Хронология решений Центрального банка России
1. Назначение приложения
Настоящее приложение восстанавливает хронологию процентных решений Банка России в 2000–2025 годах.
Его задача — показать не отдельные кризисные эпизоды, а последовательность денежно-кредитной политики на протяжении четверти века.
История ставки имеет принципиальное значение для оценки экономического ущерба.
Высокую ставку всегда можно попытаться оправдать обстоятельствами конкретного момента:
инфляцией;
ослаблением рубля;
оттоком капитала;
внешними санкциями;
перегревом спроса;
финансовой нестабильностью;
ростом бюджетных расходов;
повышением инфляционных ожиданий.
*********
51. Анализ и оценка последствий решений Центрального банка
Хронология процентных решений Банка России позволяет вынести значительно более жёсткую оценку, чем обычное утверждение о «чрезмерно консервативной денежно-кредитной политике».
Речь шла не о нескольких спорных повышениях ставки.
Не об отдельных ошибках прогноза.
Не о временном перекосе, возникшем в условиях кризиса.
На протяжении четверти века в России последовательно воспроизводилась система, при которой защита финансовой стабильности ставилась выше создания производственного капитала, а издержки этой защиты перекладывались на промышленность, предпринимателей, работников, регионы и государственный бюджет.
Банк России не просто регулировал цену денег.
Он определял границу экономически допустимого будущего.
Проекты, доходность которых не позволяла преодолеть установленный процентный барьер, прекращали существование ещё до строительства.
Предприятие формально принимало решение самостоятельно.
Но финансовое условие этого решения устанавливал Центральный банк.
Так возникла система, в которой государственный регулятор мог ограничивать развитие, не издавая ни одного прямого запрета.
51.1. Центральный банк превратил ставку из инструмента стабилизации в постоянный фильтр развития
Ключевая ставка должна быть инструментом денежно-кредитной политики.
В российской практике она превратилась в универсальный фильтр, через который должны были пройти практически все экономические решения:
модернизация предприятия;
строительство нового завода;
закупка оборудования;
пополнение оборотного капитала;
создание технологической компании;
расширение регионального бизнеса;
жилищное строительство;
инфраструктурный проект;
рефинансирование существующего долга.
Этот фильтр систематически отдавал преимущество не производителю, а владельцу ликвидности.
Чем выше становилась ставка, тем привлекательнее выглядели:
банковский депозит;
государственная облигация;
финансовый инструмент;
сохранение денежных резервов;
отказ от капиталоёмкого проекта.
И тем менее привлекательными становились:
станок;
производственная линия;
научная разработка;
строительство;
региональное предприятие;
длинный технологический цикл.
Это не нейтральное регулирование.
Это институциональное перераспределение капитала от будущего производства к текущей финансовой доходности.
51.2. Каждое ускорение экономики объявлялось угрозой
Хронология показывает разрушительную закономерность.
Когда российская экономика была слабой, высокая ставка оправдывалась:
инфляционными ожиданиями;
валютными рисками;
необходимостью сохранить сбережения;
внешней неопределённостью.
Когда экономика начинала ускоряться, высокая ставка оправдывалась уже:
перегревом;
чрезмерным спросом;
высокой загрузкой мощностей;
нехваткой работников;
ростом кредитования;
бюджетным импульсом.
В результате практически любое состояние экономики становилось аргументом в пользу дорогих денег.
Слабость оправдывала осторожность.
Рост оправдывал торможение.
Ослабление рубля оправдывало повышение.
Высокий внутренний спрос оправдывал повышение.
Нехватка предложения оправдывала повышение.
Даже высокая загрузка производственных мощностей, которая должна была стать основанием для срочного инвестиционного расширения, превращалась в аргумент для удорожания капитала.
Это означает, что в рамках принятой доктрины у российской промышленности фактически не существовало благоприятного момента.
Когда спрос был недостаточен, инвестиции не окупались.
Когда спрос появлялся, Центральный банк повышал ставку и уничтожал финансовую модель расширения.
Так экономика систематически возвращалась к уровню, который регулятор объявлял сбалансированным.
Сбалансированным оказывался не уровень максимального развития.
Сбалансированным признавался уровень, при котором производство уже не могло расти быстрее существующих ограничений.
51.3. Центральный банк боролся с нехваткой предложения путём подавления возможности расширить предложение
Это центральное противоречие всей процентной политики.
Банк России неоднократно объяснял повышение ставки тем, что спрос рос быстрее возможностей производства.
Но возможности производства расширяются только через:
инвестиции;
строительство;
закупку оборудования;
автоматизацию;
развитие поставщиков;
подготовку кадров;
технологическое масштабирование.
Все эти процессы требуют финансирования.
Повышая ставку, Центральный банк:
сокращал спрос сегодня;
одновременно сокращал инвестиции, способные увеличить предложение завтра.
В краткосрочном периоде такая политика могла уменьшить давление на цены.
Но в долгосрочном она закрепляла:
дефицит мощностей;
износ оборудования;
низкую производительность;
импортную зависимость;
ограниченную конкуренцию;
высокую себестоимость;
технологическое отставание.
После этого структурная слабость предложения снова становилась основанием для высокой ставки.
Регулятор боролся с последствиями недоинвестирования инструментом, который усиливал недоинвестирование.
Это не устранение причины.
Это воспроизводство причины под видом борьбы с её последствиями.
51.4. Решения 2008 года усилили внешний кризис внутренним процентным ударом
В 2008 году мировая финансовая система уже входила в кризис.
Внешнее финансирование дорожало.
Международные рынки капитала закрывались.
Российские предприятия нуждались в рефинансировании.
В этих условиях ставка рефинансирования была повышена с 10 до 13 процентов.
После этого в 2009 году Россия получила:
глубокое падение ВВП;
двузначное сокращение промышленного производства;
инвестиционный обвал;
массовое сокращение проектов;
ухудшение финансового положения предприятий.
Нельзя утверждать, что процентная политика создала мировой кризис.
Но она усилила его воздействие на Россию.
Внешний кредитный шок был дополнен внутренним удорожанием денег.
Когда крупнейшие экономики мира снижали ставки и расширяли ликвидность, российская финансовая система входила в кризис с повышенным процентным барьером.
Снижение началось уже после того, как предприятия сократили производство и инвестиции.
Это было не предотвращение ущерба.
Это было запоздалое смягчение после того, как ущерб стал очевидным.
51.5. Решения 2014–2015 годов превратили девальвационный кризис в промышленный
В 2014 году ключевая ставка выросла с 5,5 до 17 процентов.
Особенно разрушительным стало повышение с 10,5 до 17 процентов в декабре.
Предприятия одновременно получили:
ослабление рубля;
удорожание импортного оборудования;
рост цен на комплектующие;
санкционные ограничения;
сокращение внешнего финансирования;
неопределённость спроса;
резкое удорожание внутреннего кредита.
Именно в этот момент стране требовалось развернуть масштабное импортозамещение.
Для этого требовались:
новые заводы;
собственные технологии;
оборудование;
оборотный капитал;
длинное финансирование.
Но внутренний кредит был доведён до уровня, при котором значительная часть импортозамещающих проектов не могла пройти минимальный порог окупаемости.
Государство объявило цель технологической самостоятельности.
Центральный банк установил финансовое условие, затруднявшее её достижение.
Это было не просто несогласованное управление.
Это было прямое столкновение двух государственных политик.
Одна часть государства требовала строить.
Другая повышала цену строительства.
Одна требовала замещать импорт.
Другая делала финансирование отечественного производства запретительным.
Одна объявляла технологический суверенитет национальной задачей.
Другая поддерживала денежный режим, при котором импорт готовой продукции часто оставался рациональнее создания российского производства.
51.6. Снижение ставки после шока не устраняло причинённый ущерб
Одно из главных оправданий Центрального банка состоит в том, что после кризисных повышений ставка впоследствии снижалась.
Но инвестиционная экономика не работает симметрично.
Ставку можно повысить за один день.
Проект может быть отменён за одну неделю.
Но восстановить проект после снижения ставки значительно сложнее.
За время процентного шока предприятие могло:
расторгнуть контракт;
потерять поставщика;
отказаться от площадки;
потратить собственный капитал на обслуживание долга;
уволить инженерную команду;
потерять рынок;
отказаться от лицензии;
перенаправить средства в финансовые активы.
Снижение ставки не возвращает автоматически разрушенные связи.
Поэтому цикл:
5,5%;17%;11%
не означает возвращение к исходному состоянию.
Экономика после шока становится другой:
более осторожной;
более закредитованной;
менее инвестиционно активной;
более зависимой от бюджета;
менее готовой принимать длинный риск.
Центральный банк снижал ставку.
Но страх перед кредитом оставался.
51.7. Период 2016–2019 годов доказал несостоятельность обещания «сначала стабильность, потом развитие»
К середине и концу 2010-х годов инфляция существенно снизилась.
Макроэкономическая стабилизация была достигнута.
Но долгожданного инвестиционного рывка не произошло.
Экономика росла слабо.
Инвестиции восстанавливались медленно.
Производительность не совершила прорыва.
Промышленность не получила масштабного длинного кредита.
Это означает, что стабильность сама по себе не создала развитие.
Стабильность, не сопровождаемая доступным капиталом, превратилась в стабильность низкого роста.
Денежная политика доказала способность снижать инфляцию.
Но не доказала способность создавать финансовые условия для модернизации страны.
Центральный банк выполнил узкую задачу и представил её выполнение как достаточный результат всей экономической политики.
При этом цена достигнутой стабильности — потерянные инвестиции, слабый рост, недополученный капитал — не была включена в официальный баланс.
51.8. Пандемийное снижение ставки доказало, что доступные деньги технически возможны
В 2020 году ставка была снижена до 4,25 процента.
Это решение показало:
ставка может быть значительно ниже;
банковская система способна функционировать;
государство не теряет способность управлять экономикой;
кредитная активность может поддерживать восстановление;
более дешёвые деньги не являются технически невозможными.
Исторический минимум был не доказательством новой стратегии.
Он был временным исключением, вызванным опасностью недостаточного спроса и инфляции ниже цели.
Как только экономика начала восстанавливаться, Банк России перешёл к повышению.
В 2021 году ставка выросла с 4,25 до 8,5 процента.
Таким образом, Центральный банк продемонстрировал готовность поддерживать экономику дешёвыми деньгами только до тех пор, пока её слабость угрожала инфляционной цели.
Когда рост начал восстанавливаться, поддержка была прекращена.
Производственное развитие снова оказалось подчинено ценовой доктрине.
51.9. Шок 2022 года показал, кого финансовая система защищает в первую очередь
Повышение ставки до 20 процентов в феврале 2022 года происходило в чрезвычайных обстоятельствах.
Существовали реальные риски:
банковской паники;
оттока вкладов;
обвала рубля;
резкого ускорения инфляции;
разрушения финансовых расчётов.
Но мера имела ясный распределительный эффект.
Она защищала:
банковские пассивы;
рублёвые сбережения;
финансовую устойчивость;
привлекательность депозитов;
ликвидность финансовой системы.
Её цену платили:
заёмщики;
предприятия с плавающей ставкой;
компании, нуждавшиеся в рефинансировании;
инвестиционные проекты;
малый бизнес;
строительство;
региональные производители.
Возможно, первоначальное повышение было необходимо.
Но необходимость защиты финансовой системы не означает допустимость перекладывания всей цены на производство.
Государство было вынуждено немедленно расширять:
льготное кредитование;
гарантии;
субсидирование ставок;
специальные программы поддержки.
Это стало прямым признанием:
общая ставка была несовместима с нормальным функционированием реального сектора.
51.10. Цикл 2023–2025 годов нельзя оправдать чрезвычайностью
Наиболее тяжёлое обвинение относится к решениям 2023–2025 годов.
В отличие от февраля 2022 года, речь шла не о кратком экстренном ответе на угрозу банковской паники.
Ставка была последовательно повышена:
с 7,5 до 8,5 процента;
затем до 12;
до 13;
до 15;
до 16;
до 18;
до 19;
до 21 процента.
Уровень 21 процент сохранялся более семи месяцев.
Средняя ставка 2024 года составляла около 17,5 процента.
Средняя ставка 2025 года — около 19,2 процента.
Это был не краткий кризисный пик.
Это был устойчивый режим.
При такой цене базовых денег нормальная промышленная инвестиция должна была приносить доходность, недоступную значительной части гражданской экономики.
После банковской надбавки, страхования, залога и комиссий конечный процент становился ещё выше.
В результате финансирование могло сохраняться преимущественно у:
крупнейших компаний;
сырьевых экспортёров;
государственных корпораций;
получателей бюджетного заказа;
участников льготных программ;
предприятий, способных использовать собственную прибыль.
Рыночный гражданский сектор оказался вытеснен.
Фактически была создана двухконтурная экономика.
В первом контуре находились предприятия, защищённые бюджетом, государственными гарантиями и специальным финансированием.
Во втором — все остальные, обязанные платить полную цену политики Центрального банка.
Это уже не единый рынок капитала.
Это система финансовых привилегий, созданная высокой общей ставкой.
51.11. Высокая ставка превратила льготный кредит из инструмента развития в разрешение не быть задушенным
При нормальной финансовой системе льготный кредит должен применяться для особо сложных, стратегических или социально значимых проектов.
В российской системе льготный кредит всё чаще становился единственным способом сохранить экономическую жизнеспособность обычного производственного проекта.
Это означает фундаментальное извращение финансовой архитектуры.
Сначала Центральный банк устанавливает ставку, неприемлемую для значительной части экономики.
Затем государство:
создаёт программы;
выделяет субсидии;
определяет лимиты;
устанавливает критерии;
формирует очереди;
административно отбирает получателей.
Банк продолжает получать высокую доходность.
Разницу оплачивает бюджет.
Предприятие получает не право на нормальный кредит, а привилегию не платить полную цену денежной политики.
Льготный кредит в такой системе не оправдывает высокую ставку.
Он является доказательством того, что высокая ставка разрушительна.
51.12. Бюджет был вынужден оплачивать последствия решений Центрального банка
Высокая ставка увеличивала:
стоимость субсидирования кредитов;
доходность государственных облигаций;
расходы на обслуживание долга;
стоимость концессионных проектов;
стоимость государственных гарантий;
требования частных инвесторов к доходности;
цену инфраструктурного строительства.
Возникала абсурдная конструкция.
Один государственный институт повышал стоимость денег.
Другой государственный институт тратил бюджет, чтобы сделать эти деньги доступными хотя бы части экономики.
В результате государство платило банкам за преодоление барьера, созданного государственной денежной политикой.
Это скрытая фискальная цена независимости Центрального банка.
Формально решение о ставке принимал регулятор.
Фактически его последствия оплачивали:
федеральный бюджет;
региональные бюджеты;
государственные компании;
налогоплательщики;
потребители.
51.13. Решения Центрального банка усиливали монополизацию экономики
Высокая ставка действует не одинаково на всех.
Крупная корпорация может иметь:
значительную прибыль;
ликвидный залог;
доступ к облигациям;
государственную поддержку;
экспортную выручку;
возможность привлечь льготное финансирование.
Малое предприятие имеет:
ограниченный собственный капитал;
слабый залог;
короткую кредитную историю;
зависимость от одного заказчика;
более высокую банковскую надбавку;
меньший запас ликвидности.
Поэтому единая высокая ставка не создаёт равные условия.
Она усиливает уже существующее неравенство.
Крупный бизнес переживает процентный цикл.
Малый — прекращает инвестиции или закрывается.
В результате:
уменьшается число независимых поставщиков;
растёт концентрация рынков;
снижается конкуренция;
крупные заказчики получают больше власти над подрядчиками;
новые компании не могут масштабироваться;
инновации остаются внутри малых лабораторий и не доходят до серийного производства.
Центральный банк формально не проводил политику монополизации.
Но его ставка систематически давала преимущество тем, кто уже обладал капиталом.
51.14. Решения Центрального банка усиливали региональное неравенство
Высокая ставка особенно разрушительна для регионального бизнеса.
Предприятие в слабом регионе получает дополнительную банковскую надбавку из-за:
меньшего рынка;
оттока населения;
слабой инфраструктуры;
низкой стоимости залога;
ограниченного числа крупных заказчиков;
повышенного риска.
К высокой ключевой ставке добавлялась региональная премия.
В результате капитал концентрировался:
в столичных финансовых центрах;
в сырьевых регионах;
вокруг крупнейших корпораций;
в проектах с государственными гарантиями.
Регионы без сырьевой ренты и федерального мегапроекта оказывались в финансовой блокаде.
Это означало:
отсутствие новых предприятий;
миграцию работников;
сокращение налоговой базы;
ухудшение инфраструктуры;
ещё более высокий кредитный риск.
Высокая ставка не просто отражала региональную слабость.
Она закрепляла её.
51.15. Центральный банк сокращал не только текущий спрос, но и будущую производительность
Каждая отменённая инвестиция означала:
отсутствие нового оборудования;
сохранение ручного труда;
больший расход энергии;
повышенный брак;
низкую точность;
ограниченный ассортимент;
зависимость от импортных компонентов;
невозможность увеличить зарплаты за счёт роста производительности.
Таким образом, ставка воздействовала не только на текущий ВВП.
Она уменьшала будущую производительность труда.
Затем низкая производительность объявлялась структурной слабостью российской экономики.
Получался замкнутый круг:
предприятие не получает доступный кредит;
не модернизируется;
сохраняет низкую производительность;
получает низкую прибыль;
признаётся рискованным заёмщиком;
получает ещё более дорогой кредит;
снова не модернизируется.
Финансовая система сначала лишала предприятие инструмента развития.
Затем наказывала его за отсутствие результата.
51.16. Политика высокой ставки способствовала инфляции издержек
Официально высокая ставка предназначена для снижения инфляции.
Но для предприятия процент является расходом.
Особенно это касается:
оборотного кредита;
торговли;
строительства;
сельского хозяйства;
производств с длинным циклом;
компаний с крупными запасами;
предприятий с плавающей ставкой.
Рост процентных расходов закладывается:
в себестоимость;
в цену продукции;
в сокращение инвестиционной программы;
в отказ от скидок;
в снижение объёма выпуска.
Если предприятие обладает рыночной силой, оно переносит часть процента в цену.
Если не обладает — сокращает производство или закрывается.
Закрытие производителя снижает конкуренцию и также способствует росту цен.
Следовательно, высокая ставка способна одновременно:
ограничивать спрос;
увеличивать издержки;
сокращать предложение;
повышать концентрацию.
Краткосрочный антиинфляционный эффект может сопровождаться долгосрочным усилением инфляционных причин.
51.17. Центральный банк сформировал культуру отказа от длинного проекта
Последствия процентной политики не ограничиваются цифрами кредита.
За четверть века изменилось поведение предпринимателей.
Бизнес научился:
не брать длинный долг;
избегать капиталоёмких проектов;
рассчитывать на собственные средства;
строить небольшими этапами;
выбирать быстрый оборот;
сокращать сроки окупаемости;
держать ликвидные резервы;
ожидать нового процентного шока.
Это означает, что Центральный банк добился не только дорогого кредита.
Он добился страха перед кредитом.
Экономика стала короче.
Проекты, рассчитанные на десять–пятнадцать лет, уступили место операциям, которые можно завершить за год или два.
Но сложная промышленность не создаётся коротким горизонтом.
Станкостроение, энергетика, транспорт, микроэлектроника, фармацевтика и инфраструктура требуют десятилетий.
Финансовая система, систематически сокращающая горизонт, не может обслуживать технологический суверенитет.
51.18. Основной ущерб решений Центрального банка не виден в банковской статистике
Банк России может показать:
отсутствие системного банковского кризиса;
сохранность вкладов;
устойчивость платёжной системы;
достаточность капитала банков;
снижение инфляции после периода ужесточения.
Но главный ущерб находится за пределами банковского баланса.
Он выражается в том, чего не произошло:
не выданном кредите;
не построенном предприятии;
не купленном оборудовании;
не созданной технологии;
не возникшем поставщике;
не открытом региональном производстве;
не сформированном экспортном потоке;
не созданном рабочем месте.
Банковская система может выглядеть устойчивой именно потому, что не приняла производственный риск.
Каждый институт минимизировал собственный риск.
Страна получила максимальный риск долгосрочного отставания.
51.19. Оценка макроэкономических последствий
Последствия решений Центрального банка должны оцениваться минимум по девяти направлениям.
1. Потерянные инвестиции
Высокая ставка снижала число проектов с положительной чистой приведённой стоимостью.
В результате Россия недополучила огромный объём:
оборудования;
строительства;
инфраструктуры;
производственных мощностей;
технологических активов.
2. Недополученный капитальный запас
Каждый год слабых инвестиций уменьшал базу будущего производства.
Потеря одного года переносилась на последующие годы через отсутствие действующих активов.
3. Недополученный ВВП
В базовых сценариях речь идёт о десятках триллионов постоянных международных долларов.
В верхнем сценарии полной упущенной выгоды России за 2000–2025 годы накопленный разрыв превышает 100 трлн международных долларов по ППС.
Нельзя приписывать весь этот разрыв одному Центральному банку.
Но невозможно отрицать, что кредитный режим был одним из главных механизмов его формирования.
4. Потерянное промышленное производство
Отсутствие инвестиций означало меньший выпуск:
машин;
оборудования;
компонентов;
химических материалов;
электроники;
транспорта;
лекарств;
строительных материалов.
5. Потерянная производительность
Работники продолжали использовать устаревший капитал.
Экономика платила за это:
низкой зарплатой;
высокой себестоимостью;
технологическим отставанием;
ограниченной конкурентоспособностью.
6. Потерянные рабочие места
Не созданный завод не нанимает работников.
Не развивает поставщиков.
Не создаёт спрос на образование.
Не удерживает население в регионе.
7. Потерянная налоговая база
Не произведённый ВВП означает:
недополученный налог на прибыль;
недополученный НДФЛ;
недополученные страховые взносы;
недополученные имущественные налоги;
недополученные косвенные налоги.
8. Рост бюджетных расходов
Бюджет был вынужден компенсировать высокую ставку:
субсидиями;
гарантиями;
льготными программами;
докапитализацией институтов развития;
поддержкой предприятий.
9. Технологическая зависимость
Недофинансирование собственного производства увеличивало потребность в импорте оборудования, программного обеспечения и компонентов.
Когда импорт становился недоступным, выяснялось, что отечественная замена не была создана заранее.
51.20. Центральный банк не может оправдываться тем, что экономический рост не входит в его исключительную компетенцию
Формальное разделение полномочий не отменяет причинности.
Если институт определяет ключевую цену капитала, он влияет на:
инвестиции;
производство;
занятость;
строительство;
бюджет;
технологическое развитие.
Нельзя одновременно утверждать:
что ставка эффективно влияет на спрос, кредит и инвестиции;
и что Центральный банк не отвечает за последствия этого влияния для роста.
Это логически несовместимые позиции.
Если ставка достаточно сильна, чтобы снижать инфляцию через сокращение экономической активности, она достаточно сильна, чтобы причинять инвестиционный ущерб.
Регулятор не может присваивать себе положительный результат — снижение инфляции — и объявлять отрицательный результат — падение инвестиций — чужой ответственностью.
51.21. Независимость была превращена в защиту от полноценной оценки результата
Независимость Центрального банка необходима для защиты денежной политики от краткосрочного политического давления.
Но независимость не означает безответственность.
За четверть века возникла конструкция, при которой Банк России:
самостоятельно определял ставку;
самостоятельно выбирал модель;
самостоятельно оценивал риски;
самостоятельно объяснял последствия;
самостоятельно определял успешность решений.
Общество получало подробные объяснения инфляционных рисков.
Но не получало сопоставимого расчёта:
потерянных инвестиций;
недополученного капитала;
отменённых проектов;
будущего снижения выпуска;
регионального ущерба;
расходов бюджета на компенсацию ставки.
Так независимость превратилась в одностороннюю систему отчётности.
Регулятор отвечал за то, что измерял сам.
А то, что он не измерял, выпадало из оценки.
51.22. Итоговая институциональная оценка
По совокупности решений 2000–2025 годов политика Банка России должна оцениваться как систематическое предпочтение финансовой устойчивости производственному развитию.
Не потому, что финансовая устойчивость не важна.
А потому, что она достигалась методом, перекладывавшим основную нагрузку на создание капитала.
Российская денежно-кредитная политика:
не создала массовый длинный промышленный кредит;
не защитила инвестиции в периоды шоков;
не разделила спекулятивный, потребительский и производственный спрос;
не сформировала постоянную систему целевого рефинансирования;
не представила обществу полный баланс причинённого инвестиционного ущерба;
не обеспечила согласованность с задачами технологического и промышленного развития.
Вместо этого была создана система, в которой общая ставка использовалась как универсальный тормоз, а последствия исправлялись ограниченными бюджетными программами.
Это дорогая, неэффективная и социально несправедливая модель.
Она защищает финансовую систему за счёт реального сектора.
Защищает кредитора за счёт заёмщика.
Защищает владельца ликвидности за счёт инвестора.
Защищает текущую денежную стабильность за счёт будущей производственной способности страны.
52. Окончательный приговор хронологии решений
Хронология не показывает нейтрального арбитра, осторожно балансирующего инфляцию и развитие.
Она показывает институт, который четверть века последовательно применял один и тот же грубый инструмент к совершенно разным экономическим проблемам.
Девальвация — повысить ставку.
Инфляция издержек — повысить ставку.
Рост спроса — повысить ставку.
Высокая загрузка мощностей — повысить ставку.
Бюджетный импульс — повысить ставку.
Нехватка работников — повысить ставку.
Ограниченное предложение — снова повысить ставку.
За нейтральными формулировками скрывался один материальный результат:
российский капитал становился дороже, а российское будущее — меньше.
Центральный банк не разрушал предприятия прямым приказом.
Он создавал финансовые условия, в которых предприятие отказывалось от развития самостоятельно.
Не запрещал строить завод.
Он делал завод неокупаемым.
Не запрещал модернизацию.
Он поднимал ставку дисконтирования до уровня, уничтожавшего её чистую приведённую стоимость.
Не запрещал кредит.
Он назначал такую цену, при которой кредит превращался из инструмента роста в угрозу банкротства.
Не отменял промышленную политику.
Он заставлял бюджет оплачивать преодоление собственных процентных решений.
Именно поэтому последствия политики Банка России нельзя оценивать только инфляцией, курсом и устойчивостью банков.
Нужен полный государственный счёт:
сколько инвестиций не состоялось;
сколько капитала не было создано;
сколько выпуска страна недополучила;
сколько рабочих мест не появилось;
сколько налогов не поступило;
сколько бюджетных средств было потрачено на субсидирование искусственно дорогих денег;
какая доля исторической упущенной выгоды России, превышающей 100 трлн международных долларов в верхнем сценарии, связана с кредитным режимом.
Пока такого счёта нет, заявления об успешности денежно-кредитной политики являются односторонними.
Инфляция учитывалась.
Банки учитывались.
Вкладчики учитывались.
Финансовые рынки учитывались.
Не учитывалась Россия, которой не позволили быть построенной.
Главный итог решений Центрального банка состоит не только в том, что кредит был дорогим.
Главный итог в том, что дорогой кредит стал государственной нормой, а развитие — льготным исключением.
Для крупнейшей страны мира, обладающей ресурсами, энергетикой, научной школой и огромным внутренним рынком, это не просто неудачная политика.
Это исторический провал финансового управления.
Россия потеряла десятилетия не потому, что не имела денег.
Она потеряла их потому, что государственный институт сделал превращение денег в производство чрезмерно дорогим.
Центральный банк называл это стабильностью.
В действительности это была стабильная консервация недоразвития.
Высокая ставка не спасала российскую экономику от кризиса. Она превращала каждый кризис в ещё один потерянный этап развития.
Она не устраняла структурные ограничения. Она финансировала их сохранение.
Она не защищала будущее рубля. Она сокращала объём экономики, которая должна была обеспечивать силу этого рубля.
Именно такой итог должна получить четвертьвековая хронология решений Банка России:
не последовательность технических процентных действий, а документированная история того, как государственная денежная политика систематически обменивала экономическое будущее страны на текущую финансовую устойчивость.
Но если чрезвычайная мера повторяется снова и снова, если после каждого краткого смягчения Центральный банк возвращается к жёсткому режиму, если промышленность десятилетиями не получает устойчивого периода доступного длинного кредита, то речь идёт уже не об отдельных кризисных решениях.
Речь идёт о системе.
Хронология позволяет установить:
когда и насколько изменялась базовая стоимость денег;
какие официальные причины приводил Банк России;
как долго экономика находилась под каждым процентным режимом;
насколько быстро ставка повышалась и насколько медленно снижалась;
какие решения принимались в периоды кризиса, роста, стагнации и восстановления;
сопровождалось ли смягчение созданием устойчивого промышленного кредита;
какие периоды должны использоваться при расчёте потерянных инвестиций и недополученного ВВП;
представляла ли политика дорогих денег временное исключение или устойчивую доктрину.
Главное доказательство настоящего приложения состоит не в том, что ставка в отдельные годы была высокой.
Главное доказательство — повторяемость одной и той же реакции.
Когда возникала угроза инфляции, Центральный банк повышал цену денег.
Когда экономика замедлялась, ставка снижалась осторожно и с опозданием.
Когда производство начинало восстанавливаться, его рост снова интерпретировался как угроза перегрева.
Так денежно-кредитная политика превращала каждое экономическое ускорение в основание для нового торможения.
2. Методологическая граница: ставка рефинансирования и ключевая ставка
Хронологию необходимо разделить на два периода.
Первый период: 2000 — сентябрь 2013 года
Основным формальным процентным ориентиром являлась ставка рефинансирования Банка России.
Она использовалась:
как денежно-кредитный индикатор;
при установлении стоимости отдельных операций;
в налоговом и гражданском законодательстве;
при расчёте пеней, процентов и иных обязательств.
Однако ставка рефинансирования не всегда полностью совпадала с фактической стоимостью основных операций предоставления банковской ликвидности.
Поэтому её нельзя считать абсолютно тождественной современной ключевой ставке.
Второй период: с сентября 2013 года
13 сентября 2013 года Банк России объявил о введении ключевой ставки как основного элемента системы процентных инструментов. Ею стала унифицированная ставка по недельным аукционным операциям предоставления и абсорбирования ликвидности. Первоначально ключевая ставка была установлена на уровне 5,5 процента годовых. Решение принималось в рамках перехода к режиму инфляционного таргетирования.
Ставка рефинансирования после этого некоторое время сохранялась отдельно на уровне 8,25 процента. С 1 января 2016 года её значение было приравнено к действующей ключевой ставке.
Следовательно, для исторической оценки используются:
ставка рефинансирования — до введения ключевой ставки;
ключевая ставка — начиная с 17 сентября 2013 года.
При этом переходный 2013 год должен маркироваться отдельно, поскольку в нём одновременно существовали два различных ориентира.
3. Полная хронология ставки рефинансирования в 2000–2012 годах
В таблице указана дата начала действия нового уровня ставки.
Дата начала действия Ставка, % Изменение, п. п.
10 июня 1999 года 55,00 исходный уровень на начало 2000 года
24 января 2000 года 45,00 ;10,00
7 марта 2000 года 38,00 ;7,00
21 марта 2000 года 33,00 ;5,00
10 июля 2000 года 28,00 ;5,00
4 ноября 2000 года 25,00 ;3,00
9 апреля 2002 года 23,00 ;2,00
7 августа 2002 года 21,00 ;2,00
17 февраля 2003 года 18,00 ;3,00
21 июня 2003 года 16,00 ;2,00
15 января 2004 года 14,00 ;2,00
15 июня 2004 года 13,00 ;1,00
26 декабря 2005 года 12,00 ;1,00
26 июня 2006 года 11,50 ;0,50
23 октября 2006 года 11,00 ;0,50
29 января 2007 года 10,50 ;0,50
19 июня 2007 года 10,00 ;0,50
4 февраля 2008 года 10,25 +0,25
29 апреля 2008 года 10,50 +0,25
10 июня 2008 года 10,75 +0,25
14 июля 2008 года 11,00 +0,25
12 ноября 2008 года 12,00 +1,00
1 декабря 2008 года 13,00 +1,00
24 апреля 2009 года 12,50 ;0,50
14 мая 2009 года 12,00 ;0,50
5 июня 2009 года 11,50 ;0,50
13 июля 2009 года 11,00 ;0,50
10 августа 2009 года 10,75 ;0,25
15 сентября 2009 года 10,50 ;0,25
30 сентября 2009 года 10,00 ;0,50
30 октября 2009 года 9,50 ;0,50
25 ноября 2009 года 9,00 ;0,50
28 декабря 2009 года 8,75 ;0,25
24 февраля 2010 года 8,50 ;0,25
29 марта 2010 года 8,25 ;0,25
30 апреля 2010 года 8,00 ;0,25
1 июня 2010 года 7,75 ;0,25
28 февраля 2011 года 8,00 +0,25
3 мая 2011 года 8,25 +0,25
26 декабря 2011 года 8,00 ;0,25
14 сентября 2012 года 8,25 +0,25
Полный ряд периодов действия и нормативных документов опубликован Банком России.
4. 2000 год: снижение с 55 до 25 процентов
Россия вошла в XXI век со ставкой рефинансирования 55 процентов.
24 января 2000 года она была снижена до 45 процентов.
7 марта — до 38 процентов.
21 марта — до 33 процентов.
10 июля — до 28 процентов.
4 ноября — до 25 процентов.
Формально снижение выглядело радикальным.
За один год ставка уменьшилась более чем вдвое.
Но снижение с 55 до 25 процентов не создавало нормальный производственный кредит.
Оно означало переход от чрезвычайного посткризисного режима к ставке, которая всё ещё оставалась запретительной для большинства промышленных проектов.
Проект не становится жизнеспособным только потому, что финансовое требование уменьшилось с катастрофического до непосильного.
Восстановительный рост начала века происходил не благодаря доступной банковской системе.
Он опирался на:
крайне низкую базу после спада 1990-х годов;
недогруженные мощности;
восстановление внутреннего спроса;
повышение экспортных доходов;
собственные средства предприятий;
возврат ранее остановленного производства.
Россия росла, используя капитал, созданный до новой денежно-кредитной системы.
Финансовая система не создавала этот рост.
Она пользовалась его результатами.
5. 2001–2002 годы: ставка 25 процентов как затянувшаяся норма
С ноября 2000 года до апреля 2002 года ставка сохранялась на уровне 25 процентов.
Только 9 апреля 2002 года она была снижена до 23 процентов, а 7 августа — до 21 процента.
Это был период быстрого восстановления экономики.
Но Центральный банк удерживал двузначную стоимость денег, несовместимую с нормальной доходностью большинства сложных производств.
Даже при высокой инфляции номинальная долговая нагрузка имела значение.
Предприятие обслуживает кредит не статистической реальной ставкой.
Оно перечисляет банку номинальные рубли.
Кредит под 25–30 процентов требует денежного потока, недоступного обычному машиностроению, инфраструктуре или технологическому проекту.
Таким образом, начало века заложило главный принцип будущей модели:
экономика должна сначала самостоятельно создать рост, прибыль и устойчивость — и только потом финансовая система осторожно уменьшит цену денег.
Но без доступного кредита следующий этап развития становился невозможным.
6. 2003–2007 годы: постепенное снижение на фоне быстрого роста
Ставка последовательно уменьшалась:
до 18 процентов в феврале 2003 года;
до 16 процентов в июне 2003 года;
до 14 процентов в январе 2004 года;
до 13 процентов в июне 2004 года;
до 12 процентов в декабре 2005 года;
до 11 процентов в октябре 2006 года;
до 10 процентов в июне 2007 года.
Это был самый благоприятный макроэкономический период четверти века.
Россия получала значительные экспортные доходы.
Государственный долг снижался.
Формировались резервы.
Бюджетное положение укреплялось.
Внутренний рынок рос.
Именно тогда государство могло создать систему:
долгосрочного промышленного рефинансирования;
банков развития;
экспортного кредита;
финансирования оборудования;
региональных инвестиционных банков;
массовой модернизации.
Но ставка снижалась медленно и оставалась двузначной практически весь период.
Особенно важно, что до 10 процентов она дошла только в середине 2007 года — почти в конце благоприятного мирового цикла.
Россия получила редкое историческое окно дешёвых внешних ресурсов и высоких экспортных доходов.
Но не использовала его для создания дешёвого внутреннего промышленного капитала.
Когда внешний кредит исчез, выяснилось, что собственной устойчивой системы длинных денег страна не построила.
7. 2008 год: повышение ставки навстречу кризису
В 2008 году ставка рефинансирования была повышена шесть раз:
с 10 до 10,25 процента;
затем до 10,5;
до 10,75;
до 11;
в ноябре — до 12;
с 1 декабря — до 13 процентов.
В начале года решения объяснялись сдерживанием инфляции и денежного предложения. В ноябре Банк России прямо указывал, что повышение до 13 процентов направлено одновременно на ограничение оттока капитала и сдерживание инфляционных тенденций.
Хронология имеет уничтожающее значение.
Мировая финансовая система уже входила в кризис.
Стоимость рыночного фондирования росла.
Доступ к внешнему капиталу сокращался.
Российские компании нуждались в рефинансировании.
Но ставка Центрального банка двигалась вверх.
В крупнейших развитых экономиках регуляторы отвечали на кризис снижением ставок и расширением ликвидности.
Россия до декабря 2008 года повышала официальную цену денег.
Банковскую систему затем пришлось спасать экстренными государственными мерами.
Но предприятия встретили кризис с уже подорожавшим кредитом.
Финансовый шок был дополнен внутренним процентным шоком.
8. 2009 год: запоздалое снижение после промышленного обвала
Первое снижение произошло только 24 апреля 2009 года — до 12,5 процента.
Затем ставка уменьшалась почти ежемесячно и к 28 декабря достигла 8,75 процента.
В сентябре Банк России объяснял снижение изменением макроэкономических тенденций. В конце сентября решение о снижении до 10 процентов связывалось уже с необходимостью дополнительного стимулирования экономической активности.
Но к этому моменту падение уже произошло.
Производство было сокращено.
Инвестиционные программы остановлены.
Кредитные лимиты пересмотрены.
Предприятия уволили работников и отказались от проектов.
Денежная политика снова действовала после события.
Сначала ставка усилила давление.
Потом, когда разрушение стало очевидным, началось постепенное смягчение.
Центральный банк снижал ставку шагами по 0,25–0,5 процентного пункта, тогда как экономический спад измерялся двузначными темпами в промышленности и инвестициях.
Финансовая осторожность регулятора была оплачена чрезвычайной неосторожностью по отношению к реальному сектору.
9. 2010–2012 годы: стабилизация около восьми процентов
В 2010 году ставка была снижена:
до 8,5 процента в феврале;
до 8,25 процента в марте;
до 8 процентов в апреле;
до 7,75 процента в июне.
В 2011 году последовали два повышения — до 8 и 8,25 процента, а в декабре ставка была возвращена к 8 процентам.
В сентябре 2012 года она снова была повышена до 8,25 процента.
Этот период особенно важен.
Непосредственная кризисная паника закончилась.
Экономика восстановила часть потерянного выпуска.
Но массовый длинный промышленный кредит не появился.
Даже сравнительно умеренная по российским меркам ставка рефинансирования не стала ставкой инвестиционного развития.
Коммерческий кредит включал банковскую надбавку, риск, срок, залог и маржу.
Поэтому предприятие получало деньги значительно дороже официальных 8 процентов.
Стабилизация банковской системы не была превращена в индустриальную модернизацию.
Кризис прошёл.
Кредитная архитектура осталась прежней.
10. 2013 год: введение ключевой ставки
13 сентября 2013 года Банк России принял решение о введении ключевой ставки.
С 17 сентября она составляла 5,5 процента.
Ключевая ставка стала основным процентным ориентиром недельных операций Банка России с банковским сектором. Введение нового инструмента происходило в рамках перехода к инфляционному таргетированию.
При этом ставка рефинансирования осталась на уровне 8,25 процента.
Возник переходный период:
ключевая ставка отражала операционный центр денежно-кредитной политики;
ставка рефинансирования сохраняла юридическое и справочное значение.
В декабре 2013 года, сохраняя ключевую ставку на уровне 5,5 процента, Банк России сам отмечал низкие темпы экономического роста, слабый инвестиционный спрос и отсутствие улучшения настроений производителей.
Это принципиальное признание.
Уже в 2013 году — до основных санкций, до валютного кризиса конца 2014 года и до последующих шоков — регулятор видел слабость инвестиций и производства.
Но вместо создания особого долгосрочного кредитного режима для промышленности ставка оставалась единым инструментом воздействия на всю экономику.
11. Полная хронология изменений ключевой ставки в 2013–2025 годах
В таблице указаны даты начала действия нового уровня ставки.
Дата начала действия Ставка, % Изменение, п. п.
17 сентября 2013 года 5,50 введение ставки
3 марта 2014 года 7,00 +1,50
28 апреля 2014 года 7,50 +0,50
28 июля 2014 года 8,00 +0,50
5 ноября 2014 года 9,50 +1,50
12 декабря 2014 года 10,50 +1,00
16 декабря 2014 года 17,00 +6,50
2 февраля 2015 года 15,00 ;2,00
16 марта 2015 года 14,00 ;1,00
5 мая 2015 года 12,50 ;1,50
16 июня 2015 года 11,50 ;1,00
3 августа 2015 года 11,00 ;0,50
14 июня 2016 года 10,50 ;0,50
19 сентября 2016 года 10,00 ;0,50
27 марта 2017 года 9,75 ;0,25
2 мая 2017 года 9,25 ;0,50
19 июня 2017 года 9,00 ;0,25
18 сентября 2017 года 8,50 ;0,50
30 октября 2017 года 8,25 ;0,25
18 декабря 2017 года 7,75 ;0,50
12 февраля 2018 года 7,50 ;0,25
26 марта 2018 года 7,25 ;0,25
17 сентября 2018 года 7,50 +0,25
17 декабря 2018 года 7,75 +0,25
17 июня 2019 года 7,50 ;0,25
29 июля 2019 года 7,25 ;0,25
9 сентября 2019 года 7,00 ;0,25
28 октября 2019 года 6,50 ;0,50
16 декабря 2019 года 6,25 ;0,25
10 февраля 2020 года 6,00 ;0,25
27 апреля 2020 года 5,50 ;0,50
22 июня 2020 года 4,50 ;1,00
27 июля 2020 года 4,25 ;0,25
22 марта 2021 года 4,50 +0,25
26 апреля 2021 года 5,00 +0,50
15 июня 2021 года 5,50 +0,50
26 июля 2021 года 6,50 +1,00
13 сентября 2021 года 6,75 +0,25
25 октября 2021 года 7,50 +0,75
20 декабря 2021 года 8,50 +1,00
14 февраля 2022 года 9,50 +1,00
28 февраля 2022 года 20,00 +10,50
11 апреля 2022 года 17,00 ;3,00
4 мая 2022 года 14,00 ;3,00
27 мая 2022 года 11,00 ;3,00
14 июня 2022 года 9,50 ;1,50
25 июля 2022 года 8,00 ;1,50
19 сентября 2022 года 7,50 ;0,50
24 июля 2023 года 8,50 +1,00
15 августа 2023 года 12,00 +3,50
18 сентября 2023 года 13,00 +1,00
30 октября 2023 года 15,00 +2,00
18 декабря 2023 года 16,00 +1,00
29 июля 2024 года 18,00 +2,00
16 сентября 2024 года 19,00 +1,00
28 октября 2024 года 21,00 +2,00
9 июня 2025 года 20,00 ;1,00
28 июля 2025 года 18,00 ;2,00
15 сентября 2025 года 17,00 ;1,00
27 октября 2025 года 16,50 ;0,50
22 декабря 2025 года 16,00 ;0,50
Таблица составлена по официальному дневному ряду ключевой ставки Банка России и решениям Совета директоров.
12. 2014 год: превращение ключевой ставки в инструмент шокового подавления
В начале 2014 года ключевая ставка составляла 5,5 процента.
3 марта она была повышена сразу до 7 процентов.
28 апреля — до 7,5 процента.
28 июля — до 8 процентов.
5 ноября — до 9,5 процента.
12 декабря — до 10,5 процента.
16 декабря — до 17 процентов.
За девять с половиной месяцев ставка увеличилась более чем втрое.
Наиболее резкое решение было принято 16 декабря 2014 года: повышение с 10,5 до 17 процентов. Официально оно объяснялось необходимостью ограничить резко возросшие девальвационные и инфляционные риски. Одновременно стоимость ряда операций Банка России была привязана к новой ставке.
Это решение стало историческим поворотом.
Предприятия одновременно столкнулись с:
девальвацией;
подорожанием импортного оборудования;
ростом цен компонентов;
неопределённостью поставок;
падением спроса;
удорожанием кредита.
Именно тогда государство объявило необходимость импортозамещения.
И именно тогда базовая стоимость денег была доведена до уровня, практически несовместимого с финансированием обычной промышленной инвестиции.
Центральный банк не запретил строительство новых производств.
Он установил ставку, после которой проекты закрывались самими предприятиями.
Административного приказа не требовалось.
Финансовое условие выполняло ту же функцию.
13. Почему решение декабря 2014 года нельзя рассматривать изолированно
Защитники Банка России могут заявить, что 17 процентов были краткой чрезвычайной мерой.
Действительно, уже 30 января 2015 года было принято решение снизить ставку до 15 процентов. Банк России объяснял его изменением баланса инфляционных рисков и рисков охлаждения экономики.
Но экономический ущерб определяется не только продолжительностью пикового уровня.
Резкое повышение влияет мгновенно:
замораживает новые кредитные решения;
меняет стоимость плавающего долга;
разрушает финансовые модели;
ухудшает оценку заёмщиков;
заставляет банки пересматривать лимиты;
сокращает инвестиционный горизонт.
Проект, отменённый в декабре, не возвращается автоматически в феврале.
Контракт расторгнут.
Поставщик потерян.
Собственный капитал перенаправлен.
Инвестор выбрал другой актив.
Краткий процентный удар способен создавать длительные последствия.
14. 2015 год: снижение с 17 до 11 процентов, не вернувшее нормальный кредит
В течение 2015 года ставка снижалась:
до 15 процентов в феврале;
до 14 процентов в марте;
до 12,5 процента в мае;
до 11,5 процента в июне;
до 11 процентов в августе.
Формально снижение составило шесть процентных пунктов.
Но ставка 11 процентов оставалась высокой.
Корпоративный кредит включал дополнительную банковскую надбавку.
Для промышленного предприятия это означало стоимость денег, способную приближаться к рентабельности проекта или превышать её.
Снижение с 17 до 11 процентов не отменило инвестиционный шок.
Оно только уменьшило его интенсивность.
Это важный принцип всей российской хронологии:
Центральный банк сначала чрезвычайно повышает ставку.
Затем её снижение объявляется смягчением.
Но для предприятия конечный уровень всё равно остаётся запретительным.
Финансовая политика получает репутацию мягкой за то, что уменьшила степень собственного ужесточения.
15. 2016 год: ставка выше десяти процентов при низком экономическом росте
Ставка 11 процентов сохранялась с августа 2015 года до июня 2016 года.
14 июня 2016 года она была снижена до 10,5 процента.
19 сентября — до 10 процентов.
На этом уровне она оставалась до марта 2017 года.
Экономика уже пережила спад.
Инвестиции были ослаблены.
Инфляционное давление постепенно снижалось.
Но двузначная цена базовых денег сохранялась.
Именно это превращает политику высокой ставки из антикризисного решения в доктрину.
Чрезвычайная ставка применялась во время валютной паники.
Двузначная ставка сохранялась после её ослабления.
Промышленность должна была восстанавливаться под процентом, который сам тормозил восстановление.
16. 2017 год: медленное снижение на четверть и половину пункта
В 2017 году ставка была снижена шесть раз:
до 9,75 процента;
до 9,25;
до 9;
до 8,5;
до 8,25;
до 7,75 процента.
В декабре Банк России отмечал инфляцию около 2,5 процента, но ставка после снижения составляла 7,75 процента.
Даже без сложного расчёта очевидно, что денежно-кредитные условия оставались жёсткими в реальном выражении.
Инфляция была низкой.
Процент оставался высоким.
Денежный капитал получал значительную реальную доходность.
Производственный проект должен был обещать ещё больше, компенсируя:
срок;
неликвидность;
технологический риск;
нестабильность спроса;
банковскую надбавку.
Это был период, когда ценовая стабильность уже достигалась, но инвестиционного рывка снова не произошло.
Обещание «сначала снизим инфляцию, потом появится развитие» не выполнилось.
Стабильность наступила.
Доступный длинный кредит — нет.
17. 2018 год: разворот к повышению при инфляции ниже цели
В феврале 2018 года ставка была снижена до 7,5 процента.
В марте — до 7,25 процента.
Банк России заявлял, что инфляция остаётся устойчиво низкой, и ожидал завершения перехода к нейтральной политике.
Но уже в сентябре ставка была повышена до 7,5 процента.
В декабре — до 7,75 процента.
Решения объяснялись внешними рисками, ослаблением рубля, инфляционными ожиданиями и предстоящим повышением НДС.
Особенно показательно, что ставка повышалась превентивно.
Регулятор реагировал не только на состоявшуюся инфляцию, но и на прогнозируемые риски.
Для финансовой стабильности применялся принцип предосторожности.
Для промышленного развития аналогичного принципа не существовало.
Центральный банк не повышал доступность кредита заранее, чтобы предотвратить будущий дефицит мощностей.
Не снижал ставку превентивно, чтобы ускорить модернизацию.
Не создавал массовый инвестиционный канал, чтобы предупредить технологическое отставание.
Инфляционный риск считался основанием для немедленного действия.
Инвестиционный риск — проблемой будущего, за которую регулятор формально не отвечал.
18. 2019 год: пять снижений после длительного удержания
В первой половине 2019 года ставка оставалась на уровне 7,75 процента.
Банк России сохранял её в феврале и марте, ссылаясь на инфляционные ожидания и последствия повышения НДС.
Снижение началось только в июне:
до 7,5 процента;
в июле — до 7,25;
в сентябре — до 7;
в октябре — до 6,5;
в декабре — до 6,25 процента.
К концу года ставка стала заметно ниже.
Но инвестиционная экономика реагирует с задержкой.
Период удержания высокой реальной ставки уже повлиял на:
доходность финансовых инструментов;
кредитные договоры;
бюджетные решения;
проекты;
ожидания предпринимателей.
Снижение ставки после того, как рост ослаб, не компенсирует своевременно не сделанные инвестиции.
Центральный банк снова лечил последствия собственной осторожности осторожным смягчением.
19. 2020 год: исторический минимум 4,25 процента
10 февраля 2020 года ставка была снижена до 6 процентов.
27 апреля — до 5,5 процента.
22 июня — до 4,5 процента.
27 июля — до 4,25 процента.
Банк России объяснял решения пандемийным падением спроса, снижением экономической активности и риском отклонения инфляции ниже цели. В июле регулятор прямо указывал, что существенное смягчение политики направлено на ограничение дезинфляционных рисков и поддержку восстановления.
Этот период является принципиальным доказательством.
Когда Центральный банк счёл слабый спрос угрозой своей инфляционной цели, он смог быстро снизить ставку.
То есть техническая возможность существовала.
Ставка 4,25 процента не разрушила государство.
Не уничтожила банковскую систему.
Не сделала денежное регулирование невозможным.
Напротив, более дешёвый кредит поддержал восстановление, строительство, ипотеку и оборотное финансирование.
Но этот режим не был превращён в новую промышленную норму.
Он остался чрезвычайным исключением.
Как только экономика начала расти, Центральный банк снова увидел в росте опасность.
20. 2021 год: завершение короткой эпохи доступных денег
22 марта 2021 года ставка была повышена до 4,5 процента.
26 апреля — до 5 процентов.
15 июня — до 5,5 процента.
26 июля — сразу до 6,5 процента.
13 сентября — до 6,75 процента.
25 октября — до 7,5 процента.
20 декабря — до 8,5 процента.
За девять месяцев ставка удвоилась.
В декабре Банк России объяснял решение тем, что инфляция складывалась выше прогноза, а спрос расширялся быстрее возможностей наращивания выпуска.
Но именно здесь проявляется фундаментальное противоречие.
Возможности выпуска не могут увеличиваться без инвестиций.
Инвестиции зависят от стоимости капитала.
Повышая ставку из-за того, что предложение не успевает за спросом, Центральный банк одновременно удорожает расширение предложения.
Регулятор фиксирует недостаток мощностей.
И повышает цену создания новых мощностей.
Так краткосрочная борьба со спросом усиливает долгосрочную слабость предложения.
21. Начало 2022 года: повышение до 9,5 процента ещё до чрезвычайного шока
14 февраля 2022 года ключевая ставка была повышена до 9,5 процента.
Это было продолжение цикла, начавшегося в марте 2021 года.
Таким образом, Россия вошла в кризис конца февраля уже с высокой и быстро повышавшейся ставкой.
Это важно для хронологии.
Ставка 20 процентов не возникла из нейтрального уровня.
Ей предшествовал почти год непрерывного ужесточения.
Предприятия уже сталкивались с ростом банковских ставок, пересмотром долговой нагрузки и ухудшением инвестиционных расчётов.
Чрезвычайный внешний шок пришёл в экономику, которую денежная политика уже охлаждала.
22. 28 февраля 2022 года: ставка 20 процентов
28 февраля 2022 года Банк России повысил ключевую ставку с 9,5 до 20 процентов.
Официально решение объяснялось кардинальным изменением внешних условий, девальвационными и инфляционными рисками, необходимостью повысить депозитные ставки, сохранить привлекательность рублёвых сбережений и поддержать финансовую стабильность.
Экстренная мера могла быть оправдана угрозой банковской паники.
Но даже оправданность первоначального решения не снимает вопроса о распределении его цены.
Повышение защищало:
банковские вклады;
рублёвые сбережения;
устойчивость финансовых организаций;
денежный рынок.
Платили:
предприятия с плавающей ставкой;
заёмщики, нуждавшиеся в рефинансировании;
инвестиционные проекты;
малый бизнес;
строительство;
поставщики;
регионы.
Защита финансовой стабильности была достигнута путём переноса нагрузки на тех, кто создавал товары, услуги и рабочие места.
23. Апрель–сентябрь 2022 года: быстрое признание невозможности ставки 20 процентов
Уже 8 апреля Банк России принял решение снизить ставку до 17 процентов с 11 апреля.
Регулятор отмечал, что финансовые риски перестали нарастать, текущий рост цен замедлился, а сложные внешние условия ограничивали экономическую активность. В официальном сообщении также признавалось, что жёсткость денежно-кредитных условий частично компенсировалась программами поддержки кредитования правительства и Банка России.
Далее ставка снижалась:
до 14 процентов с 4 мая;
до 11 процентов с 27 мая;
до 9,5 процента с 14 июня;
до 8 процентов с 25 июля;
до 7,5 процента с 19 сентября.
За семь месяцев она прошла путь от 20 до 7,5 процента.
Это доказывает, насколько чрезвычайным был уровень 20 процентов.
Но хронология показывает и другое.
Чтобы экономика могла пережить созданное ужесточение, государству пришлось запускать специальные кредитные программы.
Сначала общая ставка сделала деньги запретительными.
Затем бюджет и регулятор создавали исключения.
Так возникала знакомая российская конструкция:
дорогие деньги для экономики в целом;
доступные деньги для административно отобранных получателей;
бюджетная компенсация разницы;
сохранение доходности банков;
очереди предприятий за правом не платить полную ставку.
24. Сентябрь 2022 — июль 2023 года: ставка 7,5 процента как временное плато
С 19 сентября 2022 года ставка составляла 7,5 процента.
Она сохранялась более десяти месяцев — до июля 2023 года.
Этот период мог стать началом создания новой финансовой архитектуры структурной перестройки.
Экономике требовались:
импортозамещающие производства;
локализация компонентов;
новые логистические мощности;
собственное оборудование;
модернизация инфраструктуры;
расширение оборотного капитала.
Но вместо широкого системного промышленного рефинансирования сохранялась модель ограниченных льготных программ.
Общая ставка не была низкой.
Рыночная корпоративная ставка была выше.
Производитель снова зависел от того, попадёт ли его проект в специальный канал.
25. 2023 год: повышение с 7,5 до 16 процентов
24 июля ставка была повышена до 8,5 процента.
15 августа на внеочередном заседании — сразу до 12 процентов.
18 сентября — до 13 процентов.
30 октября — до 15 процентов.
18 декабря — до 16 процентов.
За неполные пять месяцев ставка более чем удвоилась.
В августе Банк России объяснял повышение до 12 процентов усилением инфляционного давления, ослаблением рубля и тем, что внутренний спрос превышал возможности расширения выпуска.
В декабре при повышении до 16 процентов регулятор снова указывал на сильный рост экономики, высокую инфляцию и отклонение выпуска от траектории, которую считал сбалансированной.
Формула стала окончательно открытой:
экономика растёт быстрее оценки Центрального банка — ставка повышается;
кредит дорожает — инвестиции и спрос замедляются;
после замедления экономика объявляется возвращённой к балансу.
Баланс достигается не расширением производственных возможностей, а ограничением тех, кто хотел производить, строить и покупать оборудование.
Экономика признаётся сбалансированной, когда предприятия больше не могут позволить себе развиваться прежним темпом.
26. Что означало внеочередное повышение августа 2023 года
Повышение с 8,5 до 12 процентов составило 3,5 процентного пункта за один день.
Для кредита с плавающей ставкой, привязанной к ключевой, это означало быстрое увеличение процентных платежей.
На каждый миллиард рублей долга три с половиной дополнительных пункта соответствуют примерно ;35 млн дополнительных процентов в год до учёта капитализации, комиссий и изменения банковской надбавки.
Предприятие не могло за один день:
увеличить производительность;
изменить технологию;
повысить цену без потери покупателей;
сократить производственный цикл;
заменить оборудование;
создать новый рынок.
Но его финансовая нагрузка могла измениться немедленно.
Так денежно-кредитная политика перераспределяла риск.
Центральный банк принимал решение за один день.
Предприятие оплачивало его годами.
27. 2024 год: удержание 16 процентов и новое повышение до 21 процента
В течение первой половины 2024 года ставка сохранялась на уровне 16 процентов.
Решения о сохранении принимались в феврале, марте, апреле и июне.
26 июля было принято решение повысить её до 18 процентов с 29 июля.
13 сентября — до 19 процентов с 16 сентября. Банк России указывал, что инфляционное давление оставалось высоким, а внутренний спрос значительно опережал возможности расширения предложения.
25 октября было принято решение повысить ставку до 21 процента с 28 октября. Регулятор ссылался на ускорение цен, повышенные инфляционные ожидания, быстрый рост кредитования, ограниченность трудовых ресурсов, высокую загрузку мощностей и дополнительные бюджетные расходы.
Средняя ключевая ставка за 2024 год составила приблизительно 17,5 процента по календарному взвешиванию официальных периодов действия.
Это был не краткий кризисный пик.
Это был год системно дорогих денег.
28. Главный парадокс решений 2024 года
Банк России указывал на высокую загрузку мощностей и ограниченность возможностей расширения выпуска.
Но высокая загрузка мощностей является сигналом необходимости инвестиций.
Если заводы не могут быстро увеличить выпуск, нужны:
новые линии;
новые здания;
оборудование;
автоматизация;
инфраструктура;
обучение работников;
новые поставщики.
Все эти решения требуют капитала.
Повышая ставку до 21 процента, Центральный банк делал финансирование расширения мощностей ещё более дорогим.
То есть регулятор отвечал на ограничение предложения мерой, ограничивающей рост предложения.
В краткосрочном периоде ставка могла снизить спрос.
В долгосрочном — она уменьшала инвестиционную способность устранить сам дефицит мощностей.
Это не устранение структурной проблемы.
Это подавление экономики до уровня существующей структуры.
29. Конец 2024 — начало 2025 года: 21 процент как длительный режим
Ставка 21 процент действовала с 28 октября 2024 года до 8 июня 2025 года.
На этом уровне она сохранялась более семи месяцев.
Банк России подтверждал ставку на заседаниях в конце 2024 года, а затем 14 февраля, 21 марта и 25 апреля 2025 года.
Это принципиально отличает период от краткого экстренного повышения февраля 2022 года.
В 2022 году ставка 20 процентов начала снижаться через шесть недель.
В 2024–2025 годах ставка 21 процент удерживалась месяцами.
Экономика должна была:
рефинансировать оборотный капитал;
завершать инвестиционные проекты;
обслуживать плавающий долг;
финансировать импортозамещение;
строить жильё и инфраструктуру;
обновлять оборудование
под базовую цену денег, превышавшую нормальную доходность значительной части производства.
Это уже не страховой экстренный барьер против паники.
Это сознательно поддерживаемый режим подавления кредита.
30. 2025 год: постепенное снижение с чрезвычайного уровня
6 июня 2025 года Банк России решил снизить ставку до 20 процентов с 9 июня.
25 июля было принято решение снизить её до 18 процентов с 28 июля.
12 сентября — до 17 процентов с 15 сентября. Банк России отмечал замедление инфляции, внешнего спроса и экономической активности, но сохранявшиеся инфляционные ожидания и кредитные риски требовали, по его оценке, осторожности.
24 октября ставка была снижена до 16,5 процента.
19 декабря — до 16 процентов с 22 декабря. Регулятор при этом продолжал заявлять о необходимости длительного периода жёстких денежно-кредитных условий.
Средняя ставка 2025 года составляла приблизительно 19,18 процента.
Именно средняя, а не декабрьская ставка характеризует фактическую нагрузку года.
Значение 16 процентов на конец декабря скрывает, что:
до 8 июня ставка составляла 21 процент;
затем 20 процентов;
только с конца июля — 18 процентов;
уровень 16 процентов действовал лишь в последние дни года.
Поэтому использование одной ставки на конец года систематически приукрашивает масштаб кредитного давления.
31. Сводная годовая картина
В таблице показан формальный уровень ставки на конец каждого года.
До 2012 года используется ставка рефинансирования.
С 2013 года — ключевая ставка.
Год Ставка на конец года, % Характер периода
2000 25,00 Быстрое снижение с чрезвычайного уровня
2001 25,00 Длительное сохранение запретительной ставки
2002 21,00 Постепенное снижение
2003 16,00 Снижение на фоне восстановительного роста
2004 13,00 Сохранение двузначной цены денег
2005 12,00 Медленное смягчение
2006 11,00 Двузначный режим
2007 10,00 Минимум предкризисного цикла
2008 13,00 Повышение навстречу мировому кризису
2009 8,75 Запоздалый цикл снижения
2010 7,75 Посткризисное смягчение
2011 8,00 Разворот к повышению
2012 8,25 Повышение
2013 5,50 Введение ключевой ставки
2014 17,00 Валютно-процентный шок
2015 11,00 Частичное снижение
2016 10,00 Длительный двузначный уровень
2017 7,75 Медленное снижение
2018 7,75 Превентивное повышение
2019 6,25 Запоздалое смягчение
2020 4,25 Исторический минимум
2021 8,50 Удвоение ставки
2022 7,50 Шок до 20% и быстрое снижение
2023 16,00 Новый цикл резкого ужесточения
2024 21,00 Максимум ключевой ставки
2025 16,00 Снижение при среднегодовом уровне около 19,2%
Источники — официальный ряд ставки рефинансирования и дневной ряд ключевой ставки Банка России.
32. Средняя ставка важнее ставки на конец года
Для оценки экономического ущерба необходимо использовать среднюю ставку, взвешенную по числу дней действия:
[
\bar r_y=
\frac{\sum_{j=1}^{m}r_jd_j}{D_y},
]
где:
(r_j) — уровень ставки;
(d_j) — число дней его действия;
(D_y) — число дней в году.
Расчёт по официальной хронологии даёт приблизительные значения:
Год Средняя ставка, %
2014 7,88
2015 12,64
2016 10,58
2017 9,13
2018 7,42
2019 7,33
2020 5,05
2021 5,75
2022 10,62
2023 9,95
2024 17,50
2025 19,18
Это расчёт автора по официальному дневному ряду Банка России.
Таблица показывает, почему ставка конца года опасна как единственный показатель.
В 2025 году конец года даёт 16 процентов.
Средняя ставка — более 19 процентов.
Разница превышает три процентных пункта.
На каждый ;1 трлн процентно-чувствительной задолженности это соответствует десяткам миллиардов рублей потенциальной разницы в годовой нагрузке.
33. Повышения быстрые, снижения растянутые
Хронология выявляет устойчивую асимметрию.
Быстрые повышения
2014 год: с 5,5 до 17 процентов;
2021 — начало 2022 года: с 4,25 до 9,5 процента;
28 февраля 2022 года: с 9,5 до 20 процентов;
июль–декабрь 2023 года: с 7,5 до 16 процентов;
июль–октябрь 2024 года: с 16 до 21 процента.
Более медленные снижения
2009–2010 годы;
2015–2017 годы;
2019–2020 годы;
2025 год.
Исключением был 2022 год, когда экстренная ставка 20 процентов снижалась быстро после стабилизации банковской и валютной ситуации.
В обычных циклах ужесточение передаётся экономике быстрее, чем смягчение успевает восстановить инвестиции.
Это связано не только со скоростью решений.
Разрушение и восстановление несимметричны.
Банк может повысить процент за один день.
Новый завод невозможно построить за один день после последующего снижения.
34. Решение сохранить ставку — тоже решение
Хронология не должна ограничиваться только датами изменения.
Когда ставка сохраняется на высоком уровне, Совет директоров заново принимает решение продолжать существующий режим.
Поэтому:
каждый месяц действия ставки 17 процентов;
каждый месяц действия ставки 16 процентов;
каждый месяц действия ставки 21 процент
не являются экономическим бездействием.
Это продолжение ранее выбранной политики.
Особенно важны:
сохранение 11 процентов с августа 2015 до июня 2016 года;
длительное сохранение 7,5 процента в 2022–2023 годах;
сохранение 16 процентов с декабря 2023 до июля 2024 года;
сохранение 21 процента с октября 2024 до июня 2025 года.
Регулятор не может объяснять последствия только датой первоначального повышения.
Ответственность возникает и за длительность удержания.
35. Официальная логика решений
В разные периоды Банк России ссылался на:
инфляцию;
инфляционные ожидания;
динамику рубля;
движение капитала;
рост внутреннего спроса;
превышение спроса над производственными возможностями;
бюджетный импульс;
финансовую стабильность;
необходимость защиты сбережений;
повышение НДС;
внешние риски;
ограниченность трудовых ресурсов;
высокую загрузку мощностей.
Эта логика внутренне последовательна с точки зрения инфляционного таргетирования.
Регулятор воздействует на спрос через банковские ставки, кредитование, сбережения и инвестиционные решения. Сам Банк России описывает ключевую ставку как инструмент, влияющий на рыночные проценты, склонность бизнеса к инвестициям и общий внутренний спрос.
Именно поэтому Центральный банк не может отрицать влияние ставки на развитие.
Он сам признаёт механизм.
Ставка должна заставить компании и граждан:
меньше занимать;
больше сберегать;
переносить расходы;
отказываться от инвестиций.
Следовательно, отменённая инвестиция является не случайным побочным эффектом.
Это часть трансмиссионного механизма.
36. Что отсутствовало в официальных решениях
В пресс-релизах подробно обсуждались:
инфляция;
ожидания;
валютный курс;
спрос;
кредит;
бюджет;
финансовые рынки.
Но обычно отсутствовал полный публичный расчёт:
числа отменённых инвестиционных проектов;
потери промышленного выпуска;
роста процентных расходов предприятий;
сокращения капитального запаса;
ущерба МСП;
региональных последствий;
стоимости бюджетного субсидирования;
будущего снижения потенциального ВВП;
технологических потерь;
количества не созданных рабочих мест.
Инфляционный риск рассчитывался и прогнозировался.
Инвестиционный ущерб в сопоставимом объёме обществу не предъявлялся.
То, что не измеряется, почти неизбежно приносится в жертву.
37. Кризисные циклы Банка России
Хронология позволяет выделить пять крупных циклов.
Цикл 1. Посткризисное снижение 2000–2007 годов
Ставка уменьшилась с 55 до 10 процентов.
Экономика быстро росла, но система длинного промышленного кредита создана не была.
Цикл 2. Кризис 2008–2009 годов
Ставка была повышена до 13 процентов на входе в мировой кризис, а затем снижалась после глубокого спада.
Цикл 3. Валютный шок 2014–2017 годов
Ставка выросла с 5,5 до 17 процентов, а возвращение ниже 10 процентов заняло более трёх лет.
Цикл 4. Пандемия и последующее ужесточение 2020–2022 годов
Ставка снизилась до 4,25 процента, а затем была доведена до 20 процентов.
Цикл 5. Ужесточение 2023–2025 годов
Ставка выросла с 7,5 до 21 процента и даже после снижения завершила 2025 год на уровне 16 процентов.
Каждый цикл имел собственный внешний повод.
Но институциональная реакция повторялась.
Общая стоимость денег повышалась для всей экономики.
Специальные каналы затем компенсировали ущерб отдельным получателям.
38. Сравнение двух чрезвычайных повышений
Декабрь 2014 года
[
10{,}5%\rightarrow17%.
]
Рост на 6,5 процентного пункта.
Февраль 2022 года
[
9{,}5%\rightarrow20%.
]
Рост на 10,5 процентного пункта.
Октябрь 2024 года
Ставка достигла 21 процента не одним скачком, а последовательным циклом:
[
16%\rightarrow18%\rightarrow19%\rightarrow21%.
]
Экономический результат для заёмщика определяется не только размером одного шага.
Важна длительность.
Ставка 20 процентов в 2022 году была экстренной и быстро снижалась.
Ставка 21 процент в 2024–2025 годах действовала значительно дольше.
Поэтому накопленная процентная нагрузка последнего цикла могла быть не менее разрушительной, несмотря на отсутствие одномоментного скачка на 10,5 пункта.
39. Накопленные процентные годы
Для характеристики режима используется показатель процентных лет:
\sum_{t=a}^{b}\bar r_t.
]
Он не является суммой процентов по конкретному кредиту.
Он показывает интенсивность и длительность общего процентного режима.
Например, средняя ставка около 17,5 процента в 2024 году и около 19,18 процента в 2025 году дают за два года примерно:
[
17{,}5+19{,}18=36{,}68
]
процентного пункта-лет.
Это означает, что предприятия пережили не один краткий пик, а два года чрезвычайно высокой средней базовой стоимости денег.
При расчёте экономического ущерба именно продолжительность должна учитываться наряду с максимальным уровнем.
40. Почему ставка не должна анализироваться без лага
Процентное решение не полностью проявляется в ВВП того же месяца.
Цепочка выглядит так:
изменяется ключевая ставка;
банки пересматривают кредитные условия;
предприятия меняют финансовые планы;
отменяются или сокращаются проекты;
снижаются заказы оборудования и строительства;
замедляются инвестиции;
позже сокращается ввод мощностей;
ещё позже уменьшается выпуск.
Поэтому для каждого решения должен оцениваться эффект через:
три месяца;
шесть месяцев;
год;
два года;
три–пять лет.
Ставка 2024 года не исчерпывает последствия в 2024 году.
Она влияет на капитальный запас 2025–2030 годов.
Именно поэтому хронология является основой Приложений 9 и 10.
41. Предлагаемая таблица событий для эконометрической оценки
Поле Содержание
Дата решения Дата заседания Совета директоров
Дата вступления Первый день действия ставки
Предыдущая ставка %
Новая ставка %
Изменение Базисные пункты
Тип решения Повышение, снижение, сохранение
Плановое заседание Да или нет
Официальная причина Инфляция, курс, спрос, стабильность и др.
Прогноз инфляции На дату решения
Прогноз ВВП На дату решения
Фактическая инфляция Последующее значение
Фактический ВВП Последующее значение
Корпоративная ставка Через 1, 3, 6 месяцев
Объём кредитования Реакция
Инвестиции Через 1–8 кварталов
Промышленность Через 1–12 кварталов
Банкротства Через 1–8 кварталов
Бюджетные субсидии Последующая компенсация
Ошибка прогноза Факт минус прогноз
Такая таблица превращает историю решений в проверяемую базу ответственности.
42. Прогноз и факт
Каждое решение должно оцениваться не только по информации, доступной сегодня.
Необходимо восстановить:
что Центральный банк знал в момент решения;
какой прогноз публиковал;
какие риски считал основными;
какие альтернативы существовали;
насколько фактический результат совпал с прогнозом.
Ошибка прогноза сама по себе не означает виновности.
Макроэкономическая неопределённость неизбежна.
Но систематическая ошибка в одну сторону требует оценки.
Если инфляция регулярно оказывается иной, чем прогнозировалось, а инвестиционный ущерб оказывается выше ожидаемого, регулятор не может бесконечно ссылаться на неопределённость и сохранять прежнюю модель без институциональных последствий.
43. Решения были сознательными
Хронология не требует предположения о тайном умысле.
Более сильное обвинение состоит в другом.
Решения:
принимались официально;
оформлялись Советом директоров;
сопровождались прогнозами;
объяснялись публично;
повторялись;
основывались на известном механизме сокращения спроса и кредита;
сохранялись после появления данных об экономическом замедлении.
Следовательно, последствия не могут быть объявлены полностью неожиданными.
Центральный банк знал, что высокая ставка должна:
повышать банковский процент;
снижать кредитование;
увеличивать сбережения;
сокращать расходы;
ограничивать инвестиции.
Именно для этого она повышалась.
44. Почему льготные программы подтверждают ущерб общей ставки
В 2022 году Банк России сам отмечал, что общее ужесточение частично компенсировалось государственными программами поддержки кредитования.
Это принципиальное признание.
Если высокая ставка не мешает развитию, компенсировать её не требуется.
Если компенсация необходима, значит общая ставка создаёт ущерб.
Льготная программа не оправдывает высокую ставку.
Она подтверждает, что без бюджетного вмешательства кредит становится непригодным для необходимых проектов.
Государство сначала создаёт финансовую проблему.
Потом расходует бюджет, чтобы частично исправить её.
Банк получает процент.
Бюджет оплачивает разницу.
Предприятие проходит административный отбор.
Остальные остаются под полной ставкой.
45. Хронология и оценка 100+ трлн долларов
Оценка упущенной выгоды России свыше 100 трлн постоянных международных долларов по ППС строится не на одном решении.
Она относится к накопленному разрыву траектории за весь XXI век.
Хронология ставки используется для определения:
периодов особой жёсткости;
величины процентного шока;
продолжительности;
лага;
отраслевой чувствительности;
доли ущерба, связанной с денежно-кредитной политикой.
Нельзя приписывать Центральному банку весь разрыв 100+ трлн долларов.
Но невозможно рассчитать его долю, не восстановив каждое решение и каждый период действия ставки.
Особенно значимы:
2000–2002 годы;
2008–2009 годы;
2014–2017 годы;
2021–2022 годы;
2023–2025 годы.
Именно в эти периоды стоимость денег особенно сильно ограничивала способность экономики перейти на более высокую инвестиционную траекторию.
46. Что должна содержать государственная ретроспективная проверка
Для каждого крупного цикла необходимо установить:
какой уровень ставки был минимально необходим;
рассматривались ли альтернативные меры;
почему ставка применялась ко всей экономике;
какие производственные кредиты были защищены;
как изменились банковские ставки;
сколько проектов отменили;
сколько инвестиций потеряли;
сколько средств бюджет потратил на компенсацию;
как изменился потенциальный ВВП;
насколько точным оказался прогноз Центрального банка;
когда чрезвычайная мера перестала быть пропорциональной;
кто отвечал за продолжительность режима.
Подобная проверка не является попыткой наказать регулятор за каждое непопулярное решение.
Она является минимальным требованием к институту, обладающему огромной экономической властью.
47. Главные закономерности четверти века
Первая закономерность
Россия практически не имела продолжительного периода действительно дешёвого общего кредита.
Исторический минимум 4,25 процента действовал меньше года до начала нового цикла повышения.
Вторая закономерность
На входе в крупные кризисы ставка нередко уже была высокой или повышалась.
Особенно очевидны 2008 и начало 2022 года.
Третья закономерность
Высокие ставки снижались после того, как экономическое торможение становилось явным.
Четвёртая закономерность
Снижение не создавало устойчивой системы длинного промышленного финансирования.
Пятая закономерность
При каждом новом инфляционном эпизоде общая ставка снова становилась главным инструментом.
Шестая закономерность
Ограничения предложения использовались как аргумент для подавления спроса, а не как основание удешевить инвестиции в новые мощности.
Седьмая закономерность
Льготные программы расширялись именно тогда, когда общий кредит становился непригодным.
Восьмая закономерность
Инфляционные последствия решений оценивались публично значительно подробнее, чем инвестиционный ущерб.
48. Что хронология не доказывает
Она сама по себе не доказывает:
что вся инфляция могла быть устранена без повышения ставки;
что любое повышение было ошибкой;
что ставка 20 процентов в феврале 2022 года не имела стабилизирующего эффекта;
что низкая ставка автоматически создала бы промышленный рывок;
что Центральный банк единолично отвечает за весь слабый рост;
что любой кредит полезен.
Для окончательного вывода необходимы расчёты Приложений 9 и 10.
Но хронология доказывает другое.
Дорогой кредит был не случайной аномалией.
Он регулярно воспроизводился решениями одного государственного института.
49. Основные выводы приложения
Первый вывод:
в начале XXI века ставка снижалась с посткризисных высот, но оставалась двузначной почти весь период быстрого восстановительного роста.
Второй вывод:
в 2008 году Банк России повышал ставку уже на входе в мировой финансовый кризис.
Третий вывод:
в 2014 году ставка была увеличена с 5,5 до 17 процентов, превратив валютный шок в процентный удар по промышленности.
Четвёртый вывод:
после кризиса ставка снижалась медленно и сохранялась двузначной до сентября 2016 года.
Пятый вывод:
даже при инфляции существенно ниже четырёх процентов ставка оставалась значительно положительной в реальном выражении.
Шестой вывод:
пандемийное снижение до 4,25 процента показало техническую возможность доступных денег.
Седьмой вывод:
эта возможность не стала постоянной моделью.
В 2021 году ставка была удвоена.
Восьмой вывод:
в феврале 2022 года ставка была экстренно повышена до 20 процентов, но быстро снижена после стабилизации.
Девятый вывод:
цикл 2023–2025 годов был ещё более значимым по продолжительности — ставка достигла 21 процента и удерживалась на этом уровне более семи месяцев.
Десятый вывод:
средняя ставка 2025 года составляла около 19,18 процента, несмотря на декабрьское снижение до 16 процентов.
Одиннадцатый вывод:
официальный механизм Банка России прямо предполагает воздействие ставки на кредитование и инвестиционные решения.
Следовательно, инвестиционные потери относятся к ожидаемым каналам политики, а не к случайным внешним последствиям.
Двенадцатый вывод:
Банк России не публиковал сопоставимый с инфляционным прогнозом полный баланс отменённых инвестиций, потерянного капитала и недополученного выпуска.
50. Итоговый вывод
Хронология решений Центрального банка России разрушает миф о дорогом кредите как о временном несчастном случае.
Ставка не обрушивалась на страну как природная катастрофа.
Её устанавливали.
Повышали.
Сохраняли.
Снижали с опозданием.
Снова повышали.
Каждое решение имело дату.
Каждое — официальный документ.
Каждое — прогноз.
Каждое — известный механизм передачи в банковский кредит.
За двадцать пять лет возникла устойчивая последовательность.
Когда экономика была слаба, ставка оставалась высокой из-за инфляционных рисков.
Когда экономика ускорялась, ставка повышалась из-за перегрева.
Когда рубль ослабевал, ставка повышалась из-за девальвации.
Когда бюджет расширял спрос, ставка повышалась против бюджетного импульса.
Когда предприятия сталкивались с нехваткой мощностей, ставка повышала стоимость новых мощностей.
Финансовая доктрина была построена так, что почти любое состояние экономики могло стать основанием для дорогих денег.
Слабый рост означал структурные ограничения.
Высокий рост — перегрев.
Низкий курс — инфляционный риск.
Высокий спрос — угроза ценам.
Нехватка предложения — необходимость подавить спрос.
В этой системе у промышленности не существовало благоприятного момента.
Когда спроса не было, инвестировать было невыгодно.
Когда спрос появлялся, Центральный банк повышал ставку.
Так четверть века была превращена в чередование коротких окон и длинных периодов финансового ограничения.
Центральный банк не выбирал конкретный завод, который не будет построен.
Он устанавливал общий процентный фильтр.
Через этот фильтр не проходили:
машиностроительные проекты;
технологические компании;
малые производители;
региональные предприятия;
долгосрочная инфраструктура;
новые поставщики;
модернизация;
импортозамещение.
После этого отсутствие заводов представлялось как объективная слабость экономики.
Но хронология показывает:
слабость не только наблюдали.
Её воспроизводили решениями.
Высокая ставка была сознательно выбранным, многократно повторённым и институционально защищённым способом управления экономикой.
Инфляция измерялась.
Упущенное развитие — нет.
Настоящее приложение возвращает в историю то, что из неё пытались исключить:
каждая ставка имела цену.
И эту цену платила Росси
Хронология и анализ решений ЦБ России в 21 веке
© Copyright: Вадимир Петросян, 2026
Свидетельство о публикации №226072900166
Свидетельство о публикации №226072900166
Рецензии