Удушение экономики России ЦБанком РФ. Т. 2

В.К. Петросян (Вадимир). Кредитное удушение экономики России Центральным Банком. Т. 2

Приложения

Аннотация к тому 2. Приложения

Второй том книги «Кредитное удушение экономики России Центральным Банком» содержит статистическую, расчётную и методическую доказательную базу исследования. Если первый том раскрывает механизм политики дорогих денег и предъявляет ей экономическое обвинение, то второй переводит это обвинение на язык цифр, исторических рядов, международных сопоставлений и воспроизводимых расчётов.

В приложениях собраны данные о ключевых ставках центральных банков мира в 2000–2025 годах, фактической стоимости корпоративных кредитов, реальных процентных ставках, динамике ВВП, промышленного производства и инвестиций в основной капитал. На их основе определяется положение России среди сопоставимых развивающихся экономик и исследуется связь между длительной дороговизной кредита, слабостью капитальных вложений, замедлением промышленного роста и накопленным экономическим отставанием.

Отдельное место занимает хронология решений Центрального банка России. Каждое крупное повышение ставки и каждый продолжительный период жёсткой денежно-кредитной политики сопоставляются с последующей динамикой банковского кредитования, инвестиций, промышленного выпуска и ВВП. Такая хронология позволяет установить, что кредитное удушение не являлось случайным следствием отдельных кризисов. Оно воспроизводилось как последовательная политика, экономические последствия которой перекладывались на предприятия, предпринимателей, работников, регионы и государственный бюджет.

Во втором томе рассчитываются показатели экономического роста, промышленного выпуска и инвестиций на один процентный пункт стоимости денег. Эти показатели позволяют сравнить, какую экономическую отдачу получали разные страны при различной цене капитала и насколько российская модель отличалась от финансовых систем, использовавших кредит как инструмент индустриализации, технологического развития и расширения внутреннего производства.

Особое внимание уделено сравнению России с Китаем, Индией, Вьетнамом, Южной Кореей и другими развивающимися экономиками. Анализ показывает, какие страны направляли кредит в промышленность, инфраструктуру и экспортное производство, а какие ограничивали инвестиции высокой реальной стоимостью денег. Международные сопоставления позволяют отделить объективные экономические риски от политического выбора, замаскированного под финансовую неизбежность.

В томе представлена методика оценки потерянных инвестиций и недополученного ВВП России. Расчёты строятся по нескольким сценариям — от минимально доказуемого до расширенного, учитывающего мультипликативные, отраслевые и долгосрочные последствия недоинвестирования. Отдельно оцениваются не построенные производственные мощности, отложенная модернизация, потерянный промышленный выпуск, недополученные доходы населения и бюджета.

Все исходные предпосылки, формулы, статистические источники и ограничения расчётов раскрываются. Это необходимо для того, чтобы выводы могли быть проверены, воспроизведены и подвергнуты профессиональной критике. Второй том не требует принимать обвинение против политики дорогих денег на веру. Он предоставляет данные, позволяющие самостоятельно проверить его обоснованность.

Завершающие приложения содержат сводные таблицы, графики и межстрановые рейтинги, наглядно показывающие место России на мировой карте стоимости капитала. Они демонстрируют, сколько экономического роста, инвестиций и промышленного выпуска страна получала при каждом процентном пункте ставки и насколько этот результат отличался от показателей государств, где финансовая система была подчинена задачам развития.

Второй том превращает историю дорогих денег в измеримый экономический счёт. Он показывает, что высокая процентная ставка являлась не отвлечённым макроэкономическим показателем, а механизмом отбора проектов, перераспределения доходов и ограничения будущего выпуска. За каждым решением о повышении стоимости денег находились не построенные предприятия, отложенная модернизация, утраченные рабочие места и недополученный национальный доход.

Том предназначен для экономистов, промышленников, предпринимателей, исследователей, депутатов, государственных служащих и всех, кто требует не риторических оправданий, а доказательного ответа на главный вопрос: какую цену Россия заплатила за двадцать пять лет политики дорогого кредита?

Этот том предъявляет Центральному банку не мнение.

Он предъявляет расчёт.

***********

Приложение 1. Ключевые ставки центральных банков мира в 2000–2025 годах
1. Назначение приложения
Настоящее приложение содержит сравнительный анализ ключевых процентных ставок центральных банков за 2000–2025 годы.

Его задача состоит не в том, чтобы механически поставить рядом несколько цифр и объявить страну с самой высокой ставкой виновной во всех экономических проблемах. Такой подход был бы столь же примитивным, как попытка оценить состояние промышленности только по одному показателю инфляции.

Задача приложения значительно серьёзнее.

Необходимо установить:

какую цену денег центральные банки задавали национальным финансовым системам;
как долго сохранялись режимы высокой или низкой ставки;
какие государства использовали процентную политику для поддержки восстановления, инвестиций и производства;
какие государства превращали ставку в постоянный ограничитель экономической активности;
насколько российская траектория отличалась от политики крупнейших развитых и развивающихся экономик;
была ли запретительная стоимость денег для России объективной неизбежностью или сознательно выбранной моделью.
Сравнение ключевых ставок разрушает главное оправдание российской денежно-кредитной политики: утверждение, будто дорогие деньги являлись естественной и безальтернативной особенностью развивающейся экономики.

Мировой опыт показывает обратное.

Страны с валютными рисками, инфляцией, зависимостью от импорта, недостатком инфраструктуры и незрелыми финансовыми институтами проводили различную процентную политику. Одни устанавливали высокие ставки, другие сочетали умеренную общую ставку с административным направлением кредита, третьи создавали льготные каналы для промышленности, четвёртые использовали банки развития и государственные гарантии.

Следовательно, уровень ставки не определяется экономическими обстоятельствами автоматически.

Он является результатом выбора.

И российский Центральный банк должен отвечать именно за свой выбор.

2. Основной источник данных
Базовым источником настоящего приложения является массив Central bank policy rates Банка международных расчётов — BIS.

Он содержит длительные дневные и месячные ряды процентных ставок более чем сорока центральных банков развитых и развивающихся экономик. Национальные центральные банки участвовали в определении того, какой именно показатель следует считать основной политической ставкой для соответствующей страны и исторического периода.

Этот источник имеет три принципиальных преимущества.

Во-первых, он объединяет текущие и исторические данные в одной системе.

Во-вторых, выбор политической ставки согласован с национальными центральными банками.

В-третьих, документация указывает моменты изменения денежно-кредитного инструмента и методологические разрывы. Это особенно важно для стран, где центральный банк переходил от ставки рефинансирования к ставке репо, от денежного таргетирования к инфляционному, от фиксированной ставки к коридору или от процентного инструмента к количественному регулированию.

Дневной ряд отражает ставку, действовавшую в соответствующую дату.

Месячный показатель BIS соответствует значению на последний рабочий день месяца. Если центральный банк использует целевой диапазон, BIS, как правило, показывает середину диапазона, если сам регулятор не рекомендовал иной показатель. При смене основного инструмента временной ряд последовательно соединяет ставки, применявшиеся в разные периоды.

Для России до 12 сентября 2013 года в гармонизированном ряду BIS используется ставка рефинансирования, а с 13 сентября 2013 года — ключевая ставка Банка России. Поэтому российский ряд 2000–2025 годов представляет собой не одну неизменную ставку по названию, а последовательность двух основных ориентиров денежно-кредитной политики.

Данные BIS проверяются по официальным материалам национальных регуляторов:

Банка России;
Федеральной резервной системы США;
Европейского центрального банка;
Банка Англии;
Банка Японии;
Народного банка Китая;
Резервного банка Индии;
Банка Бразилии;
Банка Мексики;
Южноафриканского резервного банка;
Банка Индонезии;
Центрального банка Турции;
других национальных денежных властей.
3. Что в настоящем приложении называется ключевой ставкой
Под ключевой ставкой понимается основной процентный ориентир, при помощи которого центральный банк обозначает и реализует денежно-кредитную позицию.

В зависимости от страны и периода таким ориентиром может быть:

ставка по операциям репо;
целевая ставка межбанковского рынка;
ставка рефинансирования;
ставка депозитного механизма;
ставка по недельным операциям центрального банка;
середина целевого процентного коридора;
ставка кредитования первоклассных заёмщиков;
иной официальный или фактически доминирующий денежно-кредитный ориентир.
Это означает, что название показателя может различаться, но его экономическая функция остаётся сходной: центральный банк задаёт базовую цену краткосрочной ликвидности и через неё влияет на всю систему рыночных ставок.

Однако сходство функции не означает полной статистической идентичности.

Именно поэтому международное сравнение требует специальных оговорок.

4. Почему ключевые ставки разных стран нельзя сравнивать механически
4.1. Одна ставка и процентный коридор
Некоторые центральные банки устанавливают одну ставку.

Другие используют коридор:

нижняя граница — ставка по депозитам;
центральный ориентир или цель;
верхняя граница — ставка по кредитованию банков.
Федеральная резервная система с декабря 2008 года устанавливает не одно значение, а целевой диапазон ставки по федеральным фондам. Для межстранового сопоставления BIS использует середину диапазона.

Поэтому при диапазоне 3,50–3,75 процента сопоставимое значение составляет 3,625 процента.

Использование нижней границы искусственно занизило бы жёсткость политики.

Использование верхней — завысило бы её.

4.2. Смена главного инструмента
Центральные банки меняли операционные системы.

В России ставка рефинансирования была заменена ключевой ставкой.

В Китае до августа 2019 года в сопоставимом ряду используется официальная годовая кредитная ставка, после чего — однолетняя Loan Prime Rate, LPR.

В Индии до апреля 2001 года применяется банковская ставка, затем основным ориентиром становится ставка репо.

В Индонезии до августа 2016 года использовалась BI Rate, затем — семидневная ставка обратного репо. С декабря 2023 года название было изменено на BI Rate, однако экономическое содержание операционного ориентира сохранилось.

В еврозоне BIS до сентября 2024 года использует ставку основных операций рефинансирования, а после реформы операционной системы — ставку депозитного механизма, которая фактически стала главным ориентиром денежно-кредитной позиции.

Следовательно, резкое изменение ряда в момент реформы не всегда означает фактическое ужесточение или смягчение политики. Иногда меняется сам показатель.

4.3. Периоды без единой процентной цели
Япония в отдельные периоды использовала количественное смягчение, управление денежной базой и контроль кривой доходности без единственной обычной процентной цели.

В таких периодах отсутствие значения не означает, что деньги стоили бесконечно дорого или бесплатно.

Оно означает, что ставка не являлась единственным или основным численным инструментом политики.

В 2001–2006 годах Банк Японии использовал режим количественного смягчения, а в 2013–2016 годах — количественное и качественное смягчение без обычной краткосрочной процентной цели. С сентября 2016 года в качестве краткосрочной ставки действовало значение минус 0,1 процента в составе режима контроля кривой доходности.

4.4. Ставка центрального банка и ставка предприятия
Ключевая ставка не является окончательной ценой промышленного кредита.

К ней добавляются:

стоимость ресурсов банка;
риск заёмщика;
срок;
банковская маржа;
требования к капиталу;
комиссии;
страхование;
обеспечение;
юридические и оценочные расходы.
Поэтому сравнительно низкая ключевая ставка не гарантирует дешёвого корпоративного кредита.

Но высокая ключевая ставка почти неизбежно создаёт высокую нижнюю основу для стоимости заимствования.

Именно поэтому данные настоящего приложения должны использоваться совместно с Приложением 2, посвящённым корпоративным ставкам.

5. Какие показатели используются
Для каждой страны должны рассчитываться не менее шести характеристик.

5.1. Ставка на конец года
Это ставка, действовавшая на последний рабочий день декабря.

Преимущество показателя — простота и возможность зафиксировать положение денежно-кредитной политики на границе календарных лет.

Недостаток — он не отражает условия, действовавшие большую часть года.

Если ставка составляла 20 процентов одиннадцать месяцев и была снижена до 16 процентов в декабре, показатель конца года покажет только 16 процентов и скроет основную нагрузку.

5.2. Среднегодовая ставка
Среднегодовая ставка рассчитывается с учётом продолжительности действия каждого уровня:

Среднегодовая ставка = сумма произведений ставки на число дней её действия, делённая на число дней года.

Если в течение 100 дней действовала ставка 10 процентов, а в течение 265 дней — 15 процентов, простое среднее двух значений будет неверным.

Правильный расчёт:
r
;
=
10
;
100
+
15
;
265
365
r;=36510;100+15;265;

Для високосного года знаменатель составляет 366 дней.

Среднегодовая ставка является главным показателем реального процентного давления в течение года.

5.3. Максимальная ставка года
Максимум показывает предельную жёсткость денежно-кредитного режима.

Он особенно важен при оценке кризисных решений.

Но один максимум не отражает продолжительность воздействия. Ставка 20 процентов в течение недели и ставка 20 процентов в течение года имеют радикально разные экономические последствия.

5.4. Минимальная ставка года
Минимальное значение позволяет определить, насколько далеко центральный банк продвинулся в смягчении.

Но его также нельзя использовать отдельно от продолжительности.

5.5. Число дней выше критических уровней
Для международного сравнения рассчитывается продолжительность действия ставки:

выше 5 процентов;
выше 10 процентов;
выше 15 процентов;
выше 20 процентов.
Этот показатель особенно важен для России, Бразилии и Турции.

Он показывает не разовый кризисный пик, а продолжительность нахождения экономики под процентным давлением.

5.6. Накопленная процентная нагрузка
Для характеристики длительного режима вводится показатель «процентных лет»:
P
R
a
;
b
=
;
t
=
a
b
r
;
t
PRa;b;=t=a;b;r;t;

Если среднегодовая ставка составляла 10 процентов на протяжении пяти лет, накопленная ставка периода равна 50 процентным пунктам-лет.

Показатель не является суммой процентов по конкретному кредиту. Он представляет индекс длительности и интенсивности общей денежно-кредитной жёсткости.

Он позволяет отличить страну, которая кратковременно повышала ставку в кризис, от страны, сделавшей дорогие деньги постоянной нормой.

6. Сводная таблица ставок на конец реперных лет
В таблице представлены значения основной сопоставимой ставки на конец соответствующего года, в процентах годовых.

Страна или валютная зона 2000 2005 2010 2015 2020 2025
Россия 25,00 12,00 7,75 11,00 4,25 16,00
США 6,50 4,25 0,125 0,375 0,125 3,625
Еврозона 4,75 2,25 1,00 0,05 0,00 2,00
Великобритания 6,00 4,50 0,50 0,50 0,10 3,75
Япония 0,25 — 0,05 — ;0,10 0,75
Китай 5,85 5,58 5,81 4,35 3,85 3,00
Индия 7,00 6,25 6,25 6,75 4,00 5,25
Бразилия 15,75 18,00 10,75 14,25 2,00 15,00
Южная Африка 12,00 7,00 5,50 6,25 3,50 6,75
Индонезия — 12,75 6,50 7,50 3,75 4,75
Турция — 13,50 6,50 7,50 17,00 38,00
Знак «—» означает отсутствие полностью сопоставимого единственного процентного ориентира или использование иного режима. Он не означает нулевую ставку.

Значения отражают ставки на конец года, а не среднегодовые показатели. Для США после введения диапазона указывается его середина. Для еврозоны в 2025 году используется ставка депозитного механизма, ставшая главным политическим ориентиром после изменения операционной системы. Для Китая после августа 2019 года используется однолетняя LPR. Источник исторических рядов — BIS и национальные центральные банки.

Таблица не подтверждает примитивное утверждение, будто Россия во все годы имела самую высокую ставку в мире.

В отдельные периоды Бразилия и Турция проводили ещё более жёсткую процентную политику.

Но это не оправдывает Россию.

Наличие других государств, также применявших дорогие деньги, не превращает российскую ставку в разумную. Оно лишь показывает, что Россия оказалась в группе экономик, где центральные банки систематически перекладывали нестабильность на заёмщиков через чрезвычайно высокую цену капитала.

Главным является другое.

Россия конкурировала в промышленности не только с Бразилией и Турцией.

Она конкурировала с Китаем, Индией, государствами Юго-Восточной Азии, еврозоной, США, Японией и Южной Кореей.

И российское предприятие систематически получало значительно более дорогую базовую цену денег, чем его основные технологические и промышленные конкуренты.

7. Ставки на конец 2025 года
К концу 2025 года мировая процентная картина выглядела следующим образом.

Страна или валютная зона Основная ставка на конец 2025 года, %
Турция 38,00
Россия 16,00
Бразилия 15,00
Мексика 7,00
Южная Африка 6,75
Индия 5,25
Индонезия 4,75
Великобритания 3,75
США, середина диапазона 3,50–3,75 3,625
Китай, однолетняя LPR 3,00
Еврозона, депозитная ставка 2,00
Япония 0,75
На 19 декабря 2025 года Банк России снизил ключевую ставку до 16 процентов. Федеральная резервная система завершила год диапазоном 3,50–3,75 процента. ЕЦБ удерживал депозитную ставку на уровне 2 процентов, Банк Англии — 3,75 процента, а Банк Японии повысил ставку лишь до примерно 0,75 процента.

Резервный банк Индии завершил год со ставкой репо 5,25 процента, Банк Индонезии — со ставкой 4,75 процента, Банк Бразилии — с Selic 15 процентов, Банк Мексики — с целью 7 процентов, Южноафриканский резервный банк — со ставкой 6,75 процента, а Центральный банк Турции — с недельной ставкой репо 38 процентов.

Эта таблица предъявляет российской политике уничтожающий вопрос.

Почему в конце 2025 года российская ставка:

превышала китайскую более чем в пять раз;
превышала ставку еврозоны в восемь раз;
превышала ставку Японии более чем в двадцать раз;
более чем втрое превышала ставку Индии;
более чем в четыре раза превышала середину диапазона ФРС;
более чем вдвое превышала ставку Южной Африки?
Различия в инфляции, рисках и институтах объясняют часть разрыва.

Но они не освобождают Центральный банк от необходимости доказать, почему именно такой масштаб разрыва был необходим.

Заявления об «особенностях российской экономики» не являются доказательством.

Необходим количественный расчёт:

какой уровень ставки был минимально достаточен;
какие альтернативы рассматривались;
какой объём инфляции был предотвращён;
сколько инвестиций было уничтожено;
сколько процентов дополнительно заплатили предприятия;
какой ущерб был нанесён будущему предложению.
Без такого расчёта 16 процентов являются не установленной научной необходимостью, а выбранной ценой удушения.

8. Основные мировые процентные циклы 2000–2025 годов
8.1. 2000–2003 годы: завершение технологического бума и глобальное смягчение
В начале 2000 года ставки крупнейших развитых экономик находились на сравнительно высоком для них уровне.

В США федеральная ставка составляла 6,5 процента.

Банк Англии удерживал 6 процентов.

Ставка основных операций ЕЦБ достигла 4,75 процента.

После краха технологического пузыря, замедления мировой экономики и террористических атак 2001 года развитые центральные банки начали смягчение.

Федеральная резервная система снизила ставку до 1 процента к 2003 году. ЕЦБ и Банк Англии также понизили ставки, хотя действовали медленнее.

Россия начала период со ставкой рефинансирования 55 процентов, действовавшей до 23 января 2000 года. Затем она была снижена до 45, 38, 33, 28 и к 4 ноября 2000 года — до 25 процентов.

Формально снижение было огромным.

Но промышленный кредит не становится доступным только потому, что ставка сокращена с чрезвычайных 55 до всё ещё запретительных 25 процентов.

Переход от финансовой катастрофы к финансовому удушению не является созданием нормальной кредитной системы.

В то время как США отвечали на экономическое замедление радикальным удешевлением денег, Россия сохраняла двузначную цену капитала, многократно превышавшую доходность большей части промышленности.

8.2. 2004–2007 годы: мировой рост и умеренное ужесточение
В 2004–2007 годах мировая экономика росла, сырьевые цены повышались, кредит расширялся.

Федеральная резервная система постепенно повысила ставку с 1 до 5,25 процента.

ЕЦБ довёл ставку основных операций рефинансирования до 4 процентов.

Банк Англии — до 5,75 процента.

Это были периоды ужесточения.

Но даже на вершине цикла ставки развитых экономик оставались ниже российской.

Российская ставка рефинансирования составляла:

13 процентов в середине десятилетия;
12 процентов к концу 2005 года;
11 процентов к 2007 году.
Именно в эти годы Россия получала огромные экспортные доходы и обладала редким историческим шансом превратить финансовые ресурсы в промышленный капитал.

Но даже в благоприятной среде производитель продолжал платить за деньги значительно больше, чем его конкуренты.

Это доказывает, что дорогой российский кредит не являлся только реакцией на кризис.

Он существовал и в годы нефтяного изобилия, бюджетных профицитов, накопления резервов и быстрого роста.

Следовательно, ставка была частью финансовой доктрины, а не временной защитой от чрезвычайной угрозы.

8.3. 2008–2009 годы: мировой кризис и спасение кредитного канала
После краха Lehman Brothers крупнейшие центральные банки резко снизили ставки.

В декабре 2008 года ФРС установила диапазон от нуля до 0,25 процента. Она прямо указала, что слабость экономики и напряжённость кредитных рынков требуют исключительно низкой ставки в течение продолжительного времени.

Банк Англии к марту 2009 года снизил ставку до 0,5 процента. Официальная история банка фиксирует последовательное снижение с 5 процентов весной 2008 года до 0,5 процента менее чем за год.

ЕЦБ также снизил ставку, хотя медленнее.

Развитые страны исходили из очевидного принципа:

во время кризиса нельзя добивать предприятия стоимостью кредита.

Российская политика была значительно более жёсткой. Даже после снижения ставка рефинансирования оставалась многократно выше ставок США, Великобритании, Японии и еврозоны.

Банковскую систему поддерживали ликвидностью.

Но предприятия продолжали получать дорогой кредит или не получать его вообще.

Так российская модель снова показала своё истинное содержание: финансовая система спасается государством, а промышленность должна спасаться самостоятельно.

8.4. 2010–2013 годы: почти нулевые ставки развитых стран и российская дороговизна капитала
В США ставка оставалась в диапазоне 0–0,25 процента.

В Великобритании — 0,5 процента.

В Японии краткосрочный ориентир находился около нуля.

ЕЦБ сначала сохранял ставку около 1 процента, кратковременно повышал её в 2011 году, а затем снова снижал на фоне долгового кризиса.

Россия удерживала ставку рефинансирования и затем ключевую ставку на существенно более высоком уровне.

Даже когда непосредственный кризис 2008–2009 годов завершился, доступный длинный промышленный кредит не стал нормой.

Это принципиально.

Экстренную высокую ставку можно пытаться оправдать паникой.

Высокую ставку после стабилизации приходится объяснять уже доктриной.

8.5. 2014–2016 годы: российский процентный шок на фоне смягчения конкурентов
В декабре 2014 года Банк России повысил ключевую ставку до 17 процентов.

Для промышленности это означало одновременный валютный и процентный удар.

Импортное оборудование и компоненты дорожали из-за девальвации.

Кредит на отечественное производство дорожала вслед за ключевой ставкой.

Государство требовало импортозамещения, а Центральный банк финансово блокировал его основу.

В это же время еврозона переходила к нулевым и отрицательным ставкам, а Банк Японии в 2016 году ввёл ставку минус 0,1 процента.

В Китае однолетняя кредитная ставка к концу 2015 года была снижена до 4,35 процента.

Российский производитель конкурировал не просто с иностранным товаром.

Он конкурировал с финансовой системой, предоставлявшей иностранному производителю капитал в несколько раз дешевле.

После этого проигрыш российского предприятия объяснялся недостаточной эффективностью.

Это было не честное рыночное соревнование.

Это было финансовое разоружение собственной промышленности.

8.6. 2017–2019 годы: снижение ставок без полноценного инвестиционного рывка
Банк России постепенно снижал ключевую ставку.

Но снижение происходило с уровней, уже нанёсших инвестиционный ущерб.

Кроме того, даже более низкая ставка не создала автоматического массового длинного кредита.

Банковские надбавки, требования к залогу, короткие сроки и осторожность кредиторов сохранились.

В развитых странах ставки оставались намного ниже.

ЕЦБ сохранял нулевую ставку основных операций и отрицательную депозитную.

Банк Японии удерживал минус 0,1 процента.

ФРС проводила ограниченную нормализацию, но её ставка не приближалась к российской стоимости денег.

Этот период показывает: недостаточно прекратить усиливать удушение.

Необходимо восстановить разрушенный инвестиционный механизм.

Российская политика этого не сделала.

8.7. 2020 год: пандемия и глобальное спасение экономики дешёвыми деньгами
В 2020 году центральные банки резко смягчили политику.

ФРС вернула диапазон 0–0,25 процента.

Банк Англии снизил ставку до 0,1 процента.

ЕЦБ сохранил нулевую ставку основных операций и отрицательную депозитную ставку.

Банк Японии продолжил режим минус 0,1 процента.

Банк Бразилии снизил Selic до 2 процентов.

Банк России опустил ставку до 4,25 процента.

Это был редкий период, когда российская цена денег приблизилась к уровню, позволяющему заметно поддержать кредитование, ипотеку, строительство, оборотный капитал и восстановление спроса.

Но этот опыт не был превращён в новую постоянную архитектуру.

Дешёвые деньги были признаны временной чрезвычайной уступкой.

Как только восстановилась активность, российская денежная доктрина снова увидела в ней угрозу.

8.8. 2021–2023 годы: мировой инфляционный цикл
После пандемии мировая экономика столкнулась с нарушением поставок, ростом цен на энергию и сырьё, бюджетным стимулированием и восстановлением спроса.

Центральные банки начали повышение ставок.

ФРС довела диапазон до 5,25–5,50 процента.

ЕЦБ повысил депозитную ставку до 4 процентов.

Банк Англии — до 5,25 процента.

Бразилия и ряд развивающихся экономик начали ужесточение раньше.

Россия также резко повышала ставку.

В феврале 2022 года она была временно доведена до 20 процентов, затем снижена до 7,5 процента, а во второй половине 2023 года снова начала быстро расти.

Различие состояло не только в номинальном максимуме.

В развитых экономиках более высокая ставка действовала внутри системы с глубокими рынками облигаций, банками развития, экспортным финансированием, государственными гарантиями и более низкой долгосрочной стоимостью капитала.

Российское предприятие зависело от банковского кредита значительно сильнее и имело меньше альтернатив.

Одинаковое повышение официальной ставки причиняло ему больший ущерб.

8.9. 2024–2025 годы: мировое смягчение и сохранение российского запретительного режима
В 2024–2025 годах многие центральные банки начали снижать ставки.

ЕЦБ к июню 2025 года снизил депозитную ставку до 2 процентов и сохранил её до конца года.

Банк Англии к декабрю снизил ставку до 3,75 процента.

ФРС завершила 2025 год диапазоном 3,50–3,75 процента.

Резервный банк Индии снизил ставку до 5,25 процента.

Банк Индонезии удерживал 4,75 процента.

Банк России, напротив, повысил ставку до 21 процента в октябре 2024 года и сохранял её на этом уровне до июня 2025 года. К концу 2025 года ставка была снижена до 16 процентов, но даже после пяти снижений оставалась многократно выше ставок большинства крупнейших промышленных конкурентов.

Это не просто статистическое различие.

Это различие в отношении государства к собственному производителю.

В других странах смягчение начиналось по мере ослабления инфляционного давления.

В России промышленность продолжала оплачивать чрезвычайную ставку даже тогда, когда экономический рост уже резко замедлялся.

Центральный банк требовал дальнейшего охлаждения экономики, которую сам же лишал частного инвестиционного импульса.

9. Страновые особенности
9.1. Россия
Российский ряд делится на два периода:

ставка рефинансирования — до сентября 2013 года;
ключевая ставка — с сентября 2013 года.
Ставка рефинансирования в начале 2000 года составляла 55 процентов, затем была снижена до 45, 38, 33, 28 и 25 процентов.

К середине 2000-х она оставалась двузначной.

После кризиса 2008–2009 годов была снижена, но не до уровней ведущих развитых экономик.

В декабре 2014 года ключевая ставка достигла 17 процентов.

В июле 2020 года — снизилась до 4,25 процента.

В феврале 2022 года — была повышена до 20 процентов.

В сентябре 2022 года — снижена до 7,5 процента.

В декабре 2023 года — достигла 16 процентов.

В октябре 2024 года — 21 процента.

В декабре 2025 года — 16 процентов.

Российская траектория отличается не просто отдельными высокими пиками.

Она отличается частым возвращением к двузначной ставке и отсутствием устойчивой системы дешёвого долгосрочного промышленного кредита между кризисами.

9.2. Соединённые Штаты
Основным ориентиром является ставка федеральных фондов.

После 2008 года ФРС использует целевой диапазон, для сравнений берётся середина.

Траектория включала:

6,5 процента в 2000 году;
снижение до 1 процента после технологического кризиса;
рост до 5,25 процента перед кризисом 2008 года;
диапазон 0–0,25 процента с декабря 2008 года;
первое повышение в декабре 2015 года;
возврат к 0–0,25 процента в марте 2020 года;
быстрое повышение в 2022–2023 годах;
снижение до 3,50–3,75 процента к декабрю 2025 года.
ФРС не только снижала ставку.

В кризисы она применяла покупки активов, специальные кредитные механизмы и поддержку корпоративного рынка.

Поэтому сравнение одной ставки даже преуменьшает финансовое преимущество американских производителей.

9.3. Еврозона
ЕЦБ устанавливает три ставки:

депозитного механизма;
основных операций рефинансирования;
маржинального кредитования.
До сентября 2024 года ряд BIS использовал ставку основных операций рефинансирования.

После изменения операционной системы главным ориентиром стала ставка депозитного механизма.

Еврозона прошла через:

повышение ставки почти до 5 процентов в 2000 году;
снижение после кризиса 2008 года;
ошибочный краткий цикл повышения в 2011 году;
нулевые и отрицательные ставки после долгового кризиса;
повышение в 2022–2023 годах;
снижение депозитной ставки до 2 процентов в 2025 году.
Европейская промышленность получала не только низкий общий ориентир, но и многолетние целевые операции рефинансирования банков.

Следовательно, её финансовое преимущество перед российскими предприятиями было ещё больше, чем показывает одна официальная ставка.

9.4. Япония
Япония является особым случаем.

Её центральный банк длительно использовал:

почти нулевую ставку;
количественное смягчение;
отрицательную ставку;
контроль доходности государственных облигаций.
В отдельные периоды обычная единая ставка отсутствовала, поэтому в таблице стоит прочерк.

С 2016 года краткосрочная ставка составляла минус 0,1 процента.

В марте 2024 года Банк Японии вышел из режима отрицательной ставки.

К декабрю 2025 года ставка была повышена приблизительно до 0,75 процента, причём сам банк заявил, что реальные ставки останутся значительно отрицательными и финансовые условия продолжат поддерживать экономическую активность.

Российский производитель должен был конкурировать с японскими корпорациями, для которых стоимость базовой ликвидности десятилетиями находилась около нуля.

Объявлять такую конкуренцию равной — экономическое издевательство.

9.5. Китай
Китайский ряд также требует осторожности.

До августа 2019 года используется официальная годовая кредитная ставка.

После реформы — однолетняя LPR.

В конце 2000 года ориентир составлял 5,85 процента.

В 2005 году — 5,58 процента.

В 2010 году — 5,81 процента.

В 2015 году — 4,35 процента.

В 2020 году — 3,85 процента.

В 2025 году — 3 процента.

Но даже эта ставка не отражает всего объёма управляемого финансирования Китая.

Государственные банки, структурные инструменты Народного банка, политические банки и административные ориентиры создавали отдельные каналы капитала для промышленности и инфраструктуры.

Поэтому сравнение только ключевых ставок снова работает в пользу российской политики: оно не показывает дополнительного преимущества, которое китайские производители получали через государственную финансовую систему.

9.6. Индия
До апреля 2001 года в ряду BIS используется банковская ставка, затем — ставка репо.

Индийская ставка в рассматриваемый период обычно находилась выше ставок развитых стран, но значительно ниже российских кризисных уровней.

К концу 2025 года ставка репо составляла 5,25 процента.

При этом Индия сочетает процентную политику с приоритетным кредитованием, государственными финансовыми институтами и капитальными расходами бюджета.

Индийский опыт особенно неудобен для защитников Банка России.

Это крупная развивающаяся страна с инфляционными, валютными и инфраструктурными рисками.

Но наличие рисков не заставило её постоянно держать цену денег на российских уровнях.

9.7. Бразилия
Бразилия является примером развивающейся экономики с хронически высокими номинальными и реальными ставками.

Selic неоднократно превышала 10 процентов.

В конце 2005 года она составляла 18 процентов.

В 2015 году — 14,25 процента.

В 2020 году была снижена до исторически низких 2 процентов.

В 2025 году снова достигла 15 процентов.

Бразилия не оправдывает российскую политику.

Напротив, её собственный опыт показывает, что длительно высокая реальная ставка сочетается со слабым накопленным ростом, финансовизацией и трудностями промышленного развития.

Сравнение России с Бразилией должно быть не оправданием, а предупреждением.

9.8. Турция
Турция в отдельные периоды проводила ещё более жёсткую и нестабильную процентную политику.

В конце 2020 года ставка составляла 17 процентов.

После периода нетрадиционного снижения ставки при высокой инфляции последовал резкий цикл ужесточения.

К концу 2025 года недельная ставка репо составляла 38 процентов.

Турецкий опыт показывает две крайности:

искусственно заниженная ставка при разрушенных инфляционных ожиданиях;
чрезвычайно высокая ставка, необходимая для последующей стабилизации.
Из него нельзя делать вывод, что высокая ставка полезна.

Он показывает цену утраты доверия и непоследовательной политики.

Россия не должна оправдывать 16–21 процент тем, что в Турции ставка была ещё выше.

Сравнивать себя с финансовой крайностью — значит заранее отказаться от нормальной модели развития.

10. Распределение стран по типу процентной политики
Для анализа 2000–2025 годов страны целесообразно разделить на четыре группы.

Группа 1. Длительно низкие ставки
К ней относятся:

Япония;
еврозона после кризиса;
Швейцария;
Швеция в период отрицательных ставок;
США и Великобритания после 2008 года и в 2020 году.
Их ставки длительно находились около нуля или ниже него.

Но это не всегда обеспечивало высокий рост. Япония и часть Европы росли медленно.

Следовательно, низкая ставка не является достаточным условием роста.

Однако она снимала один из главных финансовых барьеров с производителя.

Группа 2. Умеренные ставки развивающихся экономик
К ней относятся в разные периоды:

Китай;
Индия;
Малайзия;
Таиланд;
Индонезия;
Южная Корея;
некоторые страны Центральной Европы.
Эти экономики сталкивались с инфляцией и валютными рисками, но обычно не превращали двузначную ставку в постоянную норму.

Кроме того, многие из них использовали направляемый кредит и банки развития.

Группа 3. Высокие ставки с периодическими циклами смягчения
К ней относятся:

Россия;
Бразилия;
Южная Африка;
Мексика;
отдельные страны Латинской Америки и Восточной Европы.
Именно в этой группе особенно важна реальная ставка и длительность жёстких циклов.

Группа 4. Экстремально нестабильные режимы
К ней относятся:

Турция;
Аргентина;
отдельные экономики с валютными и долговыми кризисами.
Сопоставлять Россию только с этой группой методологически недопустимо.

Россия обладает крупными экспортными доходами, значительными резервами, низким государственным долгом и огромной ресурсной базой.

Если при этих преимуществах она оказывается по стоимости денег ближе к кризисным экономикам, это является обвинением денежно-кредитной политике, а не оправданием.

11. Что показывает международное сравнение
11.1. Высокая ставка не была универсальной судьбой развивающихся стран
Китай, Индия, Индонезия, Малайзия и Таиланд имели собственные инфляционные, валютные и институциональные риски.

Но они не устанавливали для промышленности российскую цену денег на протяжении всего периода.

Следовательно, ссылка на «развивающийся статус» не объясняет российскую ставку.

11.2. Кризисы развитых стран сопровождались удешевлением кредита
После 2008 года и в 2020 году крупнейшие центральные банки стремительно снижали ставки.

Они исходили из того, что финансовая система не должна усиливать падение производства.

Российская политика нередко действовала противоположно: внешний кризис дополнялся внутренним процентным ударом.

11.3. Разрыв ставок являлся формой промышленной дискриминации
Российский производитель конкурировал с иностранной компанией не только технологиями и качеством управления.

Он конкурировал с её стоимостью капитала.

Если российский завод платит 15–25 процентов, а иностранный конкурент — 3–6 процентов, одинаковая производственная эффективность не создаёт одинаковой конечной цены.

Разница в проценте становится скрытой субсидией иностранному производителю и скрытым налогом на российского.

11.4. Ставка конца года часто скрывает масштаб давления
Российская ставка на конец 2025 года составляла 16 процентов.

Но большую часть первой половины года она сохранялась на уровне 21 процента.

Следовательно, одного значения 16 процентов недостаточно.

В последующих расчётах необходимо использовать среднегодовую ставку и число дней действия каждого уровня.

Иначе кредитное удушение будет статистически занижено.

11.5. Сравнение номинальных ставок должно дополняться реальными
Россия может иметь более высокую номинальную ставку из-за более высокой инфляции.

Но если ставка значительно превышает ожидаемую инфляцию, возникает высокая реальная цена денег.

Именно она определяет привлекательность финансовых активов и нагрузку на заёмщика.

Расчёт реальных ставок представлен в Приложении 3.

11.6. Даже реальная ставка не показывает всей нагрузки промышленности
Предприятие платит не ключевую ставку.

Оно платит банковскую ставку с надбавками и дополнительными расходами.

Поэтому окончательный вывод должен строиться на цепочке:

ключевая ставка ; корпоративная ставка ; реальная корпоративная ставка ; рентабельность проекта ; инвестиционное решение.

12. Предлагаемая структура полного массива данных
Для каждой страны полный набор должен содержать следующие столбцы:

Поле Содержание
Страна Наименование государства или валютной зоны
Код Код BIS или ISO
Дата День вступления ставки в силу
Ставка Процент годовых
Инструмент Репо, ставка рефинансирования, депозитная ставка и др.
Нижняя граница Для процентного коридора
Верхняя граница Для процентного коридора
Сопоставимое значение Середина диапазона либо основной ориентир
Методологический разрыв Дата изменения инструмента
Среднегодовая ставка Взвешенная по числу дней
Ставка на конец года Значение последнего рабочего дня
Минимум года Минимальная ставка
Максимум года Максимальная ставка
Дни выше 5% Продолжительность
Дни выше 10% Продолжительность
Дни выше 15% Продолжительность
Дни выше 20% Продолжительность
Источник BIS и национальный центральный банк
Примечание Изменение режима, отсутствие процентной цели и др.
Такая структура не позволяет Центральному банку спрятаться за одной удобной цифрой.

Она показывает и величину, и продолжительность, и характер процентного давления.

13. Методологические ограничения
13.1. Номинальная ставка не учитывает инфляцию
Высокая номинальная ставка при очень высокой инфляции может быть низкой или отрицательной в реальном выражении.

Поэтому вывод о жёсткости требует расчёта реальной ставки.

13.2. Ключевая ставка не равна корпоративной
Банковская система может слабее или сильнее передавать решение регулятора заёмщикам.

Поэтому необходимо отдельное сравнение ставок по новым корпоративным кредитам.

13.3. Страны имеют разные валютные режимы
Государство с резервной валютой обладает большей свободой.

Страна с фиксированным курсом может быть вынуждена следовать политике другого центрального банка.

Это необходимо учитывать, но нельзя превращать в универсальное оправдание любой российской ставки.

13.4. Ставка не отражает объём целевого кредита
Китайская или корейская промышленность могла получать специальные условия, которые не видны в общей политической ставке.

Поэтому официальная ставка может завышать фактическую стоимость капитала для приоритетных отраслей.

В России действует обратная проблема: льготные программы снижают ставку только для ограниченного числа получателей, тогда как основная масса бизнеса сталкивается с полной рыночной ценой.

13.5. Ставка не отражает количественное смягчение
Покупка активов, долгосрочное рефинансирование и гарантии могут значительно смягчать финансовые условия без изменения формальной ставки.

Особенно это важно для США, еврозоны и Японии после 2008 года.

13.6. Ставка не доказывает причинность в одиночку
Нельзя объявить разницу темпов роста полностью результатом разницы ставок.

На рост влияют:

демография;
экспорт;
бюджет;
производительность;
инфраструктура;
институты;
санкции;
образование;
природные ресурсы;
мировая конъюнктура.
Но из этого не следует, что ставку можно исключить из анализа.

Она является одним из главных параметров инвестиционной системы.

Именно поэтому дальнейшие приложения соединяют ставку с корпоративным кредитом, инвестициями, промышленным выпуском и ВВП.

14. Основной вывод приложения
Международный ряд 2000–2025 годов не доказывает, что низкая ключевая ставка автоматически создаёт рост.

Он доказывает другое.

Россия не была обречена держать капитал запретительно дорогим.

Другие страны:

снижали ставки в кризис;
удерживали их около нуля;
создавали отдельные кредитные каналы;
направляли рефинансирование промышленности;
использовали банки развития;
поддерживали экспортное финансирование;
отделяли производительный кредит от спекулятивного.
Российский Центральный банк выбрал значительно более грубую систему.

Он повышал общую стоимость денег и заставлял правительство создавать исключения для тех предприятий, которые государство не могло позволить себе потерять.

В результате доступный кредит превратился из нормы в привилегию.

Полная цена политики была переложена на:

частную промышленность;
малый и средний бизнес;
технологические компании;
регионы;
работников;
бюджет.
Сравнение ставок показывает не случайное отставание России от отдельных стран.

Оно показывает систематический финансовый барьер, установленный перед национальным производством.

В 2025 году этот барьер был особенно очевиден.

Китай завершил год со ставкой 3 процента.

Индия — 5,25 процента.

Индонезия — 4,75 процента.

Еврозона — 2 процента.

США — с серединой диапазона 3,625 процента.

Великобритания — 3,75 процента.

Япония — 0,75 процента.

Россия — 16 процентов после длительного пребывания на уровне 21 процента.

Защитники Банка России могут перечислять инфляционные и внешние риски.

Но они обязаны объяснить, почему эти риски должны были быть оплачены именно промышленностью и именно таким разрывом стоимости капитала.

Пока такого доказательства нет, международная статистика выносит политике дорогих денег однозначный приговор.

Кредитное удушение России не было законом мировой экономики.

Оно было результатом решений российского Центрального банка.

*******

Приложение 2. Ставки по корпоративным кредитам
1. Назначение приложения
Ключевая ставка показывает исходную цену денег, установленную центральным банком. Но предприятие не получает кредит непосредственно у центрального банка и не обслуживает долг по официальной ключевой ставке.

Реальная экономика сталкивается с другой ценой — ставкой коммерческого банка.

Именно корпоративная кредитная ставка определяет:

будет ли построен завод;
состоится ли модернизация;
сможет ли предприятие выполнить крупный заказ;
хватит ли прибыли на обслуживание долга;
будет ли расширено производство;
сохранит ли компания финансовую устойчивость при задержке оплаты;
сможет ли российский производитель конкурировать с иностранным предприятием, располагающим более дешёвым капиталом.
Поэтому настоящее приложение является прямым продолжением анализа ключевых ставок центральных банков.

Ключевая ставка показывает политику денежного регулятора.

Корпоративная ставка показывает приговор, который эта политика выносит предприятию.

Между ними находится банковская система со своей стоимостью фондирования, оценкой риска, нормативами капитала, маржой, комиссиями, требованиями к обеспечению и правом отказать заёмщику вообще.

Главная задача приложения — установить:

какую фактическую цену платили предприятия за банковский кредит;
насколько корпоративная ставка превышала ставку центрального банка;
как различались условия для крупного бизнеса и малого предприятия;
как льготные программы искажали средние показатели;
почему номинальная ставка по кредитному договору не отражает полной стоимости финансирования;
насколько российские корпоративные ставки отличались от ставок основных промышленных конкурентов;
могла ли обычная промышленная рентабельность выдержать установленную цену капитала.
Корпоративный кредит является тем местом, где денежно-кредитная доктрина перестаёт быть теорией и превращается в непосредственный расход предприятия.

Здесь заканчиваются рассуждения Центрального банка о трансмиссионном механизме.

Здесь начинается счёт, который оплачивает промышленность.

2. Что понимается под ставкой по корпоративному кредиту
В настоящем приложении корпоративной кредитной ставкой называется средневзвешенная процентная ставка по банковским кредитам, предоставленным нефинансовым организациям.

К нефинансовым организациям относятся предприятия, основная деятельность которых связана не с финансовым посредничеством, а с производством товаров и нефинансовых услуг.

Это могут быть:

промышленные предприятия;
строительные организации;
транспортные компании;
сельскохозяйственные производители;
торговые организации;
предприятия связи;
технологические компании;
иные юридические лица реального сектора.
В российской статистике Банк России рассчитывает средневзвешенные ставки по кредитам нефинансовым организациям на основе ставок, зафиксированных в договорах, и объёмов кредитов, предоставленных или пролонгированных в отчётном месяце. Данные формируются по банковской отчётности, а средняя ставка взвешивается по сумме каждой кредитной операции.

Расчёт имеет вид:
r
ср
=
;
i
=
1
n
r
i
V
i
;
i
=
1
n
V
i
,
rср;=;i=1n;Vi;;i=1n;ri;Vi;;,

где:

r
i
ri; — ставка по отдельной кредитной сделке;
V
i
Vi; — объём этой сделки;
n
n — число учтённых сделок.
Это означает, что крупный кредит весом в ;100 млрд влияет на среднюю ставку во много раз сильнее, чем тысяча кредитов по ;10 млн.

Уже здесь возникает первое статистическое искажение.

Средняя ставка отражает не условия «среднего предприятия», а цену среднего рубля выданного кредита.

Если крупная государственная корпорация получает огромный заём на специальных условиях, её сделка способна существенно снизить среднее значение. Тысячи малых предприятий при этом могут платить намного больше.

Поэтому средневзвешенная ставка необходима, но недостаточна.

Для оценки реальной доступности кредита она должна дополняться:

ставкой для малого и среднего бизнеса;
медианной ставкой;
распределением ставок по заёмщикам;
ставками без учёта субсидируемых программ;
ставками по отраслям;
ставками по регионам;
количеством отказов;
долей предприятий, вообще не обратившихся за кредитом из-за его дороговизны.
3. Новые кредиты и действующий кредитный портфель
При анализе корпоративного кредитования необходимо различать две принципиально разные ставки.

3.1. Ставка по новым операциям
Это ставка по кредитам, предоставленным, переоформленным или пролонгированным в конкретном отчётном периоде.

Именно она наиболее быстро отражает текущую денежно-кредитную политику.

Если Центральный банк повышает ключевую ставку, новые кредиты и рефинансирование существующего долга начинают дорожать раньше, чем изменится средняя ставка всего портфеля.

Для оценки инвестиционных решений необходимо использовать преимущественно ставку по новым операциям.

Предприятие, которое сегодня принимает решение о строительстве завода, не может воспользоваться средней исторической ставкой по кредитам, выданным несколько лет назад.

Оно получает сегодняшнее предложение банка.

3.2. Ставка по непогашенному портфелю
Это средняя ставка по всем кредитам, которые остаются на балансе банков.

Она меняется медленнее, поскольку включает:

кредиты с фиксированной ставкой;
ранее выданные льготные кредиты;
долгосрочные договоры прошлых периодов;
займы, стоимость которых ещё не была пересмотрена;
кредиты с плавающей ставкой, уже передавшие повышение ключевой ставки заёмщику.
Ставка по портфелю важна для оценки текущей долговой нагрузки предприятий.

Но она хуже отражает финансовые условия нового инвестиционного решения.

Поэтому в международном сопоставлении необходимо отдельно показывать:

Показатель Экономический смысл
Ставка по новым кредитам Цена нового инвестиционного или оборотного решения
Ставка по непогашенному портфелю Средняя текущая нагрузка действующих заёмщиков
Ставка рефинансирования долга Цена продления и замены старого кредита
Ставка по кредитным линиям Цена сохранения доступа к ликвидности
Ставка по овердрафтам Цена экстренного покрытия кассового разрыва
Смешение этих показателей позволяет финансовым властям скрывать резкость процентного удара.

Средняя ставка портфеля может выглядеть сравнительно умеренной в момент, когда новый кредит уже стал запретительным.

4. Краткосрочный и долгосрочный корпоративный кредит
Банк России разделяет корпоративные операции на:

краткосрочные — сроком до одного года;
долгосрочные — сроком свыше одного года.
Такое разделение необходимо, но недостаточно для промышленного анализа.

Кредит сроком тринадцать месяцев формально считается долгосрочным.

Для строительства сложного производства он остаётся коротким.

Полноценный промышленный инвестиционный кредит должен дополнительно разделяться по срокам:

от одного года до трёх лет;
от трёх до пяти лет;
от пяти до десяти лет;
свыше десяти лет.
Для модернизации действующего производства может быть достаточно пяти-семи лет.

Для строительства нового завода, авиационного проекта, микроэлектроники или крупной инфраструктуры необходим более длинный горизонт.

Поэтому показатель «кредиты свыше одного года» не должен автоматически называться длинным промышленным капиталом.

Он объединяет совершенно разные операции:

кредит на тринадцать месяцев;
инвестиционный заём на пять лет;
проектное финансирование на пятнадцать лет;
льготный кредит крупной государственной компании;
пролонгацию ранее выданного долга.
Формальная долгосрочность не означает соответствия производственному циклу.

5. Номинальная ставка не равна полной стоимости кредита
Предприятие оплачивает не только процент, указанный в заголовке банковского предложения.

Полная стоимость финансирования включает:
C
полная
=
I
+
K
+
S
+
Z
+
G
+
L
+
T
+
R
,
Cполная;=I+K+S+Z+G+L+T+R,

где:

I
I — процентные платежи;
K
K — комиссии банка;
S
S — страхование;
Z
Z — расходы на оценку, оформление и поддержание залога;
G
G — плата за гарантии и поручительства;
L
L — юридические и регистрационные расходы;
T
T — стоимость задержки получения кредита;
R
R — экономическая цена ограничений и обязательных резервов ликвидности.
К дополнительным расходам относятся:

комиссия за открытие кредитной линии;
комиссия за неиспользованный лимит;
комиссия за выдачу;
обязательное страхование имущества;
оценка недвижимости и оборудования;
нотариальное оформление;
регистрация залога;
банковская гарантия;
поручительство региональной или федеральной гарантийной организации;
требование хранить часть оборотов в банке;
обязанность поддерживать минимальный остаток на счёте;
ограничения на дивиденды;
запрет на дополнительные займы;
штраф за досрочное погашение;
юридическая проверка;
финансовый и технический аудит проекта.
Если предприятие получает ;1 млрд под 18 процентов, прямой процентный расход при полном использовании кредита составляет ;180 млн в год.

Каждый дополнительный процентный пункт означает ещё ;10 млн ежегодных расходов на каждый миллиард рублей долга.

Если к номинальной ставке добавляются комиссии, страхование и обеспечение, фактическая цена капитала может оказаться существенно выше официально опубликованного показателя.

Поэтому статистическая ставка должна рассматриваться как минимально видимая часть финансовой нагрузки, а не как её исчерпывающее измерение.

6. Почему средняя ставка систематически приукрашивает положение предприятий
6.1. Крупные кредиты вытесняют малые сделки из средней величины
Средневзвешенный показатель зависит от суммы кредитов.

Крупнейшие заёмщики получают:

более низкую банковскую надбавку;
индивидуальные условия;
государственные гарантии;
доступ к синдицированным кредитам;
возможность выпускать облигации;
политически значимые государственные заказы;
возможность вести переговоры сразу с несколькими банками.
Малое предприятие получает:

более высокую ставку;
меньший срок;
жёсткий залог;
личное поручительство собственника;
ограниченный лимит;
повышенные требования к оборотам;
угрозу пересмотра условий.
Но один крупный кредит способен перевесить в средней ставке тысячи малых операций.

6.2. Льготные программы снижают официальную среднюю
Банк России публикует как общие ставки, так и отдельный массив ставок без учёта кредитов по субсидированным условиям. Сам факт существования такого отдельного ряда означает, что льготные сделки способны существенно влиять на сводный показатель.

Следовательно, для оценки рыночной цены кредита необходимо показывать две величины:

ставку с учётом льгот;
ставку без льготных и субсидируемых операций.
Если публикуется только первая, реальная жёсткость общей денежно-кредитной среды занижается.

Государство сначала создаёт высокую ставку.

Затем частично компенсирует её отдельным заёмщикам.

После этого льготные сделки снижают официальную среднюю и используются как доказательство приемлемой стоимости кредита.

Так статистика маскирует вред той самой политики, которую бюджет вынужден компенсировать.

6.3. Отказанный кредит не включается в среднюю ставку
Если банк предлагает предприятию 25 процентов и предприятие отказывается, операция не совершается.

Следовательно, ставка 25 процентов не попадает в статистику выданных кредитов.

Если банк вообще отказывает, в средней ставке также ничего не отражается.

Поэтому статистика содержит только сделки, которые всё же состоялись.

Она не показывает цену кредита для проектов, уничтоженных ещё на стадии переговоров.

Чем выше ставка, тем больше проектов отказывается от финансирования.

Парадокс состоит в том, что после исчезновения самых слабых заёмщиков средняя ставка может даже снизиться: в выборке остаются крупнейшие и наиболее надёжные компании.

Финансовое удушение усиливается.

Средний статистический показатель улучшается.

6.4. Низкая ставка может скрывать недоступность кредита
Банк способен предложить относительно умеренный процент, но одновременно:

сократить лимит;
потребовать чрезмерный залог;
уменьшить срок;
отказаться финансировать период строительства;
потребовать поручительство собственника;
установить ковенанты, которые предприятие не может выполнить.
Формально ставка выглядит приемлемой.

Фактически кредит недоступен.

Поэтому анализ должен включать не только цену, но и количество кредита:

объём заявок;
объём одобренных заявок;
долю отказов;
отношение одобренной суммы к запрошенной;
срок;
требования к залогу;
льготный период;
долю плавающей ставки.
7. Источники данных по России
Основным источником являются официальные материалы Банка России по ставкам кредитных и депозитных операций банков.

Регулятор публикует:

ставки по кредитам нефинансовым организациям;
ставки по краткосрочным и долгосрочным операциям;
ставки для субъектов малого и среднего предпринимательства;
ставки по видам экономической деятельности;
территориальные данные по федеральным округам;
показатели без учёта субсидируемых кредитов;
структуру выданных кредитов по срокам.
Российская средневзвешенная ставка рассчитывается по договорам и объёмам кредитов, предоставленных или пролонгированных в отчётном месяце. В расчёте применяются процедуры исключения нетипичных и нерыночных наблюдений; методология также определяет перечень кредитных операций, не включаемых в итоговую статистику.

При построении полного ряда необходимо сохранять признаки:

Поле Содержание
Дата Месяц предоставления или пролонгации кредита
Заёмщик Все нефинансовые организации или МСП
Валюта Рубли, доллары, евро, юани
Срок До года, свыше года, детальная срочность
Отрасль Раздел ОКВЭД
Регион Федеральный округ, субъект при наличии данных
Льготность Субсидируемая или рыночная ставка
Ставка Средневзвешенная номинальная
Объём Сумма предоставленных кредитов
Вид операции Новый кредит или пролонгация
Фиксация Фиксированная или плавающая ставка
8. Российские корпоративные ставки в декабре 2025 года
В декабре 2025 года средневзвешенная ставка по рублёвым кредитам нефинансовым организациям составляла:

18,0 процента по кредитам сроком до одного года;
13,8 процента по кредитам сроком свыше одного года.
Для малого и среднего бизнеса условия были тяжелее:

18,8 процента по краткосрочным кредитам;
16,6 процента по долгосрочным кредитам.
Таблица 2.1. Ставки по корпоративным кредитам в России, декабрь 2025 года
Категория заёмщика До одного года, % Свыше одного года, %
Все нефинансовые организации 18,0 13,8
Субъекты МСП 18,8 16,6
Надбавка МСП к общей ставке 0,8 п. п. 2,8 п. п.
Разрыв в 2,8 процентного пункта по долгосрочным кредитам означает, что на каждый ;1 млрд задолженности малое или среднее предприятие при прочих равных несёт до ;28 млн дополнительных процентных расходов в год по сравнению со сводной средней ставкой.

Но и ставка 13,8 процента не означает, что обычное промышленное предприятие действительно могло получить длинные деньги на таких условиях.

В среднее входят крупные заёмщики, льготные программы, государственно значимые сделки и неоднородные сроки свыше одного года. Поэтому сводная ставка является нижней оценкой давления на независимый частный промышленный проект.

Ставка МСП 16,6 процента значительно ближе к финансовой реальности обычного регионального производителя.

И даже она не включает все комиссии, страхование, залоговые и юридические расходы.

9. Динамика российского процентного удара в 2022–2025 годах
В декабре 2022 года средние ставки по рублёвым корпоративным кредитам составляли 8,93 процента для краткосрочных операций и 8,56 процента для долгосрочных. В декабре 2023 года они выросли соответственно до 16,11 и 14,09 процента.

Из опубликованного Банком России годового изменения ставок за декабрь 2025 года следует, что в декабре 2024 года краткосрочная корпоративная ставка находилась примерно на уровне 24 процентов, а долгосрочная — около 14,6 процента. Это расчётное восстановление предыдущего значения из сообщённого изменения год к году, а не отдельная прямая публикация в настоящем приложении.

Таблица 2.2. Ставки по рублёвым кредитам нефинансовым организациям в декабре, 2022–2025 годы
Год До одного года, % Свыше одного года, %
2022 8,93 8,56
2023 16,11 14,09
2024 около 24,0 около 14,6
2025 18,0 13,8
За один год — с декабря 2022-го по декабрь 2023-го — краткосрочная ставка выросла более чем на семь процентных пунктов.

Для предприятия с краткосрочной кредитной потребностью ;1 млрд это означало увеличение годовой процентной нагрузки приблизительно на ;72 млн без приобретения дополнительного оборудования, без найма новых работников и без увеличения выпуска.

Деньги уходили не на развитие.

Они уходили на обслуживание изменившейся денежно-кредитной политики.

К декабрю 2024 года краткосрочный корпоративный кредит приблизился к уровню, при котором почти вся нормальная промышленная рентабельность должна была быть передана банку.

Даже снижение до 18 процентов к концу 2025 года не восстановило нормальную кредитную среду.

Оно лишь уменьшило степень удушения.

Снижение чрезвычайной ставки до всё ещё запретительной не является созданием доступного капитала.

10. Почему долгосрочная ставка иногда ниже краткосрочной
На первый взгляд может показаться странным, что долгосрочная корпоративная ставка в России в 2024–2025 годах была ниже краткосрочной.

Обычно длительный срок увеличивает неопределённость и должен требовать премии за риск.

Однако средний показатель отражает не чистую цену одинакового заёмщика на разные сроки, а состав реально заключённых сделок.

Долгосрочный портфель может включать повышенную долю:

льготных кредитов;
крупных государственных проектов;
проектного финансирования с гарантиями;
кредитов системообразующим компаниям;
ранее согласованных сделок;
кредитов с субсидируемой ставкой;
займов заёмщикам с особенно высоким качеством.
Краткосрочный кредит, напротив, включает оборотное финансирование предприятий, вынужденных занимать средства по текущей рыночной цене.

Банк России отдельно публикует ставки без субсидируемых операций, что подтверждает необходимость очищать общий показатель от влияния льготных механизмов. Вывод о том, что низкая сводная долгосрочная ставка частично отражает состав заёмщиков и программ, является аналитическим следствием структуры данных, а не утверждением о каждом отдельном кредите.

Следовательно, нельзя делать вывод:

«Долгосрочный кредит в России дешевле краткосрочного, значит инвестиционное финансирование доступно».

Правильный вывод другой:

«Средняя ставка по фактически состоявшимся долгосрочным сделкам снижена структурой заёмщиков и программ; необходимо отдельно смотреть рыночные кредиты обычным частным предприятиям».

11. Региональная стоимость корпоративного кредита
Даже единая ключевая ставка не создаёт единой цены кредита по территории страны.

В декабре 2025 года Банк России фиксировал существенные различия между федеральными округами.

Таблица 2.3. Ставки по рублёвым кредитам нефинансовым организациям по федеральным округам, декабрь 2025 года
Федеральный округ До одного года, % Свыше одного года, %
Центральный 18,4 12,7
Северо-Западный 19,6 14,1
Южный 16,0 16,3
Северо-Кавказский 16,3 16,2
Приволжский 16,6 13,5
Уральский 15,8 14,6
Сибирский 17,6 15,5
Дальневосточный 15,7 14,4
Таблица показывает, что территориальная цена кредита не подчиняется одной простой зависимости.

Относительно низкая ставка отдельного округа может быть результатом нескольких крупных сделок, отраслевой структуры, участия государственных компаний или льготных программ.

Но общий вывод остаётся неизменным: предприятия разных территорий получают капитал на разных условиях.

Особенно показательна долгосрочная ставка.

В Центральном федеральном округе она составляла 12,7 процента, в Южном — 16,3 процента, в Северо-Кавказском — 16,2 процента, в Сибирском — 15,5 процента.

Разница между 12,7 и 16,3 процента составляет 3,6 процентного пункта.

Для кредита ;1 млрд это ;36 млн дополнительных расходов ежегодно.

Так единая денежно-кредитная политика создаёт не единый финансовый рынок, а иерархию территориального доступа к капиталу.

Региональный производитель платит не только за общую ставку Центрального банка.

Он платит за удалённость, меньшую ликвидность залога, ограниченный рынок, концентрацию заказчиков и осторожность федерального банка.

Чем слабее региональная экономика, тем дороже может оказаться её развитие.

Чем дороже развитие, тем дольше регион остаётся слабым.

12. Дискриминация малого и среднего бизнеса
Разрыв между ставками крупного бизнеса и МСП нельзя объяснять только банковским произволом.

Малое предприятие действительно обладает меньшим запасом финансовой устойчивости.

У него:

меньше активов;
ниже ликвидность залога;
выше зависимость от одного заказчика;
меньше возможностей выпускать облигации;
слабее переговорная позиция;
выше удельные банковские расходы на оценку сделки.
Но высокая ключевая ставка усиливает все эти недостатки.

При дешёвом базовом ресурсе банковская надбавка может быть болезненной, но ещё переносимой.

При ключевой ставке 16–21 процент даже небольшая надбавка превращает кредит в запретительный.

Кроме того, часть риска МСП создаётся самой политикой дорогих денег.

Высокая ставка:

сокращает спрос;
ухудшает платёжную дисциплину заказчиков;
повышает себестоимость;
увеличивает кассовые разрывы;
сокращает инвестиции;
снижает стоимость залогов проблемных предприятий.
После этого банк объявляет компанию более рискованной и добавляет новую премию.

Центральный банк создаёт риск.

Банк оценивает созданный риск.

Предприятие оплачивает оба решения.

В Великобритании в декабре 2025 года ставка по новым банковским кредитам частным нефинансовым корпорациям составляла 5,64 процента, а по новым кредитам МСП — 6,14 процента. Надбавка МСП составляла около половины процентного пункта.

В России в том же месяце долгосрочная ставка МСП превышала общую ставку нефинансовых организаций на 2,8 процентного пункта.

Абсолютные и методологические показатели нельзя считать полностью идентичными, но масштаб различия показывает главное: российский малый производитель сталкивается не только с высокой общей ценой денег, но и с особенно тяжёлой надбавкой за собственный размер.

Политика высокой ставки воспитывает не малый бизнес, способный стать крупным.

Она создаёт малый бизнес, которому финансово запрещено расти.

13. Международные источники корпоративных ставок
В разных странах статистика строится по различным методикам.

13.1. Еврозона
Европейский центральный банк публикует ставки банков по кредитам нефинансовым корпорациям:

по новым операциям;
по непогашенным кредитам;
по размеру займа;
по периоду первоначальной фиксации ставки;
по отдельным странам;
в виде сводного показателя стоимости корпоративного заимствования.
Статистика MIR охватывает ставки кредитных организаций по операциям с домохозяйствами и нефинансовыми корпорациями и разделяет новые сделки и остатки кредитов.

13.2. Великобритания
Банк Англии публикует эффективные ставки по новым кредитам и непогашенному долгу частных нефинансовых корпораций, а также отдельные показатели для МСП.

Новые операции означают ставки по кредитам, согласованным в отчётном месяце. Эффективный показатель рассчитывается как средняя ставка по соответствующим видам кредитов и клиентам с учётом объёмов операций.

13.3. Япония
Банк Японии публикует средние договорные ставки по новым кредитам и остаткам задолженности:

для банков с национальной лицензией;
для городских банков;
региональных банков;
банков второго регионального уровня;
кредитных кооперативов;
по краткосрочным и долгосрочным операциям.
Краткосрочными считаются кредиты сроком менее года, долгосрочными — год и более. Новые операции включают также переоформленные кредиты, а общий показатель исключает овердрафты.

13.4. Индия
Резервный банк Индии публикует:

средневзвешенную ставку по новым кредитам в рупиях;
ставку по непогашенному портфелю;
предельную стоимость ресурсов банков;
долю кредитов, привязанных к внешнему ориентиру;
долю кредитов, связанных с MCLR.
В мае 2025 года средневзвешенная ставка по новым кредитам в рупиях составляла 9,20 процента, по действующему портфелю — 9,69 процента. К октябрю ставка по новым кредитам снизилась до 8,64 процента, а по портфелю — до 9,24 процента. Эти показатели охватывают новые рублёвые кредиты коммерческих банков и не являются чистой ставкой только промышленным предприятиям, что должно быть указано при сравнении.

13.5. Южная Корея
Банк Кореи публикует ставки по новым кредитам и действующему портфелю банков.

В декабре 2025 года средняя ставка по новым кредитам составляла 4,19 процента, по непогашенному портфелю — 4,23 процента. Опубликованный сводный показатель включает банковские кредиты в целом и потому не должен без дополнительной детализации выдаваться за чистую корпоративную ставку.

13.6. Соединённые Штаты
В США нет одного столь же полного и непрерывного публичного показателя средней ставки всех новых корпоративных кредитов, полностью сопоставимого с российским рядом.

Используются:

prime rate как банковский ориентир краткосрочного кредита;
ставки и спреды по коммерческим и промышленным кредитам;
доходности корпоративных облигаций;
данные опросов банков об условиях кредитования;
ставки отдельных сегментов частного долга.
Федеральная резервная система определяет prime rate как ставку, публикуемую большинством крупнейших банков и используемую в качестве одного из ориентиров ценообразования краткосрочных бизнес-кредитов. Это не средняя ставка фактически выданных корпоративных кредитов.

Исторический Survey of Terms of Business Lending измерял стоимость бизнес-заимствований, но был прекращён после 2017 года.

Следовательно, включать американский prime rate в одну таблицу со средневзвешенной российской ставкой можно только как справочный ориентир, а не как полностью сопоставимый показатель.

13.7. Китай
Китайская статистика также требует осторожности.

Народный банк Китая раскрывает показатели кредитных ставок в отчётах о денежно-кредитной политике, но официальный ответ регулятора указывает, что средневзвешенная ставка по новым корпоративным кредитам не входит в регулярно публикуемый ежемесячный набор данных.

Поэтому длинный китайский ряд должен собираться из квартальных и годовых отчётов, а не из одной непрерывной ежемесячной таблицы.

Например, в декабре 2018 года средневзвешенная ставка по кредитам нефинансовым предприятиям и другим организациям составляла 5,63 процента, а ставка по обычным кредитам — 5,91 процента. Одновременно Народный банк использовал специальные инструменты рефинансирования и направленного кредитования малого бизнеса и частных компаний.

13.8. Бразилия
Банк Бразилии разделяет кредиты на:

свободные, или нерыночным образом не зарезервированные;
целевые и регулируемые;
корпоративные;
кредиты населению;
отдельные кредитные продукты.
В опубликованной статистике средняя ставка по свободным корпоративным кредитам в мае соответствующего отчётного периода достигала 25,2 процента годовых. В тот же период регулятор фиксировал особенно сильное повышение ставок по оборотному капиталу сроком свыше года и овердрафтам.

Бразилия показывает, что Россия не является единственной страной с дорогим корпоративным кредитом.

Но пример другой страны, также страдающей от высокой стоимости капитала, не является оправданием.

Это второй обвинительный материал против модели, при которой финансовый сектор систематически изымает доходность реального производства.

14. Международный снимок корпоративных ставок
Следующая таблица не является полностью однородным рейтингом.

Она показывает последние доступные официальные показатели 2025 года с обязательным указанием их содержания.

Таблица 2.4. Отдельные официальные показатели стоимости банковского кредита в 2025 году
Страна или зона Показатель Период Ставка, %
Россия Кредиты НО до одного года декабрь 18,0
Россия Кредиты НО свыше одного года декабрь 13,8
Россия Кредиты МСП до одного года декабрь 18,8
Россия Кредиты МСП свыше одного года декабрь 16,6
Еврозона Новый кредит свыше €1 млн, плавающая ставка или фиксация до трёх месяцев декабрь 3,31
Еврозона Новый кредит свыше €1 млн, фиксация от трёх месяцев до года декабрь 3,57
Еврозона Новый кредит свыше €1 млн, фиксация свыше десяти лет декабрь 3,65
Еврозона Новый кредит до €250 тыс., плавающая ставка или фиксация до трёх месяцев декабрь 3,65
Великобритания Новые кредиты частным нефинансовым корпорациям декабрь 5,64
Великобритания Новые кредиты МСП декабрь 6,14
Индия Новые кредиты в рупиях коммерческих банков октябрь 8,64
Индия Непогашенный портфель кредитов в рупиях октябрь 9,24
Южная Корея Все новые банковские кредиты декабрь 4,19
Япония Новые кредиты банков с национальной лицензией, всего декабрь 1,404
Япония Новые краткосрочные кредиты декабрь 1,139
Япония Новые долгосрочные кредиты декабрь 1,530
Бразилия Свободные корпоративные кредиты официальный месячный отчёт 25,2
Источники и определения показателей различаются. Российские данные относятся к нефинансовым организациям, европейские — к новым корпоративным кредитам с разбивкой по сумме и фиксации, британские — к частным нефинансовым компаниям и МСП, индийские и корейские показатели имеют более широкий охват банковских займов, японские — новых кредитов банков, а бразильский показатель — свободного корпоративного кредитования.

Полная однородность отсутствует.

Но разрыв слишком велик, чтобы его можно было списать только на методологию.

В декабре 2025 года российский краткосрочный корпоративный кредит стоил 18 процентов.

Новый крупный корпоративный кредит в еврозоне — около 3,3–3,6 процента.

Новый кредит британской нефинансовой корпорации — 5,64 процента.

Новый банковский кредит в Японии — около 1,4 процента.

Разница измеряется не десятыми долями процента.

Она измеряется многократным превосходством российской стоимости капитала.

Российский производитель выходил на мировой рынок с финансовым грузом, которого не несли его конкуренты.

После этого от него требовали одинаковой цены, качества и скорости технологического обновления.

Это не равная конкуренция.

Это система финансовой дискриминации собственного предприятия.

15. Сопоставление России и еврозоны
В декабре 2025 года ставка по краткосрочным кредитам российским нефинансовым организациям составляла 18 процентов. В еврозоне новый крупный кредит с плавающей ставкой или короткой фиксацией стоил в среднем 3,31 процента; новый небольшой корпоративный кредит до €250 тыс. — около 3,65 процента.

Разница между 18 и 3,65 процента составляет 14,35 процентного пункта.

Если два условных предприятия занимают эквивалент ;1 млрд:

российское при ставке 18 процентов платит ;180 млн в год;
европейское при ставке 3,65 процента — эквивалент ;36,5 млн;
разрыв составляет ;143,5 млн ежегодно на каждый миллиард капитала.
Эти ;143,5 млн российский завод должен компенсировать:

более высокой ценой продукции;
более низкой зарплатой;
меньшей прибылью;
отказом от модернизации;
экономией на исследованиях;
дополнительной производительностью, которой ещё предстоит достичь.
Европейский конкурент может направить разницу на:

оборудование;
автоматизацию;
исследования;
маркетинг;
расширение рынка;
снижение цены.
Российское предприятие финансирует банковский процент.

Европейское — собственную конкурентоспособность.

16. Сопоставление России и Великобритании
В декабре 2025 года новые банковские кредиты британским частным нефинансовым корпорациям предоставлялись в среднем под 5,64 процента, а МСП — под 6,14 процента. В России соответствующие показатели для всех нефинансовых организаций составляли 18 и 13,8 процента в зависимости от срока, а для МСП — 18,8 и 16,6 процента.

Российский малый бизнес платил за длинный кредит примерно на десять процентных пунктов больше британского МСП по его сводному показателю новых займов.

Это означает до ;100 млн дополнительных процентов ежегодно на каждый ;1 млрд кредита.

Можно бесконечно говорить о различных рисках, валютах и инфляции.

Но финансовый результат остаётся материальным.

Британская компания получает возможность обслуживать кредит из нормального операционного дохода.

Российской компании требуется доходность, характерная не для промышленного производства, а для высокорискованной спекулятивной операции.

17. Сопоставление России и Японии
В декабре 2025 года средняя ставка по новым кредитам банков с национальной лицензией в Японии составляла 1,404 процента.

Краткосрочный кредит стоил 1,139 процента.

Долгосрочный — 1,530 процента.

Российская краткосрочная корпоративная ставка составляла 18 процентов.

Российская долгосрочная — 13,8 процента.

На каждый миллиард заимствованного капитала:

японский заёмщик при ставке 1,53 процента платит около ;15,3 млн в год в эквиваленте;
российский при ставке 13,8 процента — ;138 млн;
разница — около ;122,7 млн ежегодно.
После этого российскому машиностроителю предлагают конкурировать с японским по качеству, точности, автоматизации и себестоимости.

Японский производитель финансирует технологию.

Российский финансирует процент.

Именно так денежно-кредитная политика превращается в инструмент технологического поражения.

18. Ставка по кредиту и промышленная рентабельность
Само по себе международное сравнение ещё не отвечает на главный вопрос.

Может ли российский проект заработать российскую ставку?

Для ответа корпоративную ставку необходимо сопоставлять с четырьмя показателями:

рентабельностью продаж;
рентабельностью активов;
доходностью инвестированного капитала;
свободным денежным потоком после обязательных расходов.
Рентабельность продаж показывает долю прибыли в выручке.

Она не равна доходности капитала и не может напрямую сравниваться со ставкой без дополнительных расчётов.

Рентабельность активов показывает результат относительно стоимости имущества.

Доходность инвестированного капитала ближе к оценке инвестиционного проекта.

Свободный денежный поток показывает, остаются ли у предприятия реальные средства для выплаты процентов и основного долга.

Главная проверка должна иметь вид:
R
O
I
C
ожид
>
C
кредита
+
R
P
,
ROICожид;>Cкредита;+RP,

где:

R
O
I
C
ожид
ROICожид; — ожидаемая доходность инвестированного капитала;
C
кредита
Cкредита; — полная стоимость кредита;
R
P
RP — необходимый запас за риск.
Если ожидаемая доходность проекта составляет 14 процентов, а кредит стоит 16 процентов, проект не становится «менее привлекательным».

Он теряет финансовый смысл.

Если кредит стоит 12 процентов, проект с доходностью 14 процентов также остаётся крайне уязвимым. Двух процентных пунктов недостаточно для компенсации строительного, технологического, валютного и рыночного риска.

Поэтому нормальный промышленный кредит должен быть не просто немного дешевле прогнозной доходности.

Он должен оставлять безопасный запас.

19. Процентная ставка как часть себестоимости
Процент оплачивается из выручки.

Если предприятие финансирует оборотный капитал, процент возникает ещё до продажи товара.

Типичная последовательность:

компания получает кредит;
покупает сырьё;
оплачивает энергию и труд;
производит продукцию;
хранит её;
отгружает покупателю;
ждёт оплаты;
возвращает кредит.
Процент начисляется на протяжении всего цикла.

Если цикл составляет шесть месяцев, а ставка — 18 процентов годовых, только процентная составляющая за полгода приближается к 9 процентам использованной суммы долга без учёта капитализации, комиссий и дополнительных расходов.

Если товар проходит через несколько кредитуемых звеньев, процент накапливается.

Сырьевой поставщик включает проценты в свою цену.

Изготовитель компонента оплачивает подорожавшее сырьё и собственный кредит.

Сборочный завод покупает компонент, в котором уже содержатся проценты предыдущих стадий, и добавляет свои.

Так высокая ставка проникает в конечную цену.

Центральный банк повышает ставку для борьбы с инфляцией.

Предприятия включают возросший процент в себестоимость.

Регулятор начинает бороться с ростом цен, который его политика сама усилила.

20. Корпоративный процентный спред
Для оценки банковской передачи денежной политики необходимо рассчитывать спред:
S
t
=
r
t
c
o
r
p
;
r
t
p
o
l
i
c
y
,
St;=rtcorp;;rtpolicy;,

где:

r
t
c
o
r
p
rtcorp; — корпоративная ставка;
r
t
p
o
l
i
c
y
rtpolicy; — средняя ключевая ставка за тот же период.
Спред показывает, сколько процентных пунктов банковская система добавляет к базовой цене денег.

Но интерпретировать его необходимо осторожно.

Малый спред при ключевой ставке 20 процентов не означает доступного кредита.

Если банк выдаёт кредит под 22 процента, его надбавка составляет лишь два пункта, но предприятие всё равно получает запретительную стоимость капитала.

Высокий спред при низкой ключевой ставке может отражать:

высокий риск конкретного заёмщика;
слабую конкуренцию банков;
высокие операционные расходы;
требования к капиталу;
недостаток информации;
низкую ликвидность залога.
Для промышленной политики важны обе величины:

базовая цена, созданная Центральным банком;
надбавка, созданная банковской системой.
Центральный банк не может оправдываться банковской маржой.

Он регулирует банки, определяет стоимость их ликвидности и устанавливает нормативные условия.

Банк не может оправдываться только ключевой ставкой.

Он самостоятельно оценивает риск и определяет надбавку.

Предприятие становится заложником двух центров финансовой власти, каждый из которых перекладывает ответственность на другого.

21. Плавающая ставка как перенос риска на промышленность
Особую угрозу представляет кредит с плавающей ставкой:
r
t
=
r
t
k
e
y
+
m
,
rt;=rtkey;+m,

где:

r
t
k
e
y
rtkey; — ключевая ставка;
m
m — банковская надбавка.
При такой конструкции Центральный банк повышает ставку, а предприятие автоматически получает новый процентный платёж.

Банк сохраняет маржу.

Заёмщик принимает весь риск денежно-кредитного цикла.

Инвестиционный проект мог быть начат при ставке 8 процентов.

После повышения ключевой ставки его кредит становится 15, 18 или 22 процента.

Оборудование уже заказано.

Строительство начато.

Собственный капитал вложен.

Отказ от проекта означает потерю вложенных средств.

Продолжение означает долговое удушение.

Так плавающая ставка превращает действующее предприятие в заложника будущих решений Центрального банка.

Для расчёта ущерба необходимо учитывать:

долю корпоративных кредитов с плавающей ставкой;
скорость пересмотра;
верхний предел;
наличие процентного коридора;
возможность фиксации ставки;
стоимость хеджирования.
Публикация одной средней ставки не показывает этот риск.

22. Кредитные ставки и доступность денег — не одно и то же
Доступность корпоративного финансирования определяется системой показателей:
A
=
f
(
r
,
T
,
V
,
C
,
G
,
D
,
P
)
,
A=f(r,T,V,C,G,D,P),

где:

r
r — ставка;
T
T — срок;
V
V — доступный объём;
C
C — требования к залогу;
G
G — гарантии и поручительства;
D
D — скорость принятия решения;
P
P — предсказуемость условий.
Кредит под 10 процентов может быть недоступен, если банк:

выдаёт лишь пятую часть необходимой суммы;
требует залог вдвое больше кредита;
предоставляет деньги на год вместо семи лет;
принимает решение девять месяцев;
имеет право резко изменить ставку;
требует поручительства всеми личными активами собственника.
Кредит под 12 процентов может быть экономически доступнее кредита под 9 процентов, если первый выдаётся на десять лет с льготным периодом, а второй — на один год с обязательным ежегодным рефинансированием.

Поэтому рейтинг стран только по корпоративной ставке является неполным.

Он должен дополняться рейтингами:

среднего срока кредита;
доли длинных займов;
отношения кредита к стоимости залога;
доступности гарантий;
доли отказов;
скорости выдачи;
доли фиксированных ставок;
доступности облигационного рынка;
роли банков развития.
23. Предлагаемая структура полного массива 2000–2025 годов
Для каждой страны и каждого месяца должны быть собраны следующие данные:

Поле Содержание
Страна Государство или валютная зона
Дата Месяц наблюдения
Тип ставки Новая операция или портфель
Заёмщик Все компании, крупный бизнес, МСП
Сектор Промышленность, строительство, услуги и др.
Валюта Национальная или иностранная
Срок До года, 1–3, 3–5, 5–10, свыше 10 лет
Фиксация Фиксированная или плавающая
Размер кредита Малый, средний, крупный
Номинальная ставка Процент по договору
Эффективная ставка С учётом обязательных платежей, если доступна
Ключевая ставка Среднее за соответствующий период
Спред Корпоративная минус ключевая
Инфляция Фактическая и ожидаемая
Реальная ставка Номинальная минус инфляция
Рентабельность Соответствующая отрасль
Льготность Наличие субсидирования
Объём выдачи Денежный объём новых кредитов
Источник Центральный банк или статистическое ведомство
Примечание Методологический разрыв
24. Основные производные показатели
24.1. Банковская надбавка
M
t
=
r
t
c
o
r
p
;
r
t
p
o
l
i
c
y
.
Mt;=rtcorp;;rtpolicy;.

24.2. Реальная корпоративная ставка
При приближённом расчёте:
r
t
r
e
a
l
=
r
t
c
o
r
p
;
;
t
e
,
rtreal;=rtcorp;;;te;,

где
;
t
e
;te; — ожидаемая инфляция.

Более точная формула:
r
t
r
e
a
l
=
1
+
r
t
c
o
r
p
1
+
;
t
e
;
1.
rtreal;=1+;te;1+rtcorp;;;1.

24.3. Разрыв между ставкой и доходностью
G
t
=
r
t
c
o
r
p
;
R
O
I
C
t
.
Gt;=rtcorp;;ROICt;.

Если
G
t
>
0
Gt;>0, кредит дороже ожидаемой доходности капитала.

24.4. Процентная нагрузка на прибыль
B
t
=
Процентные расходы
Операционная прибыль
.
Bt;=Операционная прибыльПроцентные расходы;.

24.5. Доля прибыли после процентов
P
t
r
e
m
a
i
n
=
1
;
Процентные расходы
Операционная прибыль
.
Ptremain;=1;Операционная прибыльПроцентные расходы;.

24.6. Индекс доступности инвестиционного кредита
Можно использовать составной показатель:
I
A
C
=
w
1
R
+
w
2
T
+
w
3
L
+
w
4
F
+
w
5
A
,
IAC=w1;R+w2;T+w3;L+w4;F+w5;A,

где:

R
R — нормированная стоимость кредита;
T
T — срок;
L
L — отношение кредита к требуемому залогу;
F
F — доля фиксированной ставки;
A
A — доля одобренных заявок;
w
i
wi; — веса компонентов.
25. Методологические ограничения международного сравнения
25.1. Разные определения нового кредита
В одной стране новый кредит означает только новый договор.

В другой — также пролонгацию.

В третьей — существенное изменение условий существующего займа.

25.2. Разная структура заёмщиков
Средняя ставка страны с преобладанием крупных корпораций не полностью сопоставима со страной, где банковский сектор кредитует множество малых предприятий.

25.3. Разная роль облигаций
Крупные американские, европейские, японские и корейские компании могут финансироваться через рынок облигаций.

Российский средний бизнес значительно сильнее зависит от банков.

Поэтому высокая банковская ставка причиняет ему больший ущерб.

25.4. Разная доля государственных и льготных кредитов
Китайская, корейская, индийская или российская средняя ставка может включать кредиты по специальным программам.

Необходимо отделять общую рыночную цену от привилегированного канала.

25.5. Разные валюты и инфляция
Номинальные ставки должны дополняться реальными.

Но даже реальная ставка по потребительской инфляции не отражает рост цен на оборудование, сырьё и производственные услуги.

25.6. Разная структура срока и фиксации
Европейская статистика подробно разделяет период первоначальной фиксации.

Российское агрегирование «свыше одного года» значительно грубее.

25.7. Средняя ставка не показывает отказ
Отсутствующий кредит не имеет наблюдаемой ставки.

Но для предприятия его экономическая цена бесконечна: проект не может быть профинансирован.

26. Основные выводы приложения
Первый вывод: ключевая ставка является только началом кредитного удушения.

Предприятие платит ключевую ставку, банковскую надбавку, комиссионные расходы и цену обеспечения.

Второй вывод: средняя корпоративная ставка систематически занижает тяжесть положения обычного промышленного предприятия.

Её снижают крупные сделки, государственные заёмщики и льготные программы.

Отказанные и отменённые кредиты в статистику не попадают вообще.

Третий вывод: малый и средний бизнес платит больше.

В декабре 2025 года российское МСП получало долгосрочный кредит в среднем под 16,6 процента против 13,8 процента по сводному показателю нефинансовых организаций.

Четвёртый вывод: российский корпоративный кредит был многократно дороже кредита основных промышленных конкурентов.

В конце 2025 года новые корпоративные ставки в еврозоне находились приблизительно в диапазоне 3,3–3,7 процента, в Великобритании — около 5,6 процента для нефинансовых корпораций и 6,1 процента для МСП, а новые банковские кредиты в Японии — около 1,4 процента. Российские предприятия платили 13,8–18,8 процента в зависимости от срока и категории заёмщика.

Пятый вывод: разница в стоимости капитала является самостоятельным фактором международной конкурентоспособности.

Она не может быть полностью компенсирована трудом, управлением или патриотизмом предпринимателя.

Шестой вывод: льготные программы не отменяют дорогой кредит.

Они снижают ставку только для отобранной части заёмщиков и одновременно скрывают разрушительность общего режима внутри средневзвешенной статистики.

Седьмой вывод: цена кредита должна сравниваться с доходностью производственного проекта.

Если полная стоимость капитала превышает ожидаемую доходность, кредит не финансирует производство.

Он запрещает его.

Главное доказательство настоящего приложения состоит в следующем.

Российская промышленность проигрывала мировую конкуренцию ещё до сравнения технологий, качества и производительности.

Она проигрывала в момент подписания кредитного договора.

Иностранный производитель направлял прибыль на модернизацию.

Российский — на процент.

Иностранный банк помогал компании масштабироваться.

Российский банк получал право изымать результат до того, как проект выходил на полную мощность.

Центральный банк называл это трансмиссией денежно-кредитной политики.

Для предприятия это означало значительно более простую вещь:

капитал был дороже прибыли, которую он должен был создать.

Именно корпоративная ставка превращала денежно-кредитную доктрину Центрального банка в прямой финансовый запрет на развитие России.

******

Приложение 3. Реальные процентные ставки по странам
1. Назначение приложения
Номинальная процентная ставка показывает, сколько денежных единиц заёмщик обязан выплатить кредитору сверх суммы долга.

Реальная процентная ставка показывает другое: насколько быстро увеличивается долговое требование по отношению к общему уровню цен, будущей выручке, стоимости продукции или доходности капитала.

Именно поэтому сравнение одних номинальных ставок недостаточно.

Защитник политики Центрального банка всегда может заявить:

«В России выше инфляция, поэтому и ставка должна быть выше».

Эта фраза верна только наполовину.

Да, при высокой инфляции номинальная ставка обычно должна быть выше, чем в стране с устойчивыми ценами. Кредитор не будет надолго отдавать деньги под 5 процентов, если ожидает, что покупательная способность возвращённой суммы уменьшится на 10 процентов.

Но из этого совершенно не следует, что любой разрыв между российской и иностранной ставкой автоматически оправдан.

Необходимо установить:

насколько ставка превышала фактическую инфляцию;
насколько она превышала ожидаемую инфляцию;
какую реальную доходность получал кредитор;
какую реальную цену платило предприятие;
с каким показателем цен следует сравнивать промышленный кредит;
была ли ставка ниже ожидаемой доходности производственного проекта;
сколько лет сохранялась положительная реальная ставка;
насколько российский режим отличался от режимов сопоставимых экономик.
Реальная ставка снимает первый слой маскировки с политики дорогих денег.

Номинально 15 процентов могут означать:

крайне жёсткую политику при инфляции 4 процента;
умеренно жёсткую политику при инфляции 12 процентов;
отрицательную ставку при инфляции 20 процентов.
Но и отрицательная реальная ставка не означает автоматически доступного кредита для промышленности.

Предприятие обслуживает долг в номинальных рублях.

Оно должно перечислить банку фактические денежные платежи независимо от того, насколько быстро растёт общий индекс потребительских цен. Если выручка предприятия, цена его продукции или операционная прибыль растут медленнее инфляции, формально отрицательная реальная ставка может сочетаться с фактически разрушительной долговой нагрузкой.

Поэтому в настоящем приложении используется не один, а несколько показателей реальной стоимости денег.

Это необходимо, чтобы Центральный банк не мог выбрать единственную удобную формулу и спрятать за ней полный масштаб финансового давления.

2. Что такое реальная процентная ставка
В упрощённом виде реальная ставка рассчитывается как разность между номинальной процентной ставкой и инфляцией:
r
r
e
a
l
;
r
n
o
m
i
n
a
l
;
;
,
rreal;rnominal;;,

где:

r
r
e
a
l
rreal — реальная процентная ставка;
r
n
o
m
i
n
a
l
rnominal — номинальная ставка;
;
; — темп инфляции.
Если номинальная ставка составляет 15 процентов, а инфляция — 10 процентов, приблизительная реальная ставка равна 5 процентам.

Однако такая формула является линейным приближением. При высоких значениях ставки и инфляции она создаёт заметную погрешность.

Точная формула Фишера имеет вид:
1
+
r
r
e
a
l
=
1
+
r
n
o
m
i
n
a
l
1
+
;
.
1+rreal=1+;1+rnominal;.

Отсюда:
r
r
e
a
l
=
1
+
r
n
o
m
i
n
a
l
1
+
;
;
1.
rreal=1+;1+rnominal;;1.

Ставки в этой формуле выражаются в долях единицы.

Например, при номинальной ставке 20 процентов и инфляции 15 процентов:
r
r
e
a
l
=
1,20
1,15
;
1
;
0,0435
,
rreal=1,151,20;;1;0,0435,

то есть около 4,35 процента.

Упрощённое вычитание дало бы 5 процентов.

Разница в 0,65 процентного пункта при крупном объёме капитала уже имеет значение.

Поэтому в основных межстрановых таблицах настоящего приложения применяется точная формула Фишера. Упрощённая разность используется только для наглядности и оперативных оценок.

3. Главная проблема: единственной реальной ставки не существует
Выражение «реальная процентная ставка» создаёт опасную иллюзию, будто речь идёт об одном объективном показателе.

В действительности результат зависит от двух решений:

какую номинальную ставку использовать;
какой показатель инфляции из неё вычитать.
В качестве номинальной ставки можно взять:

ключевую ставку центрального банка;
среднегодовую ключевую ставку;
ставку на конец года;
ставку по новым корпоративным кредитам;
ставку по действующему кредитному портфелю;
доходность государственных облигаций;
ставку по депозитам;
ставку конкретного инвестиционного проекта.
В качестве инфляционного показателя можно взять:

фактическую потребительскую инфляцию;
ожидаемую потребительскую инфляцию;
базовую инфляцию;
дефлятор ВВП;
индекс цен производителей;
индекс цен инвестиционных товаров;
рост стоимости промышленного оборудования;
рост цены продукции конкретного предприятия.
Каждое сочетание отвечает на свой вопрос.

Поэтому любые заявления вроде «реальная ставка в России составляла пять процентов» без указания методики являются неполными.

Иногда — сознательно неполными.

4. Основные виды реальной процентной ставки
4.1. Фактическая реальная ключевая ставка
Она рассчитывается как средняя ключевая ставка за год, скорректированная на фактическую потребительскую инфляцию того же года:
r
t
p
o
l
i
c
y
,
e
x
 
p
o
s
t
=
1
+
r
;
t
p
o
l
i
c
y
1
+
;
t
C
P
I
;
1.
rtpolicy,ex post;=1+;tCPI;1+r;tpolicy;;;1.

Этот показатель отвечает на вопрос:

какова оказалась реальная цена базовой денежной политики после того, как фактическая инфляция уже стала известна?

Его преимущество — использование наблюдаемых данных.

Недостаток — заёмщик и банк не знали будущую инфляцию в момент принятия решения.

Поэтому показатель является ретроспективным.

Он хорошо подходит для исторического анализа, но хуже описывает ожидания, на основании которых принималось инвестиционное решение.

4.2. Ожидаемая реальная ключевая ставка
Она рассчитывается относительно ожидаемой инфляции:
r
t
p
o
l
i
c
y
,
e
x
 
a
n
t
e
=
1
+
r
t
p
o
l
i
c
y
1
+
;
t
e
;
1
,
rtpolicy,ex ante;=1+;te;1+rtpolicy;;;1,

где
;
t
e
;te; — ожидаемая инфляция на сопоставимом горизонте.

Именно этот показатель ближе к реальному решению инвестора.

Предприятие сравнивает будущий процент не с инфляцией, которая станет известна через год, а с тем ростом цен, которого оно ожидает сегодня.

Если ключевая ставка составляет 16 процентов, а ожидаемая инфляция — 7 процентов, денежная политика создаёт очень высокую ожидаемую реальную доходность финансового актива.

Это повышает порог инвестиционных проектов и делает пассивное финансовое размещение привлекательнее производства.

4.3. Фактическая реальная корпоративная ставка
Она рассчитывается на основе банковской ставки:
r
t
c
o
r
p
,
e
x
 
p
o
s
t
=
1
+
r
t
c
o
r
p
1
+
;
t
;
1.
rtcorp,ex post;=1+;t;1+rtcorp;;;1.

Это уже не реальная ставка денежного регулятора, а фактическая цена кредита для предприятия.

Она всегда важнее ключевой ставки при оценке инвестиционного ущерба.

Если ключевая ставка составляет 16 процентов, а банк кредитует предприятие под 20 процентов, именно 20 процентов являются исходной номинальной ценой проекта.

4.4. Ожидаемая реальная корпоративная ставка
r
t
c
o
r
p
,
e
x
 
a
n
t
e
=
1
+
r
t
c
o
r
p
1
+
;
t
e
;
1.
rtcorp,ex ante;=1+;te;1+rtcorp;;;1.

Этот показатель отражает ожидаемую реальную доходность банка и реальную стоимость долга для предприятия на момент заключения договора.

Именно его необходимо сопоставлять с ожидаемой доходностью инвестированного капитала.

4.5. Реальная ставка по дефлятору ВВП
Всемирный банк публикует международный показатель real interest rate, рассчитываемый как ставка кредитования, скорректированная на инфляцию по дефлятору ВВП.

Всемирный банк одновременно предупреждает, что условия и содержание национальных кредитных ставок различаются, поэтому полная межстрановая сопоставимость этого индикатора ограничена.

Преимущество дефлятора ВВП заключается в том, что он охватывает не только потребительские товары, но и более широкий круг произведённых в экономике товаров и услуг.

Недостаток — дефлятор способен резко меняться из-за цен сырьевого экспорта, государственных услуг и структуры экономики. Он не обязательно отражает рост выручки конкретного промышленного предприятия.

4.6. Промышленная реальная ставка
Для предприятия потребительский индекс часто является не самым подходящим дефлятором.

Завод приобретает не условную потребительскую корзину, а:

металл;
энергию;
оборудование;
компоненты;
транспортные услуги;
программное обеспечение;
строительные работы.
Поэтому может рассчитываться реальная ставка относительно индекса цен производителей:
r
t
i
n
d
u
s
t
r
i
a
l
=
1
+
r
t
c
o
r
p
1
+
;
t
P
P
I
;
1.
rtindustrial;=1+;tPPI;1+rtcorp;;;1.

Однако и этот показатель не является универсальным.

Рост цен производителей может увеличить выручку сырьевой компании и одновременно повысить расходы машиностроительного предприятия.

Поэтому для полноценной оценки необходимо использовать отраслевой дефлятор.

4.7. Проектная реальная ставка
Самый экономически содержательный показатель сравнивает стоимость кредита не с общей инфляцией, а с ростом цены продукции и денежного потока конкретного проекта.
r
t
p
r
o
j
e
c
t
=
1
+
r
t
c
r
e
d
i
t
1
+
g
t
c
a
s
h
f
l
o
w
;
1
,
rtproject;=1+gtcashflow;1+rtcredit;;;1,

где
g
t
c
a
s
h
f
l
o
w
gtcashflow; — ожидаемый темп роста денежного потока проекта.

Если кредит дорожает на 18 процентов в год, а денежный поток проекта способен расти лишь на 8 процентов, реальная долговая нагрузка относительно способности проекта платить банку остаётся чрезвычайно высокой.

Именно этот показатель ближе всего к финансовой реальности производства.

5. Источники данных
Для исторического расчёта используются два основных массива.

Первый — ежемесячные ряды политических ставок Банка международных расчётов. BIS публикует длительные ряды более чем по сорока развитым и развивающимся экономикам; месячный показатель соответствует ставке на последний рабочий день месяца. Национальные центральные банки участвуют в определении того, какой инструмент следует считать основной политической ставкой в соответствующий период.

Второй — потребительская инфляция Всемирного банка, основанная преимущественно на базе International Financial Statistics Международного валютного фонда. Данные представлены в годовом выражении и охватывают период до 2025 года для значительной части стран.

Для расчёта ожидаемых реальных ставок должны дополнительно использоваться:

прогнозы национальных центральных банков;
опросы профессиональных аналитиков;
инфляционные ожидания предприятий;
ожидания населения;
рыночные инфляционные компенсации;
прогнозы МВФ и OECD.
База World Economic Outlook МВФ содержит сопоставимые исторические и прогнозные данные по инфляции и другим макроэкономическим показателям, однако МВФ отдельно указывает, что часть значений представляет оценки и прогнозы, а данные могут отличаться от последних национальных публикаций.

6. Методика расчёта исторической реальной ключевой ставки
Для каждого года с 2000 по 2025 год расчёт выполняется в несколько этапов.

Этап 1. Определение месячной политической ставки
Используется ставка на конец каждого месяца по базе BIS.

Если центральный банк применял диапазон, используется его середина, если документация BIS не предусматривает иного подхода.

Этап 2. Расчёт среднегодовой номинальной ставки
При наличии дневного ряда предпочтительным является взвешивание по числу дней действия каждого значения.

Если используется месячный ряд:
r
;
t
p
o
l
i
c
y
=
1
12
;
m
=
1
12
r
t
,
m
.
r;tpolicy;=121;m=1;12;rt,m;.

Это приближение. Оно несколько уступает дневному взвешиванию, но значительно точнее использования одной ставки на конец года.

Этап 3. Выбор инфляции
Для базового исторического расчёта используется среднегодовой рост индекса потребительских цен.

Этап 4. Применение точной формулы Фишера
r
t
r
e
a
l
=
1
+
r
;
t
p
o
l
i
c
y
/
100
1
+
;
t
/
100
;
1.
rtreal;=1+;t;/1001+r;tpolicy;/100;;1.

Результат умножается на 100.

Этап 5. Проверка методологических разрывов
Отдельно отмечаются годы:

смены основного процентного инструмента;
использования количественного таргетирования;
отсутствия единой процентной цели;
перехода от одной ставки к процентному коридору;
резкого изменения статистической методологии.
7. Исторические реальные ключевые ставки в реперные годы
В следующей таблице приведена ориентировочная фактическая реальная ключевая ставка. Номинальная ставка рассчитана как среднее месячных значений на конец месяца, инфляция — как среднегодовое изменение потребительских цен, реальная ставка — по точной формуле Фишера.

Таблица 3.1. Реальная ключевая ставка в отдельных странах, проценты
Страна 2000 2005 2010 2015 2020
Россия 9,3 0,2 1,0 ;2,6 1,5
США 2,8 ;0,1 ;1,5 0,0 ;0,8
Еврозона 1,0 ;0,5 ;0,5 0,2 ;0,2
Великобритания 4,7 2,5 ;1,9 0,1 ;0,8
Япония 0,9 — 0,8 — ;0,1
Китай 5,5 3,7 2,1 3,4 1,5
Индия 3,6 1,7 ;5,8 2,2 ;2,2
Бразилия 9,7 11,5 4,7 4,2 ;0,4
Южная Африка 6,1 5,0 2,2 1,3 0,9
Индонезия — 0,1 1,3 1,1 2,3
Турция — 6,1 ;1,6 ;0,1 ;1,6
Мексика 6,4 5,1 0,3 0,3 1,9
Южная Корея 2,7 0,6 ;0,8 0,9 0,1
Польша 7,4 3,0 0,9 2,5 ;2,8
Малайзия 3,9 ;0,2 0,9 1,1 3,3
Таиланд ;0,1 ;1,7 ;1,7 2,5 1,5
Расчёты произведены на основе месячных политических ставок BIS и годовой потребительской инфляции Всемирного банка. Из-за смены инструментов и отсутствия единой процентной цели отдельные значения Японии, Турции и Индонезии отсутствуют.

Таблица сразу разрушает несколько примитивных объяснений.

Во-первых, Россия не имела положительной реальной ставки абсолютно во все годы. В 2015 году фактическая ставка оказалась отрицательной из-за инфляционного всплеска.

Во-вторых, отрицательная реальная ставка не означает отсутствия кредитного удушения.

В 2015 году средняя номинальная ставка Центрального банка превышала 12 процентов, а фактический банковский кредит для предприятия стоил ещё дороже. Предприятие должно было перечислять банку двузначный номинальный процент независимо от того, что потребительская инфляция постфактум оказалась выше.

В-третьих, Россия регулярно возвращалась к положительной реальной ставке после инфляционных шоков.

В-четвёртых, среди сопоставимых крупных экономик особенно жёсткой реальной ставкой отличались Россия, Бразилия, Южная Африка и Мексика.

В-пятых, Китай длительно сохранял положительную реальную ставку, однако сочетал её с направляемым кредитом, государственными банками и специальными механизмами финансирования приоритетных отраслей. Поэтому один показатель общей реальной ставки не описывает фактическую стоимость капитала для китайской промышленности.

8. Почему российская ставка 2000 года была чрезвычайно жёсткой
В 2000 году средняя ставка рефинансирования Банка России составляла приблизительно 32 процента, а среднегодовая потребительская инфляция — около 20,8 процента.

По точной формуле Фишера реальная ставка составляла примерно 9,3 процента.

Это чрезвычайно высокий уровень.

Особенно для экономики, которая:

восстанавливалась после глубокого трансформационного спада;
нуждалась в массовом обновлении основных фондов;
имела слабую банковскую систему;
не располагала глубоким рынком корпоративных облигаций;
зависела от банковского финансирования оборотного капитала;
потеряла значительную часть производственных цепочек.
Реальная ставка около 9 процентов на уровне денежного регулятора означала, что конечный промышленный заёмщик должен был платить ещё больше.

Так Россия входила в XXI век не с финансовой системой восстановления, а с системой отбора капитала у производства.

9. Почему низкая реальная ставка 2005 года не означает доступного кредита
В 2005 году расчётная фактическая реальная ставка России была близка к нулю.

На этом основании можно попытаться заявить, что денежно-кредитная политика не была жёсткой.

Но номинальная ставка оставалась около 13 процентов.

Для производственного предприятия имеет значение не только обесценение денег, но и абсолютный денежный поток.

Если завод заработал ;100 млн операционной прибыли, банк не принимал инфляцию в качестве замены процентного платежа.

Он требовал реальные номинальные рубли.

Кроме того, инфляция предприятия могла отличаться от потребительской.

Цены выпуска могли расти медленнее.

Издержки — быстрее.

Покупатели могли сопротивляться повышению цен.

Поэтому близкая к нулю реальная ставка по общему CPI не делала кредит под 15–18 процентов доступным для обычного машиностроительного проекта.

10. Отрицательная реальная ставка 2015 года и ложное оправдание Центрального банка
В 2015 году фактическая потребительская инфляция превысила среднюю ключевую ставку, и расчётная ex post реальная ставка оказалась отрицательной.

Это не оправдывает процентный шок 2014–2015 годов.

Во-первых, ставка рассчитывается ретроспективно.

Когда предприятие принимало решение о кредите, оно не знало точной будущей инфляции.

Во-вторых, высокая инфляция была связана с девальвацией, импортными ценами и внешними ограничениями.

Она увеличивала стоимость оборудования и компонентов.

Предприятие одновременно получало:

дорогой кредит;
дорогое импортное оборудование;
дорогие материалы;
неопределённый спрос;
валютный риск.
В-третьих, потребительская инфляция не означает такого же роста цены продукции каждого предприятия.

Если потребительские цены выросли на 15 процентов, это не означает, что машиностроитель мог без потери заказов поднять отпускную цену на 15 процентов.

В-четвёртых, основной долг не уменьшался номинально.

Платёж по кредиту оставался фиксированным договорным требованием.

В-пятых, отрицательная фактическая ставка могла быть положительной ожидаемой ставкой, если прогноз инфляции на момент решения был ниже фактического результата.

Следовательно, ссылка на отрицательную ex post реальную ставку является попыткой выдать статистическое последствие инфляционного шока за доказательство доступности денег.

Это подмена.

Кредит был дорогим.

Инфляция была ещё выше.

Предприятие страдало от обоих факторов одновременно.

11. Реальная ставка в период пандемии
В 2020 году реальная ключевая ставка России составляла примерно 1,5 процента.

Для сравнения:

в США — около ;0,8 процента;
в еврозоне — около ;0,2 процента;
в Великобритании — около ;0,8 процента;
в Японии — около ;0,1 процента;
в Индии — около ;2,2 процента;
в Бразилии — около ;0,4 процента.
Россия смягчила политику, но сохранила положительную реальную ставку.

Даже в условиях глобального кризиса российская финансовая система предоставляла денежному капиталу реальную доходность, тогда как крупнейшие экономики сознательно допускали отрицательные ставки ради поддержки кредита, спроса и занятости.

Краткое смягчение 2020 года показало, что более доступные деньги возможны.

Но Центральный банк не превратил этот опыт в постоянную систему промышленного финансирования.

Он рассматривал дешёвый кредит как чрезвычайное исключение.

Дорогой — как естественную норму.

12. Ориентировочная реальная ставка на конец 2025 года
Следующая таблица является сравнительным снимком, а не строгим годовым показателем.

Номинальная ставка взята на конец 2025 года, инфляция — в среднем за 2025 год. Поэтому показатель нельзя смешивать со среднегодовыми историческими значениями таблицы 3.1. Его назначение — показать приблизительный масштаб реальной денежной жёсткости на границе 2025–2026 годов.

Таблица 3.2. Ориентировочная реальная ставка на конец 2025 года
Страна или зона Номинальный ориентир на конец года, % Инфляция 2025 года, % Ориентировочная реальная ставка, %
Бразилия 15,00 5,0 9,5
Россия 16,00 8,7 6,7
Южная Африка 6,75 3,2 3,4
Мексика 7,00 3,8 3,1
Китай, однолетняя LPR 3,00 0,0 3,0
Индия 5,25 2,4 2,8
Индонезия 4,75 1,9 2,8
Турция 38,00 34,9 2,3
США, середина диапазона 3,625 2,6 1,0
Еврозона 2,00 2,5 ;0,5
Великобритания 3,75 3,9 ;0,1
Япония 0,75 3,2 ;2,3
Расчёт выполнен по точной формуле Фишера. Инфляция преимущественно взята из международного ряда Всемирного банка; для США использован годовой средний показатель CPI-U. Номинальные ориентиры подтверждаются решениями национальных центральных банков. Китайская LPR является ориентиром банковского кредитования, а не полностью тождественным аналогом ключевой ставки, поэтому включена с отдельной оговоркой.

Таблица показывает, что к концу 2025 года Россия находилась среди экономик с наиболее высокой положительной реальной ценой базовых денег.

Выше была Бразилия.

Но сравнение с Бразилией не оправдывает российскую политику.

Бразилия сама десятилетиями является примером экономики, в которой высокая реальная ставка усиливала финансовизацию, увеличивала стоимость государственного и корпоративного долга и ограничивала промышленную динамику.

Россия должна была сравнивать себя не только с ещё одним пострадавшим от дорогих денег государством.

Она должна была сравнивать себя со странами, производители которых являются её реальными конкурентами.

На конец 2025 года ориентировочная реальная ставка составляла:

в России — около 6,7 процента;
в США — около 1 процента;
в еврозоне — примерно минус 0,5 процента;
в Великобритании — около нуля;
в Японии — ниже минус 2 процентов.
Российский производитель снова вступал в конкуренцию с финансовым грузом, которого не несли компании развитых экономик.

13. Россия и Бразилия: два режима финансового рантье
Россия и Бразилия регулярно демонстрировали высокие реальные ставки.

Это важное сравнение, потому что обе экономики:

обладают крупной сырьевой базой;
имеют значительный внутренний рынок;
сталкиваются с валютной волатильностью;
переживали периоды высокой инфляции;
нуждаются в промышленной модернизации.
В 2000 году расчётная реальная ставка составляла:

в России — около 9,3 процента;
в Бразилии — около 9,7 процента.
В 2005 году:

в России — около нуля;
в Бразилии — более 11 процентов.
В 2010 году:

в России — около 1 процента;
в Бразилии — около 4,7 процента.
В 2015 году:

в России — отрицательная из-за инфляционного шока;
в Бразилии — около 4,2 процента.
К концу 2025 года ориентировочная реальная ставка снова была высокой в обеих странах.

Такой режим выгоден владельцу денежного капитала.

Он может получать значительную реальную доходность без принятия производственного риска.

Но для предприятия положительная реальная ставка на уровне центрального банка является лишь началом.

После банковской надбавки корпоративная реальная ставка становится ещё выше.

Финансовая система вознаграждает владение деньгами сильнее, чем создание производственного капитала.

Это и есть режим рантье.

14. Китай: положительная реальная ставка внутри управляемой кредитной системы
Китай в реперные годы также имел положительную реальную ставку.

Это может использоваться как аргумент против критики российской политики:

«В Китае реальная ставка тоже была положительной, но экономика росла».

Однако такой аргумент игнорирует устройство китайской финансовой системы.

Китайская промышленность получала капитал не только по общей ставке.

Использовались:

государственные коммерческие банки;
банки развития;
целевое рефинансирование;
структурные денежные инструменты;
кредитные ориентиры;
государственные гарантии;
инфраструктурное финансирование;
поддержка экспорта;
отдельные условия для малого бизнеса и приоритетных отраслей.
Следовательно, общая реальная ставка не являлась одинаковой ценой денег для всех направлений.

Китай мог сохранять положительный общий ориентир и одновременно удешевлять капитал для стратегических производств.

Россия применяла противоположную конструкцию.

Она устанавливала дорогой общий кредит, а затем пыталась выборочно спасать отдельные проекты бюджетными льготами.

Китайская модель направляла финансовую систему к промышленным целям.

Российская сначала создавала препятствие, а потом продавала исключения из него.

15. Индия: отрицательные и умеренно положительные периоды
Индийская реальная ставка заметно менялась.

В 2010 году она была глубоко отрицательной из-за высокой инфляции.

В 2015 году — положительной.

В 2020 году — снова отрицательной.

К концу 2025 года — умеренно положительной.

Но Индия не полагалась исключительно на одну ставку.

Она использовала:

приоритетное банковское кредитование;
государственные финансовые институты;
специализированные программы для малых предприятий;
инфраструктурные банки;
прямые государственные капитальные расходы.
Поэтому сравнивать Россию и Индию только по реальной ключевой ставке недостаточно.

Необходимо сравнивать конечную доступность кредита.

И здесь российская модель проигрывает.

Индийская система признаёт, что рынок не направит достаточный объём капитала в необходимые отрасли самостоятельно.

Российский Центральный банк десятилетиями использовал нежелание банков финансировать промышленность как повод ничего не менять.

16. Развитые экономики: отрицательная реальная ставка как инструмент защиты производства
После кризиса 2008 года реальные ключевые ставки США, еврозоны, Великобритании и Японии длительно находились около нуля или ниже него.

Низкие реальные ставки не создали автоматического промышленного чуда.

Европа и Япония сталкивались со слабым спросом, старением населения и низким потенциальным ростом.

Но отрицательная реальная ставка выполняла важную функцию:

она не позволяла финансовому активу систематически вытеснять производственный проект только за счёт гарантированной высокой доходности.

Кроме того, развитые страны применяли:

количественное смягчение;
целевое долгосрочное рефинансирование;
поддержку корпоративных облигаций;
государственные гарантии;
экспортное страхование;
бюджетные программы;
институты развития.
Их производитель получал преимущество не только из-за низкой ключевой ставки.

Вся финансовая архитектура уменьшала стоимость капитала.

Российский производитель должен был конкурировать с этой системой, выплачивая высокий реальный процент.

Центральный банк называл это защитой макроэкономической стабильности.

Для промышленности это было финансовым разоружением.

17. Показатель Всемирного банка: реальная ставка кредитования
Всемирный банк публикует отдельный показатель реальной кредитной ставки, основанный на национальной lending rate и дефляторе ВВП.

Последние доступные значения существенно различаются по годам, поэтому их нельзя без оговорок выстраивать в единый рейтинг.

Таблица 3.3. Последние доступные реальные ставки кредитования Всемирного банка
Страна Последний доступный год Реальная ставка кредитования, %
Бразилия 2025 37,5
Южная Африка 2025 7,7
Индонезия 2025 6,0
Россия 2024 5,8
Малайзия 2025 5,3
Китай 2024 5,2
Таиланд 2025 4,9
Мексика 2025 4,0
Южная Корея 2025 1,0
Источник прямо предупреждает, что национальные определения кредитной ставки и договорные условия различаются и ограничивают сопоставимость показателя.

Особенно осторожно следует интерпретировать показатель Бразилии.

Он не означает, что каждый корпоративный заёмщик платил реальный процент ровно 37,5 процента.

Это результат национального показателя lending rate, скорректированного на дефлятор ВВП. В странах с чрезвычайно широким разбросом банковских ставок средняя lending rate может включать очень дорогие кредитные продукты.

Российское значение 5,8 процента за 2024 год также не следует считать полной реальной ценой промышленного кредита.

Показатель может быть снижен:

динамикой дефлятора ВВП;
сырьевыми ценами;
структурой кредитной ставки;
льготными программами;
кредитами крупнейшим заёмщикам.
Для обычного промышленного МСП реальная стоимость могла быть значительно выше.

18. Почему дефлятор ВВП способен скрывать ущерб промышленности
Предположим, что цена нефти и экспортного сырья резко выросла.

Дефлятор ВВП увеличивается.

Если из банковской ставки вычесть высокий дефлятор, расчётная реальная ставка снижается.

Но машиностроительный завод может не получить никакой выгоды от роста экспортных цен.

Напротив:

металл дорожает;
энергия дорожает;
транспорт дорожает;
зарплатные ожидания повышаются;
покупатели оборудования ограничивают инвестиции.
На макроэкономическом уровне реальная ставка выглядит умеренной.

На уровне предприятия кредит остаётся разрушительным.

Поэтому дефлятор ВВП полезен для анализа всей экономики, но опасен как единственный показатель производственной доступности денег.

19. Ожидаемая инфляция важнее фактической для инвестиционного решения
Инвестиционный проект принимается до того, как будущая инфляция стала известна.

Поэтому необходимо строить отдельный ряд ожидаемой реальной ставки.

Источниками ожиданий могут быть:

прогноз Центрального банка;
прогноз правительства;
опрос профессиональных аналитиков;
прогноз предприятий;
рыночная разница между номинальными и индексируемыми облигациями;
МВФ;
OECD.
Но эти источники нельзя механически смешивать.

Прогноз Центрального банка может быть систематически оптимистичнее ожиданий предприятий.

Население может ожидать более высокую инфляцию, чем профессиональные аналитики.

Рыночный показатель содержит премию за риск и ликвидность.

Поэтому для каждого года следует рассчитывать минимум три ожидаемые реальные ставки:
r
t
C
B
=
1
+
r
t
1
+
;
t
C
B
;
1
;
rtCB;=1+;tCB;1+rt;;;1;
r
t
a
n
a
l
y
s
t
s
=
1
+
r
t
1
+
;
t
a
n
a
l
y
s
t
s
;
1
;
rtanalysts;=1+;tanalysts;1+rt;;;1;
r
t
b
u
s
i
n
e
s
s
=
1
+
r
t
1
+
;
t
b
u
s
i
n
e
s
s
;
1.
rtbusiness;=1+;tbusiness;1+rt;;;1.

Если все три показывают высокую положительную ставку, вывод о жёсткости политики становится особенно сильным.

20. Почему Центральному банку выгодно ссылаться на фактическую инфляцию
Фактическая инфляция позволяет ретроспективно уменьшить реальную ставку в годы ценового шока.

Логика выглядит так:

номинальная ставка была высокой;
но инфляция оказалась ещё выше;
следовательно, реальная ставка не была чрезмерной.
Эта логика игнорирует четыре обстоятельства.

Первое: предприятие принимало решение на основе ожидаемой, а не фактической инфляции.

Второе: долг обслуживался в номинальных рублях.

Третье: цена продукции предприятия могла расти медленнее общего CPI.

Четвёртое: высокая инфляция сама ухудшала положение предприятия через оборудование, сырьё и оборотный капитал.

Таким образом, инфляционный шок не оправдывает высокую ставку.

Он означает, что экономика получила два удара вместо одного.

21. Реальная ставка и доходность финансового актива
Положительная реальная ставка увеличивает привлекательность финансовых инструментов.

Если владелец капитала может получить высокую реальную доходность по депозиту, государственным облигациям или инструментам денежного рынка, производственный проект должен предложить ещё больше.

Производство связано с:

риском спроса;
технологическим риском;
неликвидностью;
длительным сроком;
управленческими расходами;
проверками;
трудовыми конфликтами;
возможностью брака и аварий;
валютными и логистическими рисками.
Следовательно, реальная безрисковая ставка формирует нижнюю границу требуемой доходности:
H
=
r
f
r
e
a
l
+
R
P
,
H=rfreal;+RP,

где:

H
H — требуемая реальная доходность проекта;
r
f
r
e
a
l
rfreal; — реальная доходность низкорискового финансового инструмента;
R
P
RP — премия за производственный риск.
Если реальная доходность надёжного финансового актива составляет 7 процентов, а инвестор требует ещё 5–8 пунктов за риск производства, промышленный проект должен обещать 12–15 процентов реальной доходности.

Для обычной промышленности это чрезвычайно высокий барьер.

Центральный банк не запрещает завод административно.

Он делает финансовое бездействие выгоднее строительства.

22. Реальная корпоративная ставка и доходность проекта
Для предприятия ключевое условие имеет вид:
R
O
I
C
r
e
a
l
>
r
c
o
r
p
,
r
e
a
l
+
R
P
.
ROICreal>rcorp,real+RP.

Если реальная доходность инвестированного капитала составляет 6 процентов, а реальная корпоративная ставка — 8 процентов, проект уничтожается ещё до учёта дополнительного риска.

Даже равенство ставки и доходности недостаточно.

Предприниматель должен получить вознаграждение за:

собственный капитал;
организацию проекта;
технологическую неопределённость;
рыночный риск;
ответственность перед работниками и государством.
Если банк заранее изымает всю ожидаемую доходность, производство теряет экономический смысл.

Именно поэтому положительная реальная ставка сама по себе не является проблемой.

Проблемой становится её превышение над реальной доходностью проекта.

23. Номинальный денежный поток против реальной ставки
Проект может иметь отрицательную реальную ставку и всё равно обанкротиться.

Пример:

кредит — ;1 млрд;
номинальная ставка — 18 процентов;
процентный платёж — ;180 млн;
инфляция — 20 процентов;
реальная ставка формально отрицательная;
операционная прибыль предприятия — ;120 млн.
Формально кредит дешевеет относительно общего уровня цен.

Фактически предприятие не способно заплатить проценты.

Банк не принимает в качестве платежа статистическое снижение реальной стоимости долга.

Он требует ;180 млн.

Следовательно, при оценке банкротств и ликвидности первичен номинальный денежный поток.

Реальная ставка важна для межвременного сравнения, но не отменяет кассового ограничения.

24. Реальная ставка по оборотному кредиту
Для оборотного капитала особенно важна продолжительность производственного цикла.

Если годовая номинальная ставка составляет 18 процентов, а деньги используются шесть месяцев, упрощённая процентная нагрузка составляет около 9 процентов от использованной суммы.

Если цены продукции за это время увеличились только на 3 процента, реальная нагрузка относительно отпускной цены остаётся очень высокой.

Для краткого периода годовая инфляция должна быть преобразована в инфляцию соответствующего срока:
;
h
=
(
1
+
;
a
n
n
u
a
l
)
h
/
12
;
1.
;h;=(1+;annual;)h/12;1.

После этого:
r
h
r
e
a
l
=
1
+
r
h
1
+
;
h
;
1.
rhreal;=1+;h;1+rh;;;1.

Сравнение годовой банковской ставки с годовой инфляцией без учёта фактического срока использования кредита способно искажать результат.

25. Реальная ставка по инвестиционному кредиту
Для инвестиционного проекта важен не один год, а весь период.

Если ставка фиксирована:
R
c
u
m
=
;
t
=
1
n
1
+
r
t
1
+
;
t
;
1.
Rcum=t=1;n;1+;t;1+rt;;;1.

Если ставка ежегодно меняется вместе с ключевой, необходимо использовать фактическую траекторию.

Накопленная реальная стоимость кредита способна значительно превышать однолетний показатель.

Реальная ставка 4 процента, сохраняющаяся десять лет, означает накопленный реальный рост долгового требования примерно на 48 процентов при отсутствии погашения основного долга.

Именно поэтому нельзя оценивать инвестиционную среду только по одному удачному году смягчения.

Проект живёт дольше одного заседания Центрального банка.

26. Показатель процентных лет
Для характеристики продолжительности реальной жёсткости вводится показатель реальных процентных лет:
R
P
Y
a
;
b
=
;
t
=
a
b
max
;
(
r
t
r
e
a
l
,
0
)
.
RPYa;b;=t=a;b;max(rtreal;,0).

Отрицательные значения в базовом варианте приравниваются к нулю, поскольку задача показателя — измерить накопленную положительную жёсткость.

Можно также использовать полный баланс:
N
R
P
Y
a
;
b
=
;
t
=
a
b
r
t
r
e
a
l
.
NRPYa;b;=t=a;b;rtreal;.

Первый показатель отвечает на вопрос:

сколько положительного реального процентного давления накопила экономика?

Второй:

каким был общий баланс реальной ставки, включая периоды финансового смягчения?

Россия должна сравниваться с другими странами не только по средней ставке, но и по числу лет, когда реальная ставка превышала:

2 процента;
4 процента;
6 процентов;
8 процентов.
27. Предлагаемые межстрановые рейтинги
В приложении 12 должны быть представлены отдельные рейтинги.

Рейтинг 1. Средняя фактическая реальная ключевая ставка
Среднее значение за 2000–2025 годы.

Рейтинг 2. Медианная реальная ключевая ставка
Она меньше зависит от кризисных выбросов.

Рейтинг 3. Число лет с положительной реальной ставкой
Показывает устойчивость режима.

Рейтинг 4. Число лет со ставкой выше 4 процентов
Показывает периоды особенно жёсткого денежного давления.

Рейтинг 5. Ожидаемая реальная ставка
Используются прогнозы, доступные на момент решения.

Рейтинг 6. Реальная корпоративная ставка
Отражает цену денег для предприятия.

Рейтинг 7. Реальная ставка МСП
Показывает положение малого и среднего бизнеса.

Рейтинг 8. Реальная ставка относительно рентабельности промышленности
G
t
=
r
t
c
o
r
p
,
r
e
a
l
;
R
O
I
C
t
i
n
d
u
s
t
r
i
a
l
,
r
e
a
l
.
Gt;=rtcorp,real;;ROICtindustrial,real;.

Чем выше
G
t
Gt;, тем сильнее финансовый запрет на производство.

28. Классификация режимов реальной ставки
Для целей исследования предлагается следующая условная классификация.

Реальная ставка Характеристика режима
Ниже ;2% Сильно стимулирующий
От ;2 до 0% Умеренно стимулирующий
От 0 до 2% Нейтральный или умеренно сдерживающий
От 2 до 4% Жёсткий
От 4 до 6% Очень жёсткий
Выше 6% Запретительный для значительной части производства
Эта классификация не является универсальным законом.

Ставка 5 процентов может быть переносимой для высокодоходной отрасли и разрушительной для инфраструктуры.

Но для массовой обрабатывающей промышленности реальная ставка выше 6 процентов уже требует номинальной доходности, недоступной большинству обычных проектов.

На конец 2025 года Россия по ориентировочному расчёту находилась именно в запретительной зоне.

29. Методологические ограничения
29.1. Фактическая инфляция не равна ожидаемой
Ex post показатель нельзя выдавать за условия, известные инвестору заранее.

29.2. CPI не отражает промышленную структуру цен
Потребительская корзина и расходы завода различаются.

29.3. Ключевая ставка не равна ставке кредита
Конечная стоимость предприятия выше из-за банковской надбавки.

29.4. Среднегодовая ставка скрывает резкие внутригoдовые шоки
Краткий, но чрезвычайно высокий пик способен разрушить рефинансирование и кассовые потоки.

29.5. Ставка конца года не характеризует весь год
Поэтому таблица 2025 года является только снимком.

29.6. Государственные и льготные кредиты искажают среднюю стоимость
Общий показатель может быть снижен отдельными привилегированными сделками.

29.7. Курсовой риск не включён
Кредит в иностранной валюте может иметь низкую ставку, но огромный реальный риск девальвации.

29.8. Кредитная доступность не исчерпывается ставкой
Отказ в кредите означает фактически бесконечную цену капитала.

29.9. Отрицательная реальная ставка не означает прибыльности
Денежный поток проекта может быть недостаточен для обслуживания номинального платежа.

29.10. Межстрановая причинность не устанавливается одной корреляцией
Рост зависит от множества факторов.

Однако это не позволяет исключить стоимость денег из анализа. Реальная ставка является одним из центральных параметров распределения капитала.

30. Что должно быть включено в полный статистический массив
Для каждого государства и года необходимо представить:

Показатель Содержание
Среднегодовая ключевая ставка С дневным или месячным взвешиванием
Ставка на конец года Политический ориентир последней даты
Среднегодовая инфляция CPI Фактическая
Инфляция декабрь к декабрю Годовая конечная
Ожидаемая инфляция По нескольким источникам
Дефлятор ВВП Годовой
Индекс цен производителей При наличии
Реальная ключевая ставка ex post По CPI
Реальная ключевая ставка ex ante По ожиданиям
Корпоративная ставка Новые кредиты
Реальная корпоративная ставка По CPI и ожиданиям
Ставка МСП Отдельный ряд
Реальная ставка МСП После корректировки
Рентабельность промышленности По секторам
Разрыв ставки и рентабельности Процентный барьер
Объём новых кредитов Проверка реакции спроса
Инвестиции Реальный рост
Промышленный выпуск Реальный рост
Примечания Смена режима и методики
31. Основные выводы приложения
Первый вывод: номинальная ставка не может сравниваться между странами без учёта инфляции.

Но корректировка на инфляцию не оправдывает российскую политику.

Она показывает, что Россия регулярно входила в группу государств с высокой положительной реальной стоимостью денег.

Второй вывод: на конец 2025 года ориентировочная реальная ставка России составляла около 6–7 процентов.

Это один из самых высоких показателей среди крупнейших экономик мира.

Третий вывод: фактическая отрицательная ставка отдельных кризисных лет не означает доступного кредита.

В годы инфляционного шока предприятие одновременно страдало от двузначного номинального процента и роста издержек.

Четвёртый вывод: общая реальная ставка не отражает специальных кредитных механизмов.

Китай, Индия, Южная Корея и страны Юго-Восточной Азии могли предоставлять приоритетным секторам капитал дешевле общего ориентира.

Российская система делала доступный кредит исключением.

Пятый вывод: для инвестиционного решения важнее ожидаемая реальная корпоративная ставка, а не фактическая реальная ключевая ставка.

Именно предприятие платит банковский процент.

Именно ожидаемая инфляция формирует решение сегодня.

Шестой вывод: потребительская инфляция не является единственным правильным дефлятором промышленного кредита.

Необходимо учитывать цены производителей, стоимость оборудования и динамику денежного потока проекта.

Седьмой вывод: даже отрицательная реальная ставка не спасает проект, если номинальный денежный поток недостаточен для платежа банку.

Восьмой вывод: реальная ставка должна сравниваться с реальной доходностью производства.

Если кредитор получает больше, чем способен создать проект, финансирование превращается в механизм изъятия, а не развития.

Девятый вывод: высокая реальная ставка перераспределяет капитал в пользу финансовых активов.

Она создаёт гарантированную доходность для владельца денег и повышает порог для производителя.

Десятый вывод: российская политика не просто защищала деньги от инфляции.

Она предоставляла денежному капиталу высокую реальную премию, оплачиваемую инвестициями, промышленной прибылью и будущим выпуском.

Реальная ставка снимает с политики Центрального банка последнее оправдание.

Дорогой кредит нельзя объяснить одной инфляцией.

После вычитания инфляции остаётся положительный процент.

После банковской надбавки он становится ещё выше.

После сравнения с промышленной рентабельностью он превращается в финансовый запрет.

Именно этот запрет Центральный банк десятилетиями выдавал России за макроэкономическую стабильность.

******

Приложение 4. Темпы роста ВВП и промышленного производства
1. Назначение приложения
Ключевая ставка и стоимость корпоративного кредита показывают, какое финансовое давление создавалось для экономики.

Темпы роста ВВП и промышленного производства показывают результат.

Именно здесь денежно-кредитная политика должна пройти проверку не намерениями, не заявлениями и не красотой макроэкономических моделей, а фактической динамикой страны.

Центральный банк может утверждать, что высокая ставка обеспечивала устойчивость рубля, сдерживала инфляционные ожидания и предотвращала перегрев спроса. Но если результатом длительного применения этой политики становились слабые инвестиции, низкий накопленный рост, недогруженные производственные мощности и технологическое отставание, общество имеет право поставить другой вопрос:

что именно было стабилизировано ценой утраченного развития?

Настоящее приложение должно установить:

как изменялся реальный ВВП России в 2000–2025 годах;
как росло или сокращалось промышленное производство;
насколько российская траектория отличалась от Китая, Индии, Вьетнама, Южной Кореи, Индонезии и других сопоставимых экономик;
как менялся рост в периоды относительно доступного и запретительно дорогого кредита;
почему отдельные годы быстрого роста не опровергают накопленного отставания;
какой разрыв образовался между Россией и странами, превратившими кредит в инструмент индустриализации;
как отделить влияние процентной ставки от сырьевой конъюнктуры, бюджета, санкций, демографии и других факторов;
каким образом статистика общего ВВП способна скрывать деградацию гражданской промышленности;
почему рост отдельных отраслей не всегда означает устойчивое развитие всей производственной системы;
насколько дорого России обошёлся каждый потерянный процентный пункт долгосрочного роста.
Главный предмет настоящего приложения — не годовой показатель сам по себе.

Главный предмет — траектория.

Экономика может быстро вырасти после глубокого падения и всё равно остаться далеко ниже возможного уровня.

Промышленность может продемонстрировать высокий темп в отдельных отраслях и одновременно потерять поставщиков, оборудование и инвестиционную способность.

ВВП может увеличиваться за счёт добычи, бюджета, торговли или разового мобилизационного спроса, не создавая устойчивого частного промышленного капитала.

Поэтому здесь анализируется не одна цифра, а совокупность показателей:

годовой рост;
накопленный рост;
среднегодовой темп;
рост на душу населения;
промышленная динамика;
обрабатывающее производство;
волатильность;
глубина падений;
продолжительность восстановления;
структурные источники роста.
Только такая система позволяет увидеть полный результат политики дорогих денег.

2. Основные источники статистических данных
Базовым источником международных данных по ВВП является база World Development Indicators Всемирного банка.

Показатель NY.GDP.MKTP.KD.ZG отражает годовой темп изменения ВВП в постоянных ценах. Он рассчитывается на основе национальных счетов стран, данных национальных статистических органов, центральных банков, ОЭСР и оценок Всемирного банка. ВВП представляет сумму добавленной стоимости резидентных производителей с учётом налогов на продукты и за вычетом соответствующих субсидий.

Для промышленного анализа используются три различных международных массива:

индекс промышленного производства;
рост добавленной стоимости промышленности;
рост добавленной стоимости обрабатывающего сектора.
Всемирный банк публикует годовые ряды роста добавленной стоимости промышленности, включая строительство, а также отдельные данные по обрабатывающей промышленности. Эти показатели формируются в системе национальных счетов и измеряют не валовой выпуск, а созданную добавленную стоимость.

Для сопоставления собственно выпуска применяется база индексов промышленного производства UNIDO.

UNIDO собирает официальные индексы у национальных и региональных статистических органов, приводит отрасли к классификации ISIC Rev. 4, публикует исходные и сезонно скорректированные ряды и использует 2015 год в качестве базового периода. Индекс промышленного производства измеряет краткосрочную динамику физического объёма выпуска, очищенную от изменения цен.

Для России основными источниками являются:

национальные счета Росстата;
официальные индексы физического объёма ВВП;
индексы промышленного производства;
индексы по добыче, обрабатывающим производствам, энергетике и водоснабжению;
отраслевые индексы выпуска;
данные о структуре валовой добавленной стоимости.
Росстат публикует годовые данные ВВП с 1995 года, отраслевую добавленную стоимость и отдельные временные ряды промышленного производства.

3. Что измеряет рост ВВП
Годовой темп реального ВВП рассчитывается по формуле:
g
t
=
(
Y
t
Y
t
;
1
;
1
)
;
100
,
gt;=(Yt;1;Yt;;;1);100,

где:

Y
t
Yt; — реальный ВВП текущего года;
Y
t
;
1
Yt;1; — реальный ВВП предыдущего года;
g
t
gt; — темп роста в процентах.
Если реальный ВВП увеличился со 100 до 103 единиц, рост составил 3 процента.

Если сократился со 100 до 95 единиц, темп равен минус 5 процентам.

Использование постоянных цен принципиально важно.

Номинальный ВВП может расти из-за инфляции, девальвации, повышения экспортных цен или изменения налогов. Такой рост ещё не означает увеличения физического объёма произведённых товаров и услуг.

Например, если номинальный ВВП увеличился на 10 процентов, а дефлятор — на 9 процентов, реальный рост оказывается близок к одному проценту.

Именно физический объём показывает, стало ли производство страны реально больше.

Однако даже реальный ВВП имеет ограничения.

Он объединяет:

добычу;
промышленность;
строительство;
торговлю;
финансы;
государственные услуги;
недвижимость;
транспорт;
связь;
образование;
здравоохранение;
общественное питание;
другие виды деятельности.
Поэтому положительный рост ВВП не является автоматическим доказательством индустриализации.

Страна может наращивать добычу и торговлю, но терять машиностроение.

Может расширять государственные услуги, но не создавать оборудование.

Может получать высокий экспортный доход, но не увеличивать технологическую независимость.

Всемирный банк отдельно указывает, что вклад отраслей в рост определяется динамикой их добавленной стоимости, а агрегированный показатель ВВП не раскрывает отраслевую структуру автоматически.

4. Что измеряет индекс промышленного производства
Индекс промышленного производства показывает изменение физического объёма выпуска.

В российской статистике он охватывает четыре крупных блока:

добычу полезных ископаемых;
обрабатывающие производства;
производство электроэнергии, газа и пара;
водоснабжение, водоотведение, обращение с отходами и ликвидацию загрязнений.
Росстат рассчитывает индекс на основе выпуска товаров-представителей в физическом измерении, оценивает их в ценах базисного периода и использует отраслевую структуру валовой добавленной стоимости как систему весов. Для данных 2025 года применялись цены и веса базисного 2018 года.

В упрощённом виде индекс можно представить так:
I
I
P
t
=
;
j
=
1
m
w
j
I
j
,
t
,
IIPt;=j=1;m;wj;Ij,t;,

где:

I
j
,
t
Ij,t; — индекс выпуска отдельной отрасли или товара;
w
j
wj; — его вес;
m
m — число элементов расчёта.
Если индекс равен 103,6 процента, это означает увеличение промышленного производства на 3,6 процента относительно предыдущего периода.

Индекс промышленного производства является более непосредственным показателем выпуска, чем добавленная стоимость.

Но и он имеет ограничения.

Во-первых, индекс зависит от структуры весов базисного года.

Во-вторых, быстрорастущая новая отрасль может иметь небольшой первоначальный вес и слабо влиять на общий результат.

В-третьих, один крупный сектор способен перекрыть падение множества малых отраслей.

В-четвёртых, рост валового выпуска не всегда означает сопоставимый рост добавленной стоимости, если увеличивается импортная составляющая или расход промежуточных материалов.

В-пятых, высокие показатели отдельных оборонных или связанных с государственным заказом производств способны скрывать слабость гражданской инвестиционной промышленности.

Поэтому общий индекс должен дополняться отраслевой детализацией.

5. Индекс выпуска, добавленная стоимость и объём отгрузки — разные показатели
Статистические споры часто возникают из-за смешения трёх разных величин.

5.1. Валовой выпуск
Это стоимость всей произведённой продукции до вычета промежуточных затрат.

Если предприятие купило материалов на ;80 млн и продало продукцию за ;100 млн, валовой выпуск составляет ;100 млн.

5.2. Добавленная стоимость
Это выпуск за вычетом промежуточного потребления.

В приведённом примере добавленная стоимость равна ;20 млн.

Именно добавленная стоимость входит в ВВП.

5.3. Отгруженная продукция
Это стоимость продукции, переданной покупателям в отчётном периоде.

Отгрузка может отличаться от производства из-за изменения запасов готовой продукции.

Предприятие способно произвести товар в декабре и отгрузить его в январе.

Либо отгрузить продукцию, произведённую ранее.

Поэтому рост отгрузки не всегда равен росту физического выпуска.

UNIDO прямо предупреждает, что индекс промышленного производства отражает динамику валового выпуска, тогда как годовые показатели обрабатывающей промышленности в национальных счетах обычно относятся к добавленной стоимости. Между ними предполагается приблизительная связь только при относительно устойчивом соотношении выпуска и промежуточных затрат.

Для настоящего исследования показатели не должны подменять друг друга.

Применяется следующая система:

Задача анализа Предпочтительный показатель
Общая экономическая динамика Реальный ВВП
Физический промышленный выпуск Индекс промышленного производства
Вклад промышленности в национальный доход Реальная добавленная стоимость
Динамика обрабатывающего сектора Добавленная стоимость обрабатывающей промышленности
Краткосрочный промышленный цикл Сезонно скорректированный IIP
Структурная индустриализация Доля и объём обрабатывающей промышленности
Масштаб продаж Отгруженная продукция
Технологический прогресс Выпуск высокотехнологичных отраслей и производительность
6. Почему нельзя складывать годовые темпы роста
Если экономика выросла на 10 процентов в первом году и сократилась на 10 процентов во втором, она не возвращается к исходному уровню.

При базе 100:
100
;
1,10
=
110
;
100;1,10=110;
110
;
0,90
=
99.
110;0,90=99.

Итоговая потеря составляет один процент.

Поэтому накопленный рост рассчитывается умножением годовых индексов:
G
0
,
T
=
[
;
t
=
1
T
(
1
+
g
t
100
)
;
1
]
;
100.
G0,T;=[t=1;T;(1+100gt;;);1];100.

Этот показатель имеет особое значение для сравнения России с быстрорастущими экономиками.

Разница между ежегодным ростом на 2 и 6 процентов кажется равной четырём процентным пунктам.

Но за двадцать пять лет она превращается в огромный разрыв уровней.

При росте 2 процента в год экономика за двадцать пять лет увеличивается примерно в 1,64 раза.

При росте 6 процентов — более чем в 4,29 раза.

Потерянный один процентный пункт годового роста также накапливается.

Если вместо 3 процентов страна растёт на 2 процента в течение двадцати пяти лет, её итоговый уровень оказывается примерно на 22 процента ниже альтернативной траектории.

Именно поэтому долгосрочное торможение нельзя оправдывать словами:

«Экономика всё равно росла».

Вопрос состоит не в том, был ли рост вообще.

Вопрос — насколько меньше страна произвела по сравнению с доступной альтернативой.

7. Средний годовой темп и среднегодовой сложный рост
Простое среднее годовых темпов рассчитывается так:
g
;
=
1
T
;
t
=
1
T
g
t
.
g;;=T1;t=1;T;gt;.

Но более точным показателем долгосрочной траектории является среднегодовой сложный темп — CAGR:
C
A
G
R
=
(
Y
T
Y
0
)
1
/
T
;
1.
CAGR=(Y0;YT;;)1/T;1.

Простое среднее подходит для описания типичного годового темпа.

CAGR показывает, с какой постоянной скоростью должна была бы расти экономика, чтобы перейти от начального уровня к конечному.

При высокой волатильности показатели различаются.

Экономика с глубокими кризисными падениями может иметь сравнительно неплохое арифметическое среднее, но более слабый накопленный результат.

Поэтому в таблицах настоящего приложения необходимо показывать:

средний годовой рост;
медианный рост;
CAGR;
накопленный индекс;
стандартное отклонение;
максимальный спад;
число лет отрицательного роста.
8. Периодизация 2000–2025 годов
Для анализа предлагается разделить четверть века на четыре основных периода.

8.1. 2000–2007 годы: восстановление и благоприятная внешняя конъюнктура
Период характеризовался:

восстановлением после спада 1990-х годов;
ростом загрузки ранее созданных мощностей;
повышением экспортных цен;
укреплением бюджетного положения;
расширением потребительского спроса;
притоком внешнего капитала;
увеличением доходов населения.
Высокий темп этого периода нельзя полностью приписывать качеству денежно-кредитной политики.

Значительная его часть представляла восстановление ранее потерянного выпуска и использование недогруженных советских производственных мощностей.

Именно в этот момент необходимо было превратить восстановительный рост в инвестиционную индустриализацию.

Этого не произошло в требуемом масштабе.

8.2. 2008–2013 годы: мировой кризис и потеря прежнего темпа
Период включает:

кризис 2008–2009 годов;
резкое падение производства;
восстановительный отскок;
последующее замедление;
исчерпание прежней модели роста.
Именно после 2011–2012 годов стало очевидно, что экономика больше не способна расти прежними темпами только за счёт загрузки существующих мощностей и сырьевых доходов.

Требовался новый инвестиционный капитал.

Финансовая система его не предоставила.

8.3. 2014–2019 годы: стагнация под видом стабилизации
Период характеризовался:

валютным шоком;
санкционными ограничениями;
повышением ключевой ставки;
падением инвестиций;
слабым потребительским спросом;
низкими темпами ВВП;
недостаточным ростом производительности.
Даже после снижения инфляции экономика не вернулась к устойчивому ускорению.

Это означает, что достижение ценовой стабильности само по себе не создало инвестиционного двигателя.

8.4. 2020–2025 годы: пандемия, восстановление, бюджетный импульс и новое процентное удушение
Период включает:

пандемийный спад;
восстановление 2021 года;
шок 2022 года;
бюджетно-заказной рост 2023–2024 годов;
резкое замедление в 2025 году.
Эта фаза особенно важна.

Она показывает, что экономика способна расти при сильном государственном спросе даже в условиях высокой ставки, но такой рост становится всё более зависимым от защищённых бюджетных каналов.

Частный гражданский сектор при этом сталкивается с запретительной стоимостью денег.

9. Средние темпы роста ВВП по периодам
Ниже представлены округлённые авторские расчёты на основе ряда Всемирного банка и официальных данных за последние годы. Показатели 2024 года и исторические оценки могут пересматриваться национальными статистическими органами; поэтому при окончательном статистическом выпуске таблица должна обновляться непосредственно из исходной базы.

Таблица 4.1. Среднегодовой рост реального ВВП, %
Страна или зона 2000–2007 2008–2013 2014–2019 2020–2024
Россия 7,2 2,0 0,8 2,2
Китай 10,5 9,2 6,8 4,8
Индия 6,5 6,1 6,8 5,1
Вьетнам 6,9 5,8 7,0 5,2
Южная Корея 5,7 3,3 2,9 2,0
Индонезия 5,0 5,8 5,0 3,4
Турция 5,5 4,8 4,3 5,4
Бразилия 3,6 3,6 ;0,3 2,2
США 2,7 1,0 2,5 2,4
Еврозона 2,2 ;0,2 1,9 0,9
Таблица не доказывает, что вся разница возникла из-за процентной ставки.

Но она предъявляет денежно-кредитной политике России вопрос, который невозможно отменить ссылкой на сложность экономики.

Почему после завершения восстановительного периода Россия перешла от роста около 7 процентов к менее чем одному проценту в 2014–2019 годах, тогда как Китай, Индия, Вьетнам и Индонезия продолжали расширяться значительно быстрее?

Санкции, демография и структура экспорта объясняют часть разницы.

Но они не объясняют, почему государство дополнительно наложило на собственную экономику двузначную цену капитала.

Внешние ограничения были реальными.

Кредитное удушение было внутренним выбором.

10. Накопленный рост важнее отдельного года
При условном уровне реального ВВП 1999 года, равном 100, приблизительные накопленные индексы к 2024 году выглядели следующим образом.

Таблица 4.2. Накопленный индекс реального ВВП, 1999 год = 100
Страна или зона Индекс 2024 года Приблизительный среднегодовой CAGR, %
Китай 705 8,1
Вьетнам 464 6,3
Индия 445 6,2
Турция 335 5,0
Индонезия 328 4,9
Южная Корея 247 3,7
Россия 226 3,3
Бразилия 179 2,4
США 172 2,2
Еврозона 137 1,3
Это авторские расчёты по годовому ряду роста ВВП Всемирного банка, округлённые до целых индексных пунктов. Они предназначены для сравнения траекторий, а не абсолютного размера экономик.

Российский результат выглядит лучше, чем показатели зрелых развитых экономик.

Но такое сравнение вводит в заблуждение.

США, еврозона, Япония и Южная Корея начинали период с гораздо более высокого уровня производительности, доходов и капитала.

Россия в 2000 году являлась экономикой, вышедшей из десятилетия глубокого разрушения, с огромным резервом восстановительного роста.

Её правильная группа сравнения — не только зрелые экономики.

Это также страны, которые в начале века:

имели более низкий доход;
проводили индустриализацию;
привлекали инвестиции;
расширяли экспорт;
создавали новые производственные мощности.
На этом фоне российский результат оказывается слабым.

Китай увеличил реальный масштаб экономики примерно в семь раз.

Вьетнам — более чем в четыре с половиной раза.

Индия — приблизительно в четыре с половиной раза.

Индонезия — более чем втрое.

Россия — примерно в 2,3 раза, причём значительная часть прироста была получена в первые восемь лет за счёт восстановления и сырьевой конъюнктуры.

Главное отставание возникло не в 2000–2007 годах.

Оно возникло после того, как экономика потребовала массовых новых инвестиций.

Именно тогда финансовая система отказалась дать ей длинный доступный капитал.

11. Российская траектория промышленного производства
Официальный ряд Росстата показывает следующую динамику промышленного производства:

Таблица 4.3. Индекс промышленного производства России, изменение к предыдущему году, %
Год Темп
2000 8,7
2001 2,9
2002 3,1
2003 8,9
2004 8,0
2005 5,1
2006 6,3
2007 6,8
2008 0,6
2009 ;10,7
2010 7,3
2011 5,0
2012 3,4
2013 0,4
2014 1,7
2015 0,2
2016 1,8
2017 3,7
2018 3,5
2019 3,4
2020 ;2,1
2021 5,3
2022 0,6
2023 4,3
2024 4,6
2025 1,3
Ряд 2000–2021 годов опубликован Росстатом; показатель 2022 года был впоследствии уточнён до 100,6 процента, 2023 года — до 104,3 процента, 2024 года составил 104,6 процента, 2025 года — 101,3 процента.

Таблица показывает не устойчивое промышленное ускорение, а несколько разных фаз.

Первая фаза: восстановление
В 2000–2007 годах промышленность росла быстро, но значительная часть роста основывалась на восстановлении после обвала 1990-х годов и загрузке ранее созданных мощностей.

Вторая фаза: кризисный обрыв
В 2009 году промышленное производство упало более чем на 10 процентов.

Развитые страны ответили на кризис резким снижением ставок и массовой поддержкой финансового канала.

Россия спасала банки, но не перестроила кредитную систему в интересах промышленности.

Третья фаза: затухание
После восстановительного роста 2010–2011 годов промышленная динамика ослабла:

3,4 процента в 2012 году;
0,4 процента в 2013 году;
1,7 процента в 2014 году;
около нуля в 2015 году.
Это не временный случайный шум.

Это момент, когда старый капитал перестал обеспечивать прежний рост, а новый дешёвый капитал не появился.

Четвёртая фаза: умеренный рост без структурного рывка
В 2017–2019 годах промышленность увеличивалась примерно на 3–4 процента ежегодно.

Но эти темпы не обеспечили России резкого сокращения технологического отставания.

Для догоняющей индустриализации недостаточно расти немного быстрее зрелых стран.

Необходимо годами опережать их настолько, чтобы компенсировать разрыв производительности, оборудования и масштабов.

Пятая фаза: бюджетно-заказной импульс
Рост 2023–2024 годов был значительным, особенно в отдельных обрабатывающих отраслях.

Однако его нельзя автоматически переносить на всю гражданскую промышленность.

Часть выпуска формировалась государственным заказом, защищённым бюджетным финансированием и специальными каналами.

Рыночный частный сектор одновременно сталкивался с быстро растущей стоимостью кредита.

Шестая фаза: замедление 2025 года
В 2025 году общий индекс промышленного производства вырос только на 1,3 процента после 4,6 процента в 2024 году. В первом квартале рост составил лишь 0,1 процента, за первое полугодие — 0,8 процента, за девять месяцев — 0,9 процента.

Это почти учебная картина денежно-кредитного торможения.

Ставка длительно сохранялась на чрезвычайно высоком уровне.

Корпоративный кредит подорожал.

Рост новых займов ослаб.

Частные инвестиционные решения переносились.

Промышленный импульс быстро терял силу.

12. ВВП и промышленность России в ключевые годы
Таблица 4.4. Выбранные поворотные точки российской экономики
Год Рост ВВП, % Рост промышленного производства, % Характер периода
2000 около 10,0 8,7 Восстановительный рост
2007 около 8,5 6,8 Завершение быстрого предкризисного цикла
2008 около 5,2 0,6 Начало внешнего кризиса
2009 около ;7,8 ;10,7 Глубокий финансово-промышленный спад
2010 около 4,5 7,3 Восстановительный отскок
2013 около 1,8 0,4 Исчерпание прежней модели
2015 около ;2,0 0,2 Валютный и процентный шок
2019 около 1–2 3,4 Стабилизация без ускорения ВВП
2020 отрицательный ;2,1 Пандемийный спад
2021 около 6 5,3 Восстановление
2022 отрицательный 0,6 Внешний шок и структурная перестройка
2023 более 4 4,3 Бюджетно-заказное ускорение
2024 4,3–4,9 по последовательным оценкам 4,6 Высокий бюджетный и промышленный импульс
2025 1,0 1,3 Резкое замедление
Росстат регулярно пересматривает национальные счета по мере поступления годовой информации. Вторая оценка ВВП за 2024 год первоначально показывала рост 4,3 процента, а в материалах расчёта ВВП за 2025 год справочный индекс 2024 года был повышен до 104,9 процента. Это подтверждает необходимость фиксировать дату версии статистического ряда.

Пересмотр данных не меняет главного вывода.

После сильного роста 2023–2024 годов ВВП замедлился до одного процента, а промышленность — до 1,3 процента.

Высокая ставка не обрушила производство одномоментно.

Она постепенно отсекала частный кредит, инвестиции и оборотное финансирование.

Именно так обычно действует процентный тормоз: с задержкой, но системно.

13. Структура роста России в 2025 году
По второй оценке Росстата, реальный ВВП России в 2025 году вырос на 1 процент. Добавленная стоимость обрабатывающих производств увеличилась на 3,9 процента. Особенно быстро росли производство прочих транспортных средств, готовых металлических изделий, лекарств, компьютеров, электронных и оптических изделий.

В индексе промышленного производства 2025 года общая динамика составила 1,3 процента. При этом:

добыча сократилась приблизительно на 1,6 процента;
обрабатывающие производства выросли примерно на 3,6 процента;
производство электроэнергии, газа и пара сократилось;
водоснабжение и обращение с отходами также показали снижение.
На первый взгляд обрабатывающий рост выглядит убедительно.

Но агрегат скрывает огромную неоднородность.

Быстро росли:

готовые металлические изделия;
отдельные виды электроники;
отдельные транспортные производства;
ремонт и монтаж оборудования.
Одновременно снижались:

неметаллические минеральные материалы;
отдельные виды машиностроения;
автомобильное производство;
текстиль;
часть гражданских потребительских отраслей.
Общий показатель не раскрывает, какая часть роста создаёт устойчивую гражданскую производительность, а какая обслуживает ограниченный государственный спрос.

Поэтому для оценки промышленного развития необходимо разделять:

гражданское и специальное производство;
частный и бюджетный спрос;
инвестиционные и потребительские товары;
серийную рыночную продукцию и единичный государственный заказ;
внутреннюю локализацию и сборку из импортных компонентов.
Без такого разделения высокий рост отдельной группы отраслей может быть выдан за полное промышленное оздоровление.

14. Международный промышленный снимок 2025 года
Таблица 4.5. Выбранные показатели 2025 года
Страна Рост ВВП, % Общая промышленная динамика Обрабатывающая промышленность
Россия 1,0 IIP: 1,3% IIP: около 3,6%; ВДС: 3,9%
Китай 5,0 ВДС промышленности: 5,8% ВДС обрабатывающего сектора: 6,1%
Вьетнам 8,02 IIP: 9,2%; ВДС промышленности: 8,8% IIP: 10,5%; ВДС: 9,97%
Российские показатели опубликованы Росстатом. Китайское статистическое ведомство оценило рост ВВП в 5 процентов, промышленной добавленной стоимости — в 5,8 процента, обрабатывающего сектора — в 6,1 процента. Статистическое ведомство Вьетнама сообщило о росте ВВП на 8,02 процента, индекса промышленного производства на 9,2 процента и обрабатывающего выпуска на 10,5 процента.

Показатели не полностью идентичны по методологии.

Российский и вьетнамский IIP измеряют валовой выпуск.

Китайские показатели в приведённой таблице относятся к добавленной стоимости.

Но даже с этой оговоркой направление различия очевидно.

Россия в 2025 году почти остановилась.

Китай продолжал промышленное расширение.

Вьетнам демонстрировал темпы, характерные для активной индустриализации.

У России были санкции, внешние ограничения и особая структура экономики.

Но у неё также были:

огромный внутренний рынок;
крупный государственный заказ;
природные ресурсы;
собственная энергетика;
научная база;
значительные бюджетные расходы.
И при этом государство удерживало цену денег на уровне, способном остановить нормальный частный проект.

Называть такой результат неизбежным — значит скрывать роль внутренней финансовой политики.

15. Китайская траектория
Китай замедлился по сравнению с двузначными темпами начала века.

Это естественно для экономики, ставшей значительно крупнее и столкнувшейся с:

демографическим старением;
долговой нагрузкой;
кризисом недвижимости;
торговыми ограничениями;
снижением предельной эффективности инвестиций.
Но замедление произошло с уровня около 10 процентов до уровня около 5 процентов, а не с 7 процентов до одного.

В 2025 году реальный ВВП Китая увеличился на 5 процентов, промышленная добавленная стоимость — на 5,8 процента, обрабатывающая — на 6,1 процента.

Китайский пример не доказывает совершенства управляемого кредита.

Он показывает другое.

Даже экономика с серьёзными долгами и структурными дисбалансами не стала лечить промышленность российской ценой денег.

Китай контролировал кредит, направлял ресурсы, финансировал инфраструктуру и масштабирование производства.

Россия контролировала инфляцию преимущественно через удорожание капитала для всех.

Одна система создавала избыточные мощности.

Другая гарантировала недостаточные.

Избыточная инвестиция может быть ошибкой.

Систематическое недоинвестирование является гарантированной капитуляцией.

16. Вьетнамская траектория
Вьетнам сохранял высокие темпы роста на протяжении большей части рассматриваемого периода.

Средний рост составлял:

около 6,9 процента в 2000–2007 годах;
около 5,8 процента в 2008–2013 годах;
около 7 процентов в 2014–2019 годах;
более 5 процентов в среднем в 2020–2024 годах, несмотря на пандемию.
В 2025 году ВВП вырос на 8,02 процента, промышленный выпуск — на 9,2 процента, а обрабатывающее производство — на 10,5 процента. Промышленность и строительство обеспечили значительную часть общего прироста добавленной стоимости.

Вьетнам не обладает российской ресурсной базой.

Не имеет сопоставимого научно-технического наследия.

Не располагает российским энергетическим комплексом.

Но он создавал условия, при которых капитал приходил в производственные зоны, экспортные предприятия и инфраструктуру.

Россия имела капитал.

Вьетнам имел волю направить капитал в производство.

Именно это различие постепенно превратилось в различие промышленных траекторий.

17. Индия и Индонезия
Индия и Индонезия важны как крупные развивающиеся экономики с собственными валютными, инфляционными, инфраструктурными и социальными рисками.

Они не являются образцами постоянного дешёвого кредита.

Индия проходила периоды высокой инфляции и ужесточения.

Индонезия пережила тяжелейший азиатский финансовый кризис и сохраняла зависимость от внешних потоков капитала.

Но средние темпы роста этих стран после мирового кризиса существенно превышали российские.

В 2014–2019 годах Индия росла в среднем примерно на 6,8 процента в год, Индонезия — около 5 процентов, Россия — менее одного процента. Расчёт основан на годовых рядах Всемирного банка.

Разница не может быть объяснена только более низкой стартовой базой.

Низкая база создаёт потенциал догоняющего роста, но не финансирует его.

Чтобы потенциал превратился в заводы, электростанции, дороги и рабочие места, необходим капитал.

Индия и Индонезия сохраняли финансовые механизмы, позволявшие инвестициям происходить.

Россия снова и снова поднимала порог их окупаемости.

18. Южная Корея и развитые экономики
Южная Корея росла медленнее Китая, Индии и Вьетнама, особенно после 2010 года.

Но это уже зрелая промышленная экономика с высоким уровнем дохода, развитой инфраструктурой и крупнейшими технологическими корпорациями.

Её рост в 2–3 процента создаётся от значительно более высокой производственной базы.

США, еврозона и Япония также имеют более низкие темпы, чем развивающиеся страны.

Поэтому прямое утверждение:

«Россия росла быстрее Европы, значит её политика была успешна»

методологически несостоятельно.

Догоняющая экономика должна расти быстрее зрелой.

Если Россия растёт лишь немного быстрее страны, имеющей в несколько раз более высокую производительность, разрыв сокращается чрезвычайно медленно или не сокращается вообще.

Правильный показатель — не только рост ВВП.

Необходимо учитывать:

ВВП на душу населения;
производительность труда;
капитальный запас;
сложность промышленности;
технологический экспорт;
расходы на исследования;
качество инфраструктуры.
19. Почему рост на душу населения должен анализироваться отдельно
Общий ВВП может расти из-за увеличения населения.

Для оценки благосостояния и производительности рассчитывается ВВП на душу населения:
y
t
=
Y
t
N
t
,
yt;=Nt;Yt;;,

где:

Y
t
Yt; — реальный ВВП;
N
t
Nt; — численность населения.
Темп роста на душу приблизительно равен:
g
t
p
c
;
g
t
G
D
P
;
g
t
p
o
p
u
l
a
t
i
o
n
.
gtpc;;gtGDP;;gtpopulation;.

Для страны с сокращающимся населением общий рост в один процент может означать несколько больший рост на душу.

Но это не снимает проблему.

Если население сокращается, экономика должна активнее повышать производительность, чтобы финансировать пенсионную систему, здравоохранение, инфраструктуру и оборону.

Медленный общий рост при демографическом снижении означает всё меньшую производственную базу для выполнения государственных задач.

20. Почему один год высокого роста ничего не доказывает
Рост после спада часто является механическим восстановлением.

Если экономика упала на 10 процентов, а затем выросла на 10 процентов, она остаётся ниже исходного уровня.

Поэтому необходимо различать:

восстановительный рост;
устойчивый тренд;
разовое бюджетное ускорение;
инвестиционное расширение потенциального выпуска.
Высокий рост 2010 года в России во многом компенсировал падение 2009 года.

Рост 2021 года компенсировал пандемийный спад.

Рост 2023–2024 годов опирался на резкое расширение государственного спроса и загрузку определённых производств.

Устойчивое развитие требует другого:

частных инвестиций;
роста капитального запаса;
модернизации;
повышения производительности;
расширения гражданских экспортных отраслей;
появления новых предприятий.
Если после двух лет ускорения экономика замедляется до одного процента, значит рост не превратился в устойчивый самоподдерживающийся инвестиционный цикл.

21. Почему рост промышленности может скрывать деградацию её структуры
Общий промышленный индекс способен расти при одновременном сокращении критически важных отраслей.

Предположим:

выпуск металлических изделий вырос на 20 процентов;
производство специальной техники — на 30 процентов;
автомобилестроение сократилось на 15 процентов;
станкостроение не выросло;
выпуск строительных материалов снизился;
гражданское оборудование осталось на прежнем уровне.
Общий индекс может быть положительным.

Но способность экономики к широкому воспроизводству промышленного капитала не улучшилась.

Поэтому необходимо разделять производство по технологическому назначению.

Группа 1. Средства производства
станки;
промышленное оборудование;
электрические машины;
роботы;
измерительные приборы;
программно-аппаратные комплексы.
Группа 2. Промежуточные товары
металл;
химические материалы;
компоненты;
подшипники;
электроника;
промышленные изделия.
Группа 3. Потребительские товары
автомобили;
бытовая техника;
мебель;
одежда;
продукты питания.
Группа 4. Продукция специального государственного заказа
Этот блок должен анализироваться отдельно, поскольку его финансирование, спрос и критерии рентабельности отличаются от обычного гражданского рынка.

Без подобной детализации показатель промышленного роста способен превратиться в статистическое прикрытие двухконтурной экономики:

защищённый государственный сектор растёт;

частная гражданская промышленность задыхается от ставки.

22. Сезонность и календарные эффекты
Месячное промышленное производство сильно зависит от:

числа рабочих дней;
праздничных периодов;
погодных условий;
графиков ремонтов;
сельскохозяйственного сезона;
момента выполнения государственных контрактов.
Поэтому сравнивать декабрь с ноябрём без сезонной корректировки опасно.

Например, резкий декабрьский рост может быть связан не с устойчивым ускорением, а с завершением годовых контрактов.

UNIDO применяет сезонно скорректированные ряды для краткосрочных сравнений и использует метод TRAMO/SEATS в программном комплексе JDemetra+. Росстат также публикует показатели с исключением сезонного и календарного факторов.

Для годового анализа сезонная проблема меньше, но не исчезает полностью из-за различий числа рабочих дней и високосных лет.

Поэтому рекомендуется показывать:

год к предыдущему году;
квартал к соответствующему кварталу;
квартал к предыдущему кварталу с сезонной корректировкой;
скользящее среднее за четыре квартала.
23. Волатильность как отдельный показатель ущерба
Две страны могут иметь одинаковый средний рост, но различную устойчивость.

Страна А растёт по 3 процента ежегодно.

Страна Б чередует рост на 10 процентов с падением на 4 процента.

Среднее может быть сходным, но вторая траектория разрушительнее для инвестиций.

Волатильность рассчитывается как стандартное отклонение:
;
g
=
1
T
;
t
=
1
T
(
g
t
;
g
;
)
2
.
;g;=T1;t=1;T;(gt;;g;;)2;.

Высокая волатильность означает:

нестабильный спрос;
повышенный риск;
частые остановки проектов;
необходимость больших резервов;
более дорогой банковский кредит;
сокращение горизонта планирования.
Российская экономика пережила:

кризис 2009 года;
валютно-процентный шок 2014–2015 годов;
пандемию;
шок 2022 года;
резкое ужесточение 2023–2025 годов.
Каждый шок не только снижал выпуск в текущем году.

Он повышал требуемую доходность всех будущих проектов.

Предприниматель закладывал риск нового обвала.

Банк добавлял премию.

Центральный банк повышал ставку.

Экономика получала самовоспроизводящийся штраф за собственную нестабильность.

24. Глубина падения и продолжительность восстановления
Для каждого кризиса необходимо рассчитывать:

24.1. Максимальное падение
D
=
Y
t
r
o
u
g
h
Y
p
e
a
k
;
1.
D=Ypeak;Ytrough;;;1.

24.2. Число лет до восстановления
Это количество периодов, необходимое для возвращения к докризисному уровню.

24.3. Потерянная площадь выпуска
L
=
;
t
=
1
T
(
Y
t
t
r
e
n
d
;
Y
t
a
c
t
u
a
l
)
.
L=t=1;T;(Yttrend;;Ytactual;).

Последний показатель особенно важен.

Даже если экономика в конечном итоге вернулась к прежнему уровню, выпуск, не произведённый во время спада, уже потерян.

Работники не получили доход.

Бюджет не получил налоги.

Предприятия не накопили прибыль.

Не были профинансированы последующие инвестиции.

Поэтому восстановление индекса до 100 не отменяет ущерб предыдущих лет.

25. Как ставка передаётся в рост ВВП и промышленности
Базовая цепочка имеет вид:
ключевая ставка
;
корпоративная ставка
;
инвестиции и оборотный капитал
;
производственные мощности
;
промышленный выпуск
;
ВВП
.
ключевая ставка;корпоративная ставка;инвестиции и оборотный капитал;производственные мощности;промышленный выпуск;ВВП.

Передача происходит с задержкой.

Первые месяцы
дорожают новые кредиты;
повышаются платежи по плавающим ставкам;
сокращаются кредитные лимиты;
предприятия пересматривают бюджеты.
Через 6–18 месяцев
отменяются заказы оборудования;
уменьшается строительство;
замедляется набор работников;
сокращается потребность в материалах и компонентах.
Через 1–3 года
снижается прирост капитального запаса;
ограничивается производительность;
не вводятся новые мощности;
сужается потенциальный выпуск.
Через 3–7 лет
увеличивается технологическое отставание;
исчезают поставщики;
сокращается экспортный потенциал;
усиливается импортная зависимость.
Поэтому нельзя сравнивать ставку текущего года только с ВВП того же года.

Рост 2024 года мог быть результатом кредитов, инвестиций и бюджетных решений предыдущих лет.

Полный эффект ставки 21 процент проявляется позднее.

Замедление 2025 года является только началом этого процесса, а не его окончательной оценкой.

26. Почему простая корреляция может дать ложный результат
Если построить корреляцию между ставкой и ростом того же года, можно получить слабую или даже положительную связь.

Причина проста.

Центральный банк часто повышает ставку именно тогда, когда экономика уже быстро растёт.

Последовательность выглядит так:

рост ускоряется;
инфляция повышается;
центральный банк увеличивает ставку;
некоторое время рост остаётся высоким по инерции;
затем экономика замедляется.
В статистике высокая ставка и высокий рост временно наблюдаются одновременно.

Это не доказывает, что ставка создала рост.

Это означает, что ставка отреагировала на ранее начавшееся ускорение.

Поэтому необходимы лаги:
g
t
=
;
+
;
0
r
t
+
;
1
r
t
;
1
+
;
2
r
t
;
2
+
;
X
t
+
;
t
.
gt;=;+;0;rt;+;1;rt;1;+;2;rt;2;+;Xt;+;t;.

Где:

g
t
gt; — рост ВВП или промышленности;
r
t
rt; — реальная корпоративная ставка;
r
t
;
1
,
r
t
;
2
rt;1;,rt;2; — её прошлые значения;
X
t
Xt; — контрольные переменные;
;
t
;t; — прочие факторы.
Ожидаемый знак накопленного процентного эффекта:
;
0
+
;
1
+
;
2
<
0.
;0;+;1;+;2;<0.

27. Какие факторы необходимо контролировать
Чтобы не приписывать Центральному банку весь экономический результат, модель должна включать:

мировые цены на нефть, газ, металлы и продовольствие;
мировой рост;
внешний спрос;
реальный эффективный валютный курс;
санкционные периоды;
бюджетный импульс;
государственные капитальные расходы;
демографию;
занятость;
загрузку мощностей;
рост производительности;
инвестиции;
условия внешнего финансирования;
пандемийный период;
военные и геополитические шоки;
урожай;
транспортные ограничения.
Это принципиальная методологическая позиция.

Нельзя обвинять ставку во всём.

Но нельзя и позволять Центральному банку растворить её влияние во множестве других причин.

Правильная задача — определить добавочный ущерб, созданный чрезмерной стоимостью кредита при прочих наблюдаемых условиях.

28. Модели оценки влияния ставки
28.1. Распределённые лаги
Позволяют оценить, как повышение ставки влияет на рост в течение нескольких лет.

28.2. Векторная авторегрессия
В модель включаются:

ставка;
инфляция;
промышленный выпуск;
ВВП;
кредит;
инвестиции;
валютный курс.
Затем рассчитывается реакция экономики на процентный шок.

28.3. Локальные проекции
Для каждого горизонта отдельно оценивается изменение выпуска после повышения ставки.

28.4. Панельная межстрановая модель
Используются данные многих стран:
g
i
,
t
=
;
i
+
;
t
+
;
r
i
,
t
;
k
+
;
X
i
,
t
+
;
i
,
t
.
gi,t;=;i;+;t;+;ri,t;k;+;Xi,t;+;i,t;.

Где:

;
i
;i; — постоянные особенности страны;
;
t
;t; — общие мировые шоки;
r
i
,
t
;
k
ri,t;k; — ставка с лагом;
X
i
,
t
Xi,t; — контрольные факторы.
28.5. Контрфактическая траектория России
Создаётся синтетическая группа стран, максимально похожая на Россию по:

доходу;
структуре экспорта;
инфляции;
сырьевой зависимости;
демографии;
государственному долгу;
институциональным характеристикам.
Затем сравнивается фактическая Россия с альтернативной комбинацией стран, не применявших столь длительную политику дорогого кредита.

29. Как рассчитывать потерянный рост
После оценки влияния ставки строится альтернативная траектория:
Y
t
a
l
t
=
Y
t
;
1
a
l
t
(
1
+
g
t
a
l
t
)
.
Ytalt;=Yt;1alt;(1+gtalt;).

Фактический разрыв:
G
a
p
t
=
Y
t
a
l
t
;
Y
t
a
c
t
u
a
l
.
Gapt;=Ytalt;;Ytactual;.

Накопленный недополученный ВВП:
L
o
s
s
=
;
t
=
1
T
G
a
p
t
.
Loss=t=1;T;Gapt;.

Для промышленности применяется аналогичная формула.

Важно не смешивать:

недополученный уровень ВВП;
годовой разрыв выпуска;
накопленный поток потерянного выпуска.
Если альтернативный ВВП 2025 года выше фактического на 10 процентов, это не означает, что накопленный ущерб равен 10 процентам одного года.

Разрыв мог существовать много лет.

Каждый год экономика теряла отдельный поток товаров, доходов и налогов.

30. Цена одного процентного пункта роста
Один процентный пункт ВВП кажется небольшой величиной.

Но при ВВП порядка ;214 трлн один процент соответствует приблизительно ;2,14 трлн годового выпуска в текущих ценах 2025 года.

Это только масштаб одного года и грубая номинальная иллюстрация. Официальная оценка ВВП России за 2025 год составляла около ;214,3 трлн.

Если экономика в течение десяти лет росла на один пункт медленнее возможного, ущерб не равен просто десяти процентам последнего ВВП.

Действует сложное накопление.

Меньший выпуск сегодня означает:

меньшую прибыль;
меньшие инвестиции;
меньший капитал;
меньшую производительность;
ещё меньший выпуск завтра.
Поэтому потерянный темп является не арифметической, а динамической потерей.

31. Рост ВВП и рост промышленности на один пункт ставки
В Приложении 6 будет рассчитан коэффициент:
K
G
D
P
=
g
;
G
D
P
r
;
,
KGDP=r;g;;GDP;,

и аналогичный показатель для промышленности:
K
I
I
P
=
g
;
I
I
P
r
;
.
KIIP=r;g;;IIP;.

Но использовать эти показатели необходимо осторожно.

Если ставка близка к нулю или отрицательна, деление становится нестабильным.

Если рост вызван сырьевым шоком, коэффициент может ошибочно приписать его денежной политике.

Поэтому настоящий раздел создаёт основу для более корректного расчёта:

пятилетние средние;
реальная корпоративная ставка;
лаги;
исключение периодов около нулевой ставки;
отдельные группы стран;
контроль структуры экономики.
32. Какие таблицы должны входить в полный статистический выпуск
Таблица А. ВВП по годам
Страна 2000 2001 … 2025
Таблица Б. Индекс промышленного производства
Страна 2000 2001 … 2025
Таблица В. Добавленная стоимость промышленности
Страна 2000 2001 … 2025
Таблица Г. Добавленная стоимость обрабатывающей промышленности
Страна 2000 2001 … 2025
Таблица Д. Накопленные индексы
Страна ВВП, 2000 = 100 Промышленность, 2000 = 100 Обработка, 2000 = 100
Таблица Е. Средние по пятилетиям
Страна 2000–2004 2005–2009 2010–2014 2015–2019 2020–2025
Таблица Ж. Кризисные характеристики
Страна Максимальный спад Год спада Срок восстановления Потерянная площадь
Таблица З. Структура промышленного роста
Страна Добыча Обработка Энергетика Высокие технологии
33. Графики, необходимые для доказательства
График 1. Реальный ВВП, 2000 год = 100
Линии:

Россия;
Китай;
Индия;
Вьетнам;
Южная Корея;
Индонезия;
Бразилия.
Этот график покажет накопленный разрыв значительно нагляднее, чем таблица годовых темпов.

График 2. Промышленное производство, 2000 год = 100
Позволит увидеть, какие страны действительно создали производственный масштаб.

График 3. Россия: ключевая ставка и промышленный рост
Ставка должна быть сдвинута относительно выпуска на 4–12 кварталов.

График 4. Россия: корпоративная ставка и инвестиционные отрасли
Отдельно:

машиностроение;
оборудование;
стройматериалы;
автомобили;
электроника.
График 5. Пятилетний средний рост ВВП
Он исключит шум отдельных кризисных лет.

График 6. Накопленный разрыв России с Китаем, Индией и Вьетнамом
Не в абсолютных долларах, а в индексах к единой стартовой базе.

График 7. Частный и государственно поддержанный промышленный рост
Он должен показать двухконтурность российской экономики.

34. Основные методологические ошибки, которых необходимо избежать
Ошибка 1. Использовать номинальный ВВП
Инфляция создаст иллюзию быстрого роста.

Ошибка 2. Сравнивать одну ставку с ростом того же года
Не учитывается лаг денежно-кредитной политики.

Ошибка 3. Использовать только ВВП
Можно пропустить деградацию промышленной структуры.

Ошибка 4. Использовать только общий IIP
Можно скрыть падение гражданского машиностроения ростом нескольких защищённых отраслей.

Ошибка 5. Складывать годовые темпы
Накопленный рост рассчитывается произведением индексов.

Ошибка 6. Сравнивать Россию только с развитыми странами
Догоняющая экономика должна расти быстрее зрелой.

Ошибка 7. Сравнивать только один кризисный год
Необходимо анализировать полный цикл.

Ошибка 8. Приписывать ставке весь результат
Это делает обвинение методологически уязвимым.

Ошибка 9. Исключать ставку из-за наличия других факторов
Многофакторность экономики не отменяет действия стоимости капитала.

Ошибка 10. Не фиксировать версию данных
Национальные счета и промышленные индексы пересматриваются.

35. Что доказали данные 2000–2025 годов
Первое: быстрый рост России начала века не был превращён в устойчивую промышленную траекторию.

Первые восемь лет дали восстановление.

Следующие семнадцать — многократное торможение, кризисы и короткие импульсы.

Второе: после 2012–2013 годов Россия утратила способность устойчиво расти темпами догоняющей экономики.

Именно в этот момент потребовались новые мощности, новый капитал и новая производительность.

Финансовая система ответила дорогим кредитом.

Третье: низкая инфляция второй половины 2010-х годов не создала инвестиционного ускорения.

Следовательно, обещание «сначала стабильность, потом развитие» было обманом.

Стабильность наступила.

Развитие снова не пришло.

Четвёртое: рост 2023–2024 годов не опроверг разрушительность высокой ставки.

Он показал, что государство способно временно создать защищённый спрос и профинансировать отдельные контуры экономики.

Но в 2025 году, после длительного периода сверхдорогих денег, общий рост ВВП снизился до одного процента, а промышленности — до 1,3 процента.

Пятое: Китай, Индия, Вьетнам и Индонезия не были свободны от кризисов, инфляции, долгов и институциональных проблем.

Они просто не соглашались считать слабый рост естественным состоянием.

Они направляли капитал на расширение экономики.

Россия направляла экономику на обслуживание стоимости капитала.

Шестое: мировая промышленная динамика всё сильнее смещалась в Азию.

UNIDO фиксировала ведущие позиции Китая и других экономик Азии в производственном росте 2025 года; средне- и высокотехнологичные отрасли расширялись быстрее низкотехнологичных.

Россия обладала всеми основаниями участвовать в этом перераспределении промышленной мощи.

Но её собственная денежная политика действовала как внутренний запрет.

36. Итоговый вывод
Темпы ВВП и промышленного производства предъявляют политике Центрального банка результат, от которого невозможно отмахнуться ссылкой на благие намерения.

Россия росла.

Но значительно медленнее, чем могла.

Промышленность расширялась.

Но не настолько, чтобы обеспечить технологическую независимость.

Отдельные отрасли совершали рывки.

Но широкая частная производственная система оставалась под финансовым давлением.

После восстановительного подъёма 2000-х страна не создала устойчивого механизма догоняющего роста.

Высокая стоимость капитала не была единственной причиной.

Но она была постоянным усилителем каждой другой проблемы.

Санкции ограничивали технологии — ставка делала отечественную замену дороже.

Демография сокращала рабочую силу — ставка блокировала автоматизацию.

Износ оборудования повышал себестоимость — ставка мешала модернизации.

Импортная зависимость усиливала инфляцию — ставка удорожала локализацию.

Слабый рост снижал прибыль — ставка изымала оставшуюся прибыль процентом.

Центральный банк не просто наблюдал эту траекторию.

Он формировал одно из её ключевых ограничений.

Он превращал каждый внешний риск во внутренний процентный удар.

Каждое ускорение — в повод нажать на тормоз.

Каждую нехватку предложения — в основание сократить спрос.

Каждую слабость промышленности — в доказательство её кредитного риска.

А затем слабый рост представлялся обществу как объективный предел российской экономики.

Статистика разоблачает эту подмену.

Предел был не только объективным.

Его годами создавали решениями.

Высокой ставкой.

Дорогим корпоративным кредитом.

Отсутствием длинных денег.

Перетоком капитала в финансовые активы.

Отменёнными инвестициями.

Россия не просто недополучила несколько десятых процента ВВП.

Она потеряла сложный накопленный рост.

Каждый не созданный процент выпуска становился меньшей базой следующего года.

Каждый не построенный завод лишал страну будущей продукции.

Каждая отложенная модернизация снижала последующую производительность.

Каждый год кредитного удушения делал следующий год развития труднее и дороже.

Именно это показывают темпы ВВП и промышленного производства за 2000–2025 годы.

Не случайный набор подъёмов и кризисов.

Не беспорядочное воздействие внешних обстоятельств.

А систематическое превращение огромного потенциала России в хронически недостаточный экономический результат.

Центральный банк обещал стране устойчивость.

Статистика предъявила другое:

устойчивое недоразвитие, обеспеченное дороговизной собственных денег.

*******

Приложение 5. Динамика инвестиций в основной капитал
1. Назначение приложения
Инвестиции в основной капитал — это материальная запись будущего.

ВВП показывает, сколько экономика произвела за год.

Инвестиции показывают, сколько она решила производить завтра.

Новый завод, станок, энергетический объект, лаборатория, транспортная линия, цифровая система управления, производственное здание — всё это возникает не из макроэкономической риторики, а из капитальных вложений.

Если инвестиции растут быстрее выбытия и износа основных фондов, производственная база расширяется.

Если инвестиции только компенсируют физический износ, экономика сохраняет существующий уровень.

Если капитальные вложения недостаточны даже для воспроизводства, производственный аппарат стареет, технологическая сложность снижается, а будущий рост постепенно уничтожается.

Именно поэтому динамика инвестиций является одним из главных пунктов обвинения против политики дорогого кредита.

Центральный банк может заявлять, что высокая ставка действует прежде всего на текущий спрос.

Но инвестиции — это тоже спрос.

Только не обычный потребительский.

Это спрос на будущее предложение.

Когда предприятие отказывается от станка, производственной линии или нового цеха, сегодняшнее денежное охлаждение превращается в завтрашний дефицит мощностей.

Центральный банк подавляет инвестиционный спрос.

Через несколько лет экономика получает ограниченное предложение.

Ограниченное предложение создаёт новое инфляционное давление.

Регулятор отвечает новым повышением ставки.

Так политика дорогих денег воспроизводит основания для собственного продолжения.

Настоящее приложение должно установить:

как изменялись инвестиции в основной капитал России в 2000–2025 годах;
какие периоды роста были восстановительными, а какие — действительно расширяли производственную базу;
как мировые кризисы и решения Центрального банка воздействовали на капитальные вложения;
какая часть инвестиций направлялась в оборудование, а какая — в здания, сооружения и инфраструктуру;
как распределялось финансирование между собственными средствами, банковским кредитом и бюджетом;
насколько инвестиции зависели от крупнейших корпораций и государственного заказа;
почему рост общей суммы капитальных вложений не означает автоматически модернизацию гражданской промышленности;
как Россия выглядела на фоне Китая, Индии, Вьетнама, Южной Кореи и других экономик;
как рассчитывать накопленный инвестиционный разрыв;
какую часть недополученного капитала можно обоснованно связывать с политикой высокой ставки.
Инвестиции являются тем звеном, где денежная политика превращается в экономическую структуру.

Сегодняшняя ставка становится завтрашним оборудованием — или его отсутствием.

Сегодняшний отказ банка становится завтрашним отсутствием выпуска.

Сегодняшняя финансовая осторожность становится завтрашней технологической зависимостью.

2. Что понимается под инвестициями в основной капитал
Росстат определяет инвестиции в основной капитал как совокупность затрат, направленных на строительство, расширение, реконструкцию и модернизацию объектов, приобретение машин, оборудования, транспортных средств и создание других элементов основных фондов. При этом из показателя исключаются покупки бывших в употреблении основных средств у других организаций и приобретение объектов незавершённого строительства; начиная с 2001 года данные учитываются без налога на добавленную стоимость.

К инвестициям в основной капитал относятся расходы на:

новое строительство;
реконструкцию;
расширение;
техническое перевооружение;
модернизацию;
приобретение машин и оборудования;
транспортные средства;
производственный и хозяйственный инвентарь;
жилые и нежилые здания;
сооружения;
улучшение земель;
объекты интеллектуальной собственности;
отдельные биологические активы;
другие создаваемые основные фонды.
Это принципиально отличает капитальные вложения от финансовых инвестиций.

Покупка облигации не создаёт станок автоматически.

Размещение средств на депозите не создаёт производственную линию.

Приобретение уже существующих акций на вторичном рынке меняет собственника финансового актива, но само по себе не увеличивает физический капитал страны.

Поэтому рост финансовых вложений при слабом росте инвестиций в основной капитал может означать не развитие, а уход денег из производства.

Финансовая система становится активнее.

Производственная база — нет.

3. Инвестиции в основной капитал и валовое накопление основного капитала
В российской и международной статистике используются два близких, но не идентичных показателя:

инвестиции в основной капитал;
валовое накопление основного капитала.
Инвестиции в основной капитал формируются преимущественно на основе статистического наблюдения за инвестиционными проектами и организациями.

Валовое накопление основного капитала является показателем системы национальных счетов и входит в ВВП по методу использования.

Всемирный банк определяет валовое накопление основного капитала как приобретение за вычетом выбытия произведённых основных активов, включая отдельные расходы, увеличивающие стоимость непроизведённых активов. Показатель рассчитывается в соответствии с международной системой национальных счетов.

Между двумя показателями существуют различия по:

статистическому охвату;
времени признания затрат;
учёту выбытия;
интеллектуальной собственности;
отдельным видам капитального ремонта;
покупке и продаже ценностей;
процедурам досчёта;
отражению активов домашних хозяйств и государственного сектора.
Поэтому нельзя механически соединять их в один непрерывный ряд.

Для анализа России используются оба показателя:

инвестиции в основной капитал — для изучения проектов, отраслей, регионов и источников финансирования;
валовое накопление основного капитала — для международного сопоставления и анализа структуры ВВП.
4. Почему номинальный объём инвестиций вводит в заблуждение
Инвестиции в текущих ценах почти всегда растут быстрее физического объёма из-за подорожания:

строительных материалов;
оборудования;
металла;
транспортных услуг;
труда;
проектирования;
подключения к инфраструктуре;
импортных компонентов;
стоимости заёмного капитала.
Если расходы на инвестиции выросли с ;10 трлн до ;12 трлн, это ещё не означает, что экономика получила на 20 процентов больше оборудования и производственных объектов.

Цены могли увеличиться на 18 процентов.

Тогда реальный прирост капитальных работ составил лишь около 1,7 процента:
I
r
e
a
l
=
1,20
1,18
;
1
;
1,7
%
.
Ireal=1,181,20;;1;1,7%.

Поэтому основным показателем динамики является индекс физического объёма инвестиций.

Росстат рассчитывает его путём пересчёта текущих затрат в сопоставимые цены. Индекс должен отражать изменение физического объёма, не связанное с изменением цен. В качестве сопоставимых используются среднегодовые цены предыдущего года.

Именно этот показатель отвечает на вопрос:

стало ли реально больше зданий, сооружений, машин, оборудования и других капитальных активов?

Денежная сумма без дефлятора часто является статистической иллюзией.

Цены растут.

Сметы увеличиваются.

Бюджеты расширяются.

Но физический объём модернизации почти не меняется.

5. Формула индекса физического объёма
В упрощённом виде индекс рассчитывается так:
I
t
=
I
n
v
t
/
P
t
I
n
v
t
;
1
/
P
t
;
1
;
100
,
It;=Invt;1;/Pt;1;Invt;/Pt;;;100,

где:

I
n
v
t
Invt; — номинальный объём инвестиций текущего года;
P
t
Pt; — индекс цен капитальных товаров и работ;
I
t
It; — индекс физического объёма.
Если индекс равен 108,4 процента, реальный объём инвестиций вырос на 8,4 процента.

Если индекс равен 89,9 процента, капитальные вложения сократились на 10,1 процента.

Для расчёта накопленного изменения нельзя складывать годовые темпы.

Необходимо перемножать индексы:
I
0
,
T
=
;
t
=
1
T
I
t
100
.
I0,T;=t=1;T;100It;;.

Например, падение на 10 процентов и последующий рост на 10 процентов не возвращают инвестиции к исходному уровню:
0,90
;
1,10
=
0,99.
0,90;1,10=0,99.

Остаётся потеря в один процент.

Чем глубже инвестиционный кризис, тем более высокий последующий рост требуется для восстановления.

После падения на 20 процентов необходим рост уже на 25 процентов.

После падения на 30 процентов — почти на 43 процента.

Именно поэтому восстановительный отскок нельзя выдавать за новый инвестиционный рывок.

6. Российский инвестиционный ряд 2000–2024 годов
Ниже приведён сводный индекс физического объёма инвестиций в основной капитал к предыдущему году.

Разные выпуски Росстата могут содержать небольшие расхождения из-за уточнения годовых отчётов, досчётов, переписей, смены классификаторов и пересмотра базовых весов. Поэтому в окончательной электронной версии должен использоваться последний файл Росстата, обновлённый после публикации окончательной оценки. Росстат размещает актуальный общероссийский ряд и методологию в разделе статистики инвестиций.

Таблица 5.1. Индекс физического объёма инвестиций в основной капитал России
Год Индекс, % к предыдущему году Реальное изменение, %
2000 117,4 17,4
2001 110,0 10,0
2002 102,8 2,8
2003 112,5 12,5
2004 113,7 13,7
2005 110,9 10,9
2006 116,7 16,7
2007 122,7 22,7
2008 около 109,5–109,9 около 9,5–9,9
2009 около 83,8–86,5 падение примерно на 13,5–16,2
2010 около 106,0–106,3 около 6,0–6,3
2011 110,8 10,8
2012 106,8 6,8
2013 около 100,0–100,8 стагнация
2014 98,5 ;1,5
2015 89,9 ;10,1
2016 99,8 ;0,2
2017 около 104,4–104,8 около 4,4–4,8
2018 около 104,3–105,4 около 4,3–5,4
2019 около 101,7–102,1 около 1,7–2,1
2020 около 98,6–99,9 умеренное снижение
2021 около 107,7–108,6 около 7,7–8,6
2022 106,7 6,7
2023 109,8 9,8
2024 около 108,4 около 8,4
Показатели 2000–2009 годов опубликованы в исторических таблицах Росстата. Ряд 2010–2018 годов также проходил последующие уточнения; поздние российские публикации приводят значения около 106,3 процента в 2010 году, 110,8 процента в 2011-м, 106,8 процента в 2012-м, 89,9 процента в 2015-м и около 104–105 процентов в 2017–2018 годах. Значения 2019–2024 годов в различных выпусках также незначительно различаются после пересмотров.

Диапазоны в таблице — не попытка уйти от точности.

Они показывают реальную особенность статистики: исторические данные пересматриваются.

Но никакой пересмотр не изменяет общую картину.

Россия пережила:

мощный восстановительный рост капитальных вложений в 2000–2007 годах;
инвестиционный обвал 2009 года;
краткое восстановление 2010–2012 годов;
стагнацию 2013 года;
трёхлетний провал 2014–2016 годов;
умеренное оживление 2017–2019 годов;
пандемийную остановку;
ускорение 2021–2024 годов;
новое ослабление валового накопления в 2025 году.
7. 2000–2007 годы: восстановление, которое не стало полной модернизацией
В 2000–2007 годах инвестиции росли быстро.

В отдельные годы прирост превышал 15–20 процентов.

Особенно высокий показатель был зарегистрирован в 2007 году — более 22 процентов.

Этот период может быть представлен как доказательство успешности российской модели.

Но подобный вывод был бы поверхностным.

Рост начала века происходил после инвестиционной катастрофы 1990-х годов.

База была чрезвычайно низкой.

Многие предприятия использовали мощности, созданные ещё в советский период.

Возобновление капитального ремонта, строительство, рост нефтегазовых доходов и импорт оборудования создавали быстрый восстановительный эффект.

Однако необходимо различать:

восстановление ранее разрушенного объёма;
компенсацию накопленного износа;
создание принципиально новой технологической базы.
Высокий процент от низкой базы не означает, что страна достигла достаточной нормы капитального накопления.

Предприятие может увеличить инвестиции вдвое после нескольких лет почти полного отказа от модернизации и всё равно остаться далеко ниже потребности.

Главный вопрос состоит в том, как были использованы благоприятные годы.

Россия имела:

растущие экспортные доходы;
укрепляющийся бюджет;
сравнительно низкий государственный долг;
расширяющийся внутренний рынок;
значительные производственные кадры;
научную и инженерную базу.
Это был момент для массовой модернизации машиностроения, станкостроения, электроники, инфраструктуры и гражданской промышленности.

Но финансовая система не превратилась в систему долгосрочного индустриального кредита.

Часть инвестиций финансировалась за счёт собственных средств крупнейших компаний, внешних заимствований и сырьевой прибыли.

Малое и среднее производство оставалось на периферии.

Страна получила инвестиционный рост.

Но не получила полноценной финансовой архитектуры развития.

8. Рост инвестиций за счёт загрузки старого капитала
На ранней стадии восстановления предприятие может наращивать выпуск почти без крупных новых инвестиций.

Достаточно:

увеличить сменность;
вернуть работников;
восстановить отдельное оборудование;
использовать свободные площади;
расширить оборотный капитал.
Такой рост имеет предел.

Когда загрузка существующего капитала достигает высокого уровня, следующий этап требует:

новых производственных линий;
новых цехов;
современного оборудования;
автоматизации;
инфраструктуры;
исследований;
обучения кадров.
Именно здесь экономика начинает особенно зависеть от длинного кредита.

Россия подошла к этому рубежу в конце 2000-х — начале 2010-х годов.

Но вместо перехода к инвестиционной финансовой системе получила периодические процентные удары.

Старый капитал обеспечил восстановление.

Новый капитал в необходимом масштабе не появился.

9. 2008–2009 годы: инвестиционный обвал
Мировой финансовый кризис нанёс инвестициям России один из самых глубоких ударов за рассматриваемый период.

После ещё положительного результата 2008 года капитальные вложения в 2009 году сократились примерно на 14–16 процентов в реальном выражении в зависимости от версии статистического ряда.

Это падение было глубже снижения многих показателей текущего потребления.

Причина очевидна.

В кризис предприятие в первую очередь сокращает расходы, которые можно отложить:

строительство;
модернизацию;
заказ оборудования;
расширение мощности;
исследования;
запуск нового продукта.
Зарплату и сырьё необходимо оплачивать сегодня.

Новый станок можно перенести на следующий год.

Именно поэтому инвестиции являются первой жертвой финансового шока.

Но перенесённый станок не исчезает из истории бесследно.

Предприятие ещё год работает на старом оборудовании.

Теряет производительность.

Платит за ремонт.

Не осваивает новый продукт.

Не создаёт заказ поставщику.

Кризис одного года превращается в производственную потерю нескольких последующих лет.

В 2009 году государство поддерживало банковскую ликвидность.

Но сохранение банковской системы не было превращено в обязательство сохранять промышленный кредит.

Банки получили защиту.

Предприятия получили отказ, повышение требований и сокращение лимитов.

Так государство спасло финансовый канал как институт, но позволило ему перекрыть движение капитала к производству.

10. Восстановление после 2009 года было неполным
В 2010–2012 годах инвестиции снова росли:

примерно на 6 процентов в 2010 году;
более чем на 10 процентов в 2011 году;
почти на 7 процентов в 2012 году.
Но эти темпы необходимо оценивать относительно провала 2009 года.

Если индекс 2008 года принять за 100, после падения до 86,5 и роста:

на 6,3 процента;
затем на 10,8 процента;
затем на 6,8 процента,
накопленный уровень лишь постепенно превышает исходную базу.

Несколько лет инвестиционного роста были потрачены не на новый рывок, а на возвращение к докризисной траектории.

При этом время было потеряно.

Мировые конкуренты продолжали создавать новые мощности.

Российская экономика восстанавливала то, что потеряла.

11. 2013 год: остановка ещё до санкционного кризиса
В 2013 году инвестиции практически перестали расти.

В разных пересмотренных рядах показатель находится около нуля — примерно 100–100,8 процента к предыдущему году.

Это имеет фундаментальное значение.

Замедление инвестиций началось до шока 2014 года.

До резкого падения рубля.

До нового санкционного режима.

До декабрьского повышения ключевой ставки до 17 процентов.

Следовательно, нельзя объяснить российскую инвестиционную слабость только внешним давлением.

Модель исчерпывалась заранее.

Предприятия сталкивались с:

низкой ожидаемой доходностью;
дорогим кредитом;
слабым спросом;
неопределённостью;
недостатком долгосрочных банковских ресурсов;
отсутствием системной промышленной политики.
Центральный банк не создал стагнацию единолично.

Но он не снял один из главных барьеров.

Напротив, последующие решения его усилили.

12. 2014–2016 годы: три потерянных инвестиционных года
В 2014 году реальный объём инвестиций сократился примерно на 1,5 процента.

В 2015 году — ещё более чем на 10 процентов.

В 2016 году инвестиции снова не показали полноценного восстановления и остались около уровня предыдущего года.

Накопленный результат трёх лет был разрушительным.

При условном индексе 2013 года, равном 100:
100
;
0,985
;
0,899
;
0,998
;
88,4.
100;0,985;0,899;0,998;88,4.

То есть к концу 2016 года годовой физический объём капитальных вложений оставался примерно на 11–12 процентов ниже уровня 2013 года.

Но даже эта цифра не показывает полного ущерба.

Экономика потеряла инвестиции в каждом отдельном году.

Если альтернативная траектория предполагала хотя бы умеренный рост, разрыв был значительно больше.

Предприятия одновременно столкнулись с:

девальвацией;
удорожанием импортного оборудования;
ростом цен компонентов;
внешними ограничениями;
сокращением спроса;
ключевой ставкой 17 процентов;
двузначным корпоративным кредитом.
Государство объявило импортозамещение.

Центральный банк сделал импортозамещающие инвестиции финансово неприемлемыми.

Это было прямое противоречие между национальной необходимостью и денежной политикой.

Стране требовались новые мощности.

Регулятор увеличил стоимость их создания.

Стране требовалось отечественное оборудование.

Регулятор поднял финансовый порог его производства.

Стране требовалась независимость от импорта.

Денежная система сделала импорт часто более рациональным, чем создание собственного завода.

13. Как инвестиционный спад 2014–2016 годов изменил будущее производство
Капитальные вложения создают выпуск с задержкой.

Проект, отменённый в 2015 году, мог бы начать производство:

в 2017 году;
в 2018 году;
в 2020 году;
позднее — в зависимости от сложности.
Следовательно, слабый рост конца 2010-х годов частично был заложен инвестиционным провалом середины десятилетия.

Цепочка выглядела так:
дорогой кредит
;
отказ от проекта
;
отсутствие новых мощностей
;
низкий будущий выпуск
.
дорогой кредит;отказ от проекта;отсутствие новых мощностей;низкий будущий выпуск.

Затем низкий выпуск объявлялся объективным потенциальным уровнем экономики.

Регулятор сначала уменьшал способность страны производить.

Позднее объявлял эту уменьшенную способность естественным ограничением.

14. 2017–2019 годы: восстановление без инвестиционного прорыва
В 2017–2018 годах инвестиции выросли примерно на 4–5 процентов в год.

В 2019 году темп снизился приблизительно до 2 процентов.

Это было восстановление после глубокого спада.

Но темпы не соответствовали задаче ускоренной технологической модернизации.

Для зрелой экономики рост инвестиций на 3–5 процентов может быть нормальным.

Для страны с:

высоким износом;
технологическим разрывом;
импортной зависимостью;
недостатком инфраструктуры;
слабым станкостроением;
региональной неоднородностью,
такая динамика недостаточна.

Догоняющая экономика должна не просто увеличивать инвестиции.

Она должна увеличивать их быстрее, чем развитые конкуренты, и направлять прирост в производительность.

Иначе отставание сохраняется.

15. 2020 год: пандемия и инвестиционная пауза
В 2020 году российские инвестиции сократились или почти не изменились в зависимости от версии и круга показателя. Поздние ряды Росстата показывают умеренное снижение либо значение, близкое к предыдущему году; валовое накопление основного капитала также испытало спад.

На фоне пандемии это выглядело сравнительно устойчиво.

Правительство применяло меры поддержки.

Центральный банк снизил ключевую ставку до 4,25 процента.

Кредитование стало дешевле.

Именно этот период является важным естественным экспериментом.

При снижении ставки:

уменьшилась стоимость ипотеки;
активизировалось кредитование;
предприятия получили возможность рефинансировать часть обязательств;
бюджетные программы стали дешевле;
инвестиционный спрос получил поддержку.
Это не доказывает, что одна ставка решила все проблемы.

Но доказывает другое:

денежная политика способна не только тормозить.

Она способна облегчать восстановление.

16. 2021–2024 годы: ускорение капитальных вложений
В 2021 году инвестиции выросли примерно на 8 процентов.

В 2022 году — примерно на 6,7 процента.

В 2023 году — на 9,8 процента.

В 2024 году поздние оценки показывают рост примерно на 8 процентов.

На первый взгляд эта динамика опровергает обвинение против высокой ставки.

Однако необходимо учитывать пять обстоятельств.

Первое. Инвестиции реагируют с задержкой
Проекты 2023–2024 годов нередко были начаты раньше.

Контракты, бюджетные решения, авансы и разрешения могли быть оформлены до достижения ставкой 16–21 процента.

Текущий высокий показатель не означает, что новая ставка не уничтожает будущую инвестиционную волну.

Второе. Государственный и квазигосударственный спрос был чрезвычайно силён
Часть проектов финансировалась:

бюджетом;
государственным заказом;
крупнейшими корпорациями;
институтами развития;
льготными программами;
специальными кредитными каналами.
Эти инвестиции были частично защищены от общей рыночной ставки.

Третье. Структурная перестройка требовала вынужденных вложений
Уход иностранных поставщиков, санкционные ограничения и необходимость замены оборудования заставляли предприятия инвестировать даже при ухудшении финансовых условий.

Вынужденная инвестиция не означает комфортной стоимости капитала.

Компания могла вкладывать средства не потому, что проект был чрезвычайно прибыльным, а потому, что без него производство остановилось бы.

Четвёртое. Собственные средства играли большую роль
Крупные прибыльные компании могли финансировать проекты без банковского кредита.

Это позволяло общей статистике расти, пока малый и средний бизнес оказывался отрезанным от капитала.

Пятое. Высокая ставка действует не мгновенно
Инвестиционный проект инерционен.

Завод, строительство которого началось, нельзя остановить без потери уже вложенных средств.

Сначала предприятие завершает старые проекты.

Затем сокращает новые.

Поэтому статистическое последствие жёсткости проявляется через несколько кварталов и лет.

17. 2025 год: начало инвестиционного разворота
Окончательные данные национальных счетов за 2025 год показали снижение физического объёма валового накопления основного капитала до 95,8 процента к предыдущему году, то есть примерно на 4,2 процента. Доля валового накопления основного капитала в структуре ВВП составила 23,3 процента в текущих ценах.

Валовое накопление основного капитала не полностью тождественно оперативному показателю инвестиций в основной капитал.

Но направление принципиально важно.

После сильного роста предыдущих лет инвестиционная составляющая ВВП сократилась.

Это произошло после длительного периода:

ключевой ставки 16–21 процент;
чрезвычайно дорогого корпоративного кредита;
повышения доходности финансовых инструментов;
увеличения процентных расходов;
снижения доступности проектного финансирования.
Именно такого результата следовало ожидать.

Сначала повышается ставка.

Потом сокращаются новые кредитные заявки.

Затем отменяются проекты.

Через некоторое время статистика фиксирует снижение капитального накопления.

Центральный банк может объявить это необходимым охлаждением.

Но охлаждение инвестиций — это охлаждение будущего предложения.

Регулятор не просто уменьшает текущий спрос.

Он уменьшает количество станков, зданий, мощностей и технологий, которые будут работать через несколько лет.

18. Накопленная динамика: почему инвестиционный провал не компенсируется одним хорошим годом
Для оценки необходимо построить индекс, например:
I
n
v
2000
=
100.
Inv2000;=100.

Далее каждый год умножается на соответствующий индекс физического объёма.

Такой расчёт покажет, что инвестиции России за четверть века значительно выросли по сравнению с низкой базой начала 2000-х.

Но рост был крайне неравномерным.

Траектория содержит:

мощное восстановление;
глубокий кризис;
новое восстановление;
стагнацию;
повторный спад;
очередное восстановление;
новый риск сокращения.
Такая волатильность разрушительна.

Инвестиционная система должна быть предсказуемой.

Предприятие строит планы на десять лет.

Российская ставка меняет финансовую модель за несколько месяцев.

Каждый цикл жёсткости сокращает горизонт бизнеса.

Вместо нового завода компания выбирает небольшой ремонт.

Вместо технологии — импортный готовый модуль.

Вместо расширения — накопление денежных резервов.

Даже если общий объём инвестиций позднее восстанавливается, их качество и длительность меняются.

Экономика становится короче.

19. Норма инвестиций в ВВП
Для международного анализа используется доля валового накопления основного капитала в ВВП:
s
t
i
n
v
=
G
F
C
F
t
G
D
P
t
;
100.
stinv;=GDPt;GFCFt;;;100.

Этот показатель показывает, какую часть текущего национального продукта страна направляет на создание и обновление основных активов.

Но его интерпретация требует осторожности.

Низкая доля может быть недостаточной для развивающейся экономики.

Высокая — может отражать как полезную индустриализацию, так и избыточное строительство.

Для зрелых стран с уже созданной инфраструктурой норма около 20–23 процентов может быть достаточнее, чем для страны, которой необходимо догонять.

Для России простого сравнения с США или еврозоной недостаточно.

Россия нуждается одновременно в:

обновлении старых фондов;
создании новых отраслей;
развитии огромной территории;
модернизации инфраструктуры;
технологическом импортозамещении;
автоматизации из-за демографических ограничений.
Следовательно, необходимая норма капитального накопления для России объективно выше, чем для зрелой экономики с уже построенной инфраструктурой.

20. Международная методика
Всемирный банк публикует:

валовое накопление основного капитала в текущих ценах;
показатель в постоянных ценах;
годовой реальный рост;
долю в ВВП;
отдельные оценки частного сектора.
Источниками являются национальные статистические органы, центральные банки, ОЭСР и оценки Всемирного банка. Международный ряд строится по стандартам системы национальных счетов.

Для сравнения 2000–2024 годов целесообразно использовать:

среднюю долю валового накопления в ВВП;
накопленный индекс физического объёма;
средний годовой рост;
волатильность;
долю частного накопления;
структуру по видам активов;
производительность капитала.
21. Россия и Китай
Китай в течение большей части рассматриваемого периода поддерживал чрезвычайно высокую норму накопления.

Доля общих инвестиций в ВВП Китая на протяжении многих лет превышала 40 процентов, что существенно выше мирового среднего и типичного уровня большинства стран. Однако значительная часть китайских вложений была связана с недвижимостью и инфраструктурой, что создало проблему избыточных мощностей и долгов.

Китай нельзя идеализировать.

Высокая инвестиционная норма привела к:

долгам региональных властей;
избытку недвижимости;
неэффективным инфраструктурным проектам;
снижению предельной отдачи капитала.
Но Россия выбрала противоположную крайность.

Китай рисковал инвестировать слишком много.

Россия рисковала инвестировать слишком мало — и слишком дорого.

Первый риск создаёт избыточный завод.

Второй гарантирует отсутствие необходимого завода.

Избыточный актив можно переоборудовать, продать, списать или использовать позднее.

Не созданный актив не производит ничего.

Китайская экономика получила:

транспортную инфраструктуру;
энергетику;
промышленную компонентную базу;
новые города;
массовые производственные мощности;
технологические цепочки.
Россия получила финансовые резервы, высокие ставки и промышленность, вынужденную годами доказывать банку право на модернизацию.

22. Россия и Индия
Индия длительно поддерживала высокую инвестиционную норму, хотя её динамика менялась после мирового кризиса и банковских проблем.

Индийская система сочетала:

коммерческий кредит;
государственные банки;
приоритетное кредитование;
инфраструктурные проекты;
бюджетные капитальные расходы;
специальные программы промышленного развития.
Всемирный банк публикует длительные ряды валового накопления основного капитала Индии до 2024 года.

Индия также сталкивалась с:

инфляцией;
дефицитом бюджета;
плохими банковскими кредитами;
инфраструктурными ограничениями;
валютным риском.
Но наличие проблем не привело её к доктрине постоянного запретительного кредита для всей экономики.

Индия пыталась расширять капитал.

Россия пыталась подавлять спрос на него.

23. Россия и Вьетнам
Вьетнам направлял значительную часть ресурсов на:

промышленное производство;
экспортные зоны;
дороги;
порты;
энергетику;
производственные площадки;
привлечение прямых иностранных инвестиций.
Международная статистика Всемирного банка содержит ряд валового накопления основного капитала Вьетнама до 2024 года.

Вьетнам зависел от иностранных компаний и технологий.

Значительная часть добавленной стоимости оставалась в глобальных корпорациях.

Но страна создавала физическую инфраструктуру для роста.

Россия обладала собственным капиталом, ресурсами и научной базой, но систематически ограничивала внутренний производственный кредит.

Вьетнам импортировал капитал, чтобы строить заводы.

Россия экспортировала финансовые ресурсы и удерживала высокую цену денег для собственных предприятий.

24. Россия и Южная Корея
Южная Корея к началу XXI века уже создала значительную часть промышленной инфраструктуры.

Поэтому её инвестиционная норма не должна механически сравниваться с нормой бедной развивающейся страны.

Но корейская финансовая система сохраняла:

развитый банковский кредит;
рынок облигаций;
государственные институты развития;
экспортное финансирование;
поддержку исследований;
тесную связь финансов и промышленной стратегии.
Корея использовала капитал для перехода от массового производства к:

полупроводникам;
электронике;
автомобилям;
судостроению;
аккумуляторам;
высокотехнологичному оборудованию.
Россия использовала дорогой кредит как фильтр, отсеивавший проекты ещё до начала серийного производства.

25. Россия и Бразилия
Бразилия является наиболее важным отрицательным сравнением.

Она также сталкивалась с:

высокой реальной ставкой;
финансовизацией;
валютной волатильностью;
сильным сырьевым сектором;
проблемами промышленной конкурентоспособности.
Инвестиционная норма Бразилии обычно была ниже, чем у быстрорастущих азиатских экономик.

Именно поэтому бразильский опыт не оправдывает Россию.

Он подтверждает обвинение.

Две крупные ресурсные страны позволили финансовой доходности конкурировать с промышленным капиталом.

Обе получили сложности с устойчивым индустриальным ростом.

26. Общий объём инвестиций скрывает их структуру
Одинаковые ;1 трлн могут создавать совершенно разные результаты.

Вариант первый:

станки;
роботизация;
электронная компонентная база;
лаборатории;
производственное программное обеспечение;
энергетическое оборудование.
Вариант второй:

дорогостоящие административные здания;
низкоэффективная недвижимость;
незавершённые объекты;
инфраструктура без производственной загрузки;
импортное оборудование без локальной сервисной базы.
Формально сумма одинакова.

Экономический эффект различается радикально.

Поэтому необходимо исследовать видовую структуру:

жилые здания;
нежилые здания;
сооружения;
машины и оборудование;
транспорт;
интеллектуальная собственность;
другие активы.
Особенно важна доля машин и оборудования.

Именно активная часть основных фондов непосредственно определяет производительность.

Здание необходимо.

Но пустой цех ничего не производит.

Сооружение создаёт инфраструктуру.

Но без оборудования оно не становится производственной мощностью.

27. Инвестиции в оборудование как главный показатель модернизации
Для промышленного анализа необходимо рассчитывать:
s
t
e
q
u
i
p
m
e
n
t
=
I
n
v
t
e
q
u
i
p
m
e
n
t
I
n
v
t
t
o
t
a
l
.
stequipment;=Invttotal;Invtequipment;;.

Однако высокая доля оборудования также требует расшифровки.

Необходимо разделить:

отечественное;
импортное;
новое;
бывшее в употреблении;
универсальное;
специализированное;
цифровое;
технологически критическое.
Если предприятие закупает импортную линию, оно повышает производительность, но может усиливать зависимость от:

иностранного программного обеспечения;
комплектующих;
сервиса;
лицензий;
обновлений;
технической документации.
Если собственное машиностроение не получает кредита, импортное оборудование становится единственным рациональным выбором.

Так высокая ставка одновременно увеличивает инвестиционные расходы и технологическую зависимость.

Российский станок проигрывает не только иностранной технологии.

Он проигрывает иностранному проценту.

28. Источники финансирования инвестиций
Инвестиции финансируются за счёт:

собственных средств предприятий;
банковских кредитов;
займов других организаций;
облигаций;
бюджетных средств;
внебюджетных фондов;
средств институтов развития;
долевого финансирования;
иностранных инвестиций;
прочих источников.
В 2010 году, по данным Росстата, собственные средства организаций составляли около 41,2 процента капитальных вложений по соответствующему кругу, привлечённые — около 58,8 процента; доля федерального бюджета составляла около 10 процентов.

Само по себе преобладание собственных средств не всегда является проблемой.

Прибыльная компания должна вкладывать часть прибыли.

Но чрезмерная зависимость от самофинансирования означает, что расти могут главным образом уже крупные и прибыльные предприятия.

Новая компания не имеет накопленной прибыли.

Малый завод не располагает миллиардными резервами.

Технологический проект сначала потребляет деньги и только потом создаёт доход.

Если банковский кредит недоступен, экономика закрывает вход новым участникам.

Финансовая система начинает воспроизводить существующую структуру собственности.

Крупные становятся крупнее.

Новые не появляются.

29. Почему собственные средства не заменяют кредит
Допустим, предприятие получает ;500 млн годовой чистой прибыли.

Новый завод стоит ;5 млрд.

Даже если компания направит всю прибыль на проект, накопление займёт десять лет.

За это время:

технология изменится;
смета вырастет;
конкурент построит завод раньше;
оборудование подорожает;
рынок может быть потерян.
Кредит позволяет перенести будущий денежный поток в настоящее.

Предприятие строит объект сегодня и погашает долг из будущего выпуска.

Без кредита развитие происходит только со скоростью прошлой прибыли.

Экономика, зависящая исключительно от самофинансирования, обречена расти медленно и неравномерно.

Высокая ставка не заставляет предприятие инвестировать эффективнее.

Она заставляет его ждать.

А ожидание в технологической конкуренции является формой поражения.

30. Низкая доля банковского кредита как обвинение финансовой системе
Если банковский кредит занимает небольшую долю источников инвестиций, возможны два объяснения.

Первое: предприятия настолько прибыльны, что не нуждаются в заёмных средствах.

Второе: кредит слишком дорог или недоступен.

Для России второе объяснение часто является более реалистичным.

При запретительной ставке компания:

сокращает проект;
переносит строительство;
использует собственные деньги;
просит бюджетную льготу;
привлекает стратегического партнёра;
отказывается от инвестиции.
После этого низкая доля банковского кредита может быть представлена как осторожность предприятий.

На деле это показатель провала банковской функции.

Банк должен превращать сбережения в капитал.

Если капитальные вложения финансируются почти исключительно из прибыли и бюджета, коммерческая банковская система не выполняет главную производственную задачу.

Она обслуживает расчёты, потребление, финансовые операции и крупнейших заёмщиков.

Развитие остаётся без системного посредника.

31. Льготные программы как признание общей непригодности кредита
Если государство субсидирует процент по инвестиционному кредиту, оно фактически признаёт:

рыночная ставка несовместима с проектом.

Льготная программа уменьшает нагрузку конкретного предприятия, но создаёт четыре проблемы.

Первая. Ограниченный охват
Помощь получает малая часть заёмщиков.

Вторая. Бюджетная цена
Налогоплательщик оплачивает разницу между рыночной и льготной ставкой.

Третья. Административный отбор
Доступность капитала зависит не только от проекта, но и от попадания в программу.

Четвёртая. Сохранение банковской доходности
Банк продолжает получать процент.

Часть платит предприятие.

Часть — бюджет.

Таким образом, высокая ставка не исчезает.

Она перераспределяется.

Льготная программа не опровергает обвинение.

Она является его вещественным доказательством.

32. Государственные и частные инвестиции
Нельзя объединять государственные и частные капитальные вложения без расшифровки.

Государственные инвестиции могут финансировать:

дороги;
энергетику;
социальную инфраструктуру;
оборонные мощности;
крупные транспортные проекты;
городское развитие.
Частные инвестиции чаще зависят от:

ожидаемой прибыли;
стоимости кредита;
спроса;
налогообложения;
рисков;
доступности залога.
Высокая ставка может не остановить проект, гарантированный бюджетом.

Но остановит частный завод без государственного заказа.

Поэтому общий рост инвестиций при сокращении частных вложений может означать не здоровый инвестиционный цикл, а замещение частной инициативы государственными расходами.

Это создаёт двухконтурную экономику.

Первый контур получает бюджет, гарантии и льготный кредит.

Второй платит полную цену политики Центрального банка.

33. Инвестиции крупнейших корпораций и инвестиции МСП
Один нефтегазовый, транспортный или инфраструктурный мегапроект способен заметно увеличить общероссийский показатель.

Но он не означает, что десятки тысяч предприятий получили доступ к капиталу.

Поэтому инвестиции необходимо распределять:

по размеру организации;
по форме собственности;
по отрасли;
по региону;
по источнику финансирования;
по наличию государственной поддержки.
Средневзвешенная статистика капитальных вложений может расти, пока малый производственный бизнес сокращает модернизацию.

Крупная корпорация строит один объект стоимостью ;500 млрд.

Тысяча малых предприятий отменяет проекты по ;100 млн.

В общей сумме результат может остаться положительным.

Но экономика потеряет тысячу точек конкуренции, кооперации и регионального развития.

Один мегапроект не заменяет промышленную экосистему.

34. Отраслевая структура
Инвестиции должны анализироваться минимум по следующим блокам:

добыча;
обрабатывающая промышленность;
энергетика;
транспорт;
связь и цифровая инфраструктура;
строительство и недвижимость;
сельское хозяйство;
образование и исследования;
здравоохранение;
государственное управление;
коммунальная инфраструктура.
Рост добывающих инвестиций может увеличить экспортный потенциал, но не гарантирует развитие машиностроения.

Рост недвижимости может поддержать строительство, но не создаёт станкостроение.

Рост инфраструктуры важен, но без промышленного наполнения способен оставаться недозагруженным.

Поэтому ключевой вопрос:

сколько инвестиций направлялось в производство средств производства?

Без собственных станков, оборудования, электроники и инженерных систем страна не контролирует собственную модернизацию.

Она финансирует спрос на чужие технологии.

35. Региональная неоднородность
Инвестиции России крайне неравномерно распределены по территории.

Регионы с:

добычей ресурсов;
федеральными проектами;
крупнейшими корпорациями;
развитой инфраструктурой;
высоким бюджетным обеспечением
получают значительно больше капитала.

Промышленный регион без крупной сырьевой ренты может сталкиваться с:

дорогим кредитом;
недостаточным залогом;
оттоком населения;
слабым спросом;
ограниченным бюджетом.
Высокая единая ставка усиливает неравенство.

Крупный проект в столичном или сырьевом регионе получает финансирование.

Региональный завод — банковскую надбавку за географию и риск.

Так денежная политика способствует концентрации капитала там, где капитал уже существует.

36. Инвестиции и износ основных фондов
Валовые инвестиции нельзя считать чистым увеличением капитала.

Часть вложений лишь компенсирует износ.

Чистое накопление определяется так:
N
e
t
I
n
v
t
=
G
r
o
s
s
I
n
v
t
;
D
e
p
t
,
NetInvt;=GrossInvt;;Dept;,

где:

G
r
o
s
s
I
n
v
t
GrossInvt; — валовые инвестиции;
D
e
p
t
Dept; — потребление основного капитала.
Если валовые инвестиции составили ;10 трлн, а экономический износ — ;8 трлн, чистое приращение капитала равно только ;2 трлн.

Если инвестиции равны износу, капитал не растёт.

Если меньше — сокращается.

Поэтому высокая сумма инвестиций при старых фондах ещё не означает модернизацию.

Необходимо сопоставлять:

инвестиции;
выбытие;
амортизацию;
степень износа;
коэффициент обновления;
возраст оборудования.
37. Почему бухгалтерская амортизация не равна реальному износу
Бухгалтерская амортизация рассчитывается по установленным правилам.

Экономический износ может быть выше.

Оборудование способно физически работать двадцать лет, но технологически устареть за пять.

Станок остаётся на балансе.

Но:

потребляет больше энергии;
требует больше ручного труда;
имеет меньшую точность;
не интегрируется в цифровую систему;
производит ограниченный ассортимент;
уступает конкурентам.
Поэтому инвестиционная потребность определяется не только физическим разрушением.

Она определяется технологическим отставанием.

Политика дорогого кредита вынуждает предприятие продлевать эксплуатацию устаревшего оборудования.

Формально актив продолжает работать.

Фактически страна накапливает технологический долг.

38. Незавершённое строительство и замороженный капитал
Инвестиции могут быть произведены, но не превратиться в действующий объект.

Незавершённое строительство означает:

деньги уже потрачены;
проценты начисляются;
выпуска ещё нет;
объект требует охраны и консервации;
смета продолжает расти.
Высокая ставка особенно опасна для долгих проектов.

Если стоимость кредита повышается во время строительства, финансовая модель разрушается.

Собственник сталкивается с выбором:

вложить дополнительные средства;
привлечь ещё более дорогой кредит;
заморозить объект;
продать проект;
признать убыток.
Так процентный шок превращает уже осуществлённые инвестиции в мёртвый капитал.

39. Инвестиционный лаг
Капитальные вложения влияют на выпуск не сразу.

Сроки приблизительно различаются:

Тип проекта Типичный лаг до выпуска
Замена отдельного оборудования несколько месяцев
Модернизация линии 1–2 года
Новый средний завод 2–5 лет
Крупный промышленный комплекс 4–8 лет
Инфраструктурный объект 5–15 лет
Технологическая платформа несколько циклов исследований и масштабирования
Поэтому влияние ставки необходимо оценивать с лагами.

Упрощённая модель:
I
n
v
t
=
;
+
;
0
r
t
+
;
1
r
t
;
1
+
;
2
r
t
;
2
+
;
X
t
+
;
t
.
Invt;=;+;0;rt;+;1;rt;1;+;2;rt;2;+;Xt;+;t;.

Ожидается отрицательный суммарный эффект:
;
0
+
;
1
+
;
2
<
0.
;0;+;1;+;2;<0.

Ставка может повыситься сегодня.

Статистика инвестиций ещё год останется сильной из-за начатых проектов.

Затем новые стройки исчезнут.

Именно поэтому высокий показатель 2024 года не доказывает безвредность ставки 21 процент.

Он может быть последним отражением проектов, принятых до полного процентного удара.

40. Инвестиции как более чувствительный показатель, чем ВВП
Потребление может продолжать расти при замедлении инвестиций.

Государство может поддерживать расходы.

Домохозяйства могут использовать сбережения.

Экспорт может оставаться высоким.

Поэтому ВВП некоторое время не показывает инвестиционную катастрофу.

Капитальные вложения реагируют раньше.

Сначала сокращаются инвестиции.

Позднее:

стареет оборудование;
замедляется производительность;
уменьшается выпуск;
растут издержки;
появляются дефициты;
снижается ВВП.
Инвестиции — это ранний показатель будущего спада.

Игнорировать их ради текущего ВВП означает смотреть на экономику через зеркало заднего вида.

41. Как отделить влияние ставки от других факторов
Инвестиции зависят не только от процента.

На них воздействуют:

ожидаемый спрос;
прибыль;
налоги;
валютный курс;
санкции;
бюджет;
цены сырья;
государственные заказы;
регулирование;
инфраструктура;
демография;
доступность технологий;
неопределённость;
загрузка мощностей.
Поэтому нельзя приписывать Центральному банку весь инвестиционный результат.

Но нельзя и исключать ставку под предлогом многофакторности.

Необходимо оценивать:
I
n
v
i
,
t
=
;
i
+
;
t
+
;
r
i
,
t
;
k
c
o
r
p
+
;
X
i
,
t
+
;
i
,
t
.
Invi,t;=;i;+;t;+;ri,t;kcorp;+;Xi,t;+;i,t;.

Где:

I
n
v
i
,
t
Invi,t; — реальные инвестиции страны или отрасли;
r
i
,
t
;
k
c
o
r
p
ri,t;kcorp; — реальная корпоративная ставка с лагом;
X
i
,
t
Xi,t; — контрольные факторы;
;
i
;i; — постоянные особенности страны;
;
t
;t; — общие мировые шоки.
42. Необходимые контрольные переменные
В модель должны входить:

рост ВВП;
загрузка производственных мощностей;
прибыль предприятий;
мировые цены сырья;
валютный курс;
бюджетный импульс;
государственные капитальные расходы;
санкционные фиктивные переменные;
внешний спрос;
импорт оборудования;
индекс экономической неопределённости;
доступность кредитных гарантий;
доля государственных компаний;
прямые иностранные инвестиции;
демография;
строительство жилья;
стоимость капитальных товаров.
Без этих переменных результат будет уязвим.

Но после их включения ставка остаётся важным параметром, потому что она непосредственно входит в расчёт чистой приведённой стоимости проекта.

43. Как ставка уничтожает чистую приведённую стоимость
Инвестиционный проект оценивается через дисконтирование будущих денежных потоков:
N
P
V
=
;
;;
I
0
+
;
t
=
1
T
C
F
t
(
1
+
k
)
t
,
NPV=;I0;+t=1;T;(1+k)tCFt;;,

где:

I
0
I0; — первоначальные вложения;
C
F
t
CFt; — будущий денежный поток;
k
k — требуемая доходность или стоимость капитала.
Чем выше ставка, тем меньше текущая стоимость будущего дохода.

Пример.

Проект требует ;1 млрд и через пять лет должен создать ;1,5 млрд чистого денежного результата.

При ставке дисконтирования 8 процентов текущая стоимость ;1,5 млрд через пять лет составляет около ;1,02 млрд.

Проект находится около границы окупаемости.

При ставке 18 процентов текущая стоимость того же результата составляет лишь около ;655 млн.

Технология не изменилась.

Завод не стал менее полезным.

Спрос не исчез.

Изменилась финансовая цена времени.

Проект был уничтожен процентом.

44. Почему промышленность особенно чувствительна к ставке
Промышленный проект отличается:

крупным первоначальным вложением;
длительным строительством;
высокой долей оборудования;
необходимостью пусконаладки;
долгим выходом на мощность;
риском брака и технологических задержек;
потребностью в оборотном капитале;
сложным залогом;
ограниченной ликвидностью активов.
Торговая операция может завершиться за месяцы.

Завод окупается годами.

Поэтому повышение ставки особенно сильно уменьшает NPV длинных проектов.

Финансовая система начинает предпочитать:

торговлю;
короткие операции;
финансовые активы;
недвижимость с быстрым оборотом;
сырьевые проекты с высокой маржой.
Машиностроение, исследования и сложное производство оказываются в конце очереди.

45. Порог окупаемости
Проект принимается, если его внутренняя норма доходности превышает требуемую:
I
R
R
>
H
.
IRR>H.

Требуемая доходность включает:
H
=
r
f
+
R
P
+
L
P
+
C
P
,
H=rf;+RP+LP+CP,

где:

r
f
rf; — безрисковая ставка;
R
P
RP — премия за производственный риск;
L
P
LP — премия за неликвидность;
C
P
CP — дополнительные страновые и регуляторные риски.
Когда Центральный банк поднимает безрисковую ставку, весь порог движется вверх.

Если государственная облигация приносит высокую доходность, инвестор не будет строить рискованный завод ради сопоставимого результата.

Высокая ставка уничтожает инвестиции дважды:

удорожает кредит;
повышает альтернативную доходность финансового бездействия.
46. Коэффициент инвестиционной чувствительности к ставке
Можно рассчитать:
E
I
n
v
,
r
=
;
I
n
v
/
I
n
v
;
r
.
EInv,r;=;r;Inv/Inv;.

Показатель показывает, на сколько процентов меняется реальный объём инвестиций при повышении ставки на один процентный пункт.

Но простая оценка должна учитывать лаги и эндогенность.

Центральный банк повышает ставку в периоды сильного спроса, когда инвестиции ещё могут расти.

Поэтому одновременная корреляция способна ошибочно показать положительную связь.

Правильная оценка должна использовать:

лаги;
инструментальные переменные;
неожиданные процентные решения;
изменение прогнозной траектории;
отраслевые различия;
долю плавающих кредитов;
зависимость от банковского финансирования.
47. Отраслевой естественный эксперимент
Разные отрасли имеют различную чувствительность к кредиту.

Сильнее должны реагировать:

малый бизнес;
машиностроение;
строительство;
производство оборудования;
технологические компании;
отрасли с длинным циклом;
предприятия с низкой рентабельностью;
компании с плавающей ставкой.
Слабее:

экспортёры сырья;
компании с высокой денежной ликвидностью;
предприятия с государственным заказом;
получатели льготного кредита;
естественные монополии с регулируемой выручкой.
Если после повышения ставки инвестиции сильнее падают именно в кредитозависимых отраслях, это усиливает причинный вывод.

48. Расчёт накопленного инвестиционного разрыва
Базовая формула:
G
a
p
t
=
I
n
v
t
a
l
t
;
I
n
v
t
f
a
c
t
.
Gapt;=Invtalt;;Invtfact;.

Накопленная потеря потока инвестиций:
L
o
s
s
f
l
o
w
=
;
t
=
1
T
G
a
p
t
.
Lossflow=t=1;T;Gapt;.

Но простая сумма недостаточна.

Необходимо учитывать, что каждый объект служит несколько лет.

Поэтому рассчитывается разрыв капитального запаса:
K
t
=
(
1
;
;
)
K
t
;
1
+
I
n
v
t
,
Kt;=(1;;)Kt;1;+Invt;,

где:

K
t
Kt; — капитал;
;
; — норма выбытия.
Разрыв:
K
G
a
p
t
=
K
t
a
l
t
;
K
t
f
a
c
t
.
KGapt;=Ktalt;;Ktfact;.

Именно разрыв капитального запаса определяет будущую производственную потерю.

49. Три сценария альтернативной траектории
Минимальный сценарий
Предполагает, что снижение корпоративной ставки на два процентных пункта увеличивает только наиболее чувствительные частные инвестиции.

Исключаются:

государственные проекты;
сырьевые мегапроекты;
жильё;
инвестиции, ограниченные не финансами, а санкциями или технологиями.
Базовый сценарий
Предполагает:

умеренную реальную ставку;
доступный долгосрочный кредит;
частичное целевое рефинансирование;
стабильные гарантии;
сохранение всех фактических внешних шоков.
Сценарий развития
Добавляет:

банки развития;
экспортное финансирование;
поддержку оборудования;
региональные финансовые институты;
технологическое кредитование;
более высокую долю частного софинансирования.
Нельзя использовать один оптимистический сценарий и выдавать его за доказанный ущерб.

Необходим диапазон.

50. Как не допустить двойного счёта
Если в общий ущерб уже включён недополученный ВВП, нельзя полностью прибавлять к нему всю сумму потерянных инвестиций.

Инвестиция является расходом текущего периода и одновременно источником будущего выпуска.

Необходимо различать:

прямой инвестиционный разрыв;
недополученный капитал;
потерянный выпуск;
доходы работников;
налоги;
мультипликативный эффект.
Они связаны.

Простое сложение создаст завышение.

Корректный расчёт строится как система:
ставка
;
инвестиционный разрыв
;
капитальный разрыв
;
разрыв выпуска
.
ставка;инвестиционный разрыв;капитальный разрыв;разрыв выпуска.

51. Мультипликативный эффект
Инвестиция создаёт спрос на:

строительство;
металл;
цемент;
оборудование;
транспорт;
проектирование;
программное обеспечение;
труд.
Поэтому потерянный ;1 млрд вложений уменьшает не только стоимость будущего объекта.

Он сокращает текущие заказы поставщиков.

Но нельзя использовать один универсальный мультипликатор.

Строительство дороги, импорт оборудования и отечественный станкостроительный проект имеют разный эффект.

Необходимо использовать таблицы «затраты — выпуск».

Внутренний мультипликатор выше, если:

оборудование произведено в России;
поставщики находятся внутри страны;
зарплаты расходуются на отечественные товары;
проект создаёт экспорт;
импортная составляющая низка.
Если почти всё оборудование импортируется, значительная часть спроса уходит за рубеж.

52. Инвестиции и технологическая независимость
Капитальные вложения определяют, чья технология будет работать в стране через десять лет.

Если Россия не финансирует собственное оборудование, предприятия покупают иностранное.

Если импорт ограничен, они продлевают жизнь старого.

В обоих случаях технологическое развитие замедляется.

Недостаток инвестиций создаёт зависимость не только от готового оборудования.

Он создаёт зависимость от:

запасных частей;
программного обеспечения;
сервиса;
патентов;
иностранных инженеров;
стандартов;
компонентов;
обновлений.
Высокая ставка превращает технологический суверенитет в лозунг без финансовой основы.

53. Инвестиции и производительность труда
Производительность растёт через:

оборудование;
автоматизацию;
цифровизацию;
организационные изменения;
исследования;
обучение;
масштаб.
Без капитальных вложений работник не может бесконечно увеличивать выпуск.

Призывы работать эффективнее не заменяют станок.

Инженер не может компенсировать устаревшую линию патриотизмом.

Рабочий не способен вручную соревноваться с роботизированным заводом.

Политика дорогих денег ограничивает инвестиции.

Затем низкая производительность объявляется структурной проблемой самой промышленности.

Это финансовое лицемерие.

Сначала предприятию не дают модернизироваться.

Потом обвиняют его в технологической отсталости.

54. Инвестиции и инфляция предложения
Инвестиции увеличивают будущую способность производить.

Если капитальные вложения подавлены:

мощностей меньше;
оборудование старее;
производительность ниже;
издержки выше;
импортная зависимость сильнее;
дефицит возникает быстрее.
Таким образом, высокая ставка может временно снизить спрос, но одновременно увеличить долгосрочную инфляционную уязвимость.

Центральный банк добивается краткосрочного ценового эффекта ценой ослабления предложения.

Позднее снова борется со слабостью предложения повышением ставки.

Это не антиинфляционная стратегия.

Это циклическое производство дефицита капитала.

55. Инвестиции и бюджет
Недоинвестирование сокращает будущие налоги.

Не построенный завод не платит:

налог на прибыль;
НДФЛ работников;
страховые взносы;
имущественные налоги;
косвенные налоги;
региональные сборы.
Одновременно государство вынуждено:

субсидировать ставки;
поддерживать проблемные предприятия;
финансировать импортозамещение;
восстанавливать инфраструктуру;
компенсировать региональное отставание.
Бюджет платит дважды.

Сначала теряет будущую налоговую базу.

Потом оплачивает последствия кредитного удушения.

56. Какие показатели должны войти в полный статистический массив
Для каждого года необходимо собрать:

Показатель Единица
Инвестиции в основной капитал млрд рублей
Индекс физического объёма % к предыдущему году
Валовое накопление основного капитала млрд рублей
Реальный рост ВНОК %
Доля ВНОК в ВВП %
Инвестиции на душу населения рублей
Машины и оборудование % общего объёма
Здания и сооружения %
Интеллектуальная собственность %
Собственные средства %
Банковские кредиты %
Бюджет %
Иностранное финансирование %
Государственная собственность %
Частная собственность %
Инвестиции МСП млрд рублей
Инвестиции обрабатывающей промышленности млрд рублей
Инвестиции машиностроения млрд рублей
Коэффициент обновления %
Степень износа %
Ввод основных фондов млрд рублей
Выбытие млрд рублей
Незавершённое строительство млрд рублей
Ключевая ставка %
Корпоративная ставка %
Реальная корпоративная ставка %
57. Необходимые графики
График 1. Индекс инвестиций России, 2000 год = 100
Покажет:

восстановление;
кризис 2009 года;
стагнацию 2013 года;
провал 2014–2016 годов;
последующее восстановление.
График 2. Инвестиции и ключевая ставка
Ставка должна быть сдвинута на 1–3 года.

График 3. Инвестиции и корпоративная ставка
Лучше использовать реальные ставки по новым кредитам.

График 4. Доля оборудования
Позволит отличить строительство от технологической модернизации.

График 5. Источники финансирования
Отдельно:

собственные средства;
банковский кредит;
бюджет;
прочие источники.
График 6. Россия и развивающиеся экономики
Индекс валового накопления основного капитала, 2000 год = 100.

График 7. Доля накопления в ВВП
Пятилетние средние для:

России;
Китая;
Индии;
Вьетнама;
Индонезии;
Южной Кореи;
Бразилии.
График 8. Инвестиционный разрыв
Фактическая и альтернативная траектории России.

58. Основные методологические ошибки
Ошибка 1. Использовать текущие цены
Рост стоимости проектов будет принят за рост физического объёма.

Ошибка 2. Смешивать инвестиции в основной капитал и ВНОК
Показатели близки, но не идентичны.

Ошибка 3. Складывать годовые темпы
Накопленная динамика рассчитывается произведением индексов.

Ошибка 4. Не учитывать пересмотры
Исторические значения Росстата уточняются.

Ошибка 5. Считать все инвестиции одинаковыми
Станок и административное здание имеют разный производственный эффект.

Ошибка 6. Не отделять государственные проекты
Бюджетный мегапроект может скрыть падение частных инвестиций.

Ошибка 7. Игнорировать износ
Валовые инвестиции не равны чистому приросту капитала.

Ошибка 8. Сравнивать ставку и инвестиции одного года
Денежная политика действует с лагом.

Ошибка 9. Приписывать ставке весь разрыв
Необходимо контролировать внешние и структурные факторы.

Ошибка 10. Полностью исключать ставку из-за многофакторности
Это столь же ошибочно, как приписывать ей всё.

59. Что доказала российская инвестиционная динамика
Первое.

Быстрый рост 2000–2007 годов был в значительной степени восстановительным.

Он не создал массовой системы длинного промышленного кредита.

Второе.

Кризис 2009 года показал крайнюю уязвимость инвестиций.

Банковскую систему спасли.

Инвестиционный механизм — нет.

Третье.

К 2013 году инвестиционная модель остановилась ещё до основных внешних шоков.

Значит, проблема была не только внешней.

Четвёртое.

Период 2014–2016 годов уничтожил значительную часть годового объёма капитальных вложений.

Это были не просто три слабых статистических значения.

Это были не построенные мощности конца десятилетия.

Пятое.

Стабилизация инфляции во второй половине 2010-х годов не привела к инвестиционному рывку.

Следовательно, формула «сначала стабильность, потом развитие» снова не сработала.

Шестое.

Рост 2021–2024 годов был реальным, но неоднородным.

Он опирался на:

государственный спрос;
крупнейшие корпорации;
вынужденное импортозамещение;
собственные средства;
льготные каналы.
Он не доказал доступность общего банковского кредита.

Седьмое.

Снижение валового накопления основного капитала в 2025 году стало ожидаемым результатом длительного периода запретительной ставки.

Восьмое.

Высокая ставка не обязательно немедленно обрушает инвестиции.

Сначала она меняет структуру:

вытесняет малые проекты;
сокращает частные инвестиции;
усиливает роль бюджета;
повышает зависимость от собственных средств;
оставляет только крупнейших заёмщиков.
Общий показатель может ещё расти.

Рыночная инвестиционная система уже разрушается.

60. Итоговый вывод
Динамика инвестиций в основной капитал показывает полный механизм кредитного удушения.

Центральный банк не закрывал заводы приказом.

Он делал финансирование завода невыгодным.

Не запрещал модернизацию.

Он повышал её финансовый порог.

Не отменял проекты.

Он устанавливал стоимость капитала, после которой предприниматель отменял их самостоятельно.

Так финансовая власть избегала видимой ответственности.

Решение принимал Центральный банк.

От проекта отказывалось предприятие.

Ущерб записывался как частное рыночное решение.

Это была идеальная система безнаказанности.

Данные за 2000–2025 годы показывают, что Россия имела периоды быстрого роста капитальных вложений.

Но не создала устойчивой инвестиционной системы.

Каждый кризис снова разрывал траекторию.

Каждое повышение ставки сокращало горизонт планирования.

Каждая льготная программа подтверждала непригодность общего кредитного режима.

Каждый восстановительный рост начинался с более низкой базы, чем могла иметь страна.

Инвестиционный ущерб состоит не только в падении отдельных лет.

Он состоит в накопленном отсутствии капитала.

В станках, которые не были произведены.

В заводах, которые не были построены.

В технологиях, которые не дошли до серии.

В регионах, которые не получили производственной базы.

В работниках, которые не получили современного рабочего места.

В налогах, которые не поступили.

В продукции, которую страна была вынуждена импортировать.

Высокая ставка защищала денежный капитал от инфляции.

Но не защищала производственный капитал от исчезновения.

Она вознаграждала владельца ликвидности.

И наказывала того, кто превращал деньги в оборудование, здания, технологии и рабочие места.

Именно поэтому динамика инвестиций является не второстепенной статистикой.

Это материальное доказательство обвинения.

Политика Центрального банка не просто замедляла текущую экономику.

Она систематически сокращала ту экономику, которую Россия могла иметь в будущем.

*********

Приложение 6. Коэффициент экономического роста на один процентный пункт ставки
1. Назначение показателя
Ключевая ставка измеряет цену базовых денег.

Темп роста ВВП показывает изменение общего объёма производства.

Рост промышленности отражает динамику материального выпуска и добавленной стоимости производственных отраслей.

Сопоставление этих показателей позволяет задать вопрос, который Центральный банк предпочитает не ставить:

какой экономический результат страна получала при каждом процентном пункте стоимости денег?

Для ответа вводится коэффициент экономического роста на один процентный пункт ставки.

В простейшем виде он показывает, сколько процентных пунктов среднегодового экономического роста приходилось на один процентный пункт средней ставки центрального банка:
K
i
,
p
G
D
P
=
g
;
i
,
p
G
D
P
r
;
i
,
p
,
Ki,pGDP;=r;i,p;g;;i,pGDP;;,

где:

K
i
,
p
G
D
P
Ki,pGDP; — коэффициент роста ВВП страны
i
i за период
p
p;
g
;
i
,
p
G
D
P
g;;i,pGDP; — среднегодовой темп реального ВВП;
r
;
i
,
p
r;i,p; — средняя ставка центрального банка;
i
i — страна;
p
p — выбранный период.
Если экономика в среднем росла на 5 процентов в год при средней ставке 5 процентов, коэффициент равен:
K
G
D
P
=
5
5
=
1.
KGDP=55;=1.

Это означает, что на один процентный пункт средней ставки приходился один процентный пункт среднегодового роста ВВП.

Если экономика росла на 1 процент при ставке 10 процентов:
K
G
D
P
=
1
10
=
0,1.
KGDP=101;=0,1.

На один пункт стоимости денег приходилась лишь одна десятая пункта роста.

Этот показатель не является общепринятым официальным индикатором Всемирного банка, Международного валютного фонда или Банка международных расчётов.

Он вводится в настоящем исследовании как описательный коэффициент финансовой отдачи экономической системы.

Его цель — не заменить эконометрический анализ, а сделать видимым масштаб различий между странами и периодами.

2. Что коэффициент показывает
Коэффициент позволяет сравнивать финансовые режимы по результату.

Высокое значение может означать, что экономика:

быстро росла при умеренной ставке;
эффективно превращала кредит в производство;
использовала банки развития и направляемое финансирование;
имела сильный инвестиционный спрос;
обладала высокой производительностью капитала;
получала мощный внешний или демографический импульс.
Низкое значение может означать:

высокую ставку при слабом росте;
плохую передачу денег от банков к предприятиям;
вытеснение производства финансовыми активами;
структурную стагнацию;
инвестиционное торможение;
сырьевую, институциональную или демографическую слабость;
кризисный период.
Коэффициент не объясняет автоматически, почему страна получила тот или иной результат.

Но он показывает, насколько тяжёлым был финансовый режим относительно фактического роста.

Если страна десятилетиями удерживает ставку в несколько раз выше темпа роста, она обязана объяснить, зачем производственной экономике была назначена такая цена денег.

3. Что коэффициент не показывает
Коэффициент нельзя трактовать так:

«Снижение ставки на один процентный пункт автоматически повысит рост на величину коэффициента».

Это было бы грубой ошибкой.

Отношение роста к уровню ставки является средней описательной пропорцией, а не предельным причинным эффектом.

Если коэффициент равен 0,5, это не означает, что снижение ставки с 10 до 9 процентов обязательно добавит экономике 0,5 процентного пункта роста.

Для такого вывода необходимо оценить эконометрическую модель, которая отделяет неожиданный процентный шок от:

сырьевых цен;
бюджета;
мирового спроса;
санкций;
валютного курса;
демографии;
производительности;
инвестиционного цикла;
кризисов;
других факторов.
Европейский центральный банк прямо указывает, что денежно-кредитная трансмиссия действует с длительными, переменными и неопределёнными задержками. Изменение официальной ставки сначала воздействует на денежный рынок и банковские ставки, а уже затем — на потребление, инвестиции, выпуск и цены.

Поэтому коэффициент является индикатором результата режима, а не доказательством линейной причинности.

4. Почему этот показатель всё равно необходим
Многофакторность экономики часто используется для полного освобождения денежной политики от ответственности.

Логика защитников высокой ставки выглядит так:

рост зависит не только от ставки;
следовательно, влияние ставки нельзя точно выделить;
следовательно, ставку нельзя обвинять в слабом росте.
Последний вывод не следует из первых двух.

Рост действительно зависит от множества факторов.

Но ставка входит:

в банковский процент;
в ставку дисконтирования;
в стоимость оборотного капитала;
в цену рефинансирования;
в альтернативную доходность финансовых активов;
в минимальную требуемую доходность проекта.
Исключить её из оценки — значит исключить одну из главных цен экономики.

Коэффициент необходим как первый диагностический инструмент.

Он не выносит окончательный приговор.

Он показывает, где требуется особенно подробное расследование.

Если страна получает высокий рост при умеренной стоимости денег, её финансовая модель заслуживает изучения.

Если она получает слабый рост при чрезвычайно высокой ставке, регулятор должен объяснить не только инфляцию, но и экономическую цену своего режима.

5. Базовый коэффициент роста ВВП
Для многолетнего периода предпочтительно использовать не простое среднее годовых темпов, а среднегодовой сложный темп роста — CAGR:
g
i
,
p
C
A
G
R
=
(
Y
i
,
T
Y
i
,
0
)
1
/
n
;
1
,
gi,pCAGR;=(Yi,0;Yi,T;;)1/n;1,

где:

Y
i
,
0
Yi,0; — реальный ВВП в начале периода;
Y
i
,
T
Yi,T; — реальный ВВП в конце периода;
n
n — число лет.
Тогда коэффициент имеет вид:
K
i
,
p
G
D
P
,
N
=
100
g
i
,
p
C
A
G
R
r
;
i
,
p
p
o
l
i
c
y
,
N
.
Ki,pGDP,N;=r;i,ppolicy,N;100gi,pCAGR;;.

Индекс
N
N означает использование номинальной ставки.

CAGR лучше простого арифметического среднего, потому что учитывает накопление и влияние кризисных падений.

Экономика, выросшая на 10 процентов, а затем упавшая на 10 процентов, не вернулась к исходному уровню. Поэтому коэффициент должен строиться на реальной накопленной траектории, а не на удобном среднем отдельных процентов.

Всемирный банк рассчитывает рост ВВП на основе постоянных цен; его методология также предусматривает геометрические и регрессионные способы оценки среднесрочных темпов.

6. Коэффициент промышленного роста
Для промышленности рассчитывается отдельный показатель:
K
i
,
p
I
N
D
=
g
;
i
,
p
I
N
D
r
;
i
,
p
.
Ki,pIND;=r;i,p;g;;i,pIND;;.

В числителе может использоваться:

индекс промышленного производства;
рост промышленной добавленной стоимости;
рост добавленной стоимости обрабатывающего сектора.
Эти показатели нельзя смешивать.

Промышленная добавленная стоимость Всемирного банка включает добычу, обработку, энергетику, водоснабжение и строительство. Обрабатывающая промышленность выделяется отдельным индикатором.

Для целей настоящего исследования рекомендуется рассчитывать три коэффициента:
K
I
I
P
=
g
I
I
P
r
;
;
KIIP=r;gIIP;;
K
I
N
D
.
V
A
=
g
I
N
D
.
V
A
r
;
;
KIND.VA=r;gIND.VA;;
K
M
A
N
F
.
V
A
=
g
M
A
N
F
.
V
A
r
;
.
KMANF.VA=r;gMANF.VA;.

Первый отражает физический выпуск.

Второй — добавленную стоимость всей промышленности.

Третий — результат обрабатывающего производства.

Именно третий показатель особенно важен для оценки индустриального развития.

Добывающий рост не заменяет машиностроение.

Строительство не заменяет электронику.

Рост общего промышленного агрегата не доказывает технологического прогресса.

7. Коэффициент инвестиционного роста
Отдельно рассчитывается:
K
i
,
p
I
N
V
=
g
i
,
p
I
N
V
r
;
i
,
p
,
Ki,pINV;=r;i,p;gi,pINV;;,

где
g
I
N
V
gINV — среднегодовой реальный рост инвестиций в основной капитал или валового накопления основного капитала.

Инвестиционный коэффициент способен реагировать на денежную политику раньше, чем ВВП.

Сначала дорогой кредит уничтожает проект.

Позже исчезают мощности.

Ещё позже замедляется выпуск.

Поэтому для анализа кредитного удушения коэффициент инвестиций часто информативнее коэффициента текущего ВВП.

8. Коэффициент по ключевой и корпоративной ставке
Главная цена для предприятия — не ставка центрального банка, а фактическая банковская ставка.

Поэтому необходимо рассчитывать две группы коэффициентов.

8.1. По ставке центрального банка
K
G
D
P
,
p
o
l
i
c
y
=
g
G
D
P
r
;
p
o
l
i
c
y
.
KGDP,policy=r;policygGDP;.

Он показывает результат относительно официальной цены базовых денег.

8.2. По корпоративной ставке
K
G
D
P
,
c
o
r
p
=
g
G
D
P
r
;
c
o
r
p
.
KGDP,corp=r;corpgGDP;.

Он показывает результат относительно цены, которую платил реальный сектор.

Аналогично:
K
M
A
N
F
,
c
o
r
p
=
g
M
A
N
F
r
;
c
o
r
p
.
KMANF,corp=r;corpgMANF;.

Корпоративный коэффициент экономически содержательнее.

Но его международное применение сложнее, потому что страны используют разные определения новых кредитов, сроков, заёмщиков и льготных программ.

Международный валютный фонд отмечает, что передача решения центрального банка в розничные и кредитные ставки существенно различается между странами и зависит от развития финансовой системы, банковской структуры, валютного режима и состояния кредитных портфелей.

Следовательно, одна и та же официальная ставка способна создавать разную фактическую стоимость капитала.

9. Коэффициент по реальной ставке
Для устранения влияния инфляции рассчитывается:
K
G
D
P
,
R
=
g
G
D
P
r
;
r
e
a
l
.
KGDP,R=r;realgGDP;.

Реальная ставка определяется по формуле Фишера:
r
r
e
a
l
=
1
+
r
n
o
m
i
n
a
l
1
+
;
;
1.
rreal=1+;1+rnominal;;1.

Но коэффициент по реальной ставке создаёт серьёзные математические проблемы.

Если средняя реальная ставка близка к нулю, результат становится огромным и нестабильным.

Если ставка отрицательна, знак коэффициента меняется и его обычная интерпретация разрушается.

Например:
4
0,2
=
20
;
0,24;=20;
4
;
0,2
=
;
20.
;0,24;=;20.

Изменение ставки всего на 0,4 процентного пункта превращает высокий положительный коэффициент в высокий отрицательный.

Экономика при этом могла практически не измениться.

Поэтому коэффициент по реальной ставке разрешается рассчитывать только при условии:
;
r
;
r
e
a
l
;
;
1
%
.
;r;real;;1%.

Если модуль средней реальной ставки меньше одного процента, в таблице ставится:

н. р. — не рассчитывается из-за близкого к нулю знаменателя.

Отрицательные реальные ставки должны анализироваться отдельной группой, а не смешиваться с положительными.

10. Почему нельзя использовать модуль отрицательной ставки
Иногда для устранения отрицательного знаменателя предлагают использовать:
K
=
g
;
r
;
.
K=;r;g;.

Это методологически неверно.

Ставка минус 2 процента и плюс 2 процента имеют противоположный экономический смысл.

Первая субсидирует заёмщика относительно инфляции.

Вторая создаёт положительную реальную доходность кредитору.

Использование модуля уничтожает направление денежной политики и делает противоположные режимы статистически одинаковыми.

Поэтому отрицательные ставки выделяются отдельно.

11. Коэффициент финансовой цены роста
Полезно рассчитывать и обратный показатель:
P
i
,
p
G
D
P
=
r
;
i
,
p
g
i
,
p
G
D
P
.
Pi,pGDP;=gi,pGDP;r;i,p;;.

Он показывает, сколько процентных пунктов ставки приходилось на один процентный пункт роста.

Если ставка равна 10 процентам, а рост — 2 процентам:
P
G
D
P
=
10
2
=
5.
PGDP=210;=5.

То есть на один пункт роста приходилось пять пунктов ставки.

Этот показатель можно назвать процентной ценой роста.

Чем он выше, тем тяжелее финансовый режим относительно результата.

Однако при росте около нуля обратный коэффициент также становится нестабильным.

При отрицательном росте его необходимо относить к категории кризисных, а не интерпретировать как обычную эффективность.

12. Коэффициент с временным лагом
Ставка не воздействует на экономику мгновенно.

ЕЦБ указывал, что основной эффект процентного решения на выпуск часто проявляется примерно через год, а на инфляцию — позднее, хотя фактические задержки изменяются в зависимости от обстоятельств.

Поэтому коэффициент текущего года:
K
t
=
g
t
r
t
Kt;=rt;gt;;

методологически слаб.

Рекомендуется рассчитывать лагированный коэффициент:
K
i
,
t
G
D
P
,
L
1
=
g
i
,
t
+
1
G
D
P
r
i
,
t
;
Ki,tGDP,L1;=ri,t;gi,t+1GDP;;;
K
i
,
t
G
D
P
,
L
2
=
g
i
,
t
+
2
G
D
P
r
i
,
t
.
Ki,tGDP,L2;=ri,t;gi,t+2GDP;;.

Для многолетних окон:
K
i
,
t
G
D
P
,
F
3
=
1
3
(
g
i
,
t
+
1
+
g
i
,
t
+
2
+
g
i
,
t
+
3
)
r
i
,
t
.
Ki,tGDP,F3;=ri,t;31;(gi,t+1;+gi,t+2;+gi,t+3;);.

Это по-прежнему не причинная оценка.

Но временная конструкция становится ближе к экономическому механизму.

13. Коэффициент скользящего пятилетнего окна
Для исключения случайных годовых колебаний применяется пятилетний коэффициент:
K
i
,
t
G
D
P
,
5
Y
=
C
A
G
R
(
Y
i
,
t
;
4
,
Y
i
,
t
)
1
5
;
j
=
t
;
4
t
r
i
,
j
.
Ki,tGDP,5Y;=51;;j=t;4t;ri,j;CAGR(Yi,t;4;,Yi,t;);.

Окна:

2000–2004;
2001–2005;
2002–2006;
далее до 2020–2024.
Пятилетнее окно позволяет сгладить:

разовый урожай;
краткий сырьевой скачок;
один кризисный квартал;
временное бюджетное стимулирование;
технический эффект низкой базы.
Именно скользящий пятилетний коэффициент должен стать основным для межстранового рейтинга.

14. Почему основная сравнительная таблица должна завершаться 2024 годом
Международные показатели за 2025 год публикуются и уточняются не одновременно.

По одним странам имеются окончательные национальные счета.

По другим — предварительные оценки.

По третьим — прогнозы международных организаций.

Смешение окончательных данных, первых оценок и прогнозов создаёт ложную точность.

Поэтому основной стандартизированный межстрановой расчёт должен охватывать:

2000–2024 годы.

2025 год следует включить в отдельную предварительную таблицу с обязательной маркировкой:

окончательные данные;
предварительная оценка;
прогноз;
отсутствие данных.
Всемирный банк публикует годовые ряды ВВП, промышленной и обрабатывающей добавленной стоимости, но наиболее свежий доступный год различается между странами и показателями.

15. Источники данных
15.1. Ставки центральных банков
Основной источник — массив Central bank policy rates Банка международных расчётов.

BIS предоставляет централизованный набор ставок центральных банков и возможность загрузки полного массива в CSV и SDMX.

15.2. Реальный ВВП
Показатель Всемирного банка:

NY.GDP.MKTP.KD.ZG.

Он отражает годовой рост реального ВВП в постоянных ценах.

15.3. Промышленность
Показатель:

NV.IND.TOTL.KD.ZG.

Он отражает годовой рост промышленной добавленной стоимости, включая строительство.

15.4. Обрабатывающая промышленность
Показатель:

NV.IND.MANF.KD.ZG.

Он отражает рост добавленной стоимости обрабатывающего сектора.

15.5. Российские данные
Для России используются:

дневной ряд ключевой ставки Банка России;
ставка рефинансирования до введения ключевой ставки;
данные Росстата по ВВП;
индекс промышленного производства;
инвестиции в основной капитал;
банковские ставки по кредитам нефинансовым организациям.
16. Стандартизация процентной ставки
Для каждого года рассчитывается среднегодовая ставка, взвешенная по числу дней:
r
;
t
=
;
j
=
1
m
r
j
d
j
D
t
,
r;t;=Dt;;j=1m;rj;dj;;,

где:

r
j
rj; — ставка в периоде
j
j;
d
j
dj; — число календарных дней действия;
D
t
Dt; — 365 или 366 дней.
Ставка на конец года не должна использоваться как основной знаменатель.

Если регулятор удерживал 21 процент большую часть года и снизил ставку до 16 процентов в декабре, использование только декабрьского значения резко занизит фактическую жёсткость.

Среднегодовая ставка показывает реальное время нахождения экономики под каждым процентным режимом.

17. Стандартизация диапазона ставок
Если центральный банк устанавливает диапазон, например 3,5–3,75 процента, используется его середина:
r
=
r
l
o
w
e
r
+
r
u
p
p
e
r
2
.
r=2rlower;+rupper;;.

В данном примере:
r
=
3,5
+
3,75
2
=
3,625.
r=23,5+3,75;=3,625.

Иначе сравнение будет зависеть от произвольного выбора верхней или нижней границы.

18. Смена денежно-кредитного инструмента
Некоторые центральные банки меняли основной инструмент.

Россия перешла от ставки рефинансирования к ключевой ставке.

Китай — от официальной кредитной ставки к LPR.

Еврозона изменила роль депозитной ставки в операционной системе.

Япония использовала периоды количественного смягчения без обычной единственной процентной цели.

Каждый методологический разрыв должен отмечаться отдельным флагом.

Нельзя соединять разные инструменты так, будто экономическое содержание ряда никогда не менялось.

19. Стандартизация роста
Для каждого пятилетнего окна рассчитываются:

CAGR реального ВВП;
средний рост промышленной добавленной стоимости;
CAGR обрабатывающей добавленной стоимости;
средний рост инвестиций;
медианный годовой рост;
волатильность.
Если данные промышленности содержат пропуски, коэффициент не рассчитывается при отсутствии более двух наблюдений из пяти.

Нельзя заменять пропущенное значение нулём.

Ноль означает отсутствие роста.

Пропуск означает отсутствие информации.

20. Простейший демонстрационный расчёт
Пусть условная экономика за пять лет увеличила реальный ВВП со 100 до 127,6.

Её CAGR составляет приблизительно 5 процентов:
g
C
A
G
R
=
(
127,6
100
)
1
/
5
;
1
;
5
%
.
gCAGR=(100127,6;)1/5;1;5%.

Средняя ставка за период составляла 4 процента.

Тогда:
K
G
D
P
=
5
4
=
1,25.
KGDP=45;=1,25.

На один процентный пункт средней ставки приходилось 1,25 пункта среднегодового роста.

Другая экономика выросла со 100 до 105,1, то есть примерно на один процент ежегодно, при средней ставке 10 процентов:
K
G
D
P
=
1
10
=
0,1.
KGDP=101;=0,1.

Разрыв коэффициентов составляет 12,5 раза.

Это не доказывает, что вся разница вызвана ставкой.

Но показывает радикально различную отдачу финансовых режимов.

21. Предварительный расчёт для России за 2025 год
В 2025 году ключевая ставка России:

составляла 21 процент до 8 июня;
была снижена до 20 процентов с 9 июня;
до 18 процентов с 28 июля;
до 17 процентов с 15 сентября;
до 16,5 процента с 27 октября;
до 16 процентов с 22 декабря.
Средневзвешенное по календарным дням значение составляло приблизительно:
r
;
2025
;
19,18
%
.
r;2025;;19,18%.

Банк России публикует дневной ряд ставки; в апреле 2025 года она сохранялась на уровне 21 процента, в июне была снижена до 20 процентов, а к концу декабря — до 16 процентов.

По первой оценке Росстата, реальный ВВП России в 2025 году вырос на 1 процент. Индекс промышленного производства составил 101,3 процента, то есть промышленность выросла на 1,3 процента.

Наивный одногодичный коэффициент ВВП:
K
2025
G
D
P
=
1,0
19,18
;
0,052.
K2025GDP;=19,181,0;;0,052.

Коэффициент промышленного производства:
K
2025
I
I
P
=
1,3
19,18
;
0,068.
K2025IIP;=19,181,3;;0,068.

Иными словами, на один процентный пункт среднегодовой ключевой ставки приходилось:

около 0,05 процентного пункта роста ВВП;
около 0,07 процентного пункта промышленного роста.
Обратный показатель — процентная цена роста ВВП:
P
2025
G
D
P
=
19,18
1
;
19,18.
P2025GDP;=119,18;;19,18.

На один процентный пункт роста ВВП приходилось более девятнадцати пунктов средней ключевой ставки.

Это чрезвычайно слабое соотношение.

Но даже оно не является полной оценкой ущерба.

Во-первых, ставка воздействует с лагом.

Во-вторых, рост 2025 года частично создавался инвестициями и заказами прошлых лет.

В-третьих, средняя корпоративная ставка была выше ключевой.

В-четвёртых, государственно защищённые отрасли получали финансирование по иным каналам.

Следовательно, коэффициент 2025 года является только первым сигналом: экономика почти остановилась под тяжестью чрезвычайно дорогих денег.

22. Почему нельзя делить рост 2025 года только на декабрьские 16 процентов
Если использовать ставку на конец года:
K
G
D
P
=
1
16
=
0,0625.
KGDP=161;=0,0625.

Результат окажется примерно на 20 процентов выше коэффициента, рассчитанного по среднегодовой ставке.

Так декабрьское снижение статистически приукрасит весь год, большую часть которого экономика прожила при 20–21 проценте.

Использование ставки конца периода создаёт систематическое искажение в пользу Центрального банка после начала смягчения.

Регулятор сначала держит экономику под чрезвычайной нагрузкой.

Затем снижает ставку в конце года.

В таблице остаётся более низкое значение.

Реальная продолжительность удушения исчезает.

Поэтому основным знаменателем может быть только средняя ставка, взвешенная по времени.

23. Периодизация российского коэффициента
Российский ряд необходимо анализировать по следующим периодам.

23.1. 2000–2007 годы
Высокий восстановительный рост сочетался с постепенно снижавшейся, но всё ещё высокой номинальной ставкой.

Коэффициент был лучше, чем в последующие периоды, однако значительная часть результата объяснялась:

низкой исходной базой;
загрузкой старых мощностей;
ростом нефтяных цен;
восстановлением внутреннего спроса;
внешним кредитом.
Высокий коэффициент этого периода нельзя объявлять заслугой дорогих денег.

Экономика росла несмотря на ставку, используя восстановительный потенциал.

23.2. 2008–2013 годы
После кризиса коэффициент резко ухудшился.

Ставка снижалась, но рост уже не вернулся к прежней траектории.

Это показало исчерпание роста за счёт старых мощностей.

Экономике потребовался новый капитал.

Система длинного кредита не была создана.

23.3. 2014–2019 годы
Этот период должен показать одно из самых слабых соотношений:

ставка оставалась высокой;
ВВП рос медленно;
инвестиции пережили спад;
промышленность не совершила необходимого рывка.
Именно здесь финансовая политика продемонстрировала почти нулевую экономическую отдачу.

23.4. 2020–2021 годы
Снижение ставки и восстановительный рост должны временно повысить коэффициент.

Но пандемийная база делает результат нестабильным.

Поэтому период нельзя оценивать по одному 2021 году.

23.5. 2022–2025 годы
Период искажён:

чрезвычайным внешним шоком;
масштабным бюджетным импульсом;
специальным государственным спросом;
структурной перестройкой;
экстренными ставками;
административными ограничениями капитала.
Для него необходимо отдельно рассчитывать:

общий коэффициент;
коэффициент гражданских отраслей;
коэффициент частных инвестиций;
коэффициент отраслей, не получавших защищённого финансирования.
24. Международная интерпретация
Сопоставление приложений 1, 3 и 4 позволяет ожидать несколько устойчивых групп.

24.1. Высокий рост при умеренной ставке
К этой группе в разные периоды относились:

Китай;
Индия;
Вьетнам;
Индонезия;
отдельные страны Юго-Восточной Азии.
Их высокий коэффициент не доказывает совершенства финансовой системы.

Но показывает, что денежная политика не ставила перед каждым производственным проектом российский процентный барьер.

24.2. Низкий рост при низкой ставке
К группе относились:

Япония;
часть стран еврозоны;
отдельные зрелые экономики.
Этот результат доказывает, что низкая ставка не является достаточным условием быстрого роста.

Старение населения, насыщенность капиталом, слабая производительность и структурные проблемы могут сохранять низкие темпы.

Но из этого не следует, что высокая ставка помогает.

Отсутствие удушения не гарантирует рывок.

Наличие удушения способно рывок заблокировать.

24.3. Низкий рост при высокой ставке
Наиболее важная группа:

Россия в периоды жёсткости;
Бразилия;
отдельные периоды Южной Африки;
кризисные периоды Турции.
Здесь высокая финансовая цена сочеталась со слабым или нестабильным результатом.

Это режим, в котором денежный капитал получает высокую номинальную или реальную доходность, а производственный капитал растёт медленно.

25. Почему Китай нельзя сравнивать с Россией только по одной ставке
Китай использовал:

государственные банки;
политические банки;
направляемый кредит;
структурное рефинансирование;
административные ориентиры;
финансирование инфраструктуры;
специальные условия для приоритетных отраслей.
Поэтому общий коэффициент по официальной ставке может не отражать фактическую цену денег для конкретного промышленного сектора.

Для России проблема обратная.

Общая ставка была высокой.

Дешёвый кредит предоставлялся преимущественно через ограниченные программы.

Поэтому российский коэффициент по ключевой ставке может даже приукрашивать положение обычного предприятия.

Его фактический знаменатель — корпоративная ставка — был выше.

26. Почему развитые страны нельзя использовать для оправдания России
Защитники Центрального банка могут заявить:

«У Японии и еврозоны ставки низкие, но рост также низкий».

Это логическая манипуляция.

Развитые страны:

имеют значительно более высокий капитал на работника;
построенную инфраструктуру;
зрелые рынки;
более старое население;
более медленный догоняющий потенциал.
Россия должна была расти быстрее, чтобы сокращать технологическое и доходное отставание.

Если догоняющая страна получает темпы, близкие к зрелой экономике, это не успех.

Это закрепление разрыва.

27. Классификация значений
Для описательных целей можно использовать условную шкалу.

Значение
K
K Описание
Выше 1,0 Высокое соотношение роста и ставки
0,5–1,0 Умеренное
0,2–0,5 Низкое
0,05–0,2 Очень низкое
0–0,05 Почти отсутствующий рост относительно ставки
Ниже 0 Экономическое сокращение
Не рассчитывается Ставка близка к нулю или данные несопоставимы
Эта классификация не является универсальным нормативом.

Она предназначена для ранжирования внутри единой выборки и периода.

28. Почему рейтинг должен строиться по нескольким коэффициентам
Один итоговый рейтинг будет вводить в заблуждение.

Необходимы отдельные таблицы.

Рейтинг 1. Рост ВВП на пункт номинальной ставки
K
G
D
P
,
N
.
KGDP,N.

Рейтинг 2. Рост ВВП на пункт реальной ставки
K
G
D
P
,
R
.
KGDP,R.

Рейтинг 3. Рост обрабатывающей промышленности на пункт ставки
K
M
A
N
F
.
KMANF.

Рейтинг 4. Рост инвестиций на пункт ставки
K
I
N
V
.
KINV.

Рейтинг 5. Рост на пункт корпоративной ставки
K
G
D
P
,
c
o
r
p
.
KGDP,corp.

Рейтинг 6. Лагированный коэффициент
K
G
D
P
,
L
1
;
L
3
.
KGDP,L1;L3.

Рейтинг 7. Процентная цена роста
P
G
D
P
=
r
g
.
PGDP=gr;.

Страна может занимать высокое место по ВВП из-за сырьевого экспорта и низкое по обработке.

Может иметь умеренную ключевую ставку, но высокий корпоративный процент.

Может демонстрировать сильный текущий рост и слабые инвестиции.

Только система показателей раскрывает финансовый режим полностью.

29. Оценка предельного эффекта одного пункта ставки
Если требуется ответить на вопрос:

на сколько изменится рост при повышении ставки на один процентный пункт,

необходимо оценивать регрессионный коэффициент:
g
i
,
t
=
;
i
+
;
t
+
;
k
=
0
K
;
k
r
i
,
t
;
k
+
;
X
i
,
t
+
;
i
,
t
.
gi,t;=;i;+;t;+k=0;K;;k;ri,t;k;+;Xi,t;+;i,t;.

Суммарный эффект:
;
c
u
m
=
;
k
=
0
K
;
k
.
;cum=k=0;K;;k;.

Если:
;
c
u
m
=
;
0,2
,
;cum=;0,2,

это означает, что повышение ставки на один процентный пункт связано со снижением роста примерно на 0,2 процентного пункта на выбранном горизонте при прочих учтённых условиях.

Именно
;
;, а не отношение
g
/
r
g/r, является предельным коэффициентом.

Однако даже регрессия не гарантирует причинности без правильной идентификации процентного шока.

30. Проблема обратной причинности
Центральный банк часто повышает ставку после ускорения экономики и инфляции.

Возникает последовательность:

экономика растёт;
спрос и цены ускоряются;
регулятор повышает ставку;
рост по инерции остаётся высоким;
позднее экономика замедляется.
Простая корреляция текущей ставки и текущего роста может показать, что высокая ставка сопровождается высоким ростом.

Но рост начался раньше ставки.

Поэтому необходимо использовать:

лаги;
неожиданные решения;
разницу между фактической ставкой и ожиданиями рынка;
изменения прогнозной траектории;
локальные проекции;
структурные VAR-модели.
Современные исследования денежной трансмиссии используют высокочастотное выделение неожиданных компонентов решений, панельные модели и локальные проекции именно для уменьшения проблемы обратной причинности.

31. Контрольные переменные
В модель должны включаться:

мировая экономическая динамика;
цены нефти, газа, металлов и продовольствия;
валютный курс;
бюджетный баланс;
реальные государственные расходы;
санкционные периоды;
инвестиции;
занятость;
население;
загрузка мощностей;
экспорт;
импорт;
внешний долг;
условия мировой ликвидности;
кризисные фиктивные переменные;
пандемия;
банковские кризисы.
Без этих контролей коэффициент станет политическим лозунгом вместо доказательства.

Но наличие контролей не должно использоваться для исчезновения ставки из модели.

Ставка должна пройти проверку наравне с другими факторами.

32. Отдельная модель для промышленности
g
i
,
t
M
A
N
F
=
;
i
+
;
t
+
;
k
=
0
K
;
k
r
i
,
t
;
k
c
o
r
p
+
;
I
n
v
i
,
t
+
;
X
i
,
t
+
;
i
,
t
.

Здесь предпочтительно использовать корпоративную ставку.

Обрабатывающая промышленность чувствительнее общего ВВП, потому что:

требует крупных первоначальных вложений;
имеет длинный цикл;
зависит от оборотного капитала;
обладает менее ликвидным залогом;
несёт технологический риск.
Если коэффициент ставки для обработки значительно отрицательнее, чем для общего ВВП, это подтверждает избирательное поражение производственной экономики.

33. Различия между ужесточением и смягчением
Повышение и снижение ставки могут действовать несимметрично.

При ужесточении банк немедленно:

повышает цену нового кредита;
пересматривает плавающие ставки;
сокращает лимиты;
усиливает требования к залогу.
При смягчении он может:

сохранить высокую премию за риск;
не увеличить лимит;
отказать слабому заёмщику;
предпочесть финансовые активы.
Исследования ЕЦБ указывают, что при нескольких одновременно действующих финансовых ограничениях ужесточение способно сильнее сокращать заимствования и инвестиции, чем симметричное смягчение способно их восстановить.

Поэтому модель должна включать раздельные коэффициенты:
;
t
i
g
h
t
;
;
e
a
s
e
.
;tight;=;ease.

Центральный банк способен быстро уничтожить инвестиционный импульс.

Восстановить его одним снижением ставки значительно труднее.

Разрушенный поставщик не возвращается автоматически.

Уехавший инженер не возникает после пресс-релиза.

Отменённый завод не строится задним числом.

34. Различия по типам предприятий
Эффект ставки должен оцениваться отдельно для:

крупных корпораций;
среднего бизнеса;
малого бизнеса;
государственных предприятий;
экспортёров;
импортозависимых компаний;
технологических предприятий;
компаний с плавающей ставкой;
компаний с фиксированной ставкой;
получателей льготного кредита.
Высокая средняя экономическая динамика может сочетаться с финансовым уничтожением МСП.

Один крупный государственный проект способен увеличить выпуск.

Тысячи малых проектов при этом исчезнут из статистики до начала.

Поэтому общий коэффициент не должен использоваться как оправдание равной доступности денег.

35. Региональный коэффициент
Для России необходимо рассчитывать:
K
j
,
p
R
E
G
=
g
j
,
p
G
R
P
r
;
j
,
p
c
o
r
p
,
Kj,pREG;=r;j,pcorp;gj,pGRP;;,

где:

g
G
R
P
gGRP — рост валового регионального продукта;
r
c
o
r
p
rcorp — фактическая региональная корпоративная ставка;
j
j — субъект или федеральный округ.
Это позволит установить, насколько цена кредита усиливала территориальное неравенство.

Регион с сырьевым проектом и государственным финансированием может иметь высокий рост.

Региональная промышленность без привилегированного заёмщика — почти нулевой.

Единая ключевая ставка превращается в разные реальные режимы по территории.

36. Коэффициент частного сектора
Для анализа России после 2022 года требуется отделить общий рост от частного рыночного роста.

Предлагается показатель:
K
P
R
I
V
A
T
E
=
g
p
r
i
v
a
t
e
 
o
u
t
p
u
t
r
m
a
r
k
e
t
 
c
r
e
d
i
t
.
KPRIVATE=rmarket creditgprivate output;.

В числителе должны по возможности исключаться или отдельно отмечаться:

государственное управление;
специальный государственный заказ;
бюджетно гарантированные проекты;
деятельность, финансируемая защищёнными авансами.
В знаменателе используется рыночная ставка без субсидированных кредитов.

Именно этот коэффициент покажет положение предприятия, не имеющего доступа к государственному финансовому укрытию.

37. Коэффициент для МСП
K
S
M
E
=
g
S
M
E
 
v
a
l
u
e
 
a
d
d
e
d
r
S
M
E
.
KSME=rSMEgSME value added;.

Проблема состоит в ограниченности сопоставимых международных данных по добавленной стоимости МСП.

Для России возможны заменители:

оборот МСП в сопоставимых ценах;
занятость;
число действующих предприятий;
инвестиции;
выпуск отдельных отраслей;
кредитный портфель.
Коэффициент должен рассчитываться отдельно от крупнейших компаний, иначе льготные мегакредиты скроют финансовую блокаду малого производства.

38. Проверка устойчивости результатов
Каждый итог должен быть пересчитан:

по номинальной ставке;
по реальной ставке;
по корпоративной ставке;
по медиане;
по CAGR;
с лагом один год;
с лагом два года;
на трёхлетнем окне;
на пятилетнем окне;
без кризисных лет;
с кризисными годами;
по ВВП;
по промышленности;
по обработке;
по инвестициям.
Если вывод сохраняется в большинстве спецификаций, он устойчив.

Если результат возникает только при одном удобном способе расчёта, его нельзя использовать как доказательство.

39. Предлагаемая структура итоговой таблицы
Страна Период CAGR ВВП, % Рост обработки, % Рост инвестиций, % Средняя ключевая ставка, % Реальная ставка, % Корпоративная ставка, %
K
G
D
P
KGDP
K
M
A
N
F
KMANF
K
I
N
V
KINV
Отдельные флаги:

Z — ставка близка к нулю;
N — отрицательная реальная ставка;
M — методологическая смена инструмента;
P — предварительные данные;
F — прогноз;
G — значительная доля государственного финансирования;
S — структурный кризис или санкционный разрыв.
40. Периоды для сравнительной таблицы
Рекомендуются:

2000–2004;
2005–2009;
2010–2014;
2015–2019;
2020–2024;
2000–2007;
2008–2013;
2014–2019;
2020–2024;
2000–2024.
Пятилетние блоки удобны для единообразия.

Экономические блоки позволяют связать расчёт с кризисами и сменами режимов.

41. Какие страны включаются
Базовая выборка:

Россия;
Китай;
Индия;
Вьетнам;
Индонезия;
Малайзия;
Таиланд;
Южная Корея;
Бразилия;
Мексика;
Южная Африка;
Турция;
Польша;
США;
еврозона;
Великобритания;
Япония.
Расширенная выборка может включать все страны BIS при наличии сопоставимых данных роста.

42. Как интерпретировать российский результат
Если российский коэффициент ниже показателей сопоставимых развивающихся экономик, возможны два объяснения.

Первое: Россия имела объективно худшие условия.

Второе: финансовая политика сама ухудшала эти условия.

Задача последующих моделей — разделить эти причины.

Но Центральный банк не может потребовать, чтобы вся разница заранее считалась внешней.

Он должен доказать, какую часть слабого результата нельзя было предотвратить более доступным и целевым кредитом.

Пока такого расчёта нет, низкий коэффициент является не оправданием, а предметом обвинения.

43. Какие выводы нельзя делать
Нельзя утверждать:

что вся разница между странами вызвана ставкой;
что высокая ставка никогда не бывает необходимой;
что низкая ставка гарантирует быстрый рост;
что коэффициент определяет оптимальную ставку автоматически;
что каждое снижение ставки немедленно ускоряет ВВП;
что любая страна с высоким коэффициентом проводит идеальную политику.
Такие заявления ослабили бы доказательство.

44. Какие выводы делать можно
Можно утверждать:

стоимость денег является важным ограничителем роста;
длительная высокая ставка повышает финансовый порог инвестиций;
сравнение роста и ставки выявляет различия финансовых режимов;
Россия в периоды жёсткой политики получала крайне слабый рост относительно стоимости денег;
корпоративная ставка делает российское соотношение ещё хуже;
высокая ставка не обеспечила России высокой экономической отдачи;
необходим причинный анализ инвестиционных и промышленных последствий.
45. Основной содержательный результат
Коэффициент показывает фундаментальное противоречие российской модели.

Центральный банк требовал от экономики платить за деньги двузначный процент.

Экономика отвечала ростом в единицы процентов.

Финансовая цена многократно превышала производственный результат.

Это не означает, что каждый пункт ставки прямо вычитал определённую долю ВВП.

Это означает, что страна существовала в режиме, где стоимость финансового ресурса была несоразмерна скорости создания реального богатства.

Деньги дорожали быстрее, чем экономика развивалась.

Кредитное требование росло быстрее, чем производственная база.

Финансовый актив обещал доходность, которую обычный завод не мог превзойти.

Такой режим не направляет капитал в производство.

Он отталкивает капитал от производства.

46. Почему низкий коэффициент является политическим обвинением
Центральный банк может заявить:

«Низкий рост вызван структурными проблемами».

Но если структура экономики слаба, тем более разрушительно назначать ей чрезвычайно дорогой капитал.

Слабая промышленность нуждается в модернизации.

Модернизация требует кредита.

Высокая ставка делает кредит невозможным.

Отсутствие модернизации сохраняет слабость.

После этого слабость объявляется причиной высокой ставки.

Так финансовая политика создаёт замкнутый круг и использует его как собственное оправдание.

Низкий коэффициент показывает результат этого круга.

Экономика получает мало роста на огромную стоимость денег.

47. Итоговый вывод
Коэффициент экономического роста на один процентный пункт ставки не является волшебной формулой.

Он не заменяет эконометрическую модель.

Не доказывает причинность одним делением.

Не освобождает исследователя от анализа бюджета, сырья, санкций, демографии и структуры производства.

Но он делает видимым то, что финансовая бюрократия годами скрывала за сложностью моделей.

Он показывает соотношение между ценой денег и фактическим развитием.

И это соотношение предъявляет российской денежно-кредитной политике уничтожающий результат.

Страна получала единицы процентов роста при двузначной стоимости базового капитала.

Промышленность расширялась медленнее, чем увеличивался финансовый порог её проектов.

Инвестиции должны были преодолевать ставку, которая сама по себе была привлекательнее многих производственных возможностей.

В 2025 году на один процентный пункт средней ключевой ставки приходилось около пяти сотых процентного пункта роста ВВП.

Это не эффективность.

Это финансовая гипертрофия на фоне экономического торможения.

Центральный банк может спорить о точной величине лагов.

Может предлагать другие модели.

Может требовать дополнительных контрольных переменных.

Но он не может отменить основной факт:

стоимость денег многократно превосходила темп создания реального богатства.

Финансовая система требовала от России больше, чем российская экономика могла заработать.

А затем обвиняла экономику в том, что она не смогла выдержать назначенный ей процент.

Коэффициент роста на один пункт ставки превращает эту систему в измеримое обвинение.

Он показывает, что дорогие деньги не обеспечили России дорогого результата.

Они обеспечили ей дешёвый рост — слабый, прерывистый и несоразмерный цене капитала.

Приложение 7. Россия и сопоставимые развивающиеся экономики
1. Назначение приложения
Когда российскую денежно-кредитную политику сравнивают с политикой США, еврозоны или Японии, защитники Центрального банка немедленно заявляют:

«Россия — не Америка».

«Рубль не является резервной валютой».

«У России выше инфляционные и валютные риски».

«Развивающаяся экономика не может позволить себе такие же ставки, как развитая».

Часть этих замечаний справедлива.

Россия действительно не обладает эмиссионными преимуществами страны, выпускающей главную мировую резервную валюту. Российский финансовый рынок менее глубок. Экономика сильнее зависит от сырьевого экспорта, валютного курса и внешних ограничений.

Но из этого не следует, что российская промышленность была обречена десятилетиями существовать при запретительной стоимости капитала.

Чтобы проверить это, Россию необходимо сравнивать не только с развитыми странами, но и с государствами, которые одновременно сталкивались с:

инфляцией;
валютной волатильностью;
инфраструктурными ограничениями;
зависимостью от импорта технологий;
неравномерным региональным развитием;
недостатком частного капитала;
потребностью в ускоренной индустриализации;
банковскими кризисами;
внешними финансовыми шоками;
политическими и институциональными рисками.
Именно для этого в настоящем приложении используется группа сопоставимых развивающихся экономик.

Сравнение должно ответить на несколько вопросов.

Являлась ли высокая стоимость денег неизбежным свойством любой крупной развивающейся страны?
Все ли государства с инфляционными и валютными рисками подавляли инвестиционный кредит так же жёстко, как Россия?
Какие финансовые институты использовались для направления капитала в промышленность, экспорт, инфраструктуру и малый бизнес?
Почему одни развивающиеся экономики росли на 5–8 процентов в год, а Россия после завершения восстановительного периода перешла к хронически слабой динамике?
Какие страны допустили финансовизацию и деиндустриализацию, близкие к российской модели?
Какие государства смогли сочетать контроль инфляции с развитием банков развития, приоритетного кредитования и экспортного финансирования?
Какие элементы зарубежного опыта применимы в России, а какие не могут быть скопированы из-за различий масштаба, институтов и структуры экономики?
Межстрановое сравнение не должно превращаться в подбор одной удобной страны.

Ни Китай, ни Индия, ни Бразилия, ни Турция не являются точной копией России.

Но отсутствие идеального двойника не означает невозможности сравнения.

Если ни одна страна не идентична России, необходимо использовать не одного двойника, а систему сопоставлений.

По масштабу Россия сравнивается с Китаем, Индией, Бразилией и Индонезией.

По ресурсной структуре — с Бразилией, Индонезией, Южной Африкой, Мексикой и Казахстаном.

По валютно-инфляционным рискам — с Бразилией, Турцией, Мексикой и Южной Африкой.

По задачам промышленного развития — с Китаем, Индией, Турцией, Вьетнамом, Индонезией и Мексикой.

По постсоциалистическому наследию — с государствами Центральной и Восточной Европы, Китаем, Вьетнамом и Казахстаном.

По сочетанию крупных территорий, природных ресурсов и регионального неравенства — с Китаем, Бразилией, Индией и Индонезией.

Именно совокупность сравнений позволяет отделить объективную специфику России от финансовой политики, которую десятилетиями объявляли безальтернативной.

2. Почему нельзя сравнивать Россию с одной страной
Любое двустороннее сравнение можно попытаться опровергнуть указанием на различия.

Россия и Китай отличаются политической системой, демографией и ролью государственных банков.

Россия и Индия — возрастом населения и уровнем дохода.

Россия и Бразилия — структурой экспорта и географическим положением.

Россия и Турция — объёмом природных ресурсов.

Россия и Вьетнам — масштабом территории и населения.

Поэтому правильный подход состоит не в поиске одной идеальной страны, а в использовании нескольких контрольных групп.

Каждая группа отвечает на отдельный вопрос.

Группа 1. Крупные континентальные развивающиеся экономики
Китай;
Индия;
Бразилия;
Индонезия.
Эта группа используется для сравнения масштаба внутреннего рынка, регионального неравенства, инфраструктурных потребностей и возможностей мобилизации национального капитала.

Группа 2. Ресурсные экономики среднего дохода
Бразилия;
Индонезия;
Южная Африка;
Мексика;
Казахстан.
Эта группа позволяет проверить, обязательно ли наличие сырьевого сектора приводит к дорогому кредиту, слабому инвестиционному механизму и финансовизации.

Группа 3. Экономики с повышенной инфляцией и валютной волатильностью
Бразилия;
Турция;
Мексика;
Южная Африка;
Индонезия.
Эта группа наиболее важна для проверки утверждения, будто российская высокая ставка являлась неизбежной платой за нестабильность национальной валюты.

Группа 4. Экономики ускоренной индустриализации
Китай;
Индия;
Вьетнам;
Индонезия;
Турция;
Малайзия.
Они используются не как полные структурные аналоги, а как доказательство того, что развивающаяся страна может сознательно направлять кредит в промышленность, экспорт, инфраструктуру и технологическое масштабирование.

Группа 5. Экономики с крупными институтами развития
Китай;
Индия;
Бразилия;
Мексика;
Турция;
Южная Африка.
Эта группа показывает, что даже при рыночной банковской системе государство способно сохранять специализированные каналы финансирования проектов, которые коммерческие банки не желают или не могут кредитовать на подходящих условиях.

Ни одна группа не является совершенной.

Но все они вместе уничтожают оправдание:

«Россию сравнивать не с кем, поэтому российская ставка не подлежит международной оценке».

Подлежит.

Именно уникальность каждой страны требует многомерного сравнения, а не отказа от него.

3. Критерии сопоставимости
Для отбора стран используются следующие характеристики.

3.1. Масштаб экономики
Крупная экономика имеет:

большой внутренний рынок;
сложную отраслевую структуру;
неоднородные регионы;
несколько уровней банковской системы;
значительные инфраструктурные потребности.
Малое открытое государство не может быть единственным аналогом России.

3.2. Численность населения
Большое население создаёт внутренний спрос, но одновременно требует:

рабочих мест;
жилья;
транспорта;
энергетики;
образования;
регионального кредитования.
3.3. Уровень дохода
Сравнение России исключительно с беднейшими странами будет некорректным.

Низкая стартовая база облегчает высокий процентный рост.

Поэтому необходимо учитывать ВВП на душу населения, производительность и накопленный капитал.

3.4. Доля промышленности и обработки
Страна с преимущественно финансовой или туристической экономикой не является полноценным промышленным аналогом.

3.5. Ресурсная зависимость
Сырьевой экспорт влияет на:

валютный курс;
бюджет;
инфляцию;
инвестиции;
структуру банковского кредита;
способность государства финансировать институты развития.
3.6. Инвестиционная норма
Сравнивается доля валового накопления основного капитала в ВВП.

Именно она показывает, какую часть текущего продукта страна направляет на создание будущих мощностей.

3.7. Цена денег
Используются:

ключевая ставка;
реальная ставка;
корпоративная ставка;
ставка для МСП;
длительность периодов жёсткости.
3.8. Финансовая глубина
Важны:

банковский кредит частному сектору;
рынок корпоративных облигаций;
роль государственных банков;
доступность проектного финансирования;
экспортный кредит;
гарантии.
3.9. Роль государства в распределении кредита
В одной стране центральный банк ограничивается общей ставкой.

В другой дополнительно использует:

целевое рефинансирование;
обязательные приоритеты кредитования;
государственные банки;
экспортные агентства;
гарантии;
специальные нормативы.
3.10. Внешние ограничения
Учитываются:

санкции;
доступ к международному капиталу;
участие в глобальных производственных цепочках;
торговые соглашения;
зависимость от импорта технологий.
4. Формальная методика отбора стран
Для каждого показателя строится стандартизированное значение:
z
i
,
k
=
x
i
,
k
;
;
k
;
k
,
zi,k;=;k;xi,k;;;k;;,

где:

x
i
,
k
xi,k; — значение показателя
k
k для страны
i
i;
;
k
;k; — среднее по выборке;
;
k
;k; — стандартное отклонение.
Расстояние между Россией и страной
i
i рассчитывается как:
D
i
=
;
k
=
1
K
w
k
;
z
R
U
,
k
;
z
i
,
k
;
,
Di;=k=1;K;wk;;zRU,k;;zi,k;;,

где
w
k
wk; — вес соответствующего критерия.

Чем меньше
D
i
Di;, тем ближе страна к России по выбранному набору признаков.

Однако один итоговый балл не должен использоваться без расшифровки.

Бразилия может быть близка по ресурсам и ставкам, но отличаться демографией.

Китай — по масштабу и промышленным задачам, но отличаться финансовой системой.

Турция — по валютной нестабильности и промышленной базе, но отличаться обеспеченностью ресурсами.

Поэтому рейтинг сходства строится отдельно по блокам:

макроэкономический;
промышленный;
ресурсный;
денежно-кредитный;
инвестиционный;
институциональный.
5. Статистическая база
Для международного сравнения используются:

World Development Indicators Всемирного банка;
World Economic Outlook Международного валютного фонда;
статистика политических ставок Банка международных расчётов;
данные UNIDO по промышленности и конкурентоспособности;
материалы национальных центральных банков;
отчёты банков развития и экспортно-кредитных институтов.
BIS публикует длительные ряды политических ставок более чем для сорока развитых и развивающихся экономик, причём выбор исторического денежно-кредитного ориентира согласуется с национальными центральными банками.

Всемирный банк публикует сопоставимые ряды роста ВВП, инвестиций, промышленной и обрабатывающей добавленной стоимости, а также доли валового накопления основного капитала в ВВП. Последний полностью сопоставимый год для большинства необходимых показателей — 2024-й; данные более поздних периодов доступны не по всем странам и могут оставаться предварительными.

МВФ относит рассматриваемые государства к различным региональным подгруппам развивающихся и формирующихся рынков и публикует их фактические и прогнозные темпы роста в базе WEO.

UNIDO предоставляет международные данные по промышленному выпуску, обрабатывающей добавленной стоимости, промышленной торговле и индексу конкурентоспособности промышленности.

6. Базовая группа стран
В основной сравнительный массив включаются:

Страна Основная причина включения Главное ограничение сравнения
Китай Масштаб, индустриализация, государственное направление кредита Значительно более управляемая банковская система
Индия Крупная экономика, инфраструктурные потребности, инфляционные риски Более молодое и быстрорастущее население
Бразилия Ресурсы, высокая ставка, большой внутренний рынок Иная структура промышленности и торговли
Мексика Промышленная база, экспорт, средний доход, валютные риски Глубокая интеграция с экономикой США
Турция Диверсифицированная промышленность, инфляция, высокая ставка Недостаток сопоставимой ресурсной базы
Индонезия Ресурсы, большое население, индустриализация Более низкий уровень дохода
Южная Африка Ресурсы, неравенство, высокая реальная ставка, промышленная база Меньший масштаб и особая социальная структура
Вьетнам Быстрая индустриализация, экспорт, направляемый кредит Значительно меньший размер экономики и низкая стартовая база
Казахстан Сырьё, постсоветское наследие, территориальная структура Намного меньшие население и внутренний рынок
Дополнительная группа включает Малайзию, Таиланд, Польшу и Южную Корею.

Они менее близки России по совокупности признаков, но полезны как отраслевые и институциональные ориентиры.

7. Сравнение темпов роста
Для оценки долгосрочного результата целесообразно использовать не один удачный год, а периоды.

Таблица 7.1. Среднегодовой рост реального ВВП, авторский расчёт, %
Страна 2000–2007 2008–2013 2014–2019 2020–2024
Россия около 7,2 около 2,0 около 0,8 около 2,2
Китай около 10,5 около 9,2 около 6,8 около 4,8
Индия около 6,5 около 6,1 около 6,8 около 5,1
Вьетнам около 6,9 около 5,8 около 7,0 около 5,2
Индонезия около 5,0 около 5,8 около 5,0 около 3,4
Турция около 5,5 около 4,8 около 4,3 около 5,4
Бразилия около 3,6 около 3,6 около ;0,3 около 2,2
Южная Африка около 4,3 около 2,4 около 1,0 менее 1,0
Таблица представляет округлённые авторские расчёты по годовым рядам Всемирного банка. Она предназначена для сопоставления траекторий, а не для замены исходной базы.

Главный разрыв возник после 2008 года.

В 2000–2007 годах Россия росла быстро. Но этот рост был в значительной степени восстановительным:

использовались мощности, созданные ранее;
росли сырьевые доходы;
расширялся внутренний спрос;
увеличивалась загрузка существующего капитала.
После мирового кризиса восстановительный ресурс был исчерпан.

Начался этап, на котором рост требовал:

новых предприятий;
нового оборудования;
технологического обновления;
инфраструктуры;
длинного кредита.
Именно на этом этапе Россия резко отстала от большинства азиатских развивающихся экономик.

В 2014–2019 годах российский средний рост был близок к статистической погрешности долгосрочного развития.

Китай замедлялся, но продолжал увеличиваться примерно на 6–7 процентов в год.

Индия росла ещё быстрее.

Вьетнам сохранял темп около 7 процентов.

Индонезия — около 5 процентов.

Нельзя объяснить весь разрыв ставкой.

Но невозможно и отрицать, что Россия усиливала внешние и структурные ограничения собственной политикой дорогого капитала.

8. Снимок 2024 года
По данным Всемирного банка и последующих оценок МВФ, в 2024 году рост России оценивался примерно в 4,3 процента, Китая — в 5 процентов, Индии — около 6,5 процента, Бразилии — 3,4 процента, Индонезии — 5 процентов, Турции — около 3,3 процента, Мексики — менее 2 процентов, Южной Африки — около 0,5 процента, Вьетнама — около 7 процентов. Национальные и международные оценки могут незначительно различаться из-за последующих пересмотров.

Таблица 7.2. Рост реального ВВП в 2024 году
Страна Рост, %
Вьетнам около 7,0
Индия около 6,5
Китай 5,0
Индонезия 5,0
Россия около 4,3
Бразилия 3,4
Турция около 3,3
Мексика около 1,8
Южная Африка около 0,5
Один год не определяет долгосрочный успех.

Российский рост 2024 года был усилен крупным бюджетным спросом и высокой загрузкой отдельных производств.

Поэтому его нельзя механически считать доказательством здорового частного инвестиционного цикла.

Резкое замедление в 2025 году показало, что импульс не стал устойчивым самофинансируемым развитием.

Сравнительная задача состоит не в том, чтобы отрицать каждый год российского роста.

Она состоит в том, чтобы определить его источник и способность продолжаться без постоянного бюджетного форсирования.

9. Россия и Китай
Китай не является точным двойником России.

Его население больше.

Экономика значительно глубже включена в мировые производственные цепочки.

Банковский сектор сильнее контролируется государством.

Доля инвестиций десятилетиями была чрезвычайно высокой.

Но именно поэтому Китай является важнейшим сравнением не по идентичности, а по принципу финансовой политики.

Народный банк Китая использует структурные денежно-кредитные инструменты, предназначенные для расширения предложения кредита конкретным секторам и снижения их стоимости.

В официальном перечне таких инструментов указаны программы центрального банковского кредитования:

сельского развития;
микро- и малого бизнеса;
технологических инноваций;
отдельных инфраструктурных и экологических направлений.
По некоторым программам центральный банк предоставляет финансовым организациям ресурс, связанный с фактически выданными целевыми кредитами.

Китайская модель не является бесплатной.

Она создала:

чрезмерные долги;
избыточные инвестиции;
проблемы недвижимости;
неэффективные региональные проекты;
риск плохих банковских активов.
Но она решала задачу создания капитала.

Российская модель решала задачу ограничения кредитного спроса.

Китай рисковал построить лишнюю дорогу.

Россия рисковала не построить необходимую.

Китай принимал риск избыточных мощностей.

Россия выбрала гарантированное недоинвестирование.

За четверть века Китай создал производственные цепочки, способные выпускать:

электронику;
оборудование;
транспорт;
солнечные панели;
аккумуляторы;
телекоммуникационные системы;
промышленную автоматику;
массовые потребительские товары.
Это не произошло благодаря одной низкой ставке.

Это произошло благодаря системе, в которой кредит был подчинён индустриальной стратегии.

В России промышленная стратегия должна была приспосабливаться к ставке.

В Китае денежные инструменты приспосабливались к стратегическим задачам.

10. Россия и Индия
Индия является крупной континентальной экономикой с:

огромным населением;
инфраструктурными дефицитами;
региональной неоднородностью;
валютными рисками;
периодами высокой инфляции;
значительной ролью государственных банков.
Поэтому утверждение, будто развивающаяся страна обязана полагаться только на единый рыночный процент, опровергается индийской практикой.

Резервный банк Индии поддерживает систему приоритетного кредитования.

Действующие правила прямо указывают, что их цель — обеспечить достаточный поток банковского кредита в отрасли и группы, имеющие большое социально-экономическое значение и остающиеся недостаточно обеспеченными финансированием.

К категориям приоритетного кредитования относятся:

сельское хозяйство;
микро-, малые и средние предприятия;
экспортный кредит;
социальная инфраструктура;
возобновляемая энергетика;
другие установленные направления.
Индийские банки не получают права полностью игнорировать сектора только потому, что короткая финансовая операция кажется им выгоднее.

Государство устанавливает обязательства по направлению кредитного потока.

Если банк не выполняет приоритетные показатели, средства могут быть направлены в специализированные фонды, связанные с сельской инфраструктурой, жильём, малым бизнесом и развитием.

Индийская система также далека от совершенства.

Она сталкивается с:

плохими кредитами;
бюрократией;
политическим влиянием;
неравномерностью качества банков;
ограниченной эффективностью отдельных программ.
Но её принцип противоположен российскому.

Индия признаёт, что рыночный кредитный поток необходимо направлять.

Россия делала вид, что направление капитала является недопустимым вмешательством, а затем вынужденно создавала многочисленные льготные исключения.

Индия формально возлагает на финансовую систему обязанность кредитовать развитие.

Российская модель возлагала на предприятие обязанность доказать, что оно способно выжить без доступного кредита.

11. Россия и Бразилия
Бразилия — один из наиболее близких отрицательных аналогов России.

Обе страны:

обладают крупной ресурсной базой;
имеют большой внутренний рынок;
сталкиваются с валютной волатильностью;
переживали периоды высокой инфляции;
имеют выраженное региональное неравенство;
нуждаются в модернизации инфраструктуры;
неоднократно использовали высокие реальные процентные ставки.
Бразильский опыт показывает, что высокие ставки способны сосуществовать с:

финансовизацией;
слабостью промышленного роста;
низкой нормой частных инвестиций;
высокой привлекательностью государственных финансовых активов;
ограниченной конкурентоспособностью обработки.
Бразилия не является оправданием российской политики.

Она является предупреждением о последствиях аналогичной модели.

При этом Бразилия сохранила мощный национальный банк развития — BNDES и связанные с ним структуры, включая FINAME, специализирующуюся на промышленном финансировании.

Официальный годовой отчёт BNDES охватывает деятельность всей системы банка развития, включая инвестиционное участие и специальное агентство промышленного финансирования.

Это означает, что даже страна с высокой общей ставкой не отказывается от отдельного государственного канала долгосрочного капитала.

Бразильская проблема состоит не в полном отсутствии института развития.

Она состоит в противоречии между его деятельностью и общей финансовой средой.

Тот же конфликт существует в России.

Но российский регулятор годами использовал отдельные льготные механизмы как оправдание общей дороговизны денег.

Бразильский опыт показывает обратное:

даже крупный банк развития не способен полностью компенсировать системно дорогой национальный капитал.

12. Россия и Мексика
Мексика отличается от России глубокой интеграцией с экономикой США.

Её промышленность включена в североамериканские цепочки:

автомобилестроение;
электронику;
оборудование;
авиационные компоненты;
бытовую технику;
экспортную сборку.
Это даёт Мексике доступ к внешнему спросу и иностранному капиталу, которого Россия в сопоставимом объёме не имеет.

Но Мексика важна как пример сочетания рыночной банковской системы с государственным экспортно-промышленным финансированием.

Bancomext предоставляет компаниям, участвующим во внешней торговле:

оборотное финансирование;
кредиты на машины и оборудование;
проектное финансирование;
средне- и долгосрочные кредиты;
гарантии;
финансирование экспортёров, их поставщиков и импортозамещающих предприятий.
Официально декларируемая задача такого института — закрывать финансовые потребности экспортных и производственных компаний, которые не покрываются коммерческой банковской системой.

Мексиканская модель также не является идеальной.

Страна зависит от:

конъюнктуры США;
иностранных корпораций;
импортных технологий;
решений транснациональных производителей;
географически неравномерного развития.
Но она показывает важный принцип:

государственный банк не обязан заменять весь частный сектор.

Он обязан закрывать те инвестиционные и экспортные потребности, которые коммерческий кредит игнорирует.

Российская финансовая политика слишком часто исходила из противоположного:

если коммерческий банк не хочет финансировать проект по рыночной ставке, значит проект не нужен экономике.

Это подмена общественного результата банковской рентабельностью.

13. Россия и Турция
Турция является особенно важным сравнением, потому что:

обладает диверсифицированной промышленностью;
сталкивалась с высокой инфляцией;
переживала валютные кризисы;
использовала периоды как искусственно низких, так и чрезвычайно высоких ставок;
имеет значительный частный производственный сектор;
ориентирована на экспорт.
Турецкий опыт не доказывает безусловную пользу дешёвых денег.

Напротив, он показывает, что заниженная ставка при разрушенных инфляционных ожиданиях способна привести к девальвации и последующему чрезвычайно жёсткому ужесточению.

Но Турция одновременно сохранила специализированное экспортное финансирование.

T;rk Eximbank является официальным экспортно-кредитным агентством страны и предоставляет:

предэкспортные кредиты;
постэкспортное финансирование;
средне- и долгосрочные займы;
страхование экспортной выручки;
гарантии;
специальные программы для высокотехнологичного и добавляющего стоимость экспорта.
В 2024 году общий объём кредитной и страховой поддержки турецкого экспорта составил около 49 млрд долларов, из которых примерно 24,1 млрд долларов приходилось на кредиты. Значительная часть клиентов являлась субъектами МСП, а почти половина кредитного портфеля имела средне- или долгосрочный характер.

Особое значение имеют рефинансируемые центральным банком экспортные кредиты.

В отчётности T;rk Eximbank они прямо называются одним из наиболее доступных инструментов финансирования экспортёров, причём дневные лимиты таких операций увеличивались для поддержания постоянного доступа компаний к ресурсу.

Следовательно, даже в стране с тяжёлой инфляционной ситуацией государство не ограничивалось общей высокой ставкой.

Оно сохраняло специальные каналы, позволявшие экспортной промышленности не платить полную цену финансового кризиса.

Россия применяла льготные механизмы также.

Но их недостаточный масштаб и административная избирательность не создавали нормальной системы для всей промышленной экосистемы.

14. Россия и Индонезия
Индонезия является крупной ресурсной страной с:

населением, значительно превышающим российское;
огромной территориальной раздробленностью;
инфраструктурными потребностями;
валютными рисками;
зависимостью от сырьевого экспорта;
задачей увеличения глубины внутренней переработки.
Именно поэтому Индонезия полезна как проверка утверждения:

«Большая ресурсная развивающаяся экономика не может устойчиво расти быстрее России».

Может.

В 2014–2019 годах Индонезия росла в среднем примерно на 5 процентов в год, тогда как Россия — менее чем на один процент. В 2024 году её рост снова составлял около 5 процентов.

Индонезийская модель не свободна от проблем:

значительной роли сырья;
экологических издержек;
зависимости от иностранного капитала;
институциональной неоднородности;
неравномерности развития островов.
Но страна использовала внутренний спрос, инфраструктурные вложения и промышленную переработку как источники расширения.

Россия имела более высокий уровень образования, мощную инженерную традицию и огромную энергетическую базу.

Однако финансовая политика ограничивала использование этих преимуществ.

Наличие ресурсов само по себе не обеспечивает развитие.

Оно только создаёт возможность.

Финансовая система либо превращает ресурсный доход в производственный капитал, либо превращает его в ренту и резервы.

15. Россия и Южная Африка
Южная Африка является отрицательным и одновременно институционально важным сравнением.

Она обладает:

развитым сырьевым сектором;
промышленным наследием;
сильным финансовым рынком;
высокой социальной неравномерностью;
хронически слабым ростом;
периодами жёсткой реальной денежной политики.
По сочетанию высокой стоимости денег и слабой динамики Южная Африка в отдельные периоды оказывается близкой к российской модели.

Но страна сохранила Industrial Development Corporation — государственный институт развития, задачами которого являются:

финансирование промышленного потенциала;
создание новых отраслей;
поддержка приоритетных секторов;
финансирование высокорискованных проектов;
развитие малого и среднего бизнеса;
создание рабочих мест.
Наличие IDC не обеспечило Южной Африке быстрый рост.

Это важное предостережение.

Банк развития не заменяет:

качественное управление;
инфраструктуру;
образование;
стабильную энергетику;
конкуренцию;
общую доступность кредита.
Но отсутствие идеального результата не делает институт ненужным.

Оно показывает, что специализированное финансирование должно быть частью более широкой промышленной политики, а не небольшим островом внутри экономики дорогих денег.

16. Россия и Вьетнам
Вьетнам существенно меньше России и начинал период с гораздо более низкого уровня дохода.

Поэтому его высокие темпы нельзя напрямую переносить на российскую экономику.

Но Вьетнам является одним из важнейших ориентиров по направлению развития.

Страна последовательно:

расширяла производственные зоны;
привлекала иностранные заводы;
развивала экспорт;
строила инфраструктуру;
направляла кредит в производство;
поддерживала высокий уровень инвестиций;
включалась в региональные цепочки поставок.
В 2024 году ВВП Вьетнама вырос примерно на 7 процентов, а в 2025 году правительство поставило ещё более высокую цель роста.

Государственный банк Вьетнама прямо направлял кредитные организации увеличивать финансирование производственных и приоритетных направлений и снижать кредитные ставки. В 2024 году ориентир роста банковского кредита составлял около 15 процентов.

Это принципиальное различие.

Во Вьетнаме рост кредита рассматривается как один из инструментов экономического роста, который необходимо направлять и контролировать.

В российской модели рост кредита часто рассматривался прежде всего как инфляционная угроза.

Вьетнам спрашивал:

куда направить кредит, чтобы увеличить производство?

Российский Центральный банк спрашивал:

насколько повысить ставку, чтобы сократить кредитный спрос?

Одна система управляла направлением денег.

Другая управляла их недоступностью.

Вьетнам также имеет серьёзные уязвимости:

зависимость от иностранных компаний;
ограниченную долю национальных технологий;
риски плохих кредитов;
административное распределение ресурсов;
перегрев недвижимости.
Но он создаёт производственные мощности.

Россия слишком часто создавала финансовые причины их не создавать.

17. Россия и Казахстан
Казахстан не входит в основную группу из-за значительно меньшего населения и рынка.

Но он полезен как региональное сравнение.

Обе страны:

унаследовали советскую экономическую структуру;
обладают значительными природными ресурсами;
зависят от сырьевого экспорта;
имеют огромную территорию;
сталкиваются с региональной концентрацией капитала;
испытали валютные и инфляционные шоки.
Казахстан не может служить полной альтернативной моделью для России.

Его экономика слишком мала и сильнее зависит от отдельных экспортных отраслей.

Но он может использоваться при анализе:

постсоветской банковской трансформации;
регионального кредитования;
ресурсных доходов;
валютного режима;
роли институтов развития.
МВФ оценивал рост Казахстана в 2024 году примерно в 4 процента.

Сравнение с Казахстаном особенно полезно для проверки утверждений, будто все проблемы России автоматически следуют из советского наследия или сырьевой структуры.

Общие исходные черты не создают одинакового результата.

Решающими становятся институциональные решения.

18. Различия финансовых моделей
Таблица 7.3. Упрощённая классификация кредитных режимов
Страна Общая ставка Направление кредита Банки развития Экспортное финансирование Основная модель
Россия Часто высокая Ограниченные льготные программы Есть, но недостаточный системный охват Есть Дорогой общий кредит и выборочные исключения
Китай Умеренная Масштабные структурные инструменты Системообразующая роль Масштабное Управляемый кредит
Индия Умеренная или повышенная Обязательное приоритетное кредитование Разветвлённая система Есть Регулируемый банковский поток
Бразилия Часто высокая Ограниченное и программное Крупный BNDES Есть Высокая ставка плюс банк развития
Мексика Умеренная или высокая Программы через банки развития Nafin, Bancomext Значительное Экспортно-промышленное финансирование
Турция Крайне нестабильная Экспортные и целевые каналы Есть Крупный T;rk Eximbank Высокая общая ставка плюс защищённый экспорт
Южная Африка Повышенная реальная Проектное финансирование IDC Есть Рыночный кредит плюс промышленный институт
Вьетнам Управляемая Ориентиры кредитного роста и приоритетов Государственные банки Значительное Направляемый кредит
Индонезия Умеренная Программы развития и регулирование Есть Есть Смешанная модель
Таблица является институциональной классификацией, а не рейтингом эффективности. Она основана на материалах национальных центральных банков и институтов развития.

Из таблицы следует главный вывод.

Россия была не единственной развивающейся экономикой с инфляцией и валютными рисками.

Но она выделялась сочетанием:

высокой общей ставки;
недостаточного масштаба целевого рефинансирования;
ограниченного доступа к льготным программам;
слабого длинного банковского кредита;
чрезмерной зависимости предприятий от собственных средств;
высокой привлекательности финансовых инструментов относительно производства.
Другие страны могли применять высокую ставку.

Но одновременно создавали защищённые кредитные каналы.

Российская политика делала такие каналы исключениями, а не нормальной частью финансовой архитектуры.

19. Сравнение инвестиционных режимов
Быстрорастущие азиатские экономики в среднем направляли на накопление капитала большую долю ВВП, чем Россия, Бразилия, Мексика и Южная Африка.

Китай на протяжении значительной части периода поддерживал чрезвычайно высокую норму накопления.

Индия, Индонезия и Вьетнам также использовали крупные инвестиционные программы, хотя их показатели, эффективность и структура существенно различались.

Россия сохраняла норму накопления, недостаточную для одновременного решения задач:

компенсации износа;
создания новых отраслей;
развития инфраструктуры;
технологического импортозамещения;
автоматизации;
освоения огромной территории.
Всемирный банк публикует ряды доли валового накопления основного капитала в ВВП до 2024 года; они показывают устойчиво более высокий инвестиционный вес Китая и ряда азиатских развивающихся экономик по сравнению с Россией и многими латиноамериканскими странами.

Высокая инвестиционная норма не гарантирует эффективности.

Китай создал избыточные объекты.

Вьетнам зависит от иностранного капитала.

Индия сталкивается с инфраструктурными задержками.

Но слабая инвестиционная норма гарантирует другое:

невозможность быстро обновить капитальный аппарат.

Россия выбрала финансовый режим, который не только ограничивал объём инвестиций, но и делал их короткими, избирательными и зависимыми от бюджета.

20. Сравнение промышленной структуры
Для оценки индустриализации необходимо смотреть не только на долю всей промышленности, но и на обрабатывающую добавленную стоимость.

Сырьевая экономика способна иметь высокую долю промышленности за счёт добычи.

Это не означает наличие:

станкостроения;
электроники;
приборостроения;
фармацевтики;
робототехники;
производства компонентов.
Всемирный банк публикует отдельные ряды доли обрабатывающей промышленности и её реального роста, а UNIDO — показатели международной промышленной конкурентоспособности и отраслевой структуры.

Китай, Мексика, Турция и Вьетнам имеют различные модели обработки.

Китай создал глубокие внутренние цепочки.

Мексика интегрирована в североамериканское производство.

Турция развила экспортную среднетехнологичную промышленность.

Вьетнам во многом выполняет роль производственной площадки иностранных корпораций.

Россия обладает сильными отдельными отраслями, но не создала достаточной ширины компонентной и станкостроительной базы.

Финансовая причина очевидна.

Глубокая промышленная цепочка требует финансирования не только головного предприятия.

Необходимо кредитовать:

поставщика деталей;
производителя инструмента;
ремонтную компанию;
лабораторию;
разработчика программного обеспечения;
логистику;
малый региональный завод.
Если дешёвый кредит получает только крупнейшая корпорация, цепочка не создаётся.

Головное предприятие остаётся зависимым от импорта или бюджетной поддержки.

21. Сравнение инфляционных режимов
Развивающиеся экономики действительно имеют более высокую инфляцию, чем развитые.

Но их реакция различается.

Бразильская реакция
Высокие реальные ставки, финансовая привлекательность государственных активов, одновременная деятельность BNDES.

Турецкая реакция
Периоды искусственного смягчения, валютный кризис, последующее чрезвычайное ужесточение, сохранение экспортных кредитных каналов.

Индийская реакция
Общее процентное регулирование в сочетании с приоритетным кредитованием.

Китайская реакция
Общий процентный ориентир плюс структурные инструменты и государственные банки.

Вьетнамская реакция
Управление объёмом и направлением кредита вместе с требованиями поддерживать производство.

Российская реакция
Повышение общей стоимости денег, после которого правительство вынуждено бюджетно компенсировать ставку отдельным заёмщикам.

Развивающийся статус не диктует единственную политику.

Он только создаёт набор рисков.

Дальше государство выбирает, кто заплатит за их регулирование.

Россия выбрала промышленность.

22. Почему высокая ставка не является обязательной платой за сырьевую экономику
Сырьевой экспорт действительно создаёт волатильность.

Рост экспортных цен укрепляет валюту и увеличивает бюджетные доходы.

Падение цен вызывает:

девальвацию;
инфляцию;
сокращение выручки;
ухудшение платёжного баланса.
Но существует несколько способов управления этими колебаниями:

бюджетное правило;
резервы;
валютные интервенции;
налогообложение сырьевой ренты;
ограничения внешнего долга;
макропруденциальные меры;
развитие внутренней переработки;
долгосрочные контракты;
целевой промышленный кредит.
Высокая общая ставка — только один инструмент.

Причём наиболее грубый.

Она подавляет не только спекулятивный импортный спрос, но и инвестиции, способные уменьшить сырьевую зависимость.

Так сырьевая структура используется для оправдания политики, которая эту структуру закрепляет.

Стране говорят:

«Ставка высока, потому что экономика зависит от сырья».

Промышленность не получает кредита.

Через десять лет экономика остаётся зависимой от сырья.

Затем высокая ставка снова оправдывается сырьевой зависимостью.

Это не объективный круг.

Это круг, поддерживаемый денежной политикой.

23. Почему санкции не объясняют весь российский результат
После 2014 года санкции стали значимым ограничением.

После 2022 года их масштаб резко увеличился.

Они воздействовали на:

технологии;
оборудование;
расчёты;
логистику;
инвестиции;
экспорт;
доступ к внешнему капиталу.
Но российское замедление началось раньше.

Инвестиционная динамика ослабла к 2012–2013 годам.

Промышленный рост также резко затухал до основного санкционного шока.

Следовательно, санкции усилили внутреннюю слабость, но не создали её с нуля.

Центральный банк не отвечает за внешние ограничения.

Но он отвечает за то, что в ответ на них:

повысил стоимость внутреннего капитала;
осложнил импортозамещающие инвестиции;
увеличил цену оборотного финансирования;
сделал технологическую перестройку зависимой от бюджетных льгот.
Санкции требовали мобилизации внутреннего кредита.

Российская денежная политика отвечала его удорожанием.

24. Почему низкая стартовая база не объясняет весь азиатский рост
Китай, Индия, Индонезия и Вьетнам начинали с более низкого уровня дохода.

Это создавало потенциал догоняющего роста.

Но низкая база не строит завод.

Она только означает, что завод может дать большой прирост.

Чтобы реализовать этот потенциал, необходимы:

инвестиции;
образование;
инфраструктура;
кредит;
экспортные рынки;
технологический трансфер;
государственная координация.
Множество бедных стран не росли высокими темпами.

Следовательно, низкая база является возможностью, а не автоматическим результатом.

Россия имела собственное преимущество:

развитую научную школу;
индустриальное наследие;
энергетическую самодостаточность;
ресурсы;
образованное население;
большой внутренний рынок.
Если эти преимущества не были превращены в устойчивый рост, причина не может быть сведена только к более высокой стартовой базе.

25. Почему демография не оправдывает кредитное удушение
Россия сталкивается со старением и сокращением трудовых ресурсов.

Индия, Индонезия и Вьетнам имеют более благоприятную демографию.

Это действительно ускоряет их общий рост.

Но отрицательная демография делает инвестиции ещё более необходимыми.

При недостатке работников экономика должна увеличивать:

автоматизацию;
роботизацию;
механизацию;
производительность;
цифровое управление;
капиталоёмкость труда.
Все эти решения требуют кредита.

Высокая ставка превращает демографическую проблему в производственный кризис.

Центральный банк не создаёт демографию.

Но он способен либо облегчить адаптацию к ней, либо сделать эту адаптацию финансово недоступной.

Российская модель делала второе.

26. Почему институты развития не являются доказательством командной экономики
Государственные банки развития существуют в разных системах:

китайской;
индийской;
бразильской;
мексиканской;
турецкой;
южноафриканской;
европейской.
Они различаются по масштабу, мандату и качеству управления.

Их наличие не отменяет рынок.

Они закрывают направления, где частный банк:

не готов принять длинный риск;
не способен оценить технологию;
не имеет подходящего фондирования;
требует чрезмерный залог;
не учитывает общественный эффект проекта.
Коммерческий банк оценивает денежный поток заёмщика.

Банк развития должен оценивать также:

цепочки поставщиков;
технологическую независимость;
экспорт;
инфраструктуру;
занятость;
региональный эффект.
Отказ от такого института не создаёт нейтральный рынок.

Он просто передаёт решение о будущем промышленности кредитному комитету коммерческого банка.

27. Где Россия была ближе к Бразилии, чем к Китаю
По финансовому режиму Россия часто была ближе к Бразилии:

высокая реальная ставка;
привлекательность государственных финансовых инструментов;
сырьевая рента;
недостаточная динамика обработки;
трудности массового частного инвестирования.
По научному и промышленному потенциалу Россия могла быть ближе к более развитой индустриальной группе.

Но её финансовая архитектура отталкивала капитал от сложного производства.

Так страна с возможностями индустриальной державы получила многие характеристики сырьевой финансовизированной экономики.

Это не было неизбежностью.

Это был институциональный выбор.

28. Где Россия была хуже Турции
Турция переживала более высокую инфляцию и значительно более тяжёлые валютные эпизоды.

Но её промышленный экспортный контур имел специализированный институт, обеспечивавший:

рефинансирование;
предэкспортный кредит;
страхование;
гарантии;
длинное финансирование.
Российская промышленность также имела экспортные и государственные программы.

Но для большинства гражданских производителей общий процентный режим оставался определяющим.

Турецкий экспортёр мог существовать внутри защищённого финансового канала.

Российское предприятие слишком часто должно было сначала доказать стратегическую значимость, чтобы получить исключение из политики Центрального банка.

29. Где Россия была хуже Индии
Индия официально признаёт необходимость количественных кредитных приоритетов.

Российская система долгое время считала подобный подход нарушением рыночного распределения капитала.

В итоге Индия формировала обязательный поток средств в:

малый бизнес;
инфраструктуру;
экспорт;
сельское хозяйство;
социально важные направления.
Россия формировала общую дорогую ставку и компенсировала её отдельными программами.

Индийская система могла ошибочно направить часть кредита.

Российская система гарантированно недодавала кредит большинству проектов.

30. Где Россия была хуже Вьетнама
Вьетнам управлял не только стоимостью, но и объёмом и направлением кредитования.

Россия преимущественно управляла общей ценой.

Вьетнам направлял банки к производству и экономическому росту.

Российский Центральный банк ставил во главу угла сокращение инфляционного давления через спрос.

Вьетнам рисковал получить перегрев и плохие кредиты.

Россия получала холодную экономику и хорошие объяснения, почему нового производства снова недостаточно.

31. Что Россия могла взять у каждой страны
У Китая
структурное рефинансирование;
государственные банки;
отраслевые кредитные каналы;
связь кредита с промышленной стратегией.
У Индии
обязательные приоритеты кредитования;
ответственность банков за недостаточный кредитный поток;
региональную корректировку финансовой доступности.
У Бразилии
масштабный банк развития;
специализированное финансирование оборудования;
проектный промышленный капитал.
У Мексики
кредитование экспортёров и их поставщиков;
гарантии;
финансирование оборудования и импортозамещения;
работу через сеть коммерческих банков.
У Турции
экспортное рефинансирование;
страхование выручки;
длинные кредиты экспортёрам;
специальные условия для технологической продукции.
У Южной Африки
готовность государственного института принимать повышенный промышленный риск;
финансирование новых отраслей;
связь кредита с занятостью и региональным развитием.
У Вьетнама
координацию кредитного роста с целями реального сектора;
прямое направление банковского кредита в производство;
приоритет расширения предложения.
Ничего из перечисленного не требует копировать чужую экономику целиком.

Речь идёт о принципах.

32. Что нельзя копировать механически
32.1. Китайскую долговую экспансию
Россия не должна воспроизводить:

чрезмерное строительство;
непрозрачные долги регионов;
бессмысленные мощности;
кредитование по политическому приказу без оценки спроса.
32.2. Индийскую административную сложность
Обязательные кредитные квоты могут породить:

фиктивное выполнение;
плохие кредиты;
формальное переоформление операций;
коррупционный отбор.
32.3. Турецкую непоследовательность
Искусственное удержание низкой ставки при разрушении инфляционных ожиданий способно привести к тяжёлому валютному кризису.

32.4. Вьетнамскую зависимость от иностранного капитала
Размещение иностранных сборочных производств не гарантирует национального технологического суверенитета.

32.5. Бразильскую двойственность
Крупный банк развития не исправит экономику, если общий финансовый режим остаётся запретительным.

Россия должна взять не крайности, а работающие элементы:

контролируемый целевой кредит;
профессиональную оценку;
ответственность;
прозрачность;
измеримый производственный результат.
33. Индекс финансового режима развития
Для итогового сравнения предлагается создать составной индекс:
D
F
I
i
=
w
1
G
i
+
w
2
M
i
+
w
3
I
i
+
w
4
C
i
+
w
5
D
i
+
w
6
E
i
;
w
7
R
i
;
w
8
V
i
,

где:

G
i
Gi; — долгосрочный рост ВВП;
M
i
Mi; — рост обрабатывающей промышленности;
I
i
Ii; — инвестиционная норма;
C
i
Ci; — доступность корпоративного кредита;
D
i
Di; — масштаб институтов развития;
E
i
Ei; — экспортно-промышленное финансирование;
R
i
Ri; — реальная процентная ставка;
V
i
Vi; — волатильность роста и курса.
Каждый показатель нормируется.

Больший итоговый индекс означает, что финансовая система лучше поддерживает развитие.

Но индекс не должен скрывать исходные данные.

В итоговой таблице необходимо одновременно показывать:

балл;
место;
значения всех компонентов;
пропуски;
методологические ограничения.
34. Предлагаемая система рейтингов
Рейтинг 1. Долгосрочный рост
CAGR реального ВВП за 2000–2024 годы.

Рейтинг 2. Рост обрабатывающей промышленности
Средний темп и накопленный индекс.

Рейтинг 3. Инвестиционная норма
Средняя доля валового накопления основного капитала в ВВП.

Рейтинг 4. Стоимость денег
Средняя номинальная и реальная ключевая ставка.

Рейтинг 5. Корпоративный кредит
Средняя ставка по новым кредитам предприятиям.

Рейтинг 6. Рост на пункт ставки
Коэффициенты из Приложения 6.

Рейтинг 7. Финансовая глубина
Кредит частному сектору относительно ВВП.

Рейтинг 8. Институты развития
Активы и ежегодное финансирование банков развития относительно ВВП.

Рейтинг 9. Промышленный экспорт
Доля обработки и технологической продукции.

Рейтинг 10. Устойчивость
Волатильность ВВП, инвестиций и промышленности.

Один рейтинг может быть удобен для политического лозунга.

Система рейтингов необходима для доказательства.

35. Контрфактическая группа для России
Для оценки потерянного роста нельзя просто принять китайские темпы и заявить, что Россия могла расти так же.

Это было бы завышением.

Необходимо построить синтетический аналог России.

Он формируется как взвешенная комбинация стран:
Y
R
U
,
t
s
y
n
t
h
e
t
i
c
=
;
i
=
1
N
;
i
Y
i
,
t
,
YRU,tsynthetic;=i=1;N;;i;Yi,t;,

где:
;
i
;
0
,
;
i
;
i
=
1.
;i;;0,i;;;i;=1.

Веса выбираются так, чтобы до исследуемого периода синтетическая экономика была близка России по:

ВВП на душу;
доле промышленности;
ресурсному экспорту;
инвестиционной норме;
демографии;
инфляции;
валютной волатильности;
открытости;
государственному долгу;
уровню образования.
После этого сравниваются:

фактическая траектория России;
синтетическая траектория;
стоимость кредита;
инвестиции;
промышленный выпуск.
Такой метод значительно сильнее произвольного сравнения с одной страной.

36. Разделение периодов
Сравнение должно проводиться минимум по четырём периодам:

2000–2007 годы
Восстановление России и глобальная экспансия.

2008–2013 годы
Мировой финансовый кризис и исчерпание восстановительной модели.

2014–2019 годы
Санкционный шок, высокая ставка и российская стагнация.

2020–2024 годы
Пандемия, восстановление, структурная перестройка и начало нового цикла жёсткости.

Период 2022–2025 годов должен анализироваться отдельно из-за чрезвычайного масштаба:

санкций;
бюджетного импульса;
изменения внешней торговли;
специальных государственных заказов;
валютных ограничений.
37. Какие сравнения методологически недопустимы
Ошибка 1. Сравнивать Россию только с Японией и еврозоной
Это зрелые экономики с другой демографией и капиталом.

Ошибка 2. Сравнивать Россию только с Турцией и Аргентиной
Выбор более нестабильных стран искусственно оправдает российскую ставку.

Ошибка 3. Сравнивать только номинальные проценты
Необходимы реальные и корпоративные ставки.

Ошибка 4. Сравнивать рост одного года
Нужна накопленная траектория.

Ошибка 5. Игнорировать стартовую базу
Высокий рост бедной страны не переносится автоматически на Россию.

Ошибка 6. Списывать весь разрыв на стартовую базу
Она создаёт потенциал, но не реализует его без капитала и институтов.

Ошибка 7. Считать любой государственный кредит эффективным
Целевой кредит может быть растрачен и присвоен.

Ошибка 8. Считать любой рыночный кредит нейтральным
Рыночная ставка сама формируется регуляторной политикой и структурой банковской системы.

Ошибка 9. Смешивать промышленность и добычу
Рост сырьевого выпуска не доказывает индустриализацию.

Ошибка 10. Не учитывать санкции
Они реальны, но не объясняют слабость России до 2014 года и не оправдывают удорожание внутренних инвестиций.

38. Основные результаты сравнения
Первый результат
Развивающиеся экономики не проводили одной и той же денежно-кредитной политики.

Следовательно, высокая российская ставка не была механическим следствием статуса развивающейся страны.

Второй результат
Страны, демонстрировавшие устойчивый рост, как правило, имели не только более доступный капитал, но и институты направления кредита.

Третий результат
Высокая общая ставка может частично компенсироваться банками развития и экспортным финансированием, но такая конструкция остаётся противоречивой.

Бразилия является главным примером.

Четвёртый результат
Низкая ставка без промышленной политики не гарантирует успех.

Но высокая ставка создаёт дополнительный барьер, который промышленная политика вынуждена преодолевать бюджетом.

Пятый результат
Россия обладала значительно большими исходными преимуществами, чем Вьетнам и Индонезия:

инженерной школой;
энергетикой;
ресурсами;
инфраструктурным наследием;
внутренним рынком.
Но не использовала их для сопоставимого инвестиционного ускорения.

Шестой результат
Финансовая политика России была особенно неблагоприятна не для сырьевых гигантов, а для:

нового производства;
МСП;
региональных компаний;
технологических фирм;
поставщиков;
гражданского машиностроения.
Седьмой результат
Отдельные льготные программы не создавали массовой нормы доступного кредита.

Они создавали финансовую иерархию.

Крупнейшие и стратегически признанные предприятия получали исключение.

Остальная экономика платила полную цену политики Центрального банка.

39. Россия не была худшей по каждому показателю
Методологическая честность требует признать:

Россия не имела самую высокую ставку во все годы.

Не демонстрировала самый низкий рост среди всех развивающихся стран.

Не обладала самой низкой инвестиционной нормой.

Не имела самой слабой промышленности.

Бразилия и Турция в отдельные периоды имели более тяжёлые процентные режимы.

Южная Африка росла медленнее.

Некоторые развивающиеся государства переживали долговые, банковские и валютные катастрофы.

Но обвинение состоит не в том, что Россия была абсолютно последней по каждому показателю.

Обвинение значительно серьёзнее.

Россия имела исходные возможности для гораздо более высокого результата.

Она обладала:

ресурсами;
образованным населением;
научной базой;
энергетикой;
крупным рынком;
низкой исходной обеспеченностью современным капиталом, создававшей пространство для роста;
возможностью финансировать собственную индустриализацию.
И при этих преимуществах государственная денежная политика систематически делала капитал дороже, чем в большинстве успешных индустриализирующихся экономик.

40. Почему сравнение выносит приговор российской модели
Центральный банк может оправдывать ставку российской инфляцией.

Бразилия показывает, к чему приводит длительно высокий реальный процент.

Может оправдывать её статусом развивающейся страны.

Китай, Индия, Индонезия и Вьетнам показывают, что развивающийся статус не требует постоянного кредитного удушения.

Может ссылаться на валютные риски.

Турция показывает, что даже при тяжелейшей валютной нестабильности государство сохраняет специализированный экспортный кредит.

Может ссылаться на слабость коммерческих банков.

Индия показывает возможность обязательного направления кредита.

Может заявлять, что государственный кредит неэффективен.

Южная Африка и Бразилия показывают, что институты развития имеют ограничения, но остаются необходимыми.

Может ссылаться на отсутствие универсальной зарубежной модели.

Такой модели действительно нет.

Но существует универсальный вывод:

ни одна страна не совершала устойчивую индустриализацию, систематически лишая производственный сектор доступного долгосрочного капитала.

41. Итоговый вывод
Сравнение России с сопоставимыми развивающимися экономиками уничтожает главное оправдание политики Центрального банка.

Дорогие деньги не были неизбежной судьбой большой страны.

Не были обязательным следствием инфляции.

Не были автоматической платой за сырьевой экспорт.

Не были единственно возможной реакцией на валютные риски.

Другие государства сталкивались с теми же проблемами.

Но действовали иначе.

Они:

создавали банки развития;
рефинансировали приоритетные кредиты;
устанавливали обязательства банков;
страховали экспорт;
гарантировали проекты;
направляли капитал в производство;
сохраняли длинное финансирование;
рассматривали кредит как инструмент экономической стратегии.
Они совершали ошибки.

Строили избыточные объекты.

Накапливали плохие долги.

Финансировали неэффективные компании.

Допускали коррупцию и политическое вмешательство.

Но они принимали риск развития.

Россия предпочитала риск отставания.

В России финансовая бюрократия объявила главным профессиональным достоинством способность не выдать лишний кредит.

Стране требовались новые заводы.

Центральный банк охранял её от инвестиционного спроса.

Стране требовалось собственное оборудование.

Финансовая система охраняла деньги от промышленного риска.

Стране требовались региональные предприятия.

Банки требовали ликвидный столичный залог.

Стране требовались технологические компании.

Финансовая система предпочитала прошлое имущество будущей технологии.

Международное сравнение показывает:

Россия проиграла не потому, что не имела денег.

Она проигрывала потому, что установила для собственных денег условия, при которых их было выгоднее не превращать в производство.

Конкурировали не только предприятия.

Конкурировали финансовые системы.

Китайский производитель выходил на рынок с государственным банковским ресурсом.

Индийский — с приоритетным кредитным каналом.

Мексиканский — с экспортным банком.

Турецкий — с кредитом и страхованием Eximbank.

Южноафриканский проект мог претендовать на финансирование института промышленного развития.

Вьетнамский банк получал указание направлять кредит в производство и отрасли роста.

Российскому предприятию предлагали рыночную ставку, залог, поручительство и обязанность заработать процент, превышающий нормальную доходность проекта.

После этого его поражение называли недостаточной конкурентоспособностью.

Это была не свободная международная конкуренция.

Это было финансовое разоружение собственного производителя.

Россия не нуждается в копировании Китая, Индии, Турции или Вьетнама.

Она нуждается в признании очевидного принципа:

финансовая система должна служить национальному развитию.

Не объяснять, почему развитие невозможно.

Не выдавать исключения избранным.

Не заставлять бюджет компенсировать собственную ставку.

Не превращать доступный капитал в административную привилегию.

Сравнимые развивающиеся экономики выбрали разные пути.

Одни добились успеха.

Другие допустили тяжёлые ошибки.

Но российская модель отличалась особой последовательностью:

она минимизировала риск для финансовой системы, максимизируя риск долгосрочного отставания всей страны.

Это и есть главный результат международного сравнения.

Россия была не обречена на кредитное удушение.

Она была приговорена к нему конкретной политикой.

********

Приложение 9. Оценка потерянных инвестиций и недополученного ВВП
1. Назначение приложения
Настоящее приложение переводит обвинение против политики дорогого кредита из области общих рассуждений в область измеримого экономического ущерба.

Недостаточно установить, что ставка была высокой.

Недостаточно показать, что корпоративный кредит был дорогим.

Недостаточно доказать, что инвестиции, промышленность и экономический рост замедлялись.

Необходимо предъявить счёт.

Сколько производственных проектов не состоялось?

Какой объём капитальных вложений Россия не осуществила?

Какой производственный капитал не был создан?

Сколько товаров и услуг страна не произвела?

Какой ВВП мог быть получен при иной финансовой политике?

Какой национальный доход был потерян из-за того, что российский капитал систематически делали дороже нормальной промышленной доходности?

Ответ на эти вопросы не может быть выражен одной абсолютно точной цифрой.

Упущенное развитие невозможно наблюдать непосредственно.

Статистика фиксирует построенный завод.

Не построенный завод в статистике отсутствует.

Она фиксирует выданный кредит.

Отказ от кредитной заявки не превращается в инвестиционный показатель.

Она измеряет произведённую продукцию.

Продукция предприятия, которое не было создано, не попадает ни в один официальный отчёт.

Поэтому оценка экономического ущерба всегда является контрфактической.

Необходимо сравнить две траектории:

фактическую — ту, по которой Россия прошла;
альтернативную — ту, по которой она могла пройти при более доступном производственном кредите, более высокой инвестиционной норме и согласованной политике развития.
Разница между ними и является упущенной экономической выгодой.

Главный вывод настоящего приложения состоит в следующем:

широкая накопленная упущенная выгода России в XXI веке при сценарии полного использования восстановительного, инвестиционного и индустриального потенциала превышает 100 трлн долларов в постоянных международных ценах по паритету покупательной способности.

Эта цифра не означает, что Центральный банк единолично «украл» 100 трлн долларов.

Она означает другое.

Страна недополучила экономический результат такого масштаба по сравнению с траекторией ускоренного развития, которую позволяли её исходные ресурсы, промышленное наследие, научный потенциал, внутренний рынок и мировой опыт догоняющих экономик.

Центральный банк не был единственной причиной потери.

Но политика дорогого кредита была одним из главных механизмов, систематически превращавших потенциальный рост в отменённые инвестиции, недофинансированный капитал и недополученный выпуск.

2. Что означает цифра «100+ трлн долларов»
Цифра свыше 100 трлн долларов требует предельно точного определения.

Она не означает:

сумму, находившуюся на банковском счёте и исчезнувшую;
прямые потери федерального бюджета;
объём вывезенного капитала;
сумму процентных платежей банкам;
стоимость не построенных заводов;
текущую рыночную стоимость активов;
прямой ущерб одного года;
номинальные доллары разных лет, механически сложенные друг с другом.
Под 100+ трлн долларов понимается:

накопленный поток недополученного реального ВВП России за 2000–2025 годы по сравнению с верхним сценарием ускоренного развития, выраженный в постоянных международных долларах 2021 года по паритету покупательной способности.

Международный доллар по паритету покупательной способности используется для сопоставления физического объёма экономик с учётом различий внутренних цен. Методология Международной программы сопоставлений Всемирного банка предназначена именно для получения сравнимых стоимостных и объёмных показателей ВВП разных стран.

Это не экспортная валютная выручка.

Не сумма, которую Россия могла бы обменять на американские товары по рыночному курсу.

Это единица измерения реального объёма товаров и услуг, который мог быть произведён внутри российской экономики.

Именно поэтому правильное наименование показателя:

триллионы постоянных международных долларов по ППС, а не обычные текущие доллары США.

3. Почему нельзя использовать номинальные доллары
Если сложить номинальный долларовый ВВП России за 2000–2025 годы, результат будет зависеть от:

курса рубля;
мировой инфляции;
цен на нефть;
девальваций;
изменения долларовых цен;
номинальной переоценки активов.
Экономика могла физически вырасти, а её долларовый ВВП сократиться из-за ослабления рубля.

Могла почти не увеличить реальный выпуск, но показать резкий номинальный рост из-за инфляции.

Поэтому номинальный долларовый ряд непригоден для оценки долгосрочной упущенной выгоды.

Для расчёта используются:

реальный ВВП;
единая ценовая база;
единая единица покупательной способности;
накопление годовых разрывов.
Всемирный банк публикует российский ВВП в постоянных международных долларах 2021 года. По последней доступной версии ряда объём России составлял около 2,95 трлн международных долларов в 2000 году и около 6,18 трлн в 2025 году. Ряд сохраняет реальные темпы роста национальных счетов и переводит их в сопоставимую базу ППС.

4. Четыре разных вида ущерба
Экономический ущерб необходимо разделять.

4.1. Потерянный поток инвестиций
Это капитальные вложения, которые могли быть произведены, но не состоялись:
L
o
s
s
t
I
n
v
=
I
n
v
t
a
l
t
;
I
n
v
t
f
a
c
t
.
LosstInv;=Invtalt;;Invtfact;.

4.2. Недополученный капитальный запас
Неосуществлённые инвестиции накапливаются и уменьшают количество действующих основных фондов:
K
t
=
(
1
;
;
)
K
t
;
1
+
I
n
v
t
,
Kt;=(1;;)Kt;1;+Invt;,

где:

K
t
Kt; — запас капитала;
;
; — норма выбытия;
I
n
v
t
Invt; — инвестиции.
4.3. Недополученный годовой ВВП
Это разница между альтернативным и фактическим выпуском:
G
a
p
t
G
D
P
=
G
D
P
t
a
l
t
;
G
D
P
t
f
a
c
t
.
GaptGDP;=GDPtalt;;GDPtfact;.

4.4. Накопленный недополученный ВВП
Это сумма годовых разрывов:
L
o
s
s
G
D
P
=
;
t
=
2000
2025
G
a
p
t
G
D
P
.
LossGDP=t=2000;2025;GaptGDP;.

Именно последний показатель способен превышать 100 трлн международных долларов.

Он представляет не разовую потерю, а сумму не произведённого продукта за четверть века.

5. Почему годовые разрывы необходимо суммировать
Предположим, что в одном году фактический ВВП оказался ниже альтернативного на 1 трлн долларов.

В следующем — на 2 трлн.

В третьем — на 3 трлн.

К концу третьего года разрыв уровня составляет 3 трлн.

Но накопленный недополученный выпуск равен:
1
+
2
+
3
=
6
 трлн
.
1+2+3=6 трлн.

Экономика теряла продукт каждый год.

Нельзя смотреть только на разницу последнего года.

Не произведённые товары 2010 года не возникли в 2011 году автоматически.

Не полученная прибыль не профинансировала следующий проект.

Не выплаченная зарплата не создала потребительский спрос.

Не поступивший налог не стал дорогой, лабораторией или электростанцией.

Поэтому годовые разрывы должны суммироваться.

6. Фактическая российская траектория
В 2000 году реальный ВВП России по ППС в постоянных международных долларах 2021 года составлял приблизительно 2,95 трлн.

К 2025 году он увеличился примерно до 6,18 трлн. Всемирный банк также фиксирует замедление роста до примерно 1 процента в 2025 году после более высокого результата 2024 года.

На основе полного годового ряда авторский расчёт даёт приблизительно:
;
G
D
P
2000
;
2025
f
a
c
t
;
126
 трлн международных долларов
.
;GDP2000;2025fact;;126 трлн международных долларов.

Это означает, что за двадцать шесть календарных лет российская экономика произвела совокупный реальный продукт, эквивалентный примерно 126 трлн международных долларов 2021 года.

Значение округлено.

Оно может несколько меняться после пересмотра национальных счетов, уточнения ППС и обновления данных за последние годы.

Но пересмотр на несколько десятых или даже единицы триллионов не изменяет порядок оценки.

7. Почему фактические 126 трлн не являются доказательством успеха
Сумма в 126 трлн выглядит огромной.

Но любая крупная экономика производит огромный накопленный продукт за четверть века.

Вопрос не в том, сколько Россия произвела вообще.

Вопрос — сколько она могла произвести.

Потеря определяется не фактическим объёмом, а разрывом между фактической и доступной альтернативной траекторией.

Если спортсмен пробежал сто километров, это не доказывает, что он использовал все возможности.

Необходимо знать дистанцию, время и условия.

Россия входила в XXI век с:

огромной недозагрузкой производственных мощностей;
низкой базой после спада 1990-х годов;
образованным населением;
промышленным наследием;
энергетической самодостаточностью;
природными ресурсами;
растущими экспортными доходами;
низким государственным долгом;
большим внутренним рынком.
Такой набор возможностей создавал не норму медленного зрелого роста, а потенциал длительного догоняющего ускорения.

8. Три основных сценария
Оценка строится по трём сценариям.

8.1. Нижний сценарий
Предполагает средний долгосрочный рост около 4,5 процента в год.

Это не индустриальный рывок.

Это умеренная траектория развивающейся экономики, лишь немного превосходящая фактический средний результат России.

8.2. Базовый сценарий развития
Предполагает рост около 6 процентов в год.

Такая траектория требует:

высокой нормы инвестиций;
доступного промышленного кредита;
развитых банков развития;
повышения производительности;
инфраструктурной политики;
более глубокой переработки сырья.
8.3. Верхний сценарий полного использования потенциала
Предполагает рост около 8 процентов в год.

Он соответствует не обычной инерционной политике, а длительной стратегии ускоренной индустриализации.

Это верхняя оценка.

Она не должна выдаваться за гарантированный результат.

Но именно она показывает масштаб утраченной исторической возможности.

9. Расчёт сценариев
Исходный уровень 2000 года:
G
D
P
2000
=
2,947
 трлн международных долларов
.
GDP2000;=2,947 трлн международных долларов.

Альтернативная траектория:
G
D
P
t
a
l
t
=
G
D
P
2000
(
1
+
g
)
t
;
2000
,
GDPtalt;=GDP2000;(1+g)t;2000,

где
g
g — среднегодовой темп сценария.

Таблица 9.1. Альтернативные траектории реального ВВП России, 2000–2025 годы
Сценарий Среднегодовой рост ВВП 2025 года, трлн международных долларов Накопленный ВВП 2000–2025 годов Недополученный ВВП
Фактическая траектория около 3% около 6,2 около 126,0 —
Нижний 4,5% около 8,9 около 140,2 около 14,2
Базовый 6,0% около 12,6 около 174,4 около 48,4
Ускоренный 7,5% около 18,0 около 218,3 около 92,4
Полное использование потенциала 8,0% около 20,2 около 235,6 около 109,7
Расчёт выполнен в постоянных международных долларах 2021 года на основе стартового значения Всемирного банка и фактического накопленного ряда. Округление и будущие статистические пересмотры способны изменить отдельные значения, но не принципиальный масштаб результатов.

10. Как возникает цифра свыше 100 трлн
При среднегодовом росте 8 процентов альтернативный накопленный ВВП за 2000–2025 годы составляет примерно:
235,6
 трлн
.
235,6 трлн.

Фактический:
126,0
 трлн
.
126,0 трлн.

Разница:
235,6
;
126,0
=
109,6
 трлн международных долларов
.
235,6;126,0=109,6 трлн международных долларов.

Именно так формируется оценка:
L
o
s
s
b
r
o
a
d
>
100
 трлн долларов
.
Lossbroad>100 трлн долларов.

Эта цифра не придумана путём сложения всех возможных видов ущерба.

Она не включает сверху потерянные зарплаты, налоги, прибыль и инвестиции.

Все они уже находятся внутри недополученного ВВП.

100+ трлн — это сам разрыв выпуска.

Не сумма разрыва выпуска и его частей.

11. Порог, при котором ущерб превышает 100 трлн
Расчёт показывает, что накопленный разрыв превышает 100 трлн международных долларов при долгосрочном среднем росте примерно 7,8 процента и выше.

При 7,5 процента результат составляет около 92 трлн.

При 7,8 процента — уже более 102 трлн.

При 8 процентах — около 110 трлн.

Следовательно, формулировка «100+ трлн» соответствует верхнему сценарию, в котором Россия сохраняет темп полноценной догоняющей индустриализации.

12. Насколько реалистичен восьмипроцентный сценарий
Нельзя утверждать, что Россия гарантированно могла расти по 8 процентов ежегодно в течение четверти века.

Такое утверждение было бы чрезмерным.

Демографическое старение, санкции, мировой кризис, пандемия, структура экспорта и качество институтов всё равно ограничивали бы результат.

Однако восьмипроцентный сценарий не является фантастикой, возникшей из пустоты.

В начале века Россия уже демонстрировала темпы, близкие к этому уровню.

В 2000 году рост составлял около 10 процентов.

В 2003–2007 годах неоднократно превышал 7 процентов.

Китай, Индия и Вьетнам показывали, что крупные развивающиеся экономики способны длительно сохранять темпы от 6 до 10 процентов при высокой инвестиционной норме и активной финансовой политике. Всемирный банк фиксирует российский рост в 10 процентов в 2000 году, а китайский — 8,6 процента; в последующие годы азиатские экономики сохраняли значительно более высокую накопленную траекторию.

Верхний сценарий означает:

сохранение восстановительного импульса;
переход от загрузки старых мощностей к созданию новых;
отсутствие систематического кредитного удушения;
высокую норму инвестиций;
масштабное развитие инфраструктуры;
промышленную диверсификацию;
рост производительности;
использование сырьевой ренты для индустриализации.
Он описывает не то, что произошло бы автоматически.

Он описывает то, что могло стать государственной стратегией.

13. Почему базовый сценарий ниже 100 трлн не отменяет обвинения
Даже если отвергнуть верхнюю траекторию и принять рост 6 процентов, накопленный разрыв составляет около 48 трлн международных долларов.

Это не небольшая статистическая погрешность.

Это экономический объём, многократно превышающий годовой ВВП современной России.

Если принять ещё более осторожный рост 4,5 процента, недополученный выпуск всё равно составляет около 14 трлн.

Следовательно, спор о том, равен ущерб 15, 50 или 110 трлн, не отменяет основного вывода.

При любом разумном сценарии цена недоразвития измеряется не миллиардами.

Она измеряется десятками триллионов.

14. Что именно следует называть «упущенной выгодой 100+ трлн»
Для методологической точности в книге должна использоваться следующая формулировка:

Более 100 трлн международных долларов — верхняя оценка совокупной упущенной экономической выгоды России за 2000–2025 годы относительно сценария ускоренного догоняющего развития с темпом около 8 процентов в год.

Нельзя без дополнительного расчёта писать:

«Центральный банк единолично нанёс ущерб в 100 трлн долларов».

Такая фраза позволила бы оппонентам отвергнуть весь анализ.

Правильное обвинение сильнее.

Россия недополучила более 100 трлн в верхнем сценарии.

Политика дорогого кредита была одним из главных системных механизмов, не позволивших реализовать этот потенциал.

Для оценки конкретной доли Центрального банка применяется отдельная процедура атрибуции.

15. Почему Центральный банк не отвечает за весь разрыв
На российский рост влияли:

качество государственного управления;
налоговая политика;
коррупционные и административные издержки;
защита собственности;
структура бюджета;
мировые цены сырья;
демография;
санкции;
пандемия;
торговые ограничения;
инфраструктура;
производительность;
образование;
внешняя политика;
технологический импорт.
Центральный банк не отвечает за каждый из этих факторов.

Но его политика влияла на способность экономики адаптироваться к каждому из них.

Санкции ограничивали импорт оборудования.

Высокая ставка затрудняла создание отечественного.

Демография сокращала рабочую силу.

Высокая ставка блокировала автоматизацию.

Слабая инфраструктура требовала инвестиций.

Высокая ставка повышала их бюджетную и частную стоимость.

Износ оборудования требовал модернизации.

Высокая ставка делала модернизацию финансово невыгодной.

Центральный банк не создавал все проблемы.

Он делал каждую проблему дороже.

16. Атрибуция ущерба политике дорогого кредита
Для оценки ответственности денежно-кредитной политики вводится коэффициент атрибуции:
L
o
s
s
C
B
=
;
;
L
o
s
s
b
r
o
a
d
,
LossCB=;;Lossbroad,

где:

L
o
s
s
b
r
o
a
d
Lossbroad — полный контрфактический разрыв;
;
; — доля разрыва, объясняемая стоимостью кредита и связанным финансовым режимом.
Коэффициент
;
; не назначается политически.

Он должен оцениваться на основе:

межстрановых моделей;
отраслевой чувствительности;
динамики корпоративных ставок;
доли банковского финансирования;
отменённых проектов;
реакции инвестиций на ставку;
распределённых лагов;
синтетического контроля;
структурных эконометрических моделей.
Метод синтетического контроля предназначен именно для построения контрфактической траектории крупной единицы — страны или региона — через взвешенную комбинацию сопоставимых объектов. Он требует хорошего совпадения до исследуемого воздействия и обязательных проверок устойчивости.

17. Сценарии атрибуции
До получения полной эконометрической оценки можно использовать диапазоны.

Таблица 9.2. Доля широкого разрыва, условно связанная с финансовой политикой
Широкий разрыв Доля финансового режима Оценка процентно-обусловленного ущерба
48 трлн 20% около 9,6 трлн
48 трлн 35% около 16,8 трлн
48 трлн 50% около 24 трлн
110 трлн 20% около 22 трлн
110 трлн 35% около 38,5 трлн
110 трлн 50% около 55 трлн
Даже крайне осторожная атрибуция 20 процентов верхнего разрыва означает более 20 трлн международных долларов ущерба, связанного с кредитно-финансовым режимом.

Базовая доля 35 процентов даёт около 38–39 трлн.

Это уже не побочный эффект.

Это исторический масштаб недополученного развития.

18. Почему доля Центрального банка может быть значительной
Стоимость кредита влияет на экономику одновременно через несколько каналов.

18.1. Прямой кредитный канал
Повышение ключевой ставки увеличивает стоимость банковского ресурса и корпоративного кредита.

18.2. Канал дисконтирования
Будущие денежные потоки проекта обесцениваются:
N
P
V
=
;
I
0
+
;
t
=
1
T
C
F
t
(
1
+
k
)
t
.
NPV=;I0;+t=1;T;(1+k)tCFt;;.

Чем выше
k
k, тем меньше NPV.

18.3. Канал альтернативной доходности
Высокая доходность финансовых инструментов повышает минимальную доходность, которую инвестор требует от завода.

18.4. Канал оборотного капитала
Процент входит в себестоимость сырья, запасов и незавершённого производства.

18.5. Канал банковского риска
Высокая ставка ухудшает положение заёмщика.

Банк увеличивает надбавку.

Кредит дорожает ещё сильнее.

18.6. Канал бюджета
Государство вынуждено субсидировать ставку, сокращая ресурсы на другие расходы.

18.7. Канал ожиданий
Предприятия отказываются от долгих проектов, опасаясь будущих процентных шоков.

18.8. Канал финансовой структуры
Крупные компании выживают.

Малые и новые предприятия отсеиваются.

Экономика становится более монополизированной и менее динамичной.

19. Оценка потерянных инвестиций
Потерянные инвестиции рассчитываются двумя способами.

19.1. Метод разрыва инвестиционной нормы
L
o
s
s
t
I
n
v
=
(
s
t
a
l
t
;
s
t
f
a
c
t
)
G
D
P
t
.
LosstInv;=(stalt;;stfact;)GDPt;.

Где:

s
a
l
t
salt — целевая доля инвестиций в ВВП;
s
f
a
c
t
sfact — фактическая доля.
19.2. Метод альтернативного инвестиционного потока
I
n
v
t
a
l
t
=
s
a
l
t
G
D
P
t
a
l
t
.
Invtalt;=saltGDPtalt;.

Тогда:
L
o
s
s
I
n
v
=
;
(
I
n
v
t
a
l
t
;
I
n
v
t
f
a
c
t
)
.
LossInv=;(Invtalt;;Invtfact;).

Всемирный банк публикует для России как физический объём валового накопления основного капитала, так и его долю в ВВП. Эти ряды предназначены для международного сопоставления инвестиционного потока.

20. Рабочие инвестиционные сценарии
Для иллюстрации принимается, что средняя фактическая норма валового накопления основного капитала за период находилась около 22 процентов ВВП.

Это округлённое рабочее допущение, которое в окончательном расчёте должно заменяться фактическим годовым рядом.

Нижний сценарий
альтернативный накопленный ВВП: 140 трлн;
инвестиционная норма: 24 процента;
альтернативные инвестиции: около 33,6 трлн;
условные фактические инвестиции: около 27,7 трлн;
разрыв: около 5,9 трлн.
Базовый сценарий
альтернативный накопленный ВВП: 174 трлн;
инвестиционная норма: 27 процентов;
альтернативные инвестиции: около 47,1 трлн;
условные фактические инвестиции: около 27,7 трлн;
разрыв: около 19,4 трлн.
Верхний сценарий
альтернативный накопленный ВВП: 236 трлн;
инвестиционная норма: 30 процентов;
альтернативные инвестиции: около 70,7 трлн;
условные фактические инвестиции: около 27,7 трлн;
разрыв: около 43 трлн.
Таблица 9.3. Оценка накопленного инвестиционного разрыва
Сценарий Альтернативная норма инвестиций Альтернативный накопленный инвестиционный поток Потерянные инвестиции
Нижний 24% около 33,6 трлн около 5,9 трлн
Базовый 27% около 47,1 трлн около 19,4 трлн
Верхний 30% около 70,7 трлн около 43 трлн
Все величины выражены в постоянных международных долларах 2021 года.

Эта таблица является сценарной, а не окончательной статистической оценкой.

Но она показывает порядок величины.

Россия могла недополучить не отдельные миллиарды инвестиций.

Речь идёт о триллионах единиц реального капитального спроса.

21. Почему потерянные инвестиции нельзя прибавлять к 100+ трлн
Валовое накопление является компонентом ВВП.

Следовательно, большая часть потерянных инвестиций уже включена в недополученный ВВП соответствующих лет.

Кроме того, инвестиции создают будущий выпуск.

Если прибавить:

потерянные инвестиции;
весь будущий выпуск, созданный этими инвестициями;
потерянные зарплаты;
потерянную прибыль;
потерянные налоги,
возникнет многократный счёт одной и той же экономической потери.

Правильная последовательность:
потерянные инвестиции
;
недополученный капитал
;
недополученный выпуск
.
потерянные инвестиции;недополученный капитал;недополученный выпуск.

Показатели должны быть представлены отдельно.

Но не сложены без корректировок.

22. Оценка капитального разрыва
Запас капитала рассчитывается методом непрерывной инвентаризации:
K
t
=
(
1
;
;
)
K
t
;
1
+
I
n
v
t
.
Kt;=(1;;)Kt;1;+Invt;.

Этот подход широко используется в статистике капитала: новый инвестиционный поток прибавляется к сохранившемуся запасу, из которого вычитаются износ, выбытие и устаревание. Руководство ОЭСР отдельно подчёркивает необходимость различать валовые инвестиции, запас капитала, потребление основного капитала и услуги капитала в производстве.

Разрыв капитала:
K
G
a
p
t
=
K
t
a
l
t
;
K
t
f
a
c
t
.
KGapt;=Ktalt;;Ktfact;.

Он меньше простой суммы потерянных инвестиций, потому что часть альтернативных активов к 2025 году уже износилась бы.

Но он остаётся огромным.

При норме экономического выбытия 4–6 процентов и инвестиционном разрыве в десятки триллионов недополученный действующий капитал к концу периода может составлять многие триллионы международных долларов.

Это:

не построенные заводы;
не установленные станки;
отсутствующие энергетические мощности;
не созданная транспортная инфраструктура;
не сформированные технологические платформы;
не возникшие производственные цепочки.
23. Производственная функция
Влияние капитального разрыва на ВВП можно оценивать производственной функцией:
Y
t
=
A
t
K
t
;
L
t
1
;
;
,
Yt;=At;Kt;;Lt1;;;,

где:

Y
t
Yt; — выпуск;
A
t
At; — совокупная производительность;
K
t
Kt; — капитал;
L
t
Lt; — труд;
;
; — вклад капитала.
Приближённо:
;
Y
Y
;
;
;
K
K
.
Y;Y;;;K;K;.

Но воздействие инвестиций не ограничивается количеством капитала.

Новое оборудование способно повышать:

производительность труда;
качество;
точность;
ассортимент;
энергоэффективность;
технологическую самостоятельность.
Следовательно, инвестиционный разрыв воздействует также на
A
t
At; — производительность.

Политика дорогих денег уменьшает и объём капитала, и качество его технологического содержания.

24. Почему ущерб увеличивается со временем
Неосуществлённая инвестиция одного года создаёт цепочку потерь.

Допустим, завод не построен в 2005 году.

Тогда в 2007 году нет его продукции.

В 2008 году нет прибыли.

В 2009 году нет накопленных собственных средств.

В 2010 году не строится второй цех.

Не возникает поставщик.

Не обучаются инженеры.

Не создаётся экспортный канал.

Одна отменённая инвестиция лишает экономику не только одного объекта.

Она лишает её последующей ветви развития.

Поэтому накопленный ущерб растёт сложным образом.

25. Три этапа российского инвестиционного ущерба
25.1. Упущенная конвертация восстановительного роста, 2000–2008 годы
Россия быстро росла, но не создала достаточную систему длинного кредита.

Сырьевые доходы и загрузка старых мощностей не были полностью превращены в новый промышленный капитал.

Главный ущерб периода — упущенная возможность заложить базу последующих десятилетий.

25.2. Утрата траектории после кризиса, 2009–2013 годы
Мировой кризис разрушил инвестиционный импульс.

Восстановление произошло, но прежний темп не вернулся.

Экономика подошла к структурной остановке ещё до санкций 2014 года.

25.3. Закрепление низкого роста, 2014–2025 годы
Девальвации, санкции, высокая ставка и дорогой корпоративный кредит сделали технологическую перестройку особенно тяжёлой.

Бюджет и льготные программы поддерживали отдельные контуры.

Общая финансовая среда продолжала отсекать массу частных проектов.

26. Нижняя оценка ущерба
Нижняя оценка должна включать только последствия, которые можно связать с кредитной политикой с высокой уверенностью.

В неё входят:

сокращение инвестиций в кредитозависимых отраслях;
рост процентных расходов;
отмена проектов после изменения ставок;
снижение выдачи длинных кредитов;
дополнительные бюджетные субсидии;
рост стоимости обслуживания уже существующего долга.
Она не должна включать:

весь разрыв с Китаем;
весь эффект санкций;
всю демографическую потерю;
всю неэффективность государственного управления;
всю утрату производительности.
Поэтому нижняя ставка ущерба неизбежно будет существенно ниже 100 трлн.

Но даже она способна измеряться многими триллионами.

27. Базовая оценка ущерба
Базовый сценарий предполагает:

рост около 6 процентов;
инвестиционную норму около 25–27 процентов;
умеренную реальную стоимость капитала;
более широкое рефинансирование промышленности;
сохранение фактических внешних кризисов;
сохранение санкций и пандемии;
отсутствие идеализации качества управления.
Он даёт накопленный разрыв ВВП около 48 трлн международных долларов.

При доле финансовой политики 30–40 процентов процентно-обусловленный ущерб составляет:
14
;
19
 трлн международных долларов
.
14;19 трлн международных долларов.

Это можно считать центральным осторожным диапазоном до завершения полной эконометрической оценки.

28. Верхняя оценка ущерба
Верхний сценарий предполагает:

длительный темп около 8 процентов;
инвестиционную норму около 30 процентов;
масштабные банки развития;
целевой кредит;
глубокую переработку сырья;
технологический экспорт;
быстрое строительство инфраструктуры;
сохранение квалифицированных кадров;
последовательную промышленную стратегию.
Накопленный разрыв:
около
110
 трлн международных долларов
.
около110 трлн международных долларов.

Это и есть ранее заявленная цифра упущенной выгоды России в XXI веке:

100+ трлн долларов.

Она должна называться не минимально доказанным прямым ущербом Центрального банка, а полной верхней стоимостью не реализованной модели развития.

29. Почему верхняя оценка имеет право на существование
Оппонент может заявить:

«Россия никогда не могла расти по 8 процентов двадцать пять лет».

Но он обязан это доказать.

Нельзя заранее считать российское отставание естественным.

В начале периода Россия имела исключительные восстановительные возможности.

Она могла:

создавать собственное оборудование;
перерабатывать сырьё;
развивать энергетику;
расширять транспорт;
модернизировать ЖКХ;
автоматизировать промышленность;
строить жильё;
формировать евразийские цепочки;
экспортировать сложную продукцию;
сохранять научные школы.
Если финансовая политика отсекала эти проекты, фактическая слабость не может использоваться как доказательство невозможности сильной траектории.

Центральный банк сначала помог уменьшить потенциал.

Затем уменьшенный потенциал объявлялся объективным.

30. Синтетическая Россия
Для окончательного расчёта должна быть построена «синтетическая Россия» — взвешенная комбинация сопоставимых стран.

В донорскую группу могут входить:

Бразилия;
Индия;
Индонезия;
Мексика;
Турция;
Южная Африка;
Казахстан;
Малайзия;
Таиланд;
Вьетнам;
отдельные государства Центральной Европы.
Веса подбираются так, чтобы до выбранной точки сравнения синтетическая экономика была близка России по:

ВВП на душу населения;
структуре промышленности;
сырьевому экспорту;
инвестиционной норме;
демографии;
инфляции;
государственному долгу;
образованию;
урбанизации;
капитальному запасу.
После этого измеряется расхождение.

Метод синтетического контроля не является безошибочным.

Он требует:

хорошего предкризисного совпадения;
устойчивости к исключению отдельных стран;
плацебо-тестов;
проверки альтернативных весов;
отсутствия скрытого доминирующего фактора.
Но он значительно сильнее произвольного заявления:

«Россия могла бы расти как Китай».

31. Модели распределённых лагов
Воздействие ставки оценивается с задержкой:
I
n
v
t
=
;
+
;
k
=
0
K
;
k
r
t
;
k
+
;
X
t
+
;
t
.
Invt;=;+k=0;K;;k;rt;k;+;Xt;+;t;.

Затем:
G
D
P
t
=
;
+
;
k
=
0
K
;
k
I
n
v
t
;
k
+
;
Z
t
+
u
t
.
GDPt;=;+k=0;K;;k;Invt;k;+;Zt;+ut;.

Первая модель оценивает, как ставка уменьшает инвестиции.

Вторая — как инвестиционный разрыв уменьшает выпуск.

Такой двухэтапный подход прозрачнее, чем попытка напрямую приписать весь ВВП ключевой ставке.

32. Отраслевой расчёт
Общая модель должна быть дополнена отраслевой.

Наиболее чувствительны к стоимости капитала:

машиностроение;
станкостроение;
электроника;
фармацевтика;
химические производства;
строительные материалы;
транспортное машиностроение;
малые промышленные предприятия;
технологические компании;
инфраструктура.
Менее чувствительны:

компании с высокой сырьевой рентой;
предприятия с бюджетным заказом;
получатели субсидий;
крупные экспортёры;
компании, способные финансировать себя из прибыли.
Если после процентного ужесточения сильнее всего замедляются именно кредитозависимые отрасли, причинное обвинение становится значительно сильнее.

33. Региональный расчёт
Потерянные инвестиции необходимо распределить по регионам.

Высокая ставка воздействует неравномерно.

Регионы с крупными государственными и сырьевыми проектами сохраняют инвестиции.

Регионы, зависящие от малого и среднего бизнеса, теряют их быстрее.

Для каждого субъекта рассчитывается:
L
o
s
s
j
,
t
R
E
G
=
I
n
v
j
,
t
a
l
t
;
I
n
v
j
,
t
f
a
c
t
.
Lossj,tREG;=Invj,talt;;Invj,tfact;.

Затем оцениваются:

потерянный валовой региональный продукт;
налоговые доходы;
занятость;
миграция;
численность предприятий;
состояние основных фондов.
Так становится видимой география кредитного удушения.

34. Потерянные рабочие места
Рабочие места являются следствием инвестиционного и производственного разрыва.

Оценка:
J
o
b
s
L
o
s
s
t
=
G
a
p
t
V
A
V
A
p
e
r
W
o
r
k
e
r
t
.
JobsLosst;=VAperWorkert;GaptVA;;.

Где:

G
a
p
V
A
GapVA — недополученная добавленная стоимость;
V
A
p
e
r
W
o
r
k
e
r
VAperWorker — добавленная стоимость на одного работника.
Но потерянные рабочие места нельзя в денежном выражении полностью прибавлять к потерянному ВВП.

Заработная плата является частью добавленной стоимости.

Она уже включена в ВВП.

Отдельный расчёт нужен для социальной интерпретации, а не для увеличения итоговой суммы.

35. Потерянные доходы населения
Долю оплаты труда в недополученном ВВП можно оценить:
I
n
c
o
m
e
L
o
s
s
t
=
L
a
b
o
u
r
S
h
a
r
e
t
;
G
a
p
t
G
D
P
.
IncomeLosst;=LabourSharet;;GaptGDP;.

Если доля оплаты труда составляет условно 45 процентов, то каждый триллион недополученного ВВП означает порядка 450 млрд недополученных трудовых доходов до уточнения налогов, смешанных доходов и структуры выпуска.

Но эти 450 млрд уже являются частью триллиона.

Их нельзя прибавлять к нему повторно.

36. Потерянные бюджетные доходы
Бюджетный ущерб:
B
u
d
g
e
t
L
o
s
s
t
=
T
a
x
R
a
t
i
o
t
;
G
a
p
t
G
D
P
.
BudgetLosst;=TaxRatiot;;GaptGDP;.

Если консолидированная налоговая нагрузка составляет условно 30 процентов, каждый триллион недополученного продукта способен соответствовать примерно 300 млрд потенциально недополученных доходов.

Но опять:

бюджетные доходы являются перераспределяемой частью ВВП.

Они не добавляются сверху к общему разрыву.

37. Процентные платежи и национальный ущерб
Высокие процентные платежи предприятий не всегда являются чистой потерей национальной экономики.

Для банка они являются доходом.

Если банк и предприятие являются российскими резидентами, часть операции представляет внутреннее перераспределение.

Но национальный ущерб возникает, когда процент:

отменяет инвестицию;
вызывает банкротство;
увеличивает себестоимость;
сокращает выпуск;
уводит капитал из производства;
требует бюджетной субсидии;
увеличивает монополизацию;
направляется за рубеж иностранному кредитору.
Поэтому нельзя просто сложить все проценты и назвать сумму ущербом.

Необходимо оценить их поведенческий и производственный эффект.

38. Потеря технологий
Технологический ущерб трудно выразить одной суммой.

Он включает:

закрытые конструкторские бюро;
не созданные опытные образцы;
отсутствие серийного производства;
утрату кадров;
прекращение кооперации;
зависимость от импорта;
потерю патентов;
невозможность масштабирования.
Технология может годами не приносить крупного денежного потока.

Но её отсутствие позднее делает невозможной целую отрасль.

Поэтому технологический ущерб оценивается отдельно через:

число патентов;
расходы на исследования;
число инженеров;
выпуск высокотехнологичной продукции;
импорт критического оборудования;
технологическую сложность экспорта;
долю отечественных компонентов.
Он не должен произвольно добавляться к ВВП.

Но обязан присутствовать в качественной оценке.

39. Почему 100+ трлн — не завышение путём двойного счёта
Цифра 100+ трлн возникает из одного показателя:
;
(
G
D
P
a
l
t
;
G
D
P
f
a
c
t
)
.
;(GDPalt;GDPfact).

В неё не добавляются:

потерянные инвестиции;
зарплаты;
налоги;
прибыль;
рабочие места;
стоимость заводов;
процентные выплаты.
Все эти показатели используются для объяснения структуры ущерба.

Но не для повторного увеличения итоговой суммы.

Именно это отличает экономический расчёт от публицистического нагромождения чисел.

40. Почему 100+ трлн — всё равно верхняя оценка
Методологическая честность требует признать:

постоянный рост 8 процентов был бы крайне сложен;
часть восстановительного потенциала неизбежно исчерпывалась;
демография замедляла бы экономику;
мировой кризис 2008 года всё равно произошёл бы;
пандемия всё равно вызвала бы спад;
санкции ограничивали бы технологии;
не все институты могли быть быстро реформированы.
Поэтому 100+ трлн нельзя называть минимальной доказанной потерей.

Это верхняя граница исторической возможности.

Но верхняя граница необходима.

Без неё общество видит только фактическую экономику и начинает считать её единственно возможной.

Настоящее приложение показывает масштаб страны, которая могла существовать.

41. Диапазон итоговой оценки
Предлагается использовать три уровня.

Уровень 1. Минимально доказуемый
10
;
20
 трлн международных долларов
.
10;20 трлн международных долларов.

Он отражает осторожный сценарий и низкую атрибуцию финансового режима.

Уровень 2. Базовый системный ущерб
30
;
60
 трлн международных долларов
.
30;60 трлн международных долларов.

Он предполагает устойчивый рост около 6–7 процентов и значительное, но не полное влияние кредитной политики.

Уровень 3. Полная упущенная выгода
100
+
 трлн международных долларов
.
100+ трлн международных долларов.

Это накопленный разрыв верхнего сценария ускоренного развития.

Таблица 9.4. Итоговая шкала
Категория Оценка Смысл
Минимальная оценка 10–20 трлн Наиболее осторожная доля ущерба
Базовая оценка 30–60 трлн Системный эффект финансовой и инвестиционной модели
Полная упущенная выгода более 100 трлн Верхний разрыв с траекторией ускоренного развития
42. Почему итог нужно публиковать диапазоном
Одна точная цифра создаёт ложную уверенность.

Правильная оценка должна содержать:

центральное значение;
нижнюю границу;
верхнюю границу;
предпосылки;
чувствительность;
доверительные интервалы;
альтернативные спецификации.
Центральный банк не имеет права отклонять оценку только потому, что она диапазонная.

Его собственные прогнозы инфляции, выпуска и ставки также являются неопределёнными.

Неопределённость не означает отсутствие ущерба.

Она означает обязанность показать диапазон.

43. Проверка чувствительности к темпу роста
Таблица 9.5. Накопленный разрыв при разных темпах альтернативного роста
Альтернативный среднегодовой рост Накопленный разрыв, трлн международных долларов
4,0% около 4,6
4,5% около 14,2
5,0% около 24,7
5,5% около 36,0
6,0% около 48,4
6,5% около 61,8
7,0% около 76,4
7,5% около 92,4
7,8% более 102
8,0% около 109,7
8,5% около 128,5
Таблица показывает сложный эффект накопления.

Разница между 6 и 8 процентами кажется равной всего двум процентным пунктам.

За четверть века она превращается в разницу более чем 60 трлн международных долларов накопленного выпуска.

Именно поэтому потерянный темп является величайшей экономической потерей.

44. Цена одного пункта долгосрочного роста
Один дополнительный пункт роста действует не один раз.

Он увеличивает базу каждого последующего года.

Разница между траекторией 5 и 6 процентов за четверть века даёт:
48,4
;
24,7
=
23,7
 трлн
.
48,4;24,7=23,7 трлн.

Разница между 6 и 7 процентами:
76,4
;
48,4
=
28
 трлн
.
76,4;48,4=28 трлн.

Чем выше траектория, тем дороже каждый потерянный пункт.

Центральный банк мог считать отклонение роста на один пункт допустимой ценой борьбы с инфляцией.

На длинном горизонте один пункт превращается в десятки триллионов потерянного продукта.

45. Дисконтировать ли потерянный ВВП
Возможны два подхода.

45.1. Недисконтированная сумма
Показывает физический объём товаров и услуг, который не был произведён.

Именно она используется в основной оценке 100+ трлн.

45.2. Приведённая стоимость
Все прошлые и будущие потоки приводятся к одной дате:
P
V
=
;
t
G
a
p
t
(
1
+
d
)
t
;
t
0
.
PV=t;;(1+d)t;t0;Gapt;;.

Применение положительной ставки дисконтирования уменьшит оценку дальних периодов.

Но выбор ставки сам является нормативным.

Особенно абсурдно было бы дисконтировать ущерб по высокой российской процентной ставке, созданной той самой политикой, ущерб которой оценивается.

Поэтому необходимо публиковать:

недисконтированный реальный поток;
приведённую стоимость при ставках 1, 3 и 5 процентов;
чувствительность к выбору базы.
46. Почему нельзя дисконтировать общественное будущее как банковский проект
Коммерческий банк может требовать высокую ставку дисконтирования.

Государство не должно оценивать завод, технологию и человеческий капитал исключительно как частную финансовую сделку.

Общественная отдача включает:

безопасность;
независимость;
занятость;
компетенции;
налоги;
региональное развитие;
устойчивость поставок.
Высокая частная ставка дисконтирования способна обнулить ценность будущего.

Но государство, обнуляющее будущее, перестаёт быть государством развития.

47. Необходимые графики
График 1. Фактический и альтернативный ВВП
Линии:

фактическая траектория;
рост 4,5 процента;
рост 6 процентов;
рост 8 процентов.
График 2. Годовой разрыв выпуска
Показывает, как небольшое первоначальное отклонение превращается в триллионы.

График 3. Накопленный разрыв
Именно здесь линия верхнего сценария пересекает отметку 100 трлн.

График 4. Фактические и альтернативные инвестиции
Показывает потерянный поток капитальных вложений.

График 5. Капитальный запас
Фактический и альтернативный по методу непрерывной инвентаризации.

График 6. Ущерб по периодам
2000–2008;
2009–2013;
2014–2019;
2020–2025.
График 7. Доля ущерба, связанная с кредитным режимом
Сценарии 20, 35 и 50 процентов.

48. Какие таблицы должны публиковаться
Полный расчёт должен включать:

фактический ВВП каждого года;
альтернативный ВВП каждого сценария;
годовой разрыв;
накопленный разрыв;
фактическую инвестиционную норму;
альтернативную норму;
потерянные инвестиции;
капитальный запас;
амортизацию;
отраслевое распределение;
региональное распределение;
процентно-обусловленную долю;
налоговые и социальные компоненты;
чувствительность к предпосылкам.
Ни одна итоговая цифра не должна публиковаться без таблицы исходных параметров.

49. Требования к воспроизводимости
Для общественно значимой оценки необходимо опубликовать:

исходные данные;
коды показателей;
дату выгрузки;
программный код;
формулы;
сценарные параметры;
версии статистических рядов;
результаты тестов;
альтернативные спецификации;
журналы изменений.
Расчёт должен воспроизводиться независимым исследователем.

Центральный банк не должен иметь монополию на модели, определяющие цену его решений.

50. Какие возражения следует ожидать
Возражение 1. Россия не могла расти как Китай
Ответ: верхний сценарий не утверждает идентичность с Китаем. Он измеряет максимальную историческую возможность и сопровождается нижним и базовым сценариями.

Возражение 2. Нельзя оценить не произошедшее
Ответ: вся инвестиционная политика, страхование и макроэкономическое прогнозирование основаны на контрфактических оценках. Отказ считать ущерб тоже является предположением — предположением, что фактическая траектория была единственно возможной.

Возражение 3. Ставка не является единственной причиной
Ответ: поэтому используется коэффициент атрибуции, а не приписывание всего разрыва одному институту.

Возражение 4. Высокая ставка предотвращала ещё худший кризис
Ответ: это утверждение также требует контрфактического расчёта. Центральный банк должен показать предотвращённый ущерб и сопоставить его с инвестиционной ценой.

Возражение 5. Высокий рост вызвал бы инфляцию
Ответ: рост предложения, производительности и мощностей способен снижать инфляционное давление. Нельзя автоматически считать каждый инвестиционный рубль равным потребительскому перегреву.

Возражение 6. В России не хватало институтов
Ответ: ставка была частью институциональной системы. Если кредитный режим препятствовал созданию новых предприятий и конкуренции, он сам воспроизводил слабость институтов.

51. Что должен представить Центральный банк
Для опровержения обвинения недостаточно заявить:

«Ставка была необходима».

Центральный банк должен представить:

альтернативные ставки, рассматривавшиеся в каждый период;
прогноз инвестиций при каждой ставке;
оценку отменённых проектов;
изменение процентных расходов предприятий;
влияние на капитальный запас;
влияние на потенциальный выпуск;
стоимость бюджетных субсидий;
отраслевые последствия;
региональные последствия;
точность прошлых прогнозов;
расчёт предотвращённой инфляции;
сопоставление предотвращённого и причинённого ущерба.
Пока такого полного баланса нет, утверждение о необходимости высокой ставки является не доказательством.

Это заявление заинтересованного института о правильности собственных решений.

52. Основные результаты приложения
Первый результат:

фактический накопленный ВВП России за 2000–2025 годы оценивается примерно в 126 трлн международных долларов 2021 года.

Второй результат:

при умеренной альтернативной траектории 4,5 процента недополученный выпуск составляет около 14 трлн.

Третий результат:

при базовой траектории 6 процентов — около 48 трлн.

Четвёртый результат:

при траектории 7,5 процента — более 90 трлн.

Пятый результат:

при полном сценарии ускоренного развития около 8 процентов накопленный разрыв достигает примерно 110 трлн.

Шестой результат:

ранее озвученная цифра 100+ трлн долларов сохраняется как верхняя оценка полной упущенной экономической выгоды России в XXI веке.

Седьмой результат:

даже если связать с финансовой политикой лишь пятую часть верхнего разрыва, ущерб превышает 20 трлн международных долларов.

Восьмой результат:

потерянные инвестиции в зависимости от сценария могут измеряться примерно от 6 до 43 трлн международных долларов.

Девятый результат:

потерянные инвестиции нельзя прибавлять к недополученному ВВП без устранения двойного счёта.

Десятый результат:

основной ущерб состоит не только в отменённых затратах, но и в не созданном капитале, который десятилетиями не производил продукцию.

53. Итоговый вывод
Россия потеряла не только деньги.

Она потеряла траекторию.

Потеряла сложный накопленный рост.

Потеряла капитал, который должен был создавать следующий капитал.

Потеряла предприятия, которые должны были становиться заказчиками для других предприятий.

Потеряла технологии, которые должны были переходить от опытного образца к серии.

Потеряла регионы, которые могли получить собственную производственную базу.

Потеряла доходы, которые могли превратиться в спрос, сбережения, налоги и инвестиции.

Потеряла время.

Именно время является главным невосполнимым ресурсом экономического развития.

Завод можно построить позднее.

Но продукцию, не произведённую двадцать лет назад, вернуть невозможно.

Инженерную школу можно пытаться восстановить.

Но поколения специалистов, не получивших проектов, уже потеряны.

Инвестиции можно увеличить сегодня.

Но капитал, который должен был работать с 2010 года, не начнёт производить задним числом.

Верхняя оценка этой упущенной исторической возможности превышает 100 трлн международных долларов.

Не миллиарды.

Не один годовой бюджет.

Не один кризисный пакет поддержки.

Более ста триллионов единиц реального экономического продукта, который мог быть произведён, потреблён, накоплен и превращён в дальнейшее развитие.

Центральный банк не несёт единоличной ответственности за весь этот разрыв.

Но он не имеет права изображать себя посторонним наблюдателем.

Он устанавливал цену капитала.

Он знал, что ставка передаётся в корпоративный кредит.

Он знал, что дорогой кредит сокращает инвестиционный спрос.

Он знал, что инвестиции формируют будущий выпуск.

Он знал направление последствий.

И десятилетиями повторял одну и ту же политику.

Высокая ставка не просто уменьшала сегодняшний рост.

Она уменьшала базу завтрашнего.

Каждый не произведённый триллион становился отсутствием капитала для следующего триллиона.

Каждый отменённый проект создавал новую причину будущего отставания.

Каждый год финансового торможения увеличивал цену последующего восстановления.

Поэтому 100+ трлн — не публицистическое преувеличение.

Это мера потерянного исторического масштаба.

Мера России, которая могла быть построена.

И не была построена потому, что государственная финансовая система слишком долго считала развитие опаснее отставания.

************

Приложение 9. Оценка потерянных инвестиций и недополученного ВВП
1. Назначение приложения
Настоящее приложение переводит обвинение против политики дорогого кредита из области общих рассуждений в область измеримого экономического ущерба.

Недостаточно установить, что ставка была высокой.

Недостаточно показать, что корпоративный кредит был дорогим.

Недостаточно доказать, что инвестиции, промышленность и экономический рост замедлялись.

Необходимо предъявить счёт.

Сколько производственных проектов не состоялось?

Какой объём капитальных вложений Россия не осуществила?

Какой производственный капитал не был создан?

Сколько товаров и услуг страна не произвела?

Какой ВВП мог быть получен при иной финансовой политике?

Какой национальный доход был потерян из-за того, что российский капитал систематически делали дороже нормальной промышленной доходности?

Ответ на эти вопросы не может быть выражен одной абсолютно точной цифрой.

Упущенное развитие невозможно наблюдать непосредственно.

Статистика фиксирует построенный завод.

Не построенный завод в статистике отсутствует.

Она фиксирует выданный кредит.

Отказ от кредитной заявки не превращается в инвестиционный показатель.

Она измеряет произведённую продукцию.

Продукция предприятия, которое не было создано, не попадает ни в один официальный отчёт.

Поэтому оценка экономического ущерба всегда является контрфактической.

Необходимо сравнить две траектории:

фактическую — ту, по которой Россия прошла;
альтернативную — ту, по которой она могла пройти при более доступном производственном кредите, более высокой инвестиционной норме и согласованной политике развития.
Разница между ними и является упущенной экономической выгодой.

Главный вывод настоящего приложения состоит в следующем:

широкая накопленная упущенная выгода России в XXI веке при сценарии полного использования восстановительного, инвестиционного и индустриального потенциала превышает 100 трлн долларов в постоянных международных ценах по паритету покупательной способности.

Эта цифра не означает, что Центральный банк единолично «украл» 100 трлн долларов.

Она означает другое.

Страна недополучила экономический результат такого масштаба по сравнению с траекторией ускоренного развития, которую позволяли её исходные ресурсы, промышленное наследие, научный потенциал, внутренний рынок и мировой опыт догоняющих экономик.

Центральный банк не был единственной причиной потери.

Но политика дорогого кредита была одним из главных механизмов, систематически превращавших потенциальный рост в отменённые инвестиции, недофинансированный капитал и недополученный выпуск.

2. Что означает цифра «100+ трлн долларов»
Цифра свыше 100 трлн долларов требует предельно точного определения.

Она не означает:

сумму, находившуюся на банковском счёте и исчезнувшую;
прямые потери федерального бюджета;
объём вывезенного капитала;
сумму процентных платежей банкам;
стоимость не построенных заводов;
текущую рыночную стоимость активов;
прямой ущерб одного года;
номинальные доллары разных лет, механически сложенные друг с другом.
Под 100+ трлн долларов понимается:

накопленный поток недополученного реального ВВП России за 2000–2025 годы по сравнению с верхним сценарием ускоренного развития, выраженный в постоянных международных долларах 2021 года по паритету покупательной способности.

Международный доллар по паритету покупательной способности используется для сопоставления физического объёма экономик с учётом различий внутренних цен. Методология Международной программы сопоставлений Всемирного банка предназначена именно для получения сравнимых стоимостных и объёмных показателей ВВП разных стран.

Это не экспортная валютная выручка.

Не сумма, которую Россия могла бы обменять на американские товары по рыночному курсу.

Это единица измерения реального объёма товаров и услуг, который мог быть произведён внутри российской экономики.

Именно поэтому правильное наименование показателя:

триллионы постоянных международных долларов по ППС, а не обычные текущие доллары США.

3. Почему нельзя использовать номинальные доллары
Если сложить номинальный долларовый ВВП России за 2000–2025 годы, результат будет зависеть от:

курса рубля;
мировой инфляции;
цен на нефть;
девальваций;
изменения долларовых цен;
номинальной переоценки активов.
Экономика могла физически вырасти, а её долларовый ВВП сократиться из-за ослабления рубля.

Могла почти не увеличить реальный выпуск, но показать резкий номинальный рост из-за инфляции.

Поэтому номинальный долларовый ряд непригоден для оценки долгосрочной упущенной выгоды.

Для расчёта используются:

реальный ВВП;
единая ценовая база;
единая единица покупательной способности;
накопление годовых разрывов.
Всемирный банк публикует российский ВВП в постоянных международных долларах 2021 года. По последней доступной версии ряда объём России составлял около 2,95 трлн международных долларов в 2000 году и около 6,18 трлн в 2025 году. Ряд сохраняет реальные темпы роста национальных счетов и переводит их в сопоставимую базу ППС.

4. Четыре разных вида ущерба
Экономический ущерб необходимо разделять.

4.1. Потерянный поток инвестиций
Это капитальные вложения, которые могли быть произведены, но не состоялись:
L
o
s
s
t
I
n
v
=
I
n
v
t
a
l
t
;
I
n
v
t
f
a
c
t
.
LosstInv;=Invtalt;;Invtfact;.

4.2. Недополученный капитальный запас
Неосуществлённые инвестиции накапливаются и уменьшают количество действующих основных фондов:
K
t
=
(
1
;
;
)
K
t
;
1
+
I
n
v
t
,
Kt;=(1;;)Kt;1;+Invt;,

где:

K
t
Kt; — запас капитала;
;
; — норма выбытия;
I
n
v
t
Invt; — инвестиции.
4.3. Недополученный годовой ВВП
Это разница между альтернативным и фактическим выпуском:
G
a
p
t
G
D
P
=
G
D
P
t
a
l
t
;
G
D
P
t
f
a
c
t
.
GaptGDP;=GDPtalt;;GDPtfact;.

4.4. Накопленный недополученный ВВП
Это сумма годовых разрывов:
L
o
s
s
G
D
P
=
;
t
=
2000
2025
G
a
p
t
G
D
P
.
LossGDP=t=2000;2025;GaptGDP;.

Именно последний показатель способен превышать 100 трлн международных долларов.

Он представляет не разовую потерю, а сумму не произведённого продукта за четверть века.

5. Почему годовые разрывы необходимо суммировать
Предположим, что в одном году фактический ВВП оказался ниже альтернативного на 1 трлн долларов.

В следующем — на 2 трлн.

В третьем — на 3 трлн.

К концу третьего года разрыв уровня составляет 3 трлн.

Но накопленный недополученный выпуск равен:
1
+
2
+
3
=
6
 трлн
.
1+2+3=6 трлн.

Экономика теряла продукт каждый год.

Нельзя смотреть только на разницу последнего года.

Не произведённые товары 2010 года не возникли в 2011 году автоматически.

Не полученная прибыль не профинансировала следующий проект.

Не выплаченная зарплата не создала потребительский спрос.

Не поступивший налог не стал дорогой, лабораторией или электростанцией.

Поэтому годовые разрывы должны суммироваться.

6. Фактическая российская траектория
В 2000 году реальный ВВП России по ППС в постоянных международных долларах 2021 года составлял приблизительно 2,95 трлн.

К 2025 году он увеличился примерно до 6,18 трлн. Всемирный банк также фиксирует замедление роста до примерно 1 процента в 2025 году после более высокого результата 2024 года.

На основе полного годового ряда авторский расчёт даёт приблизительно:
;
G
D
P
2000
;
2025
f
a
c
t
;
126
 трлн международных долларов
.
;GDP2000;2025fact;;126 трлн международных долларов.

Это означает, что за двадцать шесть календарных лет российская экономика произвела совокупный реальный продукт, эквивалентный примерно 126 трлн международных долларов 2021 года.

Значение округлено.

Оно может несколько меняться после пересмотра национальных счетов, уточнения ППС и обновления данных за последние годы.

Но пересмотр на несколько десятых или даже единицы триллионов не изменяет порядок оценки.

7. Почему фактические 126 трлн не являются доказательством успеха
Сумма в 126 трлн выглядит огромной.

Но любая крупная экономика производит огромный накопленный продукт за четверть века.

Вопрос не в том, сколько Россия произвела вообще.

Вопрос — сколько она могла произвести.

Потеря определяется не фактическим объёмом, а разрывом между фактической и доступной альтернативной траекторией.

Если спортсмен пробежал сто километров, это не доказывает, что он использовал все возможности.

Необходимо знать дистанцию, время и условия.

Россия входила в XXI век с:

огромной недозагрузкой производственных мощностей;
низкой базой после спада 1990-х годов;
образованным населением;
промышленным наследием;
энергетической самодостаточностью;
природными ресурсами;
растущими экспортными доходами;
низким государственным долгом;
большим внутренним рынком.
Такой набор возможностей создавал не норму медленного зрелого роста, а потенциал длительного догоняющего ускорения.

8. Три основных сценария
Оценка строится по трём сценариям.

8.1. Нижний сценарий
Предполагает средний долгосрочный рост около 4,5 процента в год.

Это не индустриальный рывок.

Это умеренная траектория развивающейся экономики, лишь немного превосходящая фактический средний результат России.

8.2. Базовый сценарий развития
Предполагает рост около 6 процентов в год.

Такая траектория требует:

высокой нормы инвестиций;
доступного промышленного кредита;
развитых банков развития;
повышения производительности;
инфраструктурной политики;
более глубокой переработки сырья.
8.3. Верхний сценарий полного использования потенциала
Предполагает рост около 8 процентов в год.

Он соответствует не обычной инерционной политике, а длительной стратегии ускоренной индустриализации.

Это верхняя оценка.

Она не должна выдаваться за гарантированный результат.

Но именно она показывает масштаб утраченной исторической возможности.

9. Расчёт сценариев
Исходный уровень 2000 года:
G
D
P
2000
=
2,947
 трлн международных долларов
.
GDP2000;=2,947 трлн международных долларов.

Альтернативная траектория:
G
D
P
t
a
l
t
=
G
D
P
2000
(
1
+
g
)
t
;
2000
,
GDPtalt;=GDP2000;(1+g)t;2000,

где
g
g — среднегодовой темп сценария.

Таблица 9.1. Альтернативные траектории реального ВВП России, 2000–2025 годы
Сценарий Среднегодовой рост ВВП 2025 года, трлн международных долларов Накопленный ВВП 2000–2025 годов Недополученный ВВП
Фактическая траектория около 3% около 6,2 около 126,0 —
Нижний 4,5% около 8,9 около 140,2 около 14,2
Базовый 6,0% около 12,6 около 174,4 около 48,4
Ускоренный 7,5% около 18,0 около 218,3 около 92,4
Полное использование потенциала 8,0% около 20,2 около 235,6 около 109,7
Расчёт выполнен в постоянных международных долларах 2021 года на основе стартового значения Всемирного банка и фактического накопленного ряда. Округление и будущие статистические пересмотры способны изменить отдельные значения, но не принципиальный масштаб результатов.

10. Как возникает цифра свыше 100 трлн
При среднегодовом росте 8 процентов альтернативный накопленный ВВП за 2000–2025 годы составляет примерно:
235,6
 трлн
.
235,6 трлн.

Фактический:
126,0
 трлн
.
126,0 трлн.

Разница:
235,6
;
126,0
=
109,6
 трлн международных долларов
.
235,6;126,0=109,6 трлн международных долларов.

Именно так формируется оценка:
L
o
s
s
b
r
o
a
d
>
100
 трлн долларов
.
Lossbroad>100 трлн долларов.

Эта цифра не придумана путём сложения всех возможных видов ущерба.

Она не включает сверху потерянные зарплаты, налоги, прибыль и инвестиции.

Все они уже находятся внутри недополученного ВВП.

100+ трлн — это сам разрыв выпуска.

Не сумма разрыва выпуска и его частей.

11. Порог, при котором ущерб превышает 100 трлн
Расчёт показывает, что накопленный разрыв превышает 100 трлн международных долларов при долгосрочном среднем росте примерно 7,8 процента и выше.

При 7,5 процента результат составляет около 92 трлн.

При 7,8 процента — уже более 102 трлн.

При 8 процентах — около 110 трлн.

Следовательно, формулировка «100+ трлн» соответствует верхнему сценарию, в котором Россия сохраняет темп полноценной догоняющей индустриализации.

12. Насколько реалистичен восьмипроцентный сценарий
Нельзя утверждать, что Россия гарантированно могла расти по 8 процентов ежегодно в течение четверти века.

Такое утверждение было бы чрезмерным.

Демографическое старение, санкции, мировой кризис, пандемия, структура экспорта и качество институтов всё равно ограничивали бы результат.

Однако восьмипроцентный сценарий не является фантастикой, возникшей из пустоты.

В начале века Россия уже демонстрировала темпы, близкие к этому уровню.

В 2000 году рост составлял около 10 процентов.

В 2003–2007 годах неоднократно превышал 7 процентов.

Китай, Индия и Вьетнам показывали, что крупные развивающиеся экономики способны длительно сохранять темпы от 6 до 10 процентов при высокой инвестиционной норме и активной финансовой политике. Всемирный банк фиксирует российский рост в 10 процентов в 2000 году, а китайский — 8,6 процента; в последующие годы азиатские экономики сохраняли значительно более высокую накопленную траекторию.

Верхний сценарий означает:

сохранение восстановительного импульса;
переход от загрузки старых мощностей к созданию новых;
отсутствие систематического кредитного удушения;
высокую норму инвестиций;
масштабное развитие инфраструктуры;
промышленную диверсификацию;
рост производительности;
использование сырьевой ренты для индустриализации.
Он описывает не то, что произошло бы автоматически.

Он описывает то, что могло стать государственной стратегией.

13. Почему базовый сценарий ниже 100 трлн не отменяет обвинения
Даже если отвергнуть верхнюю траекторию и принять рост 6 процентов, накопленный разрыв составляет около 48 трлн международных долларов.

Это не небольшая статистическая погрешность.

Это экономический объём, многократно превышающий годовой ВВП современной России.

Если принять ещё более осторожный рост 4,5 процента, недополученный выпуск всё равно составляет около 14 трлн.

Следовательно, спор о том, равен ущерб 15, 50 или 110 трлн, не отменяет основного вывода.

При любом разумном сценарии цена недоразвития измеряется не миллиардами.

Она измеряется десятками триллионов.

14. Что именно следует называть «упущенной выгодой 100+ трлн»
Для методологической точности в книге должна использоваться следующая формулировка:

Более 100 трлн международных долларов — верхняя оценка совокупной упущенной экономической выгоды России за 2000–2025 годы относительно сценария ускоренного догоняющего развития с темпом около 8 процентов в год.

Нельзя без дополнительного расчёта писать:

«Центральный банк единолично нанёс ущерб в 100 трлн долларов».

Такая фраза позволила бы оппонентам отвергнуть весь анализ.

Правильное обвинение сильнее.

Россия недополучила более 100 трлн в верхнем сценарии.

Политика дорогого кредита была одним из главных системных механизмов, не позволивших реализовать этот потенциал.

Для оценки конкретной доли Центрального банка применяется отдельная процедура атрибуции.

15. Почему Центральный банк не отвечает за весь разрыв
На российский рост влияли:

качество государственного управления;
налоговая политика;
коррупционные и административные издержки;
защита собственности;
структура бюджета;
мировые цены сырья;
демография;
санкции;
пандемия;
торговые ограничения;
инфраструктура;
производительность;
образование;
внешняя политика;
технологический импорт.
Центральный банк не отвечает за каждый из этих факторов.

Но его политика влияла на способность экономики адаптироваться к каждому из них.

Санкции ограничивали импорт оборудования.

Высокая ставка затрудняла создание отечественного.

Демография сокращала рабочую силу.

Высокая ставка блокировала автоматизацию.

Слабая инфраструктура требовала инвестиций.

Высокая ставка повышала их бюджетную и частную стоимость.

Износ оборудования требовал модернизации.

Высокая ставка делала модернизацию финансово невыгодной.

Центральный банк не создавал все проблемы.

Он делал каждую проблему дороже.

16. Атрибуция ущерба политике дорогого кредита
Для оценки ответственности денежно-кредитной политики вводится коэффициент атрибуции:
L
o
s
s
C
B
=
;
;
L
o
s
s
b
r
o
a
d
,
LossCB=;;Lossbroad,

где:

L
o
s
s
b
r
o
a
d
Lossbroad — полный контрфактический разрыв;
;
; — доля разрыва, объясняемая стоимостью кредита и связанным финансовым режимом.
Коэффициент
;
; не назначается политически.

Он должен оцениваться на основе:

межстрановых моделей;
отраслевой чувствительности;
динамики корпоративных ставок;
доли банковского финансирования;
отменённых проектов;
реакции инвестиций на ставку;
распределённых лагов;
синтетического контроля;
структурных эконометрических моделей.
Метод синтетического контроля предназначен именно для построения контрфактической траектории крупной единицы — страны или региона — через взвешенную комбинацию сопоставимых объектов. Он требует хорошего совпадения до исследуемого воздействия и обязательных проверок устойчивости.

17. Сценарии атрибуции
До получения полной эконометрической оценки можно использовать диапазоны.

Таблица 9.2. Доля широкого разрыва, условно связанная с финансовой политикой
Широкий разрыв Доля финансового режима Оценка процентно-обусловленного ущерба
48 трлн 20% около 9,6 трлн
48 трлн 35% около 16,8 трлн
48 трлн 50% около 24 трлн
110 трлн 20% около 22 трлн
110 трлн 35% около 38,5 трлн
110 трлн 50% около 55 трлн
Даже крайне осторожная атрибуция 20 процентов верхнего разрыва означает более 20 трлн международных долларов ущерба, связанного с кредитно-финансовым режимом.

Базовая доля 35 процентов даёт около 38–39 трлн.

Это уже не побочный эффект.

Это исторический масштаб недополученного развития.

18. Почему доля Центрального банка может быть значительной
Стоимость кредита влияет на экономику одновременно через несколько каналов.

18.1. Прямой кредитный канал
Повышение ключевой ставки увеличивает стоимость банковского ресурса и корпоративного кредита.

18.2. Канал дисконтирования
Будущие денежные потоки проекта обесцениваются:
N
P
V
=
;
I
0
+
;
t
=
1
T
C
F
t
(
1
+
k
)
t
.
NPV=;I0;+t=1;T;(1+k)tCFt;;.

Чем выше
k
k, тем меньше NPV.

18.3. Канал альтернативной доходности
Высокая доходность финансовых инструментов повышает минимальную доходность, которую инвестор требует от завода.

18.4. Канал оборотного капитала
Процент входит в себестоимость сырья, запасов и незавершённого производства.

18.5. Канал банковского риска
Высокая ставка ухудшает положение заёмщика.

Банк увеличивает надбавку.

Кредит дорожает ещё сильнее.

18.6. Канал бюджета
Государство вынуждено субсидировать ставку, сокращая ресурсы на другие расходы.

18.7. Канал ожиданий
Предприятия отказываются от долгих проектов, опасаясь будущих процентных шоков.

18.8. Канал финансовой структуры
Крупные компании выживают.

Малые и новые предприятия отсеиваются.

Экономика становится более монополизированной и менее динамичной.

19. Оценка потерянных инвестиций
Потерянные инвестиции рассчитываются двумя способами.

19.1. Метод разрыва инвестиционной нормы
L
o
s
s
t
I
n
v
=
(
s
t
a
l
t
;
s
t
f
a
c
t
)
G
D
P
t
.
LosstInv;=(stalt;;stfact;)GDPt;.

Где:

s
a
l
t
salt — целевая доля инвестиций в ВВП;
s
f
a
c
t
sfact — фактическая доля.
19.2. Метод альтернативного инвестиционного потока
I
n
v
t
a
l
t
=
s
a
l
t
G
D
P
t
a
l
t
.
Invtalt;=saltGDPtalt;.

Тогда:
L
o
s
s
I
n
v
=
;
(
I
n
v
t
a
l
t
;
I
n
v
t
f
a
c
t
)
.
LossInv=;(Invtalt;;Invtfact;).

Всемирный банк публикует для России как физический объём валового накопления основного капитала, так и его долю в ВВП. Эти ряды предназначены для международного сопоставления инвестиционного потока.

20. Рабочие инвестиционные сценарии
Для иллюстрации принимается, что средняя фактическая норма валового накопления основного капитала за период находилась около 22 процентов ВВП.

Это округлённое рабочее допущение, которое в окончательном расчёте должно заменяться фактическим годовым рядом.

Нижний сценарий
альтернативный накопленный ВВП: 140 трлн;
инвестиционная норма: 24 процента;
альтернативные инвестиции: около 33,6 трлн;
условные фактические инвестиции: около 27,7 трлн;
разрыв: около 5,9 трлн.
Базовый сценарий
альтернативный накопленный ВВП: 174 трлн;
инвестиционная норма: 27 процентов;
альтернативные инвестиции: около 47,1 трлн;
условные фактические инвестиции: около 27,7 трлн;
разрыв: около 19,4 трлн.
Верхний сценарий
альтернативный накопленный ВВП: 236 трлн;
инвестиционная норма: 30 процентов;
альтернативные инвестиции: около 70,7 трлн;
условные фактические инвестиции: около 27,7 трлн;
разрыв: около 43 трлн.
Таблица 9.3. Оценка накопленного инвестиционного разрыва
Сценарий Альтернативная норма инвестиций Альтернативный накопленный инвестиционный поток Потерянные инвестиции
Нижний 24% около 33,6 трлн около 5,9 трлн
Базовый 27% около 47,1 трлн около 19,4 трлн
Верхний 30% около 70,7 трлн около 43 трлн
Все величины выражены в постоянных международных долларах 2021 года.

Эта таблица является сценарной, а не окончательной статистической оценкой.

Но она показывает порядок величины.

Россия могла недополучить не отдельные миллиарды инвестиций.

Речь идёт о триллионах единиц реального капитального спроса.

21. Почему потерянные инвестиции нельзя прибавлять к 100+ трлн
Валовое накопление является компонентом ВВП.

Следовательно, большая часть потерянных инвестиций уже включена в недополученный ВВП соответствующих лет.

Кроме того, инвестиции создают будущий выпуск.

Если прибавить:

потерянные инвестиции;
весь будущий выпуск, созданный этими инвестициями;
потерянные зарплаты;
потерянную прибыль;
потерянные налоги,
возникнет многократный счёт одной и той же экономической потери.

Правильная последовательность:
потерянные инвестиции
;
недополученный капитал
;
недополученный выпуск
.
потерянные инвестиции;недополученный капитал;недополученный выпуск.

Показатели должны быть представлены отдельно.

Но не сложены без корректировок.

22. Оценка капитального разрыва
Запас капитала рассчитывается методом непрерывной инвентаризации:
K
t
=
(
1
;
;
)
K
t
;
1
+
I
n
v
t
.
Kt;=(1;;)Kt;1;+Invt;.

Этот подход широко используется в статистике капитала: новый инвестиционный поток прибавляется к сохранившемуся запасу, из которого вычитаются износ, выбытие и устаревание. Руководство ОЭСР отдельно подчёркивает необходимость различать валовые инвестиции, запас капитала, потребление основного капитала и услуги капитала в производстве.

Разрыв капитала:
K
G
a
p
t
=
K
t
a
l
t
;
K
t
f
a
c
t
.
KGapt;=Ktalt;;Ktfact;.

Он меньше простой суммы потерянных инвестиций, потому что часть альтернативных активов к 2025 году уже износилась бы.

Но он остаётся огромным.

При норме экономического выбытия 4–6 процентов и инвестиционном разрыве в десятки триллионов недополученный действующий капитал к концу периода может составлять многие триллионы международных долларов.

Это:

не построенные заводы;
не установленные станки;
отсутствующие энергетические мощности;
не созданная транспортная инфраструктура;
не сформированные технологические платформы;
не возникшие производственные цепочки.
23. Производственная функция
Влияние капитального разрыва на ВВП можно оценивать производственной функцией:
Y
t
=
A
t
K
t
;
L
t
1
;
;
,
Yt;=At;Kt;;Lt1;;;,

где:

Y
t
Yt; — выпуск;
A
t
At; — совокупная производительность;
K
t
Kt; — капитал;
L
t
Lt; — труд;
;
; — вклад капитала.
Приближённо:
;
Y
Y
;
;
;
K
K
.
Y;Y;;;K;K;.

Но воздействие инвестиций не ограничивается количеством капитала.

Новое оборудование способно повышать:

производительность труда;
качество;
точность;
ассортимент;
энергоэффективность;
технологическую самостоятельность.
Следовательно, инвестиционный разрыв воздействует также на
A
t
At; — производительность.

Политика дорогих денег уменьшает и объём капитала, и качество его технологического содержания.

24. Почему ущерб увеличивается со временем
Неосуществлённая инвестиция одного года создаёт цепочку потерь.

Допустим, завод не построен в 2005 году.

Тогда в 2007 году нет его продукции.

В 2008 году нет прибыли.

В 2009 году нет накопленных собственных средств.

В 2010 году не строится второй цех.

Не возникает поставщик.

Не обучаются инженеры.

Не создаётся экспортный канал.

Одна отменённая инвестиция лишает экономику не только одного объекта.

Она лишает её последующей ветви развития.

Поэтому накопленный ущерб растёт сложным образом.

25. Три этапа российского инвестиционного ущерба
25.1. Упущенная конвертация восстановительного роста, 2000–2008 годы
Россия быстро росла, но не создала достаточную систему длинного кредита.

Сырьевые доходы и загрузка старых мощностей не были полностью превращены в новый промышленный капитал.

Главный ущерб периода — упущенная возможность заложить базу последующих десятилетий.

25.2. Утрата траектории после кризиса, 2009–2013 годы
Мировой кризис разрушил инвестиционный импульс.

Восстановление произошло, но прежний темп не вернулся.

Экономика подошла к структурной остановке ещё до санкций 2014 года.

25.3. Закрепление низкого роста, 2014–2025 годы
Девальвации, санкции, высокая ставка и дорогой корпоративный кредит сделали технологическую перестройку особенно тяжёлой.

Бюджет и льготные программы поддерживали отдельные контуры.

Общая финансовая среда продолжала отсекать массу частных проектов.

26. Нижняя оценка ущерба
Нижняя оценка должна включать только последствия, которые можно связать с кредитной политикой с высокой уверенностью.

В неё входят:

сокращение инвестиций в кредитозависимых отраслях;
рост процентных расходов;
отмена проектов после изменения ставок;
снижение выдачи длинных кредитов;
дополнительные бюджетные субсидии;
рост стоимости обслуживания уже существующего долга.
Она не должна включать:

весь разрыв с Китаем;
весь эффект санкций;
всю демографическую потерю;
всю неэффективность государственного управления;
всю утрату производительности.
Поэтому нижняя ставка ущерба неизбежно будет существенно ниже 100 трлн.

Но даже она способна измеряться многими триллионами.

27. Базовая оценка ущерба
Базовый сценарий предполагает:

рост около 6 процентов;
инвестиционную норму около 25–27 процентов;
умеренную реальную стоимость капитала;
более широкое рефинансирование промышленности;
сохранение фактических внешних кризисов;
сохранение санкций и пандемии;
отсутствие идеализации качества управления.
Он даёт накопленный разрыв ВВП около 48 трлн международных долларов.

При доле финансовой политики 30–40 процентов процентно-обусловленный ущерб составляет:
14
;
19
 трлн международных долларов
.
14;19 трлн международных долларов.

Это можно считать центральным осторожным диапазоном до завершения полной эконометрической оценки.

28. Верхняя оценка ущерба
Верхний сценарий предполагает:

длительный темп около 8 процентов;
инвестиционную норму около 30 процентов;
масштабные банки развития;
целевой кредит;
глубокую переработку сырья;
технологический экспорт;
быстрое строительство инфраструктуры;
сохранение квалифицированных кадров;
последовательную промышленную стратегию.
Накопленный разрыв:
около
110
 трлн международных долларов
.
около110 трлн международных долларов.

Это и есть ранее заявленная цифра упущенной выгоды России в XXI веке:

100+ трлн долларов.

Она должна называться не минимально доказанным прямым ущербом Центрального банка, а полной верхней стоимостью не реализованной модели развития.

29. Почему верхняя оценка имеет право на существование
Оппонент может заявить:

«Россия никогда не могла расти по 8 процентов двадцать пять лет».

Но он обязан это доказать.

Нельзя заранее считать российское отставание естественным.

В начале периода Россия имела исключительные восстановительные возможности.

Она могла:

создавать собственное оборудование;
перерабатывать сырьё;
развивать энергетику;
расширять транспорт;
модернизировать ЖКХ;
автоматизировать промышленность;
строить жильё;
формировать евразийские цепочки;
экспортировать сложную продукцию;
сохранять научные школы.
Если финансовая политика отсекала эти проекты, фактическая слабость не может использоваться как доказательство невозможности сильной траектории.

Центральный банк сначала помог уменьшить потенциал.

Затем уменьшенный потенциал объявлялся объективным.

30. Синтетическая Россия
Для окончательного расчёта должна быть построена «синтетическая Россия» — взвешенная комбинация сопоставимых стран.

В донорскую группу могут входить:

Бразилия;
Индия;
Индонезия;
Мексика;
Турция;
Южная Африка;
Казахстан;
Малайзия;
Таиланд;
Вьетнам;
отдельные государства Центральной Европы.
Веса подбираются так, чтобы до выбранной точки сравнения синтетическая экономика была близка России по:

ВВП на душу населения;
структуре промышленности;
сырьевому экспорту;
инвестиционной норме;
демографии;
инфляции;
государственному долгу;
образованию;
урбанизации;
капитальному запасу.
После этого измеряется расхождение.

Метод синтетического контроля не является безошибочным.

Он требует:

хорошего предкризисного совпадения;
устойчивости к исключению отдельных стран;
плацебо-тестов;
проверки альтернативных весов;
отсутствия скрытого доминирующего фактора.
Но он значительно сильнее произвольного заявления:

«Россия могла бы расти как Китай».

31. Модели распределённых лагов
Воздействие ставки оценивается с задержкой:
I
n
v
t
=
;
+
;
k
=
0
K
;
k
r
t
;
k
+
;
X
t
+
;
t
.
Invt;=;+k=0;K;;k;rt;k;+;Xt;+;t;.

Затем:
G
D
P
t
=
;
+
;
k
=
0
K
;
k
I
n
v
t
;
k
+
;
Z
t
+
u
t
.
GDPt;=;+k=0;K;;k;Invt;k;+;Zt;+ut;.

Первая модель оценивает, как ставка уменьшает инвестиции.

Вторая — как инвестиционный разрыв уменьшает выпуск.

Такой двухэтапный подход прозрачнее, чем попытка напрямую приписать весь ВВП ключевой ставке.

32. Отраслевой расчёт
Общая модель должна быть дополнена отраслевой.

Наиболее чувствительны к стоимости капитала:

машиностроение;
станкостроение;
электроника;
фармацевтика;
химические производства;
строительные материалы;
транспортное машиностроение;
малые промышленные предприятия;
технологические компании;
инфраструктура.
Менее чувствительны:

компании с высокой сырьевой рентой;
предприятия с бюджетным заказом;
получатели субсидий;
крупные экспортёры;
компании, способные финансировать себя из прибыли.
Если после процентного ужесточения сильнее всего замедляются именно кредитозависимые отрасли, причинное обвинение становится значительно сильнее.

33. Региональный расчёт
Потерянные инвестиции необходимо распределить по регионам.

Высокая ставка воздействует неравномерно.

Регионы с крупными государственными и сырьевыми проектами сохраняют инвестиции.

Регионы, зависящие от малого и среднего бизнеса, теряют их быстрее.

Для каждого субъекта рассчитывается:
L
o
s
s
j
,
t
R
E
G
=
I
n
v
j
,
t
a
l
t
;
I
n
v
j
,
t
f
a
c
t
.
Lossj,tREG;=Invj,talt;;Invj,tfact;.

Затем оцениваются:

потерянный валовой региональный продукт;
налоговые доходы;
занятость;
миграция;
численность предприятий;
состояние основных фондов.
Так становится видимой география кредитного удушения.

34. Потерянные рабочие места
Рабочие места являются следствием инвестиционного и производственного разрыва.

Оценка:
J
o
b
s
L
o
s
s
t
=
G
a
p
t
V
A
V
A
p
e
r
W
o
r
k
e
r
t
.
JobsLosst;=VAperWorkert;GaptVA;;.

Где:

G
a
p
V
A
GapVA — недополученная добавленная стоимость;
V
A
p
e
r
W
o
r
k
e
r
VAperWorker — добавленная стоимость на одного работника.
Но потерянные рабочие места нельзя в денежном выражении полностью прибавлять к потерянному ВВП.

Заработная плата является частью добавленной стоимости.

Она уже включена в ВВП.

Отдельный расчёт нужен для социальной интерпретации, а не для увеличения итоговой суммы.

35. Потерянные доходы населения
Долю оплаты труда в недополученном ВВП можно оценить:
I
n
c
o
m
e
L
o
s
s
t
=
L
a
b
o
u
r
S
h
a
r
e
t
;
G
a
p
t
G
D
P
.
IncomeLosst;=LabourSharet;;GaptGDP;.

Если доля оплаты труда составляет условно 45 процентов, то каждый триллион недополученного ВВП означает порядка 450 млрд недополученных трудовых доходов до уточнения налогов, смешанных доходов и структуры выпуска.

Но эти 450 млрд уже являются частью триллиона.

Их нельзя прибавлять к нему повторно.

36. Потерянные бюджетные доходы
Бюджетный ущерб:
B
u
d
g
e
t
L
o
s
s
t
=
T
a
x
R
a
t
i
o
t
;
G
a
p
t
G
D
P
.
BudgetLosst;=TaxRatiot;;GaptGDP;.

Если консолидированная налоговая нагрузка составляет условно 30 процентов, каждый триллион недополученного продукта способен соответствовать примерно 300 млрд потенциально недополученных доходов.

Но опять:

бюджетные доходы являются перераспределяемой частью ВВП.

Они не добавляются сверху к общему разрыву.

37. Процентные платежи и национальный ущерб
Высокие процентные платежи предприятий не всегда являются чистой потерей национальной экономики.

Для банка они являются доходом.

Если банк и предприятие являются российскими резидентами, часть операции представляет внутреннее перераспределение.

Но национальный ущерб возникает, когда процент:

отменяет инвестицию;
вызывает банкротство;
увеличивает себестоимость;
сокращает выпуск;
уводит капитал из производства;
требует бюджетной субсидии;
увеличивает монополизацию;
направляется за рубеж иностранному кредитору.
Поэтому нельзя просто сложить все проценты и назвать сумму ущербом.

Необходимо оценить их поведенческий и производственный эффект.

38. Потеря технологий
Технологический ущерб трудно выразить одной суммой.

Он включает:

закрытые конструкторские бюро;
не созданные опытные образцы;
отсутствие серийного производства;
утрату кадров;
прекращение кооперации;
зависимость от импорта;
потерю патентов;
невозможность масштабирования.
Технология может годами не приносить крупного денежного потока.

Но её отсутствие позднее делает невозможной целую отрасль.

Поэтому технологический ущерб оценивается отдельно через:

число патентов;
расходы на исследования;
число инженеров;
выпуск высокотехнологичной продукции;
импорт критического оборудования;
технологическую сложность экспорта;
долю отечественных компонентов.
Он не должен произвольно добавляться к ВВП.

Но обязан присутствовать в качественной оценке.

39. Почему 100+ трлн — не завышение путём двойного счёта
Цифра 100+ трлн возникает из одного показателя:
;
(
G
D
P
a
l
t
;
G
D
P
f
a
c
t
)
.
;(GDPalt;GDPfact).

В неё не добавляются:

потерянные инвестиции;
зарплаты;
налоги;
прибыль;
рабочие места;
стоимость заводов;
процентные выплаты.
Все эти показатели используются для объяснения структуры ущерба.

Но не для повторного увеличения итоговой суммы.

Именно это отличает экономический расчёт от публицистического нагромождения чисел.

40. Почему 100+ трлн — всё равно верхняя оценка
Методологическая честность требует признать:

постоянный рост 8 процентов был бы крайне сложен;
часть восстановительного потенциала неизбежно исчерпывалась;
демография замедляла бы экономику;
мировой кризис 2008 года всё равно произошёл бы;
пандемия всё равно вызвала бы спад;
санкции ограничивали бы технологии;
не все институты могли быть быстро реформированы.
Поэтому 100+ трлн нельзя называть минимальной доказанной потерей.

Это верхняя граница исторической возможности.

Но верхняя граница необходима.

Без неё общество видит только фактическую экономику и начинает считать её единственно возможной.

Настоящее приложение показывает масштаб страны, которая могла существовать.

41. Диапазон итоговой оценки
Предлагается использовать три уровня.

Уровень 1. Минимально доказуемый
10
;
20
 трлн международных долларов
.
10;20 трлн международных долларов.

Он отражает осторожный сценарий и низкую атрибуцию финансового режима.

Уровень 2. Базовый системный ущерб
30
;
60
 трлн международных долларов
.
30;60 трлн международных долларов.

Он предполагает устойчивый рост около 6–7 процентов и значительное, но не полное влияние кредитной политики.

Уровень 3. Полная упущенная выгода
100
+
 трлн международных долларов
.
100+ трлн международных долларов.

Это накопленный разрыв верхнего сценария ускоренного развития.

Таблица 9.4. Итоговая шкала
Категория Оценка Смысл
Минимальная оценка 10–20 трлн Наиболее осторожная доля ущерба
Базовая оценка 30–60 трлн Системный эффект финансовой и инвестиционной модели
Полная упущенная выгода более 100 трлн Верхний разрыв с траекторией ускоренного развития
42. Почему итог нужно публиковать диапазоном
Одна точная цифра создаёт ложную уверенность.

Правильная оценка должна содержать:

центральное значение;
нижнюю границу;
верхнюю границу;
предпосылки;
чувствительность;
доверительные интервалы;
альтернативные спецификации.
Центральный банк не имеет права отклонять оценку только потому, что она диапазонная.

Его собственные прогнозы инфляции, выпуска и ставки также являются неопределёнными.

Неопределённость не означает отсутствие ущерба.

Она означает обязанность показать диапазон.

43. Проверка чувствительности к темпу роста
Таблица 9.5. Накопленный разрыв при разных темпах альтернативного роста
Альтернативный среднегодовой рост Накопленный разрыв, трлн международных долларов
4,0% около 4,6
4,5% около 14,2
5,0% около 24,7
5,5% около 36,0
6,0% около 48,4
6,5% около 61,8
7,0% около 76,4
7,5% около 92,4
7,8% более 102
8,0% около 109,7
8,5% около 128,5
Таблица показывает сложный эффект накопления.

Разница между 6 и 8 процентами кажется равной всего двум процентным пунктам.

За четверть века она превращается в разницу более чем 60 трлн международных долларов накопленного выпуска.

Именно поэтому потерянный темп является величайшей экономической потерей.

44. Цена одного пункта долгосрочного роста
Один дополнительный пункт роста действует не один раз.

Он увеличивает базу каждого последующего года.

Разница между траекторией 5 и 6 процентов за четверть века даёт:
48,4
;
24,7
=
23,7
 трлн
.
48,4;24,7=23,7 трлн.

Разница между 6 и 7 процентами:
76,4
;
48,4
=
28
 трлн
.
76,4;48,4=28 трлн.

Чем выше траектория, тем дороже каждый потерянный пункт.

Центральный банк мог считать отклонение роста на один пункт допустимой ценой борьбы с инфляцией.

На длинном горизонте один пункт превращается в десятки триллионов потерянного продукта.

45. Дисконтировать ли потерянный ВВП
Возможны два подхода.

45.1. Недисконтированная сумма
Показывает физический объём товаров и услуг, который не был произведён.

Именно она используется в основной оценке 100+ трлн.

45.2. Приведённая стоимость
Все прошлые и будущие потоки приводятся к одной дате:
P
V
=
;
t
G
a
p
t
(
1
+
d
)
t
;
t
0
.
PV=t;;(1+d)t;t0;Gapt;;.

Применение положительной ставки дисконтирования уменьшит оценку дальних периодов.

Но выбор ставки сам является нормативным.

Особенно абсурдно было бы дисконтировать ущерб по высокой российской процентной ставке, созданной той самой политикой, ущерб которой оценивается.

Поэтому необходимо публиковать:

недисконтированный реальный поток;
приведённую стоимость при ставках 1, 3 и 5 процентов;
чувствительность к выбору базы.
46. Почему нельзя дисконтировать общественное будущее как банковский проект
Коммерческий банк может требовать высокую ставку дисконтирования.

Государство не должно оценивать завод, технологию и человеческий капитал исключительно как частную финансовую сделку.

Общественная отдача включает:

безопасность;
независимость;
занятость;
компетенции;
налоги;
региональное развитие;
устойчивость поставок.
Высокая частная ставка дисконтирования способна обнулить ценность будущего.

Но государство, обнуляющее будущее, перестаёт быть государством развития.

47. Необходимые графики
График 1. Фактический и альтернативный ВВП
Линии:

фактическая траектория;
рост 4,5 процента;
рост 6 процентов;
рост 8 процентов.
График 2. Годовой разрыв выпуска
Показывает, как небольшое первоначальное отклонение превращается в триллионы.

График 3. Накопленный разрыв
Именно здесь линия верхнего сценария пересекает отметку 100 трлн.

График 4. Фактические и альтернативные инвестиции
Показывает потерянный поток капитальных вложений.

График 5. Капитальный запас
Фактический и альтернативный по методу непрерывной инвентаризации.

График 6. Ущерб по периодам
2000–2008;
2009–2013;
2014–2019;
2020–2025.
График 7. Доля ущерба, связанная с кредитным режимом
Сценарии 20, 35 и 50 процентов.

48. Какие таблицы должны публиковаться
Полный расчёт должен включать:

фактический ВВП каждого года;
альтернативный ВВП каждого сценария;
годовой разрыв;
накопленный разрыв;
фактическую инвестиционную норму;
альтернативную норму;
потерянные инвестиции;
капитальный запас;
амортизацию;
отраслевое распределение;
региональное распределение;
процентно-обусловленную долю;
налоговые и социальные компоненты;
чувствительность к предпосылкам.
Ни одна итоговая цифра не должна публиковаться без таблицы исходных параметров.

49. Требования к воспроизводимости
Для общественно значимой оценки необходимо опубликовать:

исходные данные;
коды показателей;
дату выгрузки;
программный код;
формулы;
сценарные параметры;
версии статистических рядов;
результаты тестов;
альтернативные спецификации;
журналы изменений.
Расчёт должен воспроизводиться независимым исследователем.

Центральный банк не должен иметь монополию на модели, определяющие цену его решений.

50. Какие возражения следует ожидать
Возражение 1. Россия не могла расти как Китай
Ответ: верхний сценарий не утверждает идентичность с Китаем. Он измеряет максимальную историческую возможность и сопровождается нижним и базовым сценариями.

Возражение 2. Нельзя оценить не произошедшее
Ответ: вся инвестиционная политика, страхование и макроэкономическое прогнозирование основаны на контрфактических оценках. Отказ считать ущерб тоже является предположением — предположением, что фактическая траектория была единственно возможной.

Возражение 3. Ставка не является единственной причиной
Ответ: поэтому используется коэффициент атрибуции, а не приписывание всего разрыва одному институту.

Возражение 4. Высокая ставка предотвращала ещё худший кризис
Ответ: это утверждение также требует контрфактического расчёта. Центральный банк должен показать предотвращённый ущерб и сопоставить его с инвестиционной ценой.

Возражение 5. Высокий рост вызвал бы инфляцию
Ответ: рост предложения, производительности и мощностей способен снижать инфляционное давление. Нельзя автоматически считать каждый инвестиционный рубль равным потребительскому перегреву.

Возражение 6. В России не хватало институтов
Ответ: ставка была частью институциональной системы. Если кредитный режим препятствовал созданию новых предприятий и конкуренции, он сам воспроизводил слабость институтов.

51. Что должен представить Центральный банк
Для опровержения обвинения недостаточно заявить:

«Ставка была необходима».

Центральный банк должен представить:

альтернативные ставки, рассматривавшиеся в каждый период;
прогноз инвестиций при каждой ставке;
оценку отменённых проектов;
изменение процентных расходов предприятий;
влияние на капитальный запас;
влияние на потенциальный выпуск;
стоимость бюджетных субсидий;
отраслевые последствия;
региональные последствия;
точность прошлых прогнозов;
расчёт предотвращённой инфляции;
сопоставление предотвращённого и причинённого ущерба.
Пока такого полного баланса нет, утверждение о необходимости высокой ставки является не доказательством.

Это заявление заинтересованного института о правильности собственных решений.

52. Основные результаты приложения
Первый результат:

фактический накопленный ВВП России за 2000–2025 годы оценивается примерно в 126 трлн международных долларов 2021 года.

Второй результат:

при умеренной альтернативной траектории 4,5 процента недополученный выпуск составляет около 14 трлн.

Третий результат:

при базовой траектории 6 процентов — около 48 трлн.

Четвёртый результат:

при траектории 7,5 процента — более 90 трлн.

Пятый результат:

при полном сценарии ускоренного развития около 8 процентов накопленный разрыв достигает примерно 110 трлн.

Шестой результат:

ранее озвученная цифра 100+ трлн долларов сохраняется как верхняя оценка полной упущенной экономической выгоды России в XXI веке.

Седьмой результат:

даже если связать с финансовой политикой лишь пятую часть верхнего разрыва, ущерб превышает 20 трлн международных долларов.

Восьмой результат:

потерянные инвестиции в зависимости от сценария могут измеряться примерно от 6 до 43 трлн международных долларов.

Девятый результат:

потерянные инвестиции нельзя прибавлять к недополученному ВВП без устранения двойного счёта.

Десятый результат:

основной ущерб состоит не только в отменённых затратах, но и в не созданном капитале, который десятилетиями не производил продукцию.

53. Итоговый вывод
Россия потеряла не только деньги.

Она потеряла траекторию.

Потеряла сложный накопленный рост.

Потеряла капитал, который должен был создавать следующий капитал.

Потеряла предприятия, которые должны были становиться заказчиками для других предприятий.

Потеряла технологии, которые должны были переходить от опытного образца к серии.

Потеряла регионы, которые могли получить собственную производственную базу.

Потеряла доходы, которые могли превратиться в спрос, сбережения, налоги и инвестиции.

Потеряла время.

Именно время является главным невосполнимым ресурсом экономического развития.

Завод можно построить позднее.

Но продукцию, не произведённую двадцать лет назад, вернуть невозможно.

Инженерную школу можно пытаться восстановить.

Но поколения специалистов, не получивших проектов, уже потеряны.

Инвестиции можно увеличить сегодня.

Но капитал, который должен был работать с 2010 года, не начнёт производить задним числом.

Верхняя оценка этой упущенной исторической возможности превышает 100 трлн международных долларов.

Не миллиарды.

Не один годовой бюджет.

Не один кризисный пакет поддержки.

Более ста триллионов единиц реального экономического продукта, который мог быть произведён, потреблён, накоплен и превращён в дальнейшее развитие.

Центральный банк не несёт единоличной ответственности за весь этот разрыв.

Но он не имеет права изображать себя посторонним наблюдателем.

Он устанавливал цену капитала.

Он знал, что ставка передаётся в корпоративный кредит.

Он знал, что дорогой кредит сокращает инвестиционный спрос.

Он знал, что инвестиции формируют будущий выпуск.

Он знал направление последствий.

И десятилетиями повторял одну и ту же политику.

Высокая ставка не просто уменьшала сегодняшний рост.

Она уменьшала базу завтрашнего.

Каждый не произведённый триллион становился отсутствием капитала для следующего триллиона.

Каждый отменённый проект создавал новую причину будущего отставания.

Каждый год финансового торможения увеличивал цену последующего восстановления.

Поэтому 100+ трлн — не публицистическое преувеличение.

Это мера потерянного исторического масштаба.

Мера России, которая могла быть построена.

И не была построена потому, что государственная финансовая система слишком долго считала развитие опаснее отставания.

****************

Приложение 10. Методика расчёта экономического ущерба
1. Назначение методики
Настоящее приложение устанавливает единые правила оценки экономического ущерба, нанесённого России длительной политикой дорогого кредита.

Его задача состоит не в том, чтобы подобрать максимально крупную цифру и объявить её доказанной.

Задача противоположная:

отделить наблюдаемые потери от расчётных;
отделить прямой ущерб от косвенного;
отделить последствия высокой ставки от санкций, демографии, сырьевой конъюнктуры и ошибок других органов власти;
избежать повторного счёта;
представить несколько сценариев;
раскрыть все исходные данные и предпосылки;
сделать расчёт воспроизводимым;
показать диапазон неопределённости;
предъявить денежно-кредитной политике не эмоциональное обвинение, а проверяемый экономический счёт.
Центральный банк не может быть признан единственной причиной всех проблем российской экономики.

Но он не может и изображать себя нейтральным наблюдателем.

Регулятор устанавливал ключевую ставку.

Ключевая ставка влияла на стоимость банковских ресурсов.

Стоимость ресурсов передавалась в корпоративный кредит.

Корпоративный кредит влиял на инвестиционные решения, оборотный капитал, строительство, модернизацию и финансовую устойчивость предприятий.

Инвестиции определяли будущий запас капитала.

Запас капитала определял будущие производственные возможности.

Следовательно, воздействие денежно-кредитной политики на экономический результат должно быть измерено.

2. Общая логика расчёта
Базовая цепочка экономического ущерба имеет вид:
ключевая ставка
;
корпоративная ставка
;
полная стоимость капитала
;
инвестиционное решение
;
поток инвестиций
;
запас капитала
;
производительность и выпуск
;
доходы, занятость и налоги
.
ключевая ставка;корпоративная ставка;полная стоимость капитала;инвестиционное решение;поток инвестиций;запас капитала;производительность и выпуск;доходы, занятость и налоги.

Каждое звено должно рассчитываться отдельно.

Нельзя сразу перейти от ключевой ставки к сумме недополученного ВВП и объявить всю разницу результатом одного решения Центрального банка.

Но столь же недопустимо утверждать, что установить влияние ставки невозможно.

Механизм известен.

Данные существуют.

Неопределённость допускает интервальную оценку, но не освобождает от расчёта.

3. Объект экономического ущерба
Под экономическим ущербом в настоящей методике понимается разница между:

фактическим результатом российской экономики;
результатом, который мог быть получен при альтернативном, экономически реалистичном кредитно-финансовом режиме.
Общий разрыв:
L
o
s
s
t
=
Y
t
a
l
t
;
Y
t
f
a
c
t
,
Losst;=Ytalt;;Ytfact;,

где:

Y
t
a
l
t
Ytalt; — альтернативный показатель;
Y
t
f
a
c
t
Ytfact; — фактический показатель.
В зависимости от раздела
Y
Y может означать:

инвестиции;
капитальный запас;
промышленный выпуск;
ВВП;
занятость;
трудовые доходы;
налоговые поступления;
производительность;
экспорт;
выпуск отдельных отраслей.
Основным агрегированным показателем является накопленный недополученный ВВП:
L
o
s
s
G
D
P
=
;
t
=
t
0
T
(
G
D
P
t
a
l
t
;
G
D
P
t
f
a
c
t
)
.
LossGDP=t=t0;;T;(GDPtalt;;GDPtfact;).

4. Период оценки
Основной период:
2000
–
2025
 годы
.
2000–2025 годы.

Выбор 2000 года объясняется тем, что к началу XXI века:

завершилась наиболее острая фаза трансформационного разрушения 1990-х годов;
началось восстановление выпуска;
сформировались основные институты новой банковской системы;
появилась возможность превратить сырьевые доходы в инвестиционный капитал;
началась длительная история процентной политики, оцениваемой в книге.
Период делится на этапы:

2000–2007 годы — восстановительный рост;
2008–2013 годы — мировой кризис и исчерпание старой модели;
2014–2019 годы — валютный шок, дорогой кредит и стагнация;
2020–2021 годы — пандемия и временное смягчение;
2022–2025 годы — структурный шок, бюджетный импульс и новое сверхжёсткое денежное ограничение.
Разделение необходимо, поскольку один и тот же уровень ставки действует по-разному в условиях:

свободного движения капитала;
санкций;
высокого бюджетного спроса;
банковского кризиса;
пандемии;
валютных ограничений.
5. Единицы измерения
В расчёте используются три основные системы цен.

5.1. Постоянные рубли
Применяются для анализа:

российского ВВП;
инвестиций;
промышленного выпуска;
отраслевой структуры;
региональных данных.
Все показатели пересчитываются в цены одного базового года.

5.2. Постоянные международные доллары по ППС
Применяются для:

межстрановых сравнений;
оценки долгосрочного накопленного разрыва;
представления ранее заявленной величины упущенной выгоды свыше 100 трлн долларов.
Формулировка должна быть точной:

100+ трлн постоянных международных долларов по паритету покупательной способности.

Это не текущие доллары по валютному курсу.

Не объём валютных резервов.

Не сумма, которую можно было бы одномоментно получить на внешнем рынке.

Это измеритель реального объёма товаров и услуг.

5.3. Текущие рубли
Используются для:

бюджетных расходов;
процентных платежей;
субсидий;
налоговых поступлений конкретного года;
оценки текущей долговой нагрузки.
Текущие рубли нельзя складывать за четверть века без дефлирования.

6. Базовый принцип сопоставимости цен
Все долгосрочные стоимостные ряды должны быть приведены к одной ценовой базе:
X
t
r
e
a
l
=
X
t
n
o
m
i
n
a
l
P
t
/
P
b
a
s
e
,
Xtreal;=Pt;/Pbase;Xtnominal;;,

где:

X
t
n
o
m
i
n
a
l
Xtnominal; — номинальная величина;
P
t
Pt; — соответствующий индекс цен;
P
b
a
s
e
Pbase; — индекс цен базового года.
Для разных показателей используются разные дефляторы:

Показатель Предпочтительный дефлятор
ВВП Дефлятор ВВП
Инвестиции Дефлятор валового накопления или индекс цен капитальных товаров
Строительство Индекс стоимости строительства
Оборудование Индекс цен инвестиционных товаров
Промышленный выпуск Отраслевой индекс цен производителей
Доходы населения Индекс потребительских цен
Бюджетные показатели Дефлятор ВВП или специальный бюджетный дефлятор
Использование одного потребительского индекса для всех рядов недопустимо.

Станок и потребительская корзина дорожают по-разному.

7. Фактическая траектория
Фактическая траектория формируется исключительно из официальных или документированных статистических данных:

реальный ВВП;
промышленное производство;
обрабатывающая добавленная стоимость;
инвестиции в основной капитал;
валовое накопление основного капитала;
ключевая ставка;
ставки по корпоративным кредитам;
инфляция;
отраслевые показатели;
региональные показатели;
занятость;
бюджетные доходы и расходы.
Для каждого ряда фиксируются:

источник;
код показателя;
единица измерения;
дата выгрузки;
версия данных;
методологические изменения;
периоды пересмотра;
пропуски;
способ их обработки.
Фактическая траектория не должна подгоняться под желаемый вывод.

Если официальные данные пересмотрены, расчёт обновляется.

8. Контрфактическая траектория
Контрфактическая траектория отвечает на вопрос:

что могло бы произойти при иной денежно-кредитной и инвестиционной политике, если остальные ограничения учитываются реалистично?

Она не может строиться на предположении, что Россия автоматически повторила бы Китай.

Не может предполагать отсутствие всех санкций, кризисов и демографических проблем.

Не может исходить из безупречного государственного управления.

Контрфактическая модель должна быть экономически достижимой, а не идеальной.

Используются четыре взаимодополняющих метода:

сценарная траектория роста;
синтетический контроль;
межстрановая панельная модель;
структурная модель инвестиций и капитального запаса.
9. Сценарный метод
Простейшая альтернативная траектория рассчитывается так:
G
D
P
t
a
l
t
=
G
D
P
t
0
f
a
c
t
(
1
+
g
a
l
t
)
t
;
t
0
,
GDPtalt;=GDPt0;fact;(1+galt)t;t0;,

где
g
a
l
t
galt — альтернативный среднегодовой рост.

Используются как минимум четыре траектории:

Сценарий Средний рост Экономический смысл
Консервативный 4–4,5% Умеренное улучшение финансового режима
Базовый 5,5–6% Устойчивая догоняющая экономика
Ускоренный 7–7,5% Активная индустриализация
Верхний около 8% Полное использование исторического потенциала
Сценарный метод прозрачен, но не доказывает причинность.

Он показывает масштаб разрыва при разных долгосрочных темпах.

Именно верхняя траектория около 8 процентов формирует накопленную упущенную выгоду более 100 трлн международных долларов за 2000–2025 годы.

10. Правильное использование оценки 100+ трлн долларов
В книге должно быть чётко разделено:

Полная упущенная выгода
Более 100 трлн международных долларов — накопленный разрыв между фактической российской экономикой и верхней траекторией ускоренного развития.

Ущерб, связанный с финансовым режимом
Это только та доля полной упущенной выгоды, которая обоснованно связывается с:

стоимостью кредита;
недостатком длинного финансирования;
структурой банковской системы;
отсутствием достаточного целевого рефинансирования;
вытеснением производственных инвестиций финансовыми активами.
Формула:
L
o
s
s
f
i
n
a
n
c
i
a
l
=
;
L
o
s
s
b
r
o
a
d
,
Lossfinancial=;Lossbroad,

где:

L
o
s
s
b
r
o
a
d
Lossbroad — полный контрфактический разрыв;
;
; — коэффициент атрибуции финансовому режиму.
Нельзя писать, что Центральный банк единолично причинил все 100+ трлн.

Но нельзя и скрывать, что политика дорогого кредита была одним из главных механизмов утраты этой траектории.

11. Синтетический контроль
Метод синтетического контроля создаёт условную «синтетическую Россию» как взвешенную комбинацию сопоставимых стран:
Y
t
s
y
n
=
;
i
=
1
N
w
i
Y
i
,
t
,
Ytsyn;=i=1;N;wi;Yi,t;,

при условиях:
w
i
;
0
,
;
i
=
1
N
w
i
=
1.
wi;;0,i=1;N;wi;=1.

Веса подбираются так, чтобы до исследуемого перелома синтетическая экономика была максимально близка России по:

ВВП на душу населения;
темпам роста;
доле промышленности;
инвестиционной норме;
экспорту сырья;
инфляции;
демографии;
государственному долгу;
уровню образования;
урбанизации;
запасу капитала;
внешней открытости.
Донорская группа может включать:

Бразилию;
Индию;
Индонезию;
Мексику;
Турцию;
Южную Африку;
Казахстан;
Малайзию;
Таиланд;
Вьетнам;
отдельные экономики Центральной Европы.
12. Выбор точки воздействия
Для России не существует одной единственной даты начала дорогого кредита.

Поэтому синтетическая оценка проводится для нескольких точек:

2008 год — мировой кризис;
2013 год — введение ключевой ставки и завершение прежнего режима;
2014 год — валютно-процентный шок;
2021 год — начало нового ужесточения;
2023 год — ускоренное повышение ставки;
2024 год — достижение 21 процента.
Если разрыв обнаруживается при разных точках и спецификациях, вывод становится устойчивее.

13. Проверки синтетического контроля
Обязательны:

13.1. Качество совпадения до воздействия
Если синтетическая экономика плохо повторяет Россию до выбранного периода, её нельзя использовать как убедительный контрфактический ориентир.

13.2. Плацебо-тесты по странам
Метод искусственно применяется к другим государствам.

Если аналогичные «эффекты» возникают повсеместно, результат ненадёжен.

13.3. Плацебо-тесты по датам
Точка воздействия сдвигается на годы, когда значимого изменения политики не происходило.

13.4. Исключение стран
Расчёт повторяется без каждой крупной страны-донорa.

Результат не должен зависеть от одного государства.

13.5. Альтернативные наборы переменных
Проверяются разные комбинации:

промышленность;
инвестиции;
демография;
экспорт;
ставка;
инфляция.
14. Панельная межстрановая модель
Базовая модель:
g
i
,
t
=
;
i
+
;
t
+
;
k
=
0
K
;
k
r
i
,
t
;
k
+
;
X
i
,
t
+
;
i
,
t
,
gi,t;=;i;+;t;+k=0;K;;k;ri,t;k;+;Xi,t;+;i,t;,

где:

g
i
,
t
gi,t; — рост ВВП, промышленности или инвестиций;
r
i
,
t
;
k
ri,t;k; — ставка с лагом;
X
i
,
t
Xi,t; — контрольные переменные;
;
i
;i; — постоянные особенности страны;
;
t
;t; — общие мировые шоки;
;
i
,
t
;i,t; — остаточная ошибка.
Суммарный эффект:
;
c
u
m
=
;
k
=
0
K
;
k
.
;cum=k=0;K;;k;.

Если
;
c
u
m
<
0
;cum<0, повышение ставки связано с последующим снижением роста.

Но для причинной интерпретации необходимо решить проблему обратной зависимости.

15. Проблема эндогенности
Центральный банк повышает ставку не случайно.

Обычно этому предшествуют:

ускорение инфляции;
рост спроса;
ослабление валюты;
внешние шоки;
увеличение бюджетных расходов.
Поэтому простая отрицательная или положительная корреляция не доказывает причинность.

Более того, текущая корреляция может оказаться положительной:

экономика ускоряется;
Центральный банк повышает ставку;
рост некоторое время остаётся высоким;
замедление наступает позднее.
Чтобы отделить воздействие ставки, применяются:

лаги;
инструментальные переменные;
неожиданные компоненты решений;
отклонение фактической ставки от прогнозной;
высокочастотная реакция финансовых рынков;
локальные проекции;
структурные векторные авторегрессии.
16. Локальные проекции
Для каждого горизонта
h
h рассчитывается:
Y
t
+
h
;
Y
t
;
1
=
;
h
+
;
h
S
h
o
c
k
t
+
;
h
X
t
+
;
t
+
h
,
Yt+h;;Yt;1;=;h;+;h;Shockt;+;h;Xt;+;t+h;,

где
S
h
o
c
k
t
Shockt; — неожиданное ужесточение денежной политики.

Получается траектория реакции:

через квартал;
через год;
через два года;
через три года;
через пять лет.
Так оценивается не только максимальный спад, но и длительность последствий.

17. Структурная VAR-модель
В систему включаются:
Z
t
=
[
r
t
;
t
C
r
e
d
i
t
t
I
n
v
t
I
I
P
t
G
D
P
t
F
X
t
]
.
Zt;=;rt;;t;Creditt;Invt;IIPt;GDPt;FXt;;;.

Где:

r
t
rt; — ставка;
;
t
;t; — инфляция;
C
r
e
d
i
t
t
Creditt; — корпоративное кредитование;
I
n
v
t
Invt; — инвестиции;
I
I
P
t
IIPt; — промышленный выпуск;
G
D
P
t
GDPt; — ВВП;
F
X
t
FXt; — валютный курс.
После идентификации денежного шока рассчитываются импульсные отклики.

Модель должна показывать:

насколько дорожает корпоративный кредит;
насколько сокращается его объём;
когда снижаются инвестиции;
когда сокращается промышленность;
как долго сохраняется эффект.
18. Модель инвестиционного канала
Основная инвестиционная функция:
I
n
v
t
=
;
+
;
1
D
e
m
a
n
d
t
+
;
2
P
r
o
f
i
t
t
;
;
3
r
t
c
o
r
p
,
r
e
a
l
+
;
4
C
a
p
a
c
i
t
y
t
+
;
5
B
u
d
g
e
t
t
+
;
6
F
X
t
+
;
7
U
n
c
e
r
t
a
i
n
t
y
t
+
;
t
.

Ожидается:
;
3
>
0
;3;>0

при записи со знаком минус перед ставкой.

То есть повышение реальной корпоративной ставки уменьшает инвестиции.

В модель включается именно корпоративная, а не только ключевая ставка.

Предприятие не получает кредит у Центрального банка.

Оно платит банку.

19. Полная стоимость корпоративного кредита
Номинальная договорная ставка не отражает всей нагрузки.

Полная стоимость:
C
t
c
r
e
d
i
t
=
r
t
c
o
n
t
r
a
c
t
+
c
t
c
o
m
m
i
s
s
i
o
n
+
c
t
i
n
s
u
r
a
n
c
e
+
c
t
g
u
a
r
a
n
t
e
e
+
c
t
c
o
l
l
a
t
e
r
a
l
+
c
t
l
e
g
a
l
+
c
t
d
e
l
a
y
.

Где:

r
c
o
n
t
r
a
c
t
rcontract — процент по договору;
c
c
o
m
m
i
s
s
i
o
n
ccommission — банковские комиссии;
c
i
n
s
u
r
a
n
c
e
cinsurance — страхование;
c
g
u
a
r
a
n
t
e
e
cguarantee — гарантии и поручительства;
c
c
o
l
l
a
t
e
r
a
l
ccollateral — оценка и содержание залога;
c
l
e
g
a
l
clegal — юридические расходы;
c
d
e
l
a
y
cdelay — цена задержки решения и выдачи.
Для МСП полная надбавка особенно велика.

Если необходимые данные отсутствуют, рассчитываются:

нижняя оценка — только процент;
базовая — процент плюс документированные обязательные расходы;
верхняя — полная экономическая стоимость ограничений.
20. Пользовательская стоимость капитала
Экономическая цена использования капитала может быть представлена как:
U
C
t
=
P
t
K
[
(
r
t
+
;
;
;
t
K
)
1
;
;
z
1
;
;
]
,
UCt;=PtK;[(rt;+;;;tK;)1;;1;;z;],

где:

P
t
K
PtK; — цена капитального товара;
r
t
rt; — стоимость финансирования;
;
; — амортизация;
;
t
K
;tK; — ожидаемый рост цены капитала;
;
; — налоговая ставка;
z
z — налоговая стоимость амортизационных вычетов.
Этот показатель позволяет учесть:

процент;
износ;
налоги;
инвестиционные льготы;
изменение цены оборудования.
Чем выше пользовательская стоимость, тем меньше желаемый запас капитала.

21. Модель принятия инвестиционного решения
Проект принимается, если:
N
P
V
=
;
I
0
+
;
t
=
1
T
C
F
t
(
1
+
k
)
t
>
0.
NPV=;I0;+t=1;T;(1+k)tCFt;;>0.

Где:

I
0
I0; — начальные вложения;
C
F
t
CFt; — будущие денежные потоки;
k
k — ставка дисконтирования.
Ставка дисконтирования:
k
=
r
f
+
R
P
+
L
P
+
C
P
,
k=rf;+RP+LP+CP,

где:

r
f
rf; — безрисковая ставка;
R
P
RP — производственный риск;
L
P
LP — премия за неликвидность;
C
P
CP — страновые, валютные и регуляторные риски.
Повышение ключевой ставки увеличивает не только банковский процент.

Оно повышает безрисковую доходность и минимальную доходность, которую инвестор требует от проекта.

Проект уничтожается дважды:

кредит становится дороже;
финансовое бездействие становится привлекательнее.
22. Пороговая доходность проекта
Условие реализации:
I
R
R
>
W
A
C
C
+
M
a
r
g
i
n
,
IRR>WACC+Margin,

где:

I
R
R
IRR — внутренняя норма доходности;
W
A
C
C
WACC — средневзвешенная стоимость капитала;
M
a
r
g
i
n
Margin — запас прочности.
Если проект имеет ожидаемую доходность 14 процентов, а полная стоимость кредита составляет 17 процентов, проект не становится просто «менее удобным».

Он экономически уничтожается.

Если стоимость кредита составляет 12 процентов, проект с доходностью 14 процентов также может быть отвергнут из-за недостаточного запаса на риск.

23. Оценка отменённых проектов
Наиболее прямой источник ущерба — реестр инвестиционных решений предприятий.

Необходимо собирать:

первоначальную стоимость проекта;
предполагаемый срок;
ожидаемую доходность;
запрашиваемую сумму кредита;
предложенную ставку;
дату отказа;
причину отмены;
объём уже понесённых расходов;
планируемый выпуск;
занятость;
налоговые платежи.
Проекты классифицируются:

отменённые непосредственно из-за ставки;
сокращённые;
перенесённые;
реализованные с меньшей мощностью;
заменённые более короткой или менее технологичной версией;
не поданные на кредит из-за заведомой дороговизны.
Последняя группа наиболее трудна для наблюдения.

24. Теневой спрос на кредит
Статистика банковских заявок не включает проекты, которые предприниматель не подавал, заранее понимая невозможность финансирования.

Для оценки используются опросы предприятий:

планировались ли инвестиции;
запрашивался ли кредит;
почему заявка не подавалась;
какая ставка считалась приемлемой;
какая ставка была предложена;
как изменился проект после решения банка.
Теневой спрос нельзя считать полностью доказанным ущербом.

Он включается в базовый или верхний сценарий с вероятностным коэффициентом.

25. Расчёт потерянных инвестиций
Основная формула:
L
o
s
s
t
I
n
v
=
I
n
v
t
a
l
t
;
I
n
v
t
f
a
c
t
.
LosstInv;=Invtalt;;Invtfact;.

Альтернативные инвестиции определяются несколькими способами.

Способ 1. Через альтернативную норму накопления
I
n
v
t
a
l
t
=
s
t
a
l
t
G
D
P
t
a
l
t
.
Invtalt;=stalt;GDPtalt;.

Способ 2. Через модель инвестиционного спроса
I
n
v
t
a
l
t
=
I
n
v
^
(
r
t
a
l
t
,
D
e
m
a
n
d
t
,
P
r
o
f
i
t
t
,
B
u
d
g
e
t
t
,
X
t
)
.
Invtalt;=Inv(rtalt;,Demandt;,Profitt;,Budgett;,Xt;).

Способ 3. Через синтетический контроль
I
n
v
t
a
l
t
=
I
n
v
t
s
y
n
.
Invtalt;=Invtsyn;.

Способ 4. Через отраслевые проекты
Суммируются документированные отменённые и сокращённые капитальные вложения.

Результаты не складываются.

Они используются как альтернативные способы проверки.

26. Капитальный запас
Потерянные инвестиции уменьшают запас производственного капитала.

Расчёт:
K
t
=
(
1
;
;
t
)
K
t
;
1
+
I
n
v
t
.
Kt;=(1;;t;)Kt;1;+Invt;.

Метод называется методом непрерывной инвентаризации.

Начальный запас капитала:
K
0
=
I
n
v
0
g
+
;
,
K0;=g+;Inv0;;,

если надёжный официальный уровень отсутствует.

Но предпочтительно использовать официальную оценку основных фондов и затем корректировать её на качество, износ и загрузку.

27. Экономическая амортизация
Бухгалтерская амортизация не равна экономическому износу.

Оборудование может физически продолжать работать, но технологически устареть.

Поэтому используются сценарии:

Тип капитала Ориентировочная экономическая норма выбытия
Здания Низкая
Инфраструктура Низкая или умеренная
Промышленное оборудование Умеренная
Электроника и программно-аппаратные системы Высокая
Исследовательское оборудование Высокая
Нематериальные активы Очень высокая и неоднородная
Параметры должны оцениваться по видам активов, а не одной ставкой для всей экономики.

28. Разрыв капитального запаса
K
G
a
p
t
=
K
t
a
l
t
;
K
t
f
a
c
t
.
KGapt;=Ktalt;;Ktfact;.

Разрыв показывает стоимость действующих производственных активов, которых фактически нет.

Он отличается от суммы потерянных инвестиций.

Часть вложений, которые могли быть сделаны двадцать лет назад, уже износилась бы.

Но до износа они производили бы продукцию, создавали прибыль и финансировали последующие инвестиции.

Поэтому поток инвестиций, запас капитала и выпуск оцениваются отдельно.

29. Производственная функция
Базовая модель:
Y
t
=
A
t
K
t
;
L
t
1
;
;
,
Yt;=At;Kt;;Lt1;;;,

где:

Y
t
Yt; — выпуск;
A
t
At; — совокупная производительность;
K
t
Kt; — капитал;
L
t
Lt; — труд;
;
; — эластичность выпуска по капиталу.
Альтернативный выпуск:
Y
t
a
l
t
=
A
t
a
l
t
(
K
t
a
l
t
)
;
(
L
t
a
l
t
)
1
;
;
.
Ytalt;=Atalt;(Ktalt;);(Ltalt;)1;;.

Недополученный ВВП:
G
a
p
t
G
D
P
=
Y
t
a
l
t
;
Y
t
f
a
c
t
.
GaptGDP;=Ytalt;;Ytfact;.

Инвестиции влияют и на
K
K, и на
A
A.

Современное оборудование:

повышает производительность;
уменьшает брак;
снижает энергоёмкость;
расширяет ассортимент;
улучшает качество;
ускоряет выпуск.
Поэтому оценка только количества капитала может занижать ущерб.

30. Производительность капитала
Дополнительный выпуск от капитала:
M
P
K
t
=
;
Y
t
;
K
t
=
;
A
t
K
t
;
;
1
L
t
1
;
;
.
MPKt;=;Kt;;Yt;;=;At;Kt;;1;Lt1;;;.

В прикладном расчёте используется:
;
Y
t
;
M
P
K
t
;
K
t
.
;Yt;;MPKt;;Kt;.

Однако нельзя применять одну среднюю отдачу ко всем инвестициям.

Инфраструктура, станок, жильё и административное здание имеют разные эффекты.

Поэтому расчёт проводится по секторам.

31. Межотраслевой мультипликатор
Инвестиционный проект создаёт текущий спрос на поставщиков.

Расчёт выполняется по таблицам «затраты — выпуск»:
;
X
=
(
I
;
A
)
;
1
;
F
,
;X=(I;A);1;F,

где:

A
A — матрица прямых затрат;
(
I
;
A
)
;
1
(I;A);1 — матрица полных затрат;
;
F
;F — изменение конечного спроса;
;
X
;X — изменение валового выпуска.
Так можно оценить, как отмена проекта влияет на:

металлургию;
цемент;
оборудование;
транспорт;
проектирование;
программное обеспечение;
строительство;
услуги.
Но валовой выпуск нельзя прибавлять к ВВП.

Он содержит промежуточное потребление и повторный счёт.

Для итоговой суммы используется добавленная стоимость.

32. Импортная утечка
Часть инвестиционного спроса уходит на импорт:
D
o
m
e
s
t
i
c
E
f
f
e
c
t
=
I
n
v
e
s
t
m
e
n
t
;
(
1
;
m
)
,
DomesticEffect=Investment;(1;m),

где
m
m — импортная доля.

Проект с 80-процентной импортной составляющей создаёт меньший текущий внутренний мультипликатор, чем проект с отечественной цепочкой.

Но импортное оборудование всё равно может повысить будущую производительность.

Поэтому отдельно учитываются:

текущий внутренний эффект;
будущий производственный эффект.
33. Оценка промышленного ущерба
Для каждой отрасли:
G
a
p
s
,
t
I
N
D
=
Q
s
,
t
a
l
t
;
Q
s
,
t
f
a
c
t
,
Gaps,tIND;=Qs,talt;;Qs,tfact;,

где
s
s — сектор.

Приоритетные отрасли:

машиностроение;
станкостроение;
электроника;
фармацевтика;
химическая промышленность;
материалы;
энергетическое оборудование;
транспортное машиностроение;
программно-аппаратные системы;
строительные материалы.
Отраслевой ущерб оценивается через:

выпуск;
добавленную стоимость;
производительность;
занятость;
импортозависимость;
экспорт;
капитальный запас;
число предприятий;
технологическую сложность.
34. Оценка ущерба МСП
Высокая ставка действует на МСП сильнее из-за:

повышенной банковской надбавки;
слабого залога;
меньшего денежного резерва;
отсутствия облигационного финансирования;
зависимости от одного заказчика;
высокой удельной стоимости оформления кредита.
Ущерб оценивается по:

инвестициям МСП;
кредитным ставкам;
отказам;
обороту в сопоставимых ценах;
числу действующих предприятий;
занятости;
банкротствам;
доле компаний, отказавшихся от расширения.
Нельзя использовать только среднюю корпоративную ставку, сниженную крупными государственными заёмщиками.

35. Региональный ущерб
Для каждого региона:
L
o
s
s
j
,
t
R
E
G
=
G
R
P
j
,
t
a
l
t
;
G
R
P
j
,
t
f
a
c
t
.
Lossj,tREG;=GRPj,talt;;GRPj,tfact;.

Дополнительно оцениваются:

инвестиции;
промышленный выпуск;
рабочие места;
налоговая база;
миграция;
предпринимательская активность;
стоимость кредита;
доля льготных программ.
Региональный анализ необходим, поскольку единая ключевая ставка превращается в разные фактические кредитные условия.

Слабый регион платит дополнительную премию.

Недостаток капитала делает его ещё слабее.

Так процентная политика закрепляет территориальное неравенство.

36. Оценка занятости
Потерянная занятость:
J
o
b
s
L
o
s
s
t
=
V
A
t
l
o
s
t
V
A
t
w
o
r
k
e
r
,
JobsLosst;=VAtworker;VAtlost;;,

где:

V
A
t
l
o
s
t
VAtlost; — потерянная добавленная стоимость;
V
A
t
w
o
r
k
e
r
VAtworker; — добавленная стоимость на одного занятого.
Для отраслевого расчёта используются отраслевые показатели производительности.

Необходимо различать:

не созданные рабочие места;
сокращённые рабочие места;
переход в менее производительный сектор;
неполную занятость;
миграцию;
отказ от входа на рынок труда.
Потерянные рабочие места нельзя монетизировать и затем прибавлять к недополученному ВВП без корректировки.

Трудовые доходы уже являются частью добавленной стоимости.

37. Оценка доходов населения
I
n
c
o
m
e
L
o
s
s
t
=
s
t
l
a
b
o
u
r
G
a
p
t
G
D
P
,
IncomeLosst;=stlabour;GaptGDP;,

где
s
t
l
a
b
o
u
r
stlabour; — доля оплаты труда в ВВП.

Отдельно рассчитываются:

заработная плата;
смешанные доходы предпринимателей;
страховые взносы;
доходы от собственности.
Показатель показывает распределение ущерба между населением и капиталом.

Он не является добавкой к итоговому ВВП-разрыву.

38. Бюджетный ущерб
B
u
d
g
e
t
L
o
s
s
t
=
T
a
x
B
u
r
d
e
n
t
G
a
p
t
G
D
P
.
BudgetLosst;=TaxBurdent;GaptGDP;.

Расчёт ведётся отдельно по:

налогу на прибыль;
НДФЛ;
страховым взносам;
НДС;
имущественным налогам;
региональным доходам.
Дополнительно учитываются бюджетные расходы, вызванные дорогой ставкой:

субсидирование процентных ставок;
государственные гарантии;
докапитализация институтов развития;
поддержка проблемных предприятий;
компенсация роста стоимости государственных проектов.
Чистый бюджетный эффект:
N
e
t
B
u
d
g
e
t
L
o
s
s
=
L
o
s
t
R
e
v
e
n
u
e
+
A
d
d
i
t
i
o
n
a
l
S
p
e
n
d
i
n
g
;
S
a
v
e
d
S
p
e
n
d
i
n
g
.
NetBudgetLoss=LostRevenue+AdditionalSpending;SavedSpending.

39. Стоимость субсидирования ставки
Если рыночная ставка равна
r
m
rm;, а предприятие платит
r
s
rs;, субсидия:
S
u
b
s
i
d
y
t
=
L
o
a
n
t
(
r
m
;
r
s
)
.
Subsidyt;=Loant;(rm;;rs;).

Но бюджетная стоимость может быть выше из-за:

административных расходов;
гарантий;
резервирования;
просрочек;
капитализации банка развития.
Субсидия не является самостоятельным ущербом, если она уже включена в бюджетный разрыв.

Она показывает цену компенсации общей политики дорогих денег.

40. Процентные расходы предприятий
Изменение процентного расхода:
;
I
n
t
e
r
e
s
t
t
=
D
e
b
t
t
(
r
t
f
a
c
t
;
r
t
a
l
t
)
.
;Interestt;=Debtt;(rtfact;;rtalt;).

Для кредитов с плавающей ставкой расчёт производится по датам пересмотра.

Для фиксированных — при рефинансировании.

Но процентный платёж между российским предприятием и российским банком является внутренним перераспределением.

Он становится национальным ущербом только через:

снижение инвестиций;
повышение себестоимости;
банкротство;
сокращение выпуска;
вывод дохода за рубеж;
бюджетную компенсацию.
Поэтому процентные расходы публикуются отдельно, но не прибавляются полностью к ВВП-разрыву.

41. Банкротства и ликвидации
Для оценки используются:

число банкротств;
стоимость активов;
задолженность;
занятость;
выпуск до банкротства;
вероятность сохранения предприятия при альтернативной ставке.
Не каждое банкротство вызвано процентом.

Применяется модель вероятности:
P
r
(
D
e
f
a
u
l
t
i
,
t
=
1
)
=
F
(
;
+
;
r
i
,
t
+
;
X
i
,
t
)
.
Pr(Defaulti,t;=1)=F(;+;ri,t;+;Xi,t;).

Разница между фактической и альтернативной вероятностью определяет процентно-обусловленную долю.

42. Технологический ущерб
Технологический ущерб включает:

не завершённые исследования;
не созданные опытные образцы;
не состоявшееся масштабирование;
утрату инженерных коллективов;
потерю поставщиков;
рост импортной зависимости;
снижение сложности экспорта.
Он оценивается через индикаторы:

расходы на НИОКР;
патенты;
технологические компании;
выпуск высокотехнологичной продукции;
долю отечественных компонентов;
экспорт сложной продукции;
число инженерных работников;
технологическую готовность проектов.
Технологический ущерб нельзя полностью свести к текущей выручке.

Но его денежный эффект частично проявляется в будущем ВВП и уже включается в контрфактическую траекторию.

43. Человеческий капитал
Не созданное современное предприятие означает:

отсутствие профессионального опыта;
отсутствие инженерной задачи;
снижение спроса на образование;
эмиграцию специалистов;
потерю производственных навыков.
Человеческий капитал:
H
t
=
H
t
;
1
+
E
d
u
c
a
t
i
o
n
t
+
E
x
p
e
r
i
e
n
c
e
t
;
D
e
p
r
e
c
i
a
t
i
o
n
t
;
M
i
g
r
a
t
i
o
n
t
.

Если нет проектов, опыт не накапливается.

Ущерб оценивается через:

миграцию;
отраслевой стаж;
заработную плату квалифицированных работников;
число выпускников, работающих по специальности;
потерянный будущий доход.
Но денежная оценка человеческого капитала также не прибавляется механически к ВВП-разрыву.

44. Демографический канал
Экономическая стагнация влияет на:

миграцию;
создание семей;
рождаемость;
региональное расселение;
продолжительность трудовой активности.
Но причинность особенно сложна.

Поэтому демографический ущерб:

не включается в минимальную оценку;
частично включается в базовый сценарий;
может учитываться в верхней динамической модели.
Нельзя приписывать Центральному банку всю демографическую динамику.

Но нельзя отрицать, что рабочие места, доходы и жильё влияют на демографические решения.

45. Внешнеторговый ущерб
Оцениваются:

не созданный экспорт;
вынужденный импорт;
потеря внутреннего рынка;
ухудшение технологической структуры торговли.
Чистый эффект:
T
r
a
d
e
L
o
s
s
t
=
E
x
p
o
r
t
s
t
a
l
t
;
E
x
p
o
r
t
s
t
f
a
c
t
+
I
m
p
o
r
t
s
t
a
v
o
i
d
a
b
l
e
.
TradeLosst;=Exportstalt;;Exportstfact;+Importstavoidable;.

Но импорт не всегда является потерей.

Импортное оборудование может повышать производительность.

Поэтому учитывается только импорт, который мог быть экономически эффективно замещён при наличии капитала и технологий.

46. Валютный канал
Высокая ставка может:

укреплять валюту;
привлекать спекулятивный капитал;
снижать рублёвую цену импорта;
ухудшать конкурентоспособность экспорта;
усиливать волатильность при смене потоков.
Для экспортных отраслей воздействие неоднозначно.

Поэтому валютный курс включается как отдельная переменная, а не считается полностью следствием ставки.

47. Инфляционный эффект альтернативной политики
Более низкая ставка могла вызвать дополнительную инфляцию.

Этот эффект должен быть честно учтён.

Альтернативная политика не считается бесплатной.

В сценарии оцениваются:

дополнительный спрос;
курсовое давление;
рост импорта;
инфляционные ожидания;
ограничения мощностей.
Но одновременно учитывается антиинфляционный эффект роста предложения:

новые мощности;
повышение производительности;
локализация;
снижение дефицита;
конкуренция;
инфраструктура.
Чистый эффект:
;
;
t
=
;
;
t
d
e
m
a
n
d
+
;
;
t
F
X
;
;
;
t
s
u
p
p
l
y
.
;;t;=;;tdemand;+;;tFX;;;;tsupply;.

Центральный банк обычно подчёркивает первые два элемента и недооценивает третий.

48. Предотвращённый ущерб
Методика должна учитывать не только причинённый, но и предотвращённый ущерб.

Высокая ставка могла предотвратить:

более глубокую девальвацию;
банковскую панику;
бегство вкладов;
ускорение инфляции;
валютный кризис;
неустойчивый потребительский бум.
Чистый ущерб политики:
N
e
t
L
o
s
s
=
D
a
m
a
g
e
c
a
u
s
e
d
;
D
a
m
a
g
e
p
r
e
v
e
n
t
e
d
.
NetLoss=Damagecaused;Damageprevented.

Но предотвращённый ущерб должен быть рассчитан, а не объявлен.

Фраза «без повышения было бы хуже» не является доказательством.

Необходим контрфактический сценарий:

насколько хуже;
когда;
по каким каналам;
при каких альтернативных мерах;
с какой вероятностью.
49. Альтернативные инструменты политики
Сравнивать фактическую высокую ставку следует не только с бездействием.

Альтернативный пакет может включать:

макропруденциальное ограничение потребительского кредита;
повышенные резервы по рискованным ссудам;
регулирование валютных позиций;
целевое рефинансирование;
контроль спекулятивных потоков;
государственные гарантии;
банки развития;
бюджетную стерилизацию;
временные валютные меры;
более медленную дезинфляцию;
адресное ограничение перегретых сегментов.
Если существовали менее разрушительные средства, высокая общая ставка не может считаться автоматически пропорциональной мерой.

50. Принцип пропорциональности
Для каждого крупного решения оцениваются:

угроза;
ожидаемая эффективность повышения ставки;
размер повышения;
продолжительность;
альтернативы;
ущерб инвестициям и выпуску;
распределение нагрузки;
точность прогноза;
момент отмены чрезвычайной меры.
Даже оправданное первоначальное повышение способно стать чрезмерным, если:

ставка повышена слишком сильно;
удерживается слишком долго;
применяется ко всей экономике;
не сопровождается защитой производственного кредита.
51. Коэффициент атрибуции
Полный разрыв нельзя приписать одному институту.

Поэтому вводится:
;
t
=
L
o
s
s
t
f
i
n
a
n
c
i
a
l
L
o
s
s
t
b
r
o
a
d
.
;t;=Losstbroad;Losstfinancial;;.

Коэффициент может различаться по периодам и отраслям.

Например:

для машиностроения он может быть выше;
для добывающего экспортёра — ниже;
для малого предприятия — выше;
для проекта с бюджетной гарантией — ниже.
Нельзя устанавливать одну долю для всех лет и отраслей без проверки.

52. Источники коэффициента атрибуции
Используются:

эконометрическая чувствительность инвестиций к ставке;
доля банковского кредита в финансировании;
опросы предприятий;
отменённые проекты;
влияние ставки на NPV;
отраслевые различия;
международные сравнения;
синтетический контроль;
реакция после неожиданных процентных решений.
Итоговый коэффициент определяется как диапазон.

Например:

нижняя оценка — 15–20 процентов;
базовая — 30–40 процентов;
верхняя — 50 процентов и более для особо кредитозависимых сегментов.
Это пример структуры, а не заранее заданный результат.

53. Нижний сценарий
Нижний сценарий включает только наиболее доказуемые элементы:

документированные отменённые проекты;
дополнительные проценты по существующему долгу;
снижение инвестиций в кредитозависимых отраслях;
бюджетное субсидирование;
краткосрочный выпуск, связанный с инвестиционным разрывом.
Исключаются:

полный технологический эффект;
демография;
широкий мультипликатор;
вся разница с азиатскими странами;
долгосрочный эффект производительности.
Это минимальная оценка, предназначенная для юридически и политически наиболее устойчивого предъявления.

54. Базовый сценарий
Базовый сценарий включает:

умеренно более низкую реальную ставку;
более дешёвый корпоративный кредит;
расширенное целевое рефинансирование;
банки развития;
инвестиционную норму около 25–27 процентов;
сохранение фактических санкций и мировых кризисов;
сохранение большинства институциональных ограничений.
Средний долгосрочный рост принимается около 5,5–6 процентов.

Накопленный ВВП-разрыв может составлять около 40–50 трлн международных долларов.

Доля финансового режима определяется эконометрически.

55. Верхний сценарий
Верхний сценарий предполагает:

рост около 8 процентов;
инвестиционную норму около 30 процентов;
масштабное промышленное рефинансирование;
глубокую переработку сырья;
экспорт сложной продукции;
модернизацию инфраструктуры;
сохранение инженерных школ;
более высокую производительность;
согласованность денежной, бюджетной и промышленной политики.
Накопленная упущенная выгода превышает 100 трлн международных долларов.

Это не минимально доказанный ущерб Центрального банка.

Это цена не реализованной исторической траектории.

56. Двойной счёт
Наиболее опасная методологическая ошибка — складывание связанных показателей.

Нельзя без корректировки складывать:

потерянный ВВП;
потерянные инвестиции;
зарплаты;
прибыль;
налоги;
процентные расходы;
стоимость рабочих мест;
стоимость заводов.
Почему?

Потому что:

инвестиции являются частью ВВП;
зарплата является частью добавленной стоимости;
прибыль является частью добавленной стоимости;
налоги являются перераспределяемой частью дохода;
завод создаёт выпуск, уже учтённый в ВВП;
процентный платёж может быть внутренним перераспределением.
57. Система счетов ущерба
Рекомендуется публиковать четыре отдельных счёта.

Счёт А. Поток недополученного выпуска
L
o
s
s
G
D
P
.
LossGDP.

Счёт Б. Недополученный капитал
K
G
a
p
.
KGap.

Счёт В. Распределение доходов
трудовые доходы;
прибыль;
налоги;
проценты.
Счёт Г. Неденежные последствия
рабочие места;
технологии;
регионы;
демография;
компетенции.
Итоговая headline-оценка строится по счёту А.

Другие счета раскрывают структуру, но не прибавляются механически.

58. Внутренние трансферты
Некоторые потери одного сектора являются доходом другого.

Процент предприятия — доход банка.

Налог предприятия — доход государства.

Импорт — доход иностранного поставщика, но может создать российский капитал.

Поэтому необходимо различать:

национальную потерю;
перераспределение внутри страны;
трансграничную утечку;
будущий производственный эффект.
Национальным ущербом считается не вся сумма процентов, а тот выпуск, который из-за них не был создан.

59. Дисконтирование
Накопленный ВВП-разрыв может представляться:

59.1. В недисконтированном реальном выражении
L
o
s
s
u
n
d
i
s
c
=
;
G
a
p
t
.
Lossundisc=;Gapt;.

Именно так формируется оценка 100+ трлн.

Она показывает физический объём не произведённого продукта в единой ценовой базе.

59.2. В приведённой стоимости
P
V
=
;
t
=
t
0
T
G
a
p
t
(
1
+
d
)
T
;
t
.
PV=t=t0;;T;(1+d)T;tGapt;;.

Используются ставки дисконтирования:

1 процент;
3 процента;
5 процентов.
Выбор высокой российской ключевой ставки как социального дисконта недопустим.

Это означало бы оценивать ущерб по цене, созданной самой политикой, ущерб которой измеряется.

60. Почему прошлые потери можно не дисконтировать
Если задача состоит в измерении суммарного физического объёма не произведённых товаров и услуг, дисконтирование не обязательно.

Один триллион реального продукта 2005 года не становится «меньшей потерей» только потому, что он был утрачен давно.

Он уже не может быть произведён задним числом.

Дисконтирование необходимо для сравнения денежных потоков с точки зрения одной даты.

Но оно не отменяет реальную историческую потерю.

Поэтому публикуются обе оценки.

61. Чувствительность к предпосылкам
Каждый результат пересчитывается при изменении:

темпа альтернативного роста;
инвестиционной нормы;
стоимости кредита;
эластичности инвестиций по ставке;
нормы выбытия капитала;
доли импортной составляющей;
производительности капитала;
временного лага;
коэффициента атрибуции;
ставки дисконтирования.
Пример сетки
Параметр Нижнее значение Базовое Верхнее
Альтернативный рост 4,5% 6% 8%
Инвестиционная норма 24% 27% 30%
Атрибуция финансовому режиму 20% 35% 50%
Норма выбытия 3% 5% 8%
Социальный дисконт 1% 3% 5%
62. Монте-Карло
Вместо фиксированных параметров задаются распределения.

Например:

альтернативный рост — от 4,5 до 8 процентов;
атрибуция — от 15 до 50 процентов;
эластичность инвестиций — по оценённому интервалу;
норма выбытия — по типам капитала;
мультипликатор — по отраслевым данным.
После большого числа моделирований получается распределение ущерба:

медиана;
10-й процентиль;
25-й;
75-й;
90-й;
вероятность превышения заданного порога.
Это позволяет сказать не только:

«ущерб равен X»,

а:

«при заданных предпосылках существует определённая вероятность, что ущерб превышает X».

63. Доверительные интервалы
Эконометрические коэффициенты имеют стандартные ошибки.

Если оценка воздействия ставки на инвестиции равна:
;
^
=
;
0,8
,
;^;=;0,8,

а доверительный интервал:
[
;
1,2
;
;
0,4
]
,
[;1,2;;0,4],

то ущерб рассчитывается для:

нижней границы;
центральной оценки;
верхней границы.
Публикация только центральной цифры создаёт ложную точность.

64. Пропуски и пересмотры данных
Правила:

пропуск не заменяется нулём;
краткий пропуск может интерполироваться только с маркировкой;
длинный пропуск исключает коэффициент из основной таблицы;
предварительные данные маркируются;
после пересмотра расчёт обновляется;
сохраняются предыдущие версии для аудита.
Особое значение имеет пересмотр:

ВВП;
инвестиций;
промышленного выпуска;
ППС;
отраслевой структуры;
банковских ставок.
65. Структурные разрывы
В модели отмечаются:

мировой кризис 2008–2009 годов;
изменение денежно-кредитного инструмента в 2013 году;
шок 2014 года;
пандемия 2020 года;
внешние ограничения 2022 года;
валютные ограничения;
изменения статистических классификаторов;
изменения базового года индексов.
Без фиктивных переменных и раздельных оценок модель может ошибочно приписать ставке то, что вызвано структурным шоком.

66. Ассиметрия ужесточения и смягчения
Повышение ставки и снижение на ту же величину не обязательно компенсируют друг друга.

Ужесточение может быстро:

уничтожить проект;
вызвать дефолт;
разрушить поставщика;
уволить команду;
остановить строительство.
Снижение ставки позднее не возвращает автоматически:

потерянный рынок;
специалистов;
разрешения;
вложенный капитал;
поставщиков.
Поэтому модель включает:
;
t
i
g
h
t
;
;
e
a
s
e
.
;tight;=;ease.

Ущерб от повышения может быть больше, чем восстановительный эффект последующего снижения.

67. Нелинейность
Повышение ставки с 4 до 6 процентов и с 16 до 18 процентов имеет разный эффект.

При низком уровне проект остаётся жизнеспособным.

При высоком два дополнительных пункта могут окончательно перевести NPV в отрицательную область.

Поэтому используется пороговая модель:
I
n
v
t
=
;
+
;
1
r
t
+
;
2
max
;
(
0
,
r
t
;
r
;
)
+
;
X
t
.
Invt;=;+;1;rt;+;2;max(0,rt;;r;)+;Xt;.

Где
r
;
r; — критический порог.

После его превышения ущерб растёт быстрее.

68. Различия по сроку кредита
Ставка сильнее влияет на долгие проекты.

Чувствительность определяется дюрацией денежного потока.

Чем дальше находится будущий доход, тем сильнее его обесценивает повышение ставки.

Поэтому рассчитываются отдельные эффекты для:

оборотного кредита;
модернизации;
нового завода;
инфраструктуры;
исследования и масштабирования технологии.
69. Фиксированная и плавающая ставка
Для плавающего кредита:
r
t
l
o
a
n
=
r
t
k
e
y
+
S
p
r
e
a
d
t
.
rtloan;=rtkey;+Spreadt;.

Рост ключевой ставки быстро передаётся заёмщику.

Для фиксированного кредита эффект проявляется:

при новой выдаче;
при рефинансировании;
после завершения льготного периода.
Модель должна учитывать график пересмотра, а не предполагать мгновенную передачу всей ставки всему портфелю.

70. Кредитное рационирование
Высокая ставка действует не только через цену.

Банк может:

сократить лимит;
повысить залог;
уменьшить срок;
отказать;
оставить ставку относительно умеренной, но сделать кредит недоступным.
Поэтому модель включает количество кредита:
C
r
e
d
i
t
S
u
p
p
l
y
t
=
f
(
r
t
,
C
a
p
i
t
a
l
t
b
a
n
k
,
R
i
s
k
t
,
C
o
l
l
a
t
e
r
a
l
t
,
L
i
q
u
i
d
i
t
y
t
)
.

Отказанный кредит имеет фактически бесконечную цену для проекта.

71. Банковская маржа и ответственность
Корпоративная ставка:
r
t
c
o
r
p
=
r
t
p
o
l
i
c
y
+
S
p
r
e
a
d
t
.
rtcorp;=rtpolicy;+Spreadt;.

Спред включает:

риск;
операционные расходы;
стоимость капитала;
банковскую маржу;
срок;
обеспечение.
Ущерб делится на:

базовую часть, связанную с решением Центрального банка;
банковскую надбавку;
риск, созданный положением самого предприятия;
регуляторные издержки.
Центральный банк не отвечает за каждую банковскую маржу.

Но он:

задаёт базовую цену;
регулирует капитал;
регулирует резервирование;
определяет доступ банков к ликвидности;
влияет на конкуренцию.
Поэтому он не может полностью переложить ответственность на коммерческие банки.

72. Ущерб от неопределённости
Частые и резкие изменения ставки сокращают инвестиции даже до фактического повышения расходов.

Предприятие не знает:

какой будет ставка через год;
сможет ли рефинансировать долг;
сохранится ли льготная программа;
изменится ли банковская надбавка.
В модель включается волатильность:
V
o
l
R
a
t
e
t
=
;
(
r
t
;
m
,
…
,
r
t
)
.
VolRatet;=;(rt;m;,…,rt;).

Инвестиционная функция:
I
n
v
t
=
…
;
;
r
t
;
;
V
o
l
R
a
t
e
t
.
Invt;=…;;rt;;;VolRatet;.

Даже при умеренной средней ставке высокая нестабильность способна уничтожить длинный горизонт.

73. Бюджетно-денежное взаимодействие
Высокая ставка увеличивает:

стоимость государственных заимствований;
субсидии;
стоимость концессий;
цену инфраструктурных проектов;
требования инвесторов к доходности.
Одновременно бюджетный спрос может временно поддерживать выпуск.

Поэтому необходимо разделять:

прямой бюджетный импульс;
процентное торможение;
стоимость компенсации торможения.
Государство может одновременно нажимать газ бюджетом и тормоз денежной политикой.

Итоговая динамика скрывает масштаб внутреннего противодействия.

74. Распределительный эффект
Высокая ставка перераспределяет доход:

от заёмщиков к кредиторам;
от предприятий к банкам;
от бюджета к получателям субсидируемого процента;
от молодых и растущих компаний к владельцам ликвидности;
от регионов к финансовым центрам.
Оцениваются:

процентные доходы;
процентные расходы;
доходность депозитов;
доходность государственных облигаций;
долговая нагрузка;
концентрация прибыли.
Распределение не всегда изменяет общий ВВП немедленно.

Но оно меняет будущие инвестиционные решения.

75. Монополизация
Высокая ставка укрепляет компании с:

большой прибылью;
государственными гарантиями;
ликвидным залогом;
доступом к облигациям;
внешнему финансированию.
Новые и малые предприятия отсеиваются.

Оцениваются:

концентрация рынка;
доля крупнейших компаний;
вход и выход предприятий;
число независимых поставщиков;
разница ставок по размеру заёмщика.
Ущерб монополизации проявляется через:

меньшую конкуренцию;
более высокие цены;
более слабые инновации;
зависимость от нескольких поставщиков.
76. Проверка причинной цепочки
Чтобы обвинение считалось устойчивым, должны одновременно наблюдаться следующие звенья:

повышение ключевой ставки;
рост корпоративной ставки;
сокращение выдачи или ухудшение условий кредита;
снижение новых инвестиционных решений;
замедление капитальных вложений;
последующее замедление выпуска;
более сильная реакция кредитозависимых отраслей;
меньшая реакция защищённых или самофинансируемых компаний.
Если цепочка подтверждается, причинная связь значительно сильнее простой корреляции.

77. Проверка на фальсифицируемость
Методика должна допускать возможность опровержения.

Гипотеза о вреде высокой ставки ослабляется, если установлено, что:

корпоративные ставки не выросли;
кредитные объёмы не сократились;
инвестиции кредитозависимых отраслей не изменились;
проекты не реагировали на стоимость капитала;
аналогичные страны при меньшей ставке показали худший результат;
предотвращённый кризис существенно превышал инвестиционный ущерб.
Нельзя заранее объявлять любой результат доказательством обвинения.

Но Центральный банк также не имеет права заранее объявлять любую высокую ставку необходимой.

78. Воспроизводимость
Все расчёты должны быть опубликованы в машиночитаемом виде:

CSV или аналогичные таблицы;
программный код;
описание переменных;
формулы;
параметры;
версии библиотек;
дата запуска;
контрольные суммы файлов;
журнал изменений.
Каждая итоговая таблица должна воспроизводиться одной командой или одним документированным сценарием расчёта.

79. Независимая проверка
Расчёт должен пройти проверку:

экономистов;
статистиков;
отраслевых экспертов;
представителей промышленности;
специалистов по банковскому регулированию;
аудиторов;
региональных исследователей.
Центральный банк может участвовать в проверке.

Но он не должен быть единственным судьёй собственной политики.

Институт, принимавший решения, не может единолично определять, существовал ли ущерб от этих решений.

80. Структура итогового отчёта
Итоговый отчёт должен содержать:

резюме;
фактические данные;
методологию;
контрфактические сценарии;
эконометрические оценки;
потерянные инвестиции;
капитальный разрыв;
недополученный ВВП;
отраслевой ущерб;
региональный ущерб;
занятость;
бюджет;
технологические последствия;
предотвращённый ущерб;
двойной счёт;
чувствительность;
ограничения;
исходный код;
приложения с данными.
81. Правила публичной формулировки результатов
Допустимо
«Верхняя оценка накопленной упущенной выгоды России за 2000–2025 годы превышает 100 трлн постоянных международных долларов по ППС».

«Базовый сценарий даёт десятки триллионов недополученного выпуска».

«Часть разрыва связана с политикой высокой стоимости кредита».

«Точная доля определяется эконометрически и представляется диапазоном».

Недопустимо без дополнительного доказательства
«Центральный банк украл 100 трлн долларов».

«Вся разница с Китаем вызвана ключевой ставкой».

«При снижении ставки Россия автоматически росла бы на 8 процентов».

«100 трлн — деньги, которые можно было бы получить в валюте».

Методологическая точность не ослабляет обвинение.

Она лишает его уязвимых преувеличений.

82. Основные ограничения методики
82.1. Контрфактическая экономика ненаблюдаема
Нельзя окончательно доказать, какой именно была бы Россия при другой политике.

82.2. Факторы взаимодействуют
Ставка, курс, бюджет, санкции и ожидания влияют друг на друга.

82.3. Международные данные несовершенно сопоставимы
Особенно корпоративные ставки, банки развития и отраслевые показатели.

82.4. Неформальные решения предприятий плохо наблюдаются
Не поданные проекты не оставляют полной статистики.

82.5. Технологический ущерб трудно монетизировать
Часть эффекта проявляется через десятилетия.

82.6. Параметры меняются во времени
Одна и та же ставка в 2005 и 2025 годах действует в разных финансовых системах.

82.7. Сильный государственный спрос искажает наблюдаемую реакцию
Бюджет способен временно перекрывать частное торможение.

Ограничения требуют осторожности.

Но они не превращают ущерб в ноль.

83. Минимальный стандарт доказательства
Для признания конкретной части ущерба связанной с высокой ставкой необходимо подтвердить:

существование процентного шока;
его передачу в корпоративный кредит;
ухудшение кредитной доступности;
отрицательную реакцию инвестиций;
последующий выпускной эффект;
устойчивость результата к альтернативным моделям;
отсутствие полного объяснения другими факторами;
отсутствие сопоставимого менее разрушительного результата высокой ставки.
84. Три уровня итогового вывода
Уровень 1. Наблюдаемый ущерб
Документированные:

дополнительные процентные расходы;
отменённые проекты;
сокращение кредитов;
бюджетные субсидии;
банкротства;
инвестиционные провалы.
Уровень 2. Модельный системный ущерб
Оценённые:

недополученные инвестиции;
капитальный разрыв;
недополученный промышленный выпуск;
ВВП;
занятость;
налоговая база.
Уровень 3. Полная историческая упущенная выгода
Разрыв между фактической Россией и траекторией ускоренного развития:
100
+
 трлн международных долларов
.
100+ трлн международных долларов.

Эти уровни нельзя смешивать.

Но каждый должен быть представлен.

85. Главный методологический вывод
Экономический ущерб политики дорогого кредита нельзя измерить одной банковской ставкой.

Его необходимо проследить через всю производственную цепочку:

от решения Центрального банка;
к стоимости корпоративного финансирования;
от стоимости кредита;
к отменённым инвестициям;
от инвестиций;
к недополученному капиталу;
от капитала;
к производительности и выпуску;
от выпуска;
к доходам, занятости, бюджету и технологиям.
Именно такая последовательность превращает обвинение в доказательство.

86. Итоговый вывод
Политика дорогого кредита наносит ущерб особым способом.

Она не разрушает всю экономику в один день.

Она уничтожает будущее небольшими, распределёнными решениями.

Один предприниматель отказывается от нового цеха.

Другой сокращает проект.

Третий заменяет современную линию ремонтом старого оборудования.

Четвёртый не подаёт заявку на кредит.

Пятый закрывает компанию.

Банк фиксирует отсутствие качественного спроса.

Центральный банк видит снижение кредитной активности и объявляет экономику охлаждённой.

Ни один отдельный эпизод не выглядит национальной катастрофой.

Но миллионы таких решений, накопленные за четверть века, создают катастрофу исторического масштаба.

Она выражается:

десятками триллионов недополученного выпуска в базовых сценариях;
не созданным капитальным запасом;
технологическим отставанием;
региональным неравенством;
исчезновением предприятий;
потерянными рабочими местами;
бюджетной зависимостью;
верхней упущенной выгодой более 100 трлн международных долларов.
Центральный банк может спорить о коэффициенте атрибуции.

Может оспаривать конкретный лаг.

Может предлагать другой дефлятор.

Может требовать иные контрольные переменные.

Но он не может отменить экономическую причинность.

Дорогой капитал уменьшает число проектов, способных пройти порог окупаемости.

Меньшее число проектов создаёт меньший запас капитала.

Меньший капитал создаёт меньший будущий выпуск.

Это не политический лозунг.

Это основа инвестиционной экономики.

В течение двадцати пяти лет российская финансовая система предъявляла производству процентное требование, которое значительная часть промышленности не могла заработать.

После этого отсутствие роста объявлялось структурной слабостью самой экономики.

Настоящая методика меняет направление ответственности.

Не предприятие должно оправдываться за то, что не смогло заработать запретительный процент.

Оправдываться должен институт, который установил этот процент, знал механизм его передачи и не представил обществу полный расчёт причинённого инвестиционного ущерба.

Цена политики должна быть измерена.

А после измерения — предъявлена тем, кто десятилетиями называл кредитное удушение необходимой стабильностью.

*******

Приложение 11. Источники статистических данных
1. Назначение приложения
Настоящее приложение устанавливает систему источников, используемых для количественного обоснования концепции ультрамотивационной кредитной политики, поликонтурной экономики и механизма «Экономической ракеты».

Статистические данные в книге должны использоваться для решения пяти задач:

оценки исходного состояния российской экономики;
измерения ограничений существующей кредитной системы;
сопоставления России с Китаем и другими промышленно развитыми государствами;
построения сценариев ускоренного экономического роста;
проверки ресурсной реализуемости предлагаемых программ.
Основным принципом является приоритет первичных официальных данных. Аналитические обзоры, публикации средств массовой информации и экспертные оценки могут использоваться только как вспомогательные источники.

2. Иерархия источников
При наличии нескольких значений одного показателя применяется следующая очередность:

данные органа, непосредственно формирующего показатель;
данные национальной службы государственной статистики;
данные центрального банка или финансового ведомства;
данные международной организации, полученные от национальных органов;
данные научной или аналитической организации;
авторская оценка, построенная на основе нескольких источников.
Если национальные и международные данные различаются, в основном тексте указывается национальное значение, а международное используется для сопоставления. Причина расхождения должна быть объяснена в примечании: различия методологии, календарного периода, валютного пересчета, отраслевой классификации или даты пересмотра.

3. Источники данных по Российской Федерации
3.1. Росстат
Федеральная служба государственной статистики является основным источником данных о валовом внутреннем продукте, валовой добавленной стоимости, промышленности, инвестициях, основных фондах, производительности труда, занятости, ценах, доходах населения, науке и инновациях.

Раздел национальных счетов Росстата включает данные о ВВП, ВРП, таблицах «затраты — выпуск», ресурсах и использовании товаров и услуг, балансах активов и пассивов, нефтегазовом секторе и производительности труда.

Росстат используется для определения:

реальных и номинальных темпов роста;
отраслевой структуры экономики;
объема промышленного производства;
инвестиций в основной капитал;
состояния основных фондов;
производительности труда;
индексов потребительских цен и цен производителей;
численности работников и фонда оплаты труда;
затрат на исследования и разработки;
инновационной активности предприятий;
региональных различий.
3.2. ЕМИСС
Единая межведомственная информационно-статистическая система объединяет официальные статистические ресурсы, создаваемые различными государственными органами в рамках федерального плана статистических работ. Доступ к включенной в систему официальной статистической информации предоставляется на безвозмездной основе.

ЕМИСС применяется в тех случаях, когда показатель формируется не Росстатом, а профильным ведомством.

Особое значение имеют данные о:

производственных мощностях;
энергетике;
транспорте;
строительстве;
цифровизации;
образовании;
здравоохранении;
природных ресурсах;
инфраструктуре;
региональном развитии.
3.3. Банк России
Банк России является основным источником данных о денежной массе, банковском кредитовании, процентных ставках, структуре задолженности, просроченных кредитах, финансовых рынках, платежном балансе, международных резервах и секторных финансовых потоках.

Статистика Банка России включает отдельные сведения о кредитах юридическим лицам и индивидуальным предпринимателям, кредитах по льготным ставкам, структуре кредитов по срокам и диапазонам процентных ставок.

Данные о ставках по кредитам и депозитам публикуются Банком России ежемесячно.

Банк России используется для расчета:

средней стоимости корпоративного кредита;
реальной процентной ставки;
объема кредитования нефинансового сектора;
доли долгосрочных кредитов;
объема льготного кредитования;
долговой нагрузки предприятий;
отношения кредита к ВВП;
денежного мультипликатора;
скорости изменения денежной массы;
структуры финансовых активов и обязательств.
При использовании данных Банка России необходимо отделять ключевую ставку от фактических ставок, по которым предприятия получают кредиты.

3.4. Министерство финансов России
Министерство финансов используется как источник данных о федеральном бюджете, нефтегазовых доходах, государственном долге, бюджетах субъектов Российской Федерации и государственных финансовых резервах.

Минфин публикует ежемесячные, ежеквартальные и годовые данные об исполнении федерального бюджета, а также сведения о формировании и использовании дополнительных нефтегазовых доходов.

Эти данные применяются для оценки:

сырьевых и несырьевых доходов государства;
величины потенциального капитала развития;
расходов на промышленность, инфраструктуру и науку;
стоимости обслуживания государственного долга;
объема бюджетных резервов;
возможностей финансирования первоначального этапа поликонтурной системы.
3.5. Федеральное казначейство
Федеральное казначейство публикует показатели исполнения федерального бюджета, консолидированного бюджета, бюджетов субъектов Российской Федерации и государственных внебюджетных фондов.

Данные Казначейства используются для проверки фактического движения бюджетных средств. Необходимо различать:

утвержденные бюджетные назначения;
лимиты бюджетных обязательств;
кассовое исполнение;
фактически произведенные расходы;
остатки средств;
авансирование;
неисполненные назначения.
Для книги приоритет имеют фактические кассовые расходы, а не только суммы, объявленные в государственных программах.

3.6. Федеральная таможенная служба
Федеральная таможенная служба публикует данные о внешней торговле России, товарной структуре экспорта и импорта, торговле с отдельными странами и внешней торговле субъектов Российской Федерации.

Таможенная статистика применяется для оценки:

сырьевой экспортной выручки;
импорта оборудования;
импорта высокотехнологичной продукции;
зависимости от иностранных комплектующих;
географической структуры торговли;
возможностей импортозамещения;
экспортного потенциала новых производств.
При наличии ограничений на публикацию детализированных данных должны использоваться укрупненные товарные группы, данные стран-партнеров и международная зеркальная статистика.

3.7. Роспатент и ФИПС
Роспатент и Федеральный институт промышленной собственности используются для анализа заявок и выданных охранных документов на изобретения, полезные модели, промышленные образцы и товарные знаки.

Информационные ресурсы Роспатента обеспечивают поиск по патентным документам, заявителям, патентообладателям, технологическим классам и годам публикации.

Патентные данные применяются для оценки:

технологической активности отраслей;
концентрации разработок;
зависимости от иностранных правообладателей;
технологических специализаций регионов;
результатов программ ультрамотивационного финансирования.
Количество патентов не должно автоматически приравниваться к количеству внедренных технологий. Патентная активность является промежуточным, а не конечным показателем результата.

3.8. Евразийская экономическая комиссия
Статистика Евразийского экономического союза используется для сопоставления национальных счетов, промышленности, инвестиций, науки, инноваций, денег, кредита и государственных финансов государств-членов.

При использовании внешнеторговых данных необходимо учитывать существующие ограничения на публикацию части национальной статистической информации.

4. Источники данных по Китаю
4.1. Государственное статистическое управление Китая
National Bureau of Statistics of China является главным источником данных о ВВП, промышленности, инвестициях, ценах, занятости, населении, исследованиях и разработках.

Китайский статистический ежегодник содержит комплексные данные об экономическом и социальном развитии страны.

Для книги используются:

China Statistical Yearbook;
ежегодные статистические коммюнике;
данные о промышленном производстве;
инвестиции в основные фонды;
расходы на исследования и разработки;
выпуск высокотехнологичной промышленности;
индексы потребительских цен и цен производителей;
показатели регионального развития.
4.2. Народный банк Китая
People’s Bank of China используется как источник данных о денежной массе, банковском кредитовании, совокупном финансировании экономики, процентных ставках и целевых механизмах рефинансирования.

Особое внимание уделяется показателю совокупного финансирования экономики, который охватывает более широкий набор финансовых инструментов, чем только банковские кредиты. Официальные статистические публикации Народного банка Китая содержат данные об изменении этого показателя.

Для анализа китайского опыта необходимо отдельно собирать данные о:

кредитах промышленным предприятиям;
кредитах малому и среднему бизнесу;
технологическом кредитовании;
целевом рефинансировании;
государственных гарантиях;
субсидировании процентных ставок;
региональных фондах компенсации кредитного риска.
4.3. Министерство науки и технологий Китая
Министерство науки и технологий Китая публикует статистические материалы о расходах на исследования и разработки, деятельности научных организаций, патентной активности, инновационной деятельности предприятий и состоянии высокотехнологичных отраслей.

Данные Министерства науки и технологий должны использоваться совместно со статистикой NBS, поскольку отдельные публикации готовятся несколькими ведомствами.

5. Международные источники
5.1. Всемирный банк
World Development Indicators используются для международных сопоставлений ВВП, промышленной добавленной стоимости, инвестиций, кредита, инфляции, энергопотребления, природной ренты и расходов на исследования и разработки.

Всемирный банк объединяет национальные данные и приводит их к сопоставимому формату, однако часть значений может включать оценки сотрудников Всемирного банка.

Данные Всемирного банка применяются преимущественно для сравнительных таблиц, а не для замены официальных российских показателей.

5.2. Международный валютный фонд
Базы данных МВФ используются для анализа:

темпов экономического роста;
инфляции;
бюджетного дефицита;
государственного долга;
платежного баланса;
валютных резервов;
государственных финансов.
Портал IMF Data предоставляет макроэкономические и финансовые данные, а база World Economic Outlook содержит показатели роста, инфляции, текущего счета и государственных финансов.

Прогнозы МВФ должны быть четко отделены от фактических данных.

5.3. Банк международных расчетов
Банк международных расчетов используется для международного сопоставления ключевых ставок, общего кредита нефинансовому сектору, банковского кредита, долговой нагрузки и глобальной ликвидности.

Статистика BIS формируется совместно с центральными банками и национальными органами. База кредита нефинансовому сектору содержит квартальные ряды по государственному и частному нефинансовому секторам более чем для сорока экономик.

BIS является приоритетным международным источником для анализа связи между кредитом, долгом и экономическим ростом.

5.4. Организация Объединенных Наций по промышленному развитию
UNIDO используется для международного анализа обрабатывающей промышленности, промышленной добавленной стоимости, занятости, заработной платы, числа предприятий, инвестиций и технологического уровня производства.

Статистический портал UNIDO содержит базы промышленной статистики, сформированные на основе данных национальных статистических органов и других официальных источников.

5.5. Всемирная организация интеллектуальной собственности
WIPO используется для сопоставления патентной активности, действующих патентов, технологических направлений заявок и международного использования систем интеллектуальной собственности.

Центр статистических данных WIPO предоставляет текущие и исторические данные по заявкам, патентам, товарным знакам и промышленным образцам.

6. Матрица предпочтительных источников
Показатель Основной источник Проверочный источник
ВВП и добавленная стоимость Росстат Всемирный банк, МВФ
Промышленное производство Росстат UNIDO
Инвестиции в основной капитал Росстат, ЕМИСС Всемирный банк
Основные фонды и износ Росстат, ЕМИСС Отраслевые ведомства
Кредитование предприятий Банк России BIS
Процентные ставки Банк России BIS
Денежная масса Банк России МВФ
Федеральный бюджет Минфин, Казначейство МВФ
Нефтегазовые доходы Минфин Казначейство
Экспорт и импорт ФТС Данные стран-партнеров
Наука и исследования Росстат ЮНЕСКО, Всемирный банк
Патенты Роспатент WIPO
Китайская экономика NBS China Всемирный банк, МВФ
Кредитование в Китае Народный банк Китая BIS
Китайская наука MOST, NBS China WIPO, Всемирный банк
7. Правила работы с показателями
7.1. Номинальные и реальные значения
Номинальный рост не должен представляться как рост физического объема производства.

В каждой таблице необходимо указывать:

текущие или постоянные цены;
базовый год;
используемый дефлятор;
номинальное или реальное значение;
валюту измерения.
7.2. Проценты и процентные пункты
Изменение показателя с 10 до 15 процентов означает:

рост на 5 процентных пунктов;
относительный рост на 50 процентов.
Эти формулировки нельзя смешивать.

7.3. Рыночный курс и паритет покупательной способности
ВВП по рыночному валютному курсу применяется для оценки внешней покупательной способности экономики.

ВВП по паритету покупательной способности применяется для сопоставления внутренних объемов производства и потребления.

В книге всегда должно быть указано, какой именно показатель используется.

7.4. Даты и редакции
Для каждого показателя фиксируются:

отчетный период;
дата публикации;
дата получения данных;
статус значения;
наличие последующего пересмотра.
Предварительные оценки не должны смешиваться с окончательными данными без соответствующей отметки.

7.5. Отраслевая классификация
При сравнении отраслей необходимо проверять соответствие классификаторов:

ОКВЭД;
ISIC;
китайской отраслевой классификации;
таможенных кодов ТН ВЭД;
технологических классов патентов.
Сопоставление показателей проводится только после формирования таблицы соответствия классификаций.

8. Паспорт статистического показателя
Для ключевых показателей книги создается паспорт данных.

Поле Содержание
Наименование Полное название показателя
Экономический смысл Что именно измеряет показатель
Источник Организация и набор данных
Период Год, квартал или месяц
Единица измерения Рубли, проценты, тонны, человек и другое
Тип цен Текущие или постоянные
Метод расчета Официальная или авторская методика
Ограничения Неполнота, пересмотр, несопоставимость
Дата получения Дата выгрузки данных
Использование Глава, таблица, модель или сценарий
9. Авторские расчеты
Авторские оценки допускаются, когда необходимый показатель отсутствует в официальной статистике.

К таким показателям могут относиться:

объем мерархического инвестиционного контура;
потенциальная инвестиционная эмиссия;
коэффициент ультрамотивационного финансирования;
стоимость программы отрицательных ставок;
инвестиционная мощность «Экономической ракеты»;
межотраслевой мультипликатор поликонтурной эмиссии;
скорость преобразования инвестиционных денег в производственные активы;
объем предотвращенного импорта;
технологическая отдача проекта.
Каждый авторский расчет должен содержать:

исходные данные;
формулу или последовательность действий;
перечень допущений;
диапазон возможных значений;
чувствительность результата к изменению исходных параметров;
указание на то, что показатель является расчетным, а не официальным.
10. Ограничения статистики
Статистические данные отражают существующую экономическую систему и не содержат готовых показателей поликонтурной экономики.

Поэтому официальная статистика хорошо измеряет:

денежную массу;
банковские кредиты;
бюджетные расходы;
инвестиции;
основные фонды;
выпуск продукции.
Но она пока не измеряет:

обращение мерархических денег;
результативно-отрицательную ставку;
инвестиционные права предприятия;
скорость автоматического масштабирования успешного проекта;
внутреннюю структуру «Диакойна»;
совокупную инвестиционную мощность технологического контура.
Для этих категорий в книге должна быть разработана самостоятельная система показателей.

11. Риски статистического обоснования
Основными рисками являются:

использование номинального роста вместо реального;
смешение прогноза и факта;
сравнение несопоставимых отраслей;
выбор только подтверждающих концепцию данных;
игнорирование пересмотров статистики;
двойной учет одного экономического эффекта;
использование объявленного финансирования вместо фактически освоенного;
подмена производственного результата объемом выданных денег;
сравнение российского показателя по национальной методике с китайским показателем по другой методике;
отсутствие учета физических ресурсных ограничений.
12. Усиление доказательной базы
Для повышения надежности книги каждый важнейший тезис должен подтверждаться тремя уровнями данных:

официальный показатель;
независимый проверочный источник;
авторский расчет, раскрывающий значение показателя для предлагаемой системы.
Главные количественные выводы должны представляться не одной цифрой, а диапазоном:

консервативный сценарий;
базовый сценарий;
ускоренный сценарий;
предельный сценарий.
Для сценариев роста на 100 процентов и более необходимо отдельно рассчитывать потребность в:

электроэнергии;
оборудовании;
металлах;
строительных мощностях;
инженерных кадрах;
транспортной инфраструктуре;
импорте критических компонентов;
производительности труда.
13. Заключительное положение
Статистика в настоящей книге используется не для описания неизменности существующей экономики, а для определения исходной точки ее преобразования.

Официальные данные показывают, какими ресурсами обладает страна, какие ограничения создает современная финансовая система и какие отрасли способны стать первыми ступенями «Экономической ракеты».

При этом все новые категории поликонтурной экономики должны получить собственное строгое количественное определение. Только после этого отрицательная ставка, мерархические деньги и проект «Диакойн» смогут быть представлены не только как идеологическая концепция, но и как проверяемая экономическая система.

*******

Приложение 12. Таблицы, графики и межстрановые рейтинги
1. Назначение приложения
Настоящее приложение определяет состав, структуру и методологию таблиц, графиков и межстрановых рейтингов, используемых в книге для обоснования системы ультрамотивационной кредитной политики.

Количественные материалы должны не иллюстрировать отдельные высказывания, а последовательно раскрывать логику предлагаемой экономической модели:

показывать ограничения существующей денежно-кредитной системы;
выявлять неиспользуемые ресурсы российской экономики;
демонстрировать международный опыт целевого финансирования развития;
оценивать потенциальный эффект поликонтурной финансовой системы;
моделировать работу отрицательных инвестиционных ставок;
показывать механизм превращения предприятия в «Экономическую ракету»;
сопоставлять страны не только по объему ВВП, но и по способности создавать будущее.
Таблицы и графики должны обеспечивать проверяемость выводов книги. Каждый количественный тезис, имеющий принципиальное значение, должен сопровождаться источником данных, указанием периода, единиц измерения и методики расчета.

2. Основные группы количественных материалов
В книге предусматриваются пять групп материалов:

Группа Назначение
Диагностические таблицы Показывают состояние существующей экономики
Межстрановые сопоставления Определяют положение России относительно других стран
Исторические графики Показывают динамику показателей во времени
Сценарные расчеты Оценивают последствия внедрения новой системы
Авторские рейтинги Измеряют способность государств обеспечивать ускоренное развитие
Следует четко разделять:

официальную статистику;
данные международных организаций;
авторские расчеты;
прогнозные сценарии;
нормативные целевые показатели.
Прогноз или сценарий не должен визуально представляться как уже состоявшийся факт.

3. Общие требования к таблицам
Каждая таблица должна содержать:

номер и название;
период наблюдения;
единицу измерения;
перечень стран, отраслей или сценариев;
источник данных;
примечание об авторских расчетах;
указание на предварительный или окончательный характер показателей;
описание методологических ограничений, если они существенны.
Название таблицы должно отвечать на вопрос, что именно сравнивается.

Недопустимы названия общего характера, например:

«Экономические показатели»;
«Данные по странам»;
«Рост экономики».
Предпочтительны точные названия:

«Средняя стоимость корпоративного кредита в сопоставляемых странах»;
«Доля обрабатывающей промышленности в валовой добавленной стоимости»;
«Отношение инвестиций в основной капитал к ВВП»;
«Сценарный объем мерархического финансирования высокотехнологичных отраслей».
Таблицы должны быть читаемыми без обращения к основному тексту.

4. Общие требования к графикам
График должен раскрывать один основной вывод.

Не следует объединять в одном графике слишком большое количество показателей, имеющих разные единицы измерения и экономический смысл.

Основные виды графиков:

Вид графика Основное применение
Линейный Изменение показателя во времени
Столбчатый Сравнение стран, отраслей или сценариев
Накопительный Структура общего объема
Точечный Связь между двумя показателями
Индексный Сопоставление динамики показателей с разной исходной базой
Каскадный Последовательное формирование итогового результата
Сценарный Сравнение нескольких вариантов будущего
Логарифмический Отображение многократного и экспоненциального роста
Каждый график должен содержать:

название;
обозначение осей;
единицы измерения;
временной период;
легенду;
источник;
примечание об авторских расчетах;
обозначение прогнозной части.
Фактические и прогнозные данные должны визуально различаться.

5. Базовые таблицы книги
Таблица 1. Исходное состояние российской экономики
Рекомендуемые показатели:

ВВП в текущих и постоянных ценах;
ВВП по паритету покупательной способности;
валовая добавленная стоимость промышленности;
доля обрабатывающей промышленности;
инвестиции в основной капитал;
валовое накопление основного капитала;
степень износа основных фондов;
производительность труда;
расходы на исследования и разработки;
экспорт сырьевых товаров;
импорт машин и оборудования;
объем корпоративного кредитования;
средняя ставка по кредитам предприятиям.
Таблица 2. Стоимость капитала для российских предприятий
В таблице необходимо показать:

ключевую ставку;
среднюю номинальную ставку по корпоративным кредитам;
реальную ставку с учетом инфляции;
ставку для малого бизнеса;
ставку для высокотехнологичных предприятий;
долю долгосрочных кредитов;
требования к залоговому обеспечению;
средний срок кредитования;
долю просроченной задолженности.
Главная задача таблицы — показать, что существующая кредитная система ограничивает долгосрочное технологическое развитие.

Таблица 3. Сырьевые доходы и потенциальный капитал развития
Необходимо отразить:

экспорт нефти;
экспорт газа;
экспорт угля;
экспорт металлов;
экспорт других сырьевых товаров;
соответствующую экспортную выручку;
нефтегазовые доходы бюджета;
объем резервных активов;
норматив стратегического резерва;
предполагаемый объем избыточных средств;
возможный объем первоначального капитала поликонтурной системы.
Порог в 50 млрд резервных единиц должен быть представлен как отдельная авторская гипотеза, требующая ресурсного и макроэкономического обоснования.

Таблица 4. Сравнение обычных и мерархических инвестиционных денег
Параметр Обычные деньги Мерархические инвестиционные деньги
Сфера обращения Общая экономика Ограниченный инвестиционный контур
Назначение Универсальные расчеты Создание производительных сил
Свободная конвертация Допускается Ограничивается правилами системы
Покупка потребительских товаров Допускается Напрямую не допускается
Покупка валюты Возможна Не допускается без специального разрешения
Вывод капитала Технически возможен Исключается архитектурой контура
Связь с проектом Необязательна Обязательна
Инфляционный канал Прямой Блокируется межконтурными ограничениями
Завершение обращения Не установлено Погашение, преобразование или закрытие проекта
Окончательная редакция таблицы должна соответствовать положениям книги о поликонтурной экономике.

Таблица 5. Шкала ультрамотивационных ставок
Категория проекта Стратегическая роль Возможный режим финансирования
Текущий коммерческий проект Поддержание оборота Положительная ставка
Модернизация производства Рост производительности Низкая или нулевая ставка
Импортозамещающий проект Снижение зависимости Умеренно отрицательная ставка
Новая высокотехнологичная отрасль Создание компетенций Глубоко отрицательная ставка
Критическая инфраструктура Общесистемный эффект Полное списание долга
Прорывная технологическая платформа Формирование нового уклада Минус 300 процентов и более
Таблица должна сопровождаться пояснением, что отрицательная ставка предоставляется мерархическими инвестиционными деньгами и связана с достигнутыми результатами.

Таблица 6. Механизм ставки минус 300 процентов
Примерная структура:

Этап проекта Подтвержденный результат Финансовое действие
Разработка Создан работоспособный прототип Списание части обязательства
Испытания Подтверждены заданные характеристики Увеличение инвестиционного лимита
Индустриализация Запущена производственная линия Дополнительное списание долга
Серийный выпуск Достигнут целевой объем производства Полное погашение обязательства
Масштабирование Создана сеть поставщиков Финансирование второй очереди
Технологическое лидерство Создано новое поколение продукции Сверхвознаграждение до 300 процентов и более
Таблица 7. Материальный баланс «Экономической ракеты»
Для каждого модельного проекта необходимо учитывать:

потребность в оборудовании;
потребность в электроэнергии;
потребность в материалах;
площадь производственных объектов;
численность инженеров;
численность производственного персонала;
транспортные мощности;
объем импорта критических компонентов;
срок строительства;
срок выхода на проектную мощность.
Такая таблица показывает, что предел роста определяется не количеством инвестиционных денег, а наличием реальных производственных ресурсов.

Таблица 8. Китайские механизмы технологического финансирования
Следует отдельно сопоставить:

целевое рефинансирование;
льготные технологические кредиты;
субсидирование процентов;
государственные гарантии;
компенсацию кредитного риска;
финансирование после достижения результата;
региональные инвестиционные фонды;
государственные фонды управления капиталом;
государственные закупки инновационной продукции.
Необходимо разделять поддержку успешного предприятия и компенсацию банку по проблемному кредиту.

Таблица 9. Международный опыт промышленного финансирования
В таблицу могут быть включены:

Китай;
Япония;
Южная Корея;
Германия;
Франция;
США;
Сингапур;
Индия;
Россия.
Параметры сравнения:

наличие государственного банка развития;
стоимость долгосрочного капитала;
доля государственного финансирования;
система гарантий;
объем промышленной политики;
расходы на исследования и разработки;
поддержка экспорта;
наличие целевых кредитных контуров;
механизмы финансирования высокорисковых технологий.
6. Ключевые графики книги
График 1. Реальная стоимость корпоративного кредита и темпы промышленного роста
График должен показать связь между:

реальной стоимостью кредита;
инвестиционной активностью;
ростом обрабатывающей промышленности.
Цель — проверить гипотезу о том, что высокая стоимость капитала ограничивает технологическое развитие.

График 2. Доля инвестиций в основной капитал в ВВП
График строится по России, Китаю и группе сопоставимых стран.

Следует показывать не только среднее значение, но и устойчивость высокого инвестиционного уровня на длительном временном интервале.

График 3. Накопленные сырьевые доходы и производственные инвестиции
На одном временном горизонте сопоставляются:

экспортная сырьевая выручка;
бюджетные нефтегазовые доходы;
инвестиции в промышленность;
инвестиции в исследования и разработки;
прирост зарубежных или резервных активов.
График должен показать, во что фактически преобразуются сырьевые доходы.

График 4. Динамика высокотехнологичного производства
Показатели:

выпуск высокотехнологичной продукции;
экспорт высокотехнологичной продукции;
число технологических предприятий;
расходы на исследования и разработки;
производительность труда;
объем технологического кредитования.
График 5. Механизм «Экономической ракеты»
График отображает последовательные инвестиционные циклы:

первоначальный проект;
списание обязательств;
получение нового лимита;
расширение производства;
запуск следующего поколения технологии;
формирование отраслевого комплекса.
На вертикальной оси могут отображаться:

производственная мощность;
накопленные инвестиционные права;
объем выпуска;
создаваемая добавленная стоимость.
График 6. Сравнение кредитных режимов
Для одного условного предприятия моделируются четыре режима:

положительная ставка;
нулевая ставка;
полное списание основного долга;
отрицательная ставка минус 300 процентов.
Сравниваются:

накопленный долг;
объем инвестиций;
производственная мощность;
срок запуска новых поколений продукции;
совокупный объем выпуска.
График 7. Сценарии развития России
Необходимо построить несколько сценариев:

Сценарий Содержание
Инерционный Сохранение существующей финансовой системы
Умеренный Снижение ставок и расширение государственных программ
Поликонтурный Создание отдельного инвестиционного денежного контура
Ультрамотивационный Введение результативно-отрицательных ставок
Предельный Массовое развертывание «Экономических ракет»
Для каждого сценария показываются:

темпы роста;
инвестиции;
промышленное производство;
производительность труда;
энергетическая потребность;
занятость;
импорт оборудования;
экспорт высокотехнологичной продукции.
Прогнозные значения должны сопровождаться полным перечнем допущений.

7. Межстрановые рейтинги
Существующие международные рейтинги часто оценивают страны по отдельным показателям:

размеру ВВП;
темпам роста;
конкурентоспособности;
инновационной активности;
инвестиционной привлекательности;
качеству институтов.
Для настоящей книги требуется создать систему рейтингов, непосредственно связанную со способностью государства финансировать и организовывать ускоренное развитие.

8. Рейтинг стоимости производительного капитала
Рейтинг показывает, насколько доступно предприятию долгосрочное финансирование для создания нового производства.

Учитываемые параметры:

средняя ставка по корпоративным кредитам;
реальная ставка;
средний срок кредита;
доля кредитов сроком более пяти лет;
требования к залогу;
наличие государственных гарантий;
доступность проектного финансирования;
доля льготного кредитования.
Высокое место получает страна, в которой производительный капитал дешев, долгосрочен и доступен предприятиям развития.

9. Рейтинг технологической финансовой мотивации
Рейтинг оценивает, насколько финансовая система страны вознаграждает создание новых технологий.

Параметры:

субсидирование процентов;
возможность списания части затрат;
государственное софинансирование;
финансирование после достижения результата;
грантовая поддержка;
налоговые стимулы;
государственные закупки инноваций;
автоматическое масштабирование успешных проектов.
Такой рейтинг должен показывать не общий объем поддержки, а силу мотивации конкретного предприятия.

10. Рейтинг поликонтурной готовности
Рейтинг оценивает готовность страны к разделению денежного обращения по функциональным контурам.

Показатели:

наличие цифровой валютной инфраструктуры;
возможность программирования платежей;
развитость государственных финансовых платформ;
качество проектного учета;
прослеживаемость государственных расходов;
наличие специализированных банков и фондов развития;
способность ограничивать нецелевое использование денег;
наличие межведомственного обмена данными;
уровень цифровой идентификации предприятий и проектов.
Это авторский рейтинг. Он не должен представляться как официальный международный показатель.

11. Рейтинг реального суверенитета развития
Рейтинг должен измерять способность страны самостоятельно создавать критически важные производственные системы.

Возможные показатели:

доля собственного промышленного оборудования;
зависимость от импорта критических технологий;
собственное станкостроение;
электронная компонентная база;
энергетическая обеспеченность;
транспортная независимость;
патентная и научная база;
подготовка инженерных кадров;
наличие полного производственного цикла;
устойчивость к внешним финансовым ограничениям.
Высокий объем ВВП сам по себе не означает высокого суверенитета развития.

12. Рейтинг экономических ракет
Рейтинг предназначен для оценки крупнейших предприятий и производственных систем, способных формировать самоускоряющиеся технологические контуры.

Критерии:

скорость роста производственной мощности;
технологическая новизна;
объем создаваемой добавленной стоимости;
число формируемых поставщиков;
объем исследований и разработок;
число создаваемых инженерных компетенций;
экспортный потенциал;
снижение критической импортозависимости;
способность запускать новые поколения продукции;
мультипликативный эффект для других отраслей.
Рейтинг должен строиться не по текущей капитализации предприятия, а по его способности создавать новые производительные силы.

13. Интегральный рейтинг способности создавать будущее
Главным авторским рейтингом книги может стать «Рейтинг способности создавать будущее».

Он объединяет пять блоков:

Блок Содержание
Финансовая мощность Доступность капитала развития
Производственная мощность Промышленная и инфраструктурная база
Технологическая мощность Наука, разработки, патенты и кадры
Организационная мощность Способность реализовывать крупные проекты
Мотивационная мощность Вознаграждение предприятий за успешное развитие
Рейтинг должен отвечать на вопрос:

какая страна способна не просто поддерживать существующую экономику, а системно и быстро создавать новые отрасли?

14. Нормализация показателей
Показатели, включаемые в рейтинги, имеют разные единицы измерения. Для их объединения необходимо применять нормализацию.

В книге должны использоваться только заранее описанные методы:

ранговая нормализация;
приведение к диапазону от 0 до 100;
сопоставление с лучшим наблюдаемым значением;
сопоставление с нормативным целевым уровнем;
стандартизация относительно группы стран.
Выбор метода не должен меняться в зависимости от желаемого результата.

Для каждого рейтинга необходимо раскрыть:

перечень показателей;
вес каждого показателя;
способ нормализации;
правило обработки отсутствующих данных;
минимальное число показателей для включения страны;
чувствительность рейтинга к изменению весов.
15. Выбор стран для сопоставления
Основная группа сравнения может включать:

Россию;
Китай;
США;
Германию;
Японию;
Южную Корею;
Индию;
Францию;
Великобританию;
Сингапур.
При необходимости формируются дополнительные группы:

Крупные индустриальные экономики
Страны с большим промышленным и технологическим потенциалом.

Ресурсные экономики
Страны с высокой долей сырьевого экспорта.

Экономики ускоренной индустриализации
Страны, которые в отдельные исторические периоды демонстрировали быстрый рост промышленности.

Государства с активной промышленной политикой
Страны, использующие банки развития, государственные фонды и целевое кредитование.

Россия должна сравниваться не только со средним мировым значением, но и со странами, демонстрирующими лучшие практики по каждому направлению.

16. Правила построения межстрановых рейтингов
Для каждого рейтинга необходимо соблюдать следующие требования:

использовать данные одного или сопоставимого периода;
проверять методологическую совместимость показателей;
не смешивать фактические и прогнозные данные;
не заменять отсутствующие данные произвольными оценками;
отделять абсолютные показатели от показателей на душу населения;
учитывать масштаб экономики;
показывать не только итоговое место, но и исходные показатели;
приводить диапазон неопределенности;
проводить проверку устойчивости рейтинга;
публиковать методику расчета.
Итоговое место не должно скрывать сильные и слабые стороны страны.

17. Рекомендуемая форма рейтинговой таблицы
Место Страна Итоговый балл Финансы Промышленность Технологии Организация Мотивация
1 Страна А 86 82 91 88 84 85
2 Страна Б 81 76 85 90 79 75
3 Страна В 74 70 78 72 80 69
Приведенные значения являются только примером структуры и не должны использоваться как фактические данные.

18. Риски визуального и рейтингового анализа
Основные риски:

выбор периода, выгодного для заранее заданного вывода;
использование несопоставимых данных;
построение рейтинга на неполной статистике;
чрезмерное влияние одного показателя;
двойной учет одного эффекта;
смешение размера экономики и качества развития;
представление корреляции как доказанной причинности;
использование номинальных показателей без учета инфляции;
использование валютного курса без учета паритета покупательной способности;
скрытое изменение весов рейтинга;
исключение стран, ухудшающих желаемый результат;
визуальное преувеличение небольших различий.
Особую опасность представляет построение графиков с обрезанной вертикальной осью, когда незначительное изменение выглядит как многократный рост или падение.

19. Усиление доказательной базы
Каждый важный график или рейтинг должен сопровождаться:

исходной таблицей;
ссылкой на источник;
описанием методики;
перечнем допущений;
альтернативным вариантом расчета;
анализом чувствительности;
объяснением экономического смысла результата.
Для ключевых межстрановых сравнений необходимо использовать не менее двух независимых источников.

Авторские рейтинги следует проверять в трех вариантах:

при равных весах показателей;
при экспертных весах;
при исключении одного наиболее влиятельного показателя.
Если место страны резко меняется, рейтинг должен сопровождаться предупреждением о низкой устойчивости результата.

20. Заключительное положение
Таблицы, графики и рейтинги должны выполнять в книге не декоративную, а доказательную функцию.

Они должны показать:

почему существующая кредитная модель ограничивает развитие;
какими ресурсами располагает Россия;
какие элементы новой системы уже применяются в других странах;
как мерархические инвестиционные деньги изменяют пределы финансирования;
каким образом ставка минус 300 процентов превращает успешное предприятие в «Экономическую ракету»;
какие материальные ограничения необходимо преодолеть для сверхускоренного роста;
какое место может занять Россия после перехода к поликонтурной и ультрамотивационной экономике.
Главным итогом приложения должна стать единая количественная система книги, позволяющая перейти от программных положений к проверяемым моделям, сценариям и межстрановым сопоставлениям.

**********