спрос. Однако оно не способно непосредственно:
увеличить урожай;
устранить дефицит производственных мощностей;
снизить регулируемый тариф;
разрушить монополию;
произвести отсутствующие комплектующие;
устранить внешнее торговое ограничение;
уменьшить мировую цену импортируемого товара.
Более того, удорожание кредита увеличивает:
стоимость оборотного капитала;
финансовые расходы производителей;
стоимость строительства;
цену модернизации;
тарифную базу инфраструктурных компаний.
Поэтому исследование должно установить, в каких случаях высокая ставка действительно подавляла инфляционный спрос, а в каких — одновременно ограничивала предложение и создавала условия для будущего роста издержек.
Отдельно рассчитывается цена антиинфляционной политики:
в потерянном выпуске;
в не состоявшихся инвестициях;
в закрытых предприятиях;
в сокращении занятости;
в технологическом отставании;
в не созданных производственных мощностях.
Вторая часть тома посвящена денежной массе и банковской системе.
Исследуются:
денежная база;
агрегаты М1 и М2;
широкая денежная масса;
коэффициент монетизации;
скорость обращения денег;
связь денежного предложения с инфляцией, инвестициями и экономическим ростом.
Проверяется распространенное утверждение, что увеличение количества денег автоматически вызывает инфляцию.
Для этого необходимо различать:
денежное предложение, направленное на текущее потребление;
кредитование покупки существующих активов;
валютные и финансовые спекуляции;
финансирование строительства новых производственных мощностей;
кредит, обеспечивающий рост предложения товаров и услуг.
Исследование должно установить, испытывала ли российская экономика общий недостаток денег либо основной проблемой являлся недостаток целевого долгосрочного производственного кредита.
Сам по себе высокий объем денежной массы не гарантирует развития, если деньги концентрируются:
в крупнейших банках;
на депозитах;
в финансовых инструментах;
в сырьевом и торговом обороте;
в операциях с существующими активами.
Одновременно относительно небольшой объем целевого инвестиционного кредита может создавать значительный экономический эффект, если он направляется на:
оборудование;
инфраструктуру;
производительность;
экспорт;
технологии;
расширение предложения.
Банковская система рассматривается как основной канал передачи решений Банка России реальному сектору.
Анализируется структура банковского сектора:
государственные банки;
частные банки;
банки с иностранным участием;
системно значимые кредитные организации;
региональные банки;
специализированные и универсальные банки.
Исследование должно показать, какие отрасли фактически получали банковский кредит, а какие испытывали его хронический дефицит.
Сопоставляются объемы кредитования:
торговли;
сырьевого сектора;
обрабатывающей промышленности;
строительства;
малого и среднего бизнеса;
региональных предприятий;
финансовых операций.
Особое значение имеет вопрос о роли государственных банков.
Если государство контролирует значительную долю банковских активов, но экономика по-прежнему испытывает недостаток доступного длинного кредита, необходимо установить:
в чьих интересах фактически действует государственный банковский сектор;
какие показатели определяют его работу;
почему государственная собственность не превращается автоматически в государственную политику развития;
какая часть банковских ресурсов направляется на производительное создание новых активов.
Отдельная глава посвящена политике очистки банковского сектора.
Исследуются:
основания отзыва лицензий;
сокращение числа кредитных организаций;
санация крупнейших банков;
Фонд консолидации банковского сектора;
стоимость финансового оздоровления;
изменение банковской конкуренции;
рост доли государства;
судьба региональных банков;
доступность кредита для малого бизнеса.
Отзыв лицензий мог устранять:
банки, выводившие активы;
фиктивные кредитные организации;
участников сомнительных операций;
организации с недостаточным капиталом.
Однако одновременно сокращение числа банков могло приводить к:
концентрации финансовых ресурсов;
уменьшению региональной конкуренции;
исчезновению банков, знавших местных заемщиков;
усилению крупнейших государственных групп;
стандартизации кредитных решений;
ограничению доступа малых предприятий к финансированию.
Поэтому очистка банковского сектора оценивается не только по количеству закрытых недобросовестных организаций, но и по итоговому распределению:
банковских активов;
кредитных ресурсов;
рыночной власти;
бюджетных расходов на санацию;
выгод и потерь между государством, банками, вкладчиками и реальным сектором.
Заключительная глава второго тома исследует содержание понятия «финансовая стабильность».
Стабильность банков не тождественна устойчивости всей экономики.
Банковская система может иметь:
достаточный капитал;
высокую ликвидность;
низкую долю проблемных кредитов;
растущую прибыль
и одновременно существовать в экономике, где:
предприятия не могут получить длинный кредит;
инфраструктурные проекты откладываются;
малый бизнес испытывает финансовый голод;
население несет высокую долговую нагрузку;
производственная прибыль уступает финансовой ренте.
Поэтому исследование должно ответить на вопрос:
Может ли финансовая система считаться стабильной, если ее устойчивость обеспечивается переносом рисков и стоимости кризисов на предприятия, население и государственный бюджет?
Второй том продолжает доказательную логику первого тома. Он не исходит заранее из того, что любая высокая ставка, банковская концентрация или ограничение денежного предложения являются ошибочными.
Проверяются альтернативные объяснения:
высокая ставка могла быть необходима для подавления инфляции;
ограничение кредита могло предотвращать валютные и долговые кризисы;
очистка банковского сектора могла защищать вкладчиков;
концентрация банков могла повышать устойчивость;
осторожная монетизация могла быть оправдана слабостью институтов и риском утечки капитала;
проблемы инвестиций могли определяться не стоимостью денег, а качеством управления, налогами, судами, санкциями и отсутствием прибыльных проектов.
Однако эти объяснения не должны приниматься на веру.
Они должны проверяться:
статистическими рядами;
отраслевыми данными;
международными сопоставлениями;
эконометрическими моделями;
анализом отдельных периодов;
оценкой альтернативных решений.
Итоговая задача второго тома состоит в том, чтобы установить:
являлись ли дорогие деньги необходимой ценой финансовой стабильности либо российская денежно-кредитная и банковская система сформировала устойчивый механизм, при котором финансовый сектор сохранял собственную устойчивость и доходность ценой ограничения инвестиций, промышленного развития и будущего страны.
********
© В.К. Петросян (Вадимир) © Lag.ru [Large Apeironic Gateway, Большой Апейронический Портал (Шлюз), Суперпортал в Бесконечность].
При копировании данного материала и размещении его на другом сайте, ссылки на соответствующие локации порталов Lag.ru и Proza.ru обязательны
Работа написана на основе концепции и разработок В.К. Петросяна при соавторстве (творческом и техническом участии) ChatGPT 5.6. Thinking — Демичат Сапиенс (Саппи).
*********
Оглавление 2-го тома
Том II. Дорогие деньги и устройство банковской системы
Часть III. Процентная политика и стоимость капитала
Глава 8. Ставка рефинансирования и ключевая ставка
8.1. Ставка рефинансирования.
8.2. Переход к ключевой ставке.
8.3. Сшивка статистических рядов.
8.4. Операционный механизм денежно-кредитной политики.
8.5. Процентный коридор.
8.6. Операции предоставления ликвидности.
8.7. Операции абсорбирования ликвидности.
8.8. Передача решений Банка России банковской системе.
8.9. Влияние ставки на государственные облигации.
8.10. Влияние ставки на депозиты.
8.11. Влияние ставки на кредиты предприятиям.
8.12. Влияние ставки на кредиты населению.
8.13. Влияние ставки на валютный рынок.
8.14. Влияние ставки на движение капитала.
Глава 9. Номинальная и реальная стоимость денег
9.1. Номинальная ключевая ставка.
9.2. Среднегодовая ставка.
9.3. Максимальная и минимальная ставка.
9.4. Реальная ставка по фактической инфляции.
9.5. Реальная ставка по ожидаемой инфляции.
9.6. Реальная ставка по базовой инфляции.
9.7. Реальная ставка по дефлятору ВВП.
9.8. Стоимость корпоративного кредита.
9.9. Стоимость кредитов малому бизнесу.
9.10. Стоимость инвестиционного кредита.
9.11. Стоимость оборотного финансирования.
9.12. Банковская процентная маржа.
9.13. Стоимость фондирования банков.
9.14. Реальная стоимость капитала для предприятий.
Глава 10. Высокая ставка и инвестиционная активность
10.1. Стоимость капитала и инвестиционные решения.
10.2. Рентабельность предприятий и стоимость кредита.
10.3. Чистая приведенная стоимость проектов.
10.4. Внутренняя норма доходности.
10.5. Срок окупаемости.
10.6. Долгосрочное инвестиционное планирование.
10.7. Промышленное строительство.
10.8. Инфраструктурные проекты.
10.9. Технологическая модернизация.
10.10. Машиностроение.
10.11. Жилищное строительство.
10.12. Малый и средний бизнес.
10.13. Инновационные проекты.
10.14. Переток капитала в финансовые инструменты.
10.15. Доходность государственных облигаций как конкурент производственным инвестициям.
Глава 11. Антиинфляционная эффективность процентной политики
11.1. Инфляция спроса.
11.2. Инфляция издержек.
11.3. Импортируемая инфляция.
11.4. Тарифная инфляция.
11.5. Девальвационный перенос.
11.6. Дефицит предложения.
11.7. Монополизация рынков.
11.8. Бюджетный импульс.
11.9. Кредитование населения.
11.10. Корпоративное кредитование.
11.11. Воздействие ставки на отдельные компоненты инфляции.
11.12. Временные лаги воздействия.
11.13. Цена снижения инфляции для выпуска.
11.14. Цена снижения инфляции для инвестиций.
11.15. Альтернативные антиинфляционные меры.
Часть IV. Денежная масса, банковская система и кредит
Глава 12. Монетизация российской экономики
12.1. Денежная база.
12.2. Денежная масса М1.
12.3. Денежная масса М2.
12.4. Широкая денежная масса.
12.5. Коэффициент монетизации.
12.6. Скорость обращения денег.
12.7. Денежная масса и инфляция.
12.8. Денежная масса и инвестиции.
12.9. Денежная масса и экономический рост.
12.10. Международное сравнение монетизации.
12.11. Недостаток денег и недостаток производственного кредита.
12.12. Возможности расширения денежного предложения.
Глава 13. Банковская система как канал денежно-кредитной политики
13.1. Структура банковского сектора.
13.2. Государственные банки.
13.3. Частные банки.
13.4. Иностранные банки.
13.5. Концентрация банковских активов.
13.6. Рефинансирование банков.
13.7. Кредитование нефинансового сектора.
13.8. Кредитование торговли.
13.9. Кредитование сырьевого сектора.
13.10. Кредитование обрабатывающей промышленности.
13.11. Кредитование строительства.
13.12. Кредитование малого бизнеса.
13.13. Региональная доступность кредита.
13.14. Доля долгосрочных кредитов.
13.15. Валютное кредитование.
13.16. Использование кредита для финансовых операций.
Глава 14. Очистка и концентрация банковского сектора
14.1. Политика отзыва лицензий.
14.2. Сокращение числа банков.
14.3. Основания ликвидации банков.
14.4. Санация системно значимых банков.
14.5. Стоимость санации.
14.6. Фонд консолидации банковского сектора.
14.7. Влияние на банковскую конкуренцию.
14.8. Влияние на региональные банки.
14.9. Влияние на малый бизнес.
14.10. Рост доли государственных банков.
14.11. Концентрация кредитных ресурсов.
14.12. Распределение выгод и потерь от очистки сектора.
Глава 15. Финансовая стабильность и развитие экономики
15.1. Понятие финансовой стабильности.
15.2. Устойчивость банков.
15.3. Устойчивость предприятий.
15.4. Устойчивость домашних хозяйств.
15.5. Финансовая стабильность без экономического роста.
15.6. Государственный долг.
15.7. Корпоративный долг.
15.8. Долговая нагрузка населения.
15.9. Финансовая рента.
15.10. Производственная прибыль.
15.11. Баланс стабильности и развития.
15.12. Распределение рисков между Банком России, банками и реальным сектором.
*********
Второй том исследования «ЦБ РФ как „Троянский конь“ Запада» посвящен внутреннему механизму российской денежно-кредитной и банковской системы.
Если в первом томе исследовались правовой и институциональный статус Банка России, формирование международных резервов, внешнее размещение российского капитала и зависимость резервных активов от западной финансовой инфраструктуры, то во втором томе анализ переносится внутрь российской экономики. Первый том сформулировал общую исследовательскую гипотезу и заложил методологию проверки причинно-следственных связей, включая разграничение ошибки, институциональной несостоятельности, системного ущерба и возможного сознательного выбора.
Главный вопрос второго тома:
Почему государство, располагавшее огромными экспортными доходами, международными резервами, собственной денежной эмиссией и крупнейшей банковской системой, не создало полноценного механизма доступного долгосрочного финансирования национального развития?
Исследование рассматривает, каким образом решения Банка России передаются от ставки рефинансирования и ключевой ставки к:
стоимости ресурсов коммерческих банков;
доходности государственных облигаций;
ставкам по депозитам;
стоимости кредитов предприятиям;
стоимости кредитов населению;
валютному курсу;
движению капитала;
инвестиционным решениям;
структуре производства.
Особое внимание уделяется разграничению номинальной и реальной стоимости денег. Высокая номинальная ставка сама по себе не дает полного представления о жесткости денежно-кредитной политики. Поэтому в томе сопоставляются:
ключевая ставка;
фактическая инфляция;
ожидаемая инфляция;
базовая инфляция;
дефлятор валового внутреннего продукта;
ставки по корпоративным кредитам;
банковская процентная маржа;
стоимость фондирования банков;
реальная стоимость капитала для предприятий.
Это позволяет перейти от формального показателя ключевой ставки к фактической цене, которую российское предприятие должно заплатить за возможность:
построить завод;
модернизировать оборудование;
сформировать оборотный капитал;
реализовать инфраструктурный проект;
создать новую технологию;
выйти на международный рынок.
Второй том проверяет гипотезу о том, что российская процентная политика могла систематически устанавливать цену капитала на уровне, несовместимом с доходностью значительной части производственных, инфраструктурных, научных и технологических проектов.
Высокая ставка рассматривается не просто как абстрактный макроэкономический показатель, а как механизм отбора будущего.
При дорогом капитале преимущество получают проекты:
с коротким сроком оборота;
высокой текущей маржой;
минимальными капитальными затратами;
быстрой окупаемостью;
ликвидным обеспечением.
Одновременно ухудшаются условия для:
машиностроения;
промышленного строительства;
энергетики;
транспорта;
технологической модернизации;
малого производственного бизнеса;
инновационных предприятий;
проектов с длительным сроком окупаемости.
Отдельно исследуется конкуренция между производственными инвестициями и государственными финансовыми инструментами.
Если государственные облигации обеспечивают высокую доходность при сравнительно низком риске, возникает вопрос:
Зачем инвестору строить предприятие, принимать технологический, строительный и рыночный риск, если сопоставимый доход можно получить от финансового инструмента государства?
В этом случае высокая ключевая ставка способна не только ограничивать кредит, но и перенаправлять капитал:
из производства — в облигации;
из инвестиций — в депозиты;
из предпринимательского риска — в финансовую ренту;
из длинных проектов — в краткосрочные операции.
Значительная часть тома посвящена проверке антиинфляционной эффективности процентной политики.
Инфляция рассматривается не как единое и однородное явление, а как совокупность различных процессов:
инфляции спроса;
инфляции издержек;
импортируемой инфляции;
тарифной инфляции;
девальвационного переноса;
дефицита предложения;
монополизации рынков;
бюджетного импульса;
потребительского и корпоративного кредитования.
Для каждого источника инфляции должен быть установлен собственный механизм воздействия ключевой ставки.
Повышение ставки может относительно быстро ограничить кредитный спрос. Однако оно не способно непосредственно:
увеличить урожай;
устранить дефицит производственных мощностей;
снизить регулируемый тариф;
разрушить монополию;
произвести отсутствующие комплектующие;
устранить внешнее торговое ограничение;
уменьшить мировую цену импортируемого товара.
Более того, удорожание кредита увеличивает:
стоимость оборотного капитала;
финансовые расходы производителей;
стоимость строительства;
цену модернизации;
тарифную базу инфраструктурных компаний.
Поэтому исследование должно установить, в каких случаях высокая ставка действительно подавляла инфляционный спрос, а в каких — одновременно ограничивала предложение и создавала условия для будущего роста издержек.
Отдельно рассчитывается цена антиинфляционной политики:
в потерянном выпуске;
в не состоявшихся инвестициях;
в закрытых предприятиях;
в сокращении занятости;
в технологическом отставании;
в не созданных производственных мощностях.
Вторая часть тома посвящена денежной массе и банковской системе.
Исследуются:
денежная база;
агрегаты М1 и М2;
широкая денежная масса;
коэффициент монетизации;
скорость обращения денег;
связь денежного предложения с инфляцией, инвестициями и экономическим ростом.
Проверяется распространенное утверждение, что увеличение количества денег автоматически вызывает инфляцию.
Для этого необходимо различать:
денежное предложение, направленное на текущее потребление;
кредитование покупки существующих активов;
валютные и финансовые спекуляции;
финансирование строительства новых производственных мощностей;
кредит, обеспечивающий рост предложения товаров и услуг.
Исследование должно установить, испытывала ли российская экономика общий недостаток денег либо основной проблемой являлся недостаток целевого долгосрочного производственного кредита.
Сам по себе высокий объем денежной массы не гарантирует развития, если деньги концентрируются:
в крупнейших банках;
на депозитах;
в финансовых инструментах;
в сырьевом и торговом обороте;
в операциях с существующими активами.
Одновременно относительно небольшой объем целевого инвестиционного кредита может создавать значительный экономический эффект, если он направляется на:
оборудование;
инфраструктуру;
производительность;
экспорт;
технологии;
расширение предложения.
Банковская система рассматривается как основной канал передачи решений Банка России реальному сектору.
Анализируется структура банковского сектора:
государственные банки;
частные банки;
банки с иностранным участием;
системно значимые кредитные организации;
региональные банки;
специализированные и универсальные банки.
Исследование должно показать, какие отрасли фактически получали банковский кредит, а какие испытывали его хронический дефицит.
Сопоставляются объемы кредитования:
торговли;
сырьевого сектора;
обрабатывающей промышленности;
строительства;
малого и среднего бизнеса;
региональных предприятий;
финансовых операций.
Особое значение имеет вопрос о роли государственных банков.
Если государство контролирует значительную долю банковских активов, но экономика по-прежнему испытывает недостаток доступного длинного кредита, необходимо установить:
в чьих интересах фактически действует государственный банковский сектор;
какие показатели определяют его работу;
почему государственная собственность не превращается автоматически в государственную политику развития;
какая часть банковских ресурсов направляется на производительное создание новых активов.
Отдельная глава посвящена политике очистки банковского сектора.
Исследуются:
основания отзыва лицензий;
сокращение числа кредитных организаций;
санация крупнейших банков;
Фонд консолидации банковского сектора;
стоимость финансового оздоровления;
изменение банковской конкуренции;
рост доли государства;
судьба региональных банков;
доступность кредита для малого бизнеса.
Отзыв лицензий мог устранять:
банки, выводившие активы;
фиктивные кредитные организации;
участников сомнительных операций;
организации с недостаточным капиталом.
Однако одновременно сокращение числа банков могло приводить к:
концентрации финансовых ресурсов;
уменьшению региональной конкуренции;
исчезновению банков, знавших местных заемщиков;
усилению крупнейших государственных групп;
стандартизации кредитных решений;
ограничению доступа малых предприятий к финансированию.
Поэтому очистка банковского сектора оценивается не только по количеству закрытых недобросовестных организаций, но и по итоговому распределению:
банковских активов;
кредитных ресурсов;
рыночной власти;
бюджетных расходов на санацию;
выгод и потерь между государством, банками, вкладчиками и реальным сектором.
Заключительная глава второго тома исследует содержание понятия «финансовая стабильность».
Стабильность банков не тождественна устойчивости всей экономики.
Банковская система может иметь:
достаточный капитал;
высокую ликвидность;
низкую долю проблемных кредитов;
растущую прибыль
и одновременно существовать в экономике, где:
предприятия не могут получить длинный кредит;
инфраструктурные проекты откладываются;
малый бизнес испытывает финансовый голод;
население несет высокую долговую нагрузку;
производственная прибыль уступает финансовой ренте.
Поэтому исследование должно ответить на вопрос:
Может ли финансовая система считаться стабильной, если ее устойчивость обеспечивается переносом рисков и стоимости кризисов на предприятия, население и государственный бюджет?
Второй том продолжает доказательную логику первого тома. Он не исходит заранее из того, что любая высокая ставка, банковская концентрация или ограничение денежного предложения являются ошибочными.
Проверяются альтернативные объяснения:
высокая ставка могла быть необходима для подавления инфляции;
ограничение кредита могло предотвращать валютные и долговые кризисы;
очистка банковского сектора могла защищать вкладчиков;
концентрация банков могла повышать устойчивость;
осторожная монетизация могла быть оправдана слабостью институтов и риском утечки капитала;
проблемы инвестиций могли определяться не стоимостью денег, а качеством управления, налогами, судами, санкциями и отсутствием прибыльных проектов.
Однако эти объяснения не должны приниматься на веру.
Они должны проверяться:
статистическими рядами;
отраслевыми данными;
международными сопоставлениями;
эконометрическими моделями;
анализом отдельных периодов;
оценкой альтернативных решений.
Итоговая задача второго тома состоит в том, чтобы установить:
являлись ли дорогие деньги необходимой ценой финансовой стабильности либо российская денежно-кредитная и банковская система сформировала устойчивый механизм, при котором финансовый сектор сохранял собственную устойчивость и доходность ценой ограничения инвестиций, промышленного развития и будущего страны.
******
Том II. Дорогие деньги и устройство банковской системы
Часть III. Процентная политика и стоимость капитала
Глава 8. Ставка рефинансирования и ключевая ставка
Процентная ставка центрального банка — это не просто число.
Это исходная координата всей финансовой системы.
От нее прямо или косвенно зависят:
стоимость банковской ликвидности;
ставки денежного рынка;
доходность государственных облигаций;
стоимость корпоративных заимствований;
ставки по депозитам;
цена кредита для предприятий и населения;
привлекательность финансовых вложений;
валютный курс;
движение капитала;
инвестиционные решения.
Банк России не устанавливает административным приказом процентную ставку по каждому кредиту.
Он действует иначе.
Регулятор создает такую систему операций, при которой краткосрочная цена денег на межбанковском рынке приближается к установленной им ключевой ставке. Затем этот сигнал распространяется по финансовой системе — от однодневных операций банков до многолетних кредитов, облигаций и инвестиционных проектов.
Поэтому утверждение:
«Банк России не определяет ставки коммерческих банков»
формально верно, но экономически неполно.
Банк России не назначает конечную ставку каждого кредита.
Однако он определяет ее важнейшую исходную составляющую и формирует финансовые условия, внутри которых банк рассчитывает цену кредита.
Ключевая ставка — это не цена всех денег. Это центр системы, от которого начинается формирование цены почти всех рублевых финансовых инструментов.
8.1. Ставка рефинансирования
Первоначальный главный процентный ориентир
До введения ключевой ставки главным публичным процентным показателем Банка России была ставка рефинансирования.
Она появилась в условиях переходной экономики, высокой инфляции, нестабильной банковской системы и отсутствия развитого денежного рынка.
В разные периоды ставка рефинансирования выполняла сразу несколько функций:
служила ориентиром денежно-кредитной политики;
использовалась при установлении стоимости отдельных операций Банка России;
отражала общую направленность процентной политики;
применялась в законодательстве и договорах как расчетный показатель;
использовалась при начислении отдельных пеней, процентов и обязательств.
Но ставка рефинансирования не всегда совпадала с фактической ценой, по которой основная масса банков получала ликвидность от центрального банка.
Это принципиально важно.
Название создавало впечатление, что коммерческие банки могут рефинансировать у Банка России свои операции именно по этой ставке.
В действительности доступ банков к ресурсам центрального банка зависел от:
конкретного инструмента;
срока операции;
наличия обеспечения;
допуска к аукциону;
лимитов;
ситуации с ликвидностью;
ставок по операциям репо, кредитам и депозитам.
Поэтому ставка рефинансирования постепенно превращалась из фактического операционного инструмента в общий индикатор и правовой расчетный ориентир.
Динамика ставки
В начале 2000 года ставка рефинансирования составляла 55% годовых. Затем она последовательно снижалась:
до 45% в январе 2000 года;
до 33% в марте;
до 28% в июле;
до 25% в ноябре;
до 21% в августе 2002 года;
до 16% в июне 2003 года;
до 13% в июне 2004 года;
до 10% в июне 2007 года.
Во время мирового финансового кризиса ставка вновь повышалась и с декабря 2008 года составляла 13%. Затем началось ее снижение. С июня 2010 года она равнялась 7,75%, а с сентября 2012 года до конца 2015 года — 8,25%.
Такая динамика отражала несколько различных процессов:
снижение инфляции после кризисных 1990-х годов;
стабилизацию финансовой системы;
изменение валютной политики;
мировой кризис 2008–2009 годов;
постепенное развитие российского денежного рынка;
усложнение набора инструментов Банка России.
Однако анализ ставки рефинансирования сам по себе не позволяет точно определить фактическую жесткость денежно-кредитной политики.
Необходимо знать:
по каким ставкам проходили основные операции;
сколько ликвидности предоставлялось;
на какие сроки;
какие банки имели доступ;
какова была ставка межбанковского рынка;
какой была инфляция.
Почему старый показатель стал недостаточен
По мере развития банковской системы Банк России использовал множество процентных инструментов:
операции репо;
депозитные операции;
обеспеченные кредиты;
валютные свопы;
аукционы;
операции постоянного действия;
инструменты тонкой настройки.
Возникла проблема.
Формально основным публичным показателем оставалась ставка рефинансирования, но реальная операционная политика проводилась через другие ставки.
Финансовый рынок видел сразу несколько ориентиров и должен был определять, какой из них действительно выражает позицию регулятора.
Это снижало прозрачность.
В сентябре 2013 года сам Банк России официально объявил, что ставка рефинансирования будет иметь второстепенное значение до ее последующего приравнивания к ключевой ставке.
Таким образом, переход к ключевой ставке был не простой заменой названия.
Он означал изменение самой конструкции денежно-кредитной политики.
8.2. Переход к ключевой ставке
Реформа сентября 2013 года
13 сентября 2013 года Банк России объявил о переходе к новой системе процентных инструментов.
Ключевой ставкой была признана ставка по основным операциям предоставления и абсорбирования ликвидности на аукционной основе сроком на одну неделю.
На момент объявления она составляла 5,5% годовых. Банк России прямо заявил, что ключевая ставка должна стать главным индикатором направленности денежно-кредитной политики.
Новая система включала:
недельную ключевую ставку;
процентный коридор;
операции постоянного действия;
основные недельные аукционы;
инструменты тонкой настройки;
управление объемом банковской ликвидности.
Главная идея состояла в том, чтобы Банк России мог не просто объявить ставку, а посредством операций удерживать рыночную стоимость однодневных денег рядом с ней.
Почему ключевой стала недельная операция
Банк России должен одновременно решить две задачи:
обеспечить банковской системе необходимый объем ликвидности;
удерживать краткосрочные рыночные ставки рядом с выбранным уровнем.
Если ликвидности недостаточно, банки начинают конкурировать за деньги, и межбанковские ставки растут.
Если ликвидности слишком много, банки пытаются разместить излишки, и ставки снижаются.
Поэтому Банк России проводит недельные операции:
предоставляет ликвидность через аукционы репо при ее структурном дефиците;
абсорбирует ликвидность через депозитные аукционы при ее избытке.
Ставка этих основных недельных операций является ключевой.
Переходный период 2013–2015 годов
После введения ключевой ставки старая ставка рефинансирования не исчезла немедленно.
В 2013–2015 годах одновременно существовали два показателя:
ключевая ставка как основной операционный и информационный ориентир;
ставка рефинансирования как показатель, продолжавший использоваться в законодательстве и расчетах.
Например, с сентября 2012 года ставка рефинансирования оставалась на уровне 8,25%, тогда как ключевая ставка после введения изменялась.
Следовательно, в эти годы они не представляли одну и ту же цену денег.
С 1 января 2016 года Банк России приравнял значение ставки рефинансирования к ключевой ставке. После этого ее изменения стали происходить одновременно с изменением ключевой ставки на ту же величину.
Экономическое значение реформы
Реформа создала более понятную цепочку:
решение Совета директоров ; ключевая ставка ; ставка денежного рынка ; доходности облигаций ; ставки банков ; потребление, сбережения и инвестиции.
Банк России получил единый основной сигнал денежно-кредитной политики.
Но одновременно выросло значение каждого решения по ставке.
Теперь изменение одного показателя должно было передаваться практически всей финансовой системе.
Ключевая ставка стала не просто одним из инструментов. Она стала центральным управляющим сигналом рублевой финансовой системы.
8.3. Сшивка статистических рядов
Почему нельзя просто соединить две колонки
Для анализа 2000–2025 годов необходимо получить единый исторический ряд стоимости денег.
На первый взгляд задача проста:
до появления ключевой ставки использовать ставку рефинансирования;
после появления — ключевую.
Но между сентябрем 2013 года и концом 2015 года обе ставки существовали одновременно и имели разные значения.
Поэтому механическое соединение способно исказить результат.
Три возможных ряда
Ряд 1. Формально-правовой
ставка рефинансирования до 31 декабря 2015 года;
ключевая ставка с 1 января 2016 года.
Такой ряд отражает юридическое существование показателя.
Но он плохо описывает операционную денежно-кредитную политику в 2013–2015 годах, поскольку ключевая ставка уже стала главным индикатором, а ставка рефинансирования была объявлена второстепенной.
Ряд 2. Операционный
ставка рефинансирования до реформы сентября 2013 года;
ключевая ставка после введения новой системы.
Этот ряд лучше отражает изменение фактического центра процентной политики.
Именно он должен использоваться как основной для исследования влияния денежно-кредитной политики на:
рынок;
кредиты;
депозиты;
инвестиции;
валютный курс.
Ряд 3. Рыночный
Для более точного анализа можно использовать не объявленную ставку, а фактическую краткосрочную ставку денежного рынка — например, RUONIA.
Операционной целью Банка России является удержание однодневных межбанковских ставок рядом с ключевой ставкой. RUONIA используется самим регулятором для анализа достижения этой цели.
Такой ряд показывает не только решение Банка России, но и то, насколько успешно оно было передано денежному рынку.
Рекомендуемая методика
Для второго тома целесообразно использовать три параллельных показателя:
официальный политический ориентир — ставка рефинансирования, затем ключевая ставка;
фактическая ставка денежного рынка — RUONIA или сопоставимый исторический индикатор;
конечная банковская ставка — кредиты и депозиты соответствующей категории.
Это позволяет разделить:
решение регулятора;
его передачу межбанковскому рынку;
передачу конечному заемщику.
Расчет среднегодовой ставки
Если ставка в течение года менялась, нельзя использовать только значение на 1 января или 31 декабря.
Необходима средняя ставка, взвешенная по числу дней действия каждого значения:
r
;
y
=
;
i
=
1
n
r
i
d
i
;
i
=
1
n
d
i
,
r;y;=;i=1n;di;;i=1n;ri;di;;,
где:
r
i
ri; — ставка в соответствующем интервале;
d
i
di; — число календарных дней ее действия;
n
n — количество интервалов в году.
Для високосного года знаменатель равен 366, для обычного — 365.
Какие показатели должны публиковаться по каждому году
Для каждого календарного года необходимо рассчитать:
ставку на начало года;
ставку на конец года;
среднегодовую ставку;
минимальную ставку;
максимальную ставку;
число изменений;
максимальное разовое изменение;
среднюю RUONIA;
среднюю ставку по кредитам предприятиям;
среднюю ставку по депозитам;
инфляцию.
Это даст возможность увидеть не только уровень ставки, но и нестабильность процентной среды.
Для долгосрочного проекта важна не только средняя стоимость капитала.
Не менее важна предсказуемость.
Проект может выдержать ставку 10% на весь период и не выдержать движение:
7,5% ; 12% ; 16% ; 21%.
Особенно если его кредит имеет плавающую ставку.
Методологический вывод
Сшивка рядов не является технической мелочью.
От выбранного метода зависит вывод о:
реальной жесткости политики;
связи ставки с инвестициями;
величине реальной процентной ставки;
сравнении отдельных исторических периодов.
Основной операционный ряд должен переходить от ставки рефинансирования к ключевой ставке с реформы сентября 2013 года, а не с формального приравнивания показателей в январе 2016 года.
8.4. Операционный механизм денежно-кредитной политики
От решения к рыночной ставке
Совет директоров Банка России принимает решение об уровне ключевой ставки.
Но само решение еще не означает, что банки немедленно начнут проводить операции точно по этой ставке.
Чтобы ставка стала работающей, Банк России должен создать соответствующие условия на денежном рынке.
Его операционной целью является сближение ставок однодневного межбанковского рынка с ключевой ставкой. Для этого регулятор управляет объемом ликвидности на корреспондентских счетах банков.
Что такое банковская ликвидность
Ликвидность в данном контексте — это средства банков на счетах в Банке России, необходимые для:
проведения платежей;
выполнения обязательных резервных требований;
расчетов с другими банками;
выполнения обязательств перед клиентами.
Это не то же самое, что деньги предприятия на расчетном счете.
И не то же самое, что долгосрочный инвестиционный капитал.
Банк может иметь достаточную текущую ликвидность и одновременно не желать выдавать кредит новому заводу на пятнадцать лет.
Формирование потребности в ликвидности
Обязательные резервные требования создают потребность банков поддерживать определенный объем средств на корреспондентских счетах.
Фактический объем ликвидности постоянно меняется под влиянием:
бюджетных операций;
движения наличных денег;
валютных операций;
платежей;
операций Банка России;
поведения клиентов банков.
Если фактический объем не соответствует потребности, ставки денежного рынка отклоняются от ключевой.
Банк России компенсирует этот разрыв посредством:
предоставления ликвидности;
абсорбирования избыточной ликвидности.
Направленность политики и объем ликвидности — не одно и то же
Это принципиальный вопрос.
Предоставление банкам большого объема ликвидности не обязательно означает мягкую денежно-кредитную политику.
Если ликвидность предоставляется под высокую ключевую ставку, политика может оставаться жесткой.
Аналогично изъятие избыточной ликвидности не обязательно означает дополнительное ужесточение. Оно может быть необходимо лишь для того, чтобы рыночная ставка не опускалась значительно ниже ключевой.
Следовательно, необходимо разделять:
цену ликвидности — процентную ставку;
объем ликвидности — количество средств;
структуру ликвидности — срок и обеспечение;
целевое назначение — управление ставками или поддержка финансовой стабильности.
Главная ограниченность механизма
Операционный механизм эффективно решает вопрос однодневной и недельной цены денег.
Но промышленный проект живет десять-двадцать лет.
Между этими горизонтами существует огромный разрыв.
Центральный банк способен удержать RUONIA рядом с ключевой ставкой.
Но из этого автоматически не возникает:
пятнадцатилетний кредит;
фиксированная ставка;
проектное финансирование;
готовность банка принять технологический риск.
Операционный механизм управляет краткосрочной ценой денег. Экономика развития требует механизма преобразования этой цены в доступный долгосрочный капитал.
8.5. Процентный коридор
Нижняя, центральная и верхняя ставки
Процентный коридор ограничивает диапазон, в котором должны находиться однодневные ставки денежного рынка.
В центре находится ключевая ставка.
Нижнюю границу формирует ставка по депозитным операциям постоянного действия.
Верхнюю — ставка по кредитам и операциям предоставления ликвидности постоянного действия.
В действующей базовой конструкции:
нижняя граница — ключевая ставка минус один процентный пункт;
верхняя граница — ключевая ставка плюс один процентный пункт;
общая ширина коридора — два процентных пункта.
Как работает нижняя граница
Предположим, ключевая ставка составляет 10%.
Банк России готов принять у коммерческого банка свободные средства на депозит овернайт под 9%.
Тогда банку обычно нет смысла размещать деньги на межбанковском рынке значительно дешевле 9%, если он может разместить их у Банка России.
Так формируется нижняя граница.
Как работает верхняя граница
При той же ключевой ставке Банк России готов предоставить обеспеченную однодневную ликвидность под 11%.
Банку обычно нет смысла занимать на межбанковском рынке значительно дороже, если он может получить деньги у регулятора при наличии допустимого обеспечения.
Так формируется верхняя граница.
Почему рыночная ставка должна быть рядом с центром
Если банки регулярно вынуждены получать средства по верхней границе, это может означать дефицит ликвидности или ее неравномерное распределение.
Если они постоянно размещают избыток по нижней границе, в системе может существовать значительный профицит.
Основные недельные аукционы позволяют Банку России изменять общий объем ликвидности таким образом, чтобы рыночная ставка находилась ближе к центру — ключевой ставке.
Что процентный коридор показывает об устройстве власти
Коммерческие банки совершают сделки друг с другом.
Формально ставку устанавливает рынок.
Но границы этого рынка и его центральная координата задаются Банком России.
Рынок определяет конкретную ставку внутри пространства, созданного регулятором.
Поэтому противопоставление:
«рыночной ставки»;
«ставки центрального банка»
является во многом искусственным.
Рыночная ставка формируется под систематическим воздействием центрального банка.
8.6. Операции предоставления ликвидности
Зачем Банк России кредитует банки
Коммерческий банк может столкнуться с временным недостатком средств на корреспондентском счете.
Причины могут быть различными:
крупные платежи клиентов;
отток депозитов;
налоговые перечисления;
неравномерное движение ликвидности;
необходимость выполнить резервные требования;
стресс на денежном рынке.
Чтобы временный недостаток ликвидности не превратился в неплатежеспособность, Банк России предоставляет средства под обеспечение.
Основные инструменты
Система может включать:
недельные аукционы репо;
операции постоянного действия;
кредиты овернайт;
обеспеченные кредиты;
валютные свопы;
аукционы тонкой настройки;
отдельные операции на более длительные сроки.
Основным регулярным инструментом управления общим объемом ликвидности являются недельные аукционы. Они могут проводиться как аукционы репо при дефиците ликвидности.
Операция репо
При репо банк передает Банку России ценные бумаги и получает рублевые средства, обязуясь позднее совершить обратную операцию.
Экономически это обеспеченное краткосрочное финансирование.
Наличие обеспечения снижает риск центрального банка.
Но одновременно означает, что доступ к ликвидности зависит от того, имеет ли коммерческий банк активы, принимаемые Банком России.
Постоянные инструменты
Если банк не смог получить нужный объем средств на рынке или аукционе, он может обратиться к операциям постоянного действия.
Это страховочный механизм.
Однако ставка по таким операциям обычно находится на верхней границе коридора, то есть выше ключевой.
Такая конструкция стимулирует банк сначала искать деньги:
на межбанковском рынке;
через эффективное управление собственной ликвидностью;
на основном аукционе,
и только затем обращаться к более дорогой постоянной возможности Банка России.
Почему банковская ликвидность не равна кредиту развитию
Банк России может предоставить коммерческому банку деньги на день, неделю или иной ограниченный срок.
Но завод требует финансирования на годы.
Если банк финансирует долгий кредит за счет коротких ресурсов, возникает риск:
постоянного рефинансирования;
изменения ставки;
ликвидности;
несовпадения сроков активов и обязательств.
Поэтому обычные операции предоставления ликвидности прежде всего поддерживают функционирование банковской системы.
Они не являются полноценной заменой:
банку развития;
долгосрочному рынку капитала;
проектному рефинансированию;
инвестиционному кредиту с фиксированной ставкой.
Банк России научился снабжать банки краткосрочной ликвидностью. Это еще не означает, что российская экономика получила длинные деньги.
8.7. Операции абсорбирования ликвидности
Зачем центральный банк изымает деньги
Если в банковской системе возникает избыток ликвидности, ставки денежного рынка могут опуститься значительно ниже ключевой.
Тогда объявленная ключевая ставка перестает работать как центр финансовой системы.
Чтобы этого не происходило, Банк России абсорбирует, то есть временно изымает, лишнюю ликвидность.
Основные инструменты абсорбирования
К ним относятся:
депозитные аукционы;
депозитные операции постоянного действия;
облигации Банка России;
операции тонкой настройки.
При структурном профиците основными недельными операциями становятся депозитные аукционы.
Банки размещают свободные средства в Банке России, а регулятор уменьшает их объем на межбанковском рынке. Система предусматривает также операции с облигациями Банка России на более длительные сроки.
Избыток банковской ликвидности не означает избытка инвестиций
Это одно из главных противоречий.
В банковской системе может существовать структурный избыток ликвидности.
Одновременно предприятия могут жаловаться на:
дорогие кредиты;
отсутствие длинного финансирования;
чрезмерные требования к залогу;
отказ банков принимать проектный риск.
Противоречия здесь нет.
Ликвидность может существовать, но не превращаться в производительный кредит из-за:
высокой ставки;
риска заемщика;
требований к капиталу;
отсутствия обеспечения;
неопределенности;
предпочтения банков к другим активам.
Следовательно, фраза:
«В банковской системе достаточно денег»
сама по себе ничего не говорит о доступности капитала для промышленности.
Процент по безрисковому размещению
Если коммерческий банк может разместить избыточные средства в Банке России под ставку, близкую к ключевой, это создает нижний ориентир доходности для других операций.
Кредит предприятию должен компенсировать банку:
альтернативную доходность;
риск невозврата;
стоимость капитала;
операционные расходы;
прибыль.
Чем выше безрисковый или низкорисковый ориентир, тем выше минимальная доходность, которую банк будет требовать от рискованного кредита.
Таким образом, операции абсорбирования решают задачу управления денежным рынком, но высокий уровень их ставок может участвовать в формировании высокой цены капитала для реального сектора.
8.8. Передача решений Банка России банковской системе
Первая ступень: денежный рынок
Ключевая ставка непосредственно воздействует прежде всего на краткосрочные ставки, по которым банки совершают операции друг с другом.
Банк России посредством коридора и операций с ликвидностью стремится удерживать RUONIA рядом с ключевой ставкой.
Вторая ступень: облигационный рынок
Краткосрочные ставки и ожидания будущих решений влияют на доходности государственных облигаций.
Инвестор, покупающий долгосрочную облигацию, оценивает:
будущую траекторию ключевой ставки;
ожидаемую инфляцию;
бюджетный риск;
предложение облигаций;
премию за длительный срок;
общую неопределенность.
Поэтому длинная доходность не обязана точно повторять текущую ключевую ставку.
Она отражает ожидаемые условия на протяжении всего срока облигации.
Третья ступень: корпоративные облигации
Доходность государственных облигаций становится базой для оценки корпоративного долга.
Инвестор требует дополнительную премию:
за риск компании;
за меньшую ликвидность;
за отраслевой риск;
за длительность;
за качество обеспечения.
Следовательно, повышение доходностей ОФЗ обычно повышает минимальную доходность, необходимую для размещения корпоративных облигаций.
Четвертая ступень: банковские депозиты
Если рыночные ставки растут, банки должны предлагать вкладчикам более привлекательные условия.
Иначе население и предприятия могут:
перейти в другой банк;
купить облигации;
использовать другие финансовые инструменты;
сохранить более ликвидную форму денег.
Пятая ступень: банковские кредиты
Рост стоимости фондирования и альтернативной доходности передается в кредиты.
Конечная ставка включает:
r
кредит
=
r
база
+
p
риск
+
c
капитал
+
c
операции
+
m
банк
,
rкредит;=rбаза;+pриск;+cкапитал;+cоперации;+mбанк;,
где:
r
база
rбаза; — базовая стоимость ресурсов;
p
риск
pриск; — премия за риск заемщика;
c
капитал
cкапитал; — стоимость банковского капитала;
c
операции
cоперации; — операционные расходы;
m
банк
mбанк; — маржа банка.
Официальное описание трансмиссионного механизма Банка России прямо связывает ключевую ставку с краткосрочными ставками, доходностями ОФЗ и корпоративных облигаций, а затем — с депозитными и кредитными ставками.
Передача не происходит мгновенно
Скорость зависит от:
срока продукта;
конкуренции банков;
доли фиксированных и плавающих ставок;
ожиданий рынка;
программ субсидирования;
риска;
ликвидности;
состояния экономики.
Новые краткосрочные депозиты могут переоцениваться быстро.
Ставка по уже выданному фиксированному ипотечному кредиту может не измениться вообще.
Плавающий корпоративный кредит способен подорожать почти сразу после изменения базового индикатора.
Кто отвечает за конечную ставку
Коммерческий банк отвечает за:
оценку заемщика;
премию за риск;
собственную маржу;
операционные расходы.
Но Банк России отвечает за:
базовую процентную среду;
коридор;
ликвидность;
регуляторные требования;
общую жесткость денежно-кредитных условий.
Конечная ставка является совместным продуктом политики центрального банка, структуры банковского рынка и риска конкретного заемщика.
8.9. Влияние ставки на государственные облигации
ОФЗ как базовый рублевый актив
Облигации федерального займа представляют собой долговые обязательства государства.
Их доходность формирует один из основных ориентиров рублевой финансовой системы.
Государственный долг обычно считается менее рискованным, чем долг отдельного предприятия. Поэтому корпоративный заемщик должен предложить инвестору доходность выше сопоставимой государственной облигации.
Ключевая ставка и короткие ОФЗ
Краткосрочные облигации особенно чувствительны к текущей ключевой ставке и ожиданиям ближайших решений.
Если инвестор может разместить деньги на коротком горизонте под высокий процент, он не станет покупать краткосрочную государственную облигацию с существенно меньшей доходностью без иной компенсации.
Ключевая ставка и длинные ОФЗ
Доходность десятилетней облигации зависит не только от текущей ставки.
Она включает ожидания:
будущей инфляции;
будущих ключевых ставок;
состояния бюджета;
объема государственных заимствований;
рисков;
премии за срок.
Поэтому возможны ситуации:
ключевая ставка повышается, а длинные доходности растут слабее;
ключевая ставка не меняется, но длинные доходности растут из-за ухудшения ожиданий;
ключевая ставка высока, но рынок ожидает ее снижения, и длинная доходность оказывается ниже текущей ставки.
Официальные материалы Банка России подтверждают, что пересмотр ожиданий относительно будущей траектории ключевой ставки влияет на доходности ОФЗ, а неожиданное повышение ставки способно поднимать доходности короткого и среднего участков кривой.
Стоимость государственного долга
Чем выше доходность новых выпусков ОФЗ, тем дороже государству привлекать деньги.
Это означает:
увеличение процентных расходов бюджета;
рост стоимости рефинансирования долга;
сокращение ресурсов для других расходов;
повышение базового ориентира для всей экономики.
Высокая ставка, таким образом, может одновременно:
ограничивать частный кредит;
повышать стоимость государственных заимствований.
ОФЗ как конкурент заводу
Если государственная облигация дает высокую доходность при относительно низком риске, инвестор сравнивает ее с промышленным проектом.
Завод требует:
строительства;
оборудования;
персонала;
управления;
выхода на рынок;
принятия технологического риска.
ОФЗ требует покупки финансового инструмента.
Чтобы промышленный проект победил в таком сравнении, его ожидаемая доходность должна покрывать:
доходность ОФЗ;
риск проекта;
неликвидность;
длительный срок;
управленческие затраты.
Высокая доходность государственного долга устанавливает высокий порог, который должна преодолеть производственная инвестиция.
Это один из механизмов перетока капитала из создания новых активов в финансирование уже существующих государственных обязательств.
8.10. Влияние ставки на депозиты
Депозитная ставка как канал сбережений
Повышение ключевой ставки обычно создает условия для роста ставок по банковским вкладам.
Банки увеличивают депозитные ставки, поскольку:
дорожают альтернативные источники средств;
растет доходность финансовых инструментов;
усиливается конкуренция за вкладчиков;
необходимо сохранить ресурсную базу.
Снижение ключевой ставки создает противоположное давление.
Цель процентного канала
Высокая депозитная ставка должна изменить поведение населения и предприятий.
Хранить деньги становится выгоднее.
Тратить сегодня — относительно дороже.
Это способствует:
увеличению сбережений;
сокращению текущего потребления;
охлаждению спроса;
уменьшению инфляционного давления.
Банк России официально относит изменение привлекательности сбережений и потребления к основным каналам передачи ключевой ставки.
Депозит конкурирует с предпринимательством
Высокая ставка по вкладу имеет и другую сторону.
Владелец капитала сравнивает:
открыть предприятие;
вложиться в оборудование;
профинансировать инновацию;
разместить деньги на депозите.
Предпринимательская инвестиция несет:
риск;
ответственность;
неликвидность;
неопределенный срок;
возможность убытка.
Депозит значительно проще.
Если его доходность становится высокой, часть потенциального инвестиционного капитала может перейти в банковские сбережения.
Для домохозяйства это может быть рационально.
Для всей экономики возникает вопрос:
не начинает ли финансовая система вознаграждать владение деньгами сильнее, чем создание производительного капитала?
Не все депозиты одинаковы
Передача ставки зависит от срока.
Наиболее быстро реагируют новые краткосрочные вклады.
Ставки по:
текущим счетам;
старым договорам;
долгосрочным депозитам с фиксированным процентом
могут изменяться медленнее.
Поэтому средняя ставка по всему депозитному портфелю меняется с лагом.
8.11. Влияние ставки на кредиты предприятиям
Ключевая ставка не равна кредитной
Предприятие не получает кредит по ключевой ставке.
Даже надежному заемщику банк добавляет:
стоимость привлеченных ресурсов;
риск;
стоимость капитала;
операционные расходы;
маржу.
Если ключевая ставка составляет 15%, кредит предприятия может стоить:
17%;
20%;
25%;
еще выше.
Конкретная величина зависит от:
отрасли;
срока;
размера компании;
обеспечения;
финансового положения;
конкуренции банков;
субсидий;
формы ставки.
Банк России публикует отдельную статистику процентных ставок по кредитам нефинансовым организациям, в том числе по срокам, отраслям и с исключением субсидируемых кредитов.
Плавающая ставка
Корпоративный кредит может быть привязан к:
ключевой ставке;
RUONIA;
доходности финансового инструмента;
внутреннему банковскому индикатору.
В таком случае повышение ключевой ставки увеличивает платежи не только по новым, но и по ранее выданным кредитам, если договор предусматривает плавающую формулу.
Для предприятия это означает изменение финансового результата уже после начала проекта.
Завод построен.
Оборудование закуплено.
Деньги вложены.
Но стоимость долга может вырасти.
Оборотный капитал
Предприятия используют кредит не только для инвестиций.
Он необходим для:
сырья;
комплектующих;
запасов;
зарплаты;
исполнения контрактов;
ожидания оплаты покупателя.
Рост ставки увеличивает текущие издержки.
Компания вынуждена:
повышать цену;
сокращать запасы;
уменьшать производство;
отказываться от заказов;
требовать предоплату.
Поэтому высокая ставка может одновременно:
сдерживать спрос;
увеличивать себестоимость предложения.
Инвестиционный кредит
Наибольший удар приходится на проекты, которые:
требуют крупных первоначальных затрат;
поздно начинают приносить доход;
имеют длительный срок окупаемости;
не обладают ликвидным залогом.
Чем выше ставка, тем меньше текущая стоимость будущих денежных потоков.
Физически полезный проект может стать финансово неприемлемым.
Высокая ставка не обязательно уничтожает потребность в заводе. Она уничтожает возможность доказать его прибыльность в банковской модели.
8.12. Влияние ставки на кредиты населению
Потребительский кредит
Повышение ключевой ставки увеличивает стоимость новых потребительских кредитов.
Это должно:
уменьшить число заемщиков;
сократить размер новых займов;
снизить покупки товаров длительного пользования;
охладить потребительский спрос.
Такой канал может быть эффективным, если инфляция вызвана чрезмерным ростом спроса, финансируемого кредитом.
Ипотека
Влияние на ипотеку зависит от государственной политики.
При рыночной ипотеке повышение ключевой ставки обычно ведет к росту ставки по новым кредитам.
Но льготная программа может временно отделять ставку заемщика от рыночной.
Разницу фактически принимает на себя бюджет.
В этом случае высокая ключевая ставка не исчезает.
Она превращается:
в бюджетную субсидию;
в расходы государства;
в прибыль или компенсацию банку;
в увеличение стоимости программы.
Уже выданные кредиты
Если ставка фиксирована, платеж заемщика не меняется.
Если ставка плавающая, повышение базового индикатора может увеличить платеж.
Поэтому денежно-кредитная политика сильнее влияет:
на новые кредиты;
на рефинансирование;
на плавающие договоры.
Не только ставка
Банк России воздействует на кредитование населения также через:
макропруденциальные надбавки;
требования к долговой нагрузке;
ограничения рискованных сегментов;
требования к капиталу банков.
Поэтому изменение объема потребительского кредита нельзя объяснять только ключевой ставкой.
Но она остается базовым ценовым сигналом.
8.13. Влияние ставки на валютный рынок
Процентный канал валютного курса
При прочих равных более высокая рублевая ставка делает рублевые финансовые инструменты привлекательнее.
Это может:
увеличивать спрос на рублевые активы;
снижать желание переводить средства в иностранную валюту;
уменьшать импортный и кредитный спрос;
поддерживать курс рубля.
Более низкая ставка может создавать противоположный эффект.
Плавающий валютный курс
Банк России указывает, что в России действует режим плавающего курса: стоимость иностранной валюты определяется соотношением спроса и предложения на валютном рынке.
Но «плавающий» не означает, что центральный банк не влияет на курс.
Он воздействует через:
процентную ставку;
ожидания;
ликвидность;
доверие;
спрос на кредит;
объем импорта;
привлекательность рублевых активов.
Ограниченность валютного канала
Курс определяется не только ставкой.
На него влияют:
экспортные доходы;
цены на сырье;
импорт;
бюджетные операции;
санкции;
ограничения движения капитала;
валютное регулирование;
политический риск;
расчеты во внешней торговле.
После 2022 года классическая работа процентного и валютного каналов изменилась из-за ограничений на движение капитала и изменения структуры валютного рынка.
Сам Банк России отмечал, что влияние денежно-кредитной политики на курс после 2022 года ослабло, но валютный канал продолжает работать.
Девальвационный перенос
Если повышение ставки поддерживает рубль, это может уменьшать рублевую стоимость импорта.
Через этот механизм ставка способна снижать:
стоимость импортных товаров;
стоимость иностранных компонентов;
девальвационное инфляционное давление.
Но если курс определяется преимущественно внешнеторговыми ограничениями и политическими факторами, для заметного валютного результата может потребоваться чрезвычайно высокая внутренняя ставка.
Тогда возникает вопрос о соразмерности:
сколько инвестиций и производства должно быть принесено в жертву ради валютного эффекта?
8.14. Влияние ставки на движение капитала
Классическая логика
В открытой финансовой системе инвестор сравнивает доходность активов в разных странах.
При прочих равных более высокая внутренняя ставка может:
привлечь краткосрочный финансовый капитал;
удержать внутренние сбережения;
уменьшить спрос на иностранные активы;
поддержать национальную валюту.
Но решающее значение имеет не номинальная ставка сама по себе.
Инвестор оценивает:
инфляцию;
ожидаемое изменение курса;
риск санкций;
возможность вывести средства;
кредитный риск;
политический риск;
налоги;
ликвидность.
Реальная ожидаемая доходность
Упрощенно иностранный инвестор оценивает:
R
ожид
=
r
рубль
;
;
ожид
;
;
e
ожид
;
p
риск
,
Rожид;=rрубль;;;ожид;;;eожид;;pриск;,
где:
r
рубль
rрубль; — номинальная рублевая доходность;
;
ожид
;ожид; — ожидаемая инфляция;
;
e
ожид
;eожид; — ожидаемое ослабление рубля;
p
риск
pриск; — премия за политический, санкционный и иной риск.
Высокая номинальная ставка не привлечет капитал, если инвестор ожидает:
сильную девальвацию;
невозможность вывести средства;
блокировку;
изменение правил;
потери, превышающие процентный доход.
Высокая ставка и внутренний отток капитала
Высокая ставка может удерживать деньги в рублевых депозитах и облигациях.
Но одновременно она способна ухудшать:
прибыль предприятий;
инвестиционную активность;
экономический рост;
качество банковских заемщиков.
Если инвестор видит, что высокая стоимость капитала разрушает производственную базу, риск страны может вырасти.
Тогда политика, направленная на удержание капитала, в долгосрочном периоде способна создать новые основания для его оттока.
Краткосрочный и долгосрочный капитал
Необходимо различать:
Портфельный капитал
Ищет доходность, ликвидность и возможность быстро выйти.
Высокая ставка может привлечь его относительно быстро.
Прямые инвестиции
Требуют:
предприятий;
инфраструктуры;
стабильного права;
рынков;
долгосрочного роста.
Чрезмерно высокая стоимость капитала может препятствовать таким инвестициям, даже если она привлекает покупателей облигаций.
Следовательно, одна и та же ставка может:
привлекать краткосрочный финансовый капитал;
отталкивать долгосрочный производительный капитал.
Ограничения движения капитала
При валютных и санкционных ограничениях процентная разница перестает свободно преобразовываться в международные потоки.
Если инвестор не может:
приобрести актив;
перевести деньги;
получить доход;
вывести капитал,
обычный процентный канал ослабевает.
Именно поэтому после 2022 года нельзя механически применять к России модели полностью открытой экономики.
Главный вопрос
Следует оценивать не только объем привлеченного капитала, но и его качество.
Что пришло в страну:
деньги для завода;
капитал для технологии;
средства для инфраструктуры;
или краткосрочный поток в государственные облигации?
Политика высокой ставки может улучшить привлекательность рублевого финансового инструмента и одновременно ухудшить привлекательность российской производственной экономики.
Выводы главы 8
Ставка рефинансирования и ключевая ставка относятся к разным этапам развития российской денежно-кредитной системы.
Ставка рефинансирования долгое время была главным публичным ориентиром, но постепенно утратила операционное значение.
В сентябре 2013 года Банк России создал новую систему, в центре которой оказалась ключевая ставка по недельным операциям предоставления и абсорбирования ликвидности. С 1 января 2016 года ставка рефинансирования была формально приравнена к ключевой.
Ключевая ставка передается экономике через последовательную цепочку:
ключевая ставка ; ставки денежного рынка ; ОФЗ ; корпоративные облигации ; депозиты и кредиты ; сбережения, потребление, инвестиции и валютный курс.
Это не мгновенный и не механический процесс.
На каждом этапе действуют:
ожидания;
банковский риск;
конкуренция;
обеспечение;
бюджетная политика;
санкции;
регулирование;
состояние экономики.
Но наличие дополнительных факторов не отменяет центральной роли Банка России.
Он не устанавливает цену каждого кредита.
Он устанавливает начало ценовой цепочки.
Он не решает, строить ли конкретный завод.
Он создает финансовую среду, в которой решение о строительстве может стать выгодным или невозможным.
Он не приказывает вкладчику отказаться от потребления.
Он устанавливает ставку, при которой сбережение становится более привлекательным.
Он не определяет курс рубля непосредственно.
Но влияет на него через стоимость рублевых активов, спрос и движение капитала.
Поэтому ключевая ставка является одним из наиболее мощных экономических инструментов государства.
Это цена, через которую Банк России воздействует не только на сегодняшние деньги, но и на состав будущей российской экономики.
Главный вопрос последующих глав состоит не в том, влияет ли ключевая ставка на предприятия, инвестиции и рост.
Сам Банк России официально признает работу процентного, кредитного, балансового, валютного и других каналов трансмиссионного механизма.
Главный вопрос иной:
Была ли установленная Банком России цена денег соразмерна инфляционным рискам — или она систематически делала значительную часть российского производительного будущего финансово невозможной?
******
Глава 9. Номинальная и реальная стоимость денег
Понятие «стоимость денег» часто используется без уточнения того, чьи именно деньги, на какой срок, для какой операции и относительно какого изменения цен рассматриваются.
Для Банка России исходной ценой денег выступает ключевая ставка.
Для коммерческого банка стоимость денег определяется ценой привлеченных депозитов, облигаций, межбанковских кредитов, средств Банка России и собственного капитала.
Для предприятия стоимость денег — это уже не ключевая ставка, а полная цена кредита, включающая банковскую надбавку, комиссии, расходы на обеспечение, страхование, гарантии, резервирование ликвидности и риск последующего рефинансирования.
Для владельца сбережений стоимость денег выражается в доходности депозита или облигации.
Для экономики в целом важна не только номинальная, но и реальная процентная ставка, то есть цена капитала после учета изменения уровня цен.
Отсюда следует принципиальный вывод:
Ключевая ставка является не конечной стоимостью денег, а исходной ценой, на основе которой финансовая система формирует множество других процентных ставок.
Одно и то же значение ключевой ставки может означать совершенно различную степень жесткости денежно-кредитной политики.
Ставка в 10% при инфляции 15% означает фактическое обесценение денежных требований.
Та же ставка в 10% при инфляции 4% означает высокую реальную доходность финансового капитала и существенную реальную нагрузку на заемщика.
Поэтому номинальные показатели должны рассматриваться одновременно:
с фактической инфляцией;
с ожидаемой инфляцией;
с базовой инфляцией;
с дефлятором валового внутреннего продукта;
со стоимостью банковского фондирования;
со ставками по кредитам предприятиям;
с изменением цен на продукцию конкретного заемщика;
с рентабельностью производственной деятельности.
Именно переход от номинальной ставки к реальной стоимости капитала позволяет установить, является ли денежно-кредитная политика умеренно ограничительной или превращается в механизм, систематически повышающий финансовый барьер для развития производства.
9.1. Номинальная ключевая ставка
Номинальная ключевая ставка представляет собой установленную Банком России процентную ставку, вокруг которой формируются ставки денежного рынка и через которую регулятор воздействует на банковские проценты, кредитование, сбережения, валютный рынок, совокупный спрос и инфляцию.
Она называется номинальной потому, что выражена непосредственно в процентах годовых и не скорректирована на изменение покупательной способности денег.
Номинальная ставка сообщает участнику рынка, сколько денежных единиц необходимо уплатить за использование определенной суммы капитала. Однако она не показывает, насколько изменится реальная ценность возвращаемых денег.
После введения ключевой ставки в сентябре 2013 года ее уровень неоднократно менялся в широком диапазоне. В 2022 году она кратковременно достигала 20%, в 2024 году была повышена до 21%, а значительную часть 2025 года сохранялась на уровне 21%. Затем Банк России последовательно снизил ее до 20%, 18%, 17%, 16,5% и к концу декабря 2025 года — до 16% годовых.
Такая траектория показывает, что номинальная ключевая ставка выполняет несколько функций одновременно.
Во-первых, она является операционным ориентиром денежного рынка.
Во-вторых, она формирует минимальную альтернативную доходность для значительной части финансовых инструментов.
В-третьих, она воздействует на депозитные ставки и определяет привлекательность сбережений относительно потребления.
В-четвертых, она влияет на доходность государственных облигаций.
В-пятых, она входит в расчет процентных ставок по кредитам с плавающей ставкой.
В-шестых, она становится ориентиром для определения стоимости льготного кредитования, поскольку компенсация банкам по государственным программам часто зависит от разницы между рыночной и субсидируемой ставкой.
Однако номинальная ставка не должна отождествляться со стоимостью кредита для реального сектора.
Коммерческий банк добавляет к ней:
цену собственного фондирования;
кредитный риск заемщика;
стоимость капитала, необходимого для выполнения нормативов;
операционные расходы;
стоимость ликвидности;
срочную надбавку;
отраслевой и региональный риск;
прибыль банка.
Поэтому при ключевой ставке 16% предприятие не обязательно получает кредит под 16%. Ставка для конкретного заемщика может составлять 18, 20, 25% и более. Одновременно отдельные крупные компании, государственные корпорации или участники льготных программ могут получать финансирование ниже ключевой ставки.
Номинальная ключевая ставка является общей ценой денежно-кредитного сигнала, но доступ к капиталу остается дифференцированным.
Крупная компания с государственным участием, устойчивой отчетностью и ликвидным залогом находится в одной процентной реальности.
Малое производственное предприятие без крупного залогового имущества — в другой.
Инновационный проект, не имеющий стабильного денежного потока, — в третьей.
Таким образом, единая ключевая ставка не создает единой стоимости капитала.
Она создает единую исходную точку, от которой банковская система распределяет заемщиков по уровням доступности денег.
9.2. Среднегодовая ставка
Использование ставки, действовавшей на конец года, может приводить к серьезным ошибкам.
Если ставка была повышена или снижена в декабре, ее значение на 31 декабря почти ничего не говорит о стоимости денег на протяжении большей части года.
Для оценки влияния процентной политики на:
инвестиции;
кредитование;
прибыль предприятий;
бюджетные расходы;
обслуживание долга;
банковскую маржу
необходимо использовать среднегодовую ставку.
Среднегодовая ключевая ставка должна рассчитываться с учетом фактического количества дней, в течение которых действовало каждое ее значение.
Простое среднее между ставкой на начало и конец года недостаточно.
Например, ставка может начинаться с 7,5%, кратковременно достигать 20%, а завершать год снова на уровне 7,5%. Среднее начального и конечного показателей составит 7,5%, хотя значительную часть года экономика могла находиться в условиях намного более дорогих денег.
Расчет на основе календарной продолжительности действия ставок дает следующую картину.
Средняя, минимальная и максимальная ключевая ставка
Год Средняя ставка, % Минимум, % Максимум, %
2021 5,75 4,25 8,50
2022 10,60 7,50 20,00
2023 9,95 7,50 16,00
2024 17,50 16,00 21,00
2025 19,18 16,00 21,00
Расчет выполнен по датам действия ключевой ставки, опубликованным Банком России. Округление может незначительно отличаться от официальных или ведомственных расчетов, использующих иной порядок учета календарных дней.
Таблица показывает принципиальное отличие 2024–2025 годов от предшествующего периода.
Среднегодовая ставка увеличилась приблизительно:
с 5,75% в 2021 году;
до 10,60% в 2022 году;
до 17,50% в 2024 году;
до 19,18% в 2025 году.
Это означает, что для анализа 2025 года нельзя использовать только ставку 16%, установленную в конце декабря.
Основную часть года экономика находилась при ставке 21%, а средняя цена денежно-кредитного сигнала была ближе к 19%, чем к 16%.
Следовательно, снижение ставки в конце года не устраняет уже понесенные предприятиями процентные расходы.
Оно также не означает немедленного удешевления ранее выданных кредитов, особенно если:
ставка была зафиксирована;
пересмотр производится один раз в квартал;
договор предусматривает временной лаг;
банк не спешит снижать надбавку;
финансовое состояние заемщика ухудшилось;
одновременно выросла оценка кредитного риска.
Среднегодовая ставка лучше характеризует общую процентную нагрузку, однако и она имеет ограничения.
Она не показывает:
распределение ставок внутри года;
продолжительность экстремальных значений;
различия между новыми и ранее выданными кредитами;
скорость передачи решений Банка России в банковские ставки;
различия между коротким и длинным кредитованием.
Поэтому среднегодовое значение должно дополняться анализом максимальной и минимальной ставки, продолжительности каждого процентного режима и фактических ставок банков.
9.3. Максимальная и минимальная ставка
Минимальное и максимальное значения характеризуют ширину процентного диапазона, внутри которого действовала экономика.
Максимальная ставка особенно важна потому, что даже относительно непродолжительный период экстремально дорогих денег способен вызвать долгосрочные последствия.
Предприятие может:
отказаться от инвестиционного проекта;
остановить строительство;
перенести закупку оборудования;
сократить складские запасы;
расторгнуть договор с поставщиком;
продать активы;
отказаться от расширения производства.
Даже если через несколько месяцев ставка снижается, отмененный инвестиционный проект не восстанавливается автоматически.
Могут быть утрачены:
подрядчики;
инженерные коллективы;
разрешения;
земельные участки;
рыночные возможности;
технологические партнерства;
ранее понесенные подготовительные расходы.
Минимальная ставка также не означает, что экономика в целом получила дешевый капитал.
Если минимальный уровень действовал непродолжительное время либо банковские ставки снижались медленнее ключевой, реальный сектор мог не успеть воспользоваться периодом смягчения.
Особенно показательным был 2022 год.
Ключевая ставка была резко повышена до 20%, после чего постепенно снижалась и с сентября составляла 7,5%. Поэтому конечное значение года создавало впечатление возвращения к относительно умеренной политике, хотя среднегодовая ставка превысила 10%, а предприятия в течение кризисных месяцев столкнулись с резким удорожанием и ограничением кредита.
В 2024 году ситуация была иной.
Минимальная ставка составляла уже 16%, то есть нижняя граница находилась на уровне, который ранее считался чрезвычайно высоким. Затем ставка была повышена до 18, 19 и 21%. В результате высокая цена денег являлась не краткосрочным кризисным пиком, а устойчивым режимом.
В 2025 году ставка 21% сохранялась до июня. Ее последующее снижение не отменяет того, что в течение почти половины года финансовые решения принимались исходя из максимального значения.
Отсюда следует различать:
пиковую жесткость;
среднюю жесткость;
продолжительность жесткости;
накопленный эффект жесткости.
Наибольший ущерб инвестициям может создавать не единичное повышение ставки, а сочетание высокой ставки и длительного периода неопределенности относительно ее будущей траектории.
Инвестиционный проект оценивается не только по текущей стоимости кредита.
Предприятие должно понимать, сможет ли оно:
рефинансировать задолженность;
завершить строительство;
профинансировать оборотный капитал;
обслуживать долг после окончания льготного периода;
выдержать очередное повышение ставки.
Поэтому нестабильная процентная траектория увеличивает стоимость капитала даже тогда, когда текущая ставка начинает снижаться.
9.4. Реальная ставка по фактической инфляции
Наиболее распространенный способ оценки реальной ставки состоит в сопоставлении номинальной ставки с фактической инфляцией.
В упрощенном расчете из номинальной ставки вычитается темп инфляции.
Для более точного расчета необходимо учитывать, что процент и инфляция изменяют стоимость денег последовательно, а не просто складываются. Однако при умеренных значениях различие между упрощенным и точным расчетом относительно невелико. При ставках около 20% оно становится более заметным.
Для оценки годовой жесткости в следующей таблице сопоставлены среднегодовая ключевая ставка и инфляция декабря к декабрю.
Среднегодовая ключевая ставка и фактическая инфляция
Год Средняя ставка, % Инфляция, % Простая разница, п.п.
2021 5,75 8,39 –2,64
2022 10,60 11,94 –1,34
2023 9,95 7,42 +2,53
2024 17,50 9,52 +7,98
2025 19,18 5,59 +13,59
Источники инфляции — Росстат и Банк России. Показатель ставки — расчет по продолжительности действия ее значений.
В 2021–2022 годах среднегодовая ключевая ставка была ниже фактической инфляции.
С точки зрения кредитора реальная доходность денежного требования была отрицательной.
С точки зрения заемщика инфляция частично обесценивала долг.
В 2023 году ситуация изменилась: средняя ключевая ставка превысила инфляцию приблизительно на 2,5 процентного пункта.
В 2024 году разрыв увеличился почти до 8 процентных пунктов.
В 2025 году он приблизился к 13,6 процентного пункта.
При более точном учете совместного действия ставки и инфляции реальная средняя ставка 2025 года составляет не 13,6%, а приблизительно 12,9%. Но экономическая интерпретация остается прежней: реальная цена денег достигла чрезвычайно высокого уровня.
Следует учитывать методологическую проблему.
Среднегодовая ставка сопоставляется в таблице с инфляцией декабря к декабрю. Это не полностью синхронные показатели.
Для строгого исследования желательно использовать несколько расчетов:
среднегодовую ставку и среднегодовой индекс потребительских цен;
ставку каждого месяца и инфляцию соответствующего периода;
ставку на начало кредитного периода и последующую инфляцию;
ставку на конец периода и ожидаемую будущую инфляцию.
Однако даже при различных методиках общий вывод по 2024–2025 годам вряд ли изменится: номинальные ставки существенно превышали фактический рост потребительских цен.
Высокая реальная ставка означает перераспределение дохода:
от заемщиков к кредиторам;
от производственных проектов к владельцам ликвидных финансовых активов;
от предприятий с высокой долговой нагрузкой к предприятиям с крупными денежными резервами;
от инвестиционного спроса к сбережениям;
от длинных проектов к краткосрочным финансовым операциям.
Вместе с тем положительная реальная ставка не является сама по себе доказательством ошибочности политики.
Она может быть необходима для:
подавления чрезмерного спроса;
стабилизации валютного рынка;
ограничения кредитного пузыря;
защиты сбережений;
возвращения инфляции к целевому уровню.
Предметом критического анализа должен быть не сам факт положительной ставки, а ее величина, продолжительность и соответствие структуре инфляции.
Реальная ставка около 2% и реальная ставка около 13% представляют качественно различные режимы денежно-кредитной политики.
Первая может умеренно ограничивать спрос.
Вторая способна изменить всю систему инвестиционных стимулов.
9.5. Реальная ставка по ожидаемой инфляции
Решение о кредите или инвестиции принимается не на основании уже известной будущей инфляции, а на основании ожиданий.
Поэтому для экономического поведения важна реальная ставка, рассчитанная не по фактической, а по ожидаемой инфляции.
При этом возникает вопрос:
Чьи ожидания должны использоваться?
Существуют ожидания:
населения;
предприятий;
профессиональных аналитиков;
участников финансового рынка;
самого Банка России;
конкретного заемщика.
Они могут существенно различаться.
В декабре 2025 года инфляционные ожидания населения на годовом горизонте достигали 13,7%, тогда как наблюдаемая населением инфляция оценивалась в 14,5%. Одновременно Банк России прогнозировал годовую инфляцию в 2026 году на уровне 4–5%.
При ключевой ставке 16% это дает две совершенно разные оценки.
Если использовать ожидания населения, реальная ставка составляла приблизительно 2–2,5 процентного пункта.
Если использовать официальный прогноз инфляции 4–5%, ожидаемая реальная ставка находилась в диапазоне примерно 11–12 процентных пунктов.
Одна и та же номинальная ставка одновременно выглядит:
умеренно жесткой относительно ожиданий населения;
чрезвычайно жесткой относительно прогноза регулятора.
Это противоречие не является статистической ошибкой.
Оно отражает расхождение восприятия будущей инфляции различными субъектами.
Население формирует ожидания на основе:
часто приобретаемых товаров;
продовольствия;
жилищно-коммунальных услуг;
топлива;
лекарств;
личного опыта роста цен.
Профессиональные аналитики используют макроэкономические модели.
Финансовый рынок ориентируется на доходность облигаций, валютные риски и ожидаемую траекторию ставки.
Предприятие оценивает прежде всего будущие цены на собственную продукцию и производственные ресурсы.
Поэтому единой ожидаемой реальной ставки для экономики не существует.
Для инвестиционного решения предприятия необходимо сопоставлять кредитную ставку не с ожиданиями населения и не только с общим ИПЦ, а с ожидаемой динамикой:
отпускных цен;
стоимости сырья;
заработной платы;
тарифов;
импортных комплектующих;
будущей выручки.
Если предприятие ожидает рост своих цен лишь на 5%, а кредит предлагается под 20%, оно сталкивается с высокой реальной стоимостью капитала.
Если цены его продукции могут увеличиться на 20%, реальная нагрузка может быть значительно ниже. Однако такое повышение цен возможно не для каждого предприятия и нередко означает дальнейшее распространение инфляции.
Тем самым высокая процентная ставка ставит заемщика перед выбором:
отказаться от кредита;
сократить инвестиции;
уменьшить прибыль;
повысить цены;
снизить заработную плату и иные расходы;
попытаться ускорить оборачиваемость капитала.
Часть антиинфляционного эффекта ставки может, следовательно, сопровождаться противоположным эффектом: предприятия, сохраняющие доступ к кредиту, включают процентные расходы в себестоимость и цены.
9.6. Реальная ставка по базовой инфляции
Общий индекс потребительских цен включает позиции, стоимость которых может резко меняться под воздействием временных и внешних факторов.
К ним относятся:
плодоовощная продукция;
топливо;
отдельные транспортные услуги;
туристические услуги;
регулируемые тарифы;
товары, чувствительные к урожаю и валютному курсу.
Базовая инфляция исключает часть наиболее волатильных компонентов и должна лучше отражать устойчивую ценовую динамику.
В декабре 2024 года годовая инфляция составляла 9,52%, а базовый индекс потребительских цен — 8,93%. В течение 2025 года показатели устойчивой инфляции последовательно снижались. В четвертом квартале 2025 года прирост базового индекса в пересчете на год оценивался приблизительно в 4,7%, хотя в отдельные месяцы сохранялись колебания.
Если сравнивать ключевую ставку 16% на конец 2025 года с базовой инфляцией порядка 4,7%, разница превышает 11 процентных пунктов.
Если использовать среднегодовую ставку 2025 года, разрыв становится еще больше.
Это позволяет Банку России утверждать, что денежно-кредитные условия оставались жесткими даже после снижения номинальной ставки.
Однако базовая инфляция также не является бесспорным показателем для определения реальной стоимости капитала.
Исключаемые компоненты могут быть волатильными для статистики, но обязательными для предприятия.
Промышленная компания не может исключить из своих затрат:
топливо;
электроэнергию;
транспорт;
коммунальные услуги;
импортное оборудование;
сырье.
Поэтому базовая инфляция полезна для оценки устойчивого инфляционного давления, но она не всегда отражает изменение производственных издержек.
Применение базовой инфляции обычно увеличивает рассчитанную реальную ставку, если волатильные компоненты дорожают быстрее основной корзины.
Это усиливает аргумент о жесткости политики, но одновременно удаляет расчет от фактического финансового положения отдельных отраслей.
Следовательно, базовая реальная ставка должна использоваться:
как характеристика денежно-кредитного режима;
но не как единственная характеристика стоимости капитала для предприятия.
9.7. Реальная ставка по дефлятору ВВП
Индекс потребительских цен отражает изменение стоимости потребительской корзины.
Он не охватывает полностью цены:
инвестиционных товаров;
промышленной продукции;
экспортных товаров;
государственных услуг;
строительства;
машин и оборудования;
продукции промежуточного потребления.
Для анализа экономики в целом может использоваться дефлятор валового внутреннего продукта.
В 2025 году, по первой оценке Росстата, индекс-дефлятор ВВП составил 104,5%, то есть общий уровень цен произведенной в экономике конечной продукции увеличился приблизительно на 4,5%.
При среднегодовой ключевой ставке около 19,18% разница между ставкой и дефлятором составляла приблизительно 14,7 процентного пункта.
При точном пересчете реальная ставка будет несколько ниже, но все равно останется исключительно высокой.
Этот показатель дает особенно жесткую оценку денежно-кредитных условий.
Однако и здесь необходимы оговорки.
Дефлятор ВВП зависит от структуры производства и цен:
нефти;
газа;
металлов;
экспортной продукции;
государственных услуг;
инвестиционных товаров.
При снижении экспортных цен дефлятор может замедлиться, даже если внутренние потребительские и производственные издержки продолжают расти.
Кроме того, дефлятор публикуется с задержкой и пересматривается вместе с национальными счетами.
Тем не менее сопоставление ключевой ставки с дефлятором ВВП имеет важный экономический смысл.
Если номинальный доход экономики растет значительно медленнее стоимости кредита, обслуживание долга начинает поглощать растущую долю создаваемой стоимости.
Особенно уязвимы:
отрасли с регулируемыми ценами;
предприятия с длинным производственным циклом;
компании с низкой рентабельностью;
капиталоемкие производства;
инфраструктурные организации;
заемщики, которые не могут быстро повысить цены.
Высокая реальная ставка относительно дефлятора означает, что финансовые требования увеличиваются быстрее общего уровня цен произведенной продукции.
В таком режиме долг становится тяжелее не только относительно потребительской корзины, но и относительно номинального результата экономики.
9.8. Стоимость корпоративного кредита
Ключевая ставка воздействует на предприятие через ставку по банковскому кредиту.
Фактическая цена корпоративного кредита зависит от:
срока;
размера заемщика;
отрасли;
кредитного рейтинга;
обеспечения;
валюты;
формы погашения;
наличия государственной поддержки;
фиксированной или плавающей ставки;
отношений с банком.
В декабре 2025 года средневзвешенная ставка по рублевым кредитам нефинансовым организациям составляла:
Вид кредита Ставка, %
До одного года 18,0
Свыше одного года 13,8
В том же месяце ставка по краткосрочным депозитам юридических лиц составляла 14,6%, а по долгосрочным — 14,8%.
Долгосрочная кредитная ставка, оказавшаяся ниже краткосрочной, не означает, что обычное предприятие могло свободно получить инвестиционный кредит под 13,8%.
Средневзвешенный показатель включает:
крупнейшие компании;
государственные корпорации;
льготные кредиты;
кредиты с качественным залогом;
внутригрупповое и проектное финансирование;
операции, ставка по которым могла быть определена ранее.
Поэтому он не равен предложению банка новому среднему заемщику.
В июне 2025 года ставка по краткосрочным кредитам нефинансовым организациям составляла 21,8%. В сентябре краткосрочная ставка была 19%, а долгосрочная — 16,1%. К декабрю они снизились до 18 и 13,8% соответственно.
Эти данные показывают наличие временного лага.
Ключевая ставка может быть снижена, но стоимость кредита уменьшается:
не сразу;
неодинаково по срокам;
неодинаково для различных категорий заемщиков;
с сохранением банковской риск-надбавки.
Кроме номинальной ставки предприятие несет дополнительные расходы:
комиссию за выдачу;
плату за неиспользованный лимит;
оценку залога;
страхование имущества;
банковские гарантии;
нотариальные расходы;
обязательное поддержание оборотов по счетам;
штрафы за изменение условий;
расходы на хеджирование.
Поэтому полная стоимость корпоративного кредита может быть выше опубликованной процентной ставки.
Кроме того, крупный заемщик и малое предприятие находятся в неравном положении.
Крупная компания может:
выпускать облигации;
привлекать синдицированный кредит;
использовать экспортную выручку;
получать государственные гарантии;
перераспределять ликвидность внутри группы.
Малое предприятие обычно зависит от одного или нескольких банков и не имеет полноценной альтернативы банковскому кредиту.
9.9. Стоимость кредитов малому бизнесу
Малый и средний бизнес несет более высокую процентную нагрузку вследствие:
меньшей прозрачности отчетности;
отсутствия публичного рейтинга;
ограниченного залога;
зависимости от нескольких клиентов;
высокой чувствительности к колебаниям спроса;
сравнительно высокой стоимости анализа небольшой ссуды;
отсутствия доступа к облигационному рынку.
В декабре 2024 года средневзвешенные ставки по кредитам субъектам малого и среднего предпринимательства составляли 24,2% по краткосрочным и 19,9% по долгосрочным операциям.
В январе 2025 года они равнялись соответственно 23,73 и 18,80%, в июне — 23,2 и 18,4%, а в декабре снизились до 18,8 и 16,6%.
Ставки по кредитам МСП
Период Краткосрочные, % Долгосрочные, %
Декабрь 2024 года 24,2 19,9
Январь 2025 года 23,73 18,80
Июнь 2025 года 23,2 18,4
Декабрь 2025 года 18,8 16,6
В 2025 году объем кредитов, выданных субъектам МСП, сократился на 14,9% по сравнению с предыдущим годом. Банк России связывает это прежде всего со снижением спроса на заемные средства в условиях высоких ставок. После начала снижения ключевой ставки объемы кредитования стали постепенно восстанавливаться.
Формулировка «снижение спроса» требует экономического уточнения.
Предприятие может не обращаться за кредитом не потому, что не нуждается в финансировании, а потому, что:
проект не выдерживает процентной ставки;
ожидаемый денежный поток недостаточен;
банк требует чрезмерное обеспечение;
риск отказа слишком высок;
предприниматель не готов заложить личное имущество;
кредит превращает нормальный коммерческий риск в угрозу банкротства.
В этом случае статистическое снижение спроса на кредит фактически означает нереализованный инвестиционный или производственный спрос.
Особенно тяжело дорогой кредит воздействует на малые предприятия:
в обрабатывающей промышленности;
сельском хозяйстве;
строительстве;
научно-технической деятельности;
производстве оборудования;
региональной инфраструктуре.
Торговое предприятие может частично компенсировать высокую ставку быстрым оборотом товара.
Малое производственное предприятие должно сначала:
приобрести оборудование;
подготовить помещение;
наладить технологию;
закупить материалы;
произвести продукцию;
найти покупателя;
дождаться оплаты.
Весь этот период на заемный капитал начисляются проценты.
Следовательно, одна и та же ставка создает различную нагрузку в зависимости от скорости оборота капитала.
9.10. Стоимость инвестиционного кредита
Инвестиционный кредит предназначен для создания или модернизации долгосрочного актива:
здания;
производственной линии;
энергетического объекта;
транспортной инфраструктуры;
оборудования;
программно-технологического комплекса.
Его экономическая особенность заключается в разрыве между моментом получения денег и началом полноценной отдачи от проекта.
До запуска производства заемщик должен оплачивать:
проектирование;
строительство;
оборудование;
монтаж;
подключение к инфраструктуре;
пусконаладочные работы;
обучение работников;
проценты.
Если ставка высока, проценты, начисленные в инвестиционной фазе, увеличивают первоначальную стоимость проекта.
Это запускает накопительный механизм.
Более высокая ставка приводит:
к росту процентных расходов;
к увеличению общей потребности в финансировании;
к необходимости дополнительного кредита;
к дальнейшему росту процентных расходов;
к удлинению срока окупаемости;
к снижению привлекательности проекта.
Поэтому долгосрочный кредит под 16% не означает, что проект должен иметь доходность лишь немного выше 16%.
Проект должен дополнительно компенсировать:
строительный риск;
технологический риск;
риск превышения сметы;
риск задержки запуска;
риск изменения спроса;
налоги;
амортизацию;
стоимость собственного капитала;
возможное повышение плавающей ставки.
Для частного инвестора безрисковая или относительно низкорисковая доходность государственных облигаций становится альтернативой производственному проекту.
Если облигация дает высокую доходность без необходимости строить завод и управлять производством, требуемая доходность производственного проекта должна быть еще выше.
В результате высокая ключевая ставка повышает не только банковский процент.
Она повышает минимальную норму доходности, при которой инвестор вообще согласится принять производственный риск.
Системно дорогой инвестиционный кредит отбирает проекты с:
короткой окупаемостью;
высокой маржой;
низкой капиталоемкостью;
быстрым денежным потоком.
И исключает проекты:
инфраструктурные;
научные;
машиностроительные;
технологические;
импортозамещающие;
рассчитанные на длительный период освоения рынка.
9.11. Стоимость оборотного финансирования
Оборотный кредит используется для финансирования:
запасов сырья;
незавершенного производства;
готовой продукции;
отсрочки платежей покупателям;
сезонных закупок;
текущих расходов.
Хотя такой кредит формально считается краткосрочным, многие предприятия нуждаются в нем постоянно.
Кредитная линия ежегодно продлевается, а временный заем превращается в устойчивый элемент капитала предприятия.
При ставке 18–24% финансирование оборотного цикла становится крупной статьей себестоимости.
Чем длиннее цикл от закупки сырья до получения оплаты, тем больше процентная нагрузка.
Особенно уязвимы предприятия, которые:
работают по государственным контрактам с отсрочкой оплаты;
имеют сезонное производство;
зависят от крупных торговых сетей;
вынуждены предоставлять покупателям длительную отсрочку;
закупают импортные комплектующие заранее;
производят сложное оборудование под заказ.
Высокая ставка заставляет предприятия сокращать запасы.
На уровне отдельной компании это может выглядеть как повышение эффективности.
На уровне экономики чрезмерное сокращение запасов уменьшает устойчивость производственных цепочек.
Любая задержка поставки начинает приводить к остановке производства.
Дорогой оборотный капитал также стимулирует предприятия:
требовать предоплату;
сокращать отсрочку платежа;
повышать цены;
переходить на более дешевые материалы;
уменьшать ассортимент;
отказываться от менее рентабельных заказов.
Следовательно, ставка воздействует не только на объем кредита, но и на хозяйственную организацию производства.
Она меняет:
отношения поставщиков и покупателей;
уровень запасов;
условия контрактов;
продолжительность производственного цикла;
качество продукции.
Оборотное финансирование может дорожать быстрее, чем долгосрочное.
В декабре 2025 года средневзвешенная ставка по кредитам нефинансовым организациям до одного года составляла 18%, тогда как по кредитам свыше года — 13,8%. Для МСП соответствующие значения достигали 18,8 и 16,6%.
Это означает, что кредит, необходимый для повседневного функционирования предприятия, мог стоить дороже статистического долгосрочного финансирования.
9.12. Банковская процентная маржа
Банковская процентная маржа представляет собой разницу между доходностью процентных активов и стоимостью процентных обязательств с учетом структуры банковского баланса.
Простое вычитание депозитной ставки из кредитной дает только приблизительное представление о марже.
Банк размещает средства не только в кредиты, но и:
в государственные облигации;
на межбанковском рынке;
на счетах в Банке России;
в другие процентные активы.
Одновременно фондирование включает:
средства населения;
средства предприятий;
облигации;
межбанковские кредиты;
средства регулятора;
собственный капитал.
По данным Банка России, чистая процентная маржа банковского сектора составляла:
Год Весь сектор, % Без Сбербанка, %
2021 4,1 3,5
2022 3,9 3,3
2023 4,5 3,9
2024 4,2 3,6
2025 4,3 3,6
Исторический ориентир, приведенный Банком России для этого периода, составлял около 4,2%.
Таким образом, резкое повышение ключевой ставки не привело к разрушению процентной маржи банковской системы.
В 2025 году она оставалась близкой к среднеисторическому уровню и несколько выросла относительно 2024 года.
Это не означает, что каждый банк получил выгоду от высокой ставки.
Отдельные кредитные организации могли столкнуться с:
ростом стоимости депозитов;
переоценкой облигаций;
увеличением просроченной задолженности;
необходимостью создавать резервы;
оттоком клиентов;
убытками по ранее выданным кредитам с фиксированной ставкой.
Но сектор в целом сохранил значительную процентную маржу.
В 2025 году банки получили около 3,5 трлн рублей чистой прибыли, хотя она была ниже результата 2024 года.
Возникает распределительный вопрос.
Если при высокой ставке:
банковская маржа сохраняется;
доходность финансовых инструментов возрастает;
вкладчики получают повышенный процент;
предприятия сокращают инвестиции;
малый бизнес уменьшает кредитование,
то основная тяжесть жесткой политики может переноситься не на финансовое посредничество, а на заемщиков и реальный сектор.
Банк адаптирует кредитную ставку и требования к заемщику.
Предприятие не всегда может столь же быстро повысить доходность производства.
9.13. Стоимость фондирования банков
Банк не создает кредит без ограничений.
Для выдачи ссуд ему необходимы:
устойчивые обязательства;
капитал;
ликвидность;
соблюдение нормативов;
способность покрывать кредитный риск.
Основным источником фондирования российских банков являются средства населения и организаций.
В декабре 2025 года средневзвешенные ставки составляли:
Источник фондирования До года, % Свыше года, %
Вклады физических лиц 15,3 12,2
Депозиты организаций 14,6 14,8
При этом 97% оборота по вкладам населения и около 100% оборота по депозитам организаций приходилось на краткосрочные операции.
Высокая доля краткосрочного фондирования создает проблему срочности.
Банк привлекает средства преимущественно на короткий период, но инвестиционный кредит должен выдаваться на несколько лет.
Чтобы принять такой риск, банк:
повышает ставку;
требует обеспечение;
использует плавающий процент;
ограничивает срок кредита;
предусматривает право пересмотра условий;
перекладывает риск рефинансирования на заемщика.
Снижение ключевой ставки также не обязательно немедленно уменьшает стоимость фондирования.
Если банк ранее привлек вклад под высокую фиксированную ставку, он продолжает выплачивать этот процент до окончания срока договора.
Напротив, при повышении ключевой ставки новые депозиты обычно дорожают быстро, поскольку банки конкурируют за ликвидность.
Возникает асимметрия:
повышение ставки быстро передается в цену нового кредита;
снижение ставки может передаваться медленнее;
старое дорогое фондирование продолжает влиять на банковские расходы;
риск-надбавка заемщика может не уменьшаться.
Вместе с тем стоимость фондирования не равна ключевой ставке.
Когда банковская система располагает избытком ликвидности и значительным объемом клиентских средств, непосредственная зависимость от кредитов Банка России может быть ограниченной.
Но ключевая ставка остается ориентиром альтернативной доходности.
Банк сравнивает кредитование предприятия с возможностью разместить деньги:
на денежном рынке;
в облигации;
в инструменты Банка России;
в иные ликвидные активы.
Следовательно, даже банк, почти не занимающий у регулятора, передает ключевую ставку в кредитные решения через механизм альтернативной доходности.
9.14. Реальная стоимость капитала для предприятий
Реальная стоимость капитала для предприятия не может быть определена одним универсальным показателем.
Она зависит от сочетания:
номинальной ставки по кредиту;
комиссий;
обеспечения;
срока;
темпа роста цен на продукцию;
темпа роста издержек;
налоговой нагрузки;
рентабельности;
структуры погашения;
доли собственного капитала;
возможности рефинансирования.
Для предприятия главным дефлятором является не обязательно общий индекс потребительских цен.
Более точным показателем может быть:
индекс цен производителей соответствующей отрасли;
изменение отпускных цен предприятия;
дефлятор его выручки;
изменение добавленной стоимости;
изменение операционной прибыли.
Предположим, предприятие получает кредит под 18% годовых.
Если цены на его продукцию увеличиваются на 5%, простая оценка реальной процентной нагрузки составляет около 13 процентных пунктов.
Если цены продукции увеличиваются на 10%, нагрузка снижается примерно до 8 процентных пунктов.
Но если одновременно сырье, заработная плата, тарифы и комплектующие дорожают быстрее отпускных цен, предприятие не получает реального дохода от инфляции.
Наоборот, его операционная маржа сокращается.
Поэтому высокая общая инфляция не всегда облегчает положение заемщика.
Она облегчает обслуживание долга только тогда, когда номинальный доход предприятия растет не медленнее его издержек и долговых платежей.
Необходимо различать:
реальную ставку для кредитора;
реальную ставку для заемщика;
реальную стоимость капитала для инвестиционного проекта.
Для кредитора важна покупательная способность получаемых процентов и погашаемого долга.
Для заемщика важен рост его денежной выручки.
Для проекта важна способность будущих денежных потоков покрыть:
проценты;
погашение основного долга;
налоги;
инвестиционные и операционные расходы;
требуемую доходность собственного капитала.
Реальная стоимость заемного капитала дополнительно возрастает, если:
проценты нельзя полностью учесть в расходах;
требуется дорогое обеспечение;
кредитная линия может быть отозвана;
ставка привязана к ключевой;
проект имеет длительную инвестиционную фазу;
выручка начинается позже начисления процентов.
Официальная кредитная ставка также не учитывает стоимость отказа от проекта.
Если предприятие не строит производство из-за дорогого кредита, статистика не фиксирует:
не созданные рабочие места;
не произведенную продукцию;
не полученные налоговые доходы;
не состоявшийся экспорт;
не возникший спрос на оборудование;
не созданные технологии.
Именно эта невидимая стоимость может быть главным долгосрочным последствием дорогих денег.
Анализ 2024–2025 годов показывает, что жесткость денежно-кредитной политики была высокой по большинству способов измерения.
Она была высокой:
по фактической инфляции;
по базовой инфляции;
по дефлятору ВВП;
по официальным инфляционным прогнозам;
по стоимости корпоративного кредита;
по стоимости кредитования малого бизнеса.
В 2025 году среднегодовая ключевая ставка составляла около 19,18%, тогда как потребительская инфляция декабря к декабрю — 5,59%, а дефлятор ВВП — около 4,5%. Даже с учетом методологических различий между этими показателями разрыв свидетельствует о чрезвычайно высокой реальной цене денег.
Однако из этого еще не следует автоматический вывод о сознательном причинении ущерба или о внешнем управлении Банком России.
Для доказательства гипотезы о Банке России как «троянском коне» необходимо последовательно установить:
что высокая реальная ставка не была соразмерна структуре инфляции;
что существовали менее разрушительные альтернативы;
что регулятор располагал информацией о негативных последствиях;
что политика систематически воспроизводила приоритет доходности финансового капитала над развитием производства;
что нанесенный ущерб носил не случайный, а устойчивый институциональный характер;
что альтернативные объяснения не способны удовлетворительно объяснить выбор и продолжительность политики.
Материалы настоящей главы подтверждают более ограниченный, но уже существенный вывод:
В 2024–2025 годах российская экономика находилась в режиме высокой номинальной и исключительно высокой реальной стоимости денег. Этот режим сохранял доходность финансового посредничества и привлекательность сберегательных инструментов, но одновременно создавал значительный барьер для производственного, инвестиционного и оборотного кредитования.
Ключевая ставка в таком режиме становится не просто инструментом регулирования текущего спроса.
Она превращается в механизм экономического отбора.
Она определяет:
какие проекты будут построены;
какие предприятия получат кредит;
какие отрасли смогут выдержать стоимость капитала;
какая часть прибыли будет передана финансовому сектору;
насколько длинным может быть горизонт развития страны.
Дорогие деньги не запрещают производство административно.
Они делают значительную часть производственных проектов финансово неосуществимой.
Именно поэтому исследование процентной политики не может ограничиваться вопросом, снизилась ли инфляция после повышения ставки.
Необходимо задать более полный вопрос:
Какой объем будущего производства, инвестиций, технологий и экономического роста был принесен в жертву ради достигнутого снижения инфляции — и существовал ли способ получить сопоставимый результат меньшей ценой?
******
Глава 10. Высокая ставка и инвестиционная активность
Инвестиция представляет собой обмен текущих денежных ресурсов на будущий экономический результат.
Предприятие расходует капитал сегодня, чтобы через определенное время получить:
новое производство;
дополнительные мощности;
современное оборудование;
снижение себестоимости;
увеличение производительности труда;
выпуск новой продукции;
доступ к новому рынку;
рост выручки и прибыли.
Между моментом вложения денег и моментом получения результата находится время.
Именно время превращает процентную ставку в один из важнейших факторов инвестиционного процесса.
Чем дольше создается объект, осваивается технология, формируется рынок и возвращается вложенный капитал, тем сильнее высокая ставка ухудшает экономику проекта.
Предприятие, привлекающее кредит для покупки партии товара с быстрым оборотом, может вернуть деньги через несколько месяцев. Предприятие, строящее завод, электростанцию, железнодорожную линию или машиностроительное производство, начинает получать полноценный денежный поток только через несколько лет.
Проценты между тем начисляются с момента получения кредита.
Поэтому высокая ставка не просто увеличивает финансовые расходы. Она изменяет саму структуру экономически допустимых инвестиций.
При дорогом капитале преимущество получают проекты:
с коротким сроком реализации;
быстрым оборотом средств;
высокой текущей маржой;
минимальными капитальными затратами;
ликвидным залогом;
гарантированным государственным заказом;
возможностью немедленно повышать цены.
Одновременно ухудшаются условия для проектов:
с продолжительным строительным периодом;
длительным освоением производства;
высокой первоначальной капиталоемкостью;
сложной технологией;
неопределенным рынком;
отложенной прибылью;
значительным научным и техническим риском.
Следовательно, процентная политика осуществляет экономический отбор не только между заемщиками, но и между различными моделями будущего.
Она определяет, какие отрасли могут развиваться за счет кредита, какие должны зависеть от бюджета и собственных средств, а какие проекты вообще не будут начаты.
Во втором томе настоящего исследования высокая ставка рассматривается как механизм, связывающий решения Банка России с инвестиционными решениями предприятий, структурой производства и распределением национального капитала.
10.1. Стоимость капитала и инвестиционные решения
Для инвестиционного решения недостаточно установить, способен ли будущий объект приносить прибыль.
Необходимо определить, превышает ли ожидаемая доходность проекта стоимость капитала, привлеченного для его осуществления.
Источниками капитала могут выступать:
собственная прибыль предприятия;
накопленная амортизация;
банковский кредит;
облигационный заем;
бюджетное финансирование;
средства институционального инвестора;
вклад собственника;
смешанное государственно-частное финансирование.
Каждый источник имеет собственную стоимость.
Стоимость банковского кредита видна в процентной ставке и дополнительных расходах.
Стоимость облигационного займа определяется купоном, ценой размещения, комиссиями и затратами на обслуживание выпуска.
Бюджетное финансирование может быть бесплатным для получателя, но имеет стоимость для государства и общества.
Собственные средства также не являются бесплатными. Их можно было:
положить на депозит;
вложить в государственные облигации;
направить в другой проект;
распределить между собственниками;
сохранить в ликвидной форме.
Поэтому предприятие сравнивает инвестиционный проект не с бездействием, а с альтернативными способами использования капитала.
Если относительно безопасный финансовый инструмент обеспечивает доходность 15–18% годовых, производственный проект не может быть признан привлекательным лишь потому, что обещает 10% прибыли.
Он должен компенсировать инвестору:
отказ от доходности финансового инструмента;
риск строительства;
риск изменения цен;
риск падения спроса;
технологический риск;
риск санкций и ограничений импорта;
риск роста налогов и тарифов;
риск изменения валютного курса;
риск остановки или удорожания кредитования.
Таким образом, повышение ключевой ставки увеличивает стоимость капитала одновременно по нескольким каналам.
Во-первых, дорожают банковские кредиты.
Во-вторых, повышается доходность депозитов и облигаций, то есть увеличивается альтернативная стоимость собственных средств.
В-третьих, возрастает требуемая инвестором доходность рискованных проектов.
В-четвертых, увеличивается неопределенность будущей стоимости рефинансирования.
В-пятых, банки ужесточают требования к обеспечению и финансовому состоянию заемщика.
Высокая ставка может не остановить инвестиции немедленно.
Предприятие продолжает уже начатые проекты, поскольку их прекращение способно привести к еще большим потерям.
Государственная компания выполняет утвержденную инвестиционную программу.
Экспортер использует накопленные собственные средства.
Предприятие оборонно-промышленного комплекса расширяет выпуск под государственный заказ.
Застройщик завершает дом, поскольку остановка строительства означает невозможность раскрытия счетов эскроу и погашения кредита.
Поэтому рост официального объема инвестиций в отдельном году сам по себе не опровергает отрицательного воздействия высокой ставки.
Необходимо различать:
решения о продолжении начатых проектов;
решения о запуске новых проектов;
инвестиции за счет собственных средств;
инвестиции за счет кредита;
государственные инвестиции;
частные рыночные инвестиции;
вынужденные инвестиции;
инвестиции, направленные на расширение выпуска.
Росстат определяет индекс физического объема инвестиций как показатель изменения реального объема вложений после исключения влияния цен. Однако агрегированный показатель не раскрывает стоимость финансирования, степень завершенности проектов и причины их осуществления.
Если при высокой ставке общий объем инвестиций продолжает увеличиваться, это может объясняться:
реализацией проектов, утвержденных до повышения ставки;
ростом бюджетного финансирования;
использованием прибыли крупных корпораций;
необходимостью импортозамещения;
государственным оборонным заказом;
ростом номинальной стоимости строительства;
концентрацией вложений в отдельных крупных проектах.
При этом тысячи менее заметных проектов могут быть отменены или отложены.
В официальной статистике отсутствует показатель «объем инвестиций, которые могли состояться, но не состоялись из-за стоимости капитала».
Именно поэтому влияние ставки необходимо анализировать не только по фактическим вложениям, но и по отказам, отсрочкам, пересмотрам бюджетов и изменению инвестиционных планов.
10.2. Рентабельность предприятий и стоимость кредита
Кредит становится экономически оправданным, если предприятие способно получить от использования заемных средств доход, превышающий все связанные с ними расходы.
Прямое сравнение банковской ставки с бухгалтерской рентабельностью не всегда корректно.
Показатель рентабельности может рассчитываться:
по выручке;
по продажам;
по активам;
по собственному капиталу;
по отдельному проекту;
по операционной прибыли;
по чистой прибыли.
Процентная ставка, напротив, начисляется на конкретный объем долга.
Тем не менее общее соотношение очевидно.
Если предприятие зарабатывает на вложенном капитале 8–10% годовых, а кредит обходится ему в 18–22%, расширение производства за счет такого кредита становится не источником прибыли, а источником финансового истощения.
Предприятие может временно пользоваться дорогим кредитом, если:
ожидает резкое повышение цен на свою продукцию;
имеет краткосрочный высокомаржинальный контракт;
получает бюджетную компенсацию процентов;
располагает гарантированным заказом;
кредит нужен для предотвращения остановки производства;
убыток от отсутствия кредита превышает процентные расходы.
Однако систематическое долгосрочное развитие не может основываться на постоянном привлечении капитала по ставке, превышающей доходность основной деятельности.
Возникает механизм отрицательного финансового рычага.
При умеренной ставке заемный капитал способен увеличить доходность собственного капитала. Предприятие использует кредит, получает дополнительную прибыль и после выплаты процентов сохраняет положительный результат.
При чрезмерно высокой ставке происходит обратное. Каждый новый рубль долга снижает доход собственника, поскольку доходность актива оказывается ниже цены кредита.
Предприятие попадает в последовательность:
кредит привлекается для расширения или поддержания производства;
процентные расходы сокращают прибыль;
ухудшаются финансовые показатели;
банк повышает оценку риска;
новый кредит предоставляется по более высокой ставке или не предоставляется;
предприятие сокращает инвестиции;
оборудование стареет, а производительность отстает;
способность обслуживать долг ухудшается еще сильнее.
Высокая ставка тем самым может превращать временную финансовую слабость в устойчивую инвестиционную деградацию.
Особенно уязвимы отрасли с невысокой рентабельностью и высокой капиталоемкостью:
производство машин и оборудования;
коммунальная инфраструктура;
сельскохозяйственная переработка;
транспорт;
производство строительных материалов;
легкая промышленность;
часть химических производств;
социальные и региональные проекты.
Предприятия сырьевого сектора могут компенсировать дорогой внутренний кредит экспортной выручкой, валютными доходами или значительными накопленными средствами.
Крупная государственная компания может опираться на бюджет, государственные гарантии и контролируемые тарифы.
Малое производственное предприятие обычно не располагает такими возможностями.
Из этого следует, что единая высокая ставка создает неодинаковую нагрузку.
Она не просто сокращает инвестиции в целом. Она перераспределяет инвестиционные возможности в пользу заемщиков:
с государственной поддержкой;
с высокой рыночной властью;
с возможностью повышать цены;
с экспортными доходами;
с крупным ликвидным залогом;
с доступом к собственным накоплениям.
Если стоимость кредита превышает нормальную производственную рентабельность, предприятие вынуждено выбирать между отказом от инвестиций и попыткой переложить проценты в цену продукции.
Во втором случае дорогой кредит способен стать элементом инфляции издержек.
10.3. Чистая приведенная стоимость проектов
Будущий рубль не равен сегодняшнему рублю.
Деньги, которые предприятие получит через пять лет, имеют меньшую текущую ценность, чем деньги, которыми оно располагает сегодня.
Причины этого состоят в следующем:
сегодняшние деньги можно немедленно инвестировать;
будущий доход может не состояться;
инфляция снижает покупательную способность;
капитал на длительный период теряет ликвидность;
за время реализации проекта могут измениться технологии, налоги, спрос и законодательство.
Для сопоставления сегодняшних затрат с будущими денежными потоками используется показатель чистой приведенной стоимости.
Его экономический смысл заключается в следующем.
Все будущие поступления проекта пересчитываются в стоимость на момент принятия инвестиционного решения. Из полученной суммы вычитаются первоначальные вложения и иные расходы.
Если результат положителен, проект создает стоимость при принятой норме доходности.
Если результат отрицателен, доход проекта не компенсирует стоимость капитала и риск.
Повышение процентной ставки увеличивает норму, по которой обесцениваются будущие доходы.
Чем дальше во времени находится денежный поток, тем сильнее он уменьшается при пересчете.
Поэтому высокая ставка особенно тяжело воздействует на проекты, доходы которых возникают через длительный период.
Рассмотрим условный проект.
Предприятие должно вложить 100 млн рублей. После запуска объект будет приносить по 25 млн рублей чистого денежного потока ежегодно в течение шести лет.
Без учета временной стоимости денег проект возвращает первоначальные вложения за четыре года, а общая сумма поступлений достигает 150 млн рублей.
Однако результат радикально меняется после учета стоимости капитала.
Требуемая доходность Чистая приведенная стоимость, млн руб.
10% +8,9
13% около 0
15% –5,4
18% –12,6
20% –16,9
25% –26,2
При требуемой доходности 10% проект создает стоимость.
При ставке около 13% он находится почти на границе экономической приемлемости.
При ставке 20% проект, который в обычном бухгалтерском представлении приносит 50 млн рублей сверх первоначальных вложений, имеет отрицательную приведенную стоимость почти 17 млн рублей.
Само оборудование, объем выпуска и физическая производительность проекта не изменились.
Изменилась только цена времени и капитала.
В этом и заключается один из важнейших механизмов воздействия денежно-кредитной политики на инвестиции.
Банк России не запрещает строительство объекта.
Не издается нормативный акт об отмене проекта.
Не устанавливается административный запрет на покупку оборудования.
Проект становится неосуществимым через финансовый расчет.
Особенно чувствительны к ставке проекты, в которых:
большая часть капитальных затрат осуществляется в начале;
доходы возникают через несколько лет;
объект строится поэтапно;
срок эксплуатации длителен;
ежегодная прибыль относительно невелика;
остаточная стоимость актива неопределенна.
Именно такими характеристиками обладают многие проекты промышленного, инфраструктурного и технологического развития.
Следовательно, повышение ставки способно исключать из инвестиционного отбора проекты, необходимые экономике в долгосрочной перспективе, но недостаточно доходные для инвестора при текущей цене капитала.
10.4. Внутренняя норма доходности
Внутренняя норма доходности показывает предельную стоимость капитала, при которой проект еще сохраняет экономическую приемлемость.
Она позволяет ответить на вопрос:
Какую максимальную цену финансирования способен выдержать данный проект?
Если внутренняя доходность проекта составляет 14%, а кредит и собственный капитал в совокупности требуют 10%, проект имеет запас устойчивости.
Если стоимость капитала повышается до 14%, экономический эффект приближается к нулю.
Если стоимость капитала достигает 18%, проект становится финансово нецелесообразным.
Для рассмотренного выше условного проекта внутренняя норма доходности составляет приблизительно 13%.
Это означает:
при стоимости капитала ниже 13% проект создает положительную стоимость;
при стоимости капитала около 13% он находится на границе;
при стоимости капитала выше 13% проект не компенсирует требуемую доходность.
Многие реальные проекты имеют внутреннюю норму доходности в диапазоне, который позволяет их осуществлять при умеренном кредите, но делает невозможными при ставках 18–25%.
Особенно это относится к проектам, где государство и общество получают значительную выгоду, но непосредственная коммерческая доходность инвестора ограничена.
Например, новый транспортный объект может:
сокращать время доставки;
увеличивать мобильность населения;
повышать стоимость окружающих земель;
стимулировать строительство;
расширять рынок труда;
увеличивать налоговые поступления.
Однако инвестор непосредственно получает только плату за проезд или бюджетную компенсацию.
Общественная доходность проекта может быть высокой, а коммерческая внутренняя доходность — низкой.
Если государство оценивает инфраструктуру только по коммерческим критериям, применяя высокую рыночную стоимость капитала, общественно полезный проект будет отвергнут.
Сходная проблема возникает в:
фундаментальных исследованиях;
образовании;
здравоохранении;
коммунальной инфраструктуре;
региональном развитии;
экологических проектах;
технологической безопасности.
Высокая ставка повышает порог требуемой внутренней доходности.
При этом проекты начинают отбираться не по их стратегической значимости, а по способности обеспечить быстрый денежный поток.
Это создает структурное смещение:
от инфраструктуры — к торговле;
от сложного производства — к простым операциям;
от исследований — к покупке готовой технологии;
от долгосрочного развития — к краткосрочной доходности;
от создания новых активов — к операциям с существующими активами.
Внутренняя норма доходности не должна рассматриваться как абсолютно точный показатель.
Она зависит от прогнозов выручки, затрат, срока эксплуатации и остаточной стоимости.
Проект может выглядеть прибыльным из-за завышенного прогноза спроса или заниженной оценки расходов.
Тем не менее сопоставление внутренней доходности со стоимостью капитала позволяет увидеть прямой канал, через который ставка исключает проекты из практической реализации.
10.5. Срок окупаемости
Срок окупаемости показывает, за какое время денежные поступления проекта возмещают первоначальные вложения.
Этот показатель понятен инвестору и банку, поскольку непосредственно характеризует продолжительность риска.
Чем быстрее возвращается капитал, тем меньше вероятность того, что до момента окупаемости изменятся:
рыночный спрос;
технология;
валютный курс;
стоимость сырья;
законодательство;
налоговая система;
условия кредитования;
политическая и внешнеэкономическая обстановка.
Однако простой срок окупаемости не учитывает стоимость денег во времени.
В рассмотренном условном примере предприятие вкладывает 100 млн рублей и получает по 25 млн рублей ежегодно. Простой расчет показывает окупаемость за четыре года.
После учета стоимости капитала ситуация меняется.
При требуемой доходности 10% проект возвращает вложенную стоимость только между пятым и шестым годом.
При доходности около 13% он едва достигает окупаемости к концу шестого года.
При ставках 15% и выше проект не окупается в пределах предусмотренного шестилетнего периода.
Следовательно, высокая ставка не просто снижает итоговую прибыль. Она удлиняет экономический срок возврата капитала.
Инвестор начинает отдавать предпочтение проектам, которые способны вернуть деньги за два-три года.
Такой отбор неблагоприятен для:
машиностроения;
тяжелой промышленности;
промышленного строительства;
железнодорожной инфраструктуры;
энергетики;
коммунального хозяйства;
научно-технологических разработок.
Эти проекты физически не могут иметь очень короткий срок окупаемости.
Нельзя спроектировать, построить и вывести на полную загрузку крупный завод за несколько месяцев.
Нельзя за два года полностью окупить новую железнодорожную линию, если ее задача состоит в развитии территории на десятилетия.
Нельзя требовать от фундаментальной технологии немедленной рыночной прибыли.
Если стоимость капитала заставляет экономику принимать только быстроокупаемые проекты, происходит сокращение инвестиционного горизонта.
Экономика начинает потреблять ранее созданную инфраструктуру и технологическую базу, не формируя их полноценной замены.
В краткосрочном периоде это может быть незаметно.
Заводы продолжают работать.
Дороги остаются открытыми.
Электрические сети передают энергию.
Оборудование ремонтируется.
Но постепенно накапливаются:
физический износ;
технологическое отставание;
дефицит мощностей;
рост аварийности;
увеличение ремонтных расходов;
снижение конкурентоспособности.
Длительная высокая ставка способна поэтому создавать не только текущий инвестиционный спад, но и будущий дефицит предложения.
10.6. Долгосрочное инвестиционное планирование
Инвестиционное решение зависит не только от текущего уровня ставки, но и от ожидаемой траектории стоимости капитала.
Предприятие, начинающее проект на пять или десять лет, должно оценить:
ставку в период строительства;
условия выборки кредитной линии;
стоимость рефинансирования;
вероятность изменения банковской надбавки;
будущие ставки по оборотному кредиту;
требования банка к финансовым показателям;
доступность дополнительного финансирования при превышении сметы.
Даже если первоначальная часть проекта финансируется собственными средствами, предприятие должно понимать, сможет ли оно получить кредит на последующих этапах.
Высокая и непредсказуемая ставка увеличивает не только расчетную стоимость капитала, но и неопределенность.
Предприятие может подготовить технико-экономическое обоснование при ставке 10%, начать проект при ставке 12%, а через год столкнуться со ставкой 20%.
Если заем имеет плавающий процент, расходы увеличиваются непосредственно.
Если ставка фиксированная, возникает риск того, что кредит не будет продлен либо банк потребует более дорогого финансирования дополнительных затрат.
Неопределенность особенно опасна для проектов с этапным финансированием.
Прекращение финансирования на середине строительства может быть хуже, чем полный отказ от проекта в начале.
Предприятие уже понесло затраты, но не получило работающий актив.
Незавершенный объект:
не производит продукцию;
не создает денежный поток;
требует охраны и содержания;
теряет стоимость;
не всегда может быть продан;
продолжает создавать долговую нагрузку.
Поэтому при нестабильной цене капитала предприятие закладывает дополнительный запас доходности.
Оно требует, чтобы проект был прибыльным не только при текущей ставке, но и при ее возможном повышении.
В результате инвестиционный порог становится выше фактической ставки.
Если кредит сегодня стоит 16%, но предприятие опасается возврата к 20–21%, оно может оценивать проект исходя из более жесткого сценария.
Банк России в 2025 году прямо характеризовал предполагаемую траекторию политики как продолжительный период жестких денежно-кредитных условий. В июльском прогнозе средняя ключевая ставка на 2025 год оценивалась в диапазоне 18,8–19,6%, а на 2026 год — 12–13%.
Для инвестиционного планирования имеет значение не только ожидаемое снижение ставки, но и его надежность.
Предприятие не может строить завод на предположении, которое регулятор вправе изменить при новых инфляционных рисках.
Поэтому устойчивое долгосрочное развитие требует институтов, отделяющих стратегический производственный кредит от краткосрочных колебаний денежно-кредитной политики.
Такими институтами могут выступать:
банки развития;
государственные гарантии;
фиксированные инвестиционные ставки;
субсидирование процентов;
целевое рефинансирование;
проектные облигации;
долгосрочные пенсионные и страховые средства;
специальные фонды промышленного развития.
Без подобных механизмов предприятие вынуждено финансировать десятилетний проект ресурсами, цена которых может существенно меняться каждые несколько месяцев.
10.7. Промышленное строительство
Промышленное строительство включает создание:
заводских корпусов;
складов;
инженерной инфраструктуры;
энергетических объектов;
очистных сооружений;
подъездных железнодорожных путей;
лабораторий;
производственных линий.
До начала выпуска продукции инвестор должен пройти несколько стадий:
выбрать площадку;
приобрести или арендовать землю;
разработать проект;
получить разрешения;
подключить инфраструктуру;
построить здания;
закупить оборудование;
выполнить монтаж;
провести пусконаладочные работы;
набрать и обучить персонал;
выпустить опытную продукцию;
получить необходимые сертификаты;
выйти на проектную мощность.
На каждой стадии возможны задержки и удорожание.
Процентные расходы начисляются в период, когда объект еще не приносит дохода.
Если строительство длится три года, ставка 20% не означает, что стоимость проекта увеличится ровно на 20%.
Проценты начисляются ежегодно, могут капитализироваться, а для их выплаты может потребоваться дополнительный заем.
Возникает процент на ранее профинансированные проценты.
Дополнительно дорожают:
строительные материалы;
оборудование;
логистика;
подключение к сетям;
заработная плата;
импортные компоненты.
Предприятие сталкивается одновременно с ростом физической сметы и финансовой стоимости времени.
Высокая ставка способствует дроблению проектов.
Вместо строительства нового предприятия инвестор ограничивается:
ремонтом существующего здания;
установкой одной линии;
арендой помещения;
покупкой подержанного оборудования;
временным технологическим решением.
Такое поведение рационально для отдельной компании, но может быть неэффективно для экономики в целом.
Новый промышленный объект создает:
современную планировку;
оптимальную логистику;
энергоэффективность;
возможность автоматизации;
резерв расширения;
новые производственные связи.
Постоянный ремонт старых мощностей поддерживает текущий выпуск, но не всегда обеспечивает технологический скачок.
Банк России в исследовании инвестиционной активности промышленности отмечал, что подавляющее большинство опрошенных предприятий рассматривало инвестиции как необходимое условие расширения выпуска. Одновременно компании указывали на ограниченную доступность кадров и оборудования, включая высокие затраты на его приобретение.
Высокая ставка добавляет к физическим ограничениям еще одно — финансовое.
В результате спрос на продукцию может существовать, загрузка мощностей может быть высокой, но новые мощности не создаются из-за стоимости финансирования.
Это особенно опасно в условиях структурной перестройки экономики.
Замещение импорта требует не только текущего увеличения выпуска на существующем оборудовании, но и строительства новых производственных комплексов.
Если инвестиционный кредит недоступен, импортозамещение ограничивается теми направлениями, которые могут быть профинансированы:
бюджетом;
крупными государственными компаниями;
накопленной прибылью экспортеров;
специальными льготными программами.
10.8. Инфраструктурные проекты
Инфраструктура отличается от обычного коммерческого проекта длительным сроком эксплуатации и распределенным экономическим эффектом.
К инфраструктуре относятся:
автомобильные дороги;
железные дороги;
порты;
аэропорты;
электрические сети;
газопроводы;
водоснабжение;
связь;
коммунальные системы;
социальные объекты.
Доход от инфраструктуры получает не только собственник объекта.
Новую дорогу используют предприятия, население и органы власти.
Электрическая сеть позволяет подключать новые производства.
Порт увеличивает экспортные возможности целого региона.
Система водоснабжения создает условия для жилищного и промышленного строительства.
Поэтому общественная отдача инфраструктурного проекта обычно выше прямой финансовой отдачи его оператора.
Высокая ставка особенно проблематична для инфраструктуры по трем причинам.
Первая причина — продолжительный строительный цикл.
Вторая — низкая или регулируемая коммерческая доходность.
Третья — значительная часть эффекта возникает за пределами финансовой отчетности владельца объекта.
Если дорога сокращает транспортные расходы предприятий, эта выгода отражается в прибыли пользователей, а не дорожной компании.
Если новая электростанция обеспечивает устойчивость энергосистемы, стоимость предотвращенных аварий не всегда превращается в прямую выручку проекта.
Если коммунальная инфраструктура позволяет построить новый район, часть выгоды получают застройщики, покупатели жилья и бюджет.
Частный инвестор не может полностью присвоить общественный эффект.
Поэтому инфраструктура часто требует:
бюджетного финансирования;
государственных гарантий;
регулируемого тарифа;
концессионного соглашения;
платы за доступность;
долгосрочного дешевого кредита.
При высокой рыночной ставке государственно-частное партнерство может стать лишь формой отсроченного бюджетного расхода.
Частный инвестор привлекает дорогой капитал, строит объект, а государство затем компенсирует:
проценты;
гарантированную доходность;
недостаток тарифной выручки;
валютные и строительные риски.
В результате формально частное финансирование может оказаться дороже прямого государственного строительства.
Высокая ставка также увеличивает тарифную базу инфраструктурных компаний.
Если компания должна финансировать модернизацию сетей под высокий процент, процентные расходы включаются:
в тариф;
в инвестиционную надбавку;
в бюджетную субсидию;
в будущую долговую нагрузку.
Получается замкнутый круг.
Высокая ставка используется для снижения инфляции, но одновременно увеличивает стоимость инфраструктурных инвестиций, которая затем переносится в тарифы и себестоимость продукции.
10.9. Технологическая модернизация
Технологическая модернизация не всегда сопровождается строительством нового объекта.
Она может включать:
замену станков;
автоматизацию;
цифровизацию;
роботизацию;
внедрение систем управления;
обновление программного обеспечения;
повышение энергоэффективности;
изменение технологического процесса;
переобучение работников.
Модернизация способна снижать себестоимость и повышать выпуск без расширения площади предприятия.
Однако ее экономический результат часто распределяется на длительный период.
Новый станок может:
уменьшить количество брака;
сократить время обработки;
снизить потребление энергии;
высвободить работников;
повысить точность продукции.
Каждый отдельный эффект может быть сравнительно небольшим.
Общая выгода возникает постепенно.
При высокой ставке будущая экономия сильно обесценивается, а первоначальная цена оборудования остается полной.
Предприятие начинает откладывать замену техники.
Оно ремонтирует морально устаревшее оборудование, увеличивает запас запчастей, использует ручной труд и мирится с повышенным браком.
Такое решение может выглядеть рациональным в краткосрочном финансовом расчете.
Но для экономики оно означает:
низкую производительность;
повышенную энергоемкость;
ухудшение качества;
рост потребности в работниках;
снижение экспортной конкурентоспособности;
технологическую зависимость.
Высокая ставка особенно тяжело воздействует на модернизацию, если оборудование импортируется.
К обычной процентной нагрузке добавляются:
валютный риск;
удорожание логистики;
санкционные издержки;
необходимость предоплаты;
отсутствие привычного лизинга;
расходы на посредников;
риск прекращения обслуживания.
Предприятие должно обеспечить доходность, компенсирующую сразу несколько рисков.
В результате инвестиционный барьер становится существенно выше ключевой ставки.
Льготный лизинг и специальные промышленные фонды способны частично смягчить проблему, но их объем ограничен.
Если рыночная стоимость денег остается высокой для всей экономики, точечные программы неизбежно создают разделение предприятий на две группы:
получивших доступ к льготному ресурсу;
вынужденных покупать капитал по полной рыночной цене.
Критерием развития тогда становится не только качество проекта, но и доступ к государственной программе.
10.10. Машиностроение
Машиностроение является одной из наиболее чувствительных к стоимости капитала отраслей.
Оно требует инвестиций одновременно со стороны производителя и покупателя.
Производителю необходимы средства на:
разработку изделия;
испытания;
оборудование;
оснастку;
программное обеспечение;
сертификацию;
запасы комплектующих;
создание сервисной сети.
Покупателю также необходим капитал, чтобы приобрести:
станок;
автомобиль;
сельскохозяйственную машину;
локомотив;
энергетическое оборудование;
промышленную линию.
Поэтому высокая ставка воздействует на машиностроение с двух сторон.
Она увеличивает себестоимость разработки и производства.
Одновременно она снижает платежеспособный спрос покупателей на готовую технику.
Даже если новый станок повышает производительность, предприятие-покупатель может отказаться от приобретения из-за дорогого кредита или лизинга.
Производитель в ответ сокращает серию выпуска.
Меньшая серия увеличивает удельные постоянные расходы.
Цена оборудования возрастает.
Спрос снижается еще сильнее.
Формируется неблагоприятная последовательность:
дорогой кредит ограничивает покупку машин;
производитель получает меньше заказов;
уменьшается серийность;
растет себестоимость единицы продукции;
оборудование становится менее конкурентоспособным;
покупатели откладывают модернизацию;
технологическое отставание усиливается.
Машиностроение также характеризуется длительным производственным циклом.
Изготовление сложного оборудования требует предварительной закупки материалов и комплектующих.
Оплата от заказчика может поступить после поставки, испытаний и приемки.
Следовательно, производитель финансирует незавершенное производство в течение многих месяцев.
Высокая ставка по оборотному кредиту включается в цену машины.
Если заказчик сам привлекает заем для ее покупки, процентная нагрузка возникает дважды:
в цене оборудования;
в стоимости кредита покупателя.
При государственном заказе часть проблемы может решаться авансированием.
Но зависимость машиностроения от бюджета увеличивает риск того, что отрасль будет ориентироваться преимущественно на государственный, а не на широкий рыночный спрос.
Для устойчивого развития машиностроения необходим связанный механизм:
долгосрочный кредит производителю;
доступный лизинг покупателю;
гарантированный спрос на первые серии;
финансирование исследований;
поддержка экспорта;
стандартизация и сертификация;
развитие производства комплектующих.
Высокая универсальная ставка разрушает связность этого механизма, если не компенсируется специальными инструментами.
10.11. Жилищное строительство
Жилищное строительство зависит от ставки одновременно через спрос покупателей и через проектное финансирование застройщиков.
Покупатель жилья оценивает ежемесячный платеж по ипотеке.
Застройщик оценивает стоимость банковского кредита, сроки строительства и поступление средств на счета эскроу.
Банк оценивает:
скорость продаж;
объем накопленных средств на эскроу;
себестоимость проекта;
финансовое положение застройщика;
риск задержки строительства;
будущий спрос на квартиры.
При высокой рыночной ипотечной ставке значительная часть покупателей теряет возможность приобрести жилье без государственной субсидии.
Снижение продаж уменьшает поступления на счета эскроу.
Чем меньше средств на эскроу относительно долга застройщика, тем выше фактическая ставка проектного финансирования.
В результате ослабление спроса повышает стоимость строительства.
Застройщик может реагировать:
сокращением запуска новых проектов;
повышением цены;
предоставлением рассрочки;
уменьшением площади квартир;
переносом сроков;
отказом от менее привлекательных площадок;
концентрацией в крупнейших городах.
Система проектного финансирования частично защищает отрасль от полной рыночной ставки.
По данным Банка России, средневзвешенная ставка по портфелю проектного финансирования во втором квартале 2025 года составляла 10,7%, тогда как средняя ставка корпоративного кредитования находилась около 18,9%. Снижение стоимости кредита обеспечивалось в том числе средствами покупателей на счетах эскроу.
Однако средняя ставка скрывает значительные различия.
В проектах с высокой распроданностью и большим покрытием долга средствами эскроу ставка может быть низкой.
Новый проект на начальной стадии, не имеющий значительных продаж, получает финансирование существенно дороже.
По итогам 2025 года Банк России отмечал, что доля проектных кредитов со ставкой выше 20% продолжала сокращаться, но все еще составляла около 10% портфеля. Регулятор также указывал, что стоимость финансирования новых объектов на начальном этапе продаж остается высокой.
Следовательно, средняя ставка по действующему портфелю не полностью характеризует условия запуска нового строительства.
Завершенный и хорошо распроданный дом снижает средний показатель.
Но решение о новом проекте принимается при более высокой цене риска.
В конце 2024 года Банк России предполагал, что застройщики и банки могут сокращать фактический запуск объектов для восстановления равновесия между предложением и спросом.
Жилищное строительство показывает важную особенность процентной политики.
Если государство повышает ключевую ставку, а затем компенсирует ее воздействие льготной ипотекой, возникают бюджетные расходы и искажение ценового механизма.
Банк получает рыночную или близкую к рыночной доходность.
Покупатель платит льготный процент.
Разницу оплачивает бюджет.
Таким образом, высокая ставка не исчезает. Она перераспределяется с заемщика на государство.
При масштабных льготных программах может поддерживаться спрос, но одновременно повышаются:
цены жилья;
расходы бюджета;
прибыль банков;
зависимость отрасли от решений государства.
Устойчивое жилищное строительство требует не только субсидирования ипотечного спроса, но и контроля стоимости:
земли;
инфраструктуры;
строительных материалов;
проектного финансирования;
подключения к сетям;
административных процедур.
10.12. Малый и средний бизнес
Малый и средний бизнес особенно чувствителен к высокой ставке, поскольку обычно имеет:
меньший собственный капитал;
ограниченный залог;
нестабильную выручку;
зависимость от нескольких покупателей;
слабый доступ к рынку облигаций;
более высокие банковские надбавки;
небольшой запас ликвидности.
Крупная корпорация может отложить проект и продолжать работу за счет накопленных средств.
Малое предприятие часто нуждается в кредите уже для финансирования текущего производственного цикла.
Высокая ставка воздействует на него через:
кредит на оборудование;
оборотную линию;
банковскую гарантию;
лизинг;
факторинг;
коммерческий кредит поставщика;
личные кредиты собственника.
При этом административные расходы банка на анализ малого кредита относительно его размера выше, чем по крупному корпоративному займу.
Банк распределяет затраты на меньшую сумму и добавляет повышенную риск-надбавку.
Поэтому малый бизнес получает кредит дороже, чем крупная компания, даже при одинаковой ключевой ставке.
По данным Банка России, объем кредитов, выданных субъектам малого и среднего предпринимательства в 2025 году, сократился на 14,9% по сравнению с 2024 годом. Регулятор связал это прежде всего со снижением спроса на заемные средства в условиях высоких ставок; объем льготного кредитования также сокращался почти во всех отраслях.
Снижение кредитного спроса нельзя автоматически считать добровольным отказом предпринимателей от развития.
Предприятие может отказаться от кредита потому, что:
платеж превышает ожидаемую прибыль;
банк требует личное поручительство собственника;
залоговая стоимость имущества занижена;
срок кредита короче срока окупаемости проекта;
плавающая ставка создает неприемлемый риск;
покупатели задерживают оплату;
невозможно перенести проценты в цену.
Такой отказ означает наличие хозяйственной потребности при отсутствии финансовой возможности.
Особенно неблагоприятна высокая ставка для производственного малого бизнеса.
Торговое предприятие может оборачивать капитал несколько раз в год.
Производитель должен:
купить оборудование;
приобрести сырье;
освоить технологию;
произвести товар;
пройти сертификацию;
найти покупателя;
дождаться оплаты.
Даже при одинаковой торговой наценке производственный цикл требует больше времени и капитала.
Поэтому высокая ставка может усиливать структурное смещение малого бизнеса в сторону:
торговли;
посредничества;
услуг с минимальными активами;
краткосрочных операций;
сдачи имущества в аренду.
Экономика получает большое количество малых предприятий, но недостаточное количество малых промышленных компаний.
Развитие производственного МСП требует специального кредита, учитывающего:
длительность освоения продукции;
отсутствие крупного залога;
нематериальные активы;
государственный или корпоративный заказ;
будущий денежный поток;
региональное значение проекта.
10.13. Инновационные проекты
Инновационный проект принципиально отличается от обычного расширения известного производства.
Его результат заранее не гарантирован.
Неизвестно:
будет ли получена требуемая технология;
удастся ли масштабировать лабораторный результат;
пройдет ли изделие испытания;
получит ли оно сертификат;
примет ли его рынок;
появится ли более совершенный конкурент;
удастся ли защитить интеллектуальную собственность.
Поэтому инновации требуют капитала, готового принимать риск.
Обычный банковский кредит плохо подходит для ранних стадий инновационного проекта.
Банк требует:
возврата долга;
регулярной выплаты процентов;
залога;
подтвержденного денежного потока.
У начинающей технологической компании может не быть ни прибыли, ни ликвидного имущества.
Ее основные активы — знания, команда, патенты, программный код и будущая технология.
Для банка такие активы трудно оценить и реализовать при банкротстве.
Поэтому инновации обычно финансируются сочетанием:
грантов;
венчурного капитала;
средств основателей;
государственного заказа;
корпоративных инвестиций;
институтов развития.
Высокая ставка ухудшает инновационную среду даже тогда, когда проект не использует банковский кредит напрямую.
Она повышает альтернативную доходность капитала.
Инвестор сравнивает рискованный технологический проект с депозитом или государственной облигацией.
Если безопасный инструмент дает 15–18%, инновационный проект должен обещать значительно более высокую доходность.
Но высокая ожидаемая доходность означает, что инвестор:
требует большую долю компании;
отбирает только проекты с потенциально огромным рынком;
сокращает срок ожидания результата;
избегает сложных промышленных технологий;
предпочитает быстро масштабируемые цифровые модели.
В результате капитал может направляться не в технологии, наиболее важные для государства, а в проекты, обеспечивающие быстрый финансовый выход.
Особенно трудно финансируются:
новые материалы;
станкостроение;
микроэлектроника;
авиационные технологии;
энергетическое оборудование;
медицинские разработки;
биотехнологии;
сложные производственные системы.
От идеи до серийного выпуска здесь может пройти много лет.
Высокая ставка обесценивает отдаленный результат и требует чрезвычайно высокой будущей прибыли.
Получается противоречие.
Для технологического суверенитета необходимы длинные рискованные инвестиции.
Процентная политика делает длинный риск экономически наиболее дорогим.
Решение проблемы требует разделения финансовых инструментов по стадиям:
фундаментальное исследование финансируется государством;
прикладная разработка — грантом и корпоративным заказом;
опытное производство — институтом развития;
серийное расширение — долгосрочным кредитом;
оборотный капитал — обычным банковским финансированием.
Универсальная высокая ставка не может эффективно выполнять все эти функции.
10.14. Переток капитала в финансовые инструменты
Капитал направляется туда, где соотношение доходности, риска и ликвидности представляется наиболее привлекательным.
Производственный проект требует:
анализа рынка;
строительства;
найма работников;
взаимодействия с поставщиками;
соблюдения технических норм;
управления запасами;
продажи продукции;
ответственности за качество.
Финансовый инструмент может требовать лишь перевода денег.
Если банковский депозит, денежный фонд или государственная облигация обеспечивает высокую доходность, владелец капитала получает рациональный мотив отказаться от производственного риска.
В 2025 году Банк России характеризовал сберегательную активность как высокую, а рост кредитования — как сдержанный.
В первой декаде апреля 2025 года максимальная ставка по рублевым вкладам десяти крупнейших банков составляла около 20,05%. В декабре она снизилась, но все еще превышала 15%.
Для владельца свободных денежных средств возникает выбор.
Он может:
вложить капитал в производство;
принять строительный, рыночный и технологический риск;
ждать несколько лет;
не иметь возможности быстро вернуть деньги;
получить неопределенную прибыль;
либо:
разместить деньги в крупном банке;
не управлять производством;
сохранить ликвидность;
получить заранее известную доходность.
Производственная инвестиция должна обеспечивать премию за риск.
Если депозит приносит 20%, проект с ожидаемой доходностью 20% не имеет экономического смысла.
Даже доходность 25% может оказаться недостаточной, поскольку дополнительные пять процентных пунктов не компенсируют вероятность:
убытка;
задержки строительства;
падения спроса;
административных ограничений;
потери вложенного капитала.
В результате повышается требуемая доходность предпринимательского проекта.
Это сокращает количество проектов, соответствующих инвестиционному порогу.
Переток капитала может принимать несколько форм:
предприятие размещает свободные деньги на депозите вместо покупки оборудования;
собственник изымает прибыль и приобретает облигации;
банк увеличивает вложения в государственные бумаги;
граждане предпочитают вклад участию в малом бизнесе;
корпорация сокращает запасы и сохраняет ликвидность на процентном счете;
инвестор покупает существующий финансовый актив вместо создания нового производственного актива.
Следует различать полезные сбережения и непродуктивное вытеснение инвестиций.
Депозиты формируют ресурс банковской системы и сами по себе не являются ущербом.
Проблема возникает, если банки не преобразуют сбережения в доступный долгосрочный производственный кредит.
Тогда финансовая система выполняет функцию сохранения и перераспределения денег, но недостаточно выполняет функцию создания капитала.
Средства населения и предприятий могут в конечном счете направляться:
в государственный долг;
в кредитование крупных корпораций;
в краткосрочные операции;
в инструменты Банка России;
в ипотечные и потребительские активы.
Доступ производственного предприятия к этим ресурсам остается ограниченным.
Высокая ставка в таком случае увеличивает финансовые сбережения, но не гарантирует увеличения производственных инвестиций.
10.15. Доходность государственных облигаций как конкурент производственным инвестициям
Облигации федерального займа считаются одним из базовых рублевых финансовых инструментов.
Их погашение и выплата дохода обеспечиваются государством.
Это не означает полного отсутствия риска.
Владелец ОФЗ несет:
процентный риск;
риск изменения рыночной цены;
инфляционный риск;
риск ликвидности отдельных выпусков.
Однако кредитный риск государства обычно воспринимается существенно ниже риска отдельного предприятия.
Поэтому доходность ОФЗ становится безрисковым или условно безрисковым ориентиром для оценки всех остальных инвестиций.
Если государственная облигация дает 15%, корпоративная облигация должна давать больше.
Банковский кредит предприятию также не может стоить дешевле без специальной причины или государственной субсидии.
Производственный проект должен обеспечивать еще более высокую доходность, поскольку к финансовому риску добавляются операционные и технологические риски.
В результате повышение доходности государственного долга поднимает минимальную требуемую доходность всей экономики.
По данным Банка России, 24 декабря 2024 года бескупонная доходность ОФЗ составляла:
Срок Доходность
1 год 18,35%
3 года 17,57%
5 лет 16,57%
10 лет 14,98%
20 лет 13,84%
На 1 октября 2025 года после начала снижения ключевой ставки кривая стала более ровной:
Срок Доходность
1 год 14,25%
3 года 14,65%
5 лет 14,83%
10 лет 14,95%
20 лет 14,92%
Эти показатели означают, что инвестор мог зафиксировать на длительный срок доходность около 15% в государственном инструменте.
Для производственного проекта это создает чрезвычайно высокий порог.
Предположим, строительство предприятия обещает среднюю доходность 17%.
Разница относительно десятилетней ОФЗ составляет всего около двух процентных пунктов.
Эти два пункта должны компенсировать:
риск превышения сметы;
риск падения спроса;
технологический риск;
риск изменения налогов;
риск поломки оборудования;
риск неплатежей покупателей;
необходимость управлять предприятием;
отсутствие ежедневной ликвидности.
Рациональный инвестор, не преследующий стратегических или производственных целей, может выбрать облигацию.
Если проект обещает доходность 25%, он выглядит привлекательнее, но столь высокая устойчивая производственная рентабельность доступна ограниченному числу отраслей.
Таким образом, высокая доходность ОФЗ становится конкурентом промышленным инвестициям.
Государство одновременно выполняет две противоположные функции.
С одной стороны, оно заявляет о необходимости:
увеличения инвестиций;
технологического суверенитета;
импортозамещения;
развития инфраструктуры;
расширения производства.
С другой стороны, оно предлагает владельцу капитала высокодоходный и относительно низкорисковый финансовый инструмент.
Капитал направляется государству, а государство затем распределяет его через бюджет.
Это означает частичную замену децентрализованных частных инвестиций централизованным государственным финансированием.
Такая модель может быть оправдана в чрезвычайных условиях, если государство эффективно направляет привлеченные средства на развитие.
Но она создает несколько рисков.
Первый риск — вытеснение частного заемщика.
Банк и инвестор предпочитают государственную облигацию кредиту предприятию.
Второй риск — рост бюджетных расходов на обслуживание долга.
Высокая доходность, привлекательная для инвестора, является расходом государства.
Третий риск — усиление зависимости инвестиций от бюджетных решений.
Четвертый риск — ослабление рыночного отбора частных проектов.
Пятый риск — формирование финансовой ренты, не связанной с предпринимательским или технологическим риском.
Банк России в обзоре финансовых инструментов отмечал, что ожидания смягчения денежно-кредитной политики и начавшееся в июне 2025 года снижение ставки поддержали рынок ОФЗ и вызвали особенно быстрое снижение краткосрочных доходностей.
Однако даже после этого долгосрочная государственная доходность оставалась около 15%.
Это уровень, при котором значительная часть обычных производственных проектов не может конкурировать с государственным долгом.
Государственные облигации необходимы для финансирования бюджета и формирования финансового рынка.
Проблема состоит не в существовании ОФЗ.
Проблема возникает тогда, когда сочетание высокой ключевой ставки и потребности бюджета в заимствованиях создает для капитала более привлекательную финансовую альтернативу, чем вложение в создание новых производственных мощностей.
Выводы главы
Высокая процентная ставка воздействует на инвестиционную активность не одним, а целой системой взаимосвязанных механизмов.
Она:
увеличивает стоимость банковского кредита;
повышает требуемую доходность собственного капитала;
снижает приведенную стоимость будущих доходов;
исключает проекты с внутренней доходностью ниже нового финансового порога;
удлиняет срок окупаемости;
повышает риск незавершенного строительства;
затрудняет долгосрочное планирование;
сокращает спрос на машины и оборудование;
увеличивает стоимость инфраструктуры;
делает технологическую модернизацию менее выгодной;
ухудшает доступ к капиталу для малого бизнеса;
ограничивает инновационные проекты;
стимулирует переход денег в депозиты и облигации;
превращает государственные бумаги в конкурента производственным инвестициям.
При этом между повышением ставки и сокращением официальных инвестиций может существовать значительный временной лаг.
В течение некоторого времени инвестиции поддерживаются:
ранее начатыми проектами;
государственным заказом;
бюджетными программами;
собственными средствами крупных компаний;
необходимостью завершения строительства;
структурной перестройкой экономики.
Поэтому отсутствие немедленного общего инвестиционного спада не доказывает безвредность дорогих денег.
Необходимо исследовать:
количество новых проектов;
изменение их масштаба;
структуру источников финансирования;
долю банковского кредита;
отказы от инвестиций;
изменение сроков реализации;
концентрацию вложений по крупным предприятиям;
динамику технологически сложных отраслей;
объем несостоявшихся проектов.
Высокая ставка не уничтожает все инвестиции.
Она меняет их состав.
Она сохраняет проекты:
обязательные;
бюджетные;
высокомаржинальные;
экспортные;
субсидируемые;
обеспеченные государственным спросом.
Она вытесняет проекты:
длинные;
капиталоемкие;
производственные;
региональные;
инфраструктурные;
инновационные;
реализуемые малыми предприятиями.
Поэтому процентная политика является не только антиинфляционным инструментом.
Она представляет собой механизм структурной политики, даже если регулятор формально не ставит перед собой задачу выбора отраслей.
Через стоимость капитала определяется, какие виды деятельности получают возможность существовать и развиваться.
Доказательный вывод настоящей главы состоит в следующем:
Высокая ключевая ставка повышает порог инвестиционной доходности и сокращает горизонт экономического планирования. Чем длиннее производственный цикл, ниже текущая рентабельность и выше капиталоемкость проекта, тем сильнее его зависимость от доступного долгосрочного финансирования и тем выше вероятность отказа от него при дорогих деньгах.
Одновременно нельзя автоматически утверждать, что любое сокращение инвестиций является целью Банка России либо доказательством внешнего управления.
Для проверки гипотезы о Банке России как «троянском коне» необходимо установить:
соответствовал ли уровень реальной ставки структуре и причинам инфляции;
оценивал ли регулятор потери инвестиций и будущего предложения;
существовали ли менее разрушительные антиинфляционные меры;
почему государственная банковская система не обеспечила масштабный канал длинного производственного кредита;
кто получил выгоды и кто понес потери от режима дорогих денег;
носило ли подавление инвестиций временный или устойчивый характер;
привело ли оно к долгосрочному технологическому и производственному ущербу.
Но уже на данном этапе можно утверждать:
В условиях высокой реальной ставки финансовый расчет систематически отдает преимущество краткосрочной ликвидности, депозитам и государственным облигациям перед значительной частью производственных, инфраструктурных и инновационных проектов.
Дорогие деньги не запрещают инвестиции.
Они требуют от инвестиций доходности, которую большинство нормальных производственных проектов обеспечить не может.
В результате экономика отказывается не только от сегодняшних расходов.
Она отказывается от части будущих заводов, технологий, оборудования, рабочих мест и производственных возможностей.
****
Глава 11. Антиинфляционная эффективность процентной политики
Антиинфляционная эффективность процентной политики нельзя оценивать только по последовательности двух показателей:
Банк России повысил ключевую ставку.
Через некоторое время инфляция снизилась.
Такое совпадение еще не раскрывает причинно-следственный механизм.
Инфляция могла замедлиться вследствие:
сокращения потребительского спроса;
охлаждения кредитования;
укрепления рубля;
улучшения урожая;
снижения мировых цен;
восстановления импорта;
устранения дефицита отдельных товаров;
уменьшения бюджетного импульса;
завершения тарифной индексации;
действия высокой сравнительной базы;
административных и антимонопольных мер.
Одновременно высокая ставка могла оказать разнонаправленное воздействие.
Она могла уменьшить спрос и замедлить рост цен на одни товары, но повысить финансовые издержки производства и ограничить предложение других товаров.
Поэтому предметом анализа должна быть не абстрактная способность ставки снижать инфляцию, а ее способность воздействовать на конкретные причины роста цен с приемлемыми экономическими издержками.
Банк России исходит из того, что основной целью денежно-кредитной политики является поддержание инфляции вблизи 4%. По состоянию на 27 июля 2026 года ключевая ставка была установлена на уровне 14%, а годовая инфляция в июне 2026 года составляла 6%. В 2025 году инфляция снизилась с 9,52 до 5,59% по итогам декабря к декабрю, что Банк России связывает в том числе с жесткой денежно-кредитной политикой.
Однако признание факта замедления инфляции еще не отвечает на четыре главных вопроса:
какая часть снижения ценового давления была вызвана ключевой ставкой;
на какие компоненты инфляции ставка воздействовала наиболее эффективно;
какой ценой для выпуска, доходов и инвестиций был получен результат;
могли ли иные меры обеспечить сопоставимое замедление инфляции с меньшими потерями.
Главная проблема заключается в неоднородности инфляции.
Рост цен может возникать вследствие избытка платежеспособного спроса. Но он также может быть вызван ростом себестоимости, девальвацией, тарифами, импортными ограничениями, дефицитом рабочей силы, слабой конкуренцией, неурожаем или разрушением логистических цепочек.
Одна и та же ключевая ставка применяется ко всем этим причинам.
Но воздействует на них она неодинаково.
Процентная политика наиболее прямо влияет на спрос, кредитование, сбережения и инфляционные ожидания.
Она значительно слабее влияет на урожай, физический объем импорта, состояние коммунальных сетей, монопольную структуру рынка, административные тарифы и наличие производственных мощностей.
Отсюда следует основной методологический принцип настоящей главы:
Антиинфляционная эффективность ключевой ставки должна оцениваться отдельно для каждого типа инфляции и сопоставляться с экономической ценой полученного результата.
11.1. Инфляция спроса
Инфляция спроса возникает тогда, когда совокупные денежные расходы растут быстрее, чем экономика способна увеличивать предложение товаров и услуг.
Покупатели располагают большим объемом денег и кредита, но физическое количество продукции не успевает увеличиваться соответствующим образом.
Предприятия сталкиваются с:
ростом числа заказов;
увеличением загрузки мощностей;
дефицитом работников;
удлинением сроков поставок;
недостатком складских запасов;
повышением цен поставщиков.
Если производственные возможности близки к пределу, дополнительный спрос приводит преимущественно не к увеличению выпуска, а к росту цен.
В такой ситуации повышение ключевой ставки обладает понятным антиинфляционным механизмом.
Оно:
повышает стоимость кредита;
снижает привлекательность покупок в долг;
увеличивает доходность сбережений;
стимулирует перенос части потребления в будущее;
сокращает инвестиционный и потребительский спрос;
уменьшает давление на ограниченные производственные ресурсы.
Банк России в 2024–2025 годах неоднократно указывал, что рост внутреннего спроса опережал возможности расширения предложения. В январе и феврале 2025 года регулятор объяснял сохранявшееся высокое инфляционное давление именно таким разрывом.
При классической инфляции спроса ставка действительно может быть эффективным инструментом.
Однако даже здесь необходимо различать несколько видов спроса.
Первый вид — потребительский спрос населения.
Он зависит от:
заработной платы;
социальных выплат;
потребительского кредита;
накоплений;
инфляционных ожиданий.
Второй вид — инвестиционный спрос предприятий.
Он включает закупки оборудования, строительство, модернизацию и создание запасов.
Третий вид — государственный спрос.
Он формируется расходами федерального и региональных бюджетов, государственными закупками, капитальными вложениями и государственным заказом.
Четвертый вид — внешний спрос на экспортную продукцию.
Ключевая ставка неодинаково воздействует на эти компоненты.
Наиболее чувствителен к ставке спрос, финансируемый банковским кредитом.
Менее чувствительны:
бюджетные расходы;
государственный заказ;
расходы из ранее накопленных средств;
экспортный спрос;
обязательные покупки товаров первой необходимости.
Если основной импульс создается государственным бюджетом, повышение ставки подавляет преимущественно частный спрос, не устраняя первичный источник расширения расходов.
Возникает несогласованность экономической политики.
Государство одной рукой увеличивает спрос через бюджет, а другой — ограничивает частный спрос высокой ставкой.
Результатом может стать не столько общее сбалансирование экономики, сколько изменение структуры спроса:
частное потребление сокращается;
частные инвестиции откладываются;
государственный заказ сохраняется;
ресурсы перераспределяются в пользу бюджетных отраслей.
Следовательно, даже при наличии инфляции спроса необходимо определить, какой именно субъект создал избыточный спрос.
Универсальная высокая ставка не различает:
заемщика, приобретающего импортный автомобиль;
предприятие, закупающее отечественный станок;
застройщика;
малую производственную компанию;
исполнителя государственного контракта.
Для процентной политики это все кредитный спрос.
Для экономического развития последствия его сокращения различны.
Потребительский кредит на быстро импортируемый товар и инвестиционный кредит на расширение внутреннего предложения не должны рассматриваться как полностью равнозначные источники инфляции.
Если высокая ставка одновременно подавляет потребление и создание новых мощностей, краткосрочное снижение спроса может сопровождаться ограничением будущего предложения.
11.2. Инфляция издержек
Инфляция издержек возникает, когда предприятия повышают цены вследствие роста затрат на производство и реализацию продукции.
Источниками повышения себестоимости могут быть:
сырье;
топливо;
электроэнергия;
транспорт;
заработная плата;
импортные комплектующие;
налоги;
страховые платежи;
аренда;
тарифы;
логистика;
банковский процент.
При инфляции спроса предприятие повышает цену потому, что покупатель готов платить больше.
При инфляции издержек предприятие повышает цену потому, что прежняя цена больше не покрывает затраты и необходимую прибыль.
На практике эти механизмы могут действовать одновременно.
Рост спроса позволяет легче переносить издержки в цену. Но исходный толчок может исходить со стороны предложения.
Высокая ключевая ставка не снижает непосредственно:
цену топлива;
тариф на электроэнергию;
стоимость железнодорожной перевозки;
налоговую ставку;
цену импортной детали;
заработную плату дефицитного специалиста.
Она воздействует на инфляцию издержек косвенно.
Сокращая спрос, ставка уменьшает способность предприятий переносить выросшие затраты на покупателей.
Предприятие вынуждено:
сокращать прибыль;
уменьшать выпуск;
снижать иные расходы;
отказываться от инвестиций;
искать более дешевые материалы;
уходить с рынка.
Цена может расти медленнее, но это еще не означает устранения причины инфляции.
Высокая ставка сама становится дополнительной издержкой.
Процент включается:
в стоимость оборотного капитала;
в цену оборудования;
в затраты поставщиков;
в стоимость хранения запасов;
в расходы на строительство;
в лизинговые платежи;
в цену банковской гарантии.
Предприятие, использующее заемные средства, сталкивается с увеличением себестоимости.
Если оно обладает рыночной властью или производит необходимый товар, процентные расходы переносятся в конечную цену.
Если перенести их невозможно, сокращаются прибыль, инвестиции и выпуск.
Возникает принципиальное противоречие.
Высокая ставка должна снижать инфляцию, но одновременно она увеличивает один из компонентов производственных затрат.
Сила противоположных эффектов зависит от отрасли.
В торговле с быстрым оборотом капитала процентная нагрузка может быть относительно небольшой.
В строительстве, машиностроении и производстве с длительным циклом она становится значительной.
Особенно чувствительны предприятия, которые:
заранее приобретают сырье;
долго производят продукцию;
предоставляют покупателям отсрочку;
получают оплату после выполнения государственного контракта;
имеют высокую долговую нагрузку.
Антиинфляционный результат в таком случае достигается не снижением себестоимости, а снижением платежеспособного спроса до уровня, при котором производитель больше не может полностью перенести издержки в цену.
Это означает, что часть финансового ущерба остается внутри предприятия.
Она проявляется в форме:
падения рентабельности;
отказа от модернизации;
сокращения выпуска;
увольнений;
банкротств;
ухудшения качества продукции.
Следовательно, замедление цен, достигнутое через сжатие маржи и производства, нельзя оценивать отдельно от потерь предложения.
11.3. Импортируемая инфляция
Импортируемая инфляция возникает, когда растет рублевая стоимость товаров, услуг, сырья, оборудования и технологий, поступающих из-за границы.
Она может быть вызвана:
повышением мировых цен;
ослаблением рубля;
ростом транспортных расходов;
санкционными ограничениями;
изменением маршрутов поставок;
страховыми и платежными рисками;
использованием посредников;
увеличением сроков доставки;
дефицитом отдельных импортных товаров.
Импортируемая инфляция не ограничивается готовой потребительской продукцией.
Импорт входит в себестоимость отечественного производства через:
станки;
электронные компоненты;
программное обеспечение;
химические вещества;
семена;
лекарства;
упаковку;
запасные части;
производственные лицензии.
Даже товар, формально произведенный в России, может иметь значительную импортную составляющую.
Ключевая ставка воздействует на импортируемую инфляцию преимущественно через валютный курс и внутренний спрос.
Высокая ставка повышает сравнительную привлекательность рублевых финансовых активов.
Она может:
увеличивать спрос на рублевые депозиты и облигации;
уменьшать спрос на иностранную валюту;
ограничивать импорт, финансируемый кредитом;
поддерживать курс рубля;
снижать рублевую цену импортных товаров.
Но этот механизм не является автоматическим.
Курс рубля зависит также от:
экспортной выручки;
мировых цен на сырье;
объемов импорта;
движения капитала;
валютного регулирования;
сроков возврата экспортной выручки;
геополитических рисков;
возможности международных расчетов.
В условиях ограниченного движения капитала процентный канал валютного курса может действовать слабее или иначе, чем в полностью открытой финансовой системе.
Кроме того, сокращение импорта вследствие дорогого кредита способно улучшать валютный баланс, но одновременно усиливать дефицит:
оборудования;
комплектующих;
лекарств;
технологий;
сырья.
Рост курса рубля может замедлять импортируемую инфляцию, но высокая ставка не способна устранить физическое удорожание логистики или необходимость закупать товар через нескольких посредников.
Исследования Банка России показывают, что перенос валютного курса в цены является асимметричным и нелинейным: ослабление рубля в краткосрочном периоде обычно влияет на цены сильнее, чем сопоставимое укрепление, а при высокой курсовой волатильности перенос усиливается.
Это означает, что резкая девальвация может быстро повысить цены, тогда как последующее укрепление рубля не обязательно приводит к симметричному снижению.
Предприятия могут сохранить цены, поскольку:
восстанавливают утраченную маржу;
опасаются нового ослабления рубля;
распродают ранее закупленные дорогие запасы;
сталкиваются с иными растущими расходами;
не испытывают достаточного конкурентного давления.
Следовательно, даже успешная стабилизация курса не гарантирует полного обратного переноса в потребительские цены.
11.4. Тарифная инфляция
Тарифная инфляция возникает вследствие административного повышения регулируемых цен и платежей.
К ним относятся:
электроэнергия;
газ;
отопление;
водоснабжение;
водоотведение;
вывоз отходов;
железнодорожные перевозки;
отдельные виды общественного транспорта;
другие регулируемые услуги.
Тариф воздействует на инфляцию двумя способами.
Первый способ — прямой.
Повышение стоимости коммунальной услуги непосредственно увеличивает индекс потребительских цен.
Второй способ — косвенный.
Электроэнергия, газ, тепло и транспорт входят в себестоимость почти всех товаров и услуг.
Предприятия постепенно переносят рост тарифов в цены своей продукции.
Ключевая ставка не способна отменить утвержденную государством индексацию.
Если тариф повышен административным решением на 11,9%, увеличение стоимости услуги произойдет независимо от того, составляет ключевая ставка 8, 14 или 21%.
С 1 июля 2025 года средняя индексация тарифов ЖКХ была определена на уровне 11,9%. В том числе предполагалось повышение тарифа на газ для населения на 10,3%, а электроэнергии — на 12,6%. Средняя индексация коммунальных тарифов в 2024 году составляла 9,8%.
В первую неделю июля 2025 года потребительская инфляция составила 0,79%. Минэкономразвития указывало, что рост цен в секторе наблюдаемых услуг был в основном связан с индексацией ЖКХ, а без коммунальных услуг цены на наблюдаемом потребительском рынке за эту неделю в среднем не изменились. Банк России также отмечал, что июльское ускорение месячной инфляции было вызвано главным образом тарифной индексацией.
Высокая ставка может ограничить вторичные эффекты тарифов.
Она способна снизить совокупный спрос и уменьшить возможность предприятий полностью перенести рост коммунальных расходов в цены.
Но первичный рост тарифа остается.
Возникает ситуация, при которой один государственный орган повышает регулируемые цены, а другой повышает стоимость денег, чтобы ограничить последствия этого решения.
Предприятие одновременно сталкивается:
с повышением тарифа;
с высокой стоимостью кредита;
со снижением спроса.
Если тарифная выручка необходима для модернизации инфраструктуры, высокая ставка дополнительно увеличивает стоимость самой модернизации.
Коммунальная организация привлекает дорогой капитал, включает процентные расходы в инвестиционную программу и в дальнейшем требует дополнительного роста тарифа.
Получается потенциальный замкнутый круг:
изношенная инфраструктура требует инвестиций;
высокая ставка увеличивает их стоимость;
тариф повышается для финансирования программы;
рост тарифа ускоряет инфляцию;
Банк России сохраняет высокую ставку;
стоимость следующего этапа модернизации остается высокой.
Рациональная антиинфляционная политика должна поэтому включать предсказуемое долгосрочное тарифное регулирование.
Минэкономразвития относит к целям такой политики ограничение динамики регулируемых тарифов прогнозной или целевой инфляцией и заблаговременное закрепление долгосрочных параметров.
11.5. Девальвационный перенос
Девальвационный перенос представляет собой изменение внутренних цен в ответ на ослабление национальной валюты.
Он распространяется по нескольким каналам.
Первый канал — готовый импорт.
При неизменной валютной цене товар становится дороже в рублях.
Второй канал — импортные комплектующие и сырье.
Рост их стоимости увеличивает себестоимость отечественного производства.
Третий канал — товары, цены которых ориентируются на мировой рынок.
Даже если товар произведен внутри страны, его внутренний продавец сравнивает цену с экспортной альтернативой.
Четвертый канал — инфляционные ожидания.
Население и предприятия воспринимают ослабление рубля как сигнал будущего роста цен.
Пятый канал — превентивное ценообразование.
Продавец повышает цену заранее, опасаясь, что следующая закупка будет дороже.
Повышение ставки может поддержать рубль, если:
рублевые активы становятся привлекательнее;
население сокращает покупки валюты;
снижается импортный спрос;
экспортеры активнее продают валютную выручку;
участники рынка ожидают сохранения жесткой политики.
Но стоимость такого укрепления имеет значение.
Если курс стабилизируется преимущественно вследствие сжатия импорта и внутреннего спроса, экономика получает более крепкий рубль ценой:
сокращения инвестиций;
снижения закупок оборудования;
ограничения потребления;
замедления производства.
Кроме того, дорогой кредит может ухудшать предложение экспортной продукции и ограничивать инвестиции в отрасли, создающие валютную выручку.
Необходимо различать два типа валютной стабилизации.
Первый тип основан на росте экспорта, производительности и доверия к национальной экономике.
Второй тип основан на сжатии внутреннего спроса и импорта.
Для текущей инфляции оба типа могут привести к укреплению рубля.
Для долгосрочного развития их последствия противоположны.
Исследование Банка России подтверждает, что краткосрочный перенос ослабления курса в цены сильнее обратного переноса при укреплении. Поэтому политика, допускающая резкие девальвации, а затем пытающаяся исправить их высокой ставкой, может оказаться экономически дорогой и неполной.
Антиинфляционная валютная политика должна включать не только процентную ставку, но и:
предсказуемые правила работы экспортной выручки;
развитие расчетов в национальных валютах;
снижение зависимости от критического импорта;
повышение устойчивости платежной инфраструктуры;
управление валютной ликвидностью;
сокращение спекулятивной волатильности.
11.6. Дефицит предложения
Инфляция может возникать не потому, что денег стало чрезмерно много, а потому, что товаров стало недостаточно.
Дефицит предложения появляется вследствие:
неурожая;
аварии;
закрытия предприятия;
санкционного ограничения;
прекращения импорта;
дефицита рабочей силы;
недостатка оборудования;
перегруженности транспорта;
нехватки электроэнергии;
недостаточных инвестиций;
технологического отставания.
Если количество товара сократилось, цена растет даже при неизменном спросе.
Процентная ставка не создает дополнительный урожай, станок, вагон, склад или квалифицированного работника.
Она может только снизить спрос до уменьшившегося объема предложения.
Такое восстановление равновесия возможно, но имеет специфический смысл.
Рынок балансируется не потому, что дефицит устранен, а потому, что часть покупателей больше не может позволить себе товар.
При этом высокая ставка может препятствовать расширению предложения.
Предприятие, которое могло бы:
построить новый цех;
купить оборудование;
увеличить запасы;
расширить склад;
обучить работников;
заместить импорт,
отказывается от проекта из-за стоимости капитала.
В краткосрочном периоде ставка снижает спрос.
В долгосрочном периоде она может замедлять рост предложения.
Это означает наличие двух противоположных эффектов.
Первый эффект возникает быстрее: кредит и расходы охлаждаются.
Второй развивается медленнее: сокращаются инвестиции, модернизация и ввод мощностей.
Если жесткая политика продолжается недолго, первый эффект может преобладать.
Если высокая ставка сохраняется годами, инвестиционный эффект накапливается.
Тогда борьба с текущей инфляцией создает предпосылки для будущего дефицита предложения.
Особенно опасна такая ситуация в экономике, проходящей структурную перестройку.
Санкции и изменение внешней торговли требуют:
новых производств;
новых маршрутов;
новых поставщиков;
отечественного оборудования;
импортозамещающих технологий.
Все это требует капитала.
Высокая ставка одновременно сигнализирует, что предложение недостаточно, и делает его расширение дороже.
11.7. Монополизация рынков
Инфляционное воздействие издержек зависит от степени конкуренции.
На конкурентном рынке предприятие ограничено поведением других продавцов.
Если оно чрезмерно повышает цену, покупатель переходит к конкуренту.
На монополизированном или олигополистическом рынке такой переход затруднен.
Производитель или торговая сеть получает возможность:
быстрее переносить издержки в цену;
сохранять повышенную наценку;
не снижать цену после уменьшения расходов;
ограничивать предложение;
навязывать поставщикам условия;
использовать дефицит для повышения маржи.
Высокая ставка не устраняет рыночную власть.
Более того, она может усиливать концентрацию.
Крупная компания обычно имеет:
больший запас ликвидности;
доступ к облигационному рынку;
более дешевый банковский кредит;
государственную поддержку;
возможность получить отсрочку поставщика;
сильную переговорную позицию.
Малое предприятие зависит от дорогого банковского кредита и быстрее теряет финансовую устойчивость.
Если часть малых конкурентов уходит с рынка, доля крупных компаний увеличивается.
Это создает следующую последовательность:
высокая ставка повышает финансовые издержки;
слабые предприятия сокращают выпуск или закрываются;
рыночная концентрация возрастает;
ценовая власть оставшихся участников усиливается;
перенос издержек в цены становится легче.
В таком случае высокая ставка способна временно охлаждать спрос, но одновременно ухудшать конкурентную структуру рынка.
ФАС России сообщает, что добровольное ограничение наценок торговыми сетями применялось в отношении социально значимых товаров и способствовало снижению наценок. Служба также отмечала, что в регионах с соглашениями о стабилизации цен динамика цен по охваченным товарам была ниже, чем в сопоставимых соседних регионах без таких соглашений.
Такие меры не являются универсальной заменой конкуренции.
Длительное административное ограничение цены может:
создавать дефицит;
ухудшать качество;
снижать стимул к производству;
переводить наценку на другие товары.
Но антимонопольный контроль, прозрачность ценообразования и развитие конкуренции воздействуют непосредственно на способность компаний необоснованно повышать цены.
Ключевая ставка этого не делает.
11.8. Бюджетный импульс
Бюджетный импульс возникает, когда государственные расходы увеличивают совокупный спрос быстрее, чем растут налоговые изъятия и производственные возможности экономики.
Государство направляет деньги:
на закупки;
инвестиции;
заработную плату;
социальные выплаты;
субсидии;
оборонный заказ;
инфраструктуру.
Получатели бюджетных средств увеличивают расходы.
Предприятия расширяют закупки материалов и рабочей силы.
Работники увеличивают потребление.
Если экономика располагает свободными мощностями, бюджетный импульс может увеличить выпуск без сильного роста цен.
Если ресурсы уже ограничены, дополнительные расходы усиливают конкуренцию за:
работников;
материалы;
оборудование;
транспорт;
строительные мощности.
Цены и заработная плата растут.
Банк России относил дополнительное увеличение бюджетных расходов в 2024 году наряду с кредитованием, внутренним спросом, тарифной индексацией и утилизационным сбором к факторам, потребовавшим ужесточения денежно-кредитной политики.
Взаимодействие бюджета и ключевой ставки имеет принципиальное значение.
Если бюджет расширяет спрос, а Банк России повышает ставку, происходит столкновение двух политик.
Бюджетная политика стимулирует.
Денежно-кредитная политика ограничивает.
Но ограничение распределяется неравномерно.
Государственный заказ сохраняется, поскольку определяется бюджетным решением.
Частный инвестиционный проект отменяется, поскольку не выдерживает процентной ставки.
Частный потребитель сокращает покупку.
Малое предприятие не получает кредит.
Следовательно, высокая ставка может нейтрализовать бюджетный импульс преимущественно за счет небюджетной части экономики.
Одновременно высокая ставка увеличивает стоимость обслуживания государственного долга.
Новые облигации размещаются с повышенной доходностью.
Расходы бюджета на проценты возрастают.
В последующие годы это может потребовать:
увеличения налогов;
сокращения других расходов;
новых заимствований.
Таким образом, денежно-кредитная компенсация бюджетного импульса сама способна создавать будущую бюджетную нагрузку.
Более последовательная политика требует согласования:
объема государственных расходов;
их отраслевой структуры;
сроков реализации;
источников финансирования;
возможностей экономики увеличить предложение.
Не всякий бюджетный расход одинаково инфляционен.
Расход, немедленно увеличивающий потребление при ограниченном предложении, создает сильное ценовое давление.
Инвестиция, расширяющая производство, может сначала увеличить спрос, но затем увеличить предложение.
Однако при высокой ставке стоимость такой инвестиции возрастает.
11.9. Кредитование населения
Кредитование населения увеличивает текущий потребительский спрос за счет будущих доходов.
Гражданин приобретает товар сегодня, а расплачивается в течение нескольких месяцев или лет.
Особенно прямо на спрос воздействуют:
необеспеченные потребительские кредиты;
кредитные карты;
автокредиты;
ипотека;
рассрочки.
Рост потребительского кредитования способен ускорять инфляцию, если производство и импорт не успевают реагировать на дополнительный спрос.
Повышение ключевой ставки увеличивает стоимость кредита и снижает объем выдач.
Этот канал является одним из наиболее прямых в механизме денежно-кредитной политики.
В 2024 году портфель потребительских кредитов вырос на 11,3%. В 2025 году на фоне высоких ставок и жесткой макропруденциальной политики он сократился на 4,6%.
Однако ключевая ставка действует на всех заемщиков, независимо от уровня долговой нагрузки и цели кредита.
Более точным инструментом являются макропруденциальные меры.
Банк России может ограничивать долю выдач:
заемщикам с высокой долговой нагрузкой;
по кредитам с чрезмерно длительным сроком;
с малым первоначальным взносом;
по наиболее рискованным продуктам.
С апреля 2025 года полномочия по установлению макропруденциальных лимитов были распространены не только на необеспеченные потребительские кредиты, но также на ипотечные и автомобильные кредиты.
Макропруденциальные инструменты имеют важное преимущество.
Они позволяют ограничивать наиболее рискованный и инфляционно чувствительный кредит без одинакового удорожания всех форм финансирования экономики.
Например, можно ограничивать кредит заемщику, который уже направляет более половины дохода на выплаты, не повышая одновременно ставку инвестиционному проекту промышленного предприятия.
Это не означает, что макропруденциальные меры способны полностью заменить ключевую ставку.
Банки могут перенаправлять кредитование в другие сегменты.
Заемщики могут обращаться в микрофинансовые организации.
Возникают обходные формы рассрочки.
Но сочетание процентной и адресной политики позволяет уменьшить необходимую степень общего повышения ставки.
Отдельную проблему представляет льготная ипотека.
Если рыночная ставка повышается, а государство сохраняет низкий ипотечный процент посредством субсидии, спрос не охлаждается в полной мере.
Бюджет компенсирует банку разницу.
Это способно поддерживать спрос и цены на первичное жилье даже при жесткой общей политике.
После завершения массовой безадресной программы и при высоких рыночных ставках спрос на ипотеку во втором полугодии 2024 года снизился. При этом средняя ставка по фактически выдававшейся ипотеке в начале 2025 года оставалась низкой из-за высокой доли программ государственной поддержки.
Следовательно, антиинфляционный эффект ставки зависит от масштаба исключений, созданных государственными программами.
11.10. Корпоративное кредитование
Корпоративный кредит имеет двойственную природу.
С одной стороны, он финансирует спрос предприятий:
покупку материалов;
строительство;
оборудование;
приобретение активов;
слияния;
финансовые операции.
С другой стороны, он финансирует предложение:
производство;
модернизацию;
создание запасов;
расширение мощностей;
импортозамещение;
инфраструктуру.
Поэтому рост корпоративного кредита нельзя автоматически считать чисто инфляционным.
Кредит, направленный на покупку ограниченного актива, может быстро повышать его цену.
Кредит, направленный на строительство нового завода, сначала увеличивает спрос на материалы и работников, но после ввода объекта расширяет предложение продукции.
Временная структура имеет решающее значение.
Производственный кредит может быть инфляционным в период строительства и дезинфляционным после запуска мощности.
Высокая ставка уменьшает оба эффекта:
сокращает текущий инвестиционный спрос;
сокращает будущее предложение.
В 2024 году корпоративный кредитный портфель вырос приблизительно на 17,9%. В 2025 году рост корпоративного финансирования с учетом облигаций замедлился до 11,8%. Банк России связывал часть месячной динамики с расчетами по государственным контрактам и погашением задолженности их исполнителями.
Такая структура показывает, что корпоративное кредитование тесно связано не только с самостоятельными решениями бизнеса, но и с бюджетным спросом.
Исполнитель государственного заказа может занимать деньги для финансирования производства до получения оплаты.
Ограничение такого кредита не обязательно уменьшает конечный государственный спрос.
Оно может лишь:
увеличить расходы исполнителя;
повысить цену контракта;
замедлить выполнение заказа;
вытеснить небольших поставщиков.
Для антиинфляционной политики необходимо разделять корпоративный кредит по назначению.
Наиболее инфляционно рискованными могут быть кредиты:
на финансовые спекуляции;
покупку существующих активов;
накопление избыточных запасов в ожидании роста цен;
сделки с недвижимостью;
валютные операции.
Кредиты, расширяющие предложение, имеют иную природу:
инвестиционный кредит;
кредит на новую производственную линию;
финансирование импортозамещения;
кредит на складскую и транспортную инфраструктуру;
кредит на выпуск дефицитной продукции.
Полное административное разделение невозможно.
Деньги взаимозаменяемы, а предприятие может перераспределять собственные ресурсы.
Но банковская и государственная политика способна учитывать:
назначение кредита;
этап проекта;
срок;
создаваемые мощности;
будущий выпуск;
государственную значимость продукции.
Универсальная ставка этого различия не делает.
11.11. Воздействие ставки на отдельные компоненты инфляции
Процентная ставка воздействует на компоненты инфляции с разной силой.
Наиболее сильным воздействие является там, где покупка:
может быть отложена;
часто финансируется кредитом;
не относится к первой необходимости;
чувствительна к доходности сбережений.
К таким категориям относятся:
автомобили;
жилье по рыночной ипотеке;
бытовая техника;
мебель;
ремонт;
часть туристических услуг;
дорогостоящие услуги;
инвестиционные товары.
Потребитель может отказаться от покупки или перенести ее.
Спрос сокращается, и продавцу труднее повышать цену.
Умеренным может быть воздействие на:
одежду;
общественное питание;
коммерческие услуги;
часть непродовольственных товаров;
товары с существенной импортной составляющей.
Здесь ставка действует через спрос, курс и стоимость запасов.
Слабым является прямое воздействие на:
основные продукты питания;
лекарства;
коммунальные услуги;
общественный транспорт;
обязательные платежи;
товары при физическом дефиците.
Потребление таких товаров трудно отложить.
На отдельные компоненты ставка может влиять противоположно.
Например, высокая ставка:
снижает ипотечный спрос;
но повышает стоимость проектного финансирования строительства.
Она:
снижает спрос на автомобили;
но повышает стоимость кредита производителю и дилеру.
Она:
укрепляет рубль и удешевляет импорт;
но делает дороже финансирование импортных поставок и складских запасов.
Она:
снижает спрос на услуги;
но повышает расходы предприятия на оборотный капитал.
Структура инфляции поэтому имеет решающее значение.
Если рост цен сосредоточен в кредитно чувствительных товарах, повышение ставки может действовать относительно быстро и результативно.
Если инфляция вызвана тарифами, урожаем, импортными ограничениями и производственными издержками, необходимая для заметного результата ставка должна быть значительно выше.
В таком случае регулятор снижает не сам источник роста цены, а общий спрос, чтобы компенсировать повышение отдельных компонентов снижением или слабым ростом других.
Средний индекс инфляции может замедлиться.
Но структура цен изменится.
Обязательные товары и услуги продолжат дорожать, а спрос на необязательные товары сократится.
Для домохозяйства с низким доходом такая дезинфляция может быть малоощутимой, поскольку основная часть его расходов приходится на продовольствие, коммунальные услуги и лекарства.
11.12. Временные лаги воздействия
Изменение ключевой ставки не передается в инфляцию мгновенно.
Сначала изменяются:
ставки денежного рынка;
доходность облигаций;
банковские депозитные ставки;
условия новых кредитов.
Затем меняются:
решения о сбережениях;
спрос на кредит;
потребление;
инвестиции;
валютные операции.
После этого предприятия реагируют на изменение спроса:
корректируют планы выпуска;
меняют объем заказов;
пересматривают цены;
сокращают или расширяют найм.
Только затем результат проявляется в агрегированной инфляции.
Банк России указывает, что при отсутствии новых значительных шоков денежно-кредитная политика способна вернуть инфляцию к цели на горизонте одного — полутора лет.
Лаг не является постоянным.
Он зависит от:
доли кредитов с фиксированной ставкой;
срока депозитов;
долговой нагрузки;
доверия к политике;
состояния банков;
валютного режима;
бюджетной политики;
структуры инфляционного шока.
Если значительная часть кредитов имеет плавающую ставку, процентная нагрузка меняется быстрее.
Если домохозяйства располагают большими накоплениями, они могут некоторое время поддерживать расходы без нового кредита.
Если действует масштабный государственный заказ, производство и заработная плата сохраняются несмотря на дорогой частный кредит.
Если население не верит в устойчивость снижения инфляции, оно продолжает покупать товары заранее.
Возникает проблема управления по прогнозу.
Банк России должен повышать или снижать ставку до того, как полностью проявились последствия предыдущих решений.
Если регулятор ждет окончательного подтверждения снижения инфляции, жесткость может сохраняться уже после того, как спрос начал существенно замедляться.
Тогда возникает риск чрезмерного ужесточения.
Напротив, преждевременное снижение ставки может восстановить спрос до возвращения инфляции к устойчиво низкому уровню.
Неопределенность лагов означает, что денежно-кредитная политика всегда содержит риск ошибки.
Поэтому решения должны учитывать не только текущую инфляцию, но и опережающие показатели:
новые кредитные выдачи;
заказы предприятий;
инвестиционные планы;
загрузку мощностей;
запасы;
вакансии;
сроки поставок;
банкротства;
динамику денежной массы;
инфляционные ожидания.
Особенно опасно ориентироваться только на годовую инфляцию.
Она включает изменения цен, произошедшие много месяцев назад.
Текущие месячные темпы могут уже замедлиться, а годовой показатель оставаться высоким из-за накопленного роста.
Обратная ситуация возникает после выхода высокого месяца из годового расчета: годовая инфляция снижается статистически, хотя текущий ценовой импульс может не измениться.
11.13. Цена снижения инфляции для выпуска
Снижение инфляции посредством высокой ставки имеет экономическую цену.
Ставка сокращает спрос.
Предприятия получают меньше заказов.
Они реагируют:
снижением выпуска;
сокращением смен;
отказом от найма;
уменьшением запасов;
замораживанием заработной платы;
закрытием отдельных направлений;
уходом с рынка.
Часть антиинфляционного эффекта достигается именно через ослабление переговорной позиции продавца и работника.
Предприятие не может повысить цену, потому что покупатель откажется от товара.
Работник не может требовать прежнего роста заработной платы, потому что число вакансий сокращается.
Экономическая наука описывает это как движение выпуска ниже потенциального уровня.
Проблема заключается в том, что потенциальный выпуск нельзя наблюдать непосредственно.
Невозможно точно установить, сколько товаров экономика могла бы произвести при устойчивой инфляции и нормальной загрузке ресурсов.
Поэтому цена дезинфляции оценивается приблизительно через:
замедление ВВП;
снижение промышленного выпуска;
безработицу;
сокращение рабочего времени;
падение прибыли;
банкротства;
уменьшение реальных доходов;
недозагрузку мощностей.
Даже если общая занятость сохраняется, потери могут проявляться в других формах.
Предприятия:
не создают новые рабочие места;
не повышают производительность;
используют неполную неделю;
переводят работников на менее выгодные условия;
сокращают премии;
отказываются от расширения.
Цена снижения инфляции неодинаково распределяется между группами.
Выгоды получают:
владельцы денежных сбережений;
получатели фиксированных доходов;
кредиторы;
покупатели, заинтересованные в стабильных ценах.
Издержки несут:
заемщики;
предприятия с низкой маржей;
работники сокращающихся отраслей;
новые участники рынка;
регионы с ограниченным доступом к капиталу;
государственный бюджет через стоимость долга.
Низкая инфляция имеет самостоятельную ценность.
Она:
защищает покупательную способность;
уменьшает неопределенность;
улучшает долгосрочное планирование;
снижает риск случайного перераспределения доходов;
создает условия для более низких номинальных ставок.
Вопрос состоит не в выборе между инфляцией и отсутствием борьбы с ней.
Вопрос состоит в выборе способа и скорости дезинфляции.
Слишком медленное снижение инфляции закрепляет ожидания.
Слишком быстрое снижение через резкое сжатие спроса может вызвать непропорциональную потерю выпуска.
Антиинфляционная эффективность должна поэтому измеряться не только количеством сниженных процентных пунктов инфляции, но и объемом потерянного выпуска на каждый пункт снижения.
11.14. Цена снижения инфляции для инвестиций
Инвестиции обычно реагируют на высокую ставку сильнее текущего потребления.
Домохозяйство не может полностью отказаться от продовольствия, коммунальных услуг или лекарств.
Предприятие может отложить:
строительство;
модернизацию;
покупку оборудования;
открытие филиала;
исследовательскую программу;
запуск нового продукта.
Поэтому первыми жертвами жесткой политики часто становятся расходы, результат которых должен появиться в будущем.
Снижение инвестиций помогает охладить текущий спрос.
Уменьшается закупка:
металла;
цемента;
техники;
строительных услуг;
оборудования;
труда.
Но одновременно уменьшается будущая производственная мощность.
В краткосрочном периоде это снижает инфляцию спроса.
В долгосрочном периоде ограничивает предложение и может поддерживать более высокий уровень цен.
Особенно сильное воздействие возникает при сочетании:
высокой ставки;
длительного периода ее сохранения;
неопределенной будущей траектории;
отсутствия длинного льготного кредита;
высокой доходности государственных облигаций.
Предприятие сравнивает производственный проект не только с банковской ставкой, но и с доходностью финансовых инструментов.
Если относительно низкорисковая облигация приносит около 15%, проект с доходностью 16–17% становится непривлекательным.
Для компенсации строительного, технологического и рыночного риска требуется значительно более высокая прибыль.
Из инвестиционного отбора исключаются проекты, которые:
общественно необходимы;
технологически перспективны;
создают рабочие места;
расширяют будущее предложение,
но не обеспечивают чрезвычайно высокой финансовой доходности.
Статистика фиксирует фактически осуществленные инвестиции.
Она не фиксирует:
не построенный завод;
не купленный станок;
не разработанную технологию;
не открытую компанию;
не созданное рабочее место.
Поэтому инвестиционная цена высокой ставки проявляется с задержкой.
Сегодня предприятие не начинает проект.
Через три года экономика не получает новую мощность.
Еще позднее возникает дефицит, который объясняется текущим превышением спроса над предложением.
Если в ответ снова повышается ставка, формируется воспроизводящийся механизм:
дефицит предложения ускоряет инфляцию;
ставка повышается;
инвестиции сокращаются;
предложение растет медленнее;
дефицит сохраняется;
необходимость жесткой политики воспроизводится.
Разрыв такого механизма требует инструментов, позволяющих одновременно ограничивать избыточный спрос и финансировать расширение критически важного предложения.
11.15. Альтернативные антиинфляционные меры
Ключевая ставка является важным, но не единственным антиинфляционным инструментом.
Альтернативные меры должны соответствовать причине роста цен.
Если инфляция вызвана потребительским кредитованием, возможны:
макропруденциальные лимиты;
ограничения кредитов заемщикам с высокой долговой нагрузкой;
повышение первоначального взноса;
ограничение чрезмерно длительных кредитов;
контроль непрозрачных рассрочек.
Если инфляция вызвана бюджетным импульсом, необходимы:
согласование бюджетной и денежно-кредитной политики;
перенос части расходов на период расширения предложения;
сокращение непроизводительных расходов;
изменение структуры государственного заказа;
повышение эффективности закупок;
временное стерилизующее налогообложение сверхдоходов.
Если причиной являются тарифы, применимы:
долгосрочные тарифные графики;
сглаживание индексации;
отказ от резких единовременных повышений;
аудит инвестиционных программ;
сокращение потерь в сетях;
льготное финансирование инфраструктурной модернизации;
контроль затрат регулируемых организаций.
Если инфляция связана с монополизацией, необходимы:
антимонопольные расследования;
упрощение входа на рынок;
развитие малых поставщиков;
прозрачность торговых наценок;
ограничение дискриминационных условий;
развитие биржевой торговли;
поддержка региональной конкуренции.
Если причиной является дефицит продовольствия, возможны:
товарные интервенции;
временное изменение импортных пошлин;
поддержка перевозок;
выпуск государственных резервов;
льготное финансирование сезонных запасов;
расширение хранения;
страхование урожая;
повышение конкуренции закупщиков.
Если инфляция импортируется, требуются:
валютная стабилизация;
диверсификация импорта;
развитие новых платежных каналов;
снижение логистических издержек;
импортозамещение критических компонентов;
предсказуемые правила работы экспортной выручки.
Если инфляция вызвана дефицитом производственных мощностей, необходимы:
инвестиционный кредит;
лизинг оборудования;
государственные гарантии;
ускоренное подключение к инфраструктуре;
поддержка подготовки кадров;
устранение административных барьеров;
целевое финансирование расширения предложения.
Банк России сам признает существование факторов инфляции, находящихся за пределами непосредственного воздействия денежно-кредитной политики, и необходимость мер, уменьшающих влияние немонетарных факторов и волатильность цен.
Однако альтернативные меры также имеют ограничения.
Прямое регулирование цены способно создавать дефицит.
Импортная льгота может ухудшать положение отечественного производителя.
Субсидируемый кредит может увеличивать бюджетные расходы и сохранять избыточный спрос.
Товарная интервенция действует только при наличии резервов.
Валютное регулирование может создавать искажения и параллельные рынки.
Антимонопольное расследование требует времени и доказательств.
Поэтому речь не идет о полной замене ключевой ставки административным управлением ценами.
Речь идет о формировании комбинированной политики, при которой универсальная ставка не используется для решения всех инфляционных проблем независимо от их происхождения.
Рациональная система должна включать три уровня.
Первый уровень — общая денежно-кредитная политика.
Она регулирует совокупный спрос, сбережения, кредит и инфляционные ожидания.
Второй уровень — адресное регулирование отдельных кредитных сегментов.
Оно ограничивает наиболее рискованный и инфляционный кредит, сохраняя возможность финансирования производства.
Третий уровень — устранение конкретных немонетарных причин роста цен.
Он включает конкуренцию, тарифы, логистику, импорт, инфраструктуру и предложение.
Главной альтернативой чрезмерно высокой универсальной ставке является не отказ от денежно-кредитной политики.
Главной альтернативой является распределение антиинфляционной нагрузки между несколькими инструментами.
Выводы главы
Процентная политика способна снижать инфляцию.
Наиболее эффективно она действует на инфляцию спроса, особенно когда рост расходов финансируется банковским кредитом и покупка может быть отложена.
Она также воздействует:
на инфляционные ожидания;
валютный курс;
склонность населения к сбережениям;
условия кредитования;
способность предприятий переносить издержки в цены.
Однако эффективность ставки ограничена, когда инфляция вызвана:
тарифами;
импортными ограничениями;
неурожаем;
физическим дефицитом;
монополизацией;
ростом производственных издержек;
бюджетным импульсом;
недостатком мощностей.
В таких случаях ставка действует преимущественно не на первичную причину роста цен, а на способность экономики оплачивать подорожавшие товары.
Она восстанавливает равновесие через сокращение спроса.
Если предложение составляет 100 единиц, а покупатели хотят приобрести 110, высокая ставка может уменьшить спрос до 100.
Но она не обязательно увеличивает предложение до 110.
Более того, ограничивая инвестиции, она может препятствовать такому увеличению в будущем.
Антиинфляционный результат высокой ставки поэтому нельзя оценивать только по индексу потребительских цен.
Необходимо одновременно учитывать:
динамику выпуска;
инвестиции;
производительность;
банкротства;
кредитование;
реальные доходы;
структуру рынка;
будущие производственные мощности.
Падение инфляции с 9,52% в декабре 2024 года до 5,59% в декабре 2025 года является реальным макроэкономическим результатом. Но из агрегированных данных нельзя заключить, что все снижение было вызвано только ставкой или что использованный уровень жесткости был минимально необходимым. На ценовую динамику одновременно влияли спрос, кредитование, курс, тарифы, бюджет, урожай, импорт и эффект статистической базы.
Ключевая ставка представляет собой мощный, но грубый инструмент.
Она не различает:
инфляционное потребление и производственную инвестицию;
спекулятивный кредит и кредит на новый завод;
импорт предмета роскоши и импорт технологического оборудования;
монопольную наценку и нормальную прибыль малого предприятия;
повышение административного тарифа и рост рыночного спроса.
Поэтому ее эффективность должна оцениваться по двум критериям.
Первый критерий — результативность:
Насколько ставка действительно замедлила устойчивую инфляцию?
Второй критерий — экономичность:
Какой ущерб выпуску, инвестициям и будущему предложению потребовался для получения этого результата?
Для проверки концепции Банка России как «троянского коня» недостаточно установить, что высокая ставка нанесла ущерб отдельным предприятиям.
Необходимо доказать:
что значительная часть инфляции имела немонетарное происхождение;
что избранная ставка была несоразмерна инфляционному риску;
что существовали реалистичные меры с меньшими потерями;
что предупреждения об инвестиционном и производственном ущербе систематически игнорировались;
что политика устойчиво перераспределяла ресурсы от производства к финансовому капиталу;
что полученный антиинфляционный результат не оправдывал масштаб экономических потерь.
Материалы настоящей главы позволяют сделать более осторожный, но принципиальный вывод:
Высокая ключевая ставка действительно способна снижать инфляцию, но ее результативность существенно зависит от происхождения роста цен. Чем больше в инфляции тарифных, импортных, структурных и производственных факторов, тем слабее прямое воздействие ставки и тем выше объем спроса, выпуска и инвестиций, который приходится подавить ради достижения целевого индекса.
Процентная политика становится экономически опасной не тогда, когда она вообще ограничивает спрос.
Ограничение спроса является ее назначением.
Опасность возникает тогда, когда подавление спроса подменяет устранение причин недостаточного предложения.
В этом случае инфляция снижается сегодня ценой сокращения производства, инвестиций и технологических возможностей завтра.
Антиинфляционная политика должна не только делать деньги дороже.
Она должна обеспечивать, чтобы товаров, услуг, инфраструктуры и производственных мощностей становилось больше.
*******
Часть IV. Денежная масса, банковская система и кредит
Глава 12. Монетизация российской экономики
Денежная система обеспечивает связь между производством, доходами, сбережениями, кредитом и инвестициями.
Предприятие может располагать:
оборудованием;
раказами;
производственными площадями.
Но для соединения этих элементов в единый производственный процесс ему необходимы деньги.
Деньги требуются, чтобы:
выплатить заработную плату;
приобрести материалы;
профинансировать незавершенное производство;
оплатить перевозку;
создать товарные запасы;
предоставить покупателю отсрочку;
построить новый объект;
приобрести оборудование;
обслуживать обязательства.
Поэтому недостаток доступных денежных ресурсов способен ограничивать производство даже при наличии физической возможности увеличить выпуск.
Вместе с тем простое увеличение количества денег не гарантирует экономического развития.
Дополнительные деньги могут быть направлены:
в производственные инвестиции;
в оборотный капитал;
в ипотеку;
в потребительский кредит;
в государственные облигации;
на покупку иностранной валюты;
на приобретение существующих активов;
в спекулятивные операции.
Последствия денежного расширения зависят не только от объема созданных денег, но и от:
источника их возникновения;
получателя;
назначения;
срока;
процентной ставки;
состояния производственных мощностей;
наличия свободных ресурсов;
валютной и импортной зависимости экономики.
Денежная масса не является запасом наличных банкнот, напечатанных Банком России.
Основная часть современных денег существует в безналичной форме на банковских счетах.
Банк России выпускает наличные деньги и создает резервные средства банковской системы. Коммерческие банки участвуют в создании более широкого денежного предложения, выдавая кредиты и приобретая финансовые активы. Государственные расходы, внешнеэкономические операции и изменение валютных активов также влияют на количество денег в экономике.
Поэтому утверждение:
«Банк России напечатал определенную сумму денег»
не позволяет определить изменение денежной массы без исследования балансов центрального банка, коммерческих банков, бюджета, предприятий и населения.
На 1 января 2026 года рублевая денежная масса М2 составляла 129,6 трлн рублей, широкая денежная масса М2Х — 143,2 трлн рублей, тогда как денежная база в узком определении составляла 19,9 трлн рублей. Различие между этими величинами показывает, что основная часть денежного предложения формируется не непосредственным выпуском наличности, а банковскими депозитами и иными безналичными обязательствами. й вопрос настоящей главы состоит не только в том, много или мало денег находится в российской экономике.
Необходимо установить:
какие денежные агрегаты измеряются;
как создаются деньги;
как они распределяются между секторами;
насколько денежная масса соответствует объему экономики;
с какой скоростью деньги обращаются;
как денежное предложение связано с инфляцией;
какая часть денег превращается в производственный кредит;
возможно ли расширение денежного предложения без разрушения ценовой и валютной стабильности.
12.1. Денежная база
Денежная база представляет собой денежные обязательства центрального банка, которые используются как основа наличного обращения и банковских расчетов.
Необходимо различать денежную базу:
в узком определении;
в широком определении.
Денежная база в узком определении включает наличные деньги, выпущенные в обращение Банком России с учетом наличности в кассах кредитных организаций, а также средства обязательных резервов банков в Банке России.
Денежная база в широком определении дополнительно включает средства банков на корреспондентских счетах, депозиты кредитных организаций в Банке России и их вложения в облигации Банка России. нежная база в узком определении
Дата Всего, трлн руб. Наличные деньги Обязательные резервы
1 января 2026 года 19,90 19,45 0,45
1 марта 2026 года 19,63 19,18 0,45
1 мая 2026 года 20,65 20,16 0,49
1 июля 2026 года 21,41 20,91 0,50
Источник — Банк России. й денежной базе преобладают наличные деньги.
Однако это не означает, что наличные деньги преобладают во всей денежной массе.
Напротив, основная часть средств населения и организаций находится:
на расчетных счетах;
на текущих счетах;
на депозитах;
на банковских картах;
в иных безналичных формах.
Денежная база называется базой потому, что резервные средства центрального банка обеспечивают расчеты внутри банковской системы.
Если клиент одного банка переводит деньги клиенту другого банка, между банками возникает необходимость окончательного расчета через счета в Банке России.
Коммерческий банк не может завершать межбанковские расчеты собственными депозитными обязательствами. Для окончательного расчета необходимы деньги центрального банка.
При этом денежная база не является жестким механическим пределом денежной массы.
Нельзя утверждать, что увеличение базы на один рубль автоматически создает заранее определенное количество банковских денег.
Возможность банков расширять кредит зависит от:
наличия платежеспособных заемщиков;
банковского капитала;
нормативов достаточности капитала;
требований к ликвидности;
качества обеспечения;
стоимости фондирования;
оценки кредитного риска;
процентной политики;
ожиданий банков и заемщиков.
Банк, располагающий резервами, не обязан выдавать кредит, если не видит надежного заемщика.
И наоборот, при наличии качественного кредитного спроса банк способен сначала выдать кредит и создать депозит, а затем привлечь необходимую ликвидность на рынке или у Банка России.
Поэтому связь денежной базы с банковским кредитом является институциональной, а не чисто арифметической.
На 1 января 2026 года отношение М2 к узкой денежной базе составляло приблизительно 6,5 раза. Но этот показатель нельзя трактовать как постоянный денежный мультипликатор, которым Банк России механически умножает каждый выпущенный рубль. Он отражает сложившееся соотношение между центральными и банковскими деньгами в конкретный момент. Расчет выполнен по данным Банка России. ние денежной базы может происходить вследствие:
выпуска наличных денег;
изменения спроса населения на наличность;
операций Банка России с банками;
изменения обязательных резервов;
бюджетных операций;
валютных операций;
предоставления и погашения ликвидности;
размещения средств банков в Банке России.
Рост денежной базы сам по себе не доказывает проведение стимулирующей политики.
Например, база может увеличиться из-за сезонного роста наличности перед праздниками.
Банк России может одновременно предоставить банкам ликвидность по одним операциям и абсорбировать ее по другим.
Для оценки политики необходимо исследовать:
чистую позицию банковской системы;
процентные ставки;
объем кредита;
динамику депозитов;
структуру активов банков;
состояние спроса.
Денежная база является основой расчетной системы, но не исчерпывает денежное предложение.
12.2. Денежная масса М1
Денежный агрегат М1 включает наиболее ликвидные деньги, которые могут быть непосредственно использованы для расчетов.
В него входят:
наличные деньги М0;
переводные депозиты населения в рублях;
переводные депозиты организаций в рублях.
Переводные депозиты — это средства, которыми владелец может пользоваться без предварительного расторжения срочного договора.
К ним относятся средства:
на расчетных счетах предприятий;
на текущих счетах;
на счетах до востребования;
на карточных счетах;
на иных счетах, позволяющих осуществлять платежи.
Банк России определяет денежные агрегаты по степени ликвидности: М0 является наличной частью, М1 добавляет рублевые переводные депозиты, М2 включает также другие рублевые депозиты, а М2Х является наиболее широким агрегатом. юля 2026 года денежный агрегат М1 составлял 61,3 трлн рублей. За предшествующие двенадцать месяцев он увеличился приблизительно на 17%. На ту же дату М0 составлял 19,8 трлн рублей, то есть около одной трети агрегата М1 приходилось на наличные деньги, а остальная часть — на переводные рублевые депозиты. актеризует запас денег, готовых к относительно быстрому расходованию.
Рост М1 может означать:
увеличение текущих доходов;
рост деловой активности;
подготовку к крупным платежам;
перевод средств со срочных депозитов на текущие счета;
снижение привлекательности долгосрочных сбережений;
усиление предпочтения ликвидности;
увеличение государственных выплат;
расширение банковского кредита.
Однако одинаковый рост М1 может иметь различное экономическое содержание.
Если предприятие получает инвестиционный кредит, деньги сначала поступают на его расчетный счет и увеличивают М1.
После оплаты оборудования средства переходят на счет поставщика и остаются внутри М1, если поставщик не переводит их на срочный депозит.
Если население закрывает срочные вклады и переводит деньги на текущие счета, М1 растет без увеличения общего агрегата М2.
Происходит не создание новых денег, а изменение структуры существующих средств.
Поэтому ускорение М1 может быть связано:
с денежной эмиссией;
с кредитованием;
с бюджетными расходами;
с переходом денег из менее ликвидной формы в более ликвидную.
Высокая доля М1 относительно М2 может свидетельствовать о том, что население и предприятия предпочитают держать деньги в доступной форме.
Причинами могут быть:
недоверие к долгосрочным сбережениям;
ожидание роста цен;
потребность в расчетной ликвидности;
неопределенность;
низкая разница между ставками по текущим и срочным счетам.
Низкая доля М1 может, напротив, отражать привлекательность срочных депозитов.
В 2025 году высокие депозитные ставки стимулировали население сохранять значительную часть средств на срочных вкладах. На конец года доля срочных депозитов в рублевых депозитах населения находилась около 69%, а Банк России отмечал сохранение привлекательных процентных условий по краткосрочным вкладам. ение срочных депозитов не означает исчезновения денег.
Деньги перемещаются из М1 в более широкий агрегат М2.
Для владельца они становятся менее ликвидными, но банк может использовать устойчивость срочного фондирования при управлении своими активами.
Следовательно, анализ одного агрегата М1 без анализа М2 может привести к ошибке.
Снижение М1 не обязательно означает общее денежное сжатие.
Оно может означать перевод средств на срочные депозиты.
Рост М1 не обязательно означает новую денежную эмиссию.
Он может отражать обратный переход денег в текущую форму.
12.3. Денежная масса М2
Денежная масса М2 является основным российским показателем рублевого денежного предложения.
Банк России определяет М2 как сумму:
наличных рублей вне банковской системы;
безналичных рублевых средств населения;
безналичных рублевых средств нефинансовых организаций;
средств других финансовых организаций, кроме банков, на счетах в российской банковской системе.
В М2 не включаются валютные депозиты. нваря 2026 года М2 составляла 129,6 трлн рублей. За 2025 год она выросла на 10,6%. Наличные деньги М0 составляли 18,2 трлн рублей, а остальная часть приходилась на рублевые депозиты и счета. юля 2026 года М2 достигла 134,8 трлн рублей, увеличившись на 13,2% за двенадцать месяцев. М0 составлял 19,8 трлн рублей, М1 — 61,3 трлн рублей. нежные агрегаты на 1 июля 2026 года
Агрегат Объем, трлн руб. Экономическое содержание
М0 19,8 Наличные деньги
М1 61,3 М0 и переводные рублевые депозиты
М2 134,8 М1 и другие рублевые депозиты
М2Х 147,4 М2 и валютные компоненты
Источник — Банк России. аличных денег в М2 на 1 января 2026 года составляла около 14%.
Следовательно, приблизительно 86% рублевой денежной массы существовало в безналичной форме.
Это имеет принципиальное значение для понимания денежной эмиссии.
Создание денег в современной банковской системе происходит преимущественно не через печатный станок.
Когда банк выдает предприятию кредит, он одновременно:
отражает кредит как актив;
зачисляет сумму на счет заемщика;
создает депозит как свое обязательство.
Баланс банка увеличивается с обеих сторон.
В экономике возникает новое средство платежа.
Деньги прекращают существование в обратном процессе, когда заемщик погашает основную сумму кредита.
Процентный платеж при этом становится доходом банка, но погашение основной суммы уменьшает кредитный актив и депозитную денежную массу.
Банк России прямо указывает, что требования банковской системы к организациям и домашним хозяйствам являются основным источником формирования денежного предложения. В июне 2026 года их вклад в годовой прирост М2Х составлял 14,5 трлн рублей. означает, что коммерческий банк может создавать неограниченное количество денег.
Кредитная эмиссия ограничивается:
платежеспособностью заемщиков;
банковским капиталом;
нормативами;
риском невозврата;
стоимостью фондирования;
ликвидностью;
внутренними лимитами;
политикой Банка России.
Высокая ключевая ставка сокращает создание депозитных денег не прямым количественным запретом, а через стоимость и риск кредита.
Происходит следующая последовательность:
растет ставка денежного рынка;
дорожают банковские обязательства;
повышаются кредитные ставки;
сокращается число проектов, способных обслуживать долг;
банки ужесточают требования;
выдача новых кредитов замедляется;
замедляется создание новых депозитов.
При этом М2 может продолжать расти даже при жесткой денежно-кредитной политике.
Причинами могут быть:
бюджетный дефицит;
государственные расходы;
кредитование отдельных крупных отраслей;
капитализация процентов по депозитам;
приток средств из валютных активов;
номинальный рост доходов;
сохранение корпоративного кредитования.
По итогам 2025 года требования банковской системы к экономике выросли на 9,4%, М2 — на 10,6%, М2Х — на 12%. Требования к организациям увеличились на 11,8%, тогда как требования к населению — на 2,8%. образом, высокая ключевая ставка не остановила денежный рост полностью.
Она изменила:
темпы;
цену;
структуру;
распределение кредита.
Для оценки достаточности М2 необходимо сопоставлять ее с:
номинальным ВВП;
ценами;
объемом производства;
скоростью обращения;
потребностью предприятий в оборотном капитале;
структурой депозитов;
распределением денег между секторами.
Абсолютная величина М2 сама по себе не позволяет утверждать, что экономика переполнена деньгами или испытывает их недостаток.
12.4. Широкая денежная масса
Широкая денежная масса М2Х включает наиболее широкий набор денежных активов, используемых Банком России для анализа денежного предложения.
В ее состав входят:
наличные деньги М0;
рублевые переводные депозиты;
другие рублевые депозиты;
валютные депозиты населения;
валютные депозиты организаций;
депозитные и сберегательные сертификаты, соответствующие установленным критериям.
Банк России характеризует М2Х как наиболее широкий денежный агрегат. нваря 2026 года М2Х составляла 143,2 трлн рублей, превышая рублевую М2 на 13,6 трлн рублей. За 2025 год М2Х увеличилась на 12%, а М2 — на 10,6%. юля 2026 года М2Х составляла 147,4 трлн рублей. После исключения валютной переоценки годовой темп ее роста оценивался Банком России в 12,9%. а между М2Х и М2 отражает главным образом валютную часть денежных активов.
Изменение М2Х может происходить по двум различным причинам:
фактическое изменение валютных депозитов;
изменение рублевой стоимости уже существующих валютных депозитов вследствие движения курса.
Если рубль ослабевает, долларовый депозит, не изменившийся в валютном выражении, становится больше в рублях.
М2Х увеличивается, хотя владелец не получил новых долларов.
Поэтому Банк России публикует показатели роста М2Х с исключением валютной переоценки.
Для анализа внутренней денежной эмиссии это необходимо.
Иначе девальвация может быть ошибочно принята за создание новых денег.
Валютная составляющая имеет двойственное экономическое значение.
С одной стороны, она представляет собой ликвидный финансовый актив российских резидентов.
С другой стороны, валютные средства не полностью эквивалентны рублевым деньгам при внутренних расчетах.
Для покупки российской продукции валюту необходимо:
продать;
конвертировать;
использовать через разрешенные расчетные механизмы.
Рост валютных депозитов может свидетельствовать:
о валютных доходах экспортеров;
о стремлении населения защитить сбережения;
о недоверии к рублю;
об ожидании девальвации;
о накоплении средств для импорта.
Высокая доля валютных депозитов снижает эффективность национальной денежно-кредитной политики.
Если население и предприятия легко переходят между рублем и иностранной валютой, изменение рублевой ставки воздействует не только на сбережения и кредит, но и на валютный спрос.
Вместе с тем после введения внешних ограничений структура валютных активов изменилась.
Часть традиционных иностранных валют стала менее удобной для расчетов и хранения.
Это способствовало росту роли рублевых депозитов, но не устранило валютные риски международной торговли.
При анализе монетизации необходимо четко указывать, какой агрегат используется:
М2 показывает рублевую монетизацию;
М2Х показывает более широкую ликвидность с учетом валютных компонентов.
Сравнение коэффициентов, рассчитанных по разным агрегатам, без соответствующего пояснения некорректно.
12.5. Коэффициент монетизации
Коэффициент монетизации показывает отношение денежной массы к годовому объему валового внутреннего продукта.
Он характеризует финансовую глубину экономики: какой запас ликвидных денежных активов приходится на единицу произведенного за год продукта.
При этом денежная масса является запасом на определенную дату, а ВВП — потоком за период.
Поэтому результат зависит от методики.
В числителе может использоваться:
М2 на конец года;
М2Х на конец года;
среднегодовая денежная масса.
В знаменателе может использоваться:
номинальный ВВП;
уточненный ВВП;
предварительная оценка ВВП.
На 1 января 2026 года М2 составляла 129,6 трлн рублей, а М2Х — 143,2 трлн рублей. По второй оценке Росстата номинальный ВВП России за 2025 год составил 214,3 трлн рублей. й основе рублевый коэффициент монетизации составлял приблизительно 60,5%.
При использовании М2Х показатель составлял приблизительно 66,8%.
Монетизация российской экономики в 2025 году
Показатель Значение
М2 на конец года 129,6 трлн руб.
М2Х на конец года 143,2 трлн руб.
Номинальный ВВП 214,3 трлн руб.
М2 к ВВП 60,5%
М2Х к ВВП 66,8%
Расчет выполнен по официальным данным Банка России и Росстата. нное значение нельзя интерпретировать как точную норму достаточности денег.
Не существует универсального коэффициента, который был бы оптимален для каждой страны.
На уровень монетизации влияют:
структура финансовой системы;
доверие к банкам;
уровень инфляции;
распространенность безналичных расчетов;
глубина рынка облигаций;
валютная структура сбережений;
пенсионная система;
склонность населения к сбережению;
роль банковского кредита;
уровень развития экономики;
распределение доходов.
Высокая монетизация может сочетаться:
с развитым производственным кредитом;
с крупным государственным долгом;
с пузырем недвижимости;
с чрезмерной задолженностью;
с устойчивой низкой инфляцией;
с длительной стагнацией.
Низкая монетизация может отражать:
слабость банковской системы;
высокую инфляцию;
недоверие к национальной валюте;
долларизацию;
низкий уровень доходов;
быстрый оборот ограниченной денежной массы.
Поэтому коэффициент монетизации должен рассматриваться не как самостоятельная цель, а как диагностический показатель.
Даже при относительно высоком значении М2 к ВВП отдельные предприятия могут испытывать острый недостаток денег.
Деньги могут быть сосредоточены:
на депозитах населения;
на счетах крупных корпораций;
в финансовом секторе;
в федеральном бюджете;
в государственных облигациях;
в крупнейших городах.
Коэффициент монетизации не показывает распределение ликвидности.
Он не отвечает на вопросы:
получает ли кредит промышленное предприятие;
доступно ли финансирование малому бизнесу;
существует ли длинный инвестиционный ресурс;
соответствует ли ставка рентабельности производства;
направляются ли деньги на создание новых активов.
Следовательно, утверждение о недостаточной монетизации должно сопровождаться анализом каналов распределения денег.
Иначе увеличение общей денежной массы может не решить проблему производственного кредита.
12.6. Скорость обращения денег
Одна денежная единица может использоваться в течение года многократно.
Предприятие выплачивает деньги поставщику.
Поставщик выплачивает заработную плату.
Работник покупает товар.
Торговое предприятие рассчитывается с производителем.
Производитель платит налоги.
Государство выплачивает средства подрядчику.
Одна и та же денежная единица участвует в нескольких операциях.
Скорость обращения характеризует интенсивность использования денежной массы для создания и реализации номинального продукта.
Приближенно она определяется сопоставлением годового номинального ВВП с денежной массой.
Если использовать М2 на конец 2025 года, скорость обращения составляла приблизительно 1,65 оборота в год.
При использовании М2Х — около 1,50 оборота.
Эти показатели рассчитаны по данным Банка России о денежной массе и Росстата о номинальном ВВП. по остатку на конец года является упрощенным.
Более точная оценка должна использовать среднюю денежную массу за год.
Кроме того, ВВП учитывает только конечные товары и услуги.
Деньги используются также:
в промежуточных производственных расчетах;
при покупке существующих активов;
в финансовых операциях;
при выплате и погашении кредитов;
в операциях с ценными бумагами.
Поэтому показатель скорости не является буквальным количеством всех платежей, совершаемых каждым рублем.
Скорость обращения может снижаться, если:
растет склонность к сбережению;
увеличиваются срочные депозиты;
повышается неопределенность;
предприятия накапливают ликвидность;
банки удерживают средства в финансовых активах;
денежная масса растет быстрее номинального ВВП.
Скорость может повышаться, если:
ускоряется инфляция;
население старается быстрее избавиться от денег;
снижается спрос на сбережения;
растет деловая активность;
развивается платежная инфраструктура;
уменьшается запас денег относительно объема операций.
Высокая скорость не всегда является положительным показателем.
При гиперинфляции деньги могут обращаться чрезвычайно быстро, поскольку население стремится немедленно обменять их на товары или валюту.
Низкая скорость также не всегда означает застой.
Она может отражать:
высокий уровень финансовых сбережений;
развитую банковскую систему;
низкую инфляцию;
доверие к национальной валюте.
Для денежно-кредитной политики скорость обращения имеет критическое значение.
Если скорость стабильна, изменение денежной массы относительно предсказуемо воздействует на номинальный спрос.
Если скорость резко меняется, одинаковый денежный агрегат способен поддерживать разные объемы расходов.
Например, деньги могут находиться на высокодоходных депозитах и почти не участвовать в текущем спросе.
После снижения ставки часть средств может перейти на текущие счета, в потребление, недвижимость или финансовые активы.
Общий объем М2 при этом может измениться незначительно, но инфляционное воздействие возрастет вследствие изменения структуры и скорости использования денег.
Поэтому для оценки инфляционных рисков необходимо анализировать:
не только объем денежной массы;
но и ее ликвидную структуру;
сроки депозитов;
кредитную активность;
склонность к расходованию;
скорость обращения.
12.7. Денежная масса и инфляция
Связь денежной массы и инфляции существует, но не является механической.
Если количество денег длительное время растет быстрее, чем объем товаров и услуг, при неизменной скорости обращения возникает давление на цены.
Однако в реальной экономике одновременно меняются:
производство;
скорость обращения;
сбережения;
импорт;
валютный курс;
кредит;
государственные расходы;
структура спроса.
Поэтому одинаковый рост денежной массы может иметь различные последствия.
Дополнительные деньги могут привести преимущественно к росту выпуска, если:
существуют незагруженные мощности;
имеется безработица;
доступны материалы;
предложение может быстро расшириться;
кредит направляется на производство;
население сохраняет часть доходов.
Дополнительные деньги могут привести преимущественно к инфляции, если:
мощности полностью загружены;
существует дефицит работников;
импорт ограничен;
предложение неэластично;
деньги направляются на потребление;
растут инфляционные ожидания;
население ускоряет расходы.
Денежная масса может расти как причина, следствие или сопровождение инфляции.
Рассмотрим три механизма.
Первый механизм — избыточное денежное расширение.
Кредит и бюджетные расходы увеличивают спрос быстрее предложения.
Цены растут.
Второй механизм — приспособление денежной массы к инфляции.
Сначала растут цены на сырье, тарифы или импорт.
Предприятиям требуется больше денег для финансирования прежнего физического объема производства.
Банковский кредит и номинальная денежная масса увеличиваются вслед за ценами.
Третий механизм — совместное воздействие внешнего фактора.
Например, бюджетные расходы одновременно увеличивают доходы, денежную массу и спрос.
Инфляция и деньги растут вследствие общего источника.
Поэтому обнаружение статистической связи не всегда устанавливает направление причинности.
В 2025 году М2 выросла на 10,6%, М2Х — на 12%, тогда как физический объем ВВП увеличился на 1%, а дефлятор ВВП — на 4,9% по второй оценке Росстата. ие показателей не означает, что вся разница автоматически превратилась в инфляцию.
Часть денег могла быть:
размещена на депозитах;
использована для покупки финансовых активов;
направлена на увеличение денежных остатков;
связана с валютной переоценкой;
необходима для обслуживания возросшего номинального оборота;
накоплена населением и организациями.
Банк России связывает динамику широкой денежной массы прежде всего с требованиями банковской системы к экономике, бюджетными операциями и изменением чистых иностранных активов. В июне 2026 года главным источником годового прироста М2Х оставался кредит экономике; вклад бюджетных операций составлял 6,7 трлн рублей, а вклад чистых иностранных активов был отрицательным. тиинфляционной политики важно не просто ограничить количество денег.
Необходимо определить, какие денежные потоки создают избыточный спрос.
Можно выделить:
необеспеченный потребительский кредит;
льготную ипотеку;
бюджетные выплаты;
корпоративный кредит;
инвестиционный кредит;
финансирование государственного заказа;
экспортные доходы.
Их влияние на инфляцию неодинаково.
Потребительский кредит увеличивает спрос относительно быстро.
Инвестиционный кредит также создает текущий спрос на оборудование, материалы и труд, но в будущем расширяет предложение.
Если одинаково ограничить оба вида кредита, текущая инфляция может снизиться, но будущий дефицит предложения усилится.
Следовательно, денежная масса должна анализироваться не только количественно, но и функционально.
12.8. Денежная масса и инвестиции
Для осуществления инвестиций необходимы денежные средства.
Однако наличие общей денежной массы еще не означает наличие инвестиционного капитала.
Средства могут находиться:
на краткосрочных депозитах;
на текущих счетах населения;
в государственных облигациях;
в валюте;
на счетах крупных предприятий;
в ликвидных активах банков.
Инвестиционный проект требует особого вида денег:
долгосрочных;
доступных по ставке;
предсказуемых;
соответствующих сроку окупаемости;
защищенных от внезапного отзыва;
допускающих инвестиционный период без выручки.
В российской банковской системе преобладает сравнительно краткосрочное фондирование.
Даже когда средства населения размещены на срочных депозитах, значительная их часть имеет срок до одного года.
Банк, финансирующий десятилетний проект краткосрочными обязательствами, принимает риск постоянного рефинансирования.
Он компенсирует этот риск:
повышенной ставкой;
плавающим процентом;
залогом;
сокращением срока;
промежуточными условиями пересмотра.
Поэтому рост М2 через краткосрочные депозиты не обязательно создает дешевый длинный кредит.
На 1 января 2026 года депозиты населения, включаемые в М2Х, составляли 69,6 трлн рублей, а депозиты организаций — 55,4 трлн рублей. При этом требования банковской системы к организациям составляли 116,5 трлн рублей, включая 96,1 трлн рублей корпоративных кредитов и 8,7 трлн рублей корпоративных облигаций. нные показывают значительную роль банковского кредита в финансировании экономики.
Но они не раскрывают:
отраслевое распределение;
стоимость;
срок;
назначение;
доступность для новых проектов;
долю кредита, направленную на инвестиции.
Корпоративный кредит может использоваться:
для строительства завода;
для закупки сырья;
для рефинансирования старого долга;
для приобретения другого предприятия;
для выплаты дивидендов;
для покупки облигаций;
для валютных операций.
Поэтому объем корпоративного кредита нельзя отождествлять с объемом производственных инвестиций.
Между денежной массой и инвестициями существует несколько возможных режимов.
Первый режим — производственная монетизация.
Деньги создаются через кредит, направленный на расширение выпуска.
В результате растут:
мощности;
производительность;
занятость;
будущая товарная масса.
Второй режим — потребительская монетизация.
Деньги создаются преимущественно через кредитование текущего спроса.
Если предложение ограничено, растут цены и импорт.
Третий режим — финансовая монетизация.
Дополнительные деньги направляются на приобретение:
облигаций;
акций;
недвижимости;
существующих активов.
Цены активов растут быстрее производственных мощностей.
Четвертый режим — бюджетная монетизация.
Деньги поступают через государственные расходы.
Последствия зависят от назначения бюджета.
Расходы могут финансировать:
инфраструктуру;
промышленный заказ;
потребление;
социальные выплаты;
обслуживание долга.
Следовательно, стратегическая задача состоит не в абстрактном повышении монетизации, а в создании механизма, связывающего денежное расширение с производственными инвестициями.
12.9. Денежная масса и экономический рост
Экономический рост требует увеличения:
трудовых ресурсов;
капитала;
технологий;
производительности;
инфраструктуры;
спроса на продукцию.
Деньги не заменяют эти факторы.
Нельзя создать реальный станок простым увеличением банковского счета.
Но недостаток финансирования способен помешать создать станок даже при наличии работников, металла и технологии.
Денежная система выполняет координирующую функцию.
Она позволяет:
перенести ресурсы во времени;
соединить сбережения с инвестициями;
профинансировать длительный производственный цикл;
распределить риск;
обеспечить расчеты между участниками.
Расширение денежной массы может поддерживать экономический рост, если оно обеспечивает спрос на продукцию и финансирование предложения.
Но денежное расширение не способно бесконечно увеличивать выпуск без роста производственного потенциала.
Когда свободные ресурсы исчерпаны, дополнительный спрос приводит к:
росту цен;
импорту;
дефициту работников;
перегрузке мощностей;
увеличению издержек.
Поэтому влияние денег на рост зависит от стадии экономического цикла.
В период спада и недозагрузки мощностей расширение кредита способно быстро увеличивать производство.
В период предельной загрузки такой же кредит создает сильное инфляционное давление.
Российская экономика неоднородна.
Одновременно могут существовать:
отрасли с высокой загрузкой;
отрасли с простаивающими мощностями;
регионы с дефицитом работников;
регионы с недостатком рабочих мест;
сектора с избытком спроса;
сектора с недостатком заказов.
Универсальное денежное сжатие воздействует на всю экономику, хотя ограничения различаются.
Если основной предел роста состоит в недостатке работников, дополнительный кредит без повышения производительности может увеличить заработную плату и цены.
Если предел состоит в недостатке оборудования, производственный кредит может профинансировать модернизацию и расширить выпуск.
Если предел состоит в импортных компонентах, кредит без валютного и технологического решения увеличит спрос на импорт и давление на курс.
Следовательно, денежная политика должна быть согласована с:
промышленной политикой;
подготовкой кадров;
инфраструктурой;
внешней торговлей;
налоговой системой;
бюджетом.
Рост М2 не является ни достаточным, ни необходимым доказательством реального роста.
В отдельный период ВВП может расти при медленном увеличении денежной массы за счет повышения скорости обращения.
Денежная масса может быстро увеличиваться при стагнации, если деньги накапливаются на счетах, направляются в активы или компенсируют рост цен.
Поэтому следует анализировать совокупность показателей:
реальный ВВП;
промышленный выпуск;
инвестиции;
производительность;
инфляцию;
М2;
кредит;
процентные ставки;
скорость обращения.
12.10. Международное сравнение монетизации
Международное сравнение коэффициента монетизации требует особой осторожности.
Денежные агрегаты разных стран могут различаться по составу.
В одних странах широкий агрегат включает больше видов депозитов и рыночных инструментов.
В других значительная часть сбережений находится:
в пенсионных фондах;
страховых компаниях;
паевых фондах;
государственных облигациях;
акциях.
Эти активы могут не входить в денежную массу, хотя выполняют функцию накопления и финансирования экономики.
Кроме того, данные по странам относятся к разным годам.
Валютные курсы и методики национальных счетов также влияют на сопоставимость.
По данным Всемирного банка, сформированным на основе Международной финансовой статистики МВФ и национальных данных, показатель широкой денежной массы к ВВП существенно различается между странами. рокая денежная масса к ВВП
Страна Год данных Показатель, %
Япония 2025 246,8
Китай 2024 227,7
Австралия 2025 133,1
Бразилия 2025 118,2
Индия 2021 82,1
Россия 2020 69,9
Армения 2025 61,3
Азербайджан 2025 38,6
Аргентина 2025 26,3
Источник — Всемирный банк. Годы различаются из-за неодинаковой доступности национальных данных. нний российский расчет по М2Х на конец 2025 года и номинальному ВВП за 2025 год дает показатель около 66,8%.
Он близок к последнему международному значению Всемирного банка для России, но не должен считаться полностью сопоставимым из-за различий в дате, агрегате и методике.
Высокая монетизация Китая и Японии не доказывает, что России достаточно увеличить денежную массу до 200% ВВП.
Финансовые системы этих стран формировались десятилетиями и имеют специфические особенности:
высокий уровень внутренних сбережений;
крупные банковские балансы;
развитый государственный долг;
особую структуру корпоративного финансирования;
устойчивый спрос на национальную валюту;
развитые производственные цепочки.
Копирование количественного показателя без создания соответствующих институтов способно привести не к индустриализации, а к:
инфляции;
девальвации;
оттоку капитала;
росту импорта;
пузырям активов.
Одновременно низкая монетизация может ограничивать развитие.
Если предприятия не имеют доступа к:
оборотному кредиту;
инвестиционным ресурсам;
банковским гарантиям;
лизингу;
облигационному финансированию,
экономика вынуждена развиваться преимущественно за счет текущей прибыли и бюджета.
Это замедляет накопление капитала.
Международное сравнение полезно не как указание на единую норму, а как основание для вопросов:
почему в одних странах банковские активы и депозиты значительно больше ВВП;
какие инструменты связывают сбережения и производство;
как регулируется направление кредита;
кто несет инвестиционный риск;
как предотвращаются финансовые пузыри;
как обеспечивается доверие к национальной валюте.
Главным объектом заимствования должен быть не высокий коэффициент сам по себе, а институциональная способность превращать национальные сбережения в производственный капитал.
12.11. Недостаток денег и недостаток производственного кредита
Выражение «в экономике не хватает денег» может описывать несколько различных состояний.
Первое состояние — недостаток общей денежной массы.
Номинальный объем денег слишком мал относительно оборота и долговых обязательств.
Это может проявляться:
хроническими неплатежами;
бартером;
задержками заработной платы;
взаимозачетами;
высокой скоростью обращения;
дефицитом расчетной ликвидности.
Второе состояние — недостаток банковской ликвидности.
Банки испытывают трудности с расчетами и привлечением резервов.
Это не обязательно означает недостаток М2 у предприятий и населения.
Третье состояние — недостаток кредита.
Банки располагают ликвидностью, но не готовы выдавать ссуды из-за риска, нормативов или экономической неопределенности.
Четвертое состояние — высокая цена кредита.
Кредит формально доступен, но его ставка превышает доходность проекта.
Пятое состояние — недостаток долгосрочного производственного кредита.
Средства имеются, но предоставляются:
на короткий срок;
под плавающую ставку;
с чрезмерным залогом;
преимущественно крупным заемщикам;
для торговых и финансовых операций.
Шестое состояние — неравномерное распределение денег.
Денежная масса значительна, но сосредоточена на счетах небольшой группы крупных организаций и обеспеченных домохозяйств.
Для малого производственного предприятия результат во всех случаях похож: необходимого финансирования нет.
Однако методы решения различаются.
Если проблема состоит в банковской ликвидности, могут потребоваться операции Банка России.
Если проблема состоит в кредитном риске, необходимы:
гарантии;
страхование;
разделение риска;
улучшение оценки проектов.
Если проблема состоит в высокой ключевой ставке, требуются иные процентные условия.
Если проблема состоит в слабой рентабельности проекта, простой дешевый кредит может лишь отсрочить убыток.
На 1 января 2026 года широкая денежная масса составляла 143,2 трлн рублей, а кредит экономике — 156,5 трлн рублей. Требования к организациям достигали 116,5 трлн рублей. Эти показатели не позволяют утверждать, что банковский кредит в России отсутствует. ма заключается в его структуре.
Необходимо установить:
какая часть кредитов выдана нефинансовым предприятиям;
сколько приходится на производство;
какова доля малого бизнеса;
каков средний срок;
сколько кредитов имеют плавающую ставку;
какая часть направлена на рефинансирование;
сколько проектов получает государственную поддержку;
какова реальная процентная нагрузка.
Недостаток производственного кредита может сосуществовать с быстрым ростом общей денежной массы.
Представим, что банк создает кредит для покупки квартиры на вторичном рынке.
Деньги возникают на счете покупателя и переходят продавцу.
М2 увеличивается, но нового жилья не создается.
Если кредит направлен на строительство нового дома, он первоначально финансирует материалы, труд и землю, а затем создает новый объект.
Если деньги направлены на покупку действующей компании, изменяется собственник, но производственная мощность непосредственно не увеличивается.
Таким образом, денежная эмиссия бывает различной по реальному обеспечению.
Производственный кредит создает возможность будущего погашения за счет нового выпуска.
Спекулятивный кредит рассчитывает на рост цены уже существующего актива.
Потребительский кредит погашается из будущего дохода заемщика.
Главной проблемой российской монетизации может быть не абсолютный недостаток денег, а недостаток механизма их направления в:
новые мощности;
технологическую модернизацию;
машиностроение;
инфраструктуру;
инновации;
малое производство.
Высокая ключевая ставка усиливает этот разрыв.
Банки получают возможность размещать средства:
в государственные облигации;
на денежном рынке;
в краткосрочные инструменты;
в кредиты крупным надежным заемщикам.
Чтобы кредитовать длительный производственный проект, банк должен получить существенно большую доходность.
Проекты с нормальной промышленной рентабельностью не выдерживают такого порога.
Деньги существуют.
Но они не становятся производственным капиталом.
12.12. Возможности расширения денежного предложения
Расширение денежного предложения возможно по нескольким каналам.
Первый канал — обычное банковское кредитование.
Банки выдают кредиты:
предприятиям;
населению;
государственным организациям.
При выдаче кредита создается депозит.
Преимущество этого механизма состоит в децентрализованной оценке заемщиков.
Недостаток — банки могут отдавать предпочтение:
обеспеченным залогом;
коротким;
высокомаржинальным;
менее рискованным операциям.
Общественно значимый проект не всегда является наиболее выгодным для коммерческого банка.
Второй канал — бюджетные расходы.
Государство расходует средства, которые поступают на счета предприятий и населения.
Если расходы превышают налоговые изъятия и финансируются за счет заимствований или использования накоплений, денежная масса может увеличиваться.
Преимущество состоит в возможности направлять ресурсы на стратегические цели.
Недостатки:
риск неэффективного распределения;
коррупция;
инфляция спроса;
политический выбор проектов;
рост государственного долга.
Третий канал — кредитование через институты развития.
Специализированный банк или фонд может финансировать:
инфраструктуру;
промышленность;
экспорт;
инновации;
малый бизнес.
Преимущество — возможность учитывать общественную и стратегическую отдачу.
Недостаток — риск накопления некачественных проектов, если кредитные решения подчинены административному давлению.
Четвертый канал — государственные гарантии.
Государство не обязательно выдает деньги непосредственно.
Оно может разделить с банком риск по кредиту.
Это снижает процентную надбавку и требования к залогу.
Гарантия особенно важна для проекта, имеющего:
будущий денежный поток;
технологическую ценность;
недостаток ликвидного имущества.
Однако массовые гарантии создают условные бюджетные обязательства.
Если проекты оказываются неуспешными, потери переносятся на государство.
Пятый канал — целевое рефинансирование.
Банк России может предоставлять кредитным организациям ликвидность под определенные активы или программы.
Теоретически это позволяет снизить стоимость ресурсов для отдельных направлений.
Практическая проблема состоит в контроле назначения.
Деньги взаимозаменяемы.
Банк может получить льготное фондирование для определенного портфеля, но высвободить собственные средства для иных операций.
Поэтому целевое рефинансирование требует:
прозрачного учета;
проверки конечного заемщика;
контроля ставки;
оценки созданной мощности;
ответственности банка.
Шестой канал — субсидирование процентной ставки.
Заемщик платит пониженный процент, а бюджет компенсирует банку часть дохода.
Преимущество — быстрое использование существующей банковской инфраструктуры.
Недостаток — высокая ставка не устраняется, а переносится на бюджет.
Банк получает доход, заемщик — льготу, налогоплательщик — расход.
При массовом применении субсидирование может:
перегружать бюджет;
поддерживать завышенные цены;
создавать зависимость отрасли от программы;
не стимулировать банк снижать издержки.
Седьмой канал — развитие рынка облигаций.
Крупные и средние предприятия могут привлекать средства непосредственно у инвесторов.
Это уменьшает зависимость от банков.
Но рынок облигаций требует:
прозрачной отчетности;
кредитных рейтингов;
развитой инфраструктуры;
защиты инвесторов;
достаточного размера выпуска.
Для малого предприятия этот канал обычно остается ограниченным.
Восьмой канал — лизинг.
Лизинговая компания приобретает оборудование и передает его предприятию в пользование с последующим выкупом.
Преимущество состоит в том, что само оборудование служит обеспечением.
Но стоимость лизинга также зависит от ключевой ставки, фондирования и риска.
Девятый канал — факторинг и финансирование цепочек поставок.
Предприятие получает деньги под дебиторскую задолженность.
Особенно полезен такой инструмент для поставщиков крупных компаний и государственных заказчиков.
Он сокращает потребность в обычном оборотном кредите.
Десятый канал — акционерное финансирование.
Инвестор предоставляет капитал не под фиксированный процент, а в обмен на долю в будущем результате.
Этот механизм лучше подходит для инноваций и высокорискованных проектов.
Но он требует:
защиты прав собственника;
развитого рынка капитала;
возможности продать долю;
доверия к корпоративному управлению.
Расширение денежного предложения должно подчиняться нескольким ограничениям.
Первое ограничение — производственные возможности
Если новые деньги не сопровождаются ростом предложения, они увеличивают цены, импорт или стоимость активов.
Второе ограничение — валютная устойчивость
Часть дополнительного спроса направляется на импорт и валюту.
Если экспортные доходы не растут, возникает давление на курс.
Третье ограничение — качество кредита
Необоснованное расширение ссуд приводит к:
просрочке;
банкротствам;
банковским убыткам;
государственной санации.
Четвертое ограничение — срок
Краткосрочными депозитами опасно финансировать чрезмерный объем долгосрочных проектов без механизма устойчивого рефинансирования.
Пятое ограничение — адресность
Льготные деньги могут быть захвачены:
крупнейшими компаниями;
финансовыми посредниками;
приближенными заемщиками;
проектами, которые получили бы кредит и без поддержки.
Шестое ограничение — процентная дисциплина
Чрезмерно дешевый кредит способен поддерживать неэффективные предприятия.
Если заемщик никогда не сталкивается с реальной стоимостью капитала, ресурсы могут сохраняться в производствах, не создающих достаточной ценности.
Следовательно, выбор состоит не между двумя крайностями:
денежным голодом;
неограниченной эмиссией.
Рациональная политика должна обеспечить управляемое расширение денежного предложения, связанное с реальным увеличением производственных возможностей.
Возможная система может включать:
общую денежно-кредитную политику для регулирования совокупного спроса;
макропруденциальное ограничение рискованного потребительского кредита;
долгосрочные ресурсы для инвестиционных проектов;
государственные гарантии по стратегическим направлениям;
разделение риска между банком, государством и инвестором;
контроль конечного использования льготного кредита;
оценку результата по созданным мощностям и выпуску;
прекращение поддержки неэффективных проектов.
Такой подход не означает отказа от ценовой стабильности.
Напротив, производственный кредит способен быть антиинфляционным в долгосрочном периоде, если он создает:
товары;
оборудование;
инфраструктуру;
технологии;
логистические мощности.
Но временной разрыв сохраняется.
Деньги создаются сегодня.
Продукция появляется через несколько лет.
В период строительства дополнительный спрос уже существует, а дополнительного предложения еще нет.
Поэтому масштаб производственного кредитования должен учитывать:
наличие материалов;
трудовые ресурсы;
импортные возможности;
сроки ввода объектов;
текущую загрузку отраслей.
Выводы главы
Денежная масса российской экономики представляет собой многоуровневую систему.
Ее нельзя сводить к количеству наличных денег или объему прямой эмиссии Банка России.
Денежная база обеспечивает наличное обращение и межбанковские расчеты.
М1 характеризует наиболее ликвидные рублевые средства.
М2 охватывает наличные деньги и рублевые депозиты.
М2Х дополнительно учитывает валютные компоненты и является наиболее широким денежным агрегатом Банка России.
На 1 января 2026 года:
узкая денежная база составляла 19,9 трлн рублей;
М2 — 129,6 трлн рублей;
М2Х — 143,2 трлн рублей;
кредит экономике — 156,5 трлн рублей. между базой и широкой денежной массой показывает ключевую роль коммерческих банков в создании безналичных денег.
Банк России создает центральные деньги и определяет условия ликвидности.
Коммерческие банки создают депозитные деньги посредством кредитования и приобретения активов.
Бюджетные и внешнеэкономические операции изменяют распределение и количество ликвидности.
Рублевый коэффициент монетизации России по итогам 2025 года составлял приблизительно 60,5%, а коэффициент по широкой массе М2Х — около 66,8%.
Эти значения ниже показателей ряда крупнейших азиатских экономик, но сами по себе не доказывают абсолютного денежного дефицита.
Международный уровень монетизации зависит от устройства финансовой системы.
Главный вопрос состоит не только в количестве денег, но и в том:
кому они принадлежат;
где они находятся;
на какой срок доступны;
сколько стоят;
на какие операции направляются.
Российская экономика может одновременно иметь значительную общую денежную массу и недостаток доступного производственного кредита.
Это противоречие объясняется:
высокой стоимостью капитала;
краткосрочностью фондирования;
банковской оценкой риска;
концентрацией ресурсов;
привлекательностью финансовых инструментов;
недостатком институтов долгосрочного финансирования.
Простое увеличение М2 не гарантирует роста инвестиций.
Без изменения кредитных каналов дополнительные деньги могут уйти:
в потребление;
в импорт;
в валюту;
в недвижимость;
в государственные облигации;
в рост цен.
Но и жесткое ограничение денежного предложения не гарантирует устойчивой низкой инфляции.
Если предприятия не получают средства на модернизацию и расширение мощностей, предложение растет медленно.
Будущая инфляция воспроизводится через дефицит товаров, оборудования и инфраструктуры.
Поэтому обоснованный вывод настоящей главы состоит в следующем:
Проблема российской монетизации заключается не только и, возможно, не столько в абсолютном количестве денег, сколько в цене, сроке и направлении их движения. Денежная система создает значительный объем рублевых и валютных активов, но не обеспечивает автоматического превращения национальных сбережений в доступный долгосрочный производственный капитал.
Для доказательства гипотезы о Банке России как «троянском коне» недостаточно показать, что монетизация России ниже китайской или японской.
Необходимо установить:
препятствовал ли Банк России созданию производственного кредита;
была ли высокая ставка объективно необходимой;
какие альтернативные каналы финансирования могли применяться;
почему государственные банки не компенсировали недостаток длинного ресурса;
куда фактически направлялся прирост денежной массы;
кто получил основные выгоды от действующей структуры денежного предложения;
кто понес потери от дорогого и краткосрочного кредита.
Предварительный вывод состоит в другом:
Российская денежная система способна создавать большие объемы безналичных денег, но механизм их распределения подчинен прежде всего требованиям банковской доходности, ликвидности и риска. При высокой ключевой ставке эта система предпочитает финансово надежные и быстроокупаемые операции долгосрочным производственным проектам.
Следовательно, стратегическая задача состоит не в безграничной эмиссии и не в постоянном денежном сжатии.
Она состоит в формировании управляемого производственного денежного контура, в котором создание кредита связано с:
новым выпуском;
инвестициями;
технологиями;
инфраструктурой;
будущими доходами, достаточными для погашения обязательств.
Деньги не создают реальное богатство сами по себе.
Но финансовая система определяет, будет ли имеющееся реальное богатство создано вообще.
**************
Глава 13. Банковская система как канал денежно-кредитной политики
Банк России не кредитует большинство предприятий и граждан непосредственно.
Основная часть решений денежно-кредитной политики передается экономике через коммерческие банки.
Регулятор устанавливает ключевую ставку, определяет параметры операций предоставления и абсорбирования ликвидности, устанавливает обязательные нормативы, требования к капиталу и резервам, перечень допустимого обеспечения и правила оценки кредитного риска.
Однако конечное решение принимает банк.
Именно банк определяет:
кому предоставить кредит;
на какую сумму;
на какой срок;
под фиксированную или плавающую ставку;
какое потребовать обеспечение;
какую установить надбавку за риск;
какой проект признать приемлемым;
как быстро передать изменение ключевой ставки заемщику.
Поэтому банковская система не является нейтральной трубой, по которой распоряжения Банка России автоматически поступают предприятиям.
Она представляет собой самостоятельный механизм отбора и распределения капитала.
Между ключевой ставкой и производственным предприятием находятся:
структура собственности банка;
стоимость его фондирования;
запас капитала;
ликвидность;
кредитная политика;
отношение к отрасли и региону;
качество залога;
действующие нормативы;
ожидаемая доходность альтернативных активов;
стратегические интересы собственников.
Одинаковый денежно-кредитный сигнал приводит к различным результатам в разных банках.
Один банк сокращает кредитование.
Другой повышает ставку.
Третий переводит заемщика на плавающий процент.
Четвертый увеличивает вложения в государственные облигации.
Пятый продолжает финансировать крупного корпоративного клиента, но прекращает выдавать небольшие кредиты региональным предприятиям.
В результате денежно-кредитная политика воздействует на экономику не только через общий уровень процентных ставок, но и через изменение структуры банковских активов.
Главный вопрос настоящей главы состоит в следующем:
Каким образом устройство российской банковской системы определяет передачу решений Банка России реальному сектору и распределение кредита между отраслями, предприятиями и регионами?
13.1. Структура банковского сектора
Российская банковская система включает:
банки с универсальной лицензией;
банки с базовой лицензией;
небанковские кредитные организации;
банковские группы и холдинги;
государственные и частные банки;
организации с иностранным участием;
специализированные институты развития.
По состоянию на 1 июня 2026 года в России действовал 301 банк, включая 212 банков с универсальной лицензией и 89 банков с базовой лицензией. Кроме них работали 57 небанковских кредитных организаций. Банк России оценивает отношение банковских активов к ВВП приблизительно в 90%; более половины активов сектора составляют кредиты, из которых около двух третей приходится на корпоративный сегмент и одна треть — на розничный.
Основные характеристики банковского сектора
Показатель Значение Дата
Действующие банки 301 01.06.2026
Банки с универсальной лицензией 212 01.06.2026
Банки с базовой лицензией 89 01.06.2026
Небанковские кредитные организации 57 01.06.2026
Системно значимые банки 12 перечень от 07.10.2025
Доля системно значимых банков в активах около 80% перечень от 07.10.2025
Источники — Банк России.
Универсальная лицензия позволяет банку осуществлять широкий круг операций и предполагает более высокий минимальный капитал и более сложные регуляторные требования.
Базовая лицензия предназначена преимущественно для сравнительно небольших банков. Она ограничивает часть операций и должна была создать более пропорциональный режим регулирования для региональных и специализированных кредитных организаций.
Однако юридическое наличие базовой лицензии само по себе не гарантирует устойчивого существования небольшого банка.
Он должен конкурировать с крупнейшими организациями по следующим направлениям:
стоимость депозитов;
цифровые технологии;
платежные сервисы;
узнаваемость;
доступ к крупным клиентам;
объем капитала;
возможность распределять риск между большим числом заемщиков;
расходы на соблюдение регулирования.
Крупный банк способен распределить стоимость информационной системы, службы безопасности и регуляторной отчетности между миллионами клиентов.
Для небольшого банка те же обязательные расходы приходятся на значительно меньший баланс.
В результате формально единые требования создают различную относительную нагрузку.
Небанковские кредитные организации выполняют более ограниченные функции. Они могут специализироваться на:
расчетах;
переводах;
клиринге;
депозитарных операциях;
отдельных кредитных и платежных услугах.
Они входят в финансовую инфраструктуру, но не заменяют универсальный банк как источник производственного кредита.
Наиболее важное структурное разделение проходит не между юридическими видами лицензий, а между двенадцатью системно значимыми банками и остальным сектором.
Системно значимые кредитные организации обладают:
крупнейшими клиентскими базами;
масштабными депозитными ресурсами;
доступом к крупным корпорациям;
развитой филиальной и цифровой инфраструктурой;
повышенной вероятностью государственной поддержки в случае системного кризиса.
На них одновременно распространяются более строгие требования.
Но сам статус системной значимости способен создавать рыночное преимущество.
Вкладчик, корпорация и инвестор могут считать такой банк более надежным не только из-за качества его управления, но и потому, что его банкротство создало бы угрозу для всей экономики.
Возникает неявная гарантия:
Чем крупнее банк и чем тяжелее последствия его падения, тем выше вероятность государственной поддержки.
Это снижает воспринимаемый риск крупнейших организаций и может уменьшать стоимость их фондирования относительно небольших банков.
Таким образом, банковская система имеет двухуровневую структуру:
небольшой круг крупнейших организаций, определяющих основную часть финансовых потоков;
многочисленные средние и малые банки, работающие в условиях более ограниченной ресурсной базы.
13.2. Государственные банки
Государственным банком в широком смысле является кредитная организация, находящаяся под прямым или косвенным контролем государства.
Такой контроль может осуществляться через:
Российскую Федерацию;
Банк России в предусмотренных законом случаях;
государственную корпорацию;
государственную компанию;
иную организацию, контролируемую государством.
К крупнейшим государственно контролируемым кредитным организациям относятся банки универсального профиля, отраслевые банки и банки, выполняющие специальные государственные функции.
Их задачи могут включать:
обслуживание бюджета;
кредитование государственных компаний;
сопровождение государственного оборонного заказа;
финансирование сельского хозяйства;
поддержку жилищного строительства;
реализацию льготных программ;
обслуживание внешней торговли;
участие в санации других банков.
Государственный банк сочетает коммерческую и публичную природу.
С одной стороны, он должен:
сохранять капитал;
получать прибыль;
выполнять нормативы;
обеспечивать возврат кредитов;
выплачивать дивиденды.
С другой стороны, государство может требовать от него:
кредитовать приоритетную отрасль;
поддерживать предприятие в кризисе;
участвовать в льготной программе;
финансировать проект с длительным сроком окупаемости;
брать на себя санкционные и инфраструктурные риски.
Между этими функциями возникает противоречие.
Если государственный банк действует исключительно по коммерческим принципам, само государственное владение мало изменяет доступность производственного кредита.
Банк будет предпочитать:
крупнейших заемщиков;
ликвидный залог;
высокую процентную маржу;
короткие проекты;
государственные облигации.
Если же банк систематически кредитует заведомо убыточные проекты по административным указаниям, он накапливает плохие активы, которые в дальнейшем приходится покрывать бюджетом или дополнительным капиталом.
Рациональная функция государственного банка состоит не в отмене оценки риска.
Она состоит в принятии тех видов риска, которые:
имеют высокую общественную отдачу;
недостаточно привлекательны для частного банка;
могут быть снижены государственной гарантией;
связаны с инфраструктурой, экспортом, технологиями или региональным развитием.
Государственный контроль дает крупным банкам существенные преимущества:
доступ к бюджетным и квазибюджетным потокам;
участие в государственных программах;
обслуживание крупнейших государственных компаний;
высокий уровень доверия вкладчиков;
возможность докапитализации;
масштабную клиентскую базу.
По итогам 2025 года государственные банки направили в бюджет около 0,6 трлн рублей дивидендов. Это показывает, что государственное владение выполняет не только функцию контроля, но и функцию получения бюджетного дохода.
Однако дивидендная функция может вступать в противоречие с задачей развития.
Каждый рубль, выплаченный в бюджет, не остается в капитале банка.
Сокращение нераспределенной прибыли ограничивает возможность увеличивать кредитный портфель без дополнительной капитализации.
Государство одновременно может требовать от банка:
больше кредитовать;
поддерживать низкие ставки;
создавать резервы;
выполнять повышенные нормативы;
перечислять дивиденды.
Все эти цели нельзя максимизировать одновременно.
Особое значение имеет вопрос о процентной политике государственных банков.
Формально они подчиняются общей ключевой ставке и банковскому регулированию.
Но государство может компенсировать ставку через:
бюджетную субсидию;
гарантию;
льготное фондирование;
государственный вклад в капитал;
специальные облигации;
средства института развития.
Если таких механизмов нет, государственный банк передает высокую ключевую ставку заемщику почти так же, как частный.
Следовательно, наличие крупного государственного банковского сектора само по себе не гарантирует дешевого производственного кредита.
Необходима ясно установленная модель:
какие проекты банк должен финансировать;
кто несет процентный риск;
кто покрывает возможный убыток;
как оценивается общественный результат;
когда поддержка прекращается.
Без этих правил государственный банк может превращаться либо в обычный коммерческий банк с государственным собственником, либо в непрозрачный механизм переноса частных убытков на государство.
13.3. Частные банки
Частные банки находятся под контролем физических лиц, частных российских компаний или негосударственных финансовых групп.
Их важнейшая функция состоит в создании альтернативы государственному банковскому контуру.
Частный банк может:
быстрее принимать решения;
специализироваться на определенной отрасли;
работать с нестандартными заемщиками;
развивать новые технологии;
обслуживать региональный бизнес;
создавать конкуренцию по ставкам и качеству услуг.
В российском секторе существуют разные модели частных банков:
крупный универсальный банк;
цифровой розничный банк;
корпоративный банк;
региональный банк;
расчетный банк;
банк, связанный с промышленной или финансовой группой;
нишевая кредитная организация.
Частная собственность сама по себе не гарантирует конкуренции.
Банк может входить в промышленно-финансовую группу и направлять значительную часть ресурсов связанным компаниям.
Может использовать вклады населения для финансирования проектов собственников.
Может специализироваться не на производственном кредите, а на:
потребительских ссудах;
кредитных картах;
комиссиях;
торговле ценными бумагами;
расчетных услугах;
валютных операциях.
Поэтому необходимо различать:
частный банк как независимого финансового посредника;
частный банк как часть корпоративной группы.
Главным ограничением частного банка является стоимость риска.
У государственного банка может существовать ожидание поддержки собственника.
У банка, принадлежащего крупной группе, имеется финансовая опора материнского бизнеса.
Независимый средний банк должен самостоятельно нести потери по кредитам.
Он особенно осторожен при финансировании:
нового производства;
инновации;
предприятия без ликвидного залога;
проекта в экономически слабом регионе;
компании с ограниченной публичной отчетностью.
В условиях высокой ключевой ставки положение частного банка усложняется.
Он должен привлекать депозиты по конкурентной ставке.
Если крупнейшие банки предлагают высокий процент и воспринимаются населением как более надежные, небольшой банк вынужден:
платить еще больше;
принимать более высокий риск;
сокращать маржу;
уходить в узкую нишу.
Возникает эффект масштаба.
Крупнейшие банки получают средства дешевле и могут кредитовать крупнейших заемщиков.
Небольшие банки привлекают более дорогие ресурсы и работают с заемщиками, которых крупные организации считают более рискованными.
Стоимость кредита для малого и регионального бизнеса увеличивается дважды:
из-за его собственного кредитного риска;
из-за высокой стоимости фондирования обслуживающего его банка.
Вместе с тем сохранение частных банков необходимо.
Если весь сектор контролируется несколькими государственными группами, возникает риск:
унификации кредитных решений;
снижения конкуренции;
административного распределения ресурсов;
зависимости бизнеса от ограниченного числа финансовых центров;
вытеснения новых участников.
Поэтому устойчивость банковской системы должна означать не только сохранность крупнейших банков, но и возможность существования эффективных независимых организаций.
13.4. Иностранные банки
Иностранное участие в банковской системе может принимать несколько форм:
дочерний банк иностранной группы;
доля иностранного акционера в российском банке;
представительство иностранной кредитной организации;
косвенное участие через холдинговую структуру;
финансирование российского банка со стороны нерезидента.
По состоянию на 1 января 2026 года иностранные акционеры участвовали в капитале 85 российских кредитных организаций, что составляло 24,1% общего числа действующих кредитных организаций на эту дату. В 47 из них доля нерезидентов превышала 50%, а 39 организаций имели полностью сформированный нерезидентами уставный капитал. Некорректированный показатель иностранного участия составлял 9,52% совокупного уставного капитала, а показатель, рассчитанный по специальной законодательной методике, — 5,84%.
Иностранное участие на 1 января 2026 года
Показатель Значение
Организации с участием нерезидентов 85
Их доля в числе кредитных организаций 24,1%
Организации с долей нерезидентов свыше 50% 47
Полностью иностранный капитал 39
Некорректированная доля в уставном капитале 9,52%
Доля по законодательной методике 5,84%
Различие между 9,52 и 5,84% показывает, что показатель иностранного участия зависит от методики.
При расчете необходимо учитывать:
конечного контролирующего собственника;
принадлежность нерезидента российскому резиденту;
специальные законодательные исключения;
структуру косвенного владения.
Число банков с иностранным участием также не показывает их действительное влияние.
Небольшая расчетная организация и крупный универсальный банк учитываются как две отдельные организации, хотя масштабы их деятельности несопоставимы.
До 2022 года дочерние структуры иностранных банков играли заметную роль:
в кредитовании международных компаний;
расчетах;
торговом финансировании;
валютных операциях;
передаче банковских технологий;
обслуживании трансграничного бизнеса.
После введения внешних ограничений их положение изменилось.
Возникли ограничения на:
вывод капитала;
продажу активов;
международные расчеты;
финансирование со стороны материнских групп;
передачу технологий и данных.
Иностранное участие создает как преимущества, так и риски.
К преимуществам относятся:
международные стандарты управления рисками;
технологический опыт;
доступ к зарубежной сети;
конкуренция;
новые продукты.
К рискам относятся:
зависимость от решений иностранной материнской компании;
сокращение операций в период политического конфликта;
вывод ресурсов;
санкционная уязвимость;
ограничение кредитования российских заемщиков по внешнему решению.
Но само наличие иностранного акционера не доказывает внешнего управления российской денежно-кредитной политикой.
Для такого вывода необходимо показать конкретный механизм влияния:
участие в принятии решений Банка России;
контроль над системно значимыми финансовыми потоками;
координацию кредитной политики;
зависимость российского регулятора от иностранного собственника.
Данные об иностранном капитале показывают, что он присутствует в секторе, но не занимает преобладающего положения в совокупном уставном капитале.
13.5. Концентрация банковских активов
Концентрация показывает, какая часть банковских активов, кредитов, депозитов и платежей контролируется крупнейшими организациями.
Российский сектор характеризуется высокой концентрацией.
Двенадцать системно значимых банков контролируют около 80% совокупных активов. Это означает, что денежно-кредитная политика передается основной части экономики через крайне узкий круг организаций.
Высокая концентрация имеет преимущества.
Крупный банк способен:
финансировать большие проекты;
диверсифицировать кредитный риск;
инвестировать в технологии;
поддерживать общенациональную сеть;
выдерживать крупные убытки;
выполнять сложные регуляторные требования;
обеспечивать бесперебойность платежей.
В период кризиса управление несколькими крупнейшими организациями может быть проще, чем координация сотен слабых банков.
Но концентрация создает существенные риски.
Первый риск — системная зависимость
Проблема одного крупнейшего банка угрожает:
платежной системе;
миллионам вкладчиков;
кредитованию предприятий;
государственным программам.
Его банкротство становится политически и экономически почти невозможным.
Второй риск — ослабление конкуренции
Небольшое число банков может одновременно повышать:
кредитные надбавки;
комиссии;
требования к обеспечению;
стоимость расчетного обслуживания.
Формального соглашения может не существовать.
Достаточно сходной оценки риска и одинаковой реакции на ключевую ставку.
Третий риск — стандартизация заемщика
Крупный банк использует централизованные модели оценки.
Это ускоряет массовое кредитование, но может ухудшать положение нестандартного предприятия.
Алгоритм плохо учитывает:
региональную специфику;
уникальную технологию;
будущий контракт;
квалификацию команды;
общественную значимость проекта.
Четвертый риск — централизация решений
Предприятие находится в регионе, но крупное кредитное решение принимается в головном офисе.
Местное подразделение может не обладать достаточными полномочиями.
Пятый риск — усиление государственного влияния
Если значительная часть крупнейших банков контролируется государством, концентрация банковских активов одновременно означает концентрацию финансовых решений в государственном контуре.
Это может использоваться для реализации стратегической политики.
Но может также вести к:
приоритету крупнейших государственных заемщиков;
административному распределению;
ослаблению независимой оценки проектов;
вытеснению частного бизнеса.
Высокая концентрация не означает, что все крупные банки действуют одинаково.
Между ними сохраняется конкуренция:
за депозиты;
расчетные счета;
зарплатные проекты;
ипотеку;
крупнейшие корпорации;
государственные программы.
Однако такая конкуренция не обязательно распространяется на малого промышленного заемщика.
Крупнейшие банки могут активно конкурировать за надежную корпорацию, но одновременно одинаково отказывать новому производственному предприятию без залога.
Таким образом, важна не только концентрация активов, но и концентрация доступа к кредиту.
13.6. Рефинансирование банков
Рефинансирование означает предоставление Банком России ликвидности кредитным организациям.
Оно может осуществляться через:
кредиты овернайт;
обеспеченные кредиты;
операции репо;
кредиты под нерыночные активы;
безотзывные кредитные линии;
специальные механизмы;
экстренное предоставление ликвидности.
Цель обычных операций денежно-кредитной политики состоит не в финансировании конкретной отрасли, а в удержании краткосрочной ставки денежного рынка вблизи ключевой ставки. Банк России также может предоставлять ликвидность банкам, испытывающим временные затруднения, или проводить операции для сохранения финансовой стабильности.
Необходимо различать:
ликвидность;
капитал;
кредитоспособность;
фондирование.
Банк может испытывать временный недостаток ликвидности, оставаясь платежеспособным.
Например, вкладчики переводят значительную сумму в другой банк, хотя активы первого банка сохраняют стоимость.
Кредит Банка России позволяет провести расчеты до восстановления ликвидности.
Но если банк понес крупные убытки и его активы меньше обязательств, обычное рефинансирование не решает проблему.
Требуется:
докапитализация;
санация;
списание убытков;
смена собственника;
ликвидация.
Рефинансирование также не гарантирует, что банк направит полученные средства в производственный кредит.
Ликвидность может использоваться для:
расчетов;
погашения обязательств;
покупки ценных бумаг;
замещения оттока депозитов;
выполнения нормативов;
поддержания существующего портфеля.
Для превращения центральной ликвидности в целевой производственный кредит необходимы специальные условия.
В конце 2025 года системно значимые банки соблюдали новый норматив краткосрочной ликвидности с запасом, а кредиты в рамках безотзывных кредитных линий фактически не привлекались. Это показывает, что сектор в целом не находился в состоянии всеобщего дефицита расчетной ликвидности, хотя отдельные банки могли иметь иные позиции.
Отсутствие крупных заимствований у Банка России не означает, что ключевая ставка слабо влияет на банки.
Регулятор воздействует через:
цену межбанковских денег;
альтернативную доходность;
стоимость депозитов;
доходность государственных облигаций;
оценку обеспечения;
нормативы;
ожидания будущих ставок.
Банк может вообще не занимать у Банка России, но все равно повышать кредитную ставку вслед за ключевой.
Причина состоит в том, что он сравнивает кредит предприятию с другими возможностями размещения капитала.
Следовательно, рефинансирование — лишь один из каналов влияния регулятора.
Сведение всей денежно-кредитной политики к объему прямых кредитов Банка России банкам является ошибкой.
13.7. Кредитование нефинансового сектора
Нефинансовый сектор включает предприятия и предпринимателей, производящих товары и нефинансовые услуги.
Именно здесь банковский кредит превращается в:
сырье;
оборудование;
здания;
запасы;
заработную плату;
транспорт;
новый выпуск продукции.
На 1 июня 2026 года кредитный портфель банков по юридическим лицам и индивидуальным предпринимателям составлял 85,7 трлн рублей. За год он вырос на 11,8%. Объем выдач в мае достиг 5,85 трлн рублей, число заемщиков — 715 тысяч, а просроченная задолженность — 3,19 трлн рублей, или 3,7% портфеля.
Кредитование юридических лиц и ИП
Показатель Значение
Портфель на 01.06.2026 85,66 трлн руб.
Годовой прирост 11,8%
Выдачи за май 2026 года 5,85 трлн руб.
Количество заемщиков 715 тыс.
Просроченная задолженность 3,19 трлн руб.
Доля просрочки 3,7%
Льготный рублевый портфель 4,6 трлн руб.
Льготные рублевые кредиты составляли лишь 5,9% соответствующего рублевого портфеля. Доля кредитов, ставка по которым непосредственно опиралась на ключевую ставку Банка России, достигала 61,2%.
Это означает, что передача решений регулятора в корпоративную долговую нагрузку является прямой.
При изменении ключевой ставки значительная часть предприятий сталкивается:
с пересмотром платежа;
с изменением лимита;
с удорожанием рефинансирования;
с повышением требований банка.
Рост общего портфеля не доказывает хорошую доступность кредита.
Кредитование может увеличиваться из-за:
роста цен;
необходимости финансировать прежний объем запасов;
капитализации процентов;
рефинансирования старого долга;
крупных кредитов нескольким корпорациям;
исполнения государственных контрактов.
При высокой инфляции предприятие должно занимать больше рублей, чтобы купить прежний физический объем материалов.
Номинальный кредитный портфель растет, а реальные производственные возможности могут не увеличиваться.
Кроме того, агрегированная сумма не показывает распределение.
Один крупный заемщик может получить кредит на сотни миллиардов рублей.
Тысячи малых предприятий могут одновременно получить отказ.
Поэтому необходимо анализировать:
число заемщиков;
средний размер кредита;
отраслевое распределение;
сроки;
ставки;
обеспечение;
региональную структуру;
долю новых инвестиционных проектов.
Важен и рост проблемных активов.
По итогам 2025 года стоимость кредитного риска в корпоративном сегменте увеличилась с 0,3 до 1% портфеля. Основной причиной снижения банковской прибыли стало увеличение резервов, хотя чистая прибыль сектора сохранялась на высоком уровне — около 3,5 трлн рублей.
Это показывает последствия длительной высокой ставки.
Сначала растет процентный доход банков.
Затем часть заемщиков начинает испытывать трудности.
Банки создают резервы, ужесточают отбор и повышают надбавки.
Условия кредита ухудшаются еще до того, как предприятие фактически допустило дефолт.
13.8. Кредитование торговли
Торговля является одним из крупнейших получателей банковского кредита.
Ей необходимы средства для:
закупки товара;
финансирования складских запасов;
логистики;
предоставления отсрочки покупателю;
аренды;
сезонного накопления продукции;
открытия торговых точек.
В мае 2026 года торговля входила в три крупнейших вида деятельности по объему новых кредитных выдач наряду с обрабатывающими производствами и финансово-страховой деятельностью.
Торговый кредит имеет важные преимущества для банка.
Товар:
относительно быстро обращается;
может служить обеспечением;
имеет наблюдаемую рыночную цену;
создает быстрый денежный поток;
позволяет регулярно контролировать оборот по счету.
При нормальной торговой операции кредит может быть возвращен за несколько месяцев.
Производственное предприятие возвращает капитал значительно дольше.
Именно поэтому торговля способна выдерживать более высокую годовую ставку.
Если капитал оборачивается четыре раза в год, процентные расходы распределяются между несколькими циклами.
В машиностроении один цикл может продолжаться год и более.
Банку торговое финансирование часто представляется более управляемым:
короткий срок;
высокая ликвидность;
возможность залога товара;
быстрая корректировка объема кредита.
Но значительная доля торговли в кредитовании не обязательно означает плохое распределение капитала.
Без торгового кредита невозможно нормальное движение продукции от производителя к покупателю.
Проблема возникает, если кредитование торговли заменяет финансирование производства.
Тогда банковская система охотно кредитует:
покупку;
перевозку;
хранение;
перепродажу,
но недостаточно кредитует создание самого товара.
Может сформироваться структура, при которой российский банк финансирует импортера и торговую сеть, но отказывает предприятию, способному заместить импорт.
Причины понятны.
Импортер уже имеет товар, контракт и историю продаж.
Производитель предлагает проект, который только должен создать будущий денежный поток.
Банк выбирает более предсказуемый риск.
Для отдельного банка это рационально.
Для экономики в целом возникает зависимость от внешнего предложения.
Кредитование торговли также способно усиливать инфляцию, если заемные средства направляются на:
накопление дефицитного товара;
покупку импорта;
спекулятивное хранение;
приобретение продукции в ожидании роста цены.
Вместе с тем недостаток оборотного кредита может вызвать обратный результат:
сокращение товарных запасов;
сбои поставок;
дефицит;
рост торговой наценки.
Поэтому регулировать необходимо не сам факт кредита торговле, а его назначение и связь с производственными цепочками.
13.9. Кредитование сырьевого сектора
Сырьевой сектор включает:
добычу нефти;
добычу газа;
угольную промышленность;
металлические руды;
другие полезные ископаемые;
часть первичной переработки.
Крупные сырьевые предприятия отличаются от обычного заемщика.
Они могут иметь:
экспортную выручку;
значительные активы;
крупные запасы;
государственное участие;
долгосрочные контракты;
доступ к облигационному финансированию.
Поэтому для банка такой заемщик может быть привлекательнее малого обрабатывающего предприятия.
Но сырьевой сектор имеет собственные риски:
мировые цены;
санкции;
экспортные ограничения;
транспортная инфраструктура;
валютный курс;
истощение месторождений;
высокая капиталоемкость.
Добывающий проект требует крупных первоначальных инвестиций.
Необходимо профинансировать:
разведку;
бурение;
шахту;
трубопровод;
железнодорожную инфраструктуру;
порт;
обогатительное оборудование.
Срок окупаемости может быть длительным.
Кредитный риск зависит не только от качества управления предприятием, но и от будущей мировой цены сырья.
Экспортная выручка предоставляет естественную защиту по валютному кредиту.
Но если расчеты ограничены санкциями или цена экспорта снижается, эта защита ослабевает.
По итогам 2025 года Банк России отмечал рост проблемных кредитов, в том числе у нефтегазовых компаний, а также у организаций из сферы недвижимости и финансовой деятельности.
Кредитование сырьевого сектора имеет двойственный эффект.
С одной стороны, оно обеспечивает:
экспортную выручку;
бюджетные доходы;
энергоснабжение;
сырье для внутреннего производства.
С другой стороны, чрезмерная концентрация кредита в добыче может закреплять сырьевую структуру экономики.
Банку проще профинансировать крупного экспортера с ликвидным активом, чем новую технологическую компанию.
Следовательно, рыночная банковская оценка способна воспроизводить существующую структуру производства.
Капитал поступает туда, где уже имеются:
активы;
выручка;
залог;
государственная поддержка.
Отрасли, которые должны быть созданы заново, проигрывают в кредитной конкуренции.
13.10. Кредитование обрабатывающей промышленности
Обрабатывающая промышленность превращает сырье и компоненты в продукцию с более высокой добавленной стоимостью.
К ней относятся:
машиностроение;
металлургия;
химия;
пищевая промышленность;
фармацевтика;
электроника;
производство оборудования;
легкая промышленность;
производство строительных материалов.
На 1 июня 2026 года обрабатывающие производства входили в тройку крупнейших отраслей по накопленному кредитному портфелю и занимали одно из первых мест по объему новых выдач.
Это важный показатель.
Он опровергает крайнее утверждение, будто российские банки вообще не кредитуют промышленность.
Кредитуют.
Но общий объем необходимо разделять по назначению.
Кредит обрабатывающему предприятию может финансировать:
заработную плату;
сырье;
текущие убытки;
рефинансирование прежнего долга;
закупку импортных компонентов;
строительство новой линии;
разработку технологии.
Только часть корпоративного кредита создает новую производственную мощность.
Высокая ставка особенно сильно воздействует на обрабатывающее производство по следующим причинам.
Длительный цикл
Предприятие сначала приобретает материалы, затем производит продукцию, после чего предоставляет покупателю отсрочку платежа.
Высокая потребность в оборотном капитале
Деньги надолго связываются в:
запасах;
незавершенном производстве;
готовой продукции;
дебиторской задолженности.
Капиталоемкость
Модернизация требует дорогостоящего оборудования и строительства.
Низкая ликвидность залога
Специализированный станок может иметь высокую производственную ценность, но низкую стоимость при срочной продаже.
Технологический риск
Новое изделие может потребовать длительного освоения и сертификации.
Поэтому банк часто предпочитает кредитовать крупное действующее производство, а не новый промышленный проект.
Крупный завод получает оборотную линию.
Малое предприятие, предлагающее новую технологию, получает отказ.
В результате банковский кредит поддерживает существующую промышленную структуру, но слабее создает новую.
Большая доля плавающих ставок дополнительно увеличивает риск.
Проект может начинаться при одной стоимости капитала, а завершаться при значительно более высокой.
Промышленное предприятие не всегда способно быстро повысить цену, особенно если:
работает по долгосрочному контракту;
зависит от государственного заказа;
конкурирует с импортом;
находится в цепочке крупного покупателя.
Следовательно, отраслевая величина кредитного портфеля должна дополняться показателями:
доли инвестиционных кредитов;
срока;
фиксированности ставки;
числа новых заемщиков;
размера кредитов малой промышленности;
ввода новых мощностей.
13.11. Кредитование строительства
Строительство включает несколько различных сегментов:
жилищное строительство;
коммерческую недвижимость;
промышленное строительство;
инфраструктуру;
подрядные работы;
строительство для государственных нужд.
Их кредитные модели существенно различаются.
Жилищный застройщик использует проектное финансирование и счета эскроу.
Подрядчик государственного объекта может зависеть от аванса и сроков бюджетной оплаты.
Промышленное строительство финансируется заказчиком или инвестиционным кредитом.
Коммерческая недвижимость зависит от будущих арендных потоков.
К концу первого квартала 2026 года портфель проектного финансирования жилищного строительства достиг 10,3 трлн рублей. За квартал он увеличился лишь на 1%, что отражало замедление запуска и финансирования проектов.
Проектное финансирование снижает отдельные риски.
Средства покупателей хранятся на счетах эскроу и раскрываются после завершения строительства.
Банк контролирует проект и постепенно уменьшает ставку по мере накопления средств покупателей.
Но высокая ключевая ставка воздействует на обе стороны рынка:
покупателю становится дороже ипотека;
застройщику становится дороже проектный кредит.
Сокращение продаж уменьшает наполнение счетов эскроу.
Ставка застройщика снижается медленнее.
Проект становится еще дороже.
В строительстве особенно опасен риск незавершенности.
Недостроенный объект:
не создает выручки;
требует охраны;
теряет стоимость;
порождает социальные и юридические проблемы;
не может быть быстро реализован.
Поэтому банк может продолжать финансировать уже начатый проект даже при ухудшении его экономики.
Остановка создаст больший убыток.
Это объясняет, почему кредитный портфель строительства может расти некоторое время после ухудшения инвестиционных условий.
Банк не обязательно финансирует новые стройки.
Он может увеличивать кредит, чтобы завершить старые.
По итогам 2025 года недвижимость и строительство входили в число направлений, внесших заметный вклад в рост проблемных корпоративных кредитов.
Необходимо также различать жилищное и промышленное строительство.
Жилищное строительство имеет:
залог в виде недвижимости;
массовый конечный спрос;
государственные ипотечные программы;
отработанную модель проектного финансирования.
Строительство производственного объекта может не иметь сопоставимого механизма.
До запуска завода объект трудно оценить отдельно от будущего производства.
Поэтому промышленное строительство оказывается более зависимым от финансового положения самого заказчика и государственной поддержки.
13.12. Кредитование малого бизнеса
Малый и средний бизнес является наиболее многочисленной, но не наиболее обеспеченной кредитом частью предпринимательского сектора.
На 1 января 2026 года задолженность субъектов МСП составляла 14,8 трлн рублей. За 2025 год она выросла только на 1,7%, тогда как объем новых выдач сократился на 14,9%, до 14,5 трлн рублей. Доля просроченной задолженности уменьшилась с 4,4 до 4%.
К 1 июня 2026 года портфель МСП достиг 15,38 трлн рублей. Это составляло около 18% общего портфеля юридических лиц и индивидуальных предпринимателей. За год портфель МСП при этом сократился на 0,8%, тогда как общий корпоративный портфель вырос на 11,8%.
Кредитование МСП
Показатель Значение
Выдачи за 2025 год 14,5 трлн руб.
Изменение выдач за год –14,9%
Портфель на 01.01.2026 14,8 трлн руб.
Портфель на 01.06.2026 15,38 трлн руб.
Доля в общем корпоративном портфеле около 18%
Просрочка на 01.06.2026 638 млрд руб.
Малый бизнес получает кредит дороже по объективным банковским причинам:
небольшая сумма ссуды;
высокая относительная стоимость анализа;
ограниченная отчетность;
зависимость от собственника;
малое число клиентов;
отсутствие рейтинга;
слабый залог;
высокая чувствительность к спросу.
Но банковская оценка может создавать замкнутый круг.
Предприятие мало, потому что не имеет капитала.
Оно не получает капитал, потому что остается малым.
Особенно трудно финансируются:
новые предприятия;
инновационные компании;
производственные МСП;
предприниматели без недвижимости;
региональные проекты;
компании, работающие с нематериальными активами.
Государственные программы частично снижают проблему через:
гарантии;
поручительства;
субсидии;
льготные кредиты;
фонды развития;
специальные лимиты.
Но льготный портфель охватывает ограниченную часть корпоративного кредитования.
Кроме того, участие в программе требует:
соответствия установленным критериям;
сбора документов;
наличия лимита;
согласия банка.
Малый предприниматель может формально подходить под программу, но не получить деньги из-за исчерпания лимита или банковской оценки.
Высокая ставка меняет структуру малого бизнеса.
Преимущество получают виды деятельности:
с быстрым оборотом;
небольшой потребностью в основных средствах;
возможностью работать по предоплате;
высокой наценкой.
В худшем положении оказываются:
производство;
строительство;
сельское хозяйство;
технологические разработки.
Банковская система тем самым влияет не только на количество малых предприятий, но и на то, чем они занимаются.
13.13. Региональная доступность кредита
Региональная доступность кредита определяется не только наличием банковского офиса.
Она зависит от:
полномочий регионального подразделения;
региональных лимитов;
качества местного залога;
структуры экономики;
уровня доходов;
наличия крупных банковских клиентов;
стоимости оценки проекта;
регионального риска.
На 1 июня 2026 года более половины корпоративного кредитного портфеля приходилось на Центральный федеральный округ — около 45 трлн рублей из 85,7 трлн, или приблизительно 52,5%. На Северо-Западный округ приходилось 11,2 трлн рублей, на Приволжский — 7,2 трлн, на Уральский — 6,9 трлн, а на Северо-Кавказский — менее 0,9 трлн рублей.
Региональная структура корпоративного портфеля
Федеральный округ Портфель на 01.06.2026
Центральный 44,96 трлн руб.
Северо-Западный 11,22 трлн руб.
Приволжский 7,16 трлн руб.
Уральский 6,94 трлн руб.
Южный 5,69 трлн руб.
Дальневосточный 4,89 трлн руб.
Сибирский 3,95 трлн руб.
Северо-Кавказский 0,85 трлн руб.
Эти данные нельзя интерпретировать буквально как место использования всех кредитов.
Крупная компания может быть зарегистрирована в Москве, но вести производство:
в Сибири;
на Урале;
на Дальнем Востоке;
в нескольких регионах одновременно.
Кредит будет статистически отнесен к месту регистрации головной организации.
Тем не менее концентрация корпоративных финансов в Центральном округе остается значимой.
Региональное предприятие сталкивается со следующими ограничениями.
Централизация решений
Местное отделение собирает документы, но крупный кредит утверждается в Москве или региональном центре.
Низкая залоговая стоимость
Одинаковое здание в столице и небольшом городе имеет различную ликвидность.
Предприятие может обладать полноценным производственным объектом, но банк учитывает его с большим дисконтом.
Малый рынок
Банк считает регионального заемщика зависимым от ограниченного числа покупателей и работников.
Отсутствие конкуренции банков
В некоторых регионах реально действуют лишь несколько крупных организаций.
Формально дистанционный счет можно открыть в любом банке.
Но кредитование предприятия требует:
оценки объекта;
понимания местного рынка;
работы с залогом;
сопровождения проекта.
Цифровизация улучшает платежные услуги, но не полностью заменяет региональную кредитную экспертизу.
Региональный банк способен лучше понимать местного заемщика.
Но он имеет:
меньший капитал;
более дорогие ресурсы;
слабую диверсификацию;
повышенную зависимость от экономики одного региона.
Поэтому развитие регионального кредита требует не только сохранения местных банков, но и механизмов разделения риска:
региональных гарантийных фондов;
федеральных гарантий;
синдицированных кредитов;
рефинансирования;
проектного анализа.
13.14. Доля долгосрочных кредитов
Долгосрочным обычно считается кредит, предоставленный на срок свыше одного года.
Но для инвестиционного анализа такое определение слишком широкое.
Кредит на восемнадцать месяцев не способен профинансировать:
строительство крупного завода;
железную дорогу;
сложную технологию;
инфраструктурный объект.
Для оценки производственного финансирования необходимо отдельно анализировать сроки:
от одного до трех лет;
от трех до пяти лет;
свыше пяти лет;
свыше десяти лет.
Кроме формального срока договора важны:
график погашения;
наличие льготного периода;
право банка пересмотреть ставку;
возможность досрочного требования;
условия рефинансирования.
Кредит может числиться долгосрочным, но фактически зависеть от краткосрочной процентной политики.
В 2025 году доля корпоративного портфеля с плавающими ставками превысила 65%. На 1 июня 2026 года в 61,2% портфеля базовым компонентом ставки непосредственно являлась ключевая ставка Банка России.
Это означает, что значительная часть долгосрочного кредита не обеспечивает долгосрочной определенности цены.
Предприятие получает деньги на пять лет, но процент изменяется вслед за решением Банка России.
Формально срок кредита длинный.
Экономически стоимость капитала переоценивается каждые несколько месяцев.
Плавающая ставка защищает банк от процентного риска.
Если стоимость депозитов повышается, банк передает увеличение заемщику.
Но процентный риск не исчезает.
Он переносится на предприятие.
Для инвестиционного проекта это особенно опасно.
Проект может выдерживать ставку 10–12%, но стать убыточным при 20%.
При фиксированной ставке банк должен заранее оценить стоимость своего фондирования на весь срок.
Поскольку большая часть депозитов имеет сравнительно короткий срок, банк требует:
срочную надбавку;
более высокий процент;
государственную гарантию;
возможность пересмотра условий.
Таким образом, проблема долгосрочного кредита состоит не только в его объеме.
Необходимы одновременно:
длительный срок;
стабильная ставка;
соответствующий срок фондирования;
инвестиционный льготный период;
предсказуемые условия.
Без этого пятилетний кредит может оставаться финансово краткосрочным по своей природе.
13.15. Валютное кредитование
Валютный кредит выдается или учитывается в иностранной валюте.
Для заемщика он может быть выгоден, если:
процент ниже рублевого;
выручка поступает в той же валюте;
кредит финансирует импорт;
существует естественное валютное хеджирование.
Но валютный кредит создает риск несовпадения валют.
Если предприятие получает рублевую выручку и имеет валютный долг, ослабление рубля увеличивает:
размер основного долга в рублях;
процентные платежи;
долговую нагрузку;
потребность в обеспечении.
После 2022 года российская банковская система проходила ускоренную девалютизацию.
В течение периода с начала 2024 года до первого квартала 2025 года доля валютных кредитов компаниям сократилась с 14 до 12%.
Снижение валютной доли уменьшает прямой девальвационный риск банковских балансов.
Но оно имеет и обратную сторону.
Экспортерам и импортерам необходимы инструменты:
внешнеторгового финансирования;
валютного кредита;
хеджирования;
международных расчетов.
Если валютное финансирование недоступно, предприятие вынуждено:
занимать дорогие рубли;
покупать валюту на спотовом рынке;
переносить стоимость финансирования в цену;
сокращать импорт оборудования.
Особенно важно различать защищенного и незащищенного заемщика.
Экспортер, получающий выручку в той же валюте, может обслуживать валютный долг без постоянной покупки валюты.
Внутренний застройщик или торговая компания с рублевой выручкой несет значительно больший риск.
Девалютизация не должна означать полный запрет валютного кредита.
Она должна означать ограничение валютного несоответствия.
Кроме того, изменилась сама структура иностранных валют.
Часть операций перешла:
из долларов и евро в юани;
в валюты торговых партнеров;
в рублевые расчеты.
Но замена одной иностранной валюты другой не устраняет:
курсовой риск;
зависимость от внешней платежной системы;
риск изменения ликвидности;
геополитические ограничения.
13.16. Использование кредита для финансовых операций
Кредит юридическому лицу не обязательно направляется на производство товаров и нефинансовых услуг.
Он может использоваться для:
покупки ценных бумаг;
приобретения доли в компании;
выплаты дивидендов;
рефинансирования облигаций;
валютной операции;
обратного выкупа акций;
внутригруппового финансирования;
покупки существующего актива;
предоставления займа другой организации.
В мае 2026 года банки выдали юридическим лицам и предпринимателям 5,85 трлн рублей. После исключения заемщиков, относящихся к финансовой и страховой деятельности, объем выдач составлял 4,7 трлн рублей. Следовательно, около 1,15 трлн рублей, или приблизительно одна пятая выдач месяца, приходилось на финансовый и страховой сектор. Финансовая и страховая деятельность также входила в тройку крупнейших направлений накопленного корпоративного портфеля.
Сам по себе кредит финансовой организации не является непроизводительным.
Он может финансировать:
лизинг оборудования;
факторинг;
ипотеку;
страховые выплаты;
работу брокерской инфраструктуры;
кредитные портфели других банков;
расчеты.
Финансовый кредит может в конечном счете поступить производственному предприятию.
Например:
банк кредитует лизинговую компанию;
лизинговая компания покупает станок;
предприятие получает станок в лизинг.
Формально первичный заемщик относится к финансовой деятельности.
Реальный результат — модернизация производства.
Но финансовые операции могут и не создавать новых активов.
Кредит может увеличить цену:
акции;
облигации;
недвижимости;
существующей компании.
При покупке уже построенного завода происходит смена собственника, но новая производственная мощность непосредственно не возникает.
Особенно важен кредит на приобретение ценных бумаг.
Банк сравнивает:
доходность корпоративного кредита;
доходность государственной облигации;
требования к капиталу;
ликвидность;
риск;
возможность залога.
Государственная облигация может быть:
более ликвидной;
стандартизированной;
приемлемой в операциях с Банком России;
менее затратной для анализа;
менее рискованной.
Поэтому банковские средства способны переходить из кредита реальному сектору в финансовые активы.
Однако нельзя утверждать, что каждая покупка ОФЗ вытесняет один рубль производственного кредита.
Банк должен поддерживать запас ликвидности.
Государственные бумаги выполняют функцию:
резервного актива;
обеспечения;
управления процентным риском;
размещения временно свободных средств.
Проблема возникает, когда соотношение доходности и риска делает финансовый актив систематически привлекательнее производственного кредита.
Тогда банк рационально выбирает:
облигацию вместо завода;
крупного финансового посредника вместо малого производителя;
ликвидный залог вместо технологического проекта.
Использование кредита для финансовых операций трудно установить только по отраслевой принадлежности заемщика.
Нефинансовая компания также может направить кредит на:
покупку облигаций;
выплату дивидендов;
приобретение другой компании.
Деньги взаимозаменяемы.
Предприятие может формально взять кредит на оборотный капитал, а собственные средства, высвободившиеся после его получения, направить на финансовую операцию.
Поэтому целевой контроль требует анализа:
банковских счетов;
инвестиционной программы;
взаимосвязанных компаний;
конечного движения средств;
изменения производственных активов;
выпуска продукции.
Но чрезмерный контроль также имеет цену.
Он:
увеличивает бюрократию;
замедляет выдачу;
повышает расходы;
ограничивает хозяйственную самостоятельность.
Рациональный подход должен быть дифференцированным.
Обычный коммерческий кредит может использоваться гибко.
Льготный или субсидируемый кредит должен сопровождаться более строгой проверкой результата.
Если государство компенсирует ставку, оно вправе требовать подтверждения:
созданной мощности;
приобретенного оборудования;
рабочих мест;
объема выпуска;
налогового эффекта.
Выводы главы
Банковская система является главным каналом передачи денежно-кредитной политики в российскую экономику.
Банк России определяет:
цену краткосрочных денег;
нормативные ограничения;
правила резервирования;
условия предоставления ликвидности;
требования к капиталу;
допустимое обеспечение.
Коммерческие банки превращают эти параметры в конкретные решения:
кредитовать или отказать;
повысить ставку;
сократить срок;
потребовать залог;
выбрать отрасль;
выбрать регион;
выбрать заемщика.
По состоянию на середину 2026 года российский банковский сектор характеризовался следующими особенностями:
действовал 301 банк;
двенадцать системно значимых организаций контролировали около 80% активов;
корпоративный кредитный портфель достигал 85,7 трлн рублей;
около 61% портфеля было непосредственно связано с ключевой ставкой;
доля льготного рублевого кредитования оставалась ограниченной;
на МСП приходилось около 18% портфеля;
более половины корпоративной задолженности статистически приходилось на Центральный федеральный округ;
доля плавающих ставок превышала 65%;
доля валютных кредитов компаниям снижалась.
Эта система способна обеспечивать:
расчеты;
сохранность сбережений;
кредитование крупнейших предприятий;
государственные программы;
ипотеку;
финансирование торговли;
значительный объем корпоративного кредита.
Но она не обеспечивает автоматического равенства доступа к капиталу.
Преимущество получают заемщики:
крупные;
известные;
обладающие ликвидным залогом;
связанные с государственным заказом;
имеющие экспортную выручку;
способные быстро переносить процент в цену.
В худшем положении находятся:
новые производственные предприятия;
малый бизнес;
инновационные проекты;
региональные заемщики;
компании с длительным циклом;
предприятия с невысокой рентабельностью.
Высокая ключевая ставка усиливает эту селекцию.
Банк не просто повышает процент всем заемщикам одинаково.
Он:
сокращает риск;
концентрирует портфель;
предпочитает крупнейших клиентов;
переводит кредит на плавающую ставку;
увеличивает вложения в ликвидные финансовые активы;
ограничивает длинные проекты.
Следовательно, денежно-кредитная политика передается экономике неравномерно.
Ее наиболее тяжелые последствия несут не обязательно крупнейшие корпорации.
Они концентрируются в тех сегментах, которые обладают наименьшей переговорной силой и наименьшим доступом к альтернативному финансированию.
При этом высокая доля государственных банков создает принципиальный вопрос.
Если государство контролирует значительную часть банковской инфраструктуры, то недостаток производственного кредита нельзя объяснять только поведением частного финансового капитала.
Необходимо исследовать:
какие задачи государство ставит перед принадлежащими ему банками;
почему они передают ключевую ставку производственным заемщикам;
как распределяются льготные ресурсы;
кто получает государственные гарантии;
почему масштаб длинного кредита остается ограниченным;
как сочетаются дивиденды государству и необходимость наращивать капитал банков.
Для доказательства концепции Банка России как «троянского коня» недостаточно установить высокую концентрацию банковского сектора или наличие иностранных акционеров.
Необходимо доказать конкретную причинную цепочку:
решения Банка России;
реакция крупнейших банков;
перераспределение кредита;
преимущество финансовых операций;
ограничение производственного финансирования;
устойчивый ущерб развитию;
наличие доступной альтернативы, сознательно не примененной регулятором и государственными банками.
Материалы настоящей главы позволяют сделать более осторожный, но важный вывод:
Российская банковская система передает решения Банка России экономике через высококонцентрированный круг крупнейших банков. Эта структура обеспечивает управляемость и финансовую устойчивость, но одновременно усиливает централизацию кредита, стандартизацию заемщиков и преимущество крупных, обеспеченных и государственно значимых компаний перед малыми, региональными и долгосрочными производственными проектами.
Банк России не распределяет каждый кредит непосредственно.
Но он формирует условия, в которых банку становится выгодно кредитовать одни виды деятельности и невыгодно — другие.
Поэтому ответственность за структуру кредита разделена между:
Банком России;
собственниками банков;
государственными органами;
менеджментом кредитных организаций;
институтами развития.
Банковская система является не только каналом денежно-кредитной политики.
Она является механизмом отбора будущего.
Через ее решения определяется, какое предприятие будет построено, какая технология получит финансирование, какой регион сохранит экономическую активность и какая часть национальных сбережений превратится в реальный производственный капитал.
********
Глава 14. Очистка и концентрация банковского сектора
Политика оздоровления российской банковской системы решала две взаимосвязанные, но не тождественные задачи.
Первая задача состояла в удалении с рынка банков, которые:
утратили капитал;
не могли исполнять обязательства;
скрывали реальное финансовое положение;
проводили операции преимущественно в интересах собственников;
участвовали в выводе активов;
нарушали требования законодательства;
использовались для сомнительных операций.
Вторая задача заключалась в сохранении устойчивости всей банковской системы.
Банкротство небольшого банка может причинить ущерб его вкладчикам, предприятиям-клиентам и региональной экономике, но обычно не разрушает национальную платежную систему.
Банкротство крупнейшего банка способно вызвать:
массовый отток вкладов;
прекращение расчетов;
остановку кредитования;
обесценение активов;
цепную реакцию на межбанковском рынке;
необходимость спасения других банков.
Поэтому к различным кредитным организациям применялись различные решения.
Небольшие и средние проблемные банки чаще лишались лицензий и направлялись на ликвидацию.
Крупнейшие банки могли быть переданы на санацию, докапитализированы, объединены с другими организациями или временно переведены под контроль Банка России и государства.
В результате сектор одновременно стал:
устойчивее;
прозрачнее;
технологичнее;
значительно более концентрированным;
сильнее зависимым от крупнейших государственных банков.
Следовательно, очистка банковского сектора не может оцениваться однозначно.
Нельзя утверждать, что любое сокращение числа банков являлось разрушением финансовой системы.
Значительная часть ликвидированных организаций действительно имела признаки финансовой несостоятельности, недостоверной отчетности или использования банка в интересах связанных лиц.
Но нельзя также считать, что удаление проблемных банков автоматически создало оптимальную банковскую структуру.
Одновременно с устранением слабых и недобросовестных организаций происходили:
перераспределение вкладов к крупнейшим банкам;
сокращение числа региональных банков;
централизация кредитных решений;
рост государственной доли;
снижение разнообразия банковских моделей;
усиление системной значимости нескольких финансовых групп.
Главный вопрос настоящей главы состоит не в том, требовалась ли очистка банковской системы.
Очистка была необходима.
Основной вопрос заключается в другом:
Почему результатом очистки стало не только повышение устойчивости банков, но и чрезвычайно высокая концентрация финансовых ресурсов, а также кто получил выгоды и понес потери в процессе такого преобразования?
14.1. Политика отзыва лицензий
Лицензия Банка России предоставляет кредитной организации право осуществлять банковские операции.
Отзыв лицензии означает прекращение этого права.
После отзыва банк больше не может:
принимать вклады;
открывать новые счета;
проводить обычные платежи;
выдавать новые кредиты;
осуществлять иные банковские операции в прежнем режиме.
Отзыв лицензии является крайней мерой надзорного воздействия.
Он применяется не для наказания банка как юридического лица, а для предотвращения дальнейшего увеличения ущерба его клиентам и кредиторам.
Основные основания связаны с несколькими группами нарушений.
Первая группа — утрата капитала
Банк принимает на себя кредитный, процентный, валютный и операционный риск.
Возможные убытки должны покрываться собственным капиталом.
Если реальные потери превышают капитал, банк становится фактически неплатежеспособным, даже если продолжает временно проводить операции за счет новых вкладов и поступлений клиентов.
К основаниям отзыва относятся критическое снижение достаточности капитала и уменьшение собственных средств ниже установленных законом значений.
Вторая группа — неспособность исполнять обязательства
Банк может иметь активы, но не располагать средствами для своевременного проведения платежей.
Если он систематически не исполняет требования кредиторов, платежные поручения и обязательные платежи, проблема ликвидности переходит в состояние финансовой несостоятельности.
Третья группа — недостоверная отчетность
Регулятор принимает решения на основании банковской отчетности.
Если банк:
скрывает просроченные кредиты;
завышает стоимость залога;
не отражает связанные сделки;
маскирует убытки;
искусственно показывает капитал,
Банк России не может достоверно оценить его устойчивость.
Существенно недостоверная отчетность неоднократно становилась основанием для прекращения деятельности кредитных организаций.
Четвертая группа — нарушение банковского законодательства
Единичное техническое нарушение не обязательно ведет к отзыву лицензии.
Обычно регулятор сначала применяет:
предписание;
ограничение отдельных операций;
штраф;
требование увеличить резервы;
запрет на привлечение вкладов;
требование заменить руководство;
ограничение распределения прибыли.
Отзыв применяется, если нарушения являются существенными, неоднократными или банк не выполняет предписания надзорного органа.
Пятая группа — противодействие легализации преступных доходов
Банк обязан идентифицировать клиентов, контролировать подозрительные операции и сообщать о них уполномоченному органу.
Неоднократное нарушение требований в области противодействия отмыванию доходов и финансированию терроризма может стать основанием для отзыва лицензии.
Шестая группа — операции в интересах собственников
Наиболее опасной моделью является превращение банка в финансовый центр группы связанных лиц.
Банк привлекает вклады населения и средства предприятий, после чего кредитует:
акционеров;
аффилированные компании;
фиктивные организации;
проекты без достаточного обеспечения.
Формально кредиты могут числиться действующими.
Фактически возврат денег зависит от того же собственника, который контролирует банк.
Если качество активов скрывается, внешне устойчивый банк может иметь отрицательный капитал.
В 2026 году Банк России, например, указывал при отзыве лицензии у Банка РМП, что основные операции проводились в интересах акционеров и связанных лиц, а ранее были выявлены сделки с признаками вывода активов.
Политика массового отзыва лицензий имела рациональное основание.
Если финансово несостоятельному банку позволить продолжать работу, его дефицит обычно увеличивается.
Банк пытается получить новые деньги:
повышает ставки по вкладам;
привлекает средства организаций;
продает ликвидные активы;
сокращает резервы;
скрывает убытки.
Новые вкладчики фактически финансируют расчеты со старыми кредиторами.
Чем позже прекращается деятельность такого банка, тем больше становится сумма потерь.
Но активная политика отзыва лицензий создает и противоположный риск.
Если вкладчики, предприниматели и банки не понимают критерии решений регулятора, они начинают опасаться не только слабых, но и всех небольших банков.
Возникает бегство в крупнейшие организации.
Даже устойчивый региональный банк может столкнуться с оттоком средств не из-за собственных проблем, а из-за общего недоверия к своей группе.
Следовательно, эффективность очистки зависит не только от количества отозванных лицензий.
Необходимы:
понятные критерии;
последовательность надзора;
своевременность вмешательства;
прозрачное объяснение причин;
ответственность собственников;
защита клиентов;
минимизация системного заражения.
14.2. Сокращение числа банков
На начало 2014 года в России действовало 923 кредитные организации.
К середине 2026 года количество банков сократилось приблизительно до 300, не считая небанковских кредитных организаций.
Таким образом, менее чем за тринадцать лет число участников банковского рынка уменьшилось примерно втрое.
Сокращение происходило по нескольким причинам.
Отзыв лицензий
Банк России удалял с рынка организации, нарушавшие законодательство или утратившие финансовую устойчивость.
Добровольная ликвидация
Собственники могли принять решение о прекращении банковской деятельности, если:
бизнес стал нерентабельным;
требования регулирования оказались слишком затратными;
отсутствовала возможность увеличить капитал;
собственники решили изменить направление деятельности.
Реорганизация и присоединение
Банк мог прекратить существование как самостоятельное юридическое лицо в результате присоединения к другой кредитной организации.
При этом клиенты, активы и обязательства переходили к банку-преемнику.
Переход к иному виду деятельности
Некоторые организации прекращали банковские операции, сохраняя деятельность в другой части финансового рынка.
Следовательно, разница между 923 и примерно 300 банками не равна числу банков, принудительно закрытых Банком России.
Часть сокращения является результатом рыночной и корпоративной консолидации.
Тем не менее основная волна очистки пришлась на период после 2013 года.
Максимальная интенсивность надзорного вмешательства наблюдалась в середине десятилетия. К 2020 году Банк России характеризовал массовую стадию санации и расчистки как в основном пройденную, предполагая, что новые случаи финансового оздоровления будут преимущественно точечными.
Количественное сокращение нельзя оценивать без учета исходного качества банковского сектора.
Большое число банков не обязательно означает развитую конкуренцию.
Среди сотен организаций могли существовать банки, которые:
почти не кредитовали независимых клиентов;
обслуживали одну финансово-промышленную группу;
проводили сомнительные расчеты;
использовались для вывода капитала;
существовали преимущественно за счет привлечения дорогих вкладов;
имели формальный, а не реальный капитал.
Удаление таких банков не обязательно ухудшало доступ предприятий к кредиту.
Если организация не выполняла функцию полноценного финансового посредника, ее исчезновение могло повысить общую надежность системы.
Однако сокращение числа банков имеет значение даже тогда, когда закрытые организации были малы.
Каждый банк обладал:
клиентскими отношениями;
региональным знанием;
сотрудниками;
платежной инфраструктурой;
кредитной историей местных предприятий;
собственной моделью оценки риска.
После закрытия банка эти нематериальные активы сохраняются не полностью.
Клиент переводит счет в крупную организацию, но новый банк не обязательно знает:
историю бизнеса;
сезонность;
репутацию собственника;
специфику регионального рынка;
качество отношений с поставщиками.
Поэтому сокращение числа банков создает не только бухгалтерское перераспределение активов.
Оно изменяет институциональную структуру отношений между кредитором и заемщиком.
14.3. Основания ликвидации банков
Необходимо различать:
отзыв лицензии;
аннулирование лицензии;
ликвидацию;
банкротство;
санацию.
Отзыв лицензии является решением Банка России о прекращении права осуществлять банковские операции.
Аннулирование может быть связано, в частности, с добровольным решением собственников прекратить деятельность при отсутствии оснований для принудительного отзыва.
Ликвидация представляет собой юридическую процедуру прекращения кредитной организации.
Банкротство означает, что имущества банка недостаточно для полного удовлетворения требований кредиторов.
После отзыва лицензии банк должен быть ликвидирован по решению арбитражного суда. Если стоимость имущества недостаточна для расчета со всеми кредиторами, банк признается банкротом, а функции конкурсного управляющего, как правило, выполняет Агентство по страхованию вкладов.
Последовательность выглядит следующим образом.
Банк России отзывает лицензию.
В банк назначается временная администрация.
Прежние органы управления лишаются возможности распоряжаться активами.
Проводится обследование финансового положения.
Арбитражный суд принимает решение о ликвидации либо банкротстве.
Формируется реестр требований кредиторов.
Имущество банка взыскивается и продается.
Полученные средства распределяются в установленной законом очередности.
После отзыва лицензии платежи клиентов останавливаются.
Но долговые обязательства перед банком не исчезают.
Заемщик должен продолжать погашать кредит уже по реквизитам временной администрации, ликвидатора или конкурсного управляющего.
Одновременно средства предприятия, находившиеся на счете банка, становятся требованием к ликвидируемой организации.
Для предприятия возникает асимметрия.
Оно может:
быть должно банку полную сумму кредита;
получить только часть собственных денег, находившихся на расчетном счете.
Страхование вкладов существенно защищает граждан, индивидуальных предпринимателей и некоторые категории организаций в пределах установленного лимита.
Но средства сверх страховой суммы превращаются в обычное требование к имуществу банка.
Корпоративный клиент может потерять:
остаток на расчетном счете;
депозит;
деньги, предназначенные для заработной платы;
налоговый платеж, не покинувший банк;
оборотный капитал.
Поэтому закрытие банка может вызвать вторичное банкротство его клиента.
Предприятие остается действующим, но временно или окончательно лишается ликвидности.
Система страхования вкладов снижает риск паники среди населения.
В 2024 году в отношении банков — участников системы страхования вкладов наступило шесть страховых случаев; АСВ выплатило около 10 млрд рублей 23,5 тыс. обратившихся вкладчиков, а подготовка к началу выплат в среднем занимала 3,5 рабочего дня.
Но страхование создает проблему морального риска.
Вкладчик может выбирать банк по максимальной ставке, не оценивая его устойчивость, поскольку рассчитывает на государственное возмещение.
Банк получает возможность привлекать дорогие вклады и финансировать рискованные операции.
Если он терпит крах, убытки частично покрываются фондом страхования вкладов.
Поэтому система должна сочетать:
защиту вкладчика;
риск-ориентированные страховые взносы;
надзор;
ответственность собственников;
ограничения на чрезмерно дорогие вклады.
Ликвидация считается экономически оправданной, если стоимость продолжения деятельности банка превышает стоимость его закрытия.
Но точный расчет сложен.
Необходимо учитывать не только стоимость активов и обязательств банка, но и:
остановку расчетов;
убытки клиентов;
утрату кредита;
региональный эффект;
выплаты АСВ;
расходы на конкурсное производство;
падение доверия.
Именно поэтому крупнейшие банки часто не ликвидируются, а санируются.
14.4. Санация системно значимых банков
Санация представляет собой комплекс мер, позволяющих сохранить деятельность банка и предотвратить его банкротство.
В отличие от ликвидации, санируемый банк обычно продолжает:
проводить платежи;
обслуживать вклады;
выдавать ранее согласованные средства;
исполнять договоры;
поддерживать работу отделений и информационных систем.
Главная цель санации состоит не в спасении прежних собственников.
Она состоит в сохранении экономически значимых функций банка.
Банк России прямо указывает, что финансовое оздоровление проводится прежде всего в интересах кредиторов и вкладчиков и позволяет банку продолжать обслуживание клиентов, если специальным решением не введен мораторий.
Крупный банк невозможно закрыть так же, как небольшую кредитную организацию.
Если его клиенты одновременно потеряют доступ к средствам, последствия затронут:
крупные предприятия;
региональные бюджеты;
государственные компании;
рынок облигаций;
межбанковские расчеты;
миллионы граждан.
Чем выше системная значимость банка, тем меньше вероятность обычной ликвидации.
В 2017 году Банк России применил новый механизм оздоровления к нескольким крупным банкам, включая «ФК Открытие», Бинбанк и Промсвязьбанк. Регулятор указывал, что бизнес-модели «Открытия» и Бинбанка стали несостоятельными, а проблемы скрывались посредством сложных схемных операций.
Санация крупного банка обычно включает:
введение временной администрации;
оценку реального качества активов;
признание скрытых убытков;
уменьшение или списание капитала прежних собственников;
докапитализацию;
предоставление ликвидности;
замену менеджмента;
выделение проблемных активов;
объединение с другой организацией или последующую продажу.
Финансовая несостоятельность может быть значительно больше, чем показывала последняя отчетность.
После начала санации выясняется, что часть кредитов:
выдана связанным компаниям;
не имеет полноценного обеспечения;
обслуживается за счет новых кредитов;
фактически невозвратна.
При признании таких потерь капитал банка может стать резко отрицательным.
Государство или Банк России вынуждены сначала закрыть образовавшуюся дыру, а затем предоставить капитал для продолжения деятельности.
Санация решает проблему непрерывности, но создает другую проблему — принцип «слишком крупный, чтобы обанкротиться».
Собственники и кредиторы крупнейших организаций могут ожидать, что государство не допустит их полного краха.
Такое ожидание снижает рыночную дисциплину.
Крупный банк получает преимущество:
вкладчики меньше боятся его банкротства;
средства поступают дешевле;
кредиторы считают риск ограниченным;
менеджмент может принимать больше риска.
Чтобы уменьшить моральный риск, санация должна сопровождаться:
потерей капитала прежними акционерами;
отстранением руководства;
взысканием ущерба;
раскрытием связанных операций;
запретом собственникам выкупать очищенный банк по заниженной цене.
Иначе государство спасает не банковскую функцию, а частный капитал, получавший прибыль до кризиса.
14.5. Стоимость санации
Стоимость санации нельзя определить одним числом.
Необходимо различать как минимум пять показателей.
Валовой объем предоставленных средств
Это вся сумма:
вкладов в капитал;
кредитов;
депозитов;
предоставленной ликвидности;
государственных гарантий;
иных форм поддержки.
Валовая сумма показывает масштаб вмешательства, но не окончательный убыток.
Часть средств может быть возвращена.
Прямой невозвратный убыток
Это разница между предоставленными ресурсами и стоимостью средств, которые государство или Банк России смогли вернуть посредством:
погашения кредитов;
взыскания активов;
дивидендов;
продажи акций;
реализации имущества.
Процентная субсидия
Если банк получил долгосрочный заем по ставке ниже рыночной, он получил экономическую выгоду, даже если номинально вернул всю основную сумму.
Стоимость такой помощи равна разнице между:
рыночной стоимостью финансирования;
фактической льготной ставкой.
Альтернативная стоимость
Средства, направленные на санацию, нельзя было одновременно использовать:
для других банков;
для бюджета;
для снижения государственного долга;
для инфраструктуры;
для производственного кредита;
для инвестирования резервов.
Предотвращенный ущерб
Санация имеет не только затраты, но и экономическую выгоду.
Она предотвращает:
потерю вкладов;
остановку расчетов;
банкротства клиентов;
падение стоимости активов;
банковскую панику.
Банк России оценивал, что применение нового механизма к крупнейшим проблемным банкам позволило предотвратить прямые потери экономических субъектов не менее чем на 2,6 трлн рублей. Регулятор также утверждал, что объем поддержки по новому механизму был не менее чем вдвое меньше, чем потребовалось бы при прежней кредитной модели санации при сделанных предположениях о сроках и рыночной ставке.
Эти оценки являются позицией самого регулятора.
Они показывают возможную экономию, но не заменяют полного независимого расчета.
Для оценки необходимо знать:
сколько средств было предоставлено каждому банку;
на каких условиях;
какая часть возвращена;
сколько стоили проблемные активы;
каков доход от последующей продажи;
какова стоимость денег во времени.
Показательным примером является банк «ФК Открытие».
В декабре 2022 года Банк России продал 100% его акций банку ВТБ за 340 млрд рублей. Из этой суммы около 233,1 млрд рублей были оплачены деньгами, а около 106,9 млрд рублей — облигациями федерального займа по рыночной стоимости.
Полученные 340 млрд рублей уменьшают итоговую стоимость санации «Открытия».
Но их нельзя автоматически сопоставлять только с первоначальным вкладом в акции.
В процессе оздоровления происходили:
докапитализация;
передача активов;
формирование резервов;
объединение с Бинбанком;
работа с проблемной задолженностью;
получение прибыли;
выплата дивидендов.
Необходимо анализировать весь поток средств за период.
В старом механизме АСВ получало кредиты Банка России и направляло их инвесторам-санаторам.
Эти кредиты подлежат погашению.
АСВ сообщает, что продолжает обслуживать и своевременно погашать кредиты Банка России, предоставленные для предупреждения банкротства банков.
Следовательно, валовой объем выданных кредитов не равен окончательным потерям.
Однако длительный срок и льготная ставка сами являются формой поддержки.
Стоимость санации в конечном счете распределяется между:
капиталом Банка России;
фондом страхования вкладов;
действующими банками через страховые взносы;
федеральным бюджетом;
покупателями активов;
прежними собственниками;
кредиторами проблемного банка.
Если убыток покрывается Банком России, это не означает отсутствия общественной стоимости.
Банк России принадлежит государственному сектору и перечисляет часть прибыли в бюджет.
Снижение его финансового результата может уменьшать будущие бюджетные поступления.
Но и обратное утверждение неверно.
Нельзя считать каждую созданную Банком России денежную единицу прямым налоговым расходом в том же смысле, что и бюджетную выплату.
Санация центральным банком имеет особую денежную и балансовую природу.
Поэтому корректный вывод состоит в следующем:
Стоимость санации должна рассчитываться как дисконтированный чистый поток государственных и центрально-банковских средств с учетом возвратов, продаж, дивидендов, льготной ставки и предотвращенного системного ущерба.
Без такого расчета крупные валовые суммы используются либо для преувеличения потерь, либо для их сокрытия.
14.6. Фонд консолидации банковского сектора
До 2017 года основным механизмом санации являлось участие Агентства по страхованию вкладов и частного банка-инвестора.
АСВ предоставляло финансовую помощь санатору, который принимал на себя управление проблемным банком.
Такая модель имела существенный недостаток.
Частный инвестор мог:
получить дешевое долгосрочное финансирование;
объединить активы санируемого банка со своими;
направить ресурсы внутри группы;
скрыть часть собственных проблем;
использовать санацию для ускоренного роста.
Вместо оздоровления одного банка государство рисковало получить более крупную и менее прозрачную банковскую группу.
В 2017 году был создан новый механизм прямого участия Банка России в капитале санируемых организаций через Фонд консолидации банковского сектора.
ФКБС формируется из средств Банка России, обособленных от его другого имущества.
Регулятор может за счет фонда:
приобретать акции банка;
вносить средства в капитал;
предоставлять кредиты;
размещать депозиты;
приобретать отдельные активы и права требования.
Для управления банком и активами была создана специальная управляющая компания.
Временная администрация должна:
обеспечить непрерывность деятельности;
оценить реальное финансовое состояние;
выполнить мероприятия плана санации;
подготовить банк к восстановлению или продаже.
Новый механизм имел несколько преимуществ.
Прямой контроль
Банк России не передает средства частному санатору, а непосредственно контролирует капитал и управление проблемным банком.
Более быстрое признание убытков
После списания капитала прежних собственников можно сформировать достоверный баланс и провести докапитализацию.
Снижение риска заражения санатора
Проблемный банк не объединяется немедленно с частной кредитной организацией, которая сама может оказаться недостаточно устойчивой.
Возможность последующей продажи
После восстановления банк может быть реализован новому собственнику на рыночных условиях.
Официальная схема предусматривает возможность продажи принадлежащих Банку России акций с использованием конкурентных процедур и исключение прежних крупных владельцев из числа покупателей очищенного банка.
Но ФКБС создает институциональные противоречия.
Банк России одновременно выступает как:
регулятор;
надзорный орган;
кредитор последней инстанции;
собственник банка;
лицо, определяющее условия его последующей продажи.
Регулятор должен обеспечивать равные условия конкуренции.
Собственник заинтересован в росте стоимости принадлежащего ему актива.
Эти функции потенциально конфликтуют.
Возникают вопросы:
применяет ли Банк России к своему банку те же требования, что к частному;
получает ли санируемая организация особый доступ к ликвидности;
как определяется цена продажи;
кто оценивает результат работы регулятора-собственника;
как быстро он обязан выйти из капитала.
Продажа «Открытия» ВТБ показала возможность выхода Банка России из капитала.
Однако покупателем стал другой государственно контролируемый банк.
Прямое владение Банка России прекратилось, но актив не вернулся в независимый частный сектор.
Следовательно, ФКБС решил задачу финансового оздоровления, но одновременно способствовал государственной консолидации.
14.7. Влияние на банковскую конкуренцию
Конкуренция в банковском секторе не определяется простым числом лицензий.
Сто банков, принадлежащих нескольким группам или обслуживающих исключительно связанных лиц, могут создавать меньшую конкуренцию, чем двадцать независимых эффективных организаций.
Тем не менее резкое сокращение числа участников и рост доли крупнейших банков объективно изменяют конкурентную среду.
Двенадцать системно значимых банков контролируют около 80% активов российского банковского сектора. Банки с универсальной лицензией, составляющие примерно две трети числа банков, владеют более чем 95% активов.
Высокая концентрация дает положительный эффект.
Крупные банки имеют возможность:
создавать современные мобильные приложения;
поддерживать кибербезопасность;
финансировать крупнейшие проекты;
снижать стоимость массовых операций;
распределять риск между регионами и отраслями;
обеспечивать бесперебойные платежи;
инвестировать в аналитические системы.
Именно масштаб позволил российским банкам быстро развить:
дистанционные платежи;
переводы;
онлайн-кредитование;
цифровое обслуживание предприятий;
банковские экосистемы.
Но конкуренция за массового клиента не равна конкуренции в производственном кредитовании.
Несколько крупнейших банков могут активно конкурировать:
за зарплатные проекты;
ипотеку;
вклады;
платежные карты.
Одновременно они могут одинаково оценивать как неприемлемый риск:
нового промышленного предприятия;
регионального производителя;
проекта без недвижимости;
инновационной компании.
В таком сегменте формальное наличие нескольких банков не создает реальной альтернативы.
Концентрация влияет на условия обслуживания через несколько механизмов.
Снижение переговорной силы клиента
Малое предприятие не может легко сменить банк, если:
кредит обеспечен залогом;
расчеты интегрированы в информационную систему;
банк обслуживает зарплатный проект;
гарантии привязаны к государственным контрактам.
Унификация требований
Крупные банки используют сходные нормативы, рейтинговые модели и критерии обеспечения.
Отказ одного банка часто означает высокую вероятность отказа другого.
Сетевой эффект
Чем больше клиентов имеет банк, тем удобнее его платежная инфраструктура.
Размер сам поддерживает дальнейший рост.
Неявная государственная гарантия
Клиент предполагает, что крупнейший системно значимый банк не будет ликвидирован обычным способом.
Это направляет вклады к нему даже при несколько меньшей ставке.
Очистка может повысить ценовую конкуренцию, если она удаляет банки, предлагавшие нереалистично высокие ставки за счет принятия чрезмерного риска.
Но она может снизить конкуренцию за нестандартного корпоративного клиента.
Следовательно, качество банковской конкуренции необходимо оценивать по нескольким показателям:
концентрации активов;
концентрации вкладов;
концентрации корпоративного кредита;
числу независимых банковских групп;
доле отказов;
различию ставок;
возможности смены банка;
доступу новых участников.
14.8. Влияние на региональные банки
Региональный банк имеет особую экономическую функцию.
Он может лучше крупной федеральной организации знать:
местные предприятия;
собственников;
муниципальные проекты;
сезонность экономики;
качество залога;
деловую репутацию заемщика.
Такое знание называется отношенческим банковским обслуживанием.
Решение принимается не только на основании формального рейтинга, но и на основе длительной истории взаимодействия.
Для малого и среднего предприятия это особенно важно.
Его отчетность может не отражать:
качество команды;
перспективный контракт;
устойчивые неформальные связи с поставщиками;
значение предприятия для территории.
Крупный банк использует централизованную модель.
Региональный банк способен дополнить модель личным знанием клиента.
Но региональная специализация создает риск концентрации.
Если экономика региона зависит от:
одной отрасли;
крупного работодателя;
сельскохозяйственного цикла;
регионального бюджета,
проблемы этой отрасли одновременно ухудшают качество большинства активов местного банка.
Крупный федеральный банк распределяет такой риск между десятками регионов.
В 2013 году число региональных банков сократилось с 450 до 425 только за один год. Дальнейшая очистка продолжила долгосрочную тенденцию уменьшения числа самостоятельных банков вне крупнейших финансовых центров.
На региональные банки особенно сильно воздействовали:
повышение требований к капиталу;
стоимость информационной безопасности;
противодействие отмыванию доходов;
сложность отчетности;
конкуренция за депозиты;
развитие цифровых платформ крупнейших банков;
отток клиентов после отзывов лицензий у других небольших организаций.
Регулирование может быть одинаковым по своей цели, но различным по относительной стоимости.
Для крупного банка расходы на новую систему контроля распределяются между миллионами клиентов.
Для регионального банка та же система может поглотить значительную часть прибыли.
Базовая банковская лицензия была введена для пропорционального регулирования небольших организаций.
Она предусматривает меньший минимальный капитал и некоторые ограничения операций.
Но упрощение лицензии не устраняет:
конкуренцию с крупнейшими банками;
недоверие вкладчиков;
дорогую технологическую инфраструктуру;
ограниченную диверсификацию.
Цифровизация частично заменяет физическую сеть.
Предприятие может открыть счет дистанционно в банке, не имеющем местного филиала.
Но выдача сложного производственного кредита требует:
осмотра объекта;
оценки оборудования;
понимания местного рынка;
сопровождения проекта;
работы с проблемной задолженностью.
Эти функции нельзя полностью автоматизировать.
Поэтому исчезновение регионального банка может не ухудшить платежные услуги, но ухудшить доступ к индивидуально оцениваемому кредиту.
Рациональная политика должна сохранять не любой региональный банк, а жизнеспособные региональные банковские модели.
Для этого необходимы:
пропорциональное регулирование;
региональные гарантийные фонды;
возможность синдицирования;
доступ к рефинансированию;
общая технологическая инфраструктура;
защита конкуренции.
14.9. Влияние на малый бизнес
Малый бизнес сильнее крупной корпорации зависит от конкретного банка.
Крупная компания может:
работать с несколькими банками;
выпускать облигации;
получать государственные гарантии;
перераспределять деньги внутри группы;
привлекать акционерный капитал.
Малое предприятие обычно имеет:
один основной расчетный счет;
одну кредитную линию;
один банк, выдавший гарантию;
ограниченный залог;
небольшую финансовую службу.
Отзыв лицензии у обслуживающего банка создает несколько видов ущерба.
Потеря расчетной ликвидности
Деньги предприятия блокируются до начала ликвидационных выплат.
Прекращение кредитной линии
Даже если предприятие добросовестно обслуживало долг, оно не получает следующий транш.
Утрата банковской гарантии
Компания может потерять возможность участвовать в закупке или должна срочно предоставить новое обеспечение.
Необходимость повторной оценки
Новый банк требует:
документы;
залог;
отчетность;
поручительство;
комиссию.
Потеря отношений
Новый кредитор не знает историю заемщика и оценивает его как нового клиента.
После очистки малый бизнес получает и положительный эффект.
Вероятность размещения денег в фактически несостоятельном банке уменьшается.
Крупные устойчивые банки предлагают:
надежные платежи;
цифровую бухгалтерию;
онлайн-эквайринг;
факторинг;
скоринговые кредиты;
интеграцию с налоговой отчетностью.
Для стандартного малого предприятия такие услуги могут быть удобнее и дешевле.
Но производственный и нестандартный малый бизнес может проиграть.
Автоматический скоринг хорошо оценивает:
торговый оборот;
движение по счету;
налоговые платежи;
кредитную историю.
Он хуже оценивает проект, в котором:
выручка начнется через два года;
залогом является специализированное оборудование;
основной актив — технология;
предприятие зависит от одного будущего контракта.
Региональный банк мог принять решение на основе знания собственника и проекта.
Крупный банк требует соответствия формальной модели.
Таким образом, очистка улучшила безопасность банковских расчетов, но могла сузить пространство для индивидуального кредитного решения.
Проблема особенно значима потому, что кредитование МСП восстанавливается медленнее общего корпоративного портфеля.
На 1 июня 2026 года кредиты МСП составляли около 18% портфеля юридических лиц и индивидуальных предпринимателей, а годовая динамика портфеля МСП была слабее динамики корпоративного кредитования в целом.
Нельзя доказать, что эта разница вызвана только банковской очисткой.
На нее влияют:
высокая ставка;
снижение спроса;
риск предприятий;
общая экономическая ситуация;
изменение льготных программ.
Но концентрация банков усиливает структурное преимущество крупного заемщика.
14.10. Рост доли государственных банков
Очистка банковского сектора сопровождалась расширением государственного контроля.
Этот процесс происходил по нескольким каналам.
Естественный рост крупнейших государственных банков
Вкладчики и предприятия переводили средства в организации, которые воспринимались как наиболее надежные.
К ним относились прежде всего крупнейшие банки с государственным участием.
Санация проблемных организаций
При использовании ФКБС Банк России временно становился собственником санируемого банка.
Передача активов государственному банку
После оздоровления банк мог быть продан или присоединен к другой государственной организации.
Так произошло с «ФК Открытие», которое после санации было продано ВТБ за 340 млрд рублей.
Специальные функции
Промсвязьбанк после санации получил особую роль в обслуживании государственного оборонного заказа и крупных государственных контрактов.
Рост государственной доли имеет рациональные объяснения.
Государство способно:
поддерживать крупнейшие банки в кризис;
направлять кредит стратегическим предприятиям;
сохранять расчеты в условиях санкций;
обслуживать бюджет;
финансировать инфраструктуру;
обеспечивать финансовую безопасность.
После введения внешних ограничений государственные банки приняли на себя значительную часть операций, от которых отказались или не могли выполнять иностранные и частные организации.
Но государственная концентрация создает риски.
Снижение рыночной дисциплины
Банк может ожидать докапитализации собственником-государством.
Административное кредитование
Кредит выдается по политическому решению без достаточной оценки возвратности.
Приоритет государственных заемщиков
Ресурсы направляются государственным корпорациям и крупнейшим проектам, вытесняя частный бизнес.
Конфликт целей
Государственный банк должен одновременно:
получать прибыль;
платить дивиденды;
поддерживать экономику;
финансировать льготные программы;
выполнять санкционные задачи.
Ограничение независимой конкуренции
Частный банк конкурирует не просто с крупным банком, а с организацией, располагающей доверием, государственными потоками и ожиданием поддержки.
Государственная собственность не обязательно означает плохое управление.
Частная собственность также не гарантирует эффективного распределения кредита.
Главным является качество институтов:
прозрачность решений;
независимость кредитного анализа;
ответственность руководства;
публичность целей;
контроль связанных операций;
оценка экономического результата.
Рост государственной доли должен сопровождаться четким разделением.
Необходимо понимать, когда банк действует:
как коммерческая организация;
как агент государственной политики;
как институт развития;
как оператор специальной программы.
Если эти функции смешаны, невозможно определить:
получил ли проект рыночный кредит;
был ли он скрыто субсидирован;
кто должен покрыть убыток;
насколько эффективно использованы средства.
14.11. Концентрация кредитных ресурсов
Концентрация активов означает концентрацию кредитных ресурсов.
Крупнейшие банки контролируют:
основные депозиты населения;
расчетные счета корпораций;
бюджетные средства;
платежную инфраструктуру;
значительную часть кредитного портфеля.
Двенадцать системно значимых банков управляют примерно четырьмя пятыми активов сектора.
После закрытия небольшого банка его ресурсы не исчезают полностью.
Вкладчики переводят страховое возмещение в другую организацию.
Предприятия открывают новые счета.
Качественные заемщики получают рефинансирование.
Но потоки обычно направляются не равномерно, а к крупнейшим банкам.
Возникает самоподдерживающийся механизм.
Крупный банк воспринимается как надежный.
Он получает больше вкладов.
Стоимость его фондирования снижается.
Он может предложить более выгодные условия надежным заемщикам.
Его доля рынка растет.
Системная значимость увеличивает ожидание поддержки.
Новые средства продолжают поступать к нему.
Небольшой банк оказывается в противоположном положении.
Вкладчики требуют повышенную ставку.
Фондирование дорожает.
Банк вынужден кредитовать дороже.
Наиболее надежные заемщики уходят к крупным конкурентам.
В портфеле увеличивается доля рискованных клиентов.
Риск банка растет.
Вкладчики требуют еще большую премию.
Так возникает неблагоприятный отбор.
Концентрация кредита имеет отраслевой эффект.
Крупнейший банк предпочитает заемщиков, способных получить большой кредит при относительно низких затратах на анализ.
Для банка выгоднее рассмотреть один кредит на 50 млрд рублей, чем пять тысяч производственных кредитов по 10 млн рублей.
Даже если суммарная сумма одинакова, второй вариант требует:
больше сотрудников;
больше договоров;
больше проверок;
больше залоговых оценок;
больше судебной работы.
Поэтому концентрация банков естественным образом способствует концентрации заемщиков.
Крупный капитал кредитует крупный капитал.
Государственные программы гарантий и цифровой скоринг частично снижают этот эффект, но не устраняют его.
Концентрация ресурсов может быть оправданна для:
атомной электростанции;
железной дороги;
крупного промышленного комплекса;
национального инфраструктурного проекта.
Но если вся банковская система строится под крупнейшие проекты, возникает недостаток финансового обслуживания повседневной экономики:
местного производства;
малого строительства;
ремонта инфраструктуры;
технологического стартапа;
регионального поставщика.
Следовательно, оптимальная банковская структура должна сочетать:
крупные системные банки;
специализированные институты развития;
устойчивые региональные банки;
частные нишевые банки;
небанковское финансирование;
рынок облигаций и акционерного капитала.
14.12. Распределение выгод и потерь от очистки сектора
Очистка банковской системы не является процессом, при котором все участники одновременно выигрывают.
Она перераспределяет:
активы;
обязательства;
клиентов;
риски;
убытки;
рыночные доли.
Выгоды вкладчиков в пределах страхового покрытия
Система страхования позволяет гражданам и другим застрахованным категориям относительно быстро получить возмещение.
Они избегают длительного ожидания завершения конкурсного производства.
Выгоды клиентов санируемых банков
При санации сохраняются:
расчеты;
доступ к счетам;
кредитные линии;
банковские карты;
платежная инфраструктура.
Клиент не несет ущерба, который возник бы при немедленной ликвидации.
Выгоды устойчивых крупнейших банков
Они получают:
новых вкладчиков;
расчетные счета;
качественных заемщиков;
отделения;
активы;
увеличенную рыночную долю.
Иногда банк приобретает оздоровленную организацию после того, как государство уже признало и покрыло значительную часть убытков.
Выгоды государства
Государство получает:
более управляемую систему;
сокращение сомнительных операций;
повышение прозрачности;
возможность использовать крупные банки для стратегических задач;
снижение вероятности массовой банковской паники.
Потери прежних собственников
При нормальной санации владельцы проблемного банка должны первыми потерять капитал.
Это является не наказанием, а реализацией предпринимательского риска.
Акционер получает прибыль, если банк успешен, и теряет вложения, если обязательства превышают активы.
Потери руководителей и связанных лиц
Менеджмент лишается контроля.
При наличии оснований предъявляются:
гражданские иски;
требования о возмещении убытков;
субсидиарная ответственность;
уголовные обвинения.
Однако степень реального взыскания имеет принципиальное значение.
Если собственники успели вывести активы и сохраняют личное состояние, очистка не восстанавливает справедливость.
Потери незастрахованных кредиторов
Кредиторы получают выплаты в пределах имущества ликвидируемого банка.
Если активов недостаточно, часть требований остается неудовлетворенной.
Потери фонда страхования вкладов
Фонд выплачивает возмещение.
Его ресурсы формируются преимущественно из взносов действующих банков, но при масштабном дефиците могут использоваться кредиты Банка России и иные государственные механизмы.
Следовательно, стоимость банкротства одного банка частично распределяется между всей банковской системой.
Потери клиентов-предприятий
Предприятие может лишиться:
оборотных средств;
кредитной линии;
гарантии;
времени;
деловой репутации;
возможности исполнить контракт.
Потери работников банка
Закрытие или объединение приводит к:
сокращению отделений;
увольнениям;
переносу функций;
утрате региональных компетенций.
Потери банковской конкуренции
Сокращение числа независимых организаций усиливает позиции крупнейших банков.
Общественная стоимость санации
Даже когда санированный банк впоследствии продается, общество несет:
риск;
стоимость временно предоставленных средств;
расходы на управление;
возможный невозврат;
альтернативную стоимость капитала.
Распределение выгод и потерь можно представить следующим образом.
Участник Основная выгода Основной риск или потеря
Застрахованный вкладчик Быстрое возмещение Временная недоступность средств
Крупный клиент санируемого банка Сохранение расчетов Изменение условий обслуживания
Незастрахованный кредитор Выплата из конкурсной массы Частичная или полная потеря средств
Прежний акционер Отсутствует при нормальной санации Потеря капитала и контроля
Устойчивый крупный банк Приток клиентов и активов Интеграционные расходы
Государство Финансовая стабильность Стоимость поддержки и риск убытка
Региональный бизнес Более надежные расчеты Снижение индивидуальной доступности кредита
Банковская система Рост доверия Взносы на покрытие банкротств и усиление концентрации
Главная проблема распределения состоит в следующем.
Прибыль проблемного банка до кризиса могла быть частной.
Убыток после кризиса становился общественным.
Собственники получали:
дивиденды;
влияние;
кредиты связанным компаниям;
рост бизнеса.
После утраты капитала государство вынуждено было защищать:
вкладчиков;
расчеты;
экономическую стабильность.
Полностью отказаться от спасения крупных банков невозможно, если их падение создает системный ущерб.
Но можно изменить распределение потерь.
Для этого необходимы:
списание акционерного капитала;
ответственность менеджмента;
взыскание выведенных активов;
участие крупных необеспеченных кредиторов в покрытии убытка;
прозрачная оценка государственной помощи;
последующая продажа на конкурентных условиях;
раскрытие конечной стоимости санации.
Выводы главы
Очистка банковского сектора была ответом на реальные проблемы.
В банковской системе действовали организации, которые:
скрывали убытки;
завышали капитал;
кредитовали собственников;
проводили сомнительные операции;
не могли исполнять обязательства;
привлекали новые вклады для поддержания старых обязательств.
Сохранение таких банков означало бы дальнейшее увеличение ущерба.
Отзыв лицензий, ликвидация, страховые выплаты и санация были объективно необходимыми инструментами защиты финансовой системы.
Одновременно масштабы преобразования оказались чрезвычайно велики.
Число банков сократилось приблизительно втрое по сравнению с началом 2014 года.
Двенадцать системно значимых банков стали контролировать около 80% активов.
Санация крупнейших частных банков увеличила прямой или косвенный государственный контроль.
Региональные и небольшие банки потеряли значительную часть рынка.
Кредитные ресурсы сконцентрировались в нескольких крупнейших финансовых группах.
Итог очистки можно выразить следующим образом:
Российская банковская система стала устойчивее относительно индивидуального банкротства небольшого банка, но сильнее зависимой от устойчивости и решений ограниченного числа крупнейших банков.
Эта система имеет высокую управляемость.
Банк России способен передать решение по ключевой ставке через несколько системно значимых организаций.
Государство способно быстро направить средства:
стратегическим предприятиям;
строительству;
государственному заказу;
льготным программам.
Но та же структура создает риски:
ограниченной конкуренции;
унификации кредитной политики;
зависимости малого бизнеса от централизованного скоринга;
регионального оттока финансовых ресурсов;
накопления системного риска в крупнейших банках;
переноса убытков крупных организаций на государство.
Очистка не устранила принцип «слишком крупный, чтобы обанкротиться».
Она усилила его.
Чем меньше банков контролирует основную часть активов, тем тяжелее последствия падения каждого из них.
Возникает парадокс.
Очистка снижает вероятность множества небольших банкротств, но повышает общественную цену потенциальной ошибки крупнейшего банка.
Для проверки концепции Банка России как «троянского коня» необходимо отделить необходимые действия от спорных последствий.
Нельзя ставить в вину Банку России сам факт закрытия банков, утративших капитал, выводивших активы или нарушавших закон.
Но необходимо исследовать:
почему нарушения отдельных банков не выявлялись раньше;
почему финансовые дыры достигали огромного размера;
насколько своевременно применялись надзорные меры;
почему собственники успевали выводить активы;
как рассчитывалась полная стоимость санации;
какая часть средств была возвращена;
почему оздоровленные активы переходили преимущественно в государственный банковский контур;
насколько очистка ухудшила региональную и отраслевую конкуренцию;
могла ли система устойчивых небольших банков быть сохранена посредством пропорционального регулирования;
кто фактически получил очищенные активы и клиентские базы.
Предварительный доказательный вывод состоит в следующем:
Политика Банка России устранила значительную часть финансово несостоятельных и непрозрачных банков, защитила миллионы вкладчиков и предотвратила системные кризисы. Однако выбранная модель очистки одновременно ускорила концентрацию банковских активов, клиентских средств и кредитных решений в крупнейших, преимущественно государственно контролируемых финансовых группах.
Это не доказывает само по себе сознательного разрушительного замысла.
Концентрация могла быть побочным результатом:
масштаба кризиса;
слабости частных собственников;
отсутствия надежных санаторов;
предпочтения вкладчиков;
технологического преимущества крупных банков;
санкционных условий.
Но последствия концентрации реальны независимо от намерений.
Банковская система становится устойчивой не только тогда, когда в ней мало банкротств.
Она должна сохранять способность:
конкурировать;
кредитовать регионы;
финансировать малый бизнес;
оценивать нестандартные проекты;
направлять сбережения в производство;
не перекладывать частные убытки на общество.
Очистка банковского сектора решила проблему множества слабых банков.
Она не решила проблему доступного производственного кредита.
Более того, усиление концентрации могло сделать эту проблему глубже.
Деньги стали храниться надежнее.
Но решение о том, кто получит эти деньги в виде кредита, оказалось сосредоточено в руках еще более узкого круга банков.
*******
Глава 15. Финансовая стабильность и развитие экономики
Финансовая стабильность является необходимым условием нормального функционирования экономики.
Без устойчивой финансовой системы невозможно обеспечить:
сохранность денежных средств;
проведение платежей;
кредитование предприятий и населения;
финансирование государственного бюджета;
работу рынка ценных бумаг;
страхование экономических рисков;
долгосрочные сбережения;
инвестиции.
Банковская паника, массовые неплатежи, резкая девальвация, обвал финансовых активов или банкротство крупнейшего банка способны разрушить производственные связи даже в том случае, если предприятия располагают работниками, оборудованием и заказами.
Однако финансовая стабильность не является самоцелью.
Финансовая система существует не только для сохранения собственной устойчивости.
Она должна обслуживать:
производство;
торговлю;
инвестиции;
развитие технологий;
жилищное строительство;
инфраструктуру;
потребности домашних хозяйств;
государственные функции.
Поэтому финансово стабильной нельзя считать систему, которая сохраняет платежеспособность банков ценой хронического ограничения кредита, сокращения инвестиций и ослабления реального сектора.
Необходимо различать:
устойчивость финансовых организаций;
устойчивость предприятий;
устойчивость домашних хозяйств;
устойчивость государственного бюджета;
устойчивость экономического развития.
Эти виды устойчивости связаны между собой, но не совпадают.
Высокая процентная ставка может укреплять банки, поскольку увеличивает процентные доходы и позволяет привлекать вклады.
Одновременно она может ухудшать положение предприятий, увеличивая расходы на обслуживание долга.
Сокращение потребительского кредита может уменьшать риск банковской системы.
Но оно может одновременно снижать выручку торговли, строительства и промышленности.
Рост доходности государственных облигаций облегчает финансирование бюджетного дефицита.
Но он также повышает расходы государства на обслуживание долга и создает для банков привлекательную альтернативу кредитованию предприятий.
Следовательно, оценка финансовой стабильности должна включать не только способность банков выдержать кризис, но и способность экономики создавать доход, необходимый для обслуживания финансовых обязательств.
Главный вопрос настоящей главы состоит в следующем:
Обеспечивает ли действующая модель финансовой стабильности устойчивое развитие российской экономики или преимущественно защищает финансовые организации от рисков, передавая основную нагрузку предприятиям, населению и государственному бюджету?
15.1. Понятие финансовой стабильности
Финансовая стабильность означает такое состояние финансовой системы, при котором она способна выполнять свои основные функции и поглощать внешние и внутренние потрясения, не превращая их в масштабный экономический кризис.
Банк России связывает финансовую стабильность с соразмерностью принимаемых финансовой системой рисков имеющемуся запасу капитала и защитных буферов. При достаточном запасе устойчивости финансовый сектор должен поглощать шоки, а не усиливать их. В обзорах финансовой стабильности регулятор анализирует уязвимости системы, возможные потрясения и способность финансовых организаций выдержать их.
К основным функциям финансовой системы относятся:
проведение платежей;
перераспределение сбережений;
кредитование;
управление рисками;
определение цены финансовых активов;
обеспечение ликвидности;
финансирование государства;
трансформация краткосрочных сбережений в долгосрочные вложения.
Финансовая нестабильность возникает, если одна или несколько этих функций нарушаются.
Она может проявляться в форме:
массового оттока вкладов;
банковских банкротств;
прекращения межбанковского кредитования;
резкого падения стоимости облигаций;
валютной паники;
кризиса ликвидности;
массовой просрочки предприятий и граждан;
остановки платежей;
невозможности государства разместить долг на приемлемых условиях.
Необходимо различать финансовую и ценовую стабильность.
Ценовая стабильность означает устойчиво низкую инфляцию.
Финансовая стабильность означает устойчивость банков, рынков, платежей и долговых отношений.
Они могут поддерживать друг друга.
Низкая и предсказуемая инфляция:
облегчает расчет будущих доходов;
уменьшает процентный риск;
поддерживает доверие к национальной валюте;
снижает вероятность панического перехода в товары и иностранную валюту.
Но меры, направленные на ценовую стабильность, способны временно создавать риски для финансовой стабильности.
Резкое повышение процентной ставки:
снижает стоимость облигаций с фиксированным купоном;
увеличивает платежи заемщиков с плавающей ставкой;
ухудшает качество банковских кредитов;
уменьшает прибыль предприятий;
повышает вероятность реструктуризаций и дефолтов.
Банк России вынужден одновременно решать две задачи:
сдерживать инфляцию;
не допустить, чтобы жесткая денежно-кредитная политика разрушила заемщиков и банковские балансы.
Для этого используются:
банковский капитал;
резервы;
нормативы ликвидности;
макропруденциальные надбавки;
ограничения рискованного кредитования;
стресс-тестирование;
механизм рефинансирования;
санация банков;
страхование вкладов.
Финансовая стабильность не означает отсутствие банкротств.
Предприятие, банк или заемщик могут принять неудачное решение и понести убыток.
Попытка предотвратить любое банкротство ведет к сохранению неэффективных организаций и переносу их убытков на государство.
Стабильность означает, что индивидуальное банкротство:
не разрушает платежную систему;
не вызывает массовую панику;
не лишает экономику кредита;
не требует неограниченного государственного спасения.
Следует также различать устойчивость и неподвижность.
Система может казаться стабильной, если:
банки избегают кредитного риска;
предприятия не инвестируют;
население не берет кредиты;
деньги размещаются преимущественно в государственных облигациях.
Количество дефолтов в такой системе может быть небольшим.
Но она не выполняет функцию финансирования развития.
Настоящая устойчивость предполагает способность принимать экономически оправданный риск.
Банк должен кредитовать не только заемщика, который уже обладает крупными активами, но и проект, способный создать новые активы и будущий денежный поток.
Поэтому финансовая стабильность должна оцениваться не только по объему потерь, но и по объему полезного риска, который система способна финансировать.
15.2. Устойчивость банков
Устойчивость банка зависит от нескольких взаимосвязанных элементов.
Капитал
Капитал покрывает убытки, которые невозможно погасить за счет текущего дохода.
Чем больше запас капитала относительно принятых рисков, тем выше способность банка выдержать:
невозврат кредитов;
падение стоимости ценных бумаг;
валютные потери;
операционные убытки;
мошенничество;
кибератаки.
Но избыточное требование к капиталу также имеет цену.
Чем больше собственного капитала банк должен удерживать под каждый кредит, тем:
выше стоимость финансирования;
меньше возможный объем кредитования;
сильнее стимул выбирать низкорисковые активы.
Задача регулирования состоит не в максимизации капитала, а в установлении достаточного запаса устойчивости.
Ликвидность
Платежеспособный банк может столкнуться с временным недостатком денег для проведения расчетов.
Его активы представлены долгосрочными кредитами, а вкладчики могут потребовать средства сегодня.
Банк должен иметь:
наличность;
средства на счетах;
ликвидные облигации;
доступ к межбанковскому рынку;
возможность получить средства Банка России.
На конец 2025 года системно значимые банки соблюдали норматив краткосрочной ликвидности с запасом: фактические значения превышали 100% при переходном требовании 80%. Безотзывные кредитные линии Банка России для выполнения норматива практически не использовались.
Это свидетельствует о высокой текущей ликвидности банковского сектора.
Но ликвидность не равна долгосрочной устойчивости.
Банк может иметь достаточно средств для платежей и одновременно накапливать плохие кредиты, убыток по которым проявится позднее.
Качество активов
Кредит считается качественным, если заемщик способен своевременно выплачивать проценты и основной долг.
Качество портфеля ухудшается при:
снижении прибыли предприятий;
падении доходов населения;
повышении ставки;
ослаблении спроса;
отраслевом кризисе;
снижении стоимости залога.
По итогам 2025 года объем проблемных банковских кредитов увеличился приблизительно на 2,2 трлн рублей, или на 25,2%. Наиболее заметно проблемы росли в недвижимости и строительстве, нефтегазовом секторе и части финансовой деятельности.
Рост проблемных кредитов не означает немедленного банковского кризиса.
Банк может:
создать резерв;
реструктурировать задолженность;
получить дополнительное обеспечение;
продать требование;
взыскать залог;
покрыть убыток прибылью и капиталом.
Но резервы уменьшают прибыль и доступный капитал.
Если проблемные активы растут быстрее способности банков создавать резервы, устойчивость ухудшается.
Прибыльность
Прибыль является первым источником покрытия потерь и увеличения капитала.
В 2025 году российский банковский сектор получил около 3,5 трлн рублей чистой прибыли. Чистая процентная маржа составляла около 4,3%, оставаясь близкой к среднеисторическому уровню. Регулятивный капитал банков за год увеличился приблизительно на 1,8 трлн рублей.
Эти данные показывают, что высокая ставка не лишила банковский сектор способности получать прибыль.
Однако прибыль распределялась неравномерно.
Крупнейшие банки обладают преимуществами:
дешевой депозитной базой;
государственными потоками;
диверсифицированным портфелем;
технологическим масштабом;
возможностью быстро изменять ставки.
Небольшой банк может одновременно столкнуться:
с удорожанием вкладов;
потерей надежных клиентов;
ростом просрочки;
необходимостью создавать резервы.
Поэтому прибыльность сектора в целом не означает устойчивости каждого банка.
Процентный риск
Банк привлекает и размещает деньги на разные сроки.
Если он выдал долгосрочный кредит с фиксированной ставкой, а стоимость депозитов резко выросла, маржа сокращается.
Чтобы защититься, банк использует:
плавающие ставки;
короткие сроки;
процентные производные инструменты;
государственные облигации с плавающим купоном;
переоценку условий кредита.
Значительная доля плавающих ставок защищает банковский баланс, но переносит процентный риск заемщику.
Банк остается устойчивым за счет того, что предприятие обязано платить больше после повышения ключевой ставки.
Следовательно, банковская устойчивость может быть достигнута путем передачи риска реальному сектору.
Операционная устойчивость
Современный банк зависит от:
программного обеспечения;
каналов связи;
платежных систем;
центров обработки данных;
кибербезопасности;
квалифицированных работников.
Банк может быть финансово платежеспособным, но неспособным проводить операции из-за технологического сбоя.
Высокая концентрация сектора усиливает значение операционного риска.
Сбой крупнейшего банка затрагивает миллионы клиентов и значительную часть национальных платежей.
Итоговая устойчивость банка определяется не одним показателем.
Она представляет собой сочетание:
Элемент Что защищает Основной риск
Капитал От убытков Недостаток покрытия потерь
Ликвидность Текущие платежи Отток средств
Резервы Кредитный портфель Рост дефолтов
Прибыль Восстановление капитала Снижение доходов
Технологии Непрерывность работы Сбои и атаки
Российский банковский сектор к началу 2026 года сохранял значительный запас капитала и ликвидности, но одновременно сталкивался с ростом стоимости кредитного риска и проблемной задолженности. Банк России оценивал запас капитала как достаточный для покрытия возможных потерь и продолжения кредитования экономики.
Эта оценка означает устойчивость банков при ожидаемом сценарии.
Она не доказывает отсутствия проблем у заемщиков.
15.3. Устойчивость предприятий
Устойчивость предприятия означает способность:
поддерживать производство;
выполнять обязательства;
выплачивать заработную плату;
обслуживать долг;
сохранять основные фонды;
инвестировать;
выдерживать временное снижение спроса.
Предприятие может быть прибыльным в бухгалтерском смысле, но испытывать недостаток денежных средств.
Например, оно отгрузило продукцию и признало выручку, но покупатель оплатит ее через три месяца.
Проценты, налоги и заработную плату необходимо выплачивать сейчас.
Поэтому финансовая устойчивость определяется не только прибылью, но и денежным потоком.
Основными показателями являются:
отношение долга к прибыли;
покрытие процентов операционной прибылью;
текущая ликвидность;
доля собственного капитала;
объем просроченной дебиторской задолженности;
срок оборота запасов;
способность рефинансировать долг.
В первом полугодии 2025 года большинство крупных компаний сохраняло финансовую устойчивость, но долговые показатели ухудшились. Агрегированное отношение чистого долга к прибыли до процентов, налогов и амортизации увеличилось до 1,9, достигнув максимума за четыре года.
Само значение 1,9 не означает критической закредитованности всего корпоративного сектора.
Устойчивость зависит от отрасли.
Для предприятия со стабильным регулируемым доходом отношение долга к прибыли может быть выше.
Для компании с циклической выручкой, зависимостью от валюты или одним покупателем даже меньший долг может быть опасным.
Особое значение имеет стоимость обслуживания долга.
Если ставка увеличивается, предприятие может столкнуться с ухудшением положения даже при неизменной основной сумме кредита.
Происходит следующая последовательность:
растут процентные платежи;
уменьшается прибыль после процентов;
ухудшается покрытие долга;
банк повышает оценку риска;
усложняется рефинансирование;
предприятие сокращает инвестиции;
производственная устойчивость ослабевает.
В 2025 году сальдированный финансовый результат российских организаций, без учета малого бизнеса, банков и ряда других категорий, составил около 27,1 трлн рублей. Это было на 3,9% ниже результата 2024 года в текущих ценах.
Снижение номинальной прибыли при продолжающемся росте цен означает более значительное ухудшение в реальном выражении.
Но агрегированная прибыль скрывает сильные различия.
Одни отрасли могут получать сверхдоходы.
Другие несут убытки.
Одна крупная корпорация способна существенно изменить общую сумму.
Поэтому устойчивость реального сектора нельзя оценивать только по совокупной прибыли.
Необходимо анализировать:
долю убыточных предприятий;
отраслевое распределение;
предприятия малого и среднего бизнеса;
процентные расходы;
инвестиционные возможности;
просроченную задолженность.
К началу апреля 2026 года около 69% кредитного портфеля крупнейшего и среднего бизнеса, обследованного крупнейшими банками, находилось в условно «зеленой зоне», то есть не имело признаков обесценения. У МСП доля кредитов наиболее низких категорий качества выросла до 7,6%, хотя Банк России не считал этот сегмент источником системного риска для банков.
Формулировка «не представляет системного риска для банков» не равна формулировке «не имеет проблемы».
Банк способен выдержать банкротство множества небольших предприятий, если сумма их кредитов невелика относительно капитала.
Для банковской системы риск мал.
Для работников, собственников и региона последствия могут быть значительными.
Это показывает различие между банковской и экономической устойчивостью.
Предприятие становится финансово неустойчивым раньше, чем его кредит создает угрозу банку.
Банк:
повышает резерв;
взыскивает залог;
продает актив;
компенсирует убыток доходами по другим кредитам.
Предприятие может потерять:
производство;
рабочие места;
технологию;
рынок;
деловые связи.
Следовательно, критерий финансовой стабильности не должен ограничиваться вопросом:
Выдержат ли банки потери?
Необходимо также спрашивать:
Какой объем производственного капитала будет утрачен до того, как банковская система ощутит системный риск?
15.4. Устойчивость домашних хозяйств
Финансовая устойчивость домашнего хозяйства определяется способностью семьи:
оплачивать текущее потребление;
обслуживать кредиты;
создавать сбережения;
выдерживать потерю части дохода;
оплачивать лечение, образование и жилье;
сохранять приемлемый уровень жизни.
Для банка заемщик устойчив, если он своевременно вносит платеж.
Для семьи устойчивость имеет более широкий смысл.
Домохозяйство может формально обслуживать кредит, но:
экономить на питании;
отказываться от лечения;
не создавать сбережений;
брать новый кредит для выплаты старого;
зависеть от сверхурочной работы;
продавать имущество.
Поэтому отсутствие просрочки не всегда означает благополучие заемщика.
Показатель долговой нагрузки сопоставляет ежемесячные платежи по долгам с доходом заемщика.
Чем выше доля дохода, направляемая кредиторам, тем меньше запас прочности.
Небольшое снижение заработка или непредвиденный расход способен привести к просрочке.
На макроуровне к 1 января 2026 года население направляло на обслуживание кредитов около 9,1% располагаемых доходов против 9,4% тремя месяцами ранее. С октября 2024 года по март 2026 года задолженность по необеспеченным потребительским кредитам сократилась на 6%, тогда как доходы населения росли быстрее долговых платежей.
Средний показатель не отражает распределения.
Семья без кредита имеет нулевую долговую нагрузку.
Заемщик с несколькими кредитами может направлять на выплаты более половины дохода.
Средняя величина по населению объединяет эти совершенно разные положения.
Высокая долговая нагрузка особенно опасна для заемщиков, которые:
имеют нестабильную занятость;
получают неофициальный доход;
содержат детей и иждивенцев;
арендуют жилье;
не имеют сбережений;
пользуются кредитными картами и микрозаймами.
Банк России отмечает, что заемщики с показателем долговой нагрузки выше 50% существенно чаще допускают просрочку. Поэтому регулятор ограничивает рискованные выдачи через макропруденциальные надбавки и лимиты.
Макропруденциальная политика позволяет уменьшить риск без одинакового повышения ставок для всех заемщиков.
Банк ограничивает наиболее опасные сочетания:
высокой долговой нагрузки;
большого срока;
низкого первоначального взноса;
необеспеченного кредита;
слабого подтверждения дохода.
Это более адресный инструмент, чем ключевая ставка.
Однако ужесточение кредита имеет и социальную сторону.
Часть граждан обращается к кредиту не для избыточного потребления, а для:
ремонта жилья;
лечения;
покупки необходимой техники;
покрытия временного разрыва доходов;
оплаты образования.
Если банковский кредит становится недоступным, заемщик может перейти:
к микрофинансовой организации;
неформальному кредитору;
просрочке по коммунальным платежам;
продаже имущества.
Поэтому ограничение рискованного кредита должно сопровождаться:
ростом доходов;
финансовой грамотностью;
защитой от навязывания услуг;
механизмом реструктуризации;
процедурой личного банкротства;
контролем микрофинансирования.
К началу апреля 2026 года доля проблемной задолженности по необеспеченным потребительским кредитам составляла около 13,1%. При этом банки сформировали существенные макропруденциальные буферы: по потребительским кредитам они достигали 8,3% портфеля, по автокредитам — 2,5%, по ипотеке — 1,4%.
Это еще раз показывает различие интересов.
Проблемный кредит может быть хорошо покрыт банковским капиталом.
Банк сохраняет устойчивость.
Но заемщик:
теряет кредитную историю;
сталкивается с взысканием;
лишается залога;
проходит банкротство;
сокращает потребление.
С точки зрения финансовой стабильности риск поглощен.
С точки зрения семьи произошло серьезное ухудшение.
15.5. Финансовая стабильность без экономического роста
Финансовая система может быть стабильной при слабом экономическом росте.
Банки сохраняют:
капитал;
ликвидность;
прибыль;
платежеспособность.
Одновременно предприятия:
сокращают инвестиции;
откладывают модернизацию;
уменьшают найм;
работают при низкой рентабельности.
Подобная ситуация не является логическим противоречием.
Банк может получать доход даже при замедлении производства.
Источниками банковского дохода являются:
проценты по государственным облигациям;
кредиты крупным устойчивым заемщикам;
ипотека;
комиссии;
расчетные услуги;
переоценка финансовых инструментов.
Для устойчивости банка необязательно, чтобы все отрасли быстро росли.
Достаточно, чтобы:
основные заемщики продолжали платить;
убытки покрывались резервами;
государство обслуживало долг;
вкладчики сохраняли доверие.
В 2025 году российский ВВП вырос на 1% после роста на 4,9% в 2024 году. Одновременно банковский сектор получил около 3,5 трлн рублей чистой прибыли.
Эти показатели нельзя непосредственно противопоставлять.
Банковская прибыль и рост ВВП измеряют разные явления.
Высокая банковская прибыль не доказывает, что банки обогащались исключительно за счет спада реального сектора.
Вместе с тем сочетание устойчивой банковской доходности и ухудшения результатов предприятий требует анализа распределения доходов.
По оценке Росстата, в структуре ВВП доля валовой прибыли сократилась с 48,5% в 2024 году до 43,8% в 2025 году, тогда как доля оплаты труда выросла с 44,2 до 48,1%. Доля валового накопления снизилась с 26,9 до 26,4%.
Снижение доли прибыли не обязательно является исключительно отрицательным явлением.
Рост доли оплаты труда может поддерживать доходы населения и внутренний спрос.
Но если одновременно:
растут процентные расходы;
сокращаются инвестиции;
уменьшается маржа предприятий,
способность бизнеса финансировать развитие собственными средствами ухудшается.
Финансовая стабильность без роста может существовать длительное время, если банки ориентируются преимущественно на:
государственный долг;
существующие активы;
крупнейшие корпорации;
комиссионные услуги;
краткосрочный кредит.
Такая модель способна быть устойчивой бухгалтерски.
Но она не обеспечивает достаточного накопления производственного капитала.
Следует различать три состояния.
Финансовая стабильность развития
Банки устойчивы, а кредит финансирует рост производительности, инвестиций и выпуска.
Финансовая стабильность стагнации
Банки устойчивы, но кредитование сосредоточено в уже существующих активах и крупнейших заемщиках. Экономика растет медленно.
Финансовая стабильность подавления
Банки защищены капиталом, резервами и высокой маржой, тогда как заемщики несут чрезмерную процентную нагрузку и сокращают производство.
Российскую систему нельзя без дополнительного анализа однозначно отнести только к одному из этих типов.
В ней одновременно присутствуют:
значительные инвестиционные и государственные проекты;
развитое кредитование;
устойчивые банки;
ограничение частных инвестиций высокой ставкой;
ухудшение части корпоративного портфеля;
слабость малого бизнеса.
Поэтому вывод должен основываться не на одном показателе, а на распределении кредитных ресурсов и рисков.
15.6. Государственный долг
Государственный долг возникает, когда государство занимает средства для финансирования расходов, покрытия дефицита, рефинансирования прежних обязательств или управления ликвидностью бюджета.
Государственный долг может быть:
внутренним;
внешним;
рублевым;
валютным;
краткосрочным;
долгосрочным;
с фиксированным купоном;
с плавающей ставкой;
индексируемым по инфляции.
Сам по себе государственный долг не является признаком финансовой нестабильности.
Он выполняет полезные функции.
Государственные облигации:
финансируют временный бюджетный дефицит;
создают безрисковый ориентир процентных ставок;
предоставляют банкам ликвидный актив;
используются как обеспечение;
формируют инструмент для сбережений;
позволяют распределять стоимость крупных проектов между поколениями.
Устойчивость государственного долга зависит не только от его отношения к ВВП.
Необходимо учитывать:
процентную ставку;
срок погашения;
валюту;
структуру владельцев;
бюджетные доходы;
темп экономического роста;
способность рефинансировать обязательства.
Государственный внутренний долг России, выраженный в государственных ценных бумагах, увеличился с 23,1 трлн рублей на 1 января 2025 года до 29,8 трлн рублей на 1 января 2026 года. При номинальном ВВП 2025 года около 214,3 трлн рублей объем внутренних государственных бумаг составлял приблизительно 13,9% ВВП. Этот расчет не включает все иные внутренние обязательства и внешний государственный долг.
Относительно ВВП такой объем не выглядит критическим.
Но высокая ключевая ставка создает проблему стоимости обслуживания.
Новые облигации размещаются с повышенной доходностью.
Государство фиксирует обязательство выплачивать высокий процент в течение нескольких лет.
Даже после снижения инфляции и ключевой ставки ранее выпущенные бумаги продолжают создавать расходы, если их купон зафиксирован.
Облигации с плавающим купоном передают государству текущий процентный риск.
На 1 января 2026 года объем ОФЗ с переменным купонным доходом составлял около 11,3 трлн рублей, а с постоянным купонным доходом — около 17 трлн рублей.
При плавающем купоне повышение ставок быстрее увеличивает расходы бюджета.
При фиксированном купоне процентный риск частично принимает инвестор: рыночная цена старой облигации падает при росте новых ставок.
Высокая доходность ОФЗ имеет двойственный эффект.
Для бюджета она является расходом.
Для банков и инвесторов — доходом.
Чем привлекательнее государственная облигация, тем выше минимальная доходность, которую должен предложить корпоративный заемщик.
Государство начинает конкурировать с реальным сектором за финансовые ресурсы.
В первые девять месяцев 2025 года основным источником финансирования дефицита федерального бюджета оставались ОФЗ.
Если банки покупают государственный долг вместо выдачи кредита предприятию, может возникать эффект вытеснения.
Однако покупка ОФЗ не всегда непосредственно заменяет кредит.
Государственные бумаги необходимы банкам для:
управления ликвидностью;
выполнения нормативов;
обеспечения операций;
хранения временно свободных средств.
Проблема возникает при сочетании трех условий:
доходность государства высока;
риск предприятия существенно выше;
рентабельность производства не позволяет платить необходимую банку премию.
Тогда кредитный ресурс объективно смещается в пользу бюджета.
Государственный долг считается устойчивым, если экономика и бюджет способны обслуживать его без:
ускоренной инфляционной эмиссии;
резкого повышения налогов;
сокращения критических расходов;
постоянного наращивания долга быстрее доходов.
Поэтому умеренный размер долга не исключает риска, если процентная ставка чрезвычайно высока.
Важен не только запас долга, но и поток процентных выплат.
15.7. Корпоративный долг
Корпоративный долг включает обязательства предприятий перед:
банками;
владельцами облигаций;
поставщиками;
связанными компаниями;
иностранными кредиторами;
государством.
Долг позволяет предприятию использовать будущие доходы для финансирования текущего развития.
Без него компания должна была бы ждать, пока накопит всю сумму из прибыли.
Это замедлило бы:
строительство;
модернизацию;
создание запасов;
расширение производства.
Корпоративный долг полезен, если привлеченные средства создают денежный поток, достаточный для:
выплаты процентов;
погашения основного долга;
получения прибыли;
поддержания предприятия.
Долг становится опасным, если используется:
для покрытия постоянных убытков;
выплаты дивидендов при недостаточной прибыли;
покупки переоцененных активов;
рефинансирования процентов;
кредитования связанных лиц;
спекулятивных операций.
Для оценки долговой устойчивости недостаточно знать абсолютную сумму.
Необходимо сопоставлять долг с:
выручкой;
прибылью;
денежным потоком;
стоимостью активов;
валютой доходов;
сроками обязательств.
Компания может иметь большой долг и оставаться устойчивой, если обладает стабильным доходом.
Небольшой долг может быть опасным для предприятия с низкой маржой и нестабильным спросом.
В период с октября 2025 года по март 2026 года корпоративное финансирование, включая банковские вложения в облигации, увеличилось на 5,7%. У крупных компаний с повышенной долговой нагрузкой долг перед банками вырос быстрее — на 7,6%. Для ограничения этого риска Банк России с марта 2026 года увеличил макропруденциальную надбавку на прирост таких требований до 100%.
Подобная надбавка не запрещает кредитование.
Она требует, чтобы банк удерживал больше капитала под дополнительный риск.
Кредит становится:
дороже;
менее привлекательным;
сильнее ограниченным капиталом банка.
Мера защищает банковскую систему от концентрации на крупных закредитованных компаниях.
Но для заемщика она означает дополнительное ужесточение условий.
Корпоративная долговая проблема может развиваться постепенно.
На первом этапе предприятие своевременно платит проценты, но сокращает инвестиции.
На втором этапе оно продает активы или увеличивает задолженность.
На третьем этапе банк реструктурирует кредит.
На четвертом появляется просрочка.
Статистика проблемных кредитов фиксирует позднюю стадию.
Поэтому важно анализировать опережающие признаки:
снижение процентного покрытия;
перенос инвестиций;
рост кредиторской задолженности;
сокращение денежных остатков;
увеличение доли плавающей ставки;
повторное рефинансирование.
Высокая доля плавающих кредитных ставок переносит решения Банка России непосредственно в финансовый результат предприятий.
Если ключевая ставка повышается, долг, который считался приемлемым при выдаче, может стать чрезмерным без каких-либо ошибок в производственном проекте.
Возникает вопрос распределения процентного риска.
Банк защищает свою маржу.
Предприятие принимает неопределенность.
Если государство требует от банков устойчивости, но допускает передачу почти всего процентного риска заемщикам, финансовая стабильность достигается путем ослабления устойчивости реального сектора.
15.8. Долговая нагрузка населения
Долговая нагрузка населения имеет два уровня.
Первый уровень — макроэкономический.
Он показывает общий долг и совокупные платежи домашних хозяйств относительно их доходов.
Второй уровень — индивидуальный.
Он показывает нагрузку конкретного заемщика или семьи.
Макроэкономический показатель может быть умеренным, даже если миллионы отдельных заемщиков находятся в тяжелом положении.
Например, значительная часть населения вообще не имеет кредита.
Она снижает среднюю нагрузку.
Но среди активных заемщиков могут существовать группы с платежами более 50 или 80% дохода.
Долг населения состоит из:
ипотеки;
необеспеченных потребительских кредитов;
кредитных карт;
автокредитов;
микрозаймов;
рассрочки;
займов работодателей и иных обязательств.
Эти виды долга имеют различную экономическую природу.
Ипотека создает актив — жилье.
Автокредит финансирует товар длительного пользования.
Потребительский кредит может быть использован на текущие расходы.
Кредитная карта обеспечивает платежную ликвидность, но при длительном использовании становится дорогим долгом.
Микрозаем обычно имеет наиболее высокую стоимость и используется заемщиком с ограниченным доступом к банковскому кредиту.
К осени 2025 года ипотечная задолженность населения превышала 20 трлн рублей. При этом развитие ипотечного портфеля в значительной степени поддерживалось государственными программами, поскольку рыночные ставки оставались высокими.
Государственная поддержка ипотеки распределяет процентный риск между:
заемщиком;
банком;
бюджетом.
Заемщик платит льготную ставку.
Банк получает компенсацию.
Бюджет покрывает разницу с рыночными условиями.
Высокая ключевая ставка не исчезает.
Ее стоимость переносится на налогоплательщика и будущие бюджетные расходы.
Особую проблему создает долговая нагрузка при покупке жилья.
Заемщик принимает обязательство на двадцать или тридцать лет.
За этот период могут измениться:
доход;
семейное положение;
здоровье;
место работы;
стоимость жилья;
процентные условия.
При фиксированной ставке заемщик защищен от роста ключевой ставки, но первоначальная ставка может быть высокой.
При льготной ставке существует риск изменения условий программы для новых заемщиков, но уже заключенный договор обычно сохраняется.
При необеспеченном кредите процент выше, а срок короче.
Платеж может занимать значительную часть дохода.
По результатам 2025 года портфель необеспеченных потребительских кредитов сократился приблизительно с 14,1 до 12,7 трлн рублей. Одновременно доля проблемных кредитов в этом сегменте выросла примерно до 13%.
Это сочетание характерно для периода ужесточения.
Новые выдачи сокращаются.
Качество новых кредитов улучшается, поскольку банки отбирают более надежных заемщиков.
Но проблемы по старым выдачам продолжают проявляться.
Финансовая устойчивость населения зависит не только от ограничения кредита.
Она требует:
устойчивой занятости;
роста реальных доходов;
доступного жилья;
страхования жизненных рисков;
накоплений;
прозрачной полной стоимости кредита.
Если высокая ставка снижает долговую нагрузку только потому, что кредит становится недоступным, это укрепляет банковскую систему, но не обязательно улучшает благосостояние населения.
Гражданин может отказаться от кредита потому, что:
платеж чрезмерен;
банк отказал;
доход недостаточен.
С точки зрения финансовой стабильности риск не возник.
С точки зрения социально-экономического развития потребность осталась неудовлетворенной.
15.9. Финансовая рента
Финансовая рента представляет собой доход, возникающий из владения финансовым требованием, контроля над денежным ресурсом или привилегированного доступа к финансовой инфраструктуре.
Не всякий процентный доход является рентой.
Банк выполняет реальные экономические функции:
оценивает заемщика;
проводит платежи;
принимает риск;
трансформирует сроки;
защищает средства;
поддерживает инфраструктуру;
несет операционные расходы.
Нормальная банковская прибыль является вознаграждением за капитал, труд, технологию и риск.
О финансовой ренте уместно говорить, когда доход значительно превышает необходимую компенсацию затрат и риска благодаря:
ограниченной конкуренции;
государственной гарантии;
привилегированному доступу к ресурсам;
обязательному спросу на финансовую услугу;
возможности переносить риск заемщику;
получению высокой безрисковой доходности.
Источниками финансовой ренты могут выступать:
процентная маржа;
комиссии;
доходность государственных облигаций;
разница условий фондирования;
переоценка активов;
монопольное положение платежной системы;
государственная поддержка.
Высокая ключевая ставка сама по себе не гарантирует рост банковской прибыли.
Одновременно дорожают депозиты и увеличиваются кредитные потери.
Однако крупнейший банк может быстро передать повышение ставки заемщикам, сохранив маржу.
В 2025 году чистая процентная маржа банковского сектора составляла около 4,3%, а чистая прибыль — около 3,5 трлн рублей. Доходность банковского капитала оценивалась примерно в 18,2%.
Эти показатели показывают высокую прибыльность сектора, но не доказывают автоматически наличие чрезмерной ренты.
Для такого вывода необходимо сравнить:
прибыль с размером капитала;
уровень рисков;
стоимость технологий;
потери по кредитам;
конкурентную структуру;
государственную поддержку;
доходность других отраслей.
Признаком рентного перераспределения может быть ситуация, в которой:
банк привлекает средства под защитой страхования вкладов;
получает дополнительное доверие благодаря системной значимости;
размещает деньги в высокодоходные государственные бумаги;
передает процентный риск заемщикам через плавающие ставки;
сохраняет маржу при ухудшении положения предприятий.
В такой модели часть банковского дохода связана не с финансированием нового производства, а с институциональным положением финансового посредника.
Особое значение имеет доходность государственного долга.
Производственное предприятие должно:
строить;
нанимать работников;
покупать оборудование;
конкурировать;
нести риск.
Владелец государственной облигации получает процент без управления производством.
Государственный долг не является безрисковым абсолютно, но его риск для внутреннего инвестора существенно ниже риска отдельного промышленного проекта.
Если доходность ОФЗ приближается к нормальной рентабельности предприятия, финансовое вложение вытесняет производственное.
Возникает финансовая рента, обеспечиваемая будущими бюджетными доходами.
Но необходимо учитывать источник средств бюджета.
Проценты по государственному долгу оплачиваются за счет:
налогов;
иных доходов государства;
новых заимствований;
в крайнем случае — денежного расширения.
Следовательно, доход держателя финансового требования соответствует расходу другого сектора.
Финансовая рента не создается из ничего.
Она перераспределяет часть дохода:
предприятий;
населения;
бюджета;
будущих налогоплательщиков.
15.10. Производственная прибыль
Производственная прибыль возникает в результате создания и продажи товаров и услуг.
Для ее получения необходимо соединить:
труд;
оборудование;
сырье;
технологию;
управление;
предпринимательский риск;
рынок сбыта.
Производственная прибыль выполняет несколько функций.
Она:
вознаграждает предпринимательский риск;
финансирует инвестиции;
пополняет оборотный капитал;
создает резерв;
выплачивается собственникам;
обеспечивает налоговые поступления;
позволяет обслуживать долг.
Часть прибыли должна оставаться в предприятии.
Если вся прибыль изымается в форме:
процентов;
дивидендов;
налогов;
монопольных тарифов,
предприятие теряет способность к модернизации.
Следует различать бухгалтерскую и экономическую прибыль.
Бухгалтерская прибыль рассчитывается после отражения установленных расходов.
Экономическая прибыль дополнительно учитывает альтернативную стоимость:
собственного капитала;
труда собственника;
используемой недвижимости;
отказа от финансовых вложений.
Если предприятие зарабатывает 12% на собственный капитал, а государственная облигация дает 15%, экономическая прибыль производственной деятельности отрицательна относительно финансовой альтернативы.
Предприниматель получает меньше, хотя принимает значительно больший риск.
В 2025 году сальдированный финансовый результат крупных и средних нефинансовых организаций составил около 27,1 трлн рублей, снизившись до 96,1% уровня 2024 года в текущих ценах. Одновременно доля валовой прибыли в ВВП сократилась до 43,8%.
Не вся валовая прибыль принадлежит частному производственному сектору.
Показатель включает амортизацию, смешанные доходы и иные элементы национальных счетов.
Тем не менее динамика показывает сокращение доли дохода, доступного для:
накопления;
обслуживания капитала;
инвестиций.
Производственная прибыль более рискованна, чем финансовый процент.
Предприятие не знает заранее:
объем продаж;
цену сырья;
курс валюты;
действия конкурента;
будущий тариф;
результат технологии.
Кредитор часто получает договорный процент независимо от фактической прибыльности производства.
Если прибыль недостаточна, предприятие должно:
использовать резервы;
продать актив;
привлечь новый долг;
пройти реструктуризацию;
обанкротиться.
Финансовое требование имеет приоритет перед прибылью собственника.
Это нормальный принцип долгового договора.
Но при чрезвычайно высокой ставке происходит системное изменение распределения.
Производственная прибыль становится остаточной величиной после:
заработной платы;
сырья;
тарифов;
налогов;
процентов.
Если проценты растут быстрее операционной прибыли, финансовый сектор получает фиксированный доход, а предприниматель принимает почти весь риск.
Тогда исчезает стимул:
создавать новое предприятие;
расширять производство;
принимать технологический риск.
Баланс между финансовой и производственной прибылью должен обеспечивать две задачи.
Банк должен получать доход, достаточный для:
привлечения капитала;
покрытия риска;
развития инфраструктуры.
Предприятие должно сохранять прибыль, достаточную для:
инвестиций;
модернизации;
вознаграждения предпринимательства.
Если преимущество постоянно находится только на одной стороне, система становится неустойчивой.
15.11. Баланс стабильности и развития
Финансовая стабильность и экономическое развитие не должны рассматриваться как противоположные цели.
Развитие без стабильности приводит к:
пузырям;
чрезмерному долгу;
инфляции;
банковским кризисам;
потере сбережений.
Стабильность без развития приводит к:
технологическому отставанию;
износу мощностей;
слабому росту доходов;
ограничению налоговой базы;
будущей неспособности обслуживать долг.
Настоящая стабильность должна быть динамической.
Экономика принимает риск, создает новые активы, иногда несет потери, но финансовая система способна их поглотить без разрушения.
Баланс можно представить следующим образом.
Политика Краткосрочный результат Долгосрочный риск
Чрезмерно дешевый кредит Быстрый спрос и рост Инфляция и плохие долги
Чрезмерно дорогой кредит Снижение спроса и риска Стагнация и дефицит инвестиций
Адресный производственный кредит Рост предложения Риск ошибочного отбора
Жесткий контроль банков Снижение банкротств Ограничение конкуренции
Слабый контроль Быстрое расширение кредита Банковский кризис
Сбалансированная система требует нескольких контуров.
Общий денежно-кредитный контур
Он регулирует совокупный спрос и инфляционные ожидания через ключевую ставку.
Макропруденциальный контур
Он ограничивает конкретные системные риски:
закредитованность граждан;
концентрацию на крупных заемщиках;
ипотеку с низким взносом;
валютное несоответствие;
чрезмерный рост отдельных сегментов.
Контур развития
Он финансирует проекты, которые:
расширяют предложение;
создают инфраструктуру;
обеспечивают технологическую независимость;
имеют длительную окупаемость.
Такое финансирование может осуществляться через:
банки развития;
государственные гарантии;
проектные облигации;
лизинг;
акционерный капитал;
долгосрочные сбережения;
субсидирование.
Но контур развития не должен превращаться в безусловную выдачу дешевых денег.
Необходимы:
экспертиза;
ответственность получателя;
собственный вклад;
контроль этапов;
прекращение неэффективных проектов;
публичная оценка результата.
Баланс требует также координации Банка России и правительства.
Если бюджет резко увеличивает спрос, а Банк России повышает ставку, частный сектор может оказаться между противоположными политиками.
Если регулятор снижает ставку, а бюджет одновременно сокращает инвестиции, экономический рост может не восстановиться.
Согласование не означает подчинение Банка России текущим бюджетным потребностям.
Центральный банк не должен финансировать любой дефицит и поддерживать любую государственную программу.
Но независимость не должна означать отсутствие общей оценки:
инфляции;
предложения;
инвестиций;
долговой устойчивости;
структуры кредита.
Оптимальный баланс можно выразить через четыре требования.
Банки должны иметь капитал для принятия риска.
Предприятия должны получать кредит по цене, соответствующей производственной доходности.
Домашние хозяйства должны быть защищены от чрезмерной долговой нагрузки.
Государство должно финансировать развитие, не создавая неустойчивого долга и инфляционного давления.
Ни один показатель не способен заменить эту систему.
Низкая инфляция при отсутствии инвестиций недостаточна.
Высокий рост при массовом плохом кредите неустойчив.
Большая банковская прибыль при ослаблении заемщиков не является полной финансовой стабильностью.
15.12. Распределение рисков между Банком России, банками и реальным сектором
Финансовая система не устраняет экономические риски.
Она распределяет их между участниками.
К основным видам риска относятся:
инфляционный;
процентный;
кредитный;
валютный;
риск ликвидности;
инвестиционный;
бюджетный;
операционный;
системный.
Каждый участник способен принять только определенную часть риска.
Банк России
Банк России принимает ответственность за:
устойчивость национальной валюты;
ценовую стабильность;
ликвидность банковской системы;
работу платежной инфраструктуры;
системные финансовые риски.
Регулятор способен создавать центральную ликвидность.
Поэтому он не сталкивается с рублевой неплатежеспособностью в том же смысле, что коммерческий банк.
Но его действия имеют макроэкономическую цену.
Чрезмерное предоставление ликвидности может вызвать:
инфляцию;
девальвацию;
моральный риск банков.
Чрезмерное ограничение может вызвать:
дорогой кредит;
неплатежи;
инвестиционный спад;
дефолты.
Банк России принимает риск ошибки денежно-кредитной политики.
Но финансовые последствия ошибки несут другие субъекты.
Если ставка чрезмерно высока, убытки возникают у заемщиков.
Если ставка чрезмерно низка, потери покупательной способности несут владельцы рублей и фиксированных доходов.
Коммерческие банки
Банки принимают:
кредитный риск;
процентный риск;
риск ликвидности;
операционный риск;
риск мошенничества;
рыночный риск.
Но они могут передавать значительную часть рисков.
Процентный риск передается заемщику через плавающую ставку.
Кредитный риск частично покрывается:
залогом;
поручительством;
государственной гарантией;
резервом;
повышенным процентом.
Риск вкладчика покрывается системой страхования.
Системный риск крупнейшего банка может быть перенесен на государство через санацию.
Это не означает, что банки вообще не несут риска.
Акционеры могут потерять капитал.
Менеджмент — должность и имущество.
Банк — прибыль и лицензию.
Но архитектура финансовой системы определяет, какая часть риска остается частной, а какая становится общественной.
Предприятия
Предприятие принимает:
производственный риск;
риск спроса;
технологический риск;
ценовой риск;
кадровый риск;
процентный риск;
валютный риск;
административный риск.
Именно предприятие должно создать реальный доход, из которого оплачиваются:
заработная плата;
налоги;
проценты;
дивиденды;
амортизация.
Если ставка плавающая, предприятие принимает риск решения Банка России, которое оно не контролирует.
Если курс изменяется, предприятие несет валютный риск импортных компонентов.
Если тариф повышается, оно несет регулируемый издержковый риск.
Если предприятие не может переложить все эти расходы в цену, уменьшается его прибыль.
Домашние хозяйства
Население принимает:
риск потери работы;
риск снижения реального дохода;
ипотечный риск;
риск изменения стоимости имущества;
инфляционный риск сбережений;
риск высокой кредитной нагрузки.
Вкладчик защищен системой страхования в пределах лимита.
Но заемщик не защищен от обязательства выплатить кредит при снижении дохода, за исключением установленных процедур реструктуризации и банкротства.
Государство
Государство принимает:
бюджетный риск;
риск гарантий;
стоимость льготных программ;
расходы на санацию;
риск государственного долга;
обязательства по страхованию вкладов.
Если банк или предприятие считается системно значимым, часть его частного риска превращается в государственный.
Возникает возможность приватизации прибыли и общественного покрытия убытка.
Распределение основных рисков можно представить следующим образом.
Риск Кто первоначально принимает Куда может передаваться
Инфляционный Банк России и государство Населению и предприятиям
Процентный Банк Заемщику через плавающую ставку
Кредитный Банк Залогодателю, гаранту, государству
Валютный Заемщик или банк Покупателю через цену
Риск вкладов Банк и вкладчик АСВ и банковской системе
Системный Крупный банк Банку России и бюджету
Производственный Предприятие Собственнику, работникам, кредитору
В российской системе значительная часть процентного риска передана корпоративным заемщикам.
При высокой доле плавающих ставок банки сохраняют маржу, а предприятия сталкиваются с изменением платежа вслед за ключевой ставкой.
Одновременно государство и Банк России создают защитные буферы банков.
Получается асимметричная конструкция:
банк защищен капиталом;
вкладчик — страхованием;
крупнейший банк — вероятностью санации;
государственный кредитор — налоговыми доходами;
предприятие — преимущественно собственным денежным потоком и залогом.
Такая конструкция способна быть устойчивой для финансовой системы.
Но она может быть жесткой для реального сектора.
Справедливое распределение риска не означает, что государство должно покрывать убытки каждого предприятия.
Предпринимательство неизбежно связано с возможностью потери.
Но риск, создаваемый макроэкономическим решением государства или центрального банка, не должен без анализа полностью передаваться субъекту, который не может им управлять.
Возможны механизмы разделения:
фиксированная ставка для инвестиционного кредита;
процентный коридор;
государственная гарантия;
временная реструктуризация при системном шоке;
контрциклические резервы;
страхование отдельных рисков;
участие инвестора в капитале вместо фиксированного долга.
Главный принцип состоит в следующем:
Риск должен находиться у того участника, который способен лучше всего его оценить, контролировать и поглотить.
Банк лучше предприятия управляет кредитным портфелем.
Предприятие лучше банка управляет производством.
Государство лучше отдельной компании принимает инфраструктурный и системный риск.
Банк России лучше коммерческого банка управляет общесистемной ликвидностью.
Если риск передается участнику, который не способен им управлять, возникает не эффективность, а скрытое перераспределение потерь.
Выводы главы
Финансовая стабильность является необходимой основой экономического развития.
Без устойчивых банков, платежей, бюджета и долговых отношений невозможно обеспечить:
инвестиции;
производство;
сбережения;
долгосрочное планирование.
Но устойчивость финансовых организаций не равна устойчивости экономики в целом.
В 2025–2026 годах российская банковская система сохраняла:
значительную прибыль;
запас капитала;
достаточную ликвидность;
способность поглощать рост кредитных потерь.
Одновременно наблюдались:
рост проблемных корпоративных кредитов;
ухудшение положения части МСП;
увеличение долговых рисков крупных компаний;
снижение финансового результата предприятий;
замедление роста экономики;
сохранение высокой стоимости капитала.
Это позволяет сделать вывод:
Банковская система может оставаться устойчивой в период ухудшения финансового положения части заемщиков, поскольку ее капитал и резервы предназначены именно для покрытия подобных потерь.
Однако из этого не следует, что экономическая цена такой стабильности не имеет значения.
Если банки сохраняют устойчивость преимущественно благодаря:
высокой процентной марже;
плавающим ставкам;
государственным облигациям;
ограничению рискованного производственного кредита;
переносу процентного риска на заемщиков,
финансовая стабильность приобретает односторонний характер.
Она защищает посредника, но недостаточно защищает источник реального дохода, из которого должны обслуживаться все финансовые требования.
Государственный долг России остается относительно умеренным по отношению к ВВП, но высокая доходность новых заимствований увеличивает будущие бюджетные расходы и конкурирует с производственным кредитом.
Корпоративный долг необходим для развития, но становится опасным при сочетании:
высокой ставки;
плавающего процента;
снижения прибыли;
слабого экономического роста.
Долговая нагрузка населения на макроуровне снижалась, но значительная группа заемщиков продолжала направлять чрезмерную долю дохода на выплаты, а проблемные потребительские кредиты сохранялись на повышенном уровне.
Финансовая рента и производственная прибыль не являются абсолютными противоположностями.
Банковский доход необходим для устойчивости финансового посредничества.
Но если доходность низкорисковых финансовых активов систематически приближается к доходности сложного производственного проекта, капитал получает стимул отказаться от производства.
В этом случае финансовая стабильность начинает воспроизводить экономическую стагнацию.
Для проверки концепции Банка России как «троянского коня» недостаточно показать, что банки устойчивы и прибыльны.
Необходимо доказать:
что устойчивость банков систематически обеспечивалась за счет ослабления реального сектора;
что процентный риск непропорционально передавался предприятиям;
что государственные и центрально-банковские гарантии защищали финансовый капитал, но не развитие производства;
что существовали менее разрушительные способы обеспечения ценовой и финансовой стабильности;
что регулятор понимал долгосрочные последствия выбранной модели;
что перераспределение в пользу финансового сектора носило устойчивый, а не временный антикризисный характер.
Материалы настоящей главы не доказывают автоматически наличие внешнего управления или сознательного разрушительного замысла.
Они подтверждают более ограниченный, но принципиальный вывод:
Действующая система финансовой стабильности в первую очередь ориентирована на устойчивость банков, платежей и финансовых рынков. Устойчивость предприятий, домашних хозяйств и инвестиционного процесса учитывается преимущественно постольку, поскольку их проблемы способны превратиться в системный риск для финансовых организаций.
Такой подход понятен с позиции банковского регулятора.
Но для государства он недостаточен.
Государственная экономическая политика должна оценивать не только:
вероятность банкротства банка;
размер резервов;
инфляцию;
ликвидность.
Она должна учитывать:
сохранение производства;
инвестиции;
технологии;
занятость;
доходы;
будущую налоговую базу.
Главная задача состоит не в выборе между стабильностью и развитием.
Необходимо создать такую финансовую систему, при которой развитие является источником стабильности.
Устойчивое предприятие создает доход.
Устойчивый работник обслуживает ипотеку.
Растущая экономика формирует налоговую базу.
Новые мощности уменьшают дефицит и инфляцию предложения.
Технологическое развитие укрепляет валюту и платежный баланс.
Поэтому наиболее прочная финансовая стабильность возникает не тогда, когда банки максимально изолированы от экономического риска.
Она возникает тогда, когда финансовая система помогает реальному сектору создавать достаточный доход для обслуживания всех обязательств.
Финансовая система не должна быть устойчивой вместо экономики.
Она должна быть устойчивой вместе с экономикой.
***********************
ЦБ РФ как Троянский конь Запада. В 6-ти тт. Том 2
© Copyright: Вадимир Петросян, 2026
Свидетельство о публикации №226072801609
Свидетельство о публикации №226072801609
Рецензии