Реальные процентные ставки ЦБ по странам

Реальные процентные ставки по странам

1. Назначение приложения
Номинальная процентная ставка показывает, сколько денежных единиц заёмщик обязан выплатить кредитору сверх суммы долга.

Реальная процентная ставка показывает другое: насколько быстро увеличивается долговое требование по отношению к общему уровню цен, будущей выручке, стоимости продукции или доходности капитала.

Именно поэтому сравнение одних номинальных ставок недостаточно.

Защитник политики Центрального банка всегда может заявить:

«В России выше инфляция, поэтому и ставка должна быть выше».

Эта фраза верна только наполовину.

Да, при высокой инфляции номинальная ставка обычно должна быть выше, чем в стране с устойчивыми ценами. Кредитор не будет надолго отдавать деньги под 5 процентов, если ожидает, что покупательная способность возвращённой суммы уменьшится на 10 процентов.

Но из этого совершенно не следует, что любой разрыв между российской и иностранной ставкой автоматически оправдан.

Необходимо установить:

насколько ставка превышала фактическую инфляцию;
насколько она превышала ожидаемую инфляцию;
какую реальную доходность получал кредитор;
какую реальную цену платило предприятие;
с каким показателем цен следует сравнивать промышленный кредит;
была ли ставка ниже ожидаемой доходности производственного проекта;
сколько лет сохранялась положительная реальная ставка;
насколько российский режим отличался от режимов сопоставимых экономик.
Реальная ставка снимает первый слой маскировки с политики дорогих денег.

Номинально 15 процентов могут означать:

крайне жёсткую политику при инфляции 4 процента;
умеренно жёсткую политику при инфляции 12 процентов;
отрицательную ставку при инфляции 20 процентов.
Но и отрицательная реальная ставка не означает автоматически доступного кредита для промышленности.

Предприятие обслуживает долг в номинальных рублях.

Оно должно перечислить банку фактические денежные платежи независимо от того, насколько быстро растёт общий индекс потребительских цен. Если выручка предприятия, цена его продукции или операционная прибыль растут медленнее инфляции, формально отрицательная реальная ставка может сочетаться с фактически разрушительной долговой нагрузкой.

Поэтому в настоящем приложении используется не один, а несколько показателей реальной стоимости денег.

Это необходимо, чтобы Центральный банк не мог выбрать единственную удобную формулу и спрятать за ней полный масштаб финансового давления.

2. Что такое реальная процентная ставка
В упрощённом виде реальная ставка рассчитывается как разность между номинальной процентной ставкой и инфляцией:
r
r
e
a
l
;
r
n
o
m
i
n
a
l
;
;
,
rreal;rnominal;;,

где:

r
r
e
a
l
rreal — реальная процентная ставка;
r
n
o
m
i
n
a
l
rnominal — номинальная ставка;
;
; — темп инфляции.
Если номинальная ставка составляет 15 процентов, а инфляция — 10 процентов, приблизительная реальная ставка равна 5 процентам.

Однако такая формула является линейным приближением. При высоких значениях ставки и инфляции она создаёт заметную погрешность.

Точная формула Фишера имеет вид:
1
+
r
r
e
a
l
=
1
+
r
n
o
m
i
n
a
l
1
+
;
.
1+rreal=1+;1+rnominal;.

Отсюда:
r
r
e
a
l
=
1
+
r
n
o
m
i
n
a
l
1
+
;
;
1.
rreal=1+;1+rnominal;;1.

Ставки в этой формуле выражаются в долях единицы.

Например, при номинальной ставке 20 процентов и инфляции 15 процентов:
r
r
e
a
l
=
1,20
1,15
;
1
;
0,0435
,
rreal=1,151,20;;1;0,0435,

то есть около 4,35 процента.

Упрощённое вычитание дало бы 5 процентов.

Разница в 0,65 процентного пункта при крупном объёме капитала уже имеет значение.

Поэтому в основных межстрановых таблицах настоящего приложения применяется точная формула Фишера. Упрощённая разность используется только для наглядности и оперативных оценок.

3. Главная проблема: единственной реальной ставки не существует
Выражение «реальная процентная ставка» создаёт опасную иллюзию, будто речь идёт об одном объективном показателе.

В действительности результат зависит от двух решений:

какую номинальную ставку использовать;
какой показатель инфляции из неё вычитать.
В качестве номинальной ставки можно взять:

ключевую ставку центрального банка;
среднегодовую ключевую ставку;
ставку на конец года;
ставку по новым корпоративным кредитам;
ставку по действующему кредитному портфелю;
доходность государственных облигаций;
ставку по депозитам;
ставку конкретного инвестиционного проекта.
В качестве инфляционного показателя можно взять:

фактическую потребительскую инфляцию;
ожидаемую потребительскую инфляцию;
базовую инфляцию;
дефлятор ВВП;
индекс цен производителей;
индекс цен инвестиционных товаров;
рост стоимости промышленного оборудования;
рост цены продукции конкретного предприятия.
Каждое сочетание отвечает на свой вопрос.

Поэтому любые заявления вроде «реальная ставка в России составляла пять процентов» без указания методики являются неполными.

Иногда — сознательно неполными.

4. Основные виды реальной процентной ставки
4.1. Фактическая реальная ключевая ставка
Она рассчитывается как средняя ключевая ставка за год, скорректированная на фактическую потребительскую инфляцию того же года:
r
t
p
o
l
i
c
y
,
e
x
 
p
o
s
t
=
1
+
r
;
t
p
o
l
i
c
y
1
+
;
t
C
P
I
;
1.
rtpolicy,ex post;=1+;tCPI;1+r;tpolicy;;;1.

Этот показатель отвечает на вопрос:

какова оказалась реальная цена базовой денежной политики после того, как фактическая инфляция уже стала известна?

Его преимущество — использование наблюдаемых данных.

Недостаток — заёмщик и банк не знали будущую инфляцию в момент принятия решения.

Поэтому показатель является ретроспективным.

Он хорошо подходит для исторического анализа, но хуже описывает ожидания, на основании которых принималось инвестиционное решение.

4.2. Ожидаемая реальная ключевая ставка
Она рассчитывается относительно ожидаемой инфляции:
r
t
p
o
l
i
c
y
,
e
x
 
a
n
t
e
=
1
+
r
t
p
o
l
i
c
y
1
+
;
t
e
;
1
,
rtpolicy,ex ante;=1+;te;1+rtpolicy;;;1,

где
;
t
e
;te; — ожидаемая инфляция на сопоставимом горизонте.

Именно этот показатель ближе к реальному решению инвестора.

Предприятие сравнивает будущий процент не с инфляцией, которая станет известна через год, а с тем ростом цен, которого оно ожидает сегодня.

Если ключевая ставка составляет 16 процентов, а ожидаемая инфляция — 7 процентов, денежная политика создаёт очень высокую ожидаемую реальную доходность финансового актива.

Это повышает порог инвестиционных проектов и делает пассивное финансовое размещение привлекательнее производства.

4.3. Фактическая реальная корпоративная ставка
Она рассчитывается на основе банковской ставки:
r
t
c
o
r
p
,
e
x
 
p
o
s
t
=
1
+
r
t
c
o
r
p
1
+
;
t
;
1.
rtcorp,ex post;=1+;t;1+rtcorp;;;1.

Это уже не реальная ставка денежного регулятора, а фактическая цена кредита для предприятия.

Она всегда важнее ключевой ставки при оценке инвестиционного ущерба.

Если ключевая ставка составляет 16 процентов, а банк кредитует предприятие под 20 процентов, именно 20 процентов являются исходной номинальной ценой проекта.

4.4. Ожидаемая реальная корпоративная ставка
r
t
c
o
r
p
,
e
x
 
a
n
t
e
=
1
+
r
t
c
o
r
p
1
+
;
t
e
;
1.
rtcorp,ex ante;=1+;te;1+rtcorp;;;1.

Этот показатель отражает ожидаемую реальную доходность банка и реальную стоимость долга для предприятия на момент заключения договора.

Именно его необходимо сопоставлять с ожидаемой доходностью инвестированного капитала.

4.5. Реальная ставка по дефлятору ВВП
Всемирный банк публикует международный показатель real interest rate, рассчитываемый как ставка кредитования, скорректированная на инфляцию по дефлятору ВВП.

Всемирный банк одновременно предупреждает, что условия и содержание национальных кредитных ставок различаются, поэтому полная межстрановая сопоставимость этого индикатора ограничена.

Преимущество дефлятора ВВП заключается в том, что он охватывает не только потребительские товары, но и более широкий круг произведённых в экономике товаров и услуг.

Недостаток — дефлятор способен резко меняться из-за цен сырьевого экспорта, государственных услуг и структуры экономики. Он не обязательно отражает рост выручки конкретного промышленного предприятия.

4.6. Промышленная реальная ставка
Для предприятия потребительский индекс часто является не самым подходящим дефлятором.

Завод приобретает не условную потребительскую корзину, а:

металл;
энергию;
оборудование;
компоненты;
транспортные услуги;
программное обеспечение;
строительные работы.
Поэтому может рассчитываться реальная ставка относительно индекса цен производителей:
r
t
i
n
d
u
s
t
r
i
a
l
=
1
+
r
t
c
o
r
p
1
+
;
t
P
P
I
;
1.
rtindustrial;=1+;tPPI;1+rtcorp;;;1.

Однако и этот показатель не является универсальным.

Рост цен производителей может увеличить выручку сырьевой компании и одновременно повысить расходы машиностроительного предприятия.

Поэтому для полноценной оценки необходимо использовать отраслевой дефлятор.

4.7. Проектная реальная ставка
Самый экономически содержательный показатель сравнивает стоимость кредита не с общей инфляцией, а с ростом цены продукции и денежного потока конкретного проекта.
r
t
p
r
o
j
e
c
t
=
1
+
r
t
c
r
e
d
i
t
1
+
g
t
c
a
s
h
f
l
o
w
;
1
,
rtproject;=1+gtcashflow;1+rtcredit;;;1,

где
g
t
c
a
s
h
f
l
o
w
gtcashflow; — ожидаемый темп роста денежного потока проекта.

Если кредит дорожает на 18 процентов в год, а денежный поток проекта способен расти лишь на 8 процентов, реальная долговая нагрузка относительно способности проекта платить банку остаётся чрезвычайно высокой.

Именно этот показатель ближе всего к финансовой реальности производства.

5. Источники данных
Для исторического расчёта используются два основных массива.

Первый — ежемесячные ряды политических ставок Банка международных расчётов. BIS публикует длительные ряды более чем по сорока развитым и развивающимся экономикам; месячный показатель соответствует ставке на последний рабочий день месяца. Национальные центральные банки участвуют в определении того, какой инструмент следует считать основной политической ставкой в соответствующий период.

Второй — потребительская инфляция Всемирного банка, основанная преимущественно на базе International Financial Statistics Международного валютного фонда. Данные представлены в годовом выражении и охватывают период до 2025 года для значительной части стран.

Для расчёта ожидаемых реальных ставок должны дополнительно использоваться:

прогнозы национальных центральных банков;
опросы профессиональных аналитиков;
инфляционные ожидания предприятий;
ожидания населения;
рыночные инфляционные компенсации;
прогнозы МВФ и OECD.
База World Economic Outlook МВФ содержит сопоставимые исторические и прогнозные данные по инфляции и другим макроэкономическим показателям, однако МВФ отдельно указывает, что часть значений представляет оценки и прогнозы, а данные могут отличаться от последних национальных публикаций.

6. Методика расчёта исторической реальной ключевой ставки
Для каждого года с 2000 по 2025 год расчёт выполняется в несколько этапов.

Этап 1. Определение месячной политической ставки
Используется ставка на конец каждого месяца по базе BIS.

Если центральный банк применял диапазон, используется его середина, если документация BIS не предусматривает иного подхода.

Этап 2. Расчёт среднегодовой номинальной ставки
При наличии дневного ряда предпочтительным является взвешивание по числу дней действия каждого значения.

Если используется месячный ряд:
r
;
t
p
o
l
i
c
y
=
1
12
;
m
=
1
12
r
t
,
m
.
r;tpolicy;=121;m=1;12;rt,m;.

Это приближение. Оно несколько уступает дневному взвешиванию, но значительно точнее использования одной ставки на конец года.

Этап 3. Выбор инфляции
Для базового исторического расчёта используется среднегодовой рост индекса потребительских цен.

Этап 4. Применение точной формулы Фишера
r
t
r
e
a
l
=
1
+
r
;
t
p
o
l
i
c
y
/
100
1
+
;
t
/
100
;
1.
rtreal;=1+;t;/1001+r;tpolicy;/100;;1.

Результат умножается на 100.

Этап 5. Проверка методологических разрывов
Отдельно отмечаются годы:

смены основного процентного инструмента;
использования количественного таргетирования;
отсутствия единой процентной цели;
перехода от одной ставки к процентному коридору;
резкого изменения статистической методологии.
7. Исторические реальные ключевые ставки в реперные годы
В следующей таблице приведена ориентировочная фактическая реальная ключевая ставка. Номинальная ставка рассчитана как среднее месячных значений на конец месяца, инфляция — как среднегодовое изменение потребительских цен, реальная ставка — по точной формуле Фишера.

Таблица 3.1. Реальная ключевая ставка в отдельных странах, проценты
Страна 2000 2005 2010 2015 2020
Россия 9,3 0,2 1,0 ;2,6 1,5
США 2,8 ;0,1 ;1,5 0,0 ;0,8
Еврозона 1,0 ;0,5 ;0,5 0,2 ;0,2
Великобритания 4,7 2,5 ;1,9 0,1 ;0,8
Япония 0,9 — 0,8 — ;0,1
Китай 5,5 3,7 2,1 3,4 1,5
Индия 3,6 1,7 ;5,8 2,2 ;2,2
Бразилия 9,7 11,5 4,7 4,2 ;0,4
Южная Африка 6,1 5,0 2,2 1,3 0,9
Индонезия — 0,1 1,3 1,1 2,3
Турция — 6,1 ;1,6 ;0,1 ;1,6
Мексика 6,4 5,1 0,3 0,3 1,9
Южная Корея 2,7 0,6 ;0,8 0,9 0,1
Польша 7,4 3,0 0,9 2,5 ;2,8
Малайзия 3,9 ;0,2 0,9 1,1 3,3
Таиланд ;0,1 ;1,7 ;1,7 2,5 1,5
Расчёты произведены на основе месячных политических ставок BIS и годовой потребительской инфляции Всемирного банка. Из-за смены инструментов и отсутствия единой процентной цели отдельные значения Японии, Турции и Индонезии отсутствуют.

Таблица сразу разрушает несколько примитивных объяснений.

Во-первых, Россия не имела положительной реальной ставки абсолютно во все годы. В 2015 году фактическая ставка оказалась отрицательной из-за инфляционного всплеска.

Во-вторых, отрицательная реальная ставка не означает отсутствия кредитного удушения.

В 2015 году средняя номинальная ставка Центрального банка превышала 12 процентов, а фактический банковский кредит для предприятия стоил ещё дороже. Предприятие должно было перечислять банку двузначный номинальный процент независимо от того, что потребительская инфляция постфактум оказалась выше.

В-третьих, Россия регулярно возвращалась к положительной реальной ставке после инфляционных шоков.

В-четвёртых, среди сопоставимых крупных экономик особенно жёсткой реальной ставкой отличались Россия, Бразилия, Южная Африка и Мексика.

В-пятых, Китай длительно сохранял положительную реальную ставку, однако сочетал её с направляемым кредитом, государственными банками и специальными механизмами финансирования приоритетных отраслей. Поэтому один показатель общей реальной ставки не описывает фактическую стоимость капитала для китайской промышленности.

8. Почему российская ставка 2000 года была чрезвычайно жёсткой
В 2000 году средняя ставка рефинансирования Банка России составляла приблизительно 32 процента, а среднегодовая потребительская инфляция — около 20,8 процента.

По точной формуле Фишера реальная ставка составляла примерно 9,3 процента.

Это чрезвычайно высокий уровень.

Особенно для экономики, которая:

восстанавливалась после глубокого трансформационного спада;
нуждалась в массовом обновлении основных фондов;
имела слабую банковскую систему;
не располагала глубоким рынком корпоративных облигаций;
зависела от банковского финансирования оборотного капитала;
потеряла значительную часть производственных цепочек.
Реальная ставка около 9 процентов на уровне денежного регулятора означала, что конечный промышленный заёмщик должен был платить ещё больше.

Так Россия входила в XXI век не с финансовой системой восстановления, а с системой отбора капитала у производства.

9. Почему низкая реальная ставка 2005 года не означает доступного кредита
В 2005 году расчётная фактическая реальная ставка России была близка к нулю.

На этом основании можно попытаться заявить, что денежно-кредитная политика не была жёсткой.

Но номинальная ставка оставалась около 13 процентов.

Для производственного предприятия имеет значение не только обесценение денег, но и абсолютный денежный поток.

Если завод заработал ;100 млн операционной прибыли, банк не принимал инфляцию в качестве замены процентного платежа.

Он требовал реальные номинальные рубли.

Кроме того, инфляция предприятия могла отличаться от потребительской.

Цены выпуска могли расти медленнее.

Издержки — быстрее.

Покупатели могли сопротивляться повышению цен.

Поэтому близкая к нулю реальная ставка по общему CPI не делала кредит под 15–18 процентов доступным для обычного машиностроительного проекта.

10. Отрицательная реальная ставка 2015 года и ложное оправдание Центрального банка
В 2015 году фактическая потребительская инфляция превысила среднюю ключевую ставку, и расчётная ex post реальная ставка оказалась отрицательной.

Это не оправдывает процентный шок 2014–2015 годов.

Во-первых, ставка рассчитывается ретроспективно.

Когда предприятие принимало решение о кредите, оно не знало точной будущей инфляции.

Во-вторых, высокая инфляция была связана с девальвацией, импортными ценами и внешними ограничениями.

Она увеличивала стоимость оборудования и компонентов.

Предприятие одновременно получало:

дорогой кредит;
дорогое импортное оборудование;
дорогие материалы;
неопределённый спрос;
валютный риск.
В-третьих, потребительская инфляция не означает такого же роста цены продукции каждого предприятия.

Если потребительские цены выросли на 15 процентов, это не означает, что машиностроитель мог без потери заказов поднять отпускную цену на 15 процентов.

В-четвёртых, основной долг не уменьшался номинально.

Платёж по кредиту оставался фиксированным договорным требованием.

В-пятых, отрицательная фактическая ставка могла быть положительной ожидаемой ставкой, если прогноз инфляции на момент решения был ниже фактического результата.

Следовательно, ссылка на отрицательную ex post реальную ставку является попыткой выдать статистическое последствие инфляционного шока за доказательство доступности денег.

Это подмена.

Кредит был дорогим.

Инфляция была ещё выше.

Предприятие страдало от обоих факторов одновременно.

11. Реальная ставка в период пандемии
В 2020 году реальная ключевая ставка России составляла примерно 1,5 процента.

Для сравнения:

в США — около ;0,8 процента;
в еврозоне — около ;0,2 процента;
в Великобритании — около ;0,8 процента;
в Японии — около ;0,1 процента;
в Индии — около ;2,2 процента;
в Бразилии — около ;0,4 процента.
Россия смягчила политику, но сохранила положительную реальную ставку.

Даже в условиях глобального кризиса российская финансовая система предоставляла денежному капиталу реальную доходность, тогда как крупнейшие экономики сознательно допускали отрицательные ставки ради поддержки кредита, спроса и занятости.

Краткое смягчение 2020 года показало, что более доступные деньги возможны.

Но Центральный банк не превратил этот опыт в постоянную систему промышленного финансирования.

Он рассматривал дешёвый кредит как чрезвычайное исключение.

Дорогой — как естественную норму.

12. Ориентировочная реальная ставка на конец 2025 года
Следующая таблица является сравнительным снимком, а не строгим годовым показателем.

Номинальная ставка взята на конец 2025 года, инфляция — в среднем за 2025 год. Поэтому показатель нельзя смешивать со среднегодовыми историческими значениями таблицы 3.1. Его назначение — показать приблизительный масштаб реальной денежной жёсткости на границе 2025–2026 годов.

Таблица 3.2. Ориентировочная реальная ставка на конец 2025 года
Страна или зона Номинальный ориентир на конец года, % Инфляция 2025 года, % Ориентировочная реальная ставка, %
Бразилия 15,00 5,0 9,5
Россия 16,00 8,7 6,7
Южная Африка 6,75 3,2 3,4
Мексика 7,00 3,8 3,1
Китай, однолетняя LPR 3,00 0,0 3,0
Индия 5,25 2,4 2,8
Индонезия 4,75 1,9 2,8
Турция 38,00 34,9 2,3
США, середина диапазона 3,625 2,6 1,0
Еврозона 2,00 2,5 ;0,5
Великобритания 3,75 3,9 ;0,1
Япония 0,75 3,2 ;2,3
Расчёт выполнен по точной формуле Фишера. Инфляция преимущественно взята из международного ряда Всемирного банка; для США использован годовой средний показатель CPI-U. Номинальные ориентиры подтверждаются решениями национальных центральных банков. Китайская LPR является ориентиром банковского кредитования, а не полностью тождественным аналогом ключевой ставки, поэтому включена с отдельной оговоркой.

Таблица показывает, что к концу 2025 года Россия находилась среди экономик с наиболее высокой положительной реальной ценой базовых денег.

Выше была Бразилия.

Но сравнение с Бразилией не оправдывает российскую политику.

Бразилия сама десятилетиями является примером экономики, в которой высокая реальная ставка усиливала финансовизацию, увеличивала стоимость государственного и корпоративного долга и ограничивала промышленную динамику.

Россия должна была сравнивать себя не только с ещё одним пострадавшим от дорогих денег государством.

Она должна была сравнивать себя со странами, производители которых являются её реальными конкурентами.

На конец 2025 года ориентировочная реальная ставка составляла:

в России — около 6,7 процента;
в США — около 1 процента;
в еврозоне — примерно минус 0,5 процента;
в Великобритании — около нуля;
в Японии — ниже минус 2 процентов.
Российский производитель снова вступал в конкуренцию с финансовым грузом, которого не несли компании развитых экономик.

13. Россия и Бразилия: два режима финансового рантье
Россия и Бразилия регулярно демонстрировали высокие реальные ставки.

Это важное сравнение, потому что обе экономики:

обладают крупной сырьевой базой;
имеют значительный внутренний рынок;
сталкиваются с валютной волатильностью;
переживали периоды высокой инфляции;
нуждаются в промышленной модернизации.
В 2000 году расчётная реальная ставка составляла:

в России — около 9,3 процента;
в Бразилии — около 9,7 процента.
В 2005 году:

в России — около нуля;
в Бразилии — более 11 процентов.
В 2010 году:

в России — около 1 процента;
в Бразилии — около 4,7 процента.
В 2015 году:

в России — отрицательная из-за инфляционного шока;
в Бразилии — около 4,2 процента.
К концу 2025 года ориентировочная реальная ставка снова была высокой в обеих странах.

Такой режим выгоден владельцу денежного капитала.

Он может получать значительную реальную доходность без принятия производственного риска.

Но для предприятия положительная реальная ставка на уровне центрального банка является лишь началом.

После банковской надбавки корпоративная реальная ставка становится ещё выше.

Финансовая система вознаграждает владение деньгами сильнее, чем создание производственного капитала.

Это и есть режим рантье.

14. Китай: положительная реальная ставка внутри управляемой кредитной системы
Китай в реперные годы также имел положительную реальную ставку.

Это может использоваться как аргумент против критики российской политики:

«В Китае реальная ставка тоже была положительной, но экономика росла».

Однако такой аргумент игнорирует устройство китайской финансовой системы.

Китайская промышленность получала капитал не только по общей ставке.

Использовались:

государственные коммерческие банки;
банки развития;
целевое рефинансирование;
структурные денежные инструменты;
кредитные ориентиры;
государственные гарантии;
инфраструктурное финансирование;
поддержка экспорта;
отдельные условия для малого бизнеса и приоритетных отраслей.
Следовательно, общая реальная ставка не являлась одинаковой ценой денег для всех направлений.

Китай мог сохранять положительный общий ориентир и одновременно удешевлять капитал для стратегических производств.

Россия применяла противоположную конструкцию.

Она устанавливала дорогой общий кредит, а затем пыталась выборочно спасать отдельные проекты бюджетными льготами.

Китайская модель направляла финансовую систему к промышленным целям.

Российская сначала создавала препятствие, а потом продавала исключения из него.

15. Индия: отрицательные и умеренно положительные периоды
Индийская реальная ставка заметно менялась.

В 2010 году она была глубоко отрицательной из-за высокой инфляции.

В 2015 году — положительной.

В 2020 году — снова отрицательной.

К концу 2025 года — умеренно положительной.

Но Индия не полагалась исключительно на одну ставку.

Она использовала:

приоритетное банковское кредитование;
государственные финансовые институты;
специализированные программы для малых предприятий;
инфраструктурные банки;
прямые государственные капитальные расходы.
Поэтому сравнивать Россию и Индию только по реальной ключевой ставке недостаточно.

Необходимо сравнивать конечную доступность кредита.

И здесь российская модель проигрывает.

Индийская система признаёт, что рынок не направит достаточный объём капитала в необходимые отрасли самостоятельно.

Российский Центральный банк десятилетиями использовал нежелание банков финансировать промышленность как повод ничего не менять.

16. Развитые экономики: отрицательная реальная ставка как инструмент защиты производства
После кризиса 2008 года реальные ключевые ставки США, еврозоны, Великобритании и Японии длительно находились около нуля или ниже него.

Низкие реальные ставки не создали автоматического промышленного чуда.

Европа и Япония сталкивались со слабым спросом, старением населения и низким потенциальным ростом.

Но отрицательная реальная ставка выполняла важную функцию:

она не позволяла финансовому активу систематически вытеснять производственный проект только за счёт гарантированной высокой доходности.

Кроме того, развитые страны применяли:

количественное смягчение;
целевое долгосрочное рефинансирование;
поддержку корпоративных облигаций;
государственные гарантии;
экспортное страхование;
бюджетные программы;
институты развития.
Их производитель получал преимущество не только из-за низкой ключевой ставки.

Вся финансовая архитектура уменьшала стоимость капитала.

Российский производитель должен был конкурировать с этой системой, выплачивая высокий реальный процент.

Центральный банк называл это защитой макроэкономической стабильности.

Для промышленности это было финансовым разоружением.

17. Показатель Всемирного банка: реальная ставка кредитования
Всемирный банк публикует отдельный показатель реальной кредитной ставки, основанный на национальной lending rate и дефляторе ВВП.

Последние доступные значения существенно различаются по годам, поэтому их нельзя без оговорок выстраивать в единый рейтинг.

Таблица 3.3. Последние доступные реальные ставки кредитования Всемирного банка
Страна Последний доступный год Реальная ставка кредитования, %
Бразилия 2025 37,5
Южная Африка 2025 7,7
Индонезия 2025 6,0
Россия 2024 5,8
Малайзия 2025 5,3
Китай 2024 5,2
Таиланд 2025 4,9
Мексика 2025 4,0
Южная Корея 2025 1,0
Источник прямо предупреждает, что национальные определения кредитной ставки и договорные условия различаются и ограничивают сопоставимость показателя.

Особенно осторожно следует интерпретировать показатель Бразилии.

Он не означает, что каждый корпоративный заёмщик платил реальный процент ровно 37,5 процента.

Это результат национального показателя lending rate, скорректированного на дефлятор ВВП. В странах с чрезвычайно широким разбросом банковских ставок средняя lending rate может включать очень дорогие кредитные продукты.

Российское значение 5,8 процента за 2024 год также не следует считать полной реальной ценой промышленного кредита.

Показатель может быть снижен:

динамикой дефлятора ВВП;
сырьевыми ценами;
структурой кредитной ставки;
льготными программами;
кредитами крупнейшим заёмщикам.
Для обычного промышленного МСП реальная стоимость могла быть значительно выше.

18. Почему дефлятор ВВП способен скрывать ущерб промышленности
Предположим, что цена нефти и экспортного сырья резко выросла.

Дефлятор ВВП увеличивается.

Если из банковской ставки вычесть высокий дефлятор, расчётная реальная ставка снижается.

Но машиностроительный завод может не получить никакой выгоды от роста экспортных цен.

Напротив:

металл дорожает;
энергия дорожает;
транспорт дорожает;
зарплатные ожидания повышаются;
покупатели оборудования ограничивают инвестиции.
На макроэкономическом уровне реальная ставка выглядит умеренной.

На уровне предприятия кредит остаётся разрушительным.

Поэтому дефлятор ВВП полезен для анализа всей экономики, но опасен как единственный показатель производственной доступности денег.

19. Ожидаемая инфляция важнее фактической для инвестиционного решения
Инвестиционный проект принимается до того, как будущая инфляция стала известна.

Поэтому необходимо строить отдельный ряд ожидаемой реальной ставки.

Источниками ожиданий могут быть:

прогноз Центрального банка;
прогноз правительства;
опрос профессиональных аналитиков;
прогноз предприятий;
рыночная разница между номинальными и индексируемыми облигациями;
МВФ;
OECD.
Но эти источники нельзя механически смешивать.

Прогноз Центрального банка может быть систематически оптимистичнее ожиданий предприятий.

Население может ожидать более высокую инфляцию, чем профессиональные аналитики.

Рыночный показатель содержит премию за риск и ликвидность.

Поэтому для каждого года следует рассчитывать минимум три ожидаемые реальные ставки:
r
t
C
B
=
1
+
r
t
1
+
;
t
C
B
;
1
;
rtCB;=1+;tCB;1+rt;;;1;
r
t
a
n
a
l
y
s
t
s
=
1
+
r
t
1
+
;
t
a
n
a
l
y
s
t
s
;
1
;
rtanalysts;=1+;tanalysts;1+rt;;;1;
r
t
b
u
s
i
n
e
s
s
=
1
+
r
t
1
+
;
t
b
u
s
i
n
e
s
s
;
1.
rtbusiness;=1+;tbusiness;1+rt;;;1.

Если все три показывают высокую положительную ставку, вывод о жёсткости политики становится особенно сильным.

20. Почему Центральному банку выгодно ссылаться на фактическую инфляцию
Фактическая инфляция позволяет ретроспективно уменьшить реальную ставку в годы ценового шока.

Логика выглядит так:

номинальная ставка была высокой;
но инфляция оказалась ещё выше;
следовательно, реальная ставка не была чрезмерной.
Эта логика игнорирует четыре обстоятельства.

Первое: предприятие принимало решение на основе ожидаемой, а не фактической инфляции.

Второе: долг обслуживался в номинальных рублях.

Третье: цена продукции предприятия могла расти медленнее общего CPI.

Четвёртое: высокая инфляция сама ухудшала положение предприятия через оборудование, сырьё и оборотный капитал.

Таким образом, инфляционный шок не оправдывает высокую ставку.

Он означает, что экономика получила два удара вместо одного.

21. Реальная ставка и доходность финансового актива
Положительная реальная ставка увеличивает привлекательность финансовых инструментов.

Если владелец капитала может получить высокую реальную доходность по депозиту, государственным облигациям или инструментам денежного рынка, производственный проект должен предложить ещё больше.

Производство связано с:

риском спроса;
технологическим риском;
неликвидностью;
длительным сроком;
управленческими расходами;
проверками;
трудовыми конфликтами;
возможностью брака и аварий;
валютными и логистическими рисками.
Следовательно, реальная безрисковая ставка формирует нижнюю границу требуемой доходности:
H
=
r
f
r
e
a
l
+
R
P
,
H=rfreal;+RP,

где:

H
H — требуемая реальная доходность проекта;
r
f
r
e
a
l
rfreal; — реальная доходность низкорискового финансового инструмента;
R
P
RP — премия за производственный риск.
Если реальная доходность надёжного финансового актива составляет 7 процентов, а инвестор требует ещё 5–8 пунктов за риск производства, промышленный проект должен обещать 12–15 процентов реальной доходности.

Для обычной промышленности это чрезвычайно высокий барьер.

Центральный банк не запрещает завод административно.

Он делает финансовое бездействие выгоднее строительства.

22. Реальная корпоративная ставка и доходность проекта
Для предприятия ключевое условие имеет вид:
R
O
I
C
r
e
a
l
>
r
c
o
r
p
,
r
e
a
l
+
R
P
.
ROICreal>rcorp,real+RP.

Если реальная доходность инвестированного капитала составляет 6 процентов, а реальная корпоративная ставка — 8 процентов, проект уничтожается ещё до учёта дополнительного риска.

Даже равенство ставки и доходности недостаточно.

Предприниматель должен получить вознаграждение за:

собственный капитал;
организацию проекта;
технологическую неопределённость;
рыночный риск;
ответственность перед работниками и государством.
Если банк заранее изымает всю ожидаемую доходность, производство теряет экономический смысл.

Именно поэтому положительная реальная ставка сама по себе не является проблемой.

Проблемой становится её превышение над реальной доходностью проекта.

23. Номинальный денежный поток против реальной ставки
Проект может иметь отрицательную реальную ставку и всё равно обанкротиться.

Пример:

кредит — ;1 млрд;
номинальная ставка — 18 процентов;
процентный платёж — ;180 млн;
инфляция — 20 процентов;
реальная ставка формально отрицательная;
операционная прибыль предприятия — ;120 млн.
Формально кредит дешевеет относительно общего уровня цен.

Фактически предприятие не способно заплатить проценты.

Банк не принимает в качестве платежа статистическое снижение реальной стоимости долга.

Он требует ;180 млн.

Следовательно, при оценке банкротств и ликвидности первичен номинальный денежный поток.

Реальная ставка важна для межвременного сравнения, но не отменяет кассового ограничения.

24. Реальная ставка по оборотному кредиту
Для оборотного капитала особенно важна продолжительность производственного цикла.

Если годовая номинальная ставка составляет 18 процентов, а деньги используются шесть месяцев, упрощённая процентная нагрузка составляет около 9 процентов от использованной суммы.

Если цены продукции за это время увеличились только на 3 процента, реальная нагрузка относительно отпускной цены остаётся очень высокой.

Для краткого периода годовая инфляция должна быть преобразована в инфляцию соответствующего срока:
;
h
=
(
1
+
;
a
n
n
u
a
l
)
h
/
12
;
1.
;h;=(1+;annual;)h/12;1.

После этого:
r
h
r
e
a
l
=
1
+
r
h
1
+
;
h
;
1.
rhreal;=1+;h;1+rh;;;1.

Сравнение годовой банковской ставки с годовой инфляцией без учёта фактического срока использования кредита способно искажать результат.

25. Реальная ставка по инвестиционному кредиту
Для инвестиционного проекта важен не один год, а весь период.

Если ставка фиксирована:
R
c
u
m
=
;
t
=
1
n
1
+
r
t
1
+
;
t
;
1.
Rcum=t=1;n;1+;t;1+rt;;;1.

Если ставка ежегодно меняется вместе с ключевой, необходимо использовать фактическую траекторию.

Накопленная реальная стоимость кредита способна значительно превышать однолетний показатель.

Реальная ставка 4 процента, сохраняющаяся десять лет, означает накопленный реальный рост долгового требования примерно на 48 процентов при отсутствии погашения основного долга.

Именно поэтому нельзя оценивать инвестиционную среду только по одному удачному году смягчения.

Проект живёт дольше одного заседания Центрального банка.

26. Показатель процентных лет
Для характеристики продолжительности реальной жёсткости вводится показатель реальных процентных лет:
R
P
Y
a
;
b
=
;
t
=
a
b
max
;
(
r
t
r
e
a
l
,
0
)
.
RPYa;b;=t=a;b;max(rtreal;,0).

Отрицательные значения в базовом варианте приравниваются к нулю, поскольку задача показателя — измерить накопленную положительную жёсткость.

Можно также использовать полный баланс:
N
R
P
Y
a
;
b
=
;
t
=
a
b
r
t
r
e
a
l
.
NRPYa;b;=t=a;b;rtreal;.

Первый показатель отвечает на вопрос:

сколько положительного реального процентного давления накопила экономика?

Второй:

каким был общий баланс реальной ставки, включая периоды финансового смягчения?

Россия должна сравниваться с другими странами не только по средней ставке, но и по числу лет, когда реальная ставка превышала:

2 процента;
4 процента;
6 процентов;
8 процентов.
27. Предлагаемые межстрановые рейтинги
В приложении 12 должны быть представлены отдельные рейтинги.

Рейтинг 1. Средняя фактическая реальная ключевая ставка
Среднее значение за 2000–2025 годы.

Рейтинг 2. Медианная реальная ключевая ставка
Она меньше зависит от кризисных выбросов.

Рейтинг 3. Число лет с положительной реальной ставкой
Показывает устойчивость режима.

Рейтинг 4. Число лет со ставкой выше 4 процентов
Показывает периоды особенно жёсткого денежного давления.

Рейтинг 5. Ожидаемая реальная ставка
Используются прогнозы, доступные на момент решения.

Рейтинг 6. Реальная корпоративная ставка
Отражает цену денег для предприятия.

Рейтинг 7. Реальная ставка МСП
Показывает положение малого и среднего бизнеса.

Рейтинг 8. Реальная ставка относительно рентабельности промышленности
G
t
=
r
t
c
o
r
p
,
r
e
a
l
;
R
O
I
C
t
i
n
d
u
s
t
r
i
a
l
,
r
e
a
l
.
Gt;=rtcorp,real;;ROICtindustrial,real;.

Чем выше
G
t
Gt;, тем сильнее финансовый запрет на производство.

28. Классификация режимов реальной ставки
Для целей исследования предлагается следующая условная классификация.

Реальная ставка Характеристика режима
Ниже ;2% Сильно стимулирующий
От ;2 до 0% Умеренно стимулирующий
От 0 до 2% Нейтральный или умеренно сдерживающий
От 2 до 4% Жёсткий
От 4 до 6% Очень жёсткий
Выше 6% Запретительный для значительной части производства
Эта классификация не является универсальным законом.

Ставка 5 процентов может быть переносимой для высокодоходной отрасли и разрушительной для инфраструктуры.

Но для массовой обрабатывающей промышленности реальная ставка выше 6 процентов уже требует номинальной доходности, недоступной большинству обычных проектов.

На конец 2025 года Россия по ориентировочному расчёту находилась именно в запретительной зоне.

29. Методологические ограничения
29.1. Фактическая инфляция не равна ожидаемой
Ex post показатель нельзя выдавать за условия, известные инвестору заранее.

29.2. CPI не отражает промышленную структуру цен
Потребительская корзина и расходы завода различаются.

29.3. Ключевая ставка не равна ставке кредита
Конечная стоимость предприятия выше из-за банковской надбавки.

29.4. Среднегодовая ставка скрывает резкие внутригoдовые шоки
Краткий, но чрезвычайно высокий пик способен разрушить рефинансирование и кассовые потоки.

29.5. Ставка конца года не характеризует весь год
Поэтому таблица 2025 года является только снимком.

29.6. Государственные и льготные кредиты искажают среднюю стоимость
Общий показатель может быть снижен отдельными привилегированными сделками.

29.7. Курсовой риск не включён
Кредит в иностранной валюте может иметь низкую ставку, но огромный реальный риск девальвации.

29.8. Кредитная доступность не исчерпывается ставкой
Отказ в кредите означает фактически бесконечную цену капитала.

29.9. Отрицательная реальная ставка не означает прибыльности
Денежный поток проекта может быть недостаточен для обслуживания номинального платежа.

29.10. Межстрановая причинность не устанавливается одной корреляцией
Рост зависит от множества факторов.

Однако это не позволяет исключить стоимость денег из анализа. Реальная ставка является одним из центральных параметров распределения капитала.

30. Что должно быть включено в полный статистический массив
Для каждого государства и года необходимо представить:

Показатель Содержание
Среднегодовая ключевая ставка С дневным или месячным взвешиванием
Ставка на конец года Политический ориентир последней даты
Среднегодовая инфляция CPI Фактическая
Инфляция декабрь к декабрю Годовая конечная
Ожидаемая инфляция По нескольким источникам
Дефлятор ВВП Годовой
Индекс цен производителей При наличии
Реальная ключевая ставка ex post По CPI
Реальная ключевая ставка ex ante По ожиданиям
Корпоративная ставка Новые кредиты
Реальная корпоративная ставка По CPI и ожиданиям
Ставка МСП Отдельный ряд
Реальная ставка МСП После корректировки
Рентабельность промышленности По секторам
Разрыв ставки и рентабельности Процентный барьер
Объём новых кредитов Проверка реакции спроса
Инвестиции Реальный рост
Промышленный выпуск Реальный рост
Примечания Смена режима и методики
31. Основные выводы приложения
Первый вывод: номинальная ставка не может сравниваться между странами без учёта инфляции.

Но корректировка на инфляцию не оправдывает российскую политику.

Она показывает, что Россия регулярно входила в группу государств с высокой положительной реальной стоимостью денег.

Второй вывод: на конец 2025 года ориентировочная реальная ставка России составляла около 6–7 процентов.

Это один из самых высоких показателей среди крупнейших экономик мира.

Третий вывод: фактическая отрицательная ставка отдельных кризисных лет не означает доступного кредита.

В годы инфляционного шока предприятие одновременно страдало от двузначного номинального процента и роста издержек.

Четвёртый вывод: общая реальная ставка не отражает специальных кредитных механизмов.

Китай, Индия, Южная Корея и страны Юго-Восточной Азии могли предоставлять приоритетным секторам капитал дешевле общего ориентира.

Российская система делала доступный кредит исключением.

Пятый вывод: для инвестиционного решения важнее ожидаемая реальная корпоративная ставка, а не фактическая реальная ключевая ставка.

Именно предприятие платит банковский процент.

Именно ожидаемая инфляция формирует решение сегодня.

Шестой вывод: потребительская инфляция не является единственным правильным дефлятором промышленного кредита.

Необходимо учитывать цены производителей, стоимость оборудования и динамику денежного потока проекта.

Седьмой вывод: даже отрицательная реальная ставка не спасает проект, если номинальный денежный поток недостаточен для платежа банку.

Восьмой вывод: реальная ставка должна сравниваться с реальной доходностью производства.

Если кредитор получает больше, чем способен создать проект, финансирование превращается в механизм изъятия, а не развития.

Девятый вывод: высокая реальная ставка перераспределяет капитал в пользу финансовых активов.

Она создаёт гарантированную доходность для владельца денег и повышает порог для производителя.

Десятый вывод: российская политика не просто защищала деньги от инфляции.

Она предоставляла денежному капиталу высокую реальную премию, оплачиваемую инвестициями, промышленной прибылью и будущим выпуском.

Реальная ставка снимает с политики Центрального банка последнее оправдание.

Дорогой кредит нельзя объяснить одной инфляцией.

После вычитания инфляции остаётся положительный процент.

После банковской надбавки он становится ещё выше.

После сравнения с промышленной рентабельностью он превращается в финансовый запрет.

Именно этот запрет Центральный банк десятилетиями выдавал России за макроэкономическую стабильность.

******