Резервная мощь государств. Т. 1

В.К. Петросян (Вадимир). Резервная мощь государств: золото, валюта, ВВП и способность восстанавливать финансовую защиту. Т.1


Аннотация

Золотовалютные резервы России принято считать одним из главных источников финансовой устойчивости страны. Однако их абсолютный объём сам по себе не показывает, насколько они необходимы экономике и оправдано ли их дальнейшее накопление. Россия обладает устойчивым экспортным потенциалом, поставляет на мировой рынок значительные объёмы энергетического сырья, металлов, удобрений, зерна и другой высоколиквидной продукции, а её экспорт на протяжении длительных периодов превышает импорт. Это позволяет поставить принципиальный вопрос: действительно ли России требуется сохранять огромные золотовалютные запасы или значительная их часть уже стала избыточной?

Книга посвящена сравнению золотовалютных резервов стран мира с масштабами их экономик, объёмами критического импорта, внешними обязательствами и способностью быстро восстанавливать валютные поступления. Автор предлагает оценивать не только накопленный запас золота и иностранной валюты, но и резервогенерирующую способность государства — устойчивость экспорта, состояние торгового баланса, доступ к внешним рынкам, структуру импорта и скорость восполнения резервов после кризиса.

Особое место в исследовании занимает Россия. Её пример показывает, что страна, экспортирующая большие объёмы востребованной сырьевой и сельскохозяйственной продукции и имеющая устойчивое превышение экспорта над импортом, может нуждаться в значительно меньшем резервном запасе, чем импортозависимые государства или экономики с крупным внешним долгом. В книге рассматривается гипотеза, согласно которой минимально достаточный объём ликвидных резервов России может быть существенно ниже фактически накопленных средств, а имеющийся золотой запас уже многократно превышает её объективные страховые потребности.

Автор обосновывает принцип резервной достаточности: государство должно хранить такой объём доступных и ликвидных активов, который необходим для оплаты критического импорта, обслуживания внешних обязательств и преодоления временного сокращения экспортных доходов. Всё, что накапливается сверх экономически обоснованного уровня, должно оцениваться с учётом альтернативной стоимости — утраченных инвестиций в промышленность, инфраструктуру, науку, технологии и человеческий капитал.

Книга ставит под сомнение распространённое представление о том, что резервов не может быть слишком много. Избыточное накопление способно превратить инструмент финансовой защиты в механизм изъятия ресурсов из национального развития. Для России этот вопрос имеет особое значение: средства, которые могли бы создавать новые производства, транспортные системы, энергетические мощности и технологические компетенции, не должны бессрочно выводиться из экономики только ради увеличения формального объёма резервов.

Главный вывод книги состоит в том, что подлинная устойчивость России и других государств определяется не величиной средств, изъятых из хозяйственного оборота, а способностью экономики производить необходимые товары, сохранять экспортный потенциал и быстро восстанавливать валютные доходы. Золотовалютные резервы защищают страну от временных потрясений, но её экономическую мощь и будущее создают производство, инфраструктура, технологии, знания и люди.

********

© В.К. Петросян (Вадимир) © Lag.ru [Large Apeironic Gateway, Большой Апейронический Портал (Шлюз), Суперпортал в Бесконечность].

При копировании данного материала и размещении его на другом сайте, ссылки на соответствующие локации порталов Lag.ru и Proza.ru обязательны

Работа написана на основе концепции и разработок В.К. Петросяна при соавторстве (творческом и техническом участии) ChatGPT 5.6. Thinking — Демичат Сапиенс (Саппи).

*********

Оглавление

Предисловие

Почему размеры золотовалютных резервов нельзя оценивать в отрыве от структуры экономики

Как возникла идея книги

Что именно автор понимает под резервной мощью государства

Почему Россия занимает центральное место в исследовании

Введение. Резервы как средство, а не национальная цель

Почему государства накапливают золото и иностранную валюту
Страховая, стабилизационная и политическая функции резервов
Абсолютный объём резервов как вводящий в заблуждение показатель
Резервы и реальная экономическая безопасность
Главный вопрос книги: сколько резервов действительно необходимо стране
Гипотеза об избыточном накоплении
Россия как страна с высокой способностью воспроизводить валютные доходы
Структура, методология и границы исследования

Часть I. Что считать золотовалютными резервами

Глава 1. Происхождение и эволюция государственных резервов
От металлических денег к валютным резервам
Золотой стандарт и его наследие
Бреттон-Вудская система
Переход к плавающим валютным курсам
Возникновение современных резервных портфелей
Роль центральных банков
Почему XXI век изменил смысл резервов

Глава 2. Состав официальных международных резервов
Иностранная валюта
Государственные ценные бумаги иностранных эмитентов
Депозиты в зарубежных финансовых организациях
Монетарное золото
Специальные права заимствования
Резервная позиция в Международном валютном фонде
Прочие резервные активы
Валовые и чистые резервы
Опубликованные и фактически доступные резервы

Глава 3. Что не следует автоматически включать в резервы
Суверенные фонды
Активы государственных банков
Валютные средства государственных корпораций
Частные иностранные активы
Золото населения и коммерческих организаций
Стратегические товарные запасы
Зарубежная недвижимость государства
Резервные кредитные линии
Активы, заложенные или обременённые обязательствами

Глава 4. Качество резервов
Ликвидность
Доступность
Надёжность
Доходность
Валютная диверсификация
Юрисдикционные риски
Санкционная уязвимость
Риски хранения и расчётной инфраструктуры
Скорость превращения актива в платёжное средство
Различие между бухгалтерской стоимостью и экономической полезностью

Часть II. Как измерять достаточность резервов

Глава 5. Почему сравнение резервов с ВВП недостаточно
Что показывает отношение резервов к ВВП
Почему ВВП не равен валютной потребности страны
Экспортные и импортные экономики одинакового размера
Ограничения номинального ВВП
Влияние валютного курса на международные сопоставления
ВВП по текущим ценам и по паритету покупательной способности
Когда показатель резервов к ВВП всё же полезен

Глава 6. Покрытие импорта
Месяцы импорта как классический критерий
Общий и критический импорт
Импорт продовольствия
Импорт лекарств и медицинского оборудования
Импорт технологий и промышленного оборудования
Импорт комплектующих
Импорт услуг
Возможность быстрого импортозамещения
Ошибка равного учёта всех импортных товаров

Глава 7. Резервы и внешний долг
Государственный внешний долг
Корпоративный внешний долг
Банковские обязательства
Краткосрочный долг
График погашения обязательств
Валюта задолженности
Долг в собственной и иностранной валюте
Обязательства государственных компаний
Скрытые и условные обязательства
Резервы как средство обслуживания долга

Глава 8. Резервы и денежная система
Денежная масса и потенциальный спрос на валюту
Банковские депозиты населения
Валютные обязательства банков
Возможность бегства капитала
Доверие к национальной валюте
Долларизация экономики
Валютные интервенции
Плавающий и фиксированный валютный курс
Необходимость защиты курса: экономическая цель или политическая иллюзия

Глава 9. Стресс-тест резервной достаточности
Резкое сокращение экспорта
Падение мировых цен
Потеря внешних рынков
Нарушение международных расчётов
Массовый отток капитала
Банковский кризис
Рост стоимости импорта
Одновременное погашение внешнего долга
Санкционная блокировка активов
Комбинированный кризис
Определение минимального страхового запаса

Часть III. Способность государства пополнять резервы

Глава 10. Резервогенерирующая способность экономики
Резервы как запас
Экспорт как поток
Почему поток иногда важнее накопленного запаса
Чистая валютная выручка
Скорость восстановления резервов
Устойчивость источников поступления валюты
Стоимость поддержания резервного запаса
Страны-накопители и страны-генераторы

Глава 11. Торговый баланс
Экспорт товаров
Импорт товаров
Устойчивый и временный профицит
Структура внешней торговли
Географическая диверсификация экспорта
Концентрация экспорта на отдельных рынках
Зависимость от одного товара
Физический объём и ценовая составляющая экспорта
Торговый профицит как источник резервов

Глава 12. Текущий счёт и движение капитала
Торговля товарами
Торговля услугами
Инвестиционные доходы
Трансграничные переводы
Вывоз капитала
Прямые иностранные инвестиции
Портфельные инвестиции
Приобретение зарубежных активов
Почему торговый профицит не всегда приводит к росту резервов

Глава 13. Ликвидность экспортных товаров
Что делает экспортный товар высоколиквидным
Нефть и нефтепродукты
Природный газ
Уголь
Металлы
Золото
Минеральные удобрения
Зерно
Растительные масла
Продовольствие
Военная и промышленная продукция
Цифровые и транспортные услуги
Возможность быстрой переориентации товарных потоков

Глава 14. Устойчивость экспортной модели
Ценовая волатильность
Производственные ограничения
Транспортная инфраструктура
Страхование и фрахт
Международные санкции
Торговые ограничения
Дисконтирование экспортных товаров
Расчёты в национальных валютах
Надёжность торговых партнёров
Диверсификация экспортной корзины

Часть IV. Сравнение стран мира

Глава 15. Методика международного сопоставления
Выбор стран
Источники статистических данных
Сопоставимость национальных показателей
Различия в методологии центральных банков
Пересчёт в единую валюту
Среднегодовые и конечные значения
Учёт инфляции
Корректировка на недоступные активы
Оценка ликвидной части резервов
Ограничения рейтингов

Глава 16. Крупнейшие владельцы резервов
Китай
Япония
Швейцария
Индия
Россия
Саудовская Аравия
Сингапур
Южная Корея
Бразилия
Другие крупные держатели
Почему одинаковые объёмы резервов имеют разное значение

Глава 17. Страны с крупнейшими золотыми запасами
Соединённые Штаты Америки
Германия
Италия
Франция
Россия
Китай
Швейцария
Индия
Турция
Центральные банки — активные покупатели золота
Рыночная переоценка золотых запасов

Глава 18. Эмитенты резервных валют
Особый статус доллара
Евро как коллективная резервная валюта
Японская иена
Британский фунт
Швейцарский франк
Возможности заимствования в собственной валюте
Почему эмитентам резервных валют требуется иной запас
Ограничения денежного суверенитета
Доверие как скрытый резерв

Глава 19. Экспортные державы
Нефтегазовые экспортёры
Промышленные экспортёры
Сельскохозяйственные экспортёры
Экспортёры металлов и минералов
Экспортёры финансовых и цифровых услуг
Страны с диверсифицированной экспортной базой
Сравнение скорости восстановления резервов

Глава 20. Импортозависимые государства
Энергетическая зависимость
Продовольственная зависимость
Технологическая зависимость
Зависимость от внешнего капитала
Хронический дефицит текущего счёта
Валютные кризисы
Потребность в повышенном страховом запасе

Глава 21. Мировая классификация резервной устойчивости
Страны-накопители
Страны-генераторы
Страны-хранители
Страны с резервами вынужденного назначения
Страны с недостаточными резервами
Страны с избыточными резервами
Эмитенты резервных валют
Смешанные модели
Переход стран между группами

Часть V. Россия: резервы, экспорт и экономическая мощь

Глава 22. Формирование золотовалютных резервов России
Резервы позднего Советского Союза
Валютный кризис 1990-х годов
Дефолт 1998 года
Рост экспортных доходов в 2000-е годы
Создание стабилизационных механизмов
Кризис 2008–2009 годов
Период после 2014 года
Изменение структуры резервов
Рост золотого запаса
Замораживание части внешних активов
Современная резервная политика

Глава 23. Россия как крупная экспортная экономика
Энергетические ресурсы
Металлы
Удобрения
Зерно
Растительные масла
Продовольственная продукция
Лесная и химическая промышленность
Атомная энергетика
Военно-технический экспорт
Транспортные и другие услуги
География российского экспорта
Возможность перенаправления товарных потоков

Глава 24. Экспорт и импорт России
Историческая динамика торгового баланса
Структура экспорта
Структура импорта
Критический импорт
Некритический импорт
Импортозамещение
Технологические ограничения
Платёжный баланс
Частный капитал
Чистая способность генерировать валюту

Глава 25. Внешние обязательства России
Государственный внешний долг
Долг банков
Долг корпораций
Валютная структура обязательств
Краткосрочные выплаты
Обязательства государственных компаний
Санкционные ограничения платежей
Реальная потребность в валютных резервах

Глава 26. Российское золото
История накопления
Роль Банка России
Внутренняя добыча
Покупки золота на внутреннем рынке
Физическое хранение
Международная ликвидность
Возможность использования в расчётах
Золото как залоговый актив
Рыночная переоценка
Достаточность российского золотого запаса
Альтернативная стоимость дальнейшего накопления

Глава 27. Доступные и недоступные резервы России
География размещения активов
Замороженные валютные средства
Юридическая доступность
Операционная доступность
Риск иностранной расчётной инфраструктуры
Активы в дружественных валютах
Золото внутри страны
Фактически применимый резерв
Уроки санкционной блокировки

Глава 28. Какой объём резервов действительно необходим России
Оплата критического импорта
Обслуживание внешних обязательств
Компенсация временного падения экспорта
Валютная ликвидность банковской системы
Государственные чрезвычайные расходы
Минимальный ликвидный запас
Дополнительный кризисный буфер
Роль золотого запаса
Коридор резервной достаточности
Проверка гипотезы о минимуме около 50 млрд долларов
Условия, при которых минимум должен быть пересмотрен

Глава 29. Почему Россия может держать меньше резервов
Масштаб экспортной выручки
Превышение экспорта над импортом
Ликвидность российских экспортных товаров
Относительно небольшая государственная внешняя задолженность
Возможность регулирования импорта
Собственная сырьевая база
Продовольственная обеспеченность
Энергетическая самостоятельность
Возможность быстрого восстановления валютных поступлений
Ограничения и уязвимости этой модели

Часть VI. Цена избыточного накопления

Глава 30. Резервы как изъятый капитал
Источник средств для накопления резервов
Отказ от текущего потребления
Отказ от инвестиций
Размещение национального дохода за рубежом
Финансирование иностранных экономик
Потеря потенциального внутреннего дохода
Омертвление национального богатства
Когда страховой запас становится экономическим тормозом

Глава 31. Альтернативная стоимость резервов
Промышленное развитие
Транспортная инфраструктура
Энергетическая инфраструктура
Жилищное строительство
Научные исследования
Технологические разработки
Образование
Здравоохранение
Демографическая политика
Повышение производительности труда
Укрепление внутреннего рынка

Глава 32. Резервы и валютный курс
Покупка иностранной валюты
Влияние на курс национальной валюты
Стоимость импорта оборудования
Доходы экспортёров
Интересы потребителей
Интересы промышленности
Инфляционные последствия
Возможность скрытого субсидирования экспорта
Цена хронически слабой национальной валюты

Глава 33. Резервы и бюджетная политика
Бюджетные правила
Отсечение экспортных доходов
Суверенные фонды
Стерилизация денежной массы
Бюджетный профицит и недоинвестирование
Государственный долг при наличии крупных резервов
Заимствование вместо использования собственных накоплений
Разделение страхового и инвестиционного капитала

Глава 34. Почему резервы нельзя просто потратить
Инфляционные ограничения
Ограниченность производственных мощностей
Дефицит рабочей силы
Рост импорта
Коррупционные и управленческие риски
Неэффективность государственных инвестиций
Необходимость проектной подготовки
Постепенное преобразование резервов в капитал
Различие между денежным финансированием и реальными ресурсами

Часть VII. Новая резервная политика

Глава 35. Принцип достаточного минимума
Резервы как страховой фонд
Определение страхового случая
Измерение потенциального ущерба
Оценка скорости восстановления
Минимальный резерв
Дополнительный буфер неопределённости
Периодический пересмотр норматива
Публичность методики
Ответственность за избыточное накопление

Глава 36. Разделение резервов по назначению
Операционный валютный резерв
Антикризисный резерв
Долговой резерв
Золотой страховой запас
Резерв критического импорта
Суверенный инвестиционный капитал
Инфраструктурный фонд
Технологический фонд
Демографический и человеческий капитал

Глава 37. Преобразование внешних доходов во внутреннее развитие
Инвестиции в производственные мощности
Покупка зарубежного оборудования
Приобретение технологий
Развитие транспортных коридоров
Энергетические проекты
Поддержка экспорта продукции высокой переработки
Финансирование исследований и разработок
Создание национальных производственных цепочек
Поддержка малого и среднего промышленного бизнеса
Контроль эффективности вложений

Глава 38. Реальные резервы государства
Производственные мощности
Энергетическая обеспеченность
Продовольственная безопасность
Транспортная инфраструктура
Технологический суверенитет
Квалифицированные кадры
Научные школы
Демографический потенциал
Система здравоохранения
Государственное управление
Доверие общества
Способность к мобилизации ресурсов

Глава 39. Резервная стратегия России
Определение минимально необходимого валютного запаса
Ограничение дальнейшего пассивного накопления
Изменение структуры золотого запаса
Снижение санкционной уязвимости
Развитие расчётов в национальных валютах
Создание товарных резервных механизмов
Инвестиции в критические технологии
Увеличение экспортной диверсификации
Развитие внутреннего производства
Переход от накопления денег к накоплению экономической мощности
Заключение. Когда резервы начинают ослаблять государство
Резервов может быть слишком много
Способность к пополнению заменяет часть накопленного запаса
Россия располагает значительной резервогенерирующей способностью
Страховой минимум должен быть доказан расчётом
Избыточные резервы имеют высокую альтернативную стоимость
Финансовая защита не должна лишать страну будущего
Главный резерв России — её производственная способность
От накопления внешних активов к созданию национального богатства

Приложения

Приложение 1. Термины и определения
Официальные резервы, международные резервы, золотовалютные резервы, валютные активы, монетарное золото, ликвидность, доступность, резервная достаточность, резервогенерирующая способность.

Приложение 2. Методика расчёта объёма международных резервов
Состав учитываемых активов, правила оценки, валютная переоценка, рыночная стоимость золота.

Приложение 3. Методика расчёта доступных резервов
Исключение замороженных, заложенных, неликвидных и юридически ограниченных активов.

Приложение 4. Методика оценки критического импорта
Классификация товаров и услуг по степени необходимости и возможности замещения.

Приложение 5. Методика оценки резервного минимума
Последовательность определения операционного, долгового, импортного и кризисного буферов.

Приложение 6. Методика оценки резервогенерирующей способности
Экспортная выручка, импорт, внешние выплаты, движение капитала и потенциальный прирост резервов.

Приложение 7. Методика оценки скорости восстановления резервов
Оптимистический, базовый и стрессовый сценарии.

Приложение 8. Методика международного рейтинга резервной мощности
Состав показателей, веса, ограничения и правила интерпретации.

Приложение 9. Классификатор стран по типу резервной модели
Накопители, генераторы, хранители, импортозависимые экономики и эмитенты резервных валют.

Приложение 10. Международные резервы стран мира
Абсолютные значения по странам и годам.

Приложение 11. Резервы стран мира в отношении к ВВП
Сопоставление по номинальному ВВП.

Приложение 12. Резервы стран мира в расчёте на одного жителя
Сравнение обеспеченности резервами.

Приложение 13. Покрытие импорта резервами
Количество месяцев общего и критического импорта.

Приложение 14. Резервы и краткосрочный внешний долг
Сопоставление обязательств и доступных активов.

Приложение 15. Резервы и денежная масса
Оценка потенциального внутреннего спроса на иностранную валюту.

Приложение 16. Золотые запасы стран мира
Физический объём, стоимость и доля в резервах.

Приложение 17. Крупнейшие производители золота
Добыча, внутреннее потребление и возможности пополнения золотого запаса.

Приложение 18. Валютная структура мировых резервов
Доллар, евро, юань, иена, фунт и другие валюты.

Приложение 19. География хранения резервных активов
Основные депозитарии, центральные банки и финансовые центры.

Приложение 20. Случаи замораживания государственных активов
Исторические примеры, правовые основания и экономические последствия.

Приложение 21. Международные валютные кризисы
Сопоставление начального объёма резервов, глубины кризиса и скорости восстановления.

Приложение 22. Страны, пережившие дефолт при значительных резервах
Причины несоответствия между формальным запасом и реальной платёжеспособностью.

Приложение 23. Страны с небольшими резервами и высокой устойчивостью
Роль резервных валют, экспорта, финансовых рынков и институционального доверия.

Приложение 24. Экспортная структура крупнейших экономик
Товары, услуги, география и степень диверсификации.

Приложение 25. Импортная зависимость стран мира
Энергетика, продовольствие, технологии, лекарства и промышленное оборудование.

Приложение 26. Внешний долг стран мира
Государственный, банковский и корпоративный долг.

Приложение 27. Торговый баланс стран мира
Динамика экспорта, импорта и профицита.

Приложение 28. Текущий счёт платёжного баланса
Сопоставление торгового баланса, услуг, доходов и трансфертов.

Приложение 29. Волатильность экспортных доходов
Зависимость от мировых цен и концентрации товарной структуры.

Приложение 30. Ликвидность основных экспортных товаров
Глубина мирового рынка, число покупателей, транспортируемость и заменяемость.

Приложение 31. Международные платёжные и расчётные системы
Риски инфраструктурной зависимости.

Приложение 32. Валютные своп-линии центральных банков
Их роль как замены части собственных резервов.

Приложение 33. Суверенные фонды мира
Активы, цели, структура и отличие от резервов центрального банка.

Приложение 34. История золотовалютных резервов России
Динамика с конца советского периода до современности.

Приложение 35. Структура международных резервов России
Валютные активы, золото и другие компоненты.

Приложение 36. Динамика золотого запаса России
Физический объём, стоимость и доля в резервах.

Приложение 37. Экспорт России по основным товарным группам
Энергоресурсы, металлы, удобрения, зерно, продовольствие и прочая продукция.

Приложение 38. Импорт России по основным товарным группам
Критический, технологический и потребительский импорт.

Приложение 39. География внешней торговли России
Основные направления экспорта и импорта.

Приложение 40. Торговый баланс России
Годовые и квартальные значения.

Приложение 41. Платёжный баланс России
Текущий счёт, финансовый счёт и движение капитала.

Приложение 42. Внешний долг России
Государство, банки, компании и сроки погашения.

Приложение 43. Государственный внешний долг России
Валюта, сроки и стоимость обслуживания.

Приложение 44. Критический импорт России
Перечень основных категорий и оценка минимальной годовой потребности.

Приложение 45. Российский экспорт как источник быстрого пополнения резервов
Оценка валютных поступлений по товарным группам.

Приложение 46. Стресс-сценарии для российского экспорта
Снижение цен, физических объёмов, задержки платежей и рост дисконтов.

Приложение 47. Сценарии резервной достаточности России
Минимальный, базовый, повышенный и экстремальный уровни.

Приложение 48. Проверка ориентира в 50 млрд долларов
Исходные предпосылки, расчётные компоненты и чувствительность результата.

Приложение 49. Сравнение российского резерва с критическим импортом
Покрытие по отдельным группам товаров и услуг.

Приложение 50. Сравнение российского резерва с внешними обязательствами
Достаточность ликвидных средств при различных сценариях.

Приложение 51. Стоимость избыточного накопления резервов России
Сопоставление с потенциальными внутренними инвестициями.

Приложение 52. Альтернативные направления использования капитала
Промышленность, энергетика, транспорт, технологии, образование, наука и здравоохранение.

Приложение 53. Инфраструктурные проекты и их капиталоёмкость
Сравнение стоимости проектов с объёмом избыточных резервов.

Приложение 54. Технологические программы и их капиталоёмкость
Станкостроение, микроэлектроника, авиация, судостроение, энергетическое машиностроение и фармацевтика.

Приложение 55. Демографические программы и их долгосрочный эффект
Жильё, поддержка семей, здравоохранение и развитие регионов.

Приложение 56. Международный опыт преобразования резервов в инвестиционный капитал
Различные модели суверенных фондов и государственных инвестиций.

Приложение 57. Исторические примеры избыточного накопления
Последствия ограничения внутреннего спроса и недоинвестирования.

Приложение 58. Исторические примеры недостаточных резервов
Валютные кризисы, дефолты и вынужденная девальвация.

Приложение 59. База первичных статистических источников
Центральные банки, международные организации, таможенная статистика и национальные ведомства.

Приложение 60. Справочник статистических расхождений
Причины несовпадения данных из разных источников.

Приложение 61. Правила пересчёта и сопоставления показателей
Курсы валют, инфляция, средние и конечные значения.

Приложение 62. Словарь санкционных и юридических рисков
Блокировка, иммобилизация, арест, конфискация, ограничение распоряжения.

Приложение 63. Перечень основных международных резервных активов
Виды инструментов, ликвидность, доходность и риски.

Приложение 64. Карта мировой резервной системы
Эмитенты валют, держатели активов, депозитарии и расчётные центры.

Приложение 65. Анкета оценки резервной устойчивости страны
Унифицированный перечень вопросов для самостоятельного анализа.

Приложение 66. Паспорт резервной устойчивости России
Сводная характеристика сильных сторон, уязвимостей и минимальных потребностей.

Приложение 67. Паспорт резервной устойчивости крупнейших экономик
Краткие профили стран, включённых в исследование.

Приложение 68. Таблица исходных данных исследования
Полный массив показателей по странам и годам.

Приложение 69. Описание ограничений исследования
Неполнота данных, временные лаги, закрытая статистика и экспертные допущения.

Приложение 70. Перечень направлений дальнейших исследований
Товарные резервы, цифровые валюты центральных банков, расчёты в национальных валютах и новая международная финансовая архитектура.

Библиография
Международная статистика
Документы центральных банков
Материалы международных финансовых организаций
Научные публикации
Исторические исследования
Национальные статистические сборники
Законодательные и нормативные документы
Аналитические доклады
Указатели
Именной указатель

Предметный указатель

Указатель стран

Указатель валют

Указатель товарных групп

Указатель таблиц

Указатель графиков

Указатель карт

Указатель приложений

******

Предисловие
Почему размеры золотовалютных резервов нельзя оценивать в отрыве от структуры экономики
В экономической литературе, официальной статистике и средствах массовой информации золотовалютные резервы часто представлены как универсальный показатель финансовой прочности государства. Чем больше накоплено золота, иностранной валюты и зарубежных ценных бумаг, тем устойчивее якобы экономика, надёжнее национальная валюта и выше способность страны противостоять кризисам.

Такое представление кажется очевидным, но оно справедливо лишь отчасти.

Абсолютный объём резервов почти ничего не говорит о положении страны без ответа на несколько дополнительных вопросов. Каков размер её экономики? Насколько она зависит от импорта? Какие товары ей необходимо приобретать за иностранную валюту? Имеются ли у государства, банков и компаний значительные внешние долги? Насколько устойчив экспорт? Может ли страна быстро увеличить валютную выручку после кризиса? Доступны ли ей накопленные активы юридически и технически? Наконец, во что обходится экономике содержание столь крупного резервного запаса?

Одинаковые по объёму резервы могут иметь совершенно разное значение для разных государств.

Для страны, которая импортирует значительную часть продовольствия, топлива, лекарств, оборудования и промышленных компонентов, резерв представляет собой запас времени. Он позволяет продолжать закупки при сокращении экспорта, остановке внешнего кредитования или бегстве капитала. Чем выше импортная зависимость и чем слабее собственная экспортная база, тем больший страховой запас требуется такой экономике.

Иная ситуация складывается в государстве, которое само экспортирует энергоносители, металлы, продовольствие, удобрения, промышленную продукцию или востребованные услуги. Если его экспорт устойчиво превышает импорт, а внешние обязательства ограничены, страна способна сравнительно быстро восполнять использованные резервы за счёт новых валютных поступлений. Для неё значение имеет не только накопленный запас, но и постоянный поток экспортных доходов.

Таким образом, экономическую устойчивость определяет не сам объём резервов, а соотношение между четырьмя элементами:

объёмом доступных и ликвидных резервных активов;
масштабом потенциальных внешних обязательств;
потребностью в критическом импорте;
способностью экономики генерировать новую валютную выручку.
Без учёта этих факторов международные рейтинги резервов превращаются в перечень крупных чисел, которые трудно содержательно интерпретировать.

Например, отношение резервов к валовому внутреннему продукту может быть полезным исходным показателем, но ВВП не отражает непосредственную валютную потребность государства. Большая экономика, производящая основную часть необходимых товаров внутри страны, может нуждаться в меньших резервах, чем значительно меньшая экономика, критически зависящая от импорта энергии, продовольствия и оборудования.

Не менее ограничен показатель покрытия импорта. Обычно достаточность резервов оценивают количеством месяцев, в течение которых государство способно финансировать импорт при полном прекращении валютных поступлений. Однако весь импорт нельзя считать одинаково необходимым. Лекарства, технологическое оборудование и критические комплектующие имеют иное значение, чем товары необязательного потребления. Во время кризиса часть импорта может быть сокращена, отложена или заменена внутренним производством.

Нельзя механически сравнивать резервы и с совокупным внешним долгом. Важно учитывать сроки погашения обязательств, валюту долга, принадлежность заёмщиков, наличие собственных экспортных доходов у компаний и реальную обязанность государства отвечать по частным долгам.

Даже официально опубликованный объём резервов не всегда соответствует объёму средств, которыми можно воспользоваться в критической ситуации. Активы могут находиться в иностранных юрисдикциях, зависеть от зарубежной расчётной инфраструктуры, быть заложенными, неликвидными, ограниченными в использовании или заблокированными политическими решениями. Поэтому необходимо различать номинальные, ликвидные и фактически доступные резервы.

В этой книге золотовалютные резервы рассматриваются не как символ национального богатства и не как самостоятельная цель государственной политики. Они анализируются как страховой финансовый инструмент, имеющий конкретное назначение, определённую стоимость содержания и объективный предел полезности.

Страховой запас необходим. Но из этого не следует, что его бесконечное увеличение всегда укрепляет экономику.

После достижения уровня, достаточного для покрытия разумно рассчитанных рисков, каждая дополнительная единица резервов должна сопоставляться с альтернативными направлениями использования национального капитала. Средства могут быть вложены в промышленность, энергетику, транспорт, станкостроение, электронику, образование, науку, здравоохранение, жилищную инфраструктуру и повышение производительности труда. Эти вложения не только создают текущий спрос, но и расширяют будущие возможности экономики.

Поэтому главный вопрос состоит не в том, много или мало резервов накопила страна. Необходимо определить, соответствует ли их объём структуре её экономики, характеру внешней торговли, реальным рискам и способности восстанавливать валютные доходы.

Как возникла идея книги
Идея этой книги возникла из противоречия между общепринятым представлением о резервах и наблюдаемой экономической действительностью.

В публичных обсуждениях увеличение золотовалютных запасов почти всегда представляется безусловным успехом. Рост резервов трактуется как укрепление финансовой безопасности, а их сокращение — как признак ухудшения положения. Однако такая оценка не отвечает на вопрос, какую конкретную потребность обслуживают накопленные средства.

Если государство ежегодно получает крупную экспортную выручку, длительное время имеет положительный торговый баланс, обладает собственной энергетической и продовольственной базой и не несёт чрезмерных внешних обязательств, то зачем ему резерв, многократно превышающий стоимость критического импорта и возможных краткосрочных выплат?

Если значительная часть накоплений размещается в финансовых инструментах иностранных государств, то кто в действительности использует этот капитал? Чью промышленность, инфраструктуру и бюджет он финансирует? Какова доходность таких вложений в сравнении с потенциальной доходностью внутренних производственных проектов? Что происходит, когда политические отношения меняются, а доступ к внешним активам ограничивается?

Эти вопросы особенно важны для стран, экспортирующих крупные объёмы высоколиквидных товаров. Их валютная устойчивость основана не только на финансовых запасах, но и на способности постоянно поставлять на мировой рынок ресурсы и продукцию, без которых другие экономики не могут обойтись.

Постепенно стало очевидно, что традиционной категории «объём резервов» недостаточно. Требуется более широкое понятие, которое объединит накопленный запас, его реальную доступность, потребности страны и скорость восполнения использованных средств.

Так возникла идея резервной мощности государства.

В основе книги лежит простое предположение: две страны с одинаковыми официальными резервами могут иметь радикально различную экономическую устойчивость. Одна способна быстро восстановить потраченные средства благодаря экспорту и низкой зависимости от импорта. Другая при том же объёме запасов может оказаться уязвимой из-за долгов, дефицита текущего счёта и невозможности сократить внешние закупки.

Следовательно, сравнивать необходимо не только резервы, но и всю систему их формирования и использования.

Это потребовало объединить в одном исследовании несколько обычно разделённых направлений:

статистику международных резервов;
структуру валового внутреннего продукта;
внешнюю торговлю;
платёжный баланс;
критический импорт;
внешний долг;
валютную политику;
структуру экспортных товаров;
санкционные и юрисдикционные риски;
способность государства направлять накопленный капитал в развитие.
Особое значение имеет вопрос об альтернативной стоимости резервов.

Любое накопление означает отказ от иного использования ресурсов. Когда страна приобретает иностранные финансовые активы, она фактически обменивает экспортированные товары, энергию, сырьё и труд на требования к зарубежным эмитентам. Такой обмен может быть оправдан, если создаёт необходимый страховой запас. Но после достижения достаточного уровня возникает вопрос: не становится ли дальнейшее накопление формой вывода национального капитала из собственного производственного контура?

Резервы не лежат вне экономики. Их формирование влияет на валютный курс, денежное предложение, инвестиционный спрос, стоимость импорта и распределение доходов между экспортным и внутренним секторами. Поэтому резервная политика не может рассматриваться как нейтральная бухгалтерская операция.

Книга не исходит из предположения, что все резервы избыточны или что накопленные средства можно без ограничений направить на внутренние расходы. Быстрое использование крупных финансовых ресурсов при недостатке производственных мощностей, оборудования, рабочей силы и качественно подготовленных проектов может привести к инфляции, росту импорта и неэффективному расходованию капитала.

Вопрос поставлен иначе: какой объём резервов необходим государству как страховой запас, а какая их часть могла бы быть постепенно и организованно преобразована в производственные, технологические и человеческие активы?

Именно поиск ответа на этот вопрос стал основной причиной появления книги.

Что именно автор понимает под резервной мощью государства
Под резервной мощью государства в этой книге понимается совокупная способность страны выполнять критические внешние обязательства, сохранять необходимый импорт, противостоять финансовым потрясениям и восстанавливать использованные резервные активы без разрушительного сокращения внутреннего производства и потребления.

Это понятие шире официального объёма международных резервов.

Резервная мощь включает несколько взаимосвязанных компонентов.

Первый компонент — накопленный запас.

К нему относятся иностранная валюта, монетарное золото, специальные права заимствования, резервная позиция в Международном валютном фонде и другие официально признанные резервные активы. Однако их необходимо оценивать не только по бухгалтерской стоимости, но и по степени ликвидности, доступности и пригодности для международных расчётов.

Второй компонент — текущая валютная потребность.

Она определяется объёмом критического импорта, ближайшими внешними выплатами, обязательствами банковской системы и возможной потребностью государства в чрезвычайном финансировании. Чем меньше обязательных валютных расходов, тем ниже необходимый резервный минимум.

Третий компонент — резервогенерирующая способность экономики.

Она характеризует возможность страны получать иностранную валюту за счёт экспорта товаров и услуг. Здесь важен не только общий объём экспорта, но и его устойчивость, диверсификация, ликвидность товаров, число покупателей, транспортная доступность и чувствительность к мировым ценам.

Экспорт нефти, газа, металлов, зерна или удобрений отличается от экспорта товаров, спрос на которые легко исчезает во время кризиса. Чем труднее мировому рынку отказаться от продукции страны, тем выше её способность восстанавливать валютные поступления.

Четвёртый компонент — скорость восполнения резервов.

Даже крупный запас имеет ограниченное значение, если после его использования экономика не способна создать новые валютные доходы. Напротив, относительно небольшой резерв может быть достаточным, если государство способно восполнить его в течение короткого периода.

Пятый компонент — устойчивость внутренней экономики.

Страна, обеспеченная собственными энергоресурсами, продовольствием, транспортной инфраструктурой и базовыми промышленными товарами, менее зависима от срочных внешних закупок. Поэтому её потребность в иностранной валюте может быть ниже, чем показывает общий объём импорта.

Шестой компонент — способность управлять внешними потоками.

В кризисной ситуации государство может временно ограничить вывоз капитала, изменить структуру импорта, перераспределить экспортную выручку, использовать расчёты в национальных валютах или задействовать двусторонние финансовые механизмы. Такие инструменты не заменяют резервы полностью, но уменьшают потребность в пассивном хранении огромных сумм.

Седьмой компонент — политическая и юридическая доступность активов.

Резерв, которым нельзя воспользоваться, не выполняет свою основную функцию. Поэтому иностранные активы должны оцениваться с поправкой на санкционные, инфраструктурные и правовые риски. Монетарное золото внутри страны может обладать высокой физической защищённостью, однако его реальная платёжная полезность зависит от наличия покупателей, каналов расчётов и возможности использовать его в качестве залога.

Таким образом, резервная мощь — это не сумма на балансе центрального банка. Это динамическая характеристика всей экономики.

Страна обладает высокой резервной мощью, если она:

имеет достаточный, но не обязательно максимальный запас ликвидных активов;
способна оплачивать критический импорт;
не перегружена краткосрочными внешними обязательствами;
устойчиво получает валютную выручку;
может быстро перенаправлять экспорт;
располагает собственной энергетической и продовольственной базой;
способна ограничить некритический отток валюты;
не зависит полностью от инфраструктуры иностранных государств;
направляет избыточный капитал на расширение будущего производства.
Такое определение позволяет перейти от статического измерения резервов к оценке реальной финансово-экономической устойчивости.

В книге будет предложена система показателей, позволяющая сравнивать страны по нескольким направлениям: достаточности накопленного запаса, стоимости критического импорта, долговой нагрузке, доступности активов, способности генерировать валюту и скорости восстановления резервов.

Это позволит разделить государства на несколько типов.

Страны-накопители обладают крупными резервами и продолжают их увеличивать.

Страны-генераторы могут иметь относительно умеренный запас, но быстро восполняют его благодаря устойчивому экспорту.

Страны-хранители располагают значительными активами, но их способность создавать новые валютные доходы ограничена.

Импортозависимые государства нуждаются в повышенном резервном запасе, поскольку сокращение внешнего финансирования быстро создаёт угрозу критическим закупкам.

Эмитенты резервных валют требуют отдельной методики, поскольку они способны заимствовать и рассчитываться в собственной денежной единице.

Эта классификация не является окончательной оценкой качества экономической политики. Она служит инструментом для определения того, какой объём резервов соответствует реальным условиям конкретной страны.

Почему Россия занимает центральное место в исследовании
Россия занимает центральное место в этой книге не только потому, что располагает значительными золотовалютными резервами и крупным золотым запасом. Её экономика представляет собой особенно показательный пример несоответствия между традиционным подходом к резервам и реальной способностью государства обеспечивать себя валютными доходами.

Россия является одним из крупнейших мировых экспортёров энергетических ресурсов, металлов, минеральных удобрений, зерна и другой сельскохозяйственной продукции. Значительная часть этих товаров обладает высокой международной ликвидностью. Они востребованы не только в периоды экономического роста, но и при кризисах, поскольку необходимы для энергетики, промышленности и продовольственного обеспечения других государств.

Российская экономика располагает собственной сырьевой, энергетической и продовольственной базой. Это не устраняет потребность в импорте, особенно в технологиях, оборудовании, компонентах, лекарствах и отдельных видах промышленной продукции. Однако структура внешних потребностей России отличается от положения государств, которые вынуждены постоянно приобретать за иностранную валюту топливо и значительную часть продовольствия.

На протяжении длительных периодов российский экспорт превышал импорт. Это означает, что страна не только располагает накопленным резервом, но и обладает механизмом его естественного воспроизводства. Даже при колебании цен, изменении географии торговли и росте внешних ограничений экспортный сектор продолжает формировать значительные валютные и иные внешние доходы.

Кроме того, государственный внешний долг России сравнительно ограничен относительно масштабов экономики и экспортных поступлений. Поэтому потребность в резервах для обслуживания государственных обязательств не сопоставима с потребностями стран, зависящих от постоянного рефинансирования внешних долгов.

Эти обстоятельства позволяют поставить принципиальный вопрос: насколько фактический объём российских резервов соответствует реальным страховым потребностям страны?

Ответ не может быть получен простым сравнением с резервами Китая, Индии, Японии или Саудовской Аравии. Каждая из этих стран имеет собственную структуру экономики, импорта, экспорта, долга и валютного режима. Необходимо рассчитать российскую потребность непосредственно, исходя из критического импорта, внешних обязательств, возможного сокращения экспорта и времени, необходимого для восстановления валютных поступлений.

В книге будет рассмотрена гипотеза, согласно которой России может быть достаточен значительно меньший объём ликвидных валютных резервов, чем фактически накоплено. В качестве одного из исследуемых ориентиров используется уровень около 50 млрд долларов. Однако эта величина не принимается как заранее доказанный факт. Она должна пройти проверку через систему стрессовых сценариев.

Необходимо определить:

сколько валюты требуется для оплаты критического импорта;
какие внешние обязательства подлежат безусловному погашению;
как долго может продолжаться существенное падение экспортных доходов;
какая часть импорта может быть временно сокращена;
какие резервные активы действительно доступны;
насколько быстро экспорт способен восстановить использованные средства;
какой дополнительный запас необходим на случай совмещения нескольких кризисов.
Только после этого можно установить экономически обоснованный коридор достаточности.

Россия важна для исследования и по другой причине. История ограничения доступа к части её зарубежных активов показала, что накопленный резерв не тождествен финансовому суверенитету. Если актив зависит от решений иностранного государства, зарубежного депозитария, банка или расчётной системы, его страховая ценность может оказаться значительно ниже номинальной.

Этот опыт заставляет пересмотреть само понятие надёжного резерва.

Золото, находящееся внутри страны, обладает иным характером риска, чем иностранные долговые бумаги. Товарный экспорт создаёт иной источник устойчивости, чем финансовые активы. Собственные производственные мощности могут оказаться более ценным резервом, чем денежные требования, использование которых зависит от политической воли внешних контрагентов.

Вместе с тем Россия демонстрирует и ограничения экспортно-сырьевой модели. Валютные доходы зависят от мировых цен, транспортных маршрутов, внешнего спроса, платёжной инфраструктуры и технологической способности поддерживать добычу и производство. Поэтому высокая резервогенерирующая способность не означает, что государство вообще не нуждается в резервах.

Речь идёт не об отказе от финансовой защиты, а об установлении её разумного предела.

Если объём накопленных активов существенно превышает страховые потребности, дальнейшее увеличение резервов создаёт альтернативные потери. Капитал, который мог бы быть использован для модернизации промышленности, развития инфраструктуры, приобретения технологий, поддержки науки и расширения человеческого потенциала, остаётся вне производственного оборота.

Для России цена такого выбора особенно высока. Стране необходимы масштабные вложения в станкостроение, микроэлектронику, авиацию, транспорт, энергетику, роботизацию, фармацевтику, новые материалы и подготовку кадров. Именно эти активы определяют будущую способность экономики производить сложную продукцию, сокращать критический импорт и увеличивать экспорт товаров высокой переработки.

Поэтому российская дискуссия о резервах является в действительности дискуссией о будущем национального развития.

Что важнее после достижения необходимого страхового минимума: продолжать увеличивать финансовый запас или создавать новые источники экономической мощности?

Книга исходит из того, что подлинный резерв государства значительно шире золота и иностранной валюты. Это действующие предприятия, электростанции, транспортные коридоры, научные школы, квалифицированные специалисты, плодородная земля, технологические компетенции и способность быстро расширять производство необходимых товаров.

Финансовые резервы позволяют пережить временный разрыв между поступлениями и расходами. Производственная мощь сокращает саму вероятность возникновения такого разрыва.

Именно поэтому Россия становится главным практическим примером книги. На её материале можно исследовать не только достаточность накопленных резервов, но и более фундаментальный выбор между пассивным хранением богатства и его преобразованием в экономический потенциал.

Главный тезис предстоящего исследования состоит в следующем: резервы необходимы до тех пор, пока они защищают развитие страны. Когда их накопление начинает происходить за счёт самого развития, резервная политика должна быть пересмотрена.

******

Введение. Резервы как средство, а не национальная цель

Золотовалютные резервы традиционно воспринимаются как один из наиболее убедительных признаков финансовой устойчивости государства. Их рост регулярно представляется достижением экономической политики, подтверждением надёжности национальной валюты и гарантией способности страны противостоять внешним потрясениям. Чем больше золота, иностранной валюты и зарубежных финансовых активов находится в распоряжении центрального банка, тем прочнее кажется положение государства.

Однако эта логика основана на молчаливом предположении, что увеличение резервов всегда приносит стране пользу. Сам факт накопления редко сопоставляется с реальными потребностями экономики, структурой внешней торговли, объёмом обязательного импорта, долговой нагрузкой и способностью государства восстанавливать валютные доходы. Ещё реже оценивается цена, которую страна платит за хранение огромных сумм вне внутреннего производственного оборота.

Между тем золотовалютные резервы не являются конечной формой национального богатства. Они не производят электроэнергию, не создают новые технологии, не строят дороги, не повышают квалификацию работников и не увеличивают выпуск промышленной продукции. Их назначение значительно уже: обеспечивать выполнение внешних обязательств и помогать экономике переживать временные разрывы между поступлением и расходованием иностранной валюты.

Резервы необходимы постольку, поскольку они защищают функционирование государства. Но из необходимости страхового запаса не следует необходимость его бесконечного увеличения.

Центральная идея этой книги состоит в том, что резервы должны рассматриваться как средство обеспечения экономической устойчивости, а не как самостоятельная национальная цель. Их достаточность определяется не абсолютным объёмом, а соответствием конкретным рискам и способности экономики быстро восполнять использованные средства.

Для одних стран крупные резервы являются жизненно необходимыми. Они позволяют оплачивать импорт топлива, продовольствия, лекарств и оборудования, обслуживать внешний долг и удерживать финансовую систему от разрушения при прекращении внешнего кредитования. Для других государств столь же крупный запас может оказаться избыточным, поскольку их экономика ежегодно формирует значительный приток валюты и способна восстановить потраченные средства за сравнительно короткий период.

Следовательно, вопрос должен звучать не так: «Сколько резервов накопила страна?» Гораздо важнее другое: «Сколько времени потребуется этой стране, чтобы восстановить резервы после кризиса, и какой объём ей действительно необходим для прохождения такого кризиса?»

1. Почему государства накапливают золото и иностранную валюту
Потребность в государственных резервах возникает из-за несовпадения между национальной денежной системой и международными расчётами. Внутри страны государство, как правило, может осуществлять расходы в собственной валюте. Однако значительная часть внешних обязательств требует использования денежных единиц, финансовых инструментов или платёжной инфраструктуры, которые национальные власти непосредственно не контролируют.

За иностранную валюту приобретаются импортные товары и услуги, погашаются внешние долги, оплачиваются международные перевозки, страхование, лицензии, технологии и работа зарубежных подрядчиков. Иностранная валюта может понадобиться банкам и системообразующим компаниям, если их внешние обязательства превышают текущие поступления.

Пока экспортная выручка поступает регулярно, внешние платежи могут финансироваться из текущих доходов. Проблема возникает в момент, когда валютные поступления сокращаются быстрее, чем страна способна уменьшить расходы.

Причинами могут стать падение мировых цен, потеря внешних рынков, экономический кризис у торговых партнёров, нарушение транспортных маршрутов, ограничения расчётов, санкции, стихийные бедствия, военный конфликт или внутренний спад производства. В такой ситуации резерв позволяет продолжать критические закупки и выполнять обязательства, не прибегая немедленно к разрушительному сокращению импорта, чрезвычайным займам или резкой девальвации.

По своему экономическому смыслу резерв представляет собой запас времени. Он позволяет государству адаптироваться к изменившимся условиям: перестроить торговые потоки, найти новых поставщиков и покупателей, сократить необязательный импорт, изменить валюту расчётов, провести реструктуризацию долгов или восстановить экспортное производство.

Золото занимает в этой системе особое место. В отличие от иностранной валюты и долговых бумаг оно не является обязательством другого государства. Монетарное золото не зависит от платёжеспособности конкретного эмитента и при физическом хранении внутри страны в меньшей степени подвержено прямой блокировке иностранными властями.

Однако золото тоже не является универсальным платёжным средством. Для его использования необходимо продать металл, предоставить его в залог, обменять на валюту или договориться с контрагентом о непосредственном расчёте. Следовательно, экономическая ценность золотого запаса зависит не только от его рыночной стоимости, но и от возможностей государства превратить металл в средства международного платежа.

Государства также накапливают резервы для поддержания доверия к национальной валюте. Наличие значительного запаса иностранных активов показывает участникам рынка, что центральный банк располагает ресурсами для выполнения обязательств и проведения валютных интервенций. Само наличие резервов способно снижать вероятность паники, поскольку делает спекулятивную атаку на валюту более рискованной.

Но доверие невозможно создать одним только накоплением активов. Если экономика хронически зависит от внешних займов, бюджет несбалансирован, банковская система перегружена валютными обязательствами, а экспортная база слаба, даже значительный резерв может быть быстро исчерпан. И напротив, государство с устойчивыми институтами, предсказуемой политикой и сильным экспортным сектором может поддерживать доверие при сравнительно меньшем запасе.

Для стран, переживших валютные кризисы, накопление резервов часто становится реакцией на историческую травму. Власти стремятся никогда больше не оказаться в положении, когда государство не может оплатить импорт или обслужить обязательства. Такая осторожность понятна. Однако страх повторения прошлого способен привести к противоположной крайности — накоплению средств без чётко определённого предела.

В результате резерв, который первоначально создавался как инструмент защиты экономики, постепенно превращается в символ успешности государственной политики. Сам рост запаса начинает восприниматься как цель, хотя экономический смысл имеет не количество накопленных активов, а их способность обеспечить выполнение конкретных задач.

2. Страховая, стабилизационная и политическая функции резервов
Золотовалютные резервы выполняют несколько функций, которые необходимо различать.

Первая функция — страховая.

Государство создаёт запас ликвидных внешних активов на случай временного сокращения валютных доходов. Страховой резерв предназначен прежде всего для оплаты критического импорта, обслуживания безусловных внешних обязательств и сохранения функционирования финансовой системы.

Объём такого запаса должен определяться характером возможного кризиса. Для страны, импортирующей большую часть топлива и продовольствия, страховой резерв должен быть значительным. Для государства, располагающего собственной энергетической и продовольственной базой, обязательная потребность в валюте может быть существенно ниже.

Страховая функция резервов предполагает наличие расчётного страхового случая. Необходимо понимать, от какого именно риска защищается страна, как долго он может сохраняться и какие расходы невозможно сократить. Без такого расчёта резервная политика неизбежно становится произвольной.

Вторая функция — стабилизационная.

Центральный банк может использовать резервы для сглаживания резких колебаний валютного курса и предоставления иностранной валюты банковской системе. Это особенно важно в экономиках, где значительная часть цен, долгов или сбережений связана с иностранной валютой.

Однако стабилизация курса не должна превращаться в обязанность поддерживать произвольно выбранную стоимость национальной денежной единицы. Если курс изменяется из-за устойчивого ухудшения торгового баланса, попытка остановить его движение за счёт резервов лишь отсрочит необходимую корректировку и ускорит истощение запаса.

Интервенции оправданы, когда они предотвращают панику, временный дефицит ликвидности или разрушительный разрыв между спросом и предложением валюты. Они значительно менее оправданны, когда направлены на длительное сохранение курса, не соответствующего состоянию экономики.

Третья функция — долговая.

Резервы позволяют государству и финансовой системе исполнять внешние обязательства при временной потере доступа к новым заимствованиям. Для стран с крупным краткосрочным долгом эта функция может быть решающей. Если ежегодные погашения велики, резерв должен учитывать не только импортные потребности, но и возможное прекращение рефинансирования.

Но общий внешний долг нельзя автоматически считать обязательством резервов центрального банка. Частная компания, получающая экспортную выручку, может самостоятельно обслуживать задолженность. Банк может располагать собственными валютными активами. Часть обязательств может быть реструктурирована или погашена не за счёт государственных средств.

Поэтому при оценке долговой функции важно отделять безусловные государственные обязательства от частных рисков, которые государство лишь потенциально может принять на себя.

Четвёртая функция — расчётная.

Резервы обеспечивают проведение международных операций государства и центрального банка. Они используются для платежей, обменных операций и участия в международных финансовых механизмах. Здесь особенно важны ликвидность активов и доступ к соответствующей инфраструктуре.

Пятая функция — политическая.

Крупный резерв может восприниматься как признак государственного суверенитета и способности проводить самостоятельную экономическую политику. Он снижает зависимость от международных кредиторов и даёт властям больше свободы в условиях внешнего давления.

Однако политическая функция резервов противоречива. Если значительная часть активов размещена в юрисдикциях потенциальных противников или зависит от контролируемой ими инфраструктуры, номинально крупный запас может не усиливать, а ограничивать суверенитет. Страна фактически передаёт иностранным институтам возможность определять, сможет ли она воспользоваться собственными накоплениями.

Поэтому политическая ценность резерва зависит не столько от его размера, сколько от структуры, места хранения и правового режима.

Шестая функция — репутационная.

Международные инвесторы, рейтинговые агентства и кредиторы учитывают резервы при оценке платёжеспособности страны. Значительный запас может снижать стоимость заимствований и повышать доверие к финансовой системе.

Но репутационный эффект не безграничен. После достижения достаточного уровня дальнейшее накопление может почти не влиять на кредитный риск. Если страна уже способна полностью покрыть ближайшие обязательства и критический импорт, увеличение резерва ещё на десятки или сотни миллиардов не обязательно приводит к сопоставимому снижению стоимости финансирования.

Таким образом, каждая функция резервов имеет свой экономически оправданный предел. Страховой запас должен покрывать страховой случай. Стабилизационный — обеспечивать временную валютную ликвидность. Долговой — соответствовать ближайшим обязательствам. Политический — состоять из реально доступных активов.

Сумма этих потребностей и образует обоснованный резервный минимум. Всё, что накапливается сверх него, требует отдельного объяснения.

3. Абсолютный объём резервов как вводящий в заблуждение показатель
Международные сопоставления обычно начинаются с абсолютного объёма резервов. Страны выстраиваются в рейтинг от крупнейшего держателя к наименьшему, после чего высокий показатель нередко автоматически связывается с высокой финансовой устойчивостью.

Такой подход удобен, но экономически поверхностен.

Один и тот же объём резервов может быть огромным для небольшой экономики и недостаточным для государства с крупным импортом и внешним долгом. Сумма в сто миллиардов долларов не имеет самостоятельного значения без понимания того, какие расходы она должна покрыть.

Например, стране, ежегодно импортирующей критически необходимые товары на несколько десятков миллиардов долларов и не имеющей значительных внешних долгов, такой резерв может обеспечить многолетний запас прочности. Для другой страны та же сумма окажется недостаточной даже для нескольких месяцев платежей.

Отношение резервов к ВВП частично устраняет проблему масштаба, но создаёт новую иллюзию. Валовой внутренний продукт показывает стоимость произведённых товаров и услуг, а не потребность в иностранной валюте.

Экономика может иметь большой ВВП, но производить внутри страны почти всё необходимое. Другая экономика с тем же ВВП может зависеть от импорта топлива, продовольствия, лекарств, оборудования и комплектующих. Потребность в резервах у них будет различаться принципиально.

Отношение резервов к импорту кажется более содержательным. Оно показывает, сколько месяцев государство сможет оплачивать внешние закупки при полном исчезновении валютных поступлений. Но и этот показатель имеет ограничения.

Во-первых, прекращение всех валютных доходов является крайне жёстким сценарием. Даже в условиях глубокого кризиса экспорт редко исчезает полностью.

Во-вторых, не весь импорт одинаково необходим. В период внешнего шока страна может отказаться от части потребительских товаров, перенести инвестиционные закупки и заменить отдельные поставки внутренним производством.

В-третьих, импорт может быстро изменяться вслед за валютным курсом и доходами населения. Поэтому расчёт по данным спокойного периода способен значительно завысить кризисную потребность.

Отношение резервов к внешнему долгу также не даёт однозначного ответа. Важно учитывать не весь долг, а ближайшие платежи, способность заёмщиков получать валютную выручку, наличие у них собственных внешних активов и возможность рефинансирования.

Показатель резервов на душу населения ещё менее пригоден для оценки устойчивости. Он может использоваться как статистическая характеристика, но почти ничего не говорит о валютных рисках государства.

Серьёзное искажение возникает и при сравнении эмитентов резервных валют с другими странами. Государство, чья валюта широко используется в международных расчётах и накоплениях, способно финансировать значительную часть внешних обязательств в собственной денежной единице. Его потребность в традиционных резервах ниже, чем у страны, вынужденной рассчитываться в чужой валюте.

Абсолютный объём вводит в заблуждение ещё и потому, что официальные резервы неоднородны.

Один актив может быть немедленно использован для платежа. Другой потребует продажи на рынке. Третий может быть заблокирован. Четвёртый формально принадлежит центральному банку, но размещён в инструменте с ограниченной ликвидностью. Пятый зависит от решений иностранного депозитария.

Поэтому миллиард долларов в одном виде резервов не обязательно равен миллиарду долларов в другом.

Особое значение имеет валютная и юрисдикционная структура. Актив может быть надёжным с точки зрения кредитного риска, но ненадёжным с точки зрения политической доступности. Он может приносить доход, но не приниматься необходимым торговым партнёром. Он может быть ликвидным на мировом рынке, но недоступным конкретному владельцу.

Следовательно, корректная оценка требует перехода от номинального показателя к нескольким уровням:

официально заявленные резервы;
рыночно ликвидные резервы;
юридически доступные резервы;
операционно применимые резервы;
резервы, пригодные для оплаты конкретных обязательств.
Только последняя категория непосредственно связана с реальной защищённостью экономики.

4. Резервы и реальная экономическая безопасность
Экономическая безопасность часто отождествляется со способностью государства располагать крупными финансовыми ресурсами. Но деньги являются лишь правом на получение товаров, услуг и активов. Если необходимые товары невозможно приобрести, доставить или произвести, номинальная сумма сама по себе не решает проблему.

Реальная экономическая безопасность начинается с производственных возможностей.

Страна, которая самостоятельно добывает энергоносители, производит продовольствие, располагает развитой транспортной системой и способна выпускать базовую промышленную продукцию, менее уязвима перед внешним финансовым шоком. Ей требуется меньше иностранной валюты для поддержания жизненно важных процессов.

Напротив, государство, полностью зависящее от импорта топлива, лекарств или продовольствия, может оказаться в тяжёлом положении даже при значительном запасе резервов. Финансовые активы позволяют некоторое время оплачивать поставки, но не устраняют зависимость от внешних производителей и транспортных маршрутов.

Это означает, что национальную устойчивость нельзя измерять только объёмом финансовых резервов.

К числу реальных резервов государства относятся:

энергетическая обеспеченность;
продовольственная безопасность;
производственные мощности;
технологические компетенции;
транспортная инфраструктура;
квалифицированная рабочая сила;
научные и инженерные школы;
система здравоохранения;
способность быстро перестраивать выпуск продукции;
устойчивость государственного управления.
Финансовый резерв помогает пережить временный разрыв. Производственный резерв сокращает вероятность его возникновения и уменьшает последствия.

Если государство из года в год направляет значительную часть национального дохода на приобретение иностранных финансовых активов, но при этом недостаточно инвестирует в собственную промышленность и технологии, оно может укреплять бухгалтерский баланс ценой ослабления реальной экономики.

Возникает парадокс: страна имеет крупные резервы, но зависит от импорта оборудования, комплектующих и сложной продукции. Формально она богата финансовыми активами, но вынуждена обменивать их на товары, которые могла бы производить сама при своевременных инвестициях.

Такая политика может быть оправдана на этапе создания первоначального страхового запаса. Но после достижения достаточности дальнейшее накопление должно сравниваться с выгодами от внутренних вложений.

Речь не идёт о том, чтобы просто потратить резервы на текущее потребление. Денежные средства не создают автоматически дополнительные станки, инженеров, дороги или электростанции. Если экономика не располагает свободными ресурсами, резкое увеличение расходов приведёт преимущественно к росту цен и импорта.

Поэтому преобразование избыточных внешних активов во внутренний капитал требует подготовки проектов, развития производственных цепочек, расширения кадровой базы и постепенного увеличения инвестиционного спроса.

Но сложность продуктивного использования средств не является аргументом в пользу бессрочного пассивного накопления. Она является аргументом в пользу повышения качества государственного планирования.

Реальная экономическая безопасность предполагает баланс между финансовой ликвидностью и производственной мощью. Слишком малый резерв делает страну уязвимой перед краткосрочными потрясениями. Чрезмерный резерв может означать хроническое недофинансирование будущего.

5. Главный вопрос книги: сколько резервов действительно необходимо стране
Ответ на этот вопрос не может быть единым для всех государств.

Минимально необходимый объём резервов зависит от структуры экономики, характера внешней торговли, валютного режима, долговой нагрузки, устойчивости финансовой системы и политических рисков.

В этой книге резервная достаточность рассматривается как результат нескольких расчётных блоков.

Первый блок — критический импорт.

Необходимо определить, какие иностранные товары и услуги страна должна продолжать приобретать даже в условиях тяжёлого кризиса. К ним могут относиться лекарства, медицинское оборудование, отдельные виды продовольствия, промышленные компоненты, технологические лицензии, транспортные услуги и средства связи.

При этом важно отличать общий импорт от критического. Государство не обязано сохранять докризисный объём всех внешних закупок. Часть потребления может быть сокращена, часть инвестиций — перенесена, часть товаров — заменена внутренними аналогами.

Второй блок — ближайшие внешние обязательства.

Следует учитывать государственные долги, гарантированные обязательства, платежи центрального банка и ту часть частного долга, невыполнение которой создаст системный риск.

Третий блок — возможное сокращение экспортных доходов.

Резерв должен компенсировать не полный объём экспорта, а вероятный временный разрыв между необходимыми расходами и сохраняющимися поступлениями. Даже при кризисе страна обычно продолжает что-то экспортировать.

Четвёртый блок — потребность банковской системы в валютной ликвидности.

Если банки имеют значительные валютные обязательства перед населением и иностранными контрагентами, центральному банку может потребоваться дополнительный запас. В экономике с низкой долларизацией эта потребность будет меньше.

Пятый блок — риск движения капитала.

Свободный вывод капитала способен быстро увеличить спрос на иностранную валюту. Но государство не обязано гарантировать неограниченную конвертацию всех внутренних активов в период чрезвычайного кризиса. Возможность временного регулирования капитальных операций уменьшает необходимый запас.

Шестой блок — скорость восстановления валютных поступлений.

Это ключевое отличие предлагаемого подхода от традиционных методик. Чем быстрее страна способна восполнить использованные средства, тем меньше резерв ей необходимо хранить постоянно.

Государство, ежегодно создающее крупный и устойчивый внешний профицит, может рассматривать будущие валютные доходы как часть своей резервной мощности. Экономика с хроническим дефицитом такой возможности не имеет.

Седьмой блок — запас неопределённости.

Ни одна модель не способна точно предсказать глубину будущего кризиса. Поэтому к расчётному минимуму должен добавляться разумный буфер. Но и этот буфер не должен быть неограниченным.

Итоговый резервный норматив должен отвечать на три вопроса:

Какие обязательства государство должно выполнить при любых обстоятельствах?
Как долго может продолжаться дефицит валютных поступлений?
Какой объём доходов экономика продолжит получать даже в стрессовом сценарии?
Такой подход позволяет перейти от произвольного накопления к управлению рисками.

6. Гипотеза об избыточном накоплении
Избыточным в этой книге называется такой объём резервов, который устойчиво превышает совокупную потребность государства в страховом, долговом, расчётном и стабилизационном запасе с учётом обоснованного буфера неопределённости.

Избыточность не означает, что активы бесполезны или не имеют стоимости. Она означает, что дополнительная единица резерва приносит стране меньшую пользу, чем могла бы принести при альтернативном использовании.

Экономическая ценность первых миллиардов резервов чрезвычайно высока. Они обеспечивают оплату критического импорта и предотвращают дефолт. Следующий слой создаёт запас времени на случай продолжительного кризиса. Ещё один слой снижает неопределённость.

Но по мере накопления предельная полезность резервов уменьшается. Если страна уже способна покрыть все разумные стрессовые потребности, дополнительный запас почти не повышает её безопасность.

Одновременно растёт альтернативная стоимость.

Средства, вложенные в иностранные облигации или хранящиеся в виде золота, не направляются на создание новых производственных мощностей. Государство отказывается от возможной модернизации инфраструктуры, технологического развития, повышения производительности и расширения экспортной базы.

Следовательно, избыточный резерв может снижать будущую способность страны генерировать доходы — то есть ослаблять именно тот источник, который обеспечивает долгосрочную устойчивость.

Особенно проблематично накопление активов, доступность которых зависит от иностранных юрисдикций. В таком случае страна не только выводит капитал из внутреннего оборота, но и передаёт контроль над ним внешней инфраструктуре.

Гипотеза об избыточном накоплении требует осторожности.

Во-первых, нельзя считать избыточным резерв только потому, что он велик. Необходимо сначала оценить риски.

Во-вторых, нельзя предполагать, что весь избыточный объём можно немедленно направить в бюджет. Такой шаг может вызвать инфляцию и рост импорта.

В-третьих, необходимо учитывать различие между валютным активом и внутренними реальными ресурсами. Строительство предприятий требует не только денег, но и оборудования, специалистов, земли, энергии и управленческих компетенций.

В-четвёртых, часть внешних активов может быть целесообразно преобразовать не во внутренние рублёвые расходы, а в импорт технологий, оборудования и производственных активов.

Поэтому речь должна идти не о расходовании резервов, а о постепенном преобразовании избыточного финансового запаса в национальный производственный капитал.

7. Россия как страна с высокой способностью воспроизводить валютные доходы
Россия представляет особый интерес для анализа резервной достаточности.

Её экономика сочетает крупный экспортный сектор, собственную энергетическую базу, значительное производство продовольствия и сравнительно ограниченную потребность государства во внешних заимствованиях. Россия поставляет на мировой рынок нефть, газ, нефтепродукты, уголь, металлы, удобрения, зерно и другую продукцию, имеющую устойчивый международный спрос.

Многие из этих товаров являются не просто востребованными, а системно необходимыми для мировой экономики. От них зависят энергетика, промышленное производство, сельское хозяйство и продовольственная безопасность других стран.

Это не означает, что российский экспорт неуязвим. Его доходность зависит от мировых цен, транспортной инфраструктуры, торговых ограничений, скидок, стоимости расчётов и географии спроса. Но даже при неблагоприятных условиях значительная часть продукции сохраняет физическую востребованность.

Россия также располагает возможностью сокращать часть импорта при ухудшении внешней ситуации. Страна не зависит от зарубежных поставок энергии и в значительной степени обеспечивает себя продовольствием. При этом сохраняется критическая зависимость по ряду технологий, оборудования, компонентов, лекарственных средств и промышленных материалов.

Следовательно, российская потребность в резервах должна рассчитываться не по всему объёму импорта, а по его критической части с учётом возможностей внутреннего замещения.

Важным фактором является историческое превышение экспорта над импортом. Положительный торговый баланс означает, что экономика способна создавать новые внешние активы. Использованный резерв при нормализации торговли может быть восстановлен за счёт будущих экспортных поступлений.

Именно здесь проявляется резервогенерирующая способность России.

Если страна способна ежегодно получать значительный чистый приток от внешней торговли, ей не обязательно постоянно хранить запас, достаточный для покрытия многолетних потребностей. Часть защиты обеспечивает будущий поток доходов.

Россия располагает и значительным золотым запасом. Он снижает зависимость от иностранных валютных эмитентов и зарубежных долговых инструментов. Однако объём золота также должен сопоставляться с реальными задачами, которые этот актив призван решать.

В книге будет проверена гипотеза, согласно которой минимально необходимый ликвидный резерв России может быть существенно меньше фактически накопленного объёма. В качестве исследовательского ориентира рассматривается сумма порядка 50 млрд долларов, но она не принимается как заранее доказанная норма.

Этот ориентир должен быть проверен через оценку:

критического импорта;
ближайших внешних обязательств;
возможного падения экспортной выручки;
потребности банковской системы;
доступности различных резервных активов;
способности ограничивать некритический отток валюты;
скорости восстановления экспортных доходов.
Возможно, расчёт покажет необходимость большего объёма. Возможно, при определённых условиях достаточным окажется меньший запас. Ценность исследования состоит не в подтверждении заранее выбранной цифры, а в создании прозрачной методики её определения.

Россия занимает центральное место в книге и потому, что её опыт демонстрирует ограниченность формального подхода к резервам. Накопленный внешний актив может перестать выполнять страховую функцию, если доступ к нему зависит от политического решения иностранного государства.

Это заставляет заново определить, что является надёжным резервом.

Золото внутри страны, экспортная инфраструктура, производственные мощности, собственная энергетика и продовольственная база могут оказаться более значимыми элементами устойчивости, чем зарубежные ценные бумаги с высокой формальной ликвидностью.

Российский пример позволяет поставить наиболее острый вопрос книги: может ли чрезмерное накопление финансовых резервов ослаблять государство, если оно происходит за счёт инвестиций в промышленное и технологическое развитие?

Для России этот вопрос имеет практическое значение. Стране необходимо расширять производство оборудования, электроники, станков, транспортных средств, фармацевтической продукции и сложных материалов. Каждое такое вложение способно одновременно сокращать критический импорт и увеличивать будущий экспорт.

Следовательно, инвестиции в производственную мощь могут выполнять двойную резервную функцию: уменьшать валютные потребности и увеличивать валютные доходы.

8. Структура, методология и границы исследования
Книга построена на последовательном переходе от определения резервов к оценке их достаточности, а затем — к анализу альтернативной стоимости избыточного накопления.

В первой части рассматривается состав золотовалютных резервов. Особое внимание уделяется различию между официальными, ликвидными и фактически доступными активами. Анализируются иностранная валюта, золото, долговые инструменты, специальные права заимствования и иные компоненты.

Во второй части исследуются традиционные показатели достаточности: отношение резервов к ВВП, импорту, внешнему долгу и денежной массе. Показаны преимущества и ограничения каждого критерия.

В третьей части вводится понятие резервогенерирующей способности. Сравниваются накопленный запас и поток валютных доходов. Рассматриваются экспортная специализация, торговый баланс, текущий счёт, движение капитала и устойчивость внешнего спроса.

В четвёртой части страны мира сопоставляются по единой системе показателей. Предлагается классификация государств на накопителей, генераторов, хранителей, импортозависимые экономики и эмитентов резервных валют.

Пятая часть посвящена России. Исследуются её внешняя торговля, структура импорта, экспортный потенциал, золотой запас, внешние обязательства и способность восстанавливать использованные резервы.

В шестой части анализируется цена избыточного накопления. Рассматриваются упущенные инвестиции, влияние резервной политики на валютный курс, импорт технологий, внутренний спрос и долгосрочную производительность.

Заключительная часть посвящена принципу достаточного минимума и возможной новой резервной стратегии, при которой финансовая безопасность сочетается с развитием производственного, технологического и человеческого капитала.

Методология исследования основана на нескольких принципах.

Первый принцип — сопоставимость.

Резервы сравниваются не только в абсолютном выражении, но и с конкретными обязательствами и потоками каждой страны.

Второй принцип — доступность.

Актив учитывается по своей реальной способности выполнять страховую и расчётную функцию, а не только по формальной балансовой стоимости.

Третий принцип — динамичность.

Оценивается не только запас, но и скорость его восполнения.

Четвёртый принцип — сценарность.

Достаточность проверяется в нескольких вариантах: нормальном, стрессовом и экстремальном.

Пятый принцип — альтернативная стоимость.

Каждый объём резервов рассматривается в сравнении с возможными направлениями продуктивного использования капитала.

Шестой принцип — разделение финансовых и реальных ресурсов.

Книга не предполагает, что денежные накопления можно автоматически превратить в производство. Учитываются ограничения предложения, инфляционные риски, кадровый дефицит и необходимость качественного управления инвестициями.

Исследование имеет несколько границ.

Во-первых, статистика международных резервов не всегда полностью раскрывает структуру и доступность активов.

Во-вторых, данные по внешней торговле, долгам и движению капитала публикуются с задержкой и могут пересматриваться.

В-третьих, невозможно точно определить параметры будущего кризиса. Любой норматив резервной достаточности является оценкой, а не физической константой.

В-четвёртых, политические решения способны резко изменить доступность активов, торговые маршруты и структуру расчётов.

В-пятых, оценка альтернативной стоимости зависит от качества возможных инвестиционных проектов. Не всякое внутреннее расходование средств полезнее хранения резерва.

Поэтому выводы книги следует понимать не как призыв к механическому сокращению резервов, а как требование отказаться от идеи их безусловной полезности.

Государству необходим не максимальный, а достаточный резерв.

Всё, что превышает обоснованный уровень, должно проходить проверку на экономическую целесообразность. Если дополнительный финансовый актив не увеличивает безопасность страны, но препятствует созданию производственных мощностей, технологий и человеческого капитала, резервная политика перестаёт выполнять свою основную функцию.

Резервы должны защищать будущее государства, а не подменять его.

*****

Часть I. Что считать золотовалютными резервами
Прежде чем сравнивать государства по величине резервов, необходимо разобраться, что именно скрывается за этим внушительным словом. В официальных сообщениях оно звучит почти магически: резервы выросли, резервы достигли очередного максимума, резервы подтверждают устойчивость экономики. Финансовые власти произносят эти фразы так, будто речь идёт о новых заводах, электростанциях, железных дорогах или технологиях.

Но резервы — это не созданная производственная мощность. В большинстве случаев это финансовые требования, записи на счетах, долговые бумаги иностранных государств, депозиты в зарубежных организациях и слитки металла. Их экономическая ценность зависит не от торжественности официального отчёта, а от того, можно ли ими воспользоваться, какую задачу они решают и какой ценой были накоплены.

Особенно опасна подмена понятий, когда власти представляют рост резервов как рост национального богатства. Если страна экспортировала нефть, газ, металлы, удобрения и зерно, а полученную выручку направила на приобретение иностранных финансовых активов, она не стала автоматически богаче. Она обменяла реальные товары, энергию и труд на внешние финансовые требования. Этот обмен может быть оправдан в пределах разумного страхового запаса. Но он не должен объявляться безусловным благом вне зависимости от объёма и последствий.

Финансовые власти России и многих других стран десятилетиями обращались с резервами как с «писаной торбой»: берегли сам факт накопления, превращали его в символ государственной мудрости и уклонялись от главного вопроса — зачем стране очередная сотня миллиардов внешних активов, если она уже располагает достаточной защитой от реальных валютных рисков?

Ответ на этот вопрос начинается с определения самого предмета исследования.

Глава 1. Происхождение и эволюция государственных резервов
1. От металлических денег к валютным резервам
Первые государственные резервы существовали не в форме электронных записей или иностранных ценных бумаг, а в виде физического запаса драгоценных металлов. Золото и серебро выполняли одновременно денежную, платёжную и страховую функции. Они могли использоваться для чеканки монет, оплаты военных расходов, закупки иностранных товаров и погашения государственных обязательств.

В этой системе связь между резервом и реальным ресурсом была непосредственной. Государство располагало металлом, который признавался средством платежа и обладал собственной рыночной стоимостью. Запас находился под физическим контролем власти, а его использование не требовало разрешения зарубежного депозитария, иностранного центрального банка или международной расчётной системы.

Но даже тогда накопление металла не было нейтральным. Золото, лежавшее в казне, не строило корабли, не создавало оружие, не орошало землю и не развивало ремесло. Государства постоянно сталкивались с выбором между сохранением сокровищ и использованием ресурсов для расширения собственной мощи.

История не раз показывала, что огромная казна сама по себе не гарантирует победы или процветания. Государство могло обладать золотом и одновременно проигрывать более организованному, технологически развитому и производительно устроенному противнику. Финансовый запас давал время и возможность действовать, но не заменял способность действовать.

Именно этот элементарный вывод современные финансовые власти предпочитают забывать. Они нередко ведут себя так, будто накопленная сумма обладает самостоятельной силой. Между тем резерв без промышленности, инфраструктуры, технологий и эффективного управления — это всего лишь отсрочка перед кризисом.

Переход от металлических денег к бумажным, а затем к кредитным и электронным формам расчёта изменил внешний вид резервов, но не отменил основного принципа. Резерв остаётся средством, а не целью. Он существует для обслуживания экономики, а не экономика — для бесконечного пополнения резерва.

2. Золотой стандарт и его наследие
Золотой стандарт связал национальные денежные системы с определённым количеством золота. Валюта рассматривалась как требование на металл, а центральный банк должен был поддерживать возможность её обмена по установленному соотношению.

В такой системе золотой резерв был не просто символом надёжности. Он служил материальной основой денежного обращения и международных расчётов. Если государство выпускало слишком много денег или сталкивалось с оттоком капитала, запас золота сокращался. Потеря металла заставляла власти повышать процентные ставки, сокращать кредитование, уменьшать расходы и проводить внутреннюю дефляцию.

Сторонники золотого стандарта видели в нём дисциплинирующий механизм. Государство не могло безгранично расширять денежное предложение и покрывать свои ошибки печатанием денег. Однако цена этой дисциплины часто перекладывалась на население, предприятия и занятость.

Ради сохранения золотого паритета правительства могли сознательно усиливать экономический спад. Защита установленного обменного курса становилась важнее производства, рабочих мест и доходов граждан. Финансовая форма объявлялась высшей ценностью, которой должна была подчиняться реальная экономика.

Именно здесь возник один из наиболее живучих предрассудков финансовой политики: представление о том, что доверие к деньгам обязательно требует принесения экономики в жертву резервному нормативу.

Наследие золотого стандарта проявляется и сегодня. Хотя современные валюты давно не обмениваются на металл по фиксированному курсу, финансовые власти продолжают воспринимать накопление резервов как нравственную добродетель. Сбережение государственного капитала представляется ответственностью, а его инвестиционное использование — подозрительной расточительностью.

Такой подход удобен для бюрократии. Значительно проще купить иностранные облигации и отчитаться о росте резервов, чем организовать строительство сложного предприятия, обеспечить его кадрами, технологиями и рынком сбыта. Пассивное накопление требует меньше ответственности, чем развитие.

Если завод построен плохо, результат виден. Если инфраструктурный проект сорван, виновных можно искать. Если же средства размещены в иностранных активах, чиновник может годами демонстрировать красивую цифру и называть бездействие осторожностью.

Так формируется финансовая идеология, в которой отсутствие развития выдаётся за сохранение стабильности.

3. Бреттон-Вудская система
После Второй мировой войны была создана международная валютная система, основанная на фиксированных курсах и центральной роли доллара США. Американская валюта связывалась с золотом, а другие валюты — с долларом.

Формально золото сохраняло положение высшего резервного актива. Практически же центральные банки всё активнее накапливали доллары и американские государственные обязательства. Это было удобно: доллар использовался в международной торговле, а американские бумаги приносили доход и обладали высокой ликвидностью.

Так произошло важнейшее изменение. Государственные резервы начали превращаться из физического запаса универсального металла в финансовые требования к конкретной иностранной державе.

Вместе с ликвидностью возникла зависимость. Страна, хранившая резервы в долларах, фактически кредитовала Соединённые Штаты и зависела от устойчивости американской финансовой системы. Чем шире использовался доллар, тем больше товаров и ресурсов остальные государства отдавали в обмен на американские денежные и долговые обязательства.

Эта конструкция давала США уникальное преимущество. Другие страны должны были зарабатывать резервную валюту экспортом, сокращением импорта или внешними займами. Соединённые Штаты могли создавать её внутри собственной финансовой системы.

Правительства стран, накапливавших доллары, нередко представляли это как проявление осторожности. На деле они соглашались финансировать экономику эмитента резервной валюты, часто одновременно ограничивая инвестиции у себя дома.

Для развивающихся и экспортных государств такой порядок постепенно превратился в своеобразную систему добровольного финансового подчинения. Они поставляли реальные товары, а взамен получали записи на счетах и обязательства иностранных правительств. Затем эти записи объявлялись национальным достоянием.

Само по себе хранение части резервов в ведущей расчётной валюте рационально. Нерациональным становится превращение этой практики в культ, при котором любое сокращение внешних активов воспринимается как катастрофа, а их бесконечное увеличение — как успех.

4. Переход к плавающим валютным курсам
В начале 1970-х годов связь доллара с золотом была прекращена. Бреттон-Вудская система фиксированных курсов распалась, а ведущие валюты постепенно перешли к плавающему режиму.

После этого иностранная валюта окончательно перестала быть косвенным требованием на фиксированное количество золота. Она стала обязательством государства и результатом доверия к его экономике, институтам и политике.

Казалось бы, переход к плавающим курсам должен был уменьшить потребность в огромных резервах. Если центральный банк не обязан защищать фиксированный паритет, он может позволить валютному курсу приспосабливаться к изменению внешней торговли и потоков капитала.

Однако во многих странах произошло обратное. Резервы продолжили расти, а валютные интервенции стали использоваться для управления курсом, поддержки экспортёров, сдерживания укрепления национальной валюты и создания внешнего финансового буфера.

Плавающий курс нередко оказался плавающим только на словах. Власти вмешивались в рынок, когда свободное движение валюты не устраивало влиятельные отрасли или противоречило выбранной экономической модели.

Особенно выгодной такая политика была для экспортёров сырья. Центральный банк скупал иностранную валюту, предотвращая укрепление национальной денежной единицы. Экспортёры получали больше национальной валюты за каждый доллар выручки, а население и предприятия дороже платили за импортные товары, оборудование и технологии.

В результате накопление резервов могло сопровождаться скрытым перераспределением доходов от внутреннего потребителя к экспортному сектору. Власти называли это обеспечением конкурентоспособности, хотя фактически часть общества субсидировала экспортёров через ослабленный курс.

Для России этот вопрос имеет принципиальное значение. Политика постоянного изъятия экспортных доходов и их направления во внешние активы не была нейтральным техническим решением. Она влияла на курс рубля, стоимость импорта, внутренние инвестиции и структуру экономики.

Когда финансовые власти утверждают, что накопление резервов происходило исключительно ради стабильности, они умалчивают о распределительных последствиях этой политики. Стабильность для одних отраслей могла означать хроническое удорожание оборудования, технологий и потребительских товаров для всей остальной страны.

5. Возникновение современных резервных портфелей
Современные международные резервы представляют собой портфель различных активов. В него могут входить валютные депозиты, государственные облигации, золото, специальные права заимствования и другие финансовые инструменты.

Главными требованиями к такому портфелю обычно называют сохранность, ликвидность и доходность. При этом доходность официально ставится на последнее место. Считается, что резерв должен прежде всего быть надёжным и доступным.

На практике эта формула позволила финансовым властям превратить управление огромным национальным капиталом в предельно консервативную бухгалтерскую операцию. Средства размещались в низкодоходных инструментах иностранных государств, тогда как собственная экономика испытывала недостаток долгосрочного финансирования.

Власти оправдывали это тем, что резервы нельзя подвергать инвестиционному риску. Но здесь сознательно смешивались два разных вопроса.

Первый вопрос: какой объём действительно должен храниться в максимально ликвидной форме?

Второй вопрос: почему весь остальной объём, превышающий страховую потребность, также должен оставаться в низкодоходных иностранных активах?

На первый вопрос существует разумный ответ: государству нужен оперативный запас.

На второй финансовая бюрократия обычно отвечает уклончиво. Вместо расчёта достаточности обществу предлагают абстрактный лозунг: чем больше резервов, тем лучше.

Такой ответ удобен, потому что снимает необходимость определить предел накопления. Если предел не установлен, ответственность за избыточность исчезает. Любая новая покупка иностранного актива автоматически объявляется благоразумием.

Современный резервный портфель должен оцениваться не только по внутренним характеристикам активов, но и по тому, какую часть национального богатства он поглотил и какие возможности страна потеряла.

Если резерв в десять раз превышает обоснованную страховую потребность, высокая ликвидность всего портфеля перестаёт быть достоинством. Она превращается в свидетельство того, что государство не нашло или не захотело найти продуктивное применение собственному капиталу.

6. Роль центральных банков
Центральные банки стали главными распорядителями государственных резервов. Они определяют валютную структуру активов, выбирают инструменты, управляют ликвидностью и принимают решения о проведении интервенций.

Во многих странах центральный банк обладает значительной независимостью. Такая независимость должна защищать денежную политику от краткосрочного политического давления. Однако она не должна означать независимость от национальных интересов, общественного контроля и ответственности за последствия решений.

Проблема возникает тогда, когда центральный банк начинает рассматривать себя не как институт развития и устойчивости национальной экономики, а как хранителя финансовых нормативов. В таком случае рост резервов, низкая инфляция и формальная стабильность баланса могут быть достигнуты ценой стагнации, дорогого кредита и хронического недоинвестирования.

Финансовые власти любят представлять свои решения как безальтернативные и технические. Они говорят языком нормативов, рисков, ликвидности и денежной стерилизации, скрывая за профессиональной терминологией политический выбор.

Но решение отправить экспортный доход в иностранные облигации, а не использовать его для приобретения оборудования, развития инфраструктуры или финансирования промышленности, не является чисто техническим. Это выбор между различными моделями будущего.

Центральный банк, который десятилетиями накапливает иностранные активы и одновременно объясняет слабость внутреннего кредитования угрозой инфляции, фактически ставит сохранность финансового портфеля выше расширения производственного потенциала страны.

Особенно тяжёлые вопросы возникают к Банку России. Значительная часть национальных ресурсов была преобразована во внешние финансовые требования под предлогом создания защитного запаса. Когда часть этих активов оказалась иммобилизована решениями иностранных государств, выяснилось, что «самые надёжные» инструменты не были надёжными в политическом отношении.

Этот результат нельзя списать исключительно на беспрецедентность внешних обстоятельств. Задача управления резервами как раз и состоит в учёте тяжёлых, в том числе политических, сценариев. Если резерв сохраняет стоимость только до тех пор, пока иностранный контрагент согласен признавать права владельца, его безопасность изначально была условной.

Финансовые власти обязаны отвечать не только за соблюдение формальных правил, но и за способность предвидеть очевидную зависимость от чужой юрисдикции. В противном случае независимость центрального банка превращается в удобный способ избежать ответственности за стратегические ошибки.

7. Почему XXI век изменил смысл резервов
В XXI веке стало окончательно ясно, что резервный актив нельзя оценивать отдельно от политической и технологической инфраструктуры, в которой он существует.

Современные деньги — это не только банкноты и записи в балансе. Это доступ к платёжным системам, корреспондентским счетам, депозитариям, клиринговым центрам, программному обеспечению и юридическим механизмам признания собственности.

Государство может формально владеть активом, но не иметь возможности его перевести, продать или использовать. В таком случае официальный резерв существует статистически, но не экономически.

Санкционные блокировки показали пределы традиционного представления о безрисковых активах. Государственные облигации развитой страны могут иметь минимальный кредитный риск и одновременно максимальный политический риск для конкретного владельца.

Это разоблачило многолетнюю интеллектуальную леность финансовых властей. Они измеряли надёжность инструментов рейтингами эмитентов и исторической волатильностью, но недооценивали вопрос контроля. Между тем актив, над которым владелец не обладает операционным контролем, не может считаться полноценным резервом.

Изменился и мировой товарный рынок. Крупные экспортёры энергии, продовольствия, металлов и удобрений располагают не только финансовыми, но и товарными источниками устойчивости. Их способность регулярно получать внешнюю выручку может быть важнее размера накопленного портфеля.

Россия в этом отношении является показательным примером. Она поставляет товары, без которых мировой рынок не может легко обойтись. Это не делает страну неуязвимой, но означает, что её резервная мощь не сводится к запасу иностранной валюты.

XXI век требует перехода от вопроса «сколько денег хранится?» к вопросу «какими ресурсами, каналами расчётов и производственными возможностями располагает государство?».

Финансовые власти, которые продолжают оценивать безопасность по объёму зарубежных активов, мыслят категориями ушедшей эпохи. Они защищают модель, в которой государство экспортирует реальные ресурсы, накапливает чужие обязательства и называет эту зависимость суверенитетом.

Глава 2. Состав официальных международных резервов
1. Иностранная валюта
Иностранная валюта является наиболее очевидной частью резервов. Она может находиться на счетах, в депозитах, ценных бумагах и других инструментах, номинированных в денежных единицах иностранных государств.

Её основное преимущество — возможность использовать для международных расчётов. Но эта возможность существует только при трёх условиях:

валюта принимается контрагентами;
платёжная инфраструктура доступна;
иностранные власти не ограничили распоряжение средствами.
Если хотя бы одно условие нарушено, номинальная стоимость валютного актива перестаёт совпадать с его практической полезностью.

Финансовые власти долгое время подавали валютные резервы как почти физический запас денег. На деле большая их часть существовала в форме прав требования к иностранным финансовым институтам.

Это принципиальное различие. Наличные доллары в хранилище и долларовый актив на заблокированном зарубежном счёте могут иметь одинаковую номинальную стоимость, но совершенно разную экономическую ценность.

Поэтому валюта должна учитываться в резерве с поправкой на доступность. Недостаточно сообщить обществу общую сумму. Необходимо раскрывать, какая часть может быть использована немедленно, какая зависит от иностранных посредников и какая уязвима перед политическими решениями.

Отказ раскрывать эту структуру под предлогом конфиденциальности создаёт удобную ширму для бюрократии. Общество должно верить в величие резерва, не зная, где он находится, на каких условиях хранится и кто фактически способен заблокировать его использование.

2. Государственные ценные бумаги иностранных эмитентов
Иностранные государственные облигации традиционно считаются одним из наиболее надёжных видов резервных активов. Они ликвидны, обращаются на крупных рынках и обеспечивают предсказуемый доход.

Но за этой формальной надёжностью скрывается простой факт: приобретая такие бумаги, государство кредитует иностранное правительство.

Экспортирующая страна поставляет реальные товары, получает валюту и затем направляет её на финансирование бюджета страны-эмитента. Если собственная инфраструктура, промышленность и наука при этом испытывают недостаток капитала, такая политика требует особенно убедительного обоснования.

Финансовые власти обычно объясняют, что резерв нельзя вкладывать в рискованные внутренние проекты. Но государственная облигация иностранного эмитента тоже не лишена риска. Помимо процентного, инфляционного и валютного риска существует риск блокировки, непризнания права распоряжения и политического ограничения операций.

После событий последних лет утверждение о безусловной надёжности внешних государственных бумаг звучит не как профессиональная позиция, а как попытка сохранить лицо после провала прежней доктрины.

Надёжность должна определяться не только вероятностью дефолта эмитента. Для резерва важнее возможность владельца беспрепятственно получить и использовать актив в момент кризиса.

Если облигация исправно обслуживается, но её владелец не может распоряжаться платежами, она не выполняет резервную функцию.

3. Депозиты в зарубежных финансовых организациях
Депозиты позволяют центральному банку хранить ликвидные средства в иностранных банках и международных финансовых институтах. Они удобны для расчётов и оперативных операций.

Но депозит — это обязательство конкретной организации. Его сохранность зависит от её платёжеспособности, законодательства страны пребывания и готовности обслуживать владельца.

Финансовые власти часто рассматривали зарубежный депозит как почти эквивалент наличности. Это опасное упрощение. Средства на счёте находятся под контролем банковской и юридической системы другого государства.

В обычной ситуации это может не создавать проблем. Но резерв формируется именно для необычной ситуации. Если в момент политического или финансового кризиса доступ к депозиту прекращается, вся логика такого хранения рушится.

Размещать оперативную часть средств в зарубежной банковской системе может быть необходимо. Но превращать крупную долю национального резерва в депозиты, контролируемые потенциально недружественными юрисдикциями, — значит сознательно встраивать уязвимость в механизм государственной защиты.

Такое решение нельзя оправдывать тем, что до определённого момента система работала. Страховой инструмент оценивается не по спокойным годам, а по поведению в момент страхового случая.

4. Монетарное золото
Монетарное золото отличается от валютных активов тем, что не является обязательством иностранного государства или банка. Если металл физически находится внутри страны, прямой риск его внешней блокировки существенно ниже.

Именно поэтому золото часто представляется как высшая форма суверенного резерва. В этом утверждении есть основание, но его не следует превращать в новый культ.

Золото не оплачивает импорт автоматически. Его необходимо продать, обменять, заложить или передать в расчёт. Для этого требуются контрагенты, каналы доставки, подтверждение качества, финансовая инфраструктура и юридическая возможность проведения сделки.

Крупный золотой запас повышает устойчивость страны, но и он должен иметь предел. Металл, лежащий в хранилище сверх реальных страховых потребностей, остаётся капиталом, изъятым из других направлений использования.

Особенно абсурдной становится ситуация, когда государство продолжает увеличивать золотой запас, одновременно испытывая дефицит оборудования, технологий и инвестиций. Власти фактически предпочитают ещё один слиток ещё одному станку, лаборатории или производственной линии.

Финансовые чиновники могут возразить, что золото сохраняет стоимость. Но государственная стратегия не должна сводиться к сохранению стоимости. Её задача — создавать новую стоимость и расширять способность общества производить.

Золотой запас необходим как независимый страховой актив. Однако превращение золота в священную ценность, не подлежащую оценке на достаточность, повторяет ту же ошибку, что и культ валютных резервов.

5. Специальные права заимствования
Специальные права заимствования представляют собой международный резервный актив, созданный Международным валютным фондом. Они не являются обычной валютой, но могут обмениваться на свободно используемые валюты через соответствующие механизмы.

Их включение в резервы оправдано, однако практическая ценность зависит от возможности совершить такой обмен и от участия страны в международной финансовой системе.

Специальные права заимствования нельзя приравнивать к наличным деньгам или золоту. Они существуют внутри определённой институциональной конструкции и требуют сотрудничества с другими участниками.

Поэтому их резервная ценность для государства, находящегося под масштабными внешними ограничениями, может быть ниже, чем показывает официальная отчётность.

Публикация общей суммы без объяснения практического режима использования снова создаёт иллюзию. Финансовые власти складывают разнородные активы в одну цифру, после чего предъявляют её обществу как единый запас финансовой мощи.

Но сумма активов с разной ликвидностью, доступностью и политической надёжностью не равна сумме одинаково пригодных средств.

6. Резервная позиция в Международном валютном фонде
Резервная позиция в МВФ отражает возможность государства получать средства в рамках своего участия в Фонде. Она относится к официальным резервным активам и может играть роль дополнительного источника ликвидности.

Однако её практическая применимость зависит от международных отношений, процедур и институциональной среды.

Для стран, находящихся в нормальных отношениях с основными участниками мировой финансовой системы, такой актив может быть достаточно надёжным. Для государств, столкнувшихся с политическим противостоянием, формальная возможность и фактическая доступность способны различаться.

Поэтому резервная позиция должна оцениваться не только по бухгалтерским правилам МВФ, но и по реальной вероятности её использования.

Любой актив, основанный на коллективном международном механизме, содержит политический компонент. Игнорировать его — значит сознательно подменять анализ формальностью.

7. Прочие резервные активы
К прочим резервным активам могут относиться различные финансовые требования, производные инструменты и иные позиции, отвечающие установленным критериям.

Именно эта категория требует особенно строгого раскрытия. Чем сложнее инструмент, тем выше риск того, что его номинальная стоимость будет принята за реальную ликвидность.

Резервный актив должен быть простым в оценке, доступным и пригодным для быстрого использования. Если для его реализации требуется сложная операция, согласие контрагента или значительное время, он не должен учитываться наравне с оперативной валютной ликвидностью.

Финансовая бюрократия любит сложность. Она позволяет скрывать очевидные вопросы за профессиональной терминологией. Но национальная безопасность требует обратного: ясности, проверяемости и консервативной оценки.

Всё, что не может быть быстро использовано в кризис, должно учитываться с понижающим коэффициентом или выводиться за пределы оперативного резерва.

8. Валовые и чистые резервы
Валовые резервы показывают общий объём учитываемых активов. Но они не отражают связанные с ними обязательства.

Если центральный банк располагает значительными внешними активами и одновременно имеет крупные валютные обязательства, валовая сумма способна создавать завышенное представление о его финансовой позиции.

Для оценки реальной устойчивости важны чистые резервы — активы за вычетом обязательств, которые могут потребовать их использования.

Правительства предпочитают демонстрировать валовые показатели, потому что они выглядят внушительнее. Это типичный приём политической бухгалтерии: обществу показывают активы и отодвигают обязательства на вторую страницу отчёта.

Но государственная безопасность не определяется размером одной стороны баланса. Если резерв уже экономически предназначен для исполнения конкретного обязательства, он не является свободным запасом.

Чистая позиция всегда менее эффектна, зато гораздо честнее.

9. Опубликованные и фактически доступные резервы
Это важнейшее различие всей книги.

Опубликованный резерв — сумма, соответствующая статистической методологии.

Фактически доступный резерв — актив, которым государство способно распоряжаться в нужный момент, в нужной валюте и без разрешения внешнего контролёра.

Между этими величинами может существовать огромный разрыв.

События после 2022 года продемонстрировали, что значительная часть официальных российских резервов не могла быть использована свободно. Тем самым был разрушен главный миф прежней политики: будто размещение активов в крупнейших мировых валютах и инструментах автоматически обеспечивает их безопасность.

Финансовые власти обязаны были понимать, что резерв, размещённый в чужой юрисдикции, находится под чужим суверенитетом. Это не сложная экономическая теория, а очевидный юридический факт.

Поэтому оправдание в стиле «никто не мог предположить» не выдерживает критики. Государственный резерв создаётся именно для событий, которые выходят за пределы обычного сценария. Если управляющий резервами учитывает только благоприятное продолжение существующего порядка, он не управляет риском, а надеется на добрую волю контрагентов.

Фактически доступные резервы должны рассчитываться отдельно. Из официальной суммы необходимо исключать или существенно дисконтировать:

заблокированные активы;
средства в уязвимых юрисдикциях;
неликвидные инструменты;
активы, требующие согласия третьей стороны;
средства, связанные обязательствами;
позиции, непригодные для необходимых расчётов.
Только после такой корректировки можно обсуждать реальную резервную мощь государства.

Глава 3. Что не следует автоматически включать в резервы
1. Суверенные фонды
Суверенные фонды создаются для разных целей: сбережения доходов будущих поколений, стабилизации бюджета, финансирования пенсий, инвестиций и развития.

Наличие государственного фонда не означает, что все его активы могут быть немедленно использованы как резерв центрального банка.

Часть средств может быть вложена в долгосрочные и неликвидные инструменты. Другая часть может быть юридически предназначена для конкретных расходов. Третья может зависеть от рыночной конъюнктуры и не подлежать быстрой продаже без потерь.

Особенно важно отделять страховой резерв от инвестиционного капитала. Если государство смешивает эти функции, оно либо держит инвестиционные средства в чрезмерно консервативной форме, либо подвергает оперативный резерв ненужному риску.

Российская практика обращения с суверенными фондами нередко страдала именно от такой концептуальной неясности. Власти называли средства то подушкой безопасности, то накоплениями будущих поколений, то источником бюджетной стабилизации, то инструментом развития. Такая многозначность позволяла менять объяснение в зависимости от политической необходимости.

Но фонд, назначение которого невозможно сформулировать однозначно, становится удобным объектом бюрократического манипулирования.

2. Активы государственных банков
Государственный банк может владеть валютой, облигациями, депозитами и другими внешними активами. Однако эти средства принадлежат отдельному юридическому лицу и обеспечивают его собственные обязательства.

Их нельзя автоматически считать резервом государства только потому, что государство контролирует банк.

Чтобы использовать такие активы, может потребоваться специальное решение, изменение баланса, предоставление компенсации или принятие на себя обязательств банка. Изъятие средств способно нарушить его устойчивость.

Финансовые власти любят расширять понятие национальной финансовой мощи, когда это улучшает картину, и резко сужать его, когда наступает ответственность. Активы государственных банков записываются в общий потенциал страны, но их убытки затем объявляются коммерческим риском.

Такой двойной счёт недопустим.

3. Валютные средства государственных корпораций
Государственные корпорации могут получать значительную экспортную выручку и хранить валютные активы. Но эти средства предназначены для финансирования их деятельности, импорта оборудования, обслуживания долгов и реализации инвестиционных программ.

Они могут усиливать общую валютную устойчивость страны, но не являются свободным резервом центрального банка.

Государство теоретически способно перераспределить часть выручки через налоги, дивиденды, обязательную продажу валюты или специальные решения. Однако это не делает корпоративные активы эквивалентом заранее доступного резерва.

При анализе необходимо учитывать их как потенциальный источник валютного предложения, а не складывать с государственными резервами.

4. Частные иностранные активы
Граждане и частные компании могут владеть значительными активами за рубежом. В широком смысле это часть национального богатства. Но государство не может автоматически распоряжаться ими.

Более того, во время кризиса частные владельцы способны не вернуть средства, а, наоборот, увеличить вывод капитала. Поэтому наличие крупных зарубежных активов у частного сектора не обязательно укрепляет государственную ликвидность.

Особенно нелепо ссылаться на частное внешнее богатство как на доказательство национальной финансовой силы, когда само государство не контролирует эти средства, а экономика испытывает недостаток инвестиций.

Капитал, выведенный из страны, может отражать не устойчивость, а недоверие к внутренней системе.

5. Золото населения и коммерческих организаций
Физическое золото, находящееся у населения, банков и компаний, представляет собой частный актив. Оно может повышать общую способность общества сохранять сбережения, но не является официальным государственным резервом.

В чрезвычайной ситуации государство теоретически может организовать добровольную покупку металла, ввести особый режим обращения или попытаться мобилизовать ресурс. Однако такие действия имеют экономическую и политическую цену.

Поэтому частное золото следует учитывать как дополнительный общественный запас, но не как ликвидный ресурс правительства.

Попытка записывать его в национальный резерв напоминает желание властей присвоить себе статистическую ценность того, чем они фактически не распоряжаются.

6. Стратегические товарные запасы
Запасы нефти, газа, топлива, зерна, лекарств и других критических товаров не являются золотовалютными резервами. Но с точки зрения реальной экономической безопасности они могут быть важнее иностранной валюты.

Товарный запас позволяет государству продолжать потребление без немедленной закупки импорта. Он снижает валютную потребность и тем самым уменьшает необходимый финансовый резерв.

Если страна располагает собственными запасами топлива и продовольствия, ей не требуется хранить дополнительную валюту для их срочного приобретения.

Поэтому стратегические товары нельзя механически складывать с международными резервами, но их необходимо учитывать при расчёте резервной достаточности.

Игнорирование товарных запасов выгодно финансовым властям, потому что позволяет завышать необходимый объём валютной «подушки». Чем уже чиновник определяет реальные источники устойчивости, тем легче ему оправдать очередное изъятие средств из экономики.

7. Зарубежная недвижимость государства
Государство может владеть зданиями, земельными участками и другой недвижимостью за рубежом. Эти активы имеют стоимость, но обычно не обладают достаточной ликвидностью для выполнения резервной функции.

Продажа недвижимости занимает время, требует юридических процедур и может быть ограничена иностранными властями. Кроме того, многие объекты используются дипломатическими, культурными или административными учреждениями и не предназначены для реализации.

Поэтому зарубежная недвижимость относится к государственному имуществу, но не к оперативным резервам.

8. Резервные кредитные линии
Доступ к кредитной линии может временно заменить часть собственного резерва. Центральные банки заключают своп-соглашения, государства получают возможность заимствования у международных организаций и партнёров.

Но кредитная линия — это не актив, а условное право на получение средств. Оно зависит от выполнения условий, согласия кредитора и сохранения политических отношений.

Страна не должна строить безопасность на предположении, что иностранный кредитор обязательно придёт ей на помощь в момент кризиса.

Для союзников и эмитентов ведущих валют такие механизмы могут быть надёжными. Для государства, проводящего самостоятельную или конфликтную внешнюю политику, их ценность существенно ниже.

Кредитную линию можно учитывать как дополнительный буфер, но нельзя приравнивать к собственному ликвидному запасу.

9. Активы, заложенные или обременённые обязательствами
Актив может числиться на балансе государства, но быть предоставленным в залог, связанным договорными ограничениями или предназначенным для исполнения конкретного обязательства.

Такой актив не является свободным резервом.

Особенно опасна практика двойного счёта, когда один и тот же ресурс одновременно представляется обеспечением долга и частью общей финансовой подушки.

Если актив уже служит гарантией кредитору, его нельзя повторно учитывать как средство покрытия импорта или проведения валютной интервенции.

Честная оценка резервов требует вычета всех обременений. Но честность уменьшает впечатляющую цифру, а потому часто оказывается неудобной для политической отчётности.

Вывод к Части I
Официальный объём золотовалютных резервов — это не окончательный ответ, а исходный статистический материал.

Для реальной оценки необходимо определить:

кому принадлежит актив;
где он находится;
кто контролирует инфраструктуру его обращения;
насколько быстро его можно использовать;
в какой валюте он выражен;
связан ли он обязательствами;
соответствует ли он характеру возможных платежей;
насколько он защищён от политической блокировки.
Финансовые власти России и других государств слишком долго пользовались невежеством общества в этих вопросах. Они складывали неоднородные активы в одну огромную сумму, предъявляли её как доказательство собственной компетентности и избегали разговора о цене накопления.

В результате резервная политика превратилась из инструмента страхования в идеологию пассивности. Чем меньше государство умело создавать внутри страны, тем охотнее оно демонстрировало внешние финансовые накопления.

Но государственная мощь не измеряется количеством чужих обязательств на балансе центрального банка.

Настоящий резерв — это только тот актив, который доступен, ликвиден, необходим и способен выполнить конкретную задачу. Всё остальное должно называться своим именем: инвестиционным активом, государственным имуществом, корпоративным капиталом, частным богатством или заблокированным финансовым требованием.

Пока эти понятия смешиваются, разговор о величине резервов остаётся не экономическим анализом, а пропагандой бухгалтерских цифр.

*****

Глава 4. Качество резервов
Объём резервов — самая удобная цифра для финансовой пропаганды. Она проста, внушительна и не требует объяснений. Обществу сообщают, что страна накопила сотни миллиардов долларов, после чего предлагают считать вопрос экономической безопасности закрытым.

Но резерв — это не просто сумма. Это совокупность активов разного качества, назначения и степени пригодности к использованию. Один актив можно немедленно направить на оплату критического импорта. Второй придётся предварительно продать. Третий находится под контролем иностранной инфраструктуры. Четвёртый формально принадлежит государству, но уже связан обязательствами. Пятый обладает высокой бухгалтерской стоимостью, однако почти бесполезен в том кризисе, ради которого резерв якобы создавался.

Складывать такие активы в одну цифру — всё равно что объявлять равными деньги на расчётном счёте, склад неликвидной продукции, спорное долговое требование и недвижимость, которую невозможно быстро продать. С точки зрения бухгалтерии это имущество. С точки зрения немедленной платёжеспособности — совершенно разные вещи.

Финансовые власти любят абсолютные показатели именно потому, что они скрывают качество управления. Чем меньше раскрывается структура резервов, тем легче чиновникам выдавать количество за надёжность, номинальную стоимость — за реальную защищённость, а пассивное накопление — за стратегию.

1. Ликвидность
Ликвидность показывает, насколько быстро актив можно продать или обменять без существенной потери стоимости.

Для резервов это не второстепенное свойство, а одно из основных. Актив, который невозможно использовать в момент кризиса, не выполняет страховую функцию независимо от того, насколько внушительно он выглядит в отчётности.

Высоколиквидными обычно считаются средства на доступных счетах, краткосрочные государственные бумаги крупнейших эмитентов и другие инструменты, имеющие глубокий рынок. Золото также обладает высокой мировой ликвидностью, но его превращение в средство платежа требует отдельной сделки, наличия контрагента и функционирующих каналов расчётов.

Необходимо различать рыночную и фактическую ликвидность.

Рыночная ликвидность означает, что на актив существует широкий спрос и его можно быстро реализовать в обычных условиях.

Фактическая ликвидность означает, что конкретное государство действительно способно провести такую операцию. Если доступ к рынку ограничен санкциями, актив не становится менее ликвидным для остальных участников, но перестаёт быть ликвидным для его владельца.

Именно это различие финансовые власти долгое время либо не понимали, либо предпочитали не обсуждать. В официальных моделях учитывались объёмы торгов, кредитные рейтинги и ценовая волатильность. Вопрос о том, сможет ли само государство выйти на этот рынок в момент политического конфликта, нередко оставался за пределами анализа.

Такой подход нельзя назвать осторожным управлением резервами. Это управление при условии, что кризис не затронет саму систему хранения. Но резерв создаётся именно для тех случаев, когда обычная система перестаёт работать.

Ликвидность необходимо оценивать по нескольким уровням:

возможность немедленной оплаты;
возможность продажи в течение нескольких дней;
возможность продажи в течение нескольких недель;
величина возможного ценового дисконта;
зависимость от иностранных посредников;
наличие альтернативных рынков;
возможность использования актива в качестве залога.
Если финансовые власти не раскрывают эту структуру, опубликованная сумма резервов остаётся рекламной цифрой.

2. Доступность
Доступность означает юридическую и операционную возможность распоряжаться активом.

Это свойство ещё важнее ликвидности. Высоколиквидная облигация, которой владелец не может распорядиться, менее полезна, чем менее ликвидный актив, находящийся под его полным контролем.

Доступность включает несколько элементов.

Во-первых, право собственности должно признаваться юрисдикцией, в которой находится актив.

Во-вторых, владелец должен сохранять доступ к счёту, депозитарию или хранилищу.

В-третьих, расчётная система должна исполнять его поручения.

В-четвёртых, контрагенты должны быть готовы проводить операции.

В-пятых, актив не должен быть заранее связан обязательствами, залогом или договорными ограничениями.

Российский опыт показал, насколько опасно было считать юридический титул достаточной гарантией. Финансовые власти годами исходили из того, что активы центрального банка обладают особым статусом и потому практически неприкосновенны. На этой вере была построена значительная часть резервной политики.

Но вера — не стратегия.

Если государство проводит независимую внешнюю политику, конфликтует с крупнейшими финансовыми центрами и при этом хранит существенную часть страхового запаса внутри контролируемой ими инфраструктуры, оно сознательно создаёт стратегическую уязвимость.

Ответственность за такой выбор нельзя полностью переложить на тех, кто воспользовался уязвимостью. Защитник, оставивший ключи от хранилища у потенциального противника, не может оправдываться только тем, что противник поступил недружественно.

В официальной статистике необходимо отдельно показывать:

активы, находящиеся под полным национальным контролем;
активы, доступные через дружественную инфраструктуру;
активы, зависящие от нейтральных посредников;
активы в потенциально недружественных юрисдикциях;
уже ограниченные или заблокированные активы.
Без этого слово «резервы» вводит общество в заблуждение.

3. Надёжность
Надёжность обычно понимается как низкая вероятность дефолта эмитента и сохранение номинальной стоимости актива. Такое определение слишком узко.

Для государственного резерва надёжность должна означать способность актива выполнить своё назначение при наиболее неблагоприятных обстоятельствах.

Не имеет значения, насколько дисциплинированно иностранное правительство обслуживает свои облигации, если конкретный владелец не может получить выплаты. Не имеет значения, насколько устойчив зарубежный банк, если он блокирует счёт. Не имеет значения, насколько велик мировой рынок валюты, если операции государства в ней запрещены.

Полноценная оценка надёжности должна учитывать:

кредитный риск;
валютный риск;
процентный риск;
инфляционное обесценение;
политический риск;
риск конфискации;
риск блокировки расчётов;
риск отказа посредника;
риск изменения законодательства;
риск потери физического контроля.
Финансовые власти десятилетиями демонстрировали странную избирательность. Они подробно обсуждали кредитный риск внутренних проектов, но считали минимальным риск хранения национального капитала в иностранных финансовых центрах. Они требовали повышенной премии за любую инвестицию в собственную промышленность, но соглашались на низкую доходность внешних активов, объявляя их почти безрисковыми.

В результате риском называлось развитие собственной страны, а надёжностью — кредитование чужой.

Эта логика не просто ошибочна. Она институционально удобна для финансовой бюрократии. За упущенное развитие трудно предъявить персональную ответственность. За формально сохранённый портфель чиновник получает положительную оценку. Поэтому система поощряет отказ от действий и наказывает за попытку созидания.

4. Доходность
Доходность резервов традиционно объявляется второстепенной. Сначала сохранность, затем ликвидность и только после этого доход.

В пределах необходимого оперативного резерва такая последовательность разумна. Страховой запас не обязан приносить максимальную прибыль.

Но финансовые власти используют этот аргумент для оправдания низкой доходности всего накопленного объёма, включая ту часть, которая многократно превышает оперативные потребности.

Если стране необходимо условно 50 миллиардов долларов высоколиквидного страхового запаса, это не означает, что ещё несколько сотен миллиардов должны храниться в столь же консервативной форме. Избыточную часть необходимо рассматривать как инвестиционный капитал и сравнивать с альтернативными направлениями использования.

Для государства доходность — не только процент по ценной бумаге. Необходимо учитывать широкий экономический эффект.

Инвестиция в иностранную облигацию приносит финансовый доход.

Инвестиция в собственную электростанцию приносит доход, создаёт рабочие места, расширяет налоговую базу, уменьшает импорт, повышает надёжность энергоснабжения и увеличивает будущий выпуск.

Инвестиция в станкостроение сокращает технологическую зависимость.

Инвестиция в транспортную инфраструктуру снижает издержки всей экономики.

Инвестиция в образование и науку создаёт компетенции, которые невозможно приобрести мгновенно даже за большие деньги.

Поэтому сравнивать следует не только процентные ставки, но и совокупную общественную доходность.

Когда финансовые власти гордятся тем, что сохранили капитал в низкодоходных инструментах, они часто умалчивают о доходе, который страна могла получить от собственного развития. Этот неполученный результат не отражается в бухгалтерской отчётности, но именно он определяет будущее.

5. Валютная диверсификация
Диверсификация резервов обычно означает распределение активов между несколькими валютами. Её задача — снизить зависимость от курса и политики одного эмитента.

Но простое увеличение количества валют не гарантирует настоящей диверсификации.

Если разные валюты проходят через одну и ту же политически контролируемую расчётную инфраструктуру, юрисдикционная зависимость сохраняется. Если активы в нескольких валютах хранятся в странах, действующих как единый политический блок, формальное разнообразие не уменьшает риск блокировки.

Настоящая диверсификация должна включать:

разные валюты;
разные юрисдикции;
разные виды активов;
разные расчётные системы;
разные каналы хранения;
разные группы торговых партнёров;
активы под прямым национальным контролем.
Финансовые власти часто сводят диверсификацию к изменению процентных долей в портфеле. Уменьшение доли одной валюты и увеличение другой объявляется стратегическим разворотом, хотя обе валюты могут зависеть от сходных политических и технологических механизмов.

Для России диверсификация должна исходить прежде всего из структуры внешней торговли и реальных платёжных потребностей. Нет смысла держать огромный запас валюты только потому, что она занимает значительную долю в мировой статистике, если страна не может свободно использовать её в своих операциях.

Резерв должен соответствовать не абстрактной мировой архитектуре, а конкретной системе внешних связей государства.

6. Юрисдикционные риски
Юрисдикционный риск возникает из-за того, что актив подчиняется законам и решениям иностранного государства.

Этот риск нельзя устранить кредитным рейтингом. Он не отражается в обычной доходности. В спокойные периоды он может годами не проявляться. Но в момент политического конфликта именно он способен обнулить практическую ценность актива.

Юрисдикция определяет:

признаётся ли право собственности;
может ли актив быть арестован;
допускается ли его передача;
исполняются ли платёжные поручения;
может ли государство изменить правила задним числом;
существуют ли эффективные средства судебной защиты.
Хранение резервов в чужой юрисдикции всегда означает частичную передачу контроля. Иногда это оправдано необходимостью международных расчётов. Но финансовые власти обязаны измерять предел такой зависимости.

Российская резервная политика долгое время исходила из предположения, что крупнейшие финансовые центры заинтересованы в сохранении неприкосновенности государственных активов. Это предположение оказалось не законом природы, а политическим ожиданием.

Когда ожидание рухнуло, общество услышало объяснения о беспрецедентности ситуации. Но профессиональный управляющий обязан готовиться не только к прецедентным, но и к беспрецедентным событиям. Иначе он занимается не управлением риском, а воспроизведением прошлого.

7. Санкционная уязвимость
Санкционная уязвимость — это вероятность того, что резерв не сможет использоваться из-за внешних ограничений.

Для государства, не имеющего серьёзных политических конфликтов, такой риск может быть невысок. Для страны, против которой уже применяются экономические санкции, игнорирование этого фактора является должностной слепотой.

Актив считается санкционно уязвимым, если его использование зависит от:

банков недружественных стран;
иностранных депозитариев;
западных платёжных систем;
программного обеспечения, контролируемого внешними поставщиками;
страховых и клиринговых организаций;
транспортных каналов, доступ к которым может быть прекращён.
Санкционный риск нельзя оценивать только по вероятности полной конфискации. Достаточно временной блокировки, чтобы резерв не выполнил функцию в критический момент.

Страховой запас, недоступный в момент страхового случая, — это не плохой резерв. Это отсутствие резерва.

Финансовые власти, продолжающие включать санкционно недоступные активы в общую сумму без ясной оговорки, занимаются статистическим приукрашиванием. Они сохраняют большую цифру ценой уничтожения её экономического смысла.

8. Риски хранения и расчётной инфраструктуры
Современный финансовый актив существует внутри инфраструктуры.

Для его использования нужны счета, депозитарии, банки-корреспонденты, клиринговые организации, каналы связи, программные системы, юридические документы и исполнители.

Каждый элемент создаёт риск.

Даже физическое золото требует хранилищ, охраны, сертификации, транспортировки и каналов реализации. Валютные активы требуют доступа к международным расчётам. Ценные бумаги требуют признания прав владельца депозитарием.

Финансовые власти любят обсуждать актив, забывая об инфраструктуре. Но резерв не существует отдельно от механизма его использования.

Если инфраструктура контролируется политическим противником, актив находится под условным контролем владельца.

Если инфраструктура не имеет достаточной пропускной способности, крупный актив невозможно быстро реализовать.

Если расчётная система не принимается торговыми партнёрами, номинальная валюта не решает платёжную задачу.

Поэтому государство должно создавать собственные и союзные каналы:

национальные платёжные системы;
независимые депозитарии;
двусторонние расчётные механизмы;
своповые соглашения;
товарные клиринговые схемы;
расчёты в национальных валютах;
транспортную и страховую инфраструктуру.
Создание такой системы может повышать резервную мощь сильнее, чем очередное увеличение суммы на счёте.

9. Скорость превращения актива в платёжное средство
Важнейшая характеристика резерва — время, необходимое для его практического использования.

Один актив уже является платёжным средством.

Другой можно превратить в него за один день.

Третий потребует недели.

Четвёртый — месяцев.

Пятый можно реализовать только с большим дисконтом.

Шестой существует на бумаге, но его превращение в платёж невозможно.

Финансовые власти должны публиковать структуру резервов по времени мобилизации. Без этого общая сумма не позволяет понять, каким ресурсом страна располагает в первые дни кризиса.

Следует различать:

резерв немедленного доступа;
резерв краткосрочной мобилизации;
среднесрочный резерв;
инвестиционные активы;
условно доступные активы;
недоступные активы.
Такое деление разрушает удобный миф о единой гигантской подушке, но создаёт честное представление о возможностях государства.

10. Различие между бухгалтерской стоимостью и экономической полезностью
Бухгалтерская стоимость показывает, во сколько актив оценивается по установленным правилам.

Экономическая полезность показывает, какую задачу он способен решить.

Эти величины могут радикально различаться.

Заблокированный актив имеет бухгалтерскую стоимость, но почти нулевую текущую платёжную полезность.

Золото может резко вырасти в цене, увеличив официальные резервы без появления ни одного нового слитка. Государство становится «богаче» статистически, хотя его физический запас не изменился.

Иностранная валюта может подорожать относительно национальной, увеличив резерв в рублёвом выражении. Но это не обязательно означает укрепление экономики. Одновременно дорожает импорт и снижается покупательная способность национальной валюты.

Финансовые власти используют переоценку как удобный источник положительных сообщений. Резервы выросли — значит, политика успешна. При этом рост мог произойти не благодаря новым накоплениям, а из-за движения цен и курсов.

Экономическая оценка должна отвечать на конкретные вопросы:

сколько критического импорта можно оплатить;
какие обязательства можно погасить;
какой срок кризиса можно пережить;
насколько быстро резерв восполнится;
какие инвестиционные возможности были утрачены ради его накопления.
Без этого бухгалтерская цифра превращается в фетиш.

Часть II. Как измерять достаточность резервов
У финансовых властей есть удобная стратегия: сначала накопить максимально возможный объём активов, а затем подобрать показатели, которые объяснят, почему этого всё ещё недостаточно.

Обществу предлагают сравнение с ВВП, импортом, денежной массой, внешним долгом и потенциальным оттоком капитала. Каждый новый показатель создаёт дополнительное основание для дальнейшего накопления. При этом почти никогда не учитывается, что одни и те же риски могут пересекаться и не обязаны реализовываться одновременно.

Если сложить весь импорт, все внешние долги, все банковские депозиты, весь возможный вывоз капитала и расходы на защиту курса, никакого объёма резервов не хватит. Но такой расчёт экономически бессмыслен. Государство не обязано одновременно оплачивать весь импорт, погашать весь долг, компенсировать весь отток капитала и гарантировать всем владельцам национальной валюты возможность немедленно обменять её на иностранную.

Задача состоит не в обеспечении абсолютной неуязвимости. Она недостижима. Необходимо определить разумный страховой минимум для реалистичного кризисного сценария.

Глава 5. Почему сравнение резервов с ВВП недостаточно
1. Что показывает отношение резервов к ВВП
Отношение резервов к ВВП показывает масштаб финансового запаса по сравнению с годовым объёмом производства страны.

Этот показатель позволяет приблизительно оценить, является резерв крупным или небольшим относительно экономики. Он полезен для общего международного сравнения и выявления крайних случаев.

Если две страны имеют одинаковый объём резервов, но ВВП одной в десять раз меньше, запас действительно играет для неё более значительную роль.

Однако на этом полезность показателя в основном заканчивается.

ВВП измеряет стоимость произведённых товаров и услуг. Резервы предназначены для внешних платежей. Между этими величинами нет прямой связи.

Страна может иметь высокий ВВП благодаря внутренним услугам, строительству и государственным расходам, но одновременно испытывать хронический дефицит валюты.

Другая страна может иметь сравнительно меньший ВВП, но огромный экспортный профицит и низкую внешнюю задолженность.

Их потребность в резервах будет определяться не размером производства, а структурой внешнего сектора.

Финансовые власти используют отношение резервов к ВВП потому, что оно создаёт видимость научной нормы. Но единый желательный процент для всех государств не существует.

2. Почему ВВП не равен валютной потребности страны
Большая часть ВВП создаётся и потребляется внутри национальной экономики. Для оплаты труда учителя, строительства местной дороги или производства продовольствия внутри страны иностранная валюта может вообще не требоваться.

Валютная потребность возникает только там, где необходимо взаимодействие с внешним миром:

импорт товаров;
импорт услуг;
обслуживание внешнего долга;
вывоз доходов;
приобретение зарубежных активов;
поддержка валютной ликвидности;
проведение внешних государственных платежей.
Поэтому экономика с крупным ВВП не обязательно нуждается в огромных резервах.

Для России этот вопрос особенно важен. Страна обладает масштабным внутренним производством энергии, продовольствия, сырья и значительной части базовых товаров. Её ВВП нельзя механически использовать как основание для накопления резервов, поскольку большая часть внутреннего оборота обслуживается рублём и не требует иностранной валюты.

Финансовые власти, ссылающиеся на масштаб экономики, должны сначала показать, какая доля этого масштаба действительно создаёт внешнюю платёжную потребность.

Без такого расчёта ВВП становится удобным пугалом: экономика большая, значит, резерв тоже должен быть огромным. Это не анализ, а арифметическая подмена.

3. Экспортные и импортные экономики одинакового размера
Представим две страны с одинаковым ВВП.

Первая экспортирует энергию, металлы, зерно и промышленную продукцию. Её экспорт устойчиво превышает импорт. Государство и компании имеют небольшой внешний долг.

Вторая страна импортирует топливо, продовольствие и оборудование. Её торговый баланс дефицитен, а дефицит финансируется за счёт внешних займов.

При одинаковом ВВП потребность в резервах у второй страны будет существенно выше.

Первая экономика получает регулярный приток валюты и способна быстро восполнить использованный запас. Вторая зависит от продолжения внешнего финансирования и в случае его остановки начинает расходовать резервы без надёжного механизма восстановления.

Поэтому резервная устойчивость определяется не размером экономики, а направлением внешнего денежного потока.

Финансовые власти, игнорирующие это различие, фактически приравнивают страну-экспортёра к стране-должнику. Такой подход неизбежно завышает необходимый резерв для государств с устойчивым внешним профицитом.

4. Ограничения номинального ВВП
Для международных сравнений обычно используется номинальный ВВП, пересчитанный в доллары по текущему валютному курсу.

Этот показатель сильно зависит от движения национальной валюты.

Если курс падает, долларовый ВВП сокращается даже без физического снижения производства. Отношение резервов к ВВП автоматически возрастает.

Получается абсурд: девальвация может статистически улучшить показатель резервной обеспеченности, хотя одновременно удорожает импорт и снижает покупательную способность страны.

Если национальная валюта укрепляется, долларовый ВВП растёт, а отношение резервов к ВВП ухудшается. Но укрепление может как раз свидетельствовать о сильном внешнем положении.

Таким образом, показатель способен двигаться в направлении, противоположном реальной устойчивости.

Номинальный ВВП также зависит от внутреннего уровня цен. Две страны с одинаковым физическим производством могут иметь разные показатели из-за стоимости услуг и курса валюты.

Финансовые власти, использующие номинальный ВВП как строгий норматив, должны признать, что их выводы могут резко меняться без изменения реальных производственных возможностей страны.

5. Влияние валютного курса на международные сопоставления
Валютный курс влияет сразу на обе стороны расчёта.

Резервы часто выражены в иностранных валютах, а ВВП создаётся в национальной. При пересчёте возникает искусственная зависимость от текущего курса.

Для сырьевых экспортёров курс нередко связан с ценами на экспортные товары. При падении цен национальная валюта ослабевает, долларовый ВВП уменьшается, а резерв в процентах к ВВП может выглядеть более значительным. Но способность пополнять этот резерв одновременно снижается.

Формальный показатель улучшается именно в тот момент, когда фундаментальное положение ухудшается.

Это показывает ограниченность статистической арифметики без экономического содержания.

Для международных сравнений необходимо использовать средние курсы, многолетние значения и анализ чувствительности. Но даже такие корректировки не превращают отношение резервов к ВВП в прямой норматив достаточности.

6. ВВП по текущим ценам и по паритету покупательной способности
ВВП по паритету покупательной способности отражает объём товаров и услуг, которые можно приобрести внутри страны. Для оценки реальной производственной базы он часто полезнее номинального долларового показателя.

Но и ВВП по паритету покупательной способности не измеряет валютную потребность.

Внутренняя покупательная способность рубля, юаня или рупии не означает, что на эти деньги можно приобрести импортное оборудование или погасить долларовый долг.

Поэтому паритет покупательной способности полезен для оценки того, насколько страна способна обеспечить себя внутренними ресурсами, но не может напрямую использоваться как знаменатель для расчёта внешней ликвидности.

Правильный подход состоит в разделении задач.

Номинальный ВВП показывает международную денежную оценку экономики.

ВВП по паритету покупательной способности показывает внутренний масштаб производства и потребления.

Ни один из них не заменяет анализ критического импорта, внешнего долга и экспортных поступлений.

7. Когда показатель резервов к ВВП всё же полезен
Отношение резервов к ВВП полезно как вспомогательный индикатор.

Оно позволяет:

сравнить масштаб запасов;
выявить аномально высокие или низкие значения;
проследить динамику;
оценить общую финансовую нагрузку накопления;
поставить вопрос об избыточности.
Особенно важен последний пункт.

Если резерв составляет огромную долю ВВП страны, которая одновременно имеет положительный торговый баланс и низкий внешний долг, это не повод автоматически хвалить финансовые власти. Это повод спросить, почему столь значительная часть национального богатства выведена из внутреннего оборота.

Высокое отношение резервов к ВВП может свидетельствовать не только о защищённости, но и о хроническом отказе от инвестиций.

Финансовая бюрократия предпочитает первую трактовку и замалчивает вторую.

Глава 6. Покрытие импорта
1. Месяцы импорта как классический критерий
Один из наиболее распространённых показателей достаточности — количество месяцев импорта, которое страна может оплатить за счёт резервов.

Логика проста: если экспортные доходы полностью прекратятся, резерв позволит некоторое время продолжать внешние закупки.

Показатель действительно ближе к экономическому смыслу резервов, чем отношение к ВВП. Он связывает финансовый запас с конкретной валютной потребностью.

Но и здесь традиционная методика склонна завышать необходимый объём.

Обычно общий годовой импорт делится на двенадцать, после чего резерв сравнивается со среднемесячной величиной. Предполагается, что при кризисе страна продолжит импортировать всё в прежнем объёме.

Это малореалистично.

При сокращении валютных доходов курс меняется, спрос падает, необязательные закупки откладываются, а государство вводит ограничения. Импорт адаптируется значительно быстрее многих других показателей.

Поэтому месяцы импорта дают полезный ориентир, но не должны превращаться в догму.

2. Общий и критический импорт
Главная ошибка стандартного подхода — отказ различать общий и критический импорт.

Общий импорт включает всё:

лекарства;
промышленное оборудование;
сырьё;
комплектующие;
туристические услуги;
предметы роскоши;
потребительскую электронику;
автомобили;
иностранные развлечения;
товары, имеющие внутренние аналоги.
Очевидно, что государство не обязано страховать все эти расходы одинаково.

Критический импорт — это то, без чего возникает угроза жизни людей, функционированию инфраструктуры, обороноспособности и непрерывности ключевых производств.

Именно его стоимость должна лежать в основе резервного минимума.

Финансовым властям выгодно использовать общий импорт. Чем больше база, тем легче оправдать огромный резерв. При этом обществу не объясняют, почему государство должно хранить валюту для гарантированной оплаты любого иностранного товара даже в чрезвычайном кризисе.

Резерв предназначен для защиты страны, а не для сохранения докризисной структуры потребления.

3. Импорт продовольствия
Для стран, зависимых от зарубежного продовольствия, резерв должен обеспечивать закупки основных продуктов.

Но необходимо учитывать:

долю внутреннего производства;
стратегические запасы;
сезонность;
возможность замены одних продуктов другими;
экспорт собственного продовольствия;
способность быстро расширить выпуск;
продовольственные потери и неэффективность распределения.
Россия не относится к государствам, полностью зависящим от импорта продовольствия. Она сама экспортирует значительные объёмы зерна, масел и другой сельскохозяйственной продукции.

Это не означает полной независимости. Сохраняется потребность в отдельных семенах, племенном материале, ингредиентах, оборудовании и технологиях. Но резервная потребность должна рассчитываться по этим критическим элементам, а не по всей стоимости ввезённых продуктов.

Если финансовые власти включают в страховой норматив импорт, который страна может прекратить без угрозы безопасности, они искусственно завышают потребность.

4. Импорт лекарств и медицинского оборудования
Лекарства и медицинское оборудование относятся к наиболее чувствительным категориям.

Здесь сокращение импорта может непосредственно угрожать жизни людей. Поэтому необходим отдельный медицинский резервный расчёт.

Но и его нельзя строить по общей стоимости всех иностранных закупок.

Следует выделять:

жизненно необходимые лекарства;
препараты без отечественных аналогов;
расходные материалы;
диагностическое оборудование;
запчасти;
медицинское программное обеспечение;
сырьё для внутреннего производства;
лицензии и сервисное обслуживание.
Одновременно государство обязано снижать зависимость через локализацию производства.

Если страна десятилетиями накапливает валюту для импорта лекарств, но не создаёт собственную фармацевтическую базу, финансовые власти и правительство фактически страхуют зависимость вместо её устранения.

Это один из главных пороков резервной идеологии: она позволяет не решать проблему. Вместо инвестиций в производство чиновники создают фонд, из которого собираются оплачивать вечный импорт.

5. Импорт технологий и промышленного оборудования
Импорт оборудования имеет двойственную природу.

С одной стороны, часть закупок можно временно отложить без немедленной угрозы жизнедеятельности.

С другой стороны, длительное прекращение технологического импорта способно привести к деградации производства.

Поэтому необходимо различать:

оборудование для поддержания действующих предприятий;
критические запчасти;
технологии, без которых останавливаются производственные цепочки;
инвестиционное оборудование для будущего расширения;
необязательные модернизационные закупки.
Резерв должен покрывать первый и частично второй блок. Инвестиционный импорт может финансироваться из текущих доходов, суверенных фондов и специальных программ.

Но здесь снова возникает обвинительный вопрос к российским финансовым властям.

Зачем было десятилетиями накапливать зарубежные финансовые активы, если страна одновременно сохраняла зависимость от импорта станков, электроники и сложного оборудования?

Часть валютных доходов могла и должна была использоваться для приобретения технологий, лицензий, производственных линий и создания собственных компетенций. Вместо этого значительные средства выводились в резервы, после чего сама технологическая зависимость использовалась как новое оправдание для их сохранения.

Получился замкнутый круг: развитие не финансируется из-за необходимости резервов, а резервы объявляются необходимыми из-за отсутствия развития.

6. Импорт комплектующих
Современное производство основано на сложных цепочках поставок. Небольшой по стоимости компонент может остановить выпуск дорогостоящей продукции.

Поэтому критичность импорта нельзя определять только по сумме. Необходимо оценивать его роль в производственной системе.

К критическим комплектующим относятся позиции:

без которых останавливается крупное производство;
не имеющие быстрого аналога;
требующие длительной сертификации;
поставляемые ограниченным числом производителей;
необходимые для транспорта, энергетики, связи и обороны.
Государство должно иметь не только валютный запас, но и физические запасы таких компонентов, альтернативных поставщиков и программы локализации.

Финансовый резерв без промышленной политики превращается в оплату собственной неподготовленности.

7. Импорт услуг
Импорт услуг включает транспорт, страхование, туризм, образование, программное обеспечение, консалтинг, финансовые услуги, аренду, лицензии и интеллектуальную собственность.

Эти категории имеют разную критичность.

Международные перевозки и страхование могут быть необходимы для внешней торговли.

Технологическое программное обеспечение способно быть критичным для промышленности.

Туристические расходы населения к критическому импорту не относятся.

Оплата иностранных консультантов также не должна автоматически включаться в страховой норматив.

Объединение всех услуг в одну сумму снова работает на завышение потребности в резервах.

Особое значение имеет создание собственной транспортной, страховой, финансовой и цифровой инфраструктуры. Такие инвестиции сокращают будущий импорт услуг и повышают национальную резервную мощь.

Каждый рубль, вложенный в собственную систему расчётов, логистику или программное обеспечение, может уменьшить необходимость хранения иностранной валюты.

8. Возможность быстрого импортозамещения
Импортозамещение часто используется как политический лозунг. Для резервного анализа требуется не лозунг, а оценка времени и стоимости замещения.

Одни товары можно заменить за недели.

Другие — за годы.

Третьи невозможно произвести без предварительного создания научной и промышленной базы.

Необходимо классифицировать импорт по сроку замещения:

немедленно заменяемый;
заменяемый в течение года;
заменяемый в среднесрочной перспективе;
трудно заменяемый;
незаменимый при текущем уровне технологий.
Резерв должен учитывать время, необходимое для адаптации.

Но государство не имеет права бесконечно ссылаться на незаменимость импорта. Если зависимость выявлена и сохраняется десятилетиями, это уже не объективное обстоятельство, а результат провала промышленной политики.

Финансовые власти, накопившие сотни миллиардов внешних активов, не могут оправдывать гигантский резерв тем, что страна не производит критическое оборудование. Именно накопительная политика могла быть одной из причин отсутствия такого производства.

9. Ошибка равного учёта всех импортных товаров
Равный учёт всего импорта создаёт ложное впечатление, что каждая потраченная единица иностранной валюты одинаково необходима государству.

Это не так.

Импорт инсулина и импорт автомобиля премиального класса не создают одинаковой резервной потребности.

Импорт запчасти для электростанции и оплата туристического отеля за рубежом не должны учитываться одинаково.

Импорт промышленного станка и импорт товара, имеющего отечественный аналог, имеют разную стратегическую ценность.

Стандартная статистика этого не отражает. Но задача экономической политики состоит именно в том, чтобы выйти за пределы стандартной статистики.

Для расчёта достаточности необходимо сформировать корзину критического импорта. Она должна включать конкретные товарные и сервисные позиции, объёмы, цены, сроки поставки и возможности замещения.

Только после этого можно определить, сколько валюты необходимо стране на три, шесть или двенадцать месяцев кризиса.

Всё остальное — бухгалтерская леность, замаскированная под осторожность.

Вывод к главам 4–6
Качество резервов важнее их номинального объёма. Доступный актив лучше заблокированного. Оперативная ликвидность лучше формальной рыночной стоимости. Актив под национальным контролем надёжнее требования, существующего по милости иностранной инфраструктуры.

Не менее важно правильно определить потребность.

Сравнение резервов с ВВП даёт лишь грубый масштаб. ВВП не равен валютным расходам и не показывает способность страны генерировать внешние доходы.

Покрытие общего импорта также завышает необходимый запас. Страховать следует критические закупки, а не любой сложившийся уровень внешнего потребления.

Финансовые власти России и других стран используют завышенные и методологически грубые критерии не случайно. Чем больше официальная потребность, тем легче оправдать изъятие капитала из развития. Чем сложнее расчёт, тем меньше вероятность, что общество спросит: почему страна хранит огромные внешние активы, но не способна производить критические товары?

Настоящая резервная политика должна начинаться не с накопления, а с инвентаризации рисков.

Что именно необходимо оплачивать?

В какой валюте?

В течение какого срока?

Какая часть импорта может быть прекращена?

Какая часть может быть заменена?

Какие валютные доходы продолжат поступать?

Как быстро экономика восстановит использованный запас?

Пока эти вопросы не получили ответа, любой норматив резервов является не экономическим расчётом, а бюрократическим разрешением на дальнейшее омертвление национального богатства.

********

Глава 7. Резервы и внешний долг
Внешний долг — один из самых удобных аргументов, которыми финансовые власти оправдывают накопление гигантских резервов. Обществу предлагают примитивную схему: страна должна иностранным кредиторам, следовательно, центральный банк обязан заранее собрать валюту для погашения этих долгов.

На первый взгляд рассуждение выглядит разумным. Но оно намеренно смешивает обязательства государства, банков, частных компаний и государственных корпораций. Складывая их в одну внушительную сумму, чиновники создают впечатление, будто весь внешний долг должен быть погашен одновременно и исключительно из резервов центрального банка.

Это ложь, замаскированная под осторожность.

Не всякий внешний долг является государственным. Не каждый должник нуждается в помощи бюджета. Не все платежи наступают одновременно. Многие заёмщики располагают собственной экспортной выручкой, зарубежными активами и возможностью рефинансирования. Значительная часть задолженности может быть реструктурирована без расходования государственных резервов.

Тем не менее финансовая бюрократия охотно превращает любой внешний долг в национальную угрозу. Причина понятна: чем больше объявленный риск, тем проще оправдать дальнейшее изъятие ресурсов из экономики.

1. Государственный внешний долг
Государственный внешний долг — это обязательства органов власти перед иностранными кредиторами и международными финансовыми организациями. Именно эта часть задолженности имеет прямое отношение к резервам.

Если государство должно выплатить иностранную валюту, оно обязано заранее понимать, откуда будут получены необходимые средства. Источниками могут служить текущие экспортные доходы, налоговые поступления от экспортёров, средства суверенных фондов, новые займы и международные резервы.

Но из этого не следует, что резервы должны покрывать весь государственный долг.

Долг обслуживается по графику. Одни обязательства погашаются через год, другие — через пять, десять или двадцать лет. Если ближайшие выплаты невелики, нет никакой экономической необходимости держать в оперативном резерве сумму, равную всей задолженности.

Попытка полностью обеспечить долг резервами приводит к абсурду: государство занимает средства под процент и одновременно хранит сопоставимый капитал в низкодоходных иностранных активах. Оно платит кредиторам за деньги, которыми фактически уже располагает.

Финансовые чиновники называют это поддержанием рынка заимствований и сохранением кредитной истории. Но общество имеет право спросить: кому приносит выгоду такая конструкция?

Посредники получают комиссии. Банки получают доход. Владельцы облигаций получают проценты. Государство же хранит собственные средства под меньшую доходность и оплачивает разницу из бюджета.

Особенно нелепо оправдывать крупными долговыми рисками российские резервы, если государственный внешний долг невелик по отношению к экспортной выручке и объёму накопленных активов. В такой ситуации ссылка на государственный долг становится не анализом, а способом испугать общество.

Для расчёта долгового резерва необходимо учитывать не весь долг, а:

выплаты основного долга на ближайший год;
процентные платежи;
гарантированные государством обязательства;
риск закрытия рынков рефинансирования;
дополнительный разумный кризисный буфер.
Всё остальное должно финансироваться из будущих доходов, а не лежать десятилетиями мёртвым грузом в резервном портфеле.

2. Корпоративный внешний долг
Корпоративный долг принадлежит компаниям. Это настолько очевидно, что сама необходимость напоминать об этом показывает глубину произошедшей подмены.

Частная или государственная компания занимает средства для получения коммерческой выгоды. Она самостоятельно выбирает кредитора, валюту, срок и процентную ставку. Владельцы получают прибыль, дивиденды и рост стоимости бизнеса.

Следовательно, они же должны нести риск.

Однако в сложившейся системе действует иная логика. В хорошие годы прибыль остаётся собственникам и руководству. В кризис долг внезапно объявляется проблемой государства. Корпорация становится «системообразующей», а её валютные обязательства — основанием для использования резервов.

Так работает приватизация прибыли и национализация убытков.

Особенно возмутительна ситуация с компаниями-экспортёрами. Если предприятие продаёт нефть, газ, металлы, удобрения или зерно за иностранную валюту, его внешний долг естественным образом обеспечен будущей валютной выручкой. Такая компания не должна заранее резервировать за собой часть средств центрального банка.

Она обязана:

сопоставлять долг с экспортными доходами;
формировать собственный валютный запас;
страховать риски;
распределять сроки погашения;
ограничивать дивиденды при росте задолженности;
отвечать имуществом собственников за ошибки управления.
Если государство заранее готовит резервы для спасения таких заёмщиков, оно поощряет безответственность. Руководство понимает, что при благоприятном исходе получит прибыль, а при неблагоприятном — обратится к государству.

Финансовые власти должны перестать относить весь корпоративный долг к потенциальным обязательствам страны. Учитываться должны только явно гарантированные государством суммы и те обязательства, дефолт по которым действительно способен разрушить критическую инфраструктуру.

Остальные должники обязаны платить самостоятельно.

3. Банковские обязательства
Обязательства банков опаснее обычного корпоративного долга, поскольку банковский кризис быстро распространяется на всю экономику. Неплатёжеспособность крупного банка может затронуть вкладчиков, расчёты предприятий и функционирование платёжной системы.

Но это не означает, что центральный банк должен бесконтрольно страховать любые валютные долги банков.

Банк обязан управлять:

сроками активов и обязательств;
открытой валютной позицией;
ликвидностью;
качеством заёмщиков;
величиной собственного капитала;
концентрацией рисков.
Если банк занимает за рубежом краткосрочную валюту, а затем выдаёт долгосрочные рублёвые кредиты, он сознательно создаёт опасный разрыв. Если регулятор допускает это годами, вина лежит не только на собственниках банка, но и на надзорном органе.

Создавать после этого огромный государственный резерв для покрытия последствий собственного слабого надзора — значит выдавать некомпетентность за предусмотрительность.

Центральный банк вправе предоставлять временную ликвидность платёжеспособным банкам. Но такая помощь должна выдаваться:

под качественное обеспечение;
по повышенной ставке;
с ограничением дивидендов;
с заменой руководства при необходимости;
с потерями для акционеров;
с последующим возвратом средств.
Резервы должны спасать расчётную систему и вкладчиков, а не состояние банковских собственников.

4. Краткосрочный долг
Краткосрочный долг часто сравнивают с объёмом резервов, поскольку платежи по нему наступают в течение ближайшего года. Такой показатель действительно полезен, но лишь после тщательной очистки.

В состав краткосрочного внешнего долга могут входить:

государственные выплаты;
межбанковские кредиты;
торговое финансирование;
корпоративные займы;
проценты по долгосрочным обязательствам;
задолженность перед связанными структурами;
обязательства, регулярно продлеваемые кредиторами.
Не вся эта сумма должна погашаться из государственных резервов.

Экспортёр может платить из текущей выручки. Банк может использовать собственные валютные активы. Торговый кредит может закрываться очередной поставкой. Заём внутри одной корпоративной группы может быть продлён.

Поэтому сравнение валового краткосрочного долга с резервами завышает риск.

Финансовые власти любят валовые показатели именно потому, что они производят сильное впечатление. Чем больше цифра, тем меньше вероятность, что общество потребует подробного объяснения.

Но честный расчёт должен вычитать:

валютные активы самих должников;
ожидаемую экспортную выручку;
автоматически продлеваемые обязательства;
внутригрупповые займы;
частный долг, не гарантированный государством;
обязательства, допускающие реструктуризацию.
После такой корректировки реальная государственная потребность обычно оказывается гораздо меньше общей пугающей суммы.

5. График погашения обязательств
Общий объём долга без графика погашения почти ничего не говорит о непосредственном риске.

Долг в сто миллиардов долларов, распределённый на двадцать лет, принципиально отличается от такой же суммы, подлежащей выплате в течение нескольких месяцев.

Поэтому резерв должен сопоставляться с календарём платежей.

Необходимо анализировать:

ежемесячные выплаты;
квартальные пики;
платежи на год;
выплаты на три года;
возможность досрочного требования долга;
проценты;
обязательства с плавающей ставкой;
гарантированные государством суммы.
Если график опасно сконцентрирован, первоочередная задача властей — изменить его, а не бесконечно наращивать резервы.

Государство может:

досрочно погашать дорогой долг;
заменять краткосрочные займы долгосрочными;
переводить задолженность в национальную валюту;
ограничивать новые валютные заимствования;
требовать от компаний равномерного распределения платежей.
Если власти допускают долговой ком, а затем требуют резерв для защиты от его обрушения, это не осторожность. Это попытка оплатить управленческую беспомощность национальным богатством.

6. Валюта задолженности
Обязательство должно погашаться в конкретной валюте. Поэтому резерв нельзя оценивать только как общую сумму в долларовом эквиваленте.

Долг может быть выражен в:

долларах;
евро;
юанях;
иенах;
фунтах;
рублях;
корзине валют.
Если долг выражен в валюте, доступ к которой ограничен, страна сталкивается не только с финансовым, но и с инфраструктурным риском.

Необходимо сопоставлять:

валютную структуру долга;
валютную структуру резервов;
валюту экспортной выручки;
доступные каналы расчётов;
возможность конвертации;
стоимость обмена;
санкционные ограничения.
Особенно порочна политика, при которой страна занимает в валюте потенциального противника, хранит резервы в его же финансовой системе и называет эту двойную зависимость надёжностью.

Рациональная долговая политика должна стремиться к тому, чтобы валюта обязательств соответствовала валюте доходов. Ещё лучше — переводить долг в собственную денежную единицу.

7. Долг в собственной и иностранной валюте
Долг в собственной валюте не равен долгу в иностранной.

Государство, выпускающее собственную валюту, технически способно произвести платёж по обязательствам в этой валюте. Это может вызвать инфляцию, ослабление курса и другие последствия, но прямой риск отсутствия платёжного средства ниже.

Иностранную валюту государство создать не может. Её необходимо заработать, занять, купить или взять из резерва.

Поэтому в расчёт резервной достаточности должны включаться прежде всего внешние обязательства в чужих валютах.

Использовать рублёвый государственный долг как аргумент в пользу гигантского валютного резерва — грубая методологическая ошибка.

Более того, сочетание большого внутреннего долга и ещё большего внешнего финансового запаса требует ответа на неудобный вопрос: почему государство платит проценты по рублёвым займам, когда его собственный капитал размещён за рубежом?

Кому выгодна такая конструкция?

Она выгодна владельцам государственных облигаций, банкам и финансовым посредникам. Но выгода для экономики в целом далеко не очевидна.

8. Обязательства государственных компаний
Государственные компании формально отделены от бюджета, но кредиторы часто предполагают, что государство не допустит их банкротства. Так возникает скрытая гарантия.

Благодаря этой гарантии компания получает кредиты на лучших условиях. Руководство может увеличивать долг, не оплачивая полную стоимость риска.

Пока предприятие получает прибыль, обязательства считаются корпоративными. Когда наступает кризис, они внезапно становятся государственными.

Такая система недопустима.

Если государство намерено гарантировать долг компании, гарантия должна быть:

официально оформлена;
ограничена по сумме;
оплачена компанией;
отражена в отчётности;
обеспечена контролем за дивидендами;
связана с требованиями к долговой нагрузке.
В противном случае руководители государственных корпораций получают право рисковать общественными средствами, не неся полноценной ответственности.

Резерв не должен быть тайной страховкой управленческой бездарности.

9. Скрытые и условные обязательства
Официальный долг не отражает всех потенциальных требований к государству.

К условным обязательствам относятся:

государственные гарантии;
долги регионов;
задолженность муниципальных организаций;
обязательства инфраструктурных проектов;
гарантии государственным предприятиям;
возможная помощь банкам;
судебные решения;
валютные производные инструменты;
государственно-частные соглашения;
пенсионные и социальные обязательства.
Эти риски нельзя игнорировать. Но их наличие не оправдывает бесконечное накопление резервов.

Правильная политика состоит в раскрытии, ограничении и управлении такими обязательствами.

Неправильная политика заключается в том, чтобы скрывать риски, а затем накапливать гигантскую сумму на случай их реализации.

Так поступает плохой хозяин: не ремонтирует крышу, но годами собирает деньги на ликвидацию будущего обрушения.

10. Резервы как средство обслуживания долга
Резервы должны помогать государству выполнять обязательства при временном прекращении внешних поступлений. Но они не должны быть универсальным фондом погашения всех долгов страны.

Долговой компонент резерва должен включать:

ближайшие государственные выплаты;
проценты;
гарантированные обязательства;
ограниченную поддержку системных банков;
критические выплаты государственных компаний;
разумный буфер на случай закрытия рынков.
Из расчёта должны исключаться:

частный негарантированный долг;
долг экспортёров, покрываемый выручкой;
обязательства, обеспеченные иностранными активами;
займы внутри корпоративных групп;
долг в национальной валюте;
суммы, подлежащие реструктуризации.
Финансовая власть обязана доказать необходимость каждого элемента резерва. Именно чиновник должен объяснять, почему очередной миллиард изымается из национального развития, а не общество — почему этот миллиард следует использовать в экономике.

Глава 8. Резервы и денежная система
После внешнего долга финансовая бюрократия обычно переходит к ещё более масштабному оправданию: денежной массе.

Население и компании якобы могут в любой момент захотеть обменять рубли на иностранную валюту. Следовательно, центральный банк должен иметь резерв, сопоставимый с огромной частью внутренних денег.

Если принять такую логику, достаточных резервов не существует вообще.

Государство не обязано гарантировать каждому владельцу национальной валюты возможность одновременно обменять все деньги на доллары, евро или золото. Национальная валюта предназначена прежде всего для обслуживания внутреннего хозяйства, а не для превращения страны в пункт обмена собственных производственных ресурсов на иностранные финансовые активы.

Попытка обеспечить неограниченную конвертацию всей денежной массы означает добровольно подчинить национальную систему чужой валюте.

1. Денежная масса и потенциальный спрос на валюту
Денежная масса включает наличные деньги, текущие счета, депозиты и другие ликвидные средства.

Теоретически их владельцы могут предъявить спрос на иностранную валюту. Но теоретический максимум нельзя принимать за реалистичный сценарий.

Деньги необходимы для:

выплаты заработной платы;
оплаты товаров и услуг;
налогов;
расчётов между предприятиями;
погашения внутренних долгов;
инвестиций;
формирования рублёвых сбережений.
Одновременная попытка обменять всю денежную массу на иностранную валюту означала бы фактический отказ общества от национальной экономики.

Центральный банк не должен финансировать такое саморазрушение.

Если возникает паника, государство обязано не только продавать резервы, но и применять регулирование:

ограничивать спекулятивные операции;
повышать требования к валютным позициям;
контролировать крупный вывод капитала;
временно ограничивать отдельные трансграничные операции;
предлагать надёжные рублёвые инструменты;
пресекать манипулирование рынком;
обеспечивать достаточную рублёвую ликвидность.
Когда власти отказываются от регулирования, а затем оправдывают гигантские резервы необходимостью удовлетворить любой валютный спрос, они ставят интересы владельцев капитала выше интересов национального развития.

2. Банковские депозиты населения
Депозиты населения являются обязательствами банков. Если вклад номинирован в рублях, банк обязан вернуть рубли, а не иностранную валюту.

Государство должно защищать право вкладчика получить его деньги. Но оно не обязано обеспечивать каждому вкладчику заранее заданный обменный курс к доллару.

Это принципиальное различие.

Финансовые власти часто намеренно смешивают защиту сбережений и защиту валютной стоимости сбережений. Первая задача действительно относится к государству. Вторая зависит от инфляции, курса, производительности экономики и поведения самого вкладчика.

Если человек хранит рублёвый депозит, государство должно обеспечить надёжность банка и исполнение договора. Но оно не должно держать доллар на каждый рубль вклада.

Такая политика означала бы, что национальная банковская система фактически работает как оболочка чужой денежной системы.

В случае банковской паники центральный банк должен предоставлять рублёвую ликвидность, а система страхования вкладов — выполнять обязательства перед населением. Валютный резерв требуется только в той части, где банки имеют реальные обязательства в иностранной валюте.

3. Валютные обязательства банков
Если банк принимает валютные депозиты или занимает средства за рубежом, он обязан располагать валютными активами.

Центральный банк не должен бесплатно страховать несоответствие, созданное руководством банка.

Необходимо устанавливать:

лимиты открытой валютной позиции;
требования к ликвидным валютным активам;
повышенный капитал против валютного риска;
ограничения на краткосрочные внешние займы;
ответственность менеджмента;
запрет на выплату дивидендов при нехватке ликвидности.
Государственный резерв может использоваться для временной поддержки системы, но только под обеспечение и на возвратной основе.

Если банк не способен выполнить обязательства из-за собственной рискованной политики, потери должны нести акционеры. Использование общественных резервов для спасения собственников означает узаконенное ограбление государства.

4. Возможность бегства капитала
Бегство капитала часто преподносится как природное явление, подобное землетрясению. На самом деле это результат решений конкретных владельцев средств, а часто — и результат политики самого государства.

Капитал уходит, когда:

владельцы не доверяют институтам;
ожидают девальвации;
ищут более высокую доходность;
опасаются конфискации;
стремятся скрыть доходы;
используют административные и налоговые лазейки;
получают возможность вывести средства без ограничений.
Финансовые власти предлагают обществу странную конструкцию: государство должно накопить гигантский валютный резерв, чтобы богатые владельцы капитала могли беспрепятственно вывести средства в любой момент.

Это не защита экономики. Это субсидирование бегства.

Ни одно суверенное государство не обязано гарантировать неограниченный вывод капитала во время тяжёлого кризиса. Временные ограничения могут быть экономически оправданными, если они предотвращают разрушение валютного рынка.

Особенно недопустимо финансировать из резервов:

спекулятивные операции;
покупку зарубежной недвижимости;
вывод дивидендов при государственной поддержке компании;
приобретение иностранных активов за счёт льготного внутреннего кредита;
бегство средств лиц, заработавших капитал на государственных заказах и природных ресурсах.
Резерв создаётся для оплаты критических потребностей страны, а не для обеспечения комфортного выхода капитала.

5. Доверие к национальной валюте
Финансовые власти любят утверждать, что доверие к валюте поддерживается крупными резервами. Это лишь часть правды.

Доверие возникает из способности экономики производить товары, сохранять покупательную способность денег и обеспечивать предсказуемые правила.

Если промышленность слаба, импорт критически необходим, инфляция высока, а собственность не защищена, огромный резерв не создаст устойчивого доверия.

Он может временно удерживать курс, но не устранит фундаментальные причины слабости.

Настоящая опора валюты — это:

производительность;
устойчивые государственные финансы;
развитое производство;
экспортный потенциал;
предсказуемая денежная политика;
доверие к правовой системе;
возможность выгодно инвестировать внутри страны.
Если власти годами держат высокие ставки, подавляют инвестиции и выводят национальные доходы в иностранные активы, а затем удивляются недоверию к рублю, они борются с последствиями собственной политики.

Нельзя укрепить валюту, систематически ослабляя экономику, которая за ней стоит.

6. Долларизация экономики
Долларизация означает широкое использование иностранной валюты для сбережений, ценообразования, кредитования и расчётов.

Чем выше долларизация, тем больше потенциальная потребность в валютной ликвидности.

Но долларизация — не стихийное бедствие. Она является следствием:

высокой инфляции;
валютных кризисов;
нестабильной денежной политики;
слабости национальных финансовых инструментов;
недоверия к государству;
привычки властей обесценивать сбережения.
Нерадивые правительства сначала разрушают доверие к собственной валюте, а затем используют созданную ими долларизацию как оправдание для новых резервов.

Получается замкнутый круг:

слабая политика вызывает бегство в иностранную валюту;
долларизация увеличивает спрос на резервы;
ради резервов сокращаются внутренние инвестиции;
слабость экономики усиливает недоверие к национальной валюте.
Разорвать этот круг можно не только накоплением, но и развитием внутреннего финансового рынка, снижением инфляции, защитой сбережений и созданием долгосрочных рублёвых инструментов.

7. Валютные интервенции
Валютная интервенция — продажа или покупка иностранной валюты центральным банком.

Интервенции могут быть полезны, когда необходимо:

устранить временный дефицит ликвидности;
остановить паническое движение;
сгладить краткосрочные колебания;
обеспечить критические расчёты;
поддержать работу банковской системы.
Но они становятся вредными, когда государство пытается бесконечно удерживать экономически необоснованный курс.

Если экспорт падает, импорт растёт, а капитал уходит, расходование резервов не исправляет фундаментальную проблему. Оно лишь позволяет отдельным участникам рынка купить иностранную валюту по искусственно выгодной цене перед неизбежной девальвацией.

Кто получает выгоду?

Тот, кто первым выводит деньги.

Кто несёт потери?

Государство и всё общество.

Поэтому интервенции не должны становиться способом раздачи резервов крупному капиталу.

8. Плавающий и фиксированный валютный курс
При фиксированном курсе центральный банк обязуется поддерживать определённое соотношение валют. Для этого действительно необходим значительный резерв.

Но фиксированный курс создаёт опасность. Если установленное значение не соответствует состоянию экономики, рынок начинает проверять способность центрального банка выполнить обещание.

Тогда резерв расходуется на защиту политически выбранной цифры.

Плавающий курс позволяет экономике адаптироваться. Снижение экспортных доходов приводит к ослаблению валюты, что сокращает импорт и поддерживает экспортёров.

Это болезненный механизм, но он уменьшает необходимость тратить резервы.

Однако плавающий курс не освобождает государство от ответственности. Резкие и спекулятивные колебания могут разрушать расчёты и инвестиционное планирование. Поэтому допустимо сглаживание, но не бессмысленная защита любого уровня.

Финансовые власти должны честно говорить, какую цель они преследуют:

предотвращают панику;
защищают конкретный курс;
поддерживают экспортёров;
борются с инфляцией;
обеспечивают импорт;
спасают заёмщиков с валютными долгами.
Без такого раскрытия интервенции превращаются в непрозрачное перераспределение национального богатства.

9. Необходимость защиты курса: экономическая цель или политическая иллюзия
Курс национальной валюты часто воспринимается как символ силы государства. Его падение политически болезненно, поэтому власти стремятся показать, что контролируют ситуацию.

Но защита курса не должна становиться самоцелью.

Курс имеет смысл только как элемент экономической системы. Он влияет на:

стоимость импорта;
конкурентоспособность экспорта;
инфляцию;
долговую нагрузку;
доходы населения;
инвестиции;
распределение ресурсов между отраслями.
Слишком слабая валюта обедняет население, удорожает оборудование и тормозит модернизацию.

Слишком сильная валюта может подавлять экспорт и стимулировать импорт.

Задача государства — не защищать красивую цифру, а поддерживать условия для развития.

Если для сохранения курса приходится истратить огромную часть резервов, значит, выбранный уровень не соответствует экономической реальности.

Попытка доказать силу государства сжиганием его финансового запаса является политической иллюзией.

Глава 9. Стресс-тест резервной достаточности
Резерв нельзя оценивать только в обычных условиях. Он создаётся для кризиса. Поэтому необходим стресс-тест.

Но стресс-тест не должен превращаться в конкурс чиновничьих страхов.

Финансовые власти способны придумать бесконечное количество катастроф: одновременно исчезает экспорт, закрываются рынки, удваивается импорт, банки теряют ликвидность, население покупает валюту, компании требуют помощи, а все долги погашаются в один день.

При таком сценарии недостаточным будет любой резерв.

Задача стресс-теста — не доказать необходимость бесконечного накопления, а определить реалистичный предел потребности.

Каждый риск должен оцениваться по:

вероятности;
глубине;
длительности;
возможности адаптации;
пересечению с другими рисками;
сохраняющимся источникам доходов;
мерам государственного регулирования.
1. Резкое сокращение экспорта
Экспорт может сократиться из-за мирового кризиса, санкций, аварий, военного конфликта или падения производства.

Но сокращение не означает полного исчезновения.

Для России реалистичный стресс-тест должен учитывать:

снижение физических объёмов;
уменьшение цен;
скидки покупателям;
рост транспортных расходов;
задержки платежей;
потерю отдельных рынков;
перенаправление поставок;
сохранение спроса на критические товары.
Нельзя просто обнулить весь экспорт и объявить получившуюся сумму резервной потребностью. Это методологическое мошенничество.

Россия экспортирует товары, мировой отказ от которых потребует времени и значительных издержек. Даже при тяжёлом кризисе часть поступлений сохранится.

Резерв должен покрывать не весь исчезнувший экспорт, а дефицит между сохраняющимися доходами и критическими расходами.

2. Падение мировых цен
Сырьевые экспортёры уязвимы к снижению цен.

Но влияние падения цен зависит от:

себестоимости добычи;
налоговой системы;
валютного курса;
возможности увеличить физический экспорт;
структуры продукции;
продолжительности снижения;
одновременного изменения импорта.
При падении экспортных цен национальная валюта обычно ослабевает. Это удорожает импорт и одновременно увеличивает рублёвые доходы экспортёров.

Следовательно, стресс-тест должен моделировать всю систему, а не только потерю валютной выручки.

Для России необходимо рассматривать несколько уровней цен и продолжительность шока. Один год низких цен и десятилетие низких цен требуют разных решений.

Резерв предназначен для временного провала. Если проблема становится постоянной, её нельзя лечить расходованием запасов. Необходима перестройка экономики.

3. Потеря внешних рынков
Государство может потерять часть покупателей из-за санкций, политических решений, технологических изменений или конкуренции.

Но рынок не является единым выключателем.

Необходимо учитывать:

возможность перенаправления поставок;
скидки новым покупателям;
изменение транспортных маршрутов;
увеличение времени доставки;
расчёты в других валютах;
бартер и клиринг;
переработку продукции внутри страны;
поиск посредников.
Потеря одного рынка не равна потере всего экспорта.

Финансовые власти, представляющие любой торговый конфликт как основание для вечного хранения сотен миллиардов, сознательно игнорируют способность экономики адаптироваться.

Если государство не способно за несколько лет перестроить внешнюю торговлю, проблема находится не в размере резервов, а в качестве управления.

4. Нарушение международных расчётов
Экспорт может продолжаться, но платежи могут задерживаться или блокироваться.

Это один из наиболее серьёзных рисков современности.

Необходимо оценивать:

долю торговли в уязвимых валютах;
зависимость от иностранных банков;
наличие альтернативных платёжных каналов;
использование национальных валют;
клиринговые соглашения;
взаимозачёты;
возможность оплаты товарами;
доступность золота как залога;
собственную расчётную инфраструктуру.
Лучший ответ на расчётный риск — не бесконечный резерв, а создание независимых каналов платежей.

Хранить огромные запасы валюты, которой невозможно пользоваться, бессмысленно. Это всё равно что запасать воду в запертом чужом резервуаре.

5. Массовый отток капитала
Отток может резко увеличить спрос на иностранную валюту.

Но государство не обязано полностью финансировать такой спрос.

В стрессовом сценарии должны учитываться меры:

временный контроль капитала;
ограничения на крупные переводы;
обязательная продажа части экспортной выручки;
запрет на вывод средств получателями государственной поддержки;
ограничения на зарубежные инвестиции;
контроль фиктивных импортных контрактов;
повышение ответственности за незаконный вывод капитала.
Если стресс-тест предполагает абсолютную свободу вывода средств даже в чрезвычайной ситуации, он заранее завышает резерв.

Такой подход отражает идеологию финансовой бюрократии: свобода капитала считается неприкосновенной, а развитие страны — расходной статьёй.

6. Банковский кризис
Банковский кризис может потребовать значительной ликвидности. Но большая часть помощи должна предоставляться в национальной валюте.

Валютный резерв необходим только для покрытия реальных внешних обязательств и валютных депозитов.

Стресс-тест должен разделять:

нехватку рублёвой ликвидности;
нехватку валютной ликвидности;
неплатёжеспособность;
временную панику;
убытки собственников;
защиту вкладчиков;
поддержку платёжной системы.
Центральный банк не должен тратить валютные резервы на маскировку банкротства финансовых организаций.

Если банк неплатёжеспособен, он должен быть санирован, продан или ликвидирован. Акционеры должны потерять капитал. Руководство должно отвечать за нарушения.

Резерв не является фондом сохранения банковских состояний.

7. Рост стоимости импорта
Импорт может подорожать из-за девальвации, инфляции, транспортных проблем и дефицита товаров.

Но рост цены не означает, что государство должно сохранить прежний физический объём всех закупок.

В кризис необходимо:

выделить критический импорт;
сократить необязательный;
заменить поставщиков;
использовать стратегические запасы;
ускорить внутреннее производство;
изменить стандарты потребления;
централизованно закупать отдельные товары.
Стресс-тест должен учитывать адаптацию. Если просто умножить весь импорт на выросшие цены, получится искусственно завышенный резервный норматив.

Финансовым властям такой расчёт удобен, потому что позволяет не обсуждать структуру импорта и провалы промышленной политики.

8. Одновременное погашение внешнего долга
Сценарий, в котором весь внешний долг предъявляется к погашению одновременно, практически нереалистичен.

Даже при закрытии рынков:

часть обязательств продолжает обслуживаться по графику;
часть рефинансируется;
часть реструктурируется;
часть оплачивается экспортной выручкой;
часть относится к связанным компаниям;
часть может быть временно приостановлена.
Использовать весь внешний долг как резервную потребность — значит сознательно завышать угрозу.

В стресс-тесте должны учитываться только ближайшие платежи и возможное ускоренное требование по договорам.

Если государство действительно допускает одновременное предъявление огромной суммы, оно должно не накапливать бесконечный резерв, а заранее менять структуру долгов.

9. Санкционная блокировка активов
Этот риск уже перестал быть теоретическим.

Блокировка показала, что резерв может существовать в отчётности и одновременно быть недоступным.

Поэтому стресс-тест обязан исходить не из официальной суммы, а из доступной части.

Активы следует разделить на:

находящиеся под полным национальным контролем;
доступные через дружественные юрисдикции;
условно доступные;
высокорисковые;
уже заблокированные.
Заблокированный актив не должен включаться в оперативный резерв.

Если финансовые власти продолжают ссылаться на общую цифру, они сознательно создают ложное представление о защищённости страны.

10. Комбинированный кризис
Реальный кризис редко состоит из одного события. Падение экспорта может сочетаться с оттоком капитала, банковской паникой и ростом импорта.

Но комбинированный сценарий не должен складывать максимальные значения всех рисков.

Многие процессы взаимосвязаны.

Например:

падение доходов сокращает импорт;
девальвация уменьшает спрос на зарубежные товары;
контроль капитала ограничивает отток;
снижение производства уменьшает потребность в отдельных комплектующих;
рост цен повышает номинальную экспортную выручку по некоторым товарам;
использование резервов изменяет поведение рынка.
Следовательно, простой арифметический итог максимальных потерь является бессмыслицей.

Комбинированный стресс-тест должен быть динамической моделью, а не бухгалтерским списком страхов.

11. Определение минимального страхового запаса
Минимальный резерв должен рассчитываться как сумма нескольких компонентов:

критический импорт на установленный срок;
ближайшие безусловные внешние выплаты;
ограниченная потребность банковской системы;
временный разрыв экспортных поступлений;
государственные чрезвычайные платежи;
разумный буфер неопределённости.
Из этой суммы необходимо вычесть:

сохраняющуюся экспортную выручку;
валютные доходы государственных компаний;
собственные активы должников;
возможность сокращения некритического импорта;
средства суверенных фондов, реально доступные для кризиса;
поступления в национальных валютах;
возможные двусторонние расчётные механизмы.
Для России такой расчёт должен строиться на стрессовом, но реалистичном сценарии. Он не должен предполагать одновременное исчезновение всего экспорта, всего доступа к расчётам и способности государства регулировать финансовые потоки.

Ориентир в 50 миллиардов долларов может быть подтверждён, увеличен или уменьшен только после такого расчёта. Но уже сейчас очевидно: сравнивать его следует не с общей денежной массой, всем импортом и всей суммой частных долгов, а с чистой кризисной потребностью государства.

Именно здесь раскрывается главный приём финансовых властей. Они искусственно расширяют перечень обязательств, которые якобы должен страховать резерв:

весь импорт;
весь внешний долг;
все банковские депозиты;
весь возможный отток капитала;
любой желаемый валютный курс;
все обязательства компаний;
любые последствия плохого управления.
При такой постановке резерв действительно никогда не будет достаточным.

Но это не экономическая наука. Это идеология бесконечного накопления, позволяющая финансовой бюрократии десятилетиями изымать национальные доходы из развития и представлять собственное бездействие как высшую форму ответственности.

Настоящая ответственность состоит не в том, чтобы накопить максимально возможную сумму.

Она состоит в том, чтобы точно определить риск, сократить уязвимости, развить производство, ограничить безответственное заимствование и сохранить только тот объём резервов, который действительно необходим.

Всё сверх этого уровня должно рассматриваться не как достижение, а как капитал, отнятый у будущего страны.

******

Часть III. Способность государства пополнять резервы
Предыдущие главы были посвящены объёму, качеству и достаточности золотовалютных резервов. Но даже самый тщательный анализ накопленных активов остаётся неполным, если не учитывать способность государства создавать новые валютные поступления.

Финансовые власти предпочитают говорить о резервах как о неподвижном запасе. Такая картина удобна: на одной стороне находятся внешние угрозы, на другой — накопленная сумма. Чем больше опасностей перечислено, тем внушительнее якобы должна быть государственная «подушка».

В этой схеме намеренно отсутствует экономика.

Нет работающих предприятий. Нет экспорта. Нет торгового профицита. Нет возможности сократить импорт. Нет новых контрактов, альтернативных рынков, изменения валюты расчётов и роста внутреннего производства. Страна изображается беспомощным потребителем заранее накопленного капитала, который после начала кризиса способен только наблюдать, как уменьшаются его счета.

Именно такое представление позволяет финансовой бюрократии объявлять любой объём резервов недостаточным. Если считать, что после кризиса валютные доходы исчезают навсегда, накопить действительно нужно бесконечно много.

Но государство — не сейф. Экономика — не склад денежных знаков. Её устойчивость определяется не только тем, сколько активов было накоплено вчера, но и тем, сколько новых ресурсов она способна создать завтра.

Для экспортной страны поток валютных доходов может быть важнее накопленного запаса. Если экономика ежегодно получает устойчивый внешний профицит, использованные резервы восстанавливаются. Если же страна хронически потребляет больше иностранной валюты, чем зарабатывает, даже крупная сумма постепенно иссякнет.

Следовательно, необходимо оценивать не только объём резервов, но и резервогенерирующую способность государства.

Для России это имеет принципиальное значение. Страна экспортирует огромные объёмы энергетических ресурсов, металлов, удобрений, зерна, продовольствия и другой продукции, физически необходимой мировой экономике. На протяжении длительных периодов российский экспорт превышает импорт. Это означает, что Россия располагает не только уже накопленными активами, но и постоянно действующим механизмом создания новых внешних доходов.

Игнорирование этого механизма позволяет финансовым властям изображать Россию так, будто она является бедной импортозависимой страной, которая должна десятилетиями складывать экспортную выручку в резервный сундук. В действительности масштаб и структура российской торговли дают основания для прямо противоположного вывода: России требуется не максимальный запас, а ограниченный страховой минимум, поскольку значительная часть использованных средств может быть восстановлена за счёт будущего экспорта.

Глава 10. Резервогенерирующая способность экономики
1. Резервы как запас
Золотовалютные резервы представляют собой запас активов, сформированный к определённой дате. Это фотография финансового положения государства.

Запас показывает, каким объёмом средств страна располагает сейчас. Но он ничего не говорит о том, как быстро этот объём изменится.

Две страны могут иметь одинаковые резервы, но совершенно разную устойчивость.

Первая ежегодно экспортирует больше, чем импортирует, имеет небольшой внешний долг и способна направлять часть положительного внешнего сальдо на восстановление резервов.

Вторая хронически имеет дефицит торговли, зависит от иностранных кредиторов и вынуждена постоянно расходовать валюту на обслуживание долгов.

В момент сравнения их запасы могут быть равны. Через несколько лет первая страна восстановит даже значительные потери, а вторая исчерпает накопленное.

Следовательно, запас без анализа потока вводит в заблуждение.

Финансовым властям удобнее обсуждать именно запас. Он находится под их непосредственным контролем, легко измеряется и позволяет регулярно демонстрировать отчётные рекорды. Рост резервов можно предъявить обществу как собственное достижение, хотя источником накопления являются труд работников, деятельность предприятий, природные ресурсы и экспортная выручка всей страны.

Чиновники ведут себя так, словно лично создали накопленные активы. В действительности они лишь приняли решение, какую часть созданного обществом дохода не использовать для развития.

Поэтому рост резервов нельзя автоматически считать результатом эффективного управления. Он может означать как разумное создание страхового запаса, так и неспособность государства превратить экспортные доходы в новые производства, технологии и инфраструктуру.

Запас является полезным только до тех пор, пока соответствует реальным рискам. После достижения достаточности его дальнейший рост должен рассматриваться как предмет критического анализа, а не повод для торжественных заявлений.

2. Экспорт как поток
Экспорт создаёт постоянный поток внешних доходов.

Страна поставляет товары и услуги, а взамен получает иностранную валюту, расчётные единицы, встречные товары или иные внешние активы. Этот процесс повторяется ежедневно и ежегодно.

Пока сохраняется спрос на экспортную продукцию, экономика способна генерировать новые средства.

Именно поэтому экспорт необходимо рассматривать как возобновляемый источник резервной устойчивости.

Запас можно израсходовать один раз. Поток воспроизводится.

Если государство располагает крупным экспортным сектором, ему не обязательно хранить финансовые активы, способные покрыть все возможные расходы на протяжении многих лет. Часть будущих обязательств будет финансироваться из будущих поступлений.

Этот принцип очевиден для любого предприятия. Компания не обязана держать на счёте сумму, равную всем расходам на годы вперёд, если она имеет стабильную выручку. Ей необходим запас оборотных средств и резерв на случай временного падения доходов.

Но когда речь заходит о государстве, финансовые власти неожиданно забывают элементарную хозяйственную логику. Они требуют, чтобы страна заранее накопила средства на почти неограниченное число неблагоприятных событий, как будто после начала кризиса экспорт, производство и торговля полностью прекращаются.

Такое предположение особенно абсурдно для России.

Российские нефть, газ, металлы, удобрения, зерно и другие товары не являются случайными продуктами, спрос на которые может исчезнуть по решению нескольких финансовых организаций. Они необходимы для энергетики, промышленности и сельского хозяйства множества стран.

Объёмы поставок, цены, маршруты и валюты расчётов могут изменяться. Экспорт может сталкиваться с ограничениями и дополнительными издержками. Но полное и длительное прекращение всех российских внешних поступлений требует сценария, при котором значительная часть мировой экономики одновременно отказывается от необходимых ей ресурсов.

Строить всю резервную политику на таком сценарии — значит сознательно завышать угрозу.

3. Почему поток иногда важнее накопленного запаса
Представим две экономики.

Первая располагает резервами в размере 100 миллиардов долларов и ежегодно получает чистый внешний профицит в 30 миллиардов.

Вторая имеет те же 100 миллиардов, но ежегодно расходует на 20 миллиардов больше, чем получает.

Через три года первая страна при нормальных условиях может увеличить запас почти вдвое. Вторая потеряет значительную его часть.

Формальная стартовая позиция одинакова. Экономическая устойчивость противоположна.

Именно поэтому поток иногда важнее запаса.

Будущие валютные поступления выполняют функцию своеобразного возобновляемого резерва. Чем они стабильнее и предсказуемее, тем меньший объём необходимо постоянно хранить в высоколиквидной форме.

Это не означает, что государство может полностью отказаться от резервов. Между возникновением кризиса и восстановлением поступлений существует временной разрыв. Для его покрытия необходим запас.

Но размер этого запаса должен зависеть от продолжительности разрыва, а не от фантазии чиновников.

Если экономика способна восстановить положительное внешнее сальдо за шесть месяцев, ей не нужен запас на десять лет. Если основные экспортные товары сохраняют спрос даже при мировом спаде, нет необходимости исходить из полного исчезновения доходов.

Финансовые власти России упорно оценивают резервы преимущественно как запас и почти не признают экспортный поток частью национальной защищённости. Это позволяет им требовать сохранения сотен миллиардов активов независимо от состояния торговли.

Такая методология не случайна. Если признать способность России быстро восстанавливать валютные доходы, придётся объяснять, зачем стране уже накопленный объём и почему новые экспортные поступления продолжают изыматься из производственного развития.

4. Чистая валютная выручка
Валовой экспорт нельзя приравнивать к способности пополнять резервы.

Из экспортных доходов необходимо вычесть внешние расходы:

оплату импорта;
международные транспортные услуги;
страхование;
выплаты по внешним долгам;
дивиденды иностранным владельцам;
приобретение зарубежных активов;
трансграничные переводы;
вывод капитала;
другие обязательные платежи.
Оставшаяся сумма представляет собой чистый внешний ресурс, часть которого может быть направлена в резервы.

Именно чистая валютная выручка, а не общий экспорт, показывает реальную резервогенерирующую способность.

Но и здесь финансовая политика имеет решающее значение.

Положительный торговый баланс может не приводить к росту государственных резервов, если экспортная выручка:

остаётся на зарубежных счетах;
используется компаниями для покупки иностранных активов;
направляется на выплату дивидендов;
выводится собственниками;
тратится на импорт капитала и услуг;
не поступает во внутреннюю финансовую систему.
Поэтому государство должно не просто иметь экспорт, но и выстраивать правила, при которых внешние доходы работают на национальную экономику.

При этом нельзя впадать в противоположную крайность и автоматически изымать всю валютную выручку в государственный резерв. Экспортёрам необходимы средства для закупки оборудования, обслуживания долгов, инвестиций и международных расчётов.

Задача состоит в распределении внешнего дохода между:

текущими импортными потребностями;
корпоративными инвестициями;
государственным страховым резервом;
технологическим импортом;
внутренним развитием;
суверенным инвестиционным капиталом.
Российская практика слишком часто сводилась к примитивному решению: изъять значительную часть нефтегазовых и иных внешних доходов и отправить их в финансовые активы. Это было проще, чем создавать институты продуктивного инвестирования.

В результате сама неспособность государства организовать развитие превратилась в аргумент в пользу дальнейшего накопления.

5. Скорость восстановления резервов
Скорость восстановления показывает, за какой период государство способно восполнить использованный запас.

Это один из ключевых показателей всей книги.

Если страна потратила 20 миллиардов долларов, а её устойчивый чистый внешний профицит составляет 10 миллиардов в год, восстановление займёт приблизительно два года.

Если профицит составляет 40 миллиардов, тот же объём может быть восполнен за полгода.

Если экономика дефицитна, резерв без дополнительных мер не восстановится вообще.

Для расчёта скорости необходимо учитывать:

средний торговый профицит;
устойчивость цен;
физические объёмы экспорта;
структуру импорта;
выплаты по долгам;
движение капитала;
способность государства направлять часть профицита в резерв;
время восстановления после конкретного кризиса.
Следует рассчитывать несколько сценариев:

благоприятный;
базовый;
стрессовый;
экстремальный.
Для России особенно важен стрессовый сценарий, при котором одновременно снижаются цены, растут скидки, увеличиваются транспортные расходы и сокращаются физические объёмы поставок.

Но даже в этом случае нельзя исходить из нулевого экспорта.

Если после всех потерь Россия сохраняет существенное положительное внешнее сальдо, это означает, что даже использованный страховой резерв способен восстанавливаться.

Тогда возникает прямой вопрос к финансовым властям: зачем хранить запас, многократно превышающий величину возможного временного разрыва?

Чиновники избегают этого вопроса, потому что ответ разрушает всю идеологию максимального накопления.

6. Устойчивость источников поступления валюты
Не всякий экспорт одинаково надёжен.

Доходы могут зависеть от:

одного товара;
одного покупателя;
одного транспортного маршрута;
одного платёжного канала;
временно высокой цены;
уникальной технологии;
политического соглашения;
мировой экономической конъюнктуры.
Чем выше концентрация, тем менее устойчив поток.

Экспорт развлекательных услуг, товаров роскоши или модной продукции может быстро сократиться при кризисе. Поставки энергии, продовольствия и базовых материалов обычно обладают более устойчивым спросом, хотя и они зависят от цен, логистики и политики.

Российская экспортная модель имеет одновременно сильные и слабые стороны.

К сильным относятся:

физическая необходимость значительной части товаров;
крупные объёмы производства;
разнообразие сырьевых и сельскохозяйственных категорий;
наличие множества потенциальных покупателей;
возможность перенаправления части поставок;
собственная транспортная и энергетическая база.
К слабым относятся:

высокая доля сырья и продукции низкой переработки;
зависимость от мировых цен;
необходимость сложной транспортной инфраструктуры;
санкционные ограничения;
ценовые скидки;
зависимость отдельных отраслей от импортных технологий;
ограниченность экспорта сложной продукции.
Но эти слабости не отменяют резервогенерирующей способности. Они требуют разумного страхового буфера и диверсификации экономики.

Финансовые власти, однако, использовали сырьевую зависимость как аргумент в пользу накопления резервов, одновременно направляя в резервы средства, которые могли бы снизить эту зависимость.

Это одна из самых разрушительных логических ловушек российской экономической политики.

Стране объясняли, что она обязана копить из-за сырьевого характера экспорта. Но именно это накопление ограничивало инвестиции в переработку, оборудование и технологические отрасли. Сырьевая зависимость оправдывала политику, которая помогала её сохранять.

7. Стоимость поддержания резервного запаса
Резерв не хранится бесплатно.

Даже если актив приносит процентный доход, государство несёт альтернативные потери.

Стоимость поддержания включает:

разницу между доходностью резервов и стоимостью государственных заимствований;
упущенную доходность внутренних инвестиций;
потери от инфляции в валюте хранения;
валютные переоценки;
расходы на управление;
риск блокировки;
недофинансирование инфраструктуры;
потерю будущих налоговых поступлений;
технологическое отставание;
сокращение потенциального роста.
Финансовые власти любят утверждать, что резервы «приносят доход». Но процент по иностранной бумаге сам по себе ничего не доказывает.

Если государство получает условные два процента, но могло повысить производительность экономики, построив инфраструктуру или приобретя технологии, бухгалтерский доход может сопровождаться огромным экономическим убытком.

Необходимо сравнивать не резерв с бездействием, а резерв с лучшими реалистичными альтернативами.

Разумеется, не каждый государственный проект будет успешным. Нерадивое правительство способно растратить средства столь же бездарно, как финансовые власти способны их омертвить.

Но коррупция, слабое управление и плохое проектирование не являются доказательством необходимости вечного отказа от развития. Это доказательство необходимости менять качество управления.

Иначе получается удобная для чиновников система:

государство плохо умеет инвестировать;
поэтому деньги выводятся в иностранные активы;
отсутствие инвестиций сохраняет слабость экономики;
слабость объявляется подтверждением того, что инвестировать нельзя.
Так бездействие само создаёт аргументы в свою пользу.

8. Страны-накопители и страны-генераторы
Государства можно разделить по тому, откуда возникает их резервная устойчивость.

Страна-накопитель создаёт крупный финансовый запас и рассматривает его как главную защиту. Её способность быстро воспроизводить внешние доходы может быть ограниченной или нестабильной.

Страна-генератор способна регулярно создавать положительный внешний поток. Её резерв может быть умеренным, поскольку использованные средства быстро восстанавливаются.

Возможны и смешанные модели.

Крупный экспортёр может одновременно быть накопителем и генератором. Импортозависимая страна способна иметь большой запас, но слабую способность его восполнить. Эмитент резервной валюты вообще располагает особыми возможностями, поскольку способен финансировать внешние обязательства в собственной денежной единице.

Главная ошибка международных сравнений состоит в том, что все государства оцениваются по объёму накопленных активов, а генерация будущих доходов отодвигается на второй план.

Это всё равно что сравнивать предприятия только по остаткам денег на счетах, игнорируя выручку, прибыльность и поток заказов.

Россия относится к государствам с высокой потенциальной резервогенерирующей способностью. Но финансовые власти обращались с ней преимущественно как со страной-накопителем.

Экспортные доходы не использовались в полной мере для преобразования структуры экономики. Вместо превращения сырьевого потока в технологический рывок государство наращивало финансовую «подушку» и называло это благоразумием.

По существу, страна-генератор была заставлена вести себя как испуганный рантье, который располагает огромным текущим доходом, но продолжает откладывать почти всё, потому что боится будущего и не умеет строить его самостоятельно.

Глава 11. Торговый баланс
Торговый баланс показывает разницу между экспортом и импортом товаров.

Если экспорт превышает импорт, страна получает торговый профицит. Если импорт больше экспорта, возникает дефицит.

Но сама арифметическая разница ещё не раскрывает резервную устойчивость. Необходимо понимать структуру торговли, стабильность потоков, качество товаров, географию рынков и способность государства использовать получаемый доход.

Финансовые власти любят ссылаться на торговый профицит как на подтверждение успешности политики, а затем направлять этот профицит в резервы. При этом обществу не объясняют, почему положительный результат внешней торговли должен автоматически означать изъятие средств из внутреннего развития.

Профицит — это не приказ накопить ещё больше. Это ресурс, который может быть направлен на страхование, инвестиции, технологический импорт и повышение производственной мощности.

1. Экспорт товаров
Экспорт — это продажа произведённых внутри страны товаров иностранным покупателям.

Он выполняет несколько функций:

обеспечивает валютные поступления;
расширяет рынок для национальных предприятий;
поддерживает занятость;
позволяет финансировать импорт;
создаёт налоговые доходы;
формирует внешние активы;
укрепляет международные экономические связи.
Но значение экспорта зависит от его структуры.

Экспорт сырья приносит валюту, но может создавать меньшую добавленную стоимость внутри страны.

Экспорт продукции высокой переработки поддерживает сложные производственные цепочки, инженерные компетенции и технологическое развитие.

Экспорт продовольствия повышает устойчивость доходов, но может зависеть от урожая, климата и мировой цены.

Экспорт услуг требует человеческого капитала и часто менее материалозатратен.

Российский экспорт остаётся мощным источником внешних поступлений, но его структура далека от оптимальной. Значительная доля дохода формируется товарами, созданными природой и добывающим сектором.

Главная претензия к экономической политике состоит не в том, что Россия экспортирует сырьё. Обладая огромными ресурсами, было бы нелепо отказываться от их продажи.

Претензия состоит в том, что доходы от сырья не были в достаточной мере превращены в производство сложных товаров.

Финансовые власти предпочитали обменивать ресурсную ренту на иностранные активы. В результате страна сохраняла зависимость от экспорта продукции низкой переработки и импорта технологий.

Это не неизбежность. Это следствие выбранной модели.

2. Импорт товаров
Импорт позволяет стране получать товары, которые она не производит, производит в недостаточном количестве или производит с более высокими издержками.

Сам по себе импорт не является признаком слабости.

Рациональная экономика импортирует то, что выгоднее приобрести, и экспортирует то, что способна производить эффективнее.

Проблема возникает, когда импорт включает критические товары, без которых невозможно поддерживать работу ключевых отраслей.

Для России особенно важны:

промышленное оборудование;
микроэлектроника;
станки;
отдельные лекарственные средства;
компоненты;
программное обеспечение;
научное оборудование;
технологии и лицензии.
Финансовые власти склонны рассматривать импорт преимущественно как источник спроса на валюту. Но технологический импорт может быть формой инвестиций.

Если экспортный доход направляется на приобретение производственной линии, которая затем сокращает импорт или увеличивает экспорт, страна не теряет богатство, а преобразует его.

Если тот же доход направляется в иностранную государственную облигацию, страна получает финансовое требование, но не увеличивает свою производственную способность.

Поэтому нельзя оценивать внешние расходы только по факту уменьшения валютного остатка. Важно, что страна получает взамен.

Импорт станка и покупка иностранной облигации — это два способа использования экспортной выручки. Первый может создавать будущее производство. Второй сохраняет финансовый запас.

После достижения достаточного резерва приоритет должен переходить к первому.

3. Устойчивый и временный профицит
Не всякий торговый профицит одинаково надёжен.

Временный профицит может возникнуть из-за:

резкого роста мировых цен;
сокращения импорта во время кризиса;
разовой крупной поставки;
девальвации;
административных ограничений;
временного падения внутреннего спроса.
Устойчивый профицит сохраняется при разных фазах экономического цикла и опирается на конкурентоспособную структуру экспорта.

Для расчёта резервогенерирующей способности нельзя использовать один удачный год. Необходимо анализировать многолетнюю динамику и стрессовые периоды.

Следует определить:

средний профицит;
минимальный профицит;
годы дефицита;
причины изменений;
зависимость от цен;
влияние импорта;
скорость восстановления после кризиса.
Россия на протяжении длительных периодов имеет положительный торговый баланс. Это фундаментальное обстоятельство нельзя игнорировать при определении необходимого резерва.

Даже если профицит сокращается, сама способность экспортировать больше товаров, чем импортируется, означает наличие механизма восполнения.

Финансовые власти предпочитают ссылаться на волатильность профицита, но редко сравнивают минимальные исторические значения с объёмом накопленного запаса. Такое сравнение могло бы показать, что даже неблагоприятный внешний поток способен восстановить ограниченный страховой резерв значительно быстрее, чем утверждает официальная риторика.

4. Структура внешней торговли
Общая сумма экспорта и импорта скрывает качественное содержание торговли.

Страна может экспортировать один сырьевой товар и импортировать тысячи видов сложной продукции. Формально её баланс положителен, но технологическая зависимость остаётся высокой.

Другая страна экспортирует широкий набор промышленных товаров и услуг, а импортирует сырьё и потребительские товары. Её внешняя устойчивость имеет другую природу.

Для анализа необходимо учитывать:

число крупных экспортных категорий;
долю продукции высокой переработки;
критичность импортных позиций;
возможность замены;
концентрацию поставщиков;
влияние торговли на внутреннее производство;
зависимость экспорта от импортных компонентов.
Российский торговый профицит велик по сравнению со многими странами, но его качество ограничено сырьевой концентрацией.

Это должно было стать основанием для масштабной промышленной модернизации.

Вместо этого правительство и финансовые власти слишком часто использовали положительный баланс как источник новых финансовых накоплений. Они не лечили структурную слабость, а консервировали её.

Государство получало валюту благодаря природным ресурсам, но вместо создания более сложной экспортной базы сохраняло деньги на случай, если сырьевая база когда-нибудь перестанет приносить доход.

Подобная политика напоминает землевладельца, который продаёт урожай, складывает выручку в сундук и отказывается покупать технику, потому что боится будущего неурожая. В результате хозяйство десятилетиями остаётся зависимым от погоды и ручного труда.

5. Географическая диверсификация экспорта
Чем больше рынков доступно экспортёру, тем устойчивее его внешние доходы.

Если продукция поставляется десяткам стран, потеря одного направления может быть компенсирована другими. Если экспорт зависит от одного крупного покупателя, политическое или экономическое решение этого государства создаёт серьёзный риск.

Географическая диверсификация включает:

число покупателей;
долю крупнейшего рынка;
долю группы политически связанных стран;
доступность альтернативной логистики;
совместимость стандартов;
возможность изменения валюты расчётов;
наличие свободных транспортных мощностей.
Россия после ухудшения отношений с западными странами была вынуждена ускоренно менять географию торговли. Этот процесс сопровождается скидками, логистическими расходами и зависимостью от новых крупных покупателей.

Но сам факт перенаправления значительных потоков подтверждает важную мысль: экспортные товары России обладают реальной международной ликвидностью.

Финансовые власти, строившие резервную политику на предположении о почти полной невозможности адаптации, недооценили хозяйственную гибкость страны. Предприятия, транспортные компании и торговые партнёры оказались способнее к перестройке, чем предполагала бюрократическая модель.

6. Концентрация экспорта на отдельных рынках
Географическая диверсификация может быть формальной.

Страна способна поставлять товары во множество государств, но получать основную часть выручки от двух или трёх крупнейших покупателей. В таком случае зависимость сохраняется.

Необходимо рассчитывать:

долю пяти крупнейших рынков;
долю крупнейшего покупателя;
долю единого политико-экономического блока;
долю маршрутов, проходящих через одну инфраструктуру;
зависимость расчётов от одного банка или валюты.
Для России особое значение имеет риск замены зависимости от западного рынка зависимостью от ограниченного числа восточных покупателей.

Такая перестройка может быть необходимой на определённом этапе, но она не должна объявляться окончательным решением.

Чем меньше покупателей, тем выше их переговорная сила. Они могут требовать скидки, навязывать валюту расчётов и условия транспортировки.

Поэтому частью резервной стратегии должна быть не только финансовая диверсификация, но и активная торговая дипломатия, развитие портов, железных дорог, флота, страхования и экспортного кредитования.

Финансовый резерв не заменяет инфраструктуру. Напротив, строительство инфраструктуры снижает потребность в резерве, поскольку делает экспортный поток устойчивее.

7. Зависимость от одного товара
Монотоварный экспорт создаёт особую уязвимость.

Если значительная часть доходов зависит от одного продукта, страна подвержена:

ценовым циклам;
технологическому замещению;
изменениям спроса;
торговым ограничениям;
авариям;
исчерпанию месторождений;
появлению новых конкурентов.
В этом случае повышенный резерв может быть оправдан.

Но он должен быть временным инструментом, пока государство диверсифицирует экономику.

Если десятилетиями сохраняется зависимость от одного товара, а власти только увеличивают финансовую подушку, это означает признание собственного поражения.

Резерв не должен заменять промышленную политику.

Российская зависимость от энергетического и сырьевого экспорта известна давно. В распоряжении государства были огромные доходы и время для изменения структуры экономики.

Если спустя десятилетия та же зависимость используется как аргумент в пользу продолжения накопления, возникает обвинительный вопрос: кто несёт ответственность за то, что ресурсная рента не была превращена в технологическую самостоятельность?

Нельзя одновременно оправдывать резервы сырьевой зависимостью и отрицать роль резервной политики в сохранении этой зависимости.

8. Физический объём и ценовая составляющая экспорта
Экспортная выручка зависит от двух основных факторов:

количества проданных товаров;
цены каждой единицы.
Рост доходов может происходить без увеличения физического производства, если мировые цены повышаются.

Такой доход менее устойчив, поскольку способен быстро исчезнуть при изменении конъюнктуры.

Для оценки необходимо разделять:

изменение физического объёма;
изменение мировой цены;
изменение скидок;
транспортные расходы;
валютную переоценку;
изменение качества продукции.
Если профицит возник преимущественно благодаря высоким ценам, часть дополнительного дохода действительно разумно направить в страховой фонд.

Но даже здесь должен существовать предел.

Временная сверхприбыль может быть распределена между:

резервом;
погашением долга;
инфраструктурой;
технологиями;
диверсификацией экономики;
поддержкой будущего производства.
Финансовые власти России слишком часто выбирали первый вариант как почти единственный. Они стерилизовали доход, вместо того чтобы использовать благоприятный ценовой период для уменьшения будущей зависимости от сырья.

Так страна получила крупный финансовый запас, но упустила часть исторической возможности.

9. Торговый профицит как источник резервов
Торговый профицит является естественным источником внешних активов.

Но он не обязан полностью превращаться в резерв центрального банка.

Профицит может использоваться для:

импорта оборудования;
приобретения технологий;
погашения внешнего долга;
создания зарубежных производственных активов;
финансирования инфраструктуры;
формирования суверенного инвестиционного фонда;
увеличения страхового резерва.
Оптимальное распределение зависит от достигнутого уровня безопасности.

На первом этапе, когда резерв мал, приоритет имеет накопление.

После достижения достаточного минимума приоритет должен смещаться к развитию.

Российская финансовая политика не установила ясной границы между этими этапами. Накопление продолжалось так, словно резерв никогда не может стать достаточным.

Это и есть культ резервов как «писаной торбы»: средство перестаёт иметь предел и превращается в самодовлеющую ценность.

Глава 12. Текущий счёт и движение капитала
Торговый баланс отражает только операции с товарами. Для понимания внешнего положения необходимо рассматривать текущий счёт и движение капитала.

Страна может иметь крупный профицит торговли товарами, но терять значительную часть дохода через импорт услуг, выплату инвестиционных доходов и приобретение зарубежных активов.

Именно здесь становится видно, как экспортное богатство способно уходить из национальной экономики, не превращаясь ни в резервы, ни в внутреннее развитие.

1. Торговля товарами
Торговля товарами обычно составляет основу внешнего баланса экспортных экономик.

Россия получает значительную часть внешних поступлений от продажи материальных товаров. Это создаёт прочную базу, поскольку многие экспортные позиции обладают физической необходимостью.

Но товарный профицит нельзя считать чистым выигрышем, пока не учтены остальные операции.

Часть выручки используется для оплаты услуг, доходов и движения капитала.

Кроме того, экспортная цена может включать иностранные транспортные, страховые и посреднические расходы. Чем слабее собственная инфраструктура, тем большая часть созданной стоимости остаётся за рубежом.

Поэтому развитие российского флота, страхования, расчётных систем и торговых посредников способно увеличивать чистый внешний доход без роста физического экспорта.

Это ещё раз показывает, что инвестиции могут быть более эффективным резервным инструментом, чем пассивное накопление.

2. Торговля услугами
К услугам относятся:

транспорт;
страхование;
туризм;
финансовые операции;
программное обеспечение;
лицензии;
образование;
консалтинг;
связь;
строительство.
Страна может иметь товарный профицит и одновременно крупный дефицит услуг.

Для России особенно важно сократить зависимость от иностранных транспортных, страховых, технологических и финансовых сервисов.

Каждый платёж иностранному перевозчику или страховщику уменьшает чистый доход от российского экспорта.

Если государство инвестирует в собственную инфраструктуру, оно увеличивает резервогенерирующую способность экономики.

Финансовые власти, предпочитающие хранить деньги в зарубежных бумагах вместо развития российского флота, страхования и программного обеспечения, фактически соглашаются ежегодно отдавать часть экспортной выручки иностранным поставщикам услуг.

Затем этот дефицит используется как аргумент в пользу новых резервов.

Снова возникает знакомая схема: отказ от инвестиций создаёт зависимость, а зависимость оправдывает отказ от инвестиций.

3. Инвестиционные доходы
Инвестиционные доходы включают:

проценты;
дивиденды;
прибыль иностранных компаний;
доходы от долговых инструментов;
доходы от прямых инвестиций.
Если иностранцы владеют значительной частью активов страны, часть внутренней прибыли выводится за рубеж.

Если государство и национальные компании владеют зарубежными активами, они получают встречные доходы.

Необходимо оценивать чистое сальдо.

Финансовые власти часто оправдывают зарубежные вложения тем, что они приносят процентный доход. Но доходность резервов следует сравнивать с выплатами по внешнему долгу и с доходностью иностранных инвестиций внутри страны.

Может возникать ситуация, при которой государство размещает средства за рубежом под низкий процент, а национальные компании привлекают иностранный капитал под значительно более высокую доходность.

Страна кредитует внешний мир дёшево и занимает у него дорого.

Такую конструкцию трудно назвать рациональной. Она выгодна международным посредникам, но не национальной экономике.

Если Россия располагает избыточным внешним капиталом, логичнее уменьшать дорогие обязательства и финансировать собственные инвестиции, а не поддерживать параллельные встречные потоки.

4. Трансграничные переводы
Трансграничные переводы включают денежные потоки населения, работников, семей, организаций и государства.

Для одних стран переводы мигрантов из-за рубежа являются важным источником валюты. Для других — устойчивым каналом оттока.

Сами по себе переводы не являются проблемой. Люди имеют законные обязательства перед семьями и право распоряжаться доходами.

Но государство должно понимать масштаб и структуру потока.

Необходимо различать:

переводы трудовых мигрантов;
семейную поддержку;
оплату образования;
покупку зарубежной недвижимости;
вывод предпринимательских доходов;
фиктивные операции;
незаконное перемещение капитала.
Смешивание всех переводов в одну категорию мешает управлению.

Во время кризиса государство вправе ограничивать операции, не связанные с жизненно необходимыми потребностями. Резерв не обязан финансировать любой частный трансграничный расход.

5. Вывоз капитала
Вывоз капитала — одна из наиболее болезненных тем для экспортных экономик.

Страна может иметь огромный торговый профицит, но значительная часть полученной выручки уходит на приобретение зарубежных активов.

Вывоз капитала может быть законным и экономически рациональным. Компании инвестируют за рубежом, создают торговые сети, покупают технологии и получают доход.

Но он может отражать:

бегство от внутренних рисков;
недоверие к государству;
вывод ренты;
сокрытие доходов;
приобретение личных активов;
отказ от инвестиций внутри страны;
перевод прибыли в безопасные юрисдикции.
Особенно возмутительна ситуация, когда капитал выводят лица и компании, получившие богатство благодаря природным ресурсам, государственным контрактам, льготным кредитам или защите внутреннего рынка.

Общество обеспечивает условия для накопления, а результат превращается в зарубежную собственность узкого круга владельцев.

Финансовые власти часто рассматривают такой отток как естественную часть свободного движения капитала. Но затем требуют держать огромные резервы, чтобы компенсировать валютное давление, созданное этим же оттоком.

Таким образом, государство сначала разрешает вывоз национального дохода, а потом изымает дополнительные средства у всей экономики для защиты от последствий.

Это не либеральная политика. Это перераспределение в пользу владельцев капитала.

6. Прямые иностранные инвестиции
Прямые иностранные инвестиции предполагают участие зарубежного капитала в предприятиях и проектах.

Они могут приносить:

технологии;
оборудование;
управленческие компетенции;
доступ к рынкам;
новые рабочие места;
валютные поступления.
Но создают и будущие выплаты в виде дивидендов и вывода прибыли.

Поэтому важен не сам объём инвестиций, а их качество.

Если иностранный инвестор создаёт новое производство, эффект может быть положительным.

Если он приобретает существующий актив, выводит прибыль и не развивает технологическую базу, долгосрочная польза ограничена.

Страна с крупными собственными сбережениями не должна привлекать иностранный капитал любой ценой. Особенно нелепо хранить государственные средства за рубежом под низкую доходность и одновременно отдавать иностранным инвесторам долю в национальных предприятиях ради финансирования, которое страна могла предоставить самостоятельно.

Такое положение свидетельствует не о нехватке капитала, а о провале механизмов его внутреннего распределения.

7. Портфельные инвестиции
Портфельные инвестиции включают покупку акций, облигаций и других финансовых инструментов без прямого контроля над предприятием.

Они способны быстро входить в страну и столь же быстро выходить.

В благоприятный период приток портфельного капитала укрепляет валюту и снижает стоимость заимствований. Во время кризиса тот же капитал устремляется наружу, усиливая падение.

Финансовые власти затем используют резервы, чтобы смягчить отток.

Возникает вопрос: зачем обществу оплачивать стабильность для спекулятивного капитала?

Государство может допускать портфельные инвестиции, но не обязано гарантировать их владельцам беспрепятственный выход по выгодному курсу в любой момент.

Необходимы:

ограничения на краткосрочные спекулятивные потоки;
повышенные требования к нерезидентам;
налоги на быстрый вывод;
временные меры контроля в кризис;
прозрачность владельцев;
запрет на использование льготной государственной ликвидности для валютных спекуляций.
Резервы должны защищать национальную экономику, а не доходность иностранных фондов.

8. Приобретение зарубежных активов
Приобретение зарубежных активов может быть полезным, если оно:

обеспечивает доступ к технологиям;
создаёт торговую сеть;
контролирует важные ресурсы;
расширяет экспорт;
приносит устойчивый доход;
укрепляет политико-экономические связи.
Но оно может быть и формой пассивного вывода капитала.

Размещение резервов в иностранных облигациях — также приобретение зарубежных активов.

Финансовые власти предпочитают называть это сохранением средств, хотя экономически государство кредитует иностранного эмитента.

Следует различать:

стратегические зарубежные активы;
коммерческие инвестиции;
оперативные резервные инструменты;
пассивное накопление;
личный вывод капитала.
Покупка иностранной технологии или предприятия, необходимого для российской промышленности, может принести стране больше пользы, чем очередная государственная облигация.

Но для такой политики нужны компетенции, ответственность и готовность действовать. Купить стандартную финансовую бумагу значительно проще. Именно поэтому бюрократия выбирает её и объявляет осторожностью.

9. Почему торговый профицит не всегда приводит к росту резервов
Торговый профицит может быть поглощён:

дефицитом услуг;
выплатой инвестиционных доходов;
погашением долгов;
вывозом капитала;
приобретением зарубежных активов;
трансграничными переводами;
снижением внешних обязательств;
накоплением валюты частным сектором.
Поэтому положительный баланс торговли не означает автоматического роста официальных резервов.

Но это не уменьшает резервогенерирующую способность экономики. Оно показывает, как созданный внешний доход распределяется.

Для России ключевой вопрос состоит не только в том, сколько валюты страна получает, но и в том, куда она уходит.

Если торговый профицит направляется на технологический импорт и снижение внешней зависимости, это укрепляет экономику.

Если он используется для стратегических зарубежных инвестиций, результат также может быть полезным.

Если средства выводятся собственниками в личные активы или накапливаются финансовыми властями сверх необходимого уровня, страна теряет возможность развития.

Именно здесь сходятся два порока российской модели:

частный вывоз капитала;
государственное избыточное накопление.
В первом случае национальный доход присваивается и выводится частными владельцами.

Во втором случае он официально изымается из внутреннего оборота под лозунгом финансовой осторожности.

Формы различны, но результат сходен: созданные Россией ресурсы работают не на расширение её производственной мощности.

Вывод к Части III
Резервная устойчивость определяется не только тем, сколько государство уже накопило, но и тем, сколько оно способно получить после начала кризиса.

Запас без потока истощается.

Поток без запаса может временно прерваться.

Поэтому разумная политика должна сочетать ограниченный страховой резерв с высокой резервогенерирующей способностью экономики.

Россия обладает значительным экспортным потенциалом, устойчивым спросом на многие товары и длительной историей торгового профицита. Это даёт ей право и обязанность отказаться от модели бесконечного накопления.

Финансовые власти должны доказать, почему стране требуется хранить сотни миллиардов внешних активов, если даже ограниченная часть ежегодного чистого экспортного дохода способна быстро восстановить разумный страховой запас.

До сих пор происходило обратное. Чиновники требовали, чтобы общество доказывало необходимость инвестиций, а сами не доказывали необходимость дальнейшего накопления.

Такой порядок должен быть перевёрнут.

После достижения минимального резерва каждый новый миллиард, направленный во внешние финансовые активы, должен сопровождаться публичным ответом на вопросы:

Какой конкретный риск он покрывает?
Почему этот риск нельзя сократить регулированием?
За какой срок экономика могла бы восполнить потери?
Какова альтернативная доходность капитала?
Какие производства, технологии и инфраструктурные проекты не будут созданы?
Кто несёт ответственность за этот выбор?
Пока таких ответов нет, увеличение резервов не может считаться доказательством профессионализма.

Оно является доказательством того, что финансовая бюрократия по-прежнему ценит неподвижную цифру выше живой экономики, а сохранение чужих обязательств — выше создания собственной мощи.

******

Глава 13. Ликвидность экспортных товаров
Финансовые власти привыкли считать ликвидными прежде всего валюту, золото и государственные облигации. Реальные товары в их представлении находятся где-то ниже финансовых активов: их нужно произвести, доставить, продать и получить оплату. Поэтому миллиарды в иностранных бумагах объявляются надёжным резервом, а нефть, газ, металлы, удобрения и зерно — всего лишь текущим экспортом.

Это искажение лежит в основе всей накопительной идеологии.

Высоколиквидный экспортный товар является не менее важным источником внешней устойчивости, чем финансовый актив. Если страна способна непрерывно производить продукцию, на которую существует массовый мировой спрос, она располагает возобновляемым источником валютных и товарных поступлений. Такой источник нельзя полностью приравнять к деньгам на счёте: между производством, продажей и оплатой существует временной разрыв. Но его также нельзя игнорировать, будто после начала кризиса государство остаётся только с накопленной финансовой «подушкой».

Для России этот вопрос имеет принципиальное значение. Страна экспортирует товары, необходимые мировой энергетике, промышленности и сельскому хозяйству. Значительная часть этой продукции обладает глубоким рынком, международно признанными характеристиками, развитой инфраструктурой торговли и множеством потенциальных покупателей.

Иными словами, Россия располагает не только золотовалютными резервами, но и огромным производственным механизмом, способным постоянно создавать новые внешние активы.

Финансовые власти десятилетиями недооценивали этот механизм. Они обращались с экспортной способностью России как с ненадёжным дополнением к финансовым запасам, хотя именно экспорт создавал средства, которые затем объявлялись заслугой центрального банка и правительства.

Реальные товары добывались, выращивались и производились внутри страны. Затем их продавали, а полученные средства изымали из внутреннего оборота и превращали в иностранные финансовые требования. После этого чиновники торжественно сообщали обществу, что создали резерв.

Но они не создавали его источник. Источником были российские ресурсы, предприятия, работники, инфраструктура и внешняя торговля. Финансовая бюрократия лишь принимала решение не использовать значительную часть дохода для развития страны.

1. Что делает экспортный товар высоколиквидным
Высокая ликвидность экспортного товара означает способность сравнительно быстро продать значительный объём продукции без разрушительного снижения цены.

Ликвидность определяется не одним свойством, а их сочетанием.

Первое свойство — массовый мировой спрос.

Чем больше отраслей и государств нуждаются в товаре, тем ниже риск полного исчезновения покупателей. Энергия, продовольствие, металлы и удобрения необходимы независимо от финансовой моды и политической риторики.

Второе свойство — стандартизация.

Если товар имеет общепринятые характеристики, его легче продавать различным покупателям. Баррель определённого сорта нефти, тонна пшеницы установленного класса или металл заданной чистоты понятны участникам рынка без длительного технического согласования.

Третье свойство — глубина рынка.

Большой рынок позволяет продавцу перераспределять поставки между покупателями. Потеря одного контракта не означает полной остановки экспорта.

Четвёртое свойство — транспортируемость.

Товар должен иметь доступные маршруты доставки: трубопроводы, железные дороги, порты, танкеры, сухогрузы, автомобильные коридоры или цифровые каналы.

Пятое свойство — сохраняемость.

Нефть, металлы, золото и зерно могут некоторое время храниться. Электроэнергию и часть газовых потоков значительно сложнее отделить от текущей инфраструктуры. Чем легче создать складской запас, тем выше гибкость продавца.

Шестое свойство — взаимозаменяемость покупателей.

Если товар может использоваться только одним заказчиком или требует уникальной технической системы, его ликвидность ниже. Если он нужен десяткам стран, переговорная позиция экспортёра сильнее.

Седьмое свойство — возможность расчётов.

Даже востребованный товар не превращается в резервный поток, если продавец не может получить и использовать оплату. Поэтому товарная ликвидность зависит от банков, валют, клиринга, страхования и юридического оформления сделок.

Восьмое свойство — маржинальность.

Если себестоимость значительно ниже мировой цены, экспортёр способен выдержать скидки, дополнительные транспортные расходы и изменение маршрутов, сохраняя положительный денежный поток.

Девятое свойство — скорость воспроизводства.

Золото из хранилища можно продать один раз. Нефть, зерно, удобрения и металл производятся постоянно. Возобновляемость потока увеличивает резервную ценность экспортной отрасли.

Десятое свойство — политическая незаменимость.

Чем тяжелее покупателям отказаться от товара без ущерба для собственного производства и населения, тем устойчивее экспорт даже при политическом конфликте.

Таким образом, ликвидность экспортного товара определяется не только биржевыми котировками. Она зависит от всей системы: производства, хранения, логистики, расчётов, страхования и географии спроса.

2. Нефть и нефтепродукты
Нефть является одним из наиболее ликвидных товаров мировой экономики.

Она используется в транспорте, нефтехимии, промышленности и производстве широкого спектра материалов. Мировой рынок нефти огромен, цены регулярно публикуются, сорта сопоставимы, а инфраструктура торговли формировалась десятилетиями.

Нефть обладает несколькими важными резервными свойствами:

массовым и устойчивым спросом;
возможностью морской транспортировки;
развитым рынком посредников;
международной системой ценовых ориентиров;
способностью храниться;
относительно быстрым заключением сделок;
возможностью перенаправления между рынками.
Но её ликвидность не абсолютна.

Конкретный сорт может требовать определённой переработки. Поставщик зависит от портов, трубопроводов, танкерного флота, страхования и финансового сопровождения. Санкции увеличивают стоимость доставки, уменьшают число контрагентов и вынуждают предоставлять скидки.

Тем не менее дополнительные издержки не равны полной утрате экспортной способности.

Российский опыт показал, что значительные нефтяные потоки могут быть перенаправлены. За это приходится платить скидками, удлинением маршрутов и ростом зависимости от посредников, но товар продолжает продаваться.

Это имеет прямое отношение к резервной достаточности.

Если Россия способна регулярно экспортировать крупные объёмы нефти даже в условиях серьёзных ограничений, нельзя рассчитывать необходимый резерв так, будто эти поступления могут одномоментно и навсегда исчезнуть.

Стрессовый сценарий должен учитывать снижение чистого дохода, а не обнуление всего потока.

Нефтепродукты обладают иной структурой ликвидности. Бензин, дизельное топливо, авиационный керосин, мазут и нефтехимическое сырьё ориентированы на различные рынки и требуют соответствующей логистики. Переработка создаёт дополнительную стоимость, но одновременно повышает технологические и инфраструктурные требования.

Для России стратегически выгоднее увеличивать долю глубокой переработки. Продажа продукции более высокого передела способна создавать больший внешний доход на единицу добытого сырья.

Однако финансовая политика десятилетиями предпочитала извлекать и стерилизовать нефтяную ренту, а не превращать её в масштабное технологическое обновление нефтехимии, машиностроения и смежных отраслей.

В результате государство накопило финансовые требования, но не в полной мере использовало историческую возможность создать более сложную экспортную систему.

3. Природный газ
Газ отличается от нефти значительно большей зависимостью от инфраструктуры.

Трубопроводный газ невозможно быстро перенаправить в другую страну, если отсутствует физически построенный маршрут. Поставщик и покупатель связываются долгосрочной системой трубопроводов, компрессорных станций, хранилищ и контрактов.

Это снижает краткосрочную ликвидность.

Сжиженный природный газ обладает большей географической гибкостью. Его можно перевозить морем и направлять на различные рынки. Но для этого необходимы дорогостоящие заводы сжижения, специальные танкеры и терминалы приёма.

Газовая экспортная мощность зависит от:

трубопроводных маршрутов;
заводов сжижения;
флота газовозов;
доступа к технологиям;
долгосрочных контрактов;
сезонного спроса;
объёма хранилищ;
политических отношений с покупателями.
Поэтому газ нельзя оценивать как полностью универсальный товар. Но он остаётся критически важным источником энергии и сырьём для химической промышленности.

Для России газовая устойчивость требует не накопления дополнительных иностранных бумаг, а развития инфраструктуры:

новых трубопроводных направлений;
производства оборудования для сжижения;
собственного специализированного флота;
газохимии;
внутренних сетей;
технологий хранения;
контрактов с разнообразными покупателями.
Каждый рубль, вложенный в такую систему, повышает будущую резервогенерирующую способность.

Каждый рубль, выведенный из неё в избыточный финансовый резерв, сохраняет зависимость от ограниченного числа маршрутов.

Финансовая бюрократия предпочитала ликвидный зарубежный актив капиталоёмкому российскому проекту. Но в результате страна получила финансовую ликвидность, часть которой была заблокирована, и недостаточную инфраструктурную гибкость там, где она была действительно необходима.

4. Уголь
Уголь имеет большой мировой рынок, но его ликвидность ограничивается транспортными издержками.

Это тяжёлый массовый товар с относительно низкой стоимостью на единицу веса. Поэтому расстояние от месторождения до порта и пропускная способность железных дорог непосредственно определяют конкурентоспособность.

Ликвидность российского угля зависит от:

добычных мощностей;
железнодорожных тарифов;
пропускной способности восточного направления;
портовой инфраструктуры;
наличия вагонов;
стоимости морского фрахта;
экологической политики стран-покупателей;
качества и энергетической ценности угля.
Потенциальный спрос на уголь сохраняется в странах, нуждающихся в доступной энергии. Но долгосрочные перспективы связаны с климатической политикой, развитием альтернативной энергетики и изменением структуры промышленности.

Следовательно, уголь является значимым, но не вечным источником резервной мощи.

Разумное государство должно использовать текущие угольные доходы для диверсификации регионов добычи и развития новой промышленности.

Нерадивое правительство делает обратное: выводит прибыль, недофинансирует транспорт и социальную инфраструктуру, а затем ссылается на нестабильность рынка как на основание для увеличения финансовых запасов.

Так временный экспортный доход не превращается в устойчивую экономическую систему.

5. Металлы
Металлы являются одним из наиболее устойчивых элементов международной торговли.

Сталь, алюминий, никель, медь, титан, палладий и другие материалы необходимы строительству, транспорту, энергетике, электронике и машиностроению.

Ликвидность металла зависит от:

масштаба мирового рынка;
стандартов качества;
концентрации производства;
числа покупателей;
складской инфраструктуры;
биржевой торговли;
транспортных затрат;
санкционных ограничений;
возможностей технологической замены.
Некоторые российские металлы занимают значимое место в мировых цепочках. Их полное исключение может повышать издержки покупателей и создавать дефицит.

Это даёт России устойчивый источник внешних поступлений, но не освобождает от необходимости перерабатывать сырьё глубже.

Экспорт металла в слитках или полуфабрикатах приносит меньше добавленной стоимости, чем экспорт оборудования, компонентов, авиационной продукции, кабеля, турбин и сложных сплавов.

Главный провал российской экономической политики состоит не в продаже металлов, а в том, что значительная часть дохода не была направлена на создание производств следующего передела.

Финансовые власти накопили внешние активы, но страна продолжила покупать за рубежом продукцию, изготовленную в том числе из российских металлов.

Это один из наиболее наглядных примеров экономической нелепости накопительной модели: государство экспортирует дешёвое сырьё, хранит полученную валюту и затем импортирует дорогую технологическую продукцию.

6. Золото
Золото одновременно является экспортным товаром, резервным активом и средством сохранения стоимости.

Его преимущества очевидны:

международное признание;
высокая стоимость на единицу массы;
долговечность;
возможность хранения внутри страны;
отсутствие риска дефолта эмитента;
глубокий мировой рынок;
возможность использования как залога.
Но физическая защищённость золота не равна полной платёжной ликвидности.

Для использования металла необходимо:

найти контрагента;
подтвердить качество;
организовать транспортировку;
определить валюту расчёта;
преодолеть санкционные ограничения;
обеспечить юридическое оформление;
согласовать дисконт.
Кроме того, золото не создаёт регулярный доход, если просто лежит в хранилище. Рост его цены увеличивает бухгалтерскую стоимость, но не производственную мощь страны.

Россия располагает значительными возможностями добычи золота. Это означает, что она способна не только хранить накопленный металл, но и пополнять запас за счёт внутреннего производства.

Именно поэтому дальнейшее бесконтрольное увеличение золотого резерва требует строгого обоснования.

Если уже накопленный объём многократно покрывает разумный страховой минимум, покупка каждого дополнительного слитка должна сравниваться с альтернативой:

новым станком;
научной лабораторией;
энергетическим объектом;
промышленным роботом;
производственной линией;
медицинским оборудованием;
транспортной инфраструктурой.
Золото должно защищать экономику, а не заменять её.

Превращение золотого запаса в новый предмет поклонения будет тем же заблуждением, что прежний культ долларовых и европейских активов. Изменится форма резервного фетиша, но не сама порочная логика.

7. Минеральные удобрения
Минеральные удобрения обладают высокой стратегической значимостью, поскольку непосредственно связаны с мировым производством продовольствия.

Спрос на них зависит от:

численности населения;
посевных площадей;
урожайности;
цен на сельскохозяйственную продукцию;
стоимости газа и сырья;
государственной поддержки сельского хозяйства;
логистики;
торговой политики.
Россия располагает значительной сырьевой и производственной базой. Это даёт ей устойчивое место на мировом рынке.

Полный отказ от российских удобрений способен повысить издержки сельского хозяйства стран-покупателей и негативно повлиять на урожайность. Поэтому даже при политических ограничениях сохраняется экономическая заинтересованность в поставках.

Для резервной политики это означает, что удобрения являются относительно надёжным источником будущей экспортной выручки.

Но опять же возникает вопрос о переработке и технологическом развитии. Экспортная отрасль должна финансировать:

модернизацию оборудования;
экологические технологии;
транспорт;
портовые мощности;
производство специализированных составов;
агрохимические исследования;
внутреннюю продовольственную безопасность.
Изъятие доходов в избыточные резервы ослабляет сам источник, который обеспечивает стране внешнюю устойчивость.

8. Зерно
Зерно является массовым и жизненно важным товаром.

Его мировой спрос связан не только с потреблением населения, но и с животноводством, пищевой промышленностью и производством отдельных видов топлива.

Ликвидность зерна определяется:

объёмом урожая;
качеством;
наличием элеваторов;
железнодорожной и портовой инфраструктурой;
фрахтом;
сезонностью;
экспортными ограничениями;
числом покупателей;
состоянием мировых запасов.
Россия обладает крупным сельскохозяйственным потенциалом и может регулярно получать экспортные доходы от зерновых.

Однако зерновая ликвидность уязвима перед погодой, урожайностью, внутренними ценами и логистикой. Поэтому её нельзя считать полностью гарантированной.

Разумная политика должна сочетать:

внутреннюю продовольственную безопасность;
стратегические запасы;
устойчивые экспортные контракты;
развитие портов и элеваторов;
селекцию;
производство сельскохозяйственной техники;
снижение зависимости от импортных компонентов.
Финансовый резерв не заменяет семена, удобрения, технику, склады и транспорт. Если государство накапливает деньги, но не укрепляет эти элементы, оно ослабляет будущий экспортный поток.

9. Растительные масла
Растительные масла являются продуктом более глубокой переработки сельскохозяйственного сырья. Их экспорт создаёт большую добавленную стоимость, чем продажа необработанных семян.

Мировой спрос связан с пищевой промышленностью, общественным питанием, производством кормов и биотоплива.

Ликвидность зависит от:

урожая масличных культур;
перерабатывающих мощностей;
качества продукции;
упаковки;
транспортной инфраструктуры;
конкуренции между различными видами масел;
торговых ограничений;
доходов потребителей.
Для России рост экспорта масел является примером того, как переработка увеличивает внешнюю устойчивость.

Вместо продажи сырья страна может экспортировать готовый продукт, оставляя большую долю добавленной стоимости внутри экономики.

Именно такой переход должен был стать центральным направлением использования экспортных сверхдоходов.

Но накопительная модель действовала в противоположном направлении: финансовые активы за рубежом считались безопаснее промышленного расширения внутри страны.

10. Продовольствие
Продовольствие в целом обладает высокой базовой востребованностью, но отдельные категории существенно различаются.

Продукты массового потребления имеют широкий рынок. Скоропортящиеся товары зависят от логистики, холодильной цепи и санитарных требований. Брендированная продукция требует маркетинга и доступа к торговым сетям.

Экспорт продовольствия усиливает резервную мощь по нескольким причинам:

спрос относительно устойчив;
покупатели географически разнообразны;
поставки могут осуществляться в разных валютах;
отрасль опирается на возобновляемое производство;
развитие переработки создаёт рабочие места;
продовольственная база одновременно снижает импортную потребность страны.
Это двойное преимущество: сельское хозяйство создаёт внешние доходы и уменьшает критические валютные расходы.

Поэтому инвестиции в аграрную инфраструктуру могут снижать необходимый финансовый резерв эффективнее, чем покупка очередного иностранного актива.

11. Военная и промышленная продукция
Военная и сложная промышленная продукция имеет более низкую универсальную ликвидность, чем нефть, золото или зерно.

Каждая поставка требует:

длительного контракта;
политического согласования;
обучения персонала;
сервисного обслуживания;
поставок комплектующих;
экспортного финансирования;
защиты расчётов;
соблюдения ограничений.
Но такой экспорт создаёт значительно большую добавленную стоимость и поддерживает сложные производственные компетенции.

Его значение для резервной мощности заключается не только в непосредственной валютной выручке. Военно-промышленный и машиностроительный экспорт:

поддерживает инженерные школы;
финансирует исследования;
развивает материалы и электронику;
создаёт долгосрочные сервисные доходы;
укрепляет политические связи;
снижает сырьевую зависимость.
Россия располагает научно-производственными возможностями в отдельных промышленных сегментах. Но их расширение требует долгосрочного дешёвого кредита, оборудования, кадров и системной государственной политики.

Высокие процентные ставки, ограниченное инвестиционное финансирование и культ финансовых накоплений непосредственно препятствуют развитию такого экспорта.

Чиновники затем указывают на недостаточную диверсификацию и используют её как основание для хранения ещё большего резерва.

Это уже не просто ошибка. Это самовоспроизводящийся механизм экономического торможения.

12. Цифровые и транспортные услуги
Экспорт услуг не требует обязательного вывоза физического товара.

Цифровые услуги могут поставляться через сети связи. Транспортные услуги создают доход за счёт перемещения чужих грузов и пассажиров. Инженерные, образовательные, медицинские и научные услуги используют человеческий капитал.

Преимущества цифрового экспорта:

низкие транспортные издержки;
высокая масштабируемость;
возможность работы с множеством рынков;
высокая добавленная стоимость;
развитие человеческого капитала.
Риски:

зависимость от цифровых платформ;
ограничения доступа;
санкции;
защита интеллектуальной собственности;
международные платежи;
отток специалистов.
Транспортный экспорт зависит от:

географического положения;
портов;
железных дорог;
флота;
авиации;
пограничной инфраструктуры;
скорости таможенных процедур;
страхования;
международных коридоров.
Россия способна получать значительные доходы благодаря своему пространству и положению между крупными рынками. Но для этого необходимы инфраструктура, надёжность и конкурентные сроки доставки.

Финансовые резервы не заменят контейнерный терминал, железную дорогу, ледокольный флот или цифровую платформу.

Более того, инвестиции в такие активы сами становятся источником будущих резервов.

13. Возможность быстрой переориентации товарных потоков
Товар считается действительно ликвидным для конкретной страны только тогда, когда его можно перенаправить от одного покупателя к другому.

Возможность переориентации зависит от:

универсальности товара;
наличия альтернативного спроса;
транспортных маршрутов;
свободных портовых мощностей;
флота;
технических стандартов;
валюты расчётов;
страхования;
цены;
времени заключения новых контрактов.
Переориентация почти всегда имеет стоимость.

Экспортёр может столкнуться с:

скидками;
ростом фрахта;
увеличением расстояния;
зависимостью от посредников;
задержкой оплаты;
необходимостью менять упаковку или стандарты;
более слабой переговорной позицией.
Но цена адаптации не равна утрате рынка.

Именно здесь официальные стресс-модели часто вводят общество в заблуждение. Они либо предполагают сохранение прежних условий, либо почти полное исчезновение поступлений. Реальная экономика обычно находится между этими крайностями.

Россия способна переориентировать значительную часть сырьевых и продовольственных потоков, но не мгновенно и не бесплатно. Следовательно, резерв должен покрывать период перестройки и понесённые потери, а не всю стоимость экспорта на неопределённый срок.

Вместо гигантского пассивного запаса государство должно инвестировать в инструменты переориентации:

новые порты;
железнодорожные мощности;
собственный флот;
страховые организации;
торговые дома;
расчётные механизмы;
зарубежные склады;
экспортное кредитование;
дипломатическую поддержку бизнеса.
Именно такая инфраструктура превращает товарный экспорт в устойчивый резервный поток.

Глава 14. Устойчивость экспортной модели
Наличие ликвидных экспортных товаров ещё не гарантирует устойчивости.

Государство может располагать востребованными ресурсами, но терять доход из-за падения цен, производственных аварий, слабой логистики, торговых ограничений или невыгодных расчётов.

Поэтому резервогенерирующую способность необходимо проверять не по максимальной выручке благоприятного года, а по доходу, сохраняющемуся в тяжёлых условиях.

Однако и здесь финансовые власти прибегают к привычной манипуляции. Они берут реальную волатильность экспорта и превращают её в оправдание неограниченного накопления.

Логика выглядит так: экспорт нестабилен, значит, нужны резервы; чем нестабильнее экспорт, тем больше резерв; поскольку будущее неопределённо, верхнего предела не существует.

Но нестабильность не отменяет расчёт.

Необходимо определить минимальный устойчивый поток, а затем создать запас на период его временного сокращения. Всё, что превышает этот разумный уровень, не может оправдываться одной только фразой о внешних рисках.

1. Ценовая волатильность
Цены на нефть, газ, металлы, удобрения и зерно способны резко изменяться.

Для экспортёра это означает колебание валютных доходов даже при неизменном физическом объёме поставок.

Ценовая волатильность действительно требует страхового механизма. Но этот механизм должен быть рассчитан, а не превращён в религию.

Необходимо анализировать:

среднюю цену за длительный период;
минимальные исторические значения;
продолжительность ценовых спадов;
себестоимость производства;
чувствительность налоговых доходов;
реакцию валютного курса;
изменение импорта;
возможность сокращения затрат;
взаимосвязь цен на разные экспортные товары.
Если цены на один товар падают, другие могут сохранять доходность. Если экспортная валюта дорожает к рублю, рублёвые доходы отрасли могут уменьшаться слабее валютных. Если ослабление внутреннего спроса сокращает импорт, потребность в валюте также снижается.

Поэтому нельзя просто взять максимальную экспортную выручку и вычесть минимальную, объявив разницу необходимым резервом.

Разумный ценовой буфер должен покрывать временный дефицит при стрессовой цене. Если низкая цена сохраняется десятилетие, проблема уже не страховая. Это изменение экономической реальности, которое требует сокращения расходов и перестройки производства.

Расходовать резервы для сохранения прежней модели на неопределённый срок бессмысленно.

2. Производственные ограничения
Экспортный поток зависит от способности производить товар.

Ограничениями могут стать:

истощение месторождений;
аварии;
износ оборудования;
нехватка инвестиций;
дефицит кадров;
импортная зависимость;
технологические санкции;
погодные условия;
энергетические ограничения;
внутренний рост потребления.
Это означает, что устойчивость экспорта требует постоянного воспроизводства производственной базы.

Финансовые власти, изымающие значительную часть дохода экспортных отраслей и направляющие её в резервы, ослабляют будущую способность этих отраслей создавать валютный поток.

Можно годами гордиться ростом финансовой подушки, одновременно недофинансируя геологоразведку, машиностроение, транспорт, ремонт и технологии. В результате резерв увеличивается, а источник его пополнения постепенно деградирует.

Так действует политика, ориентированная на отчётную цифру, а не на долгосрочную мощь.

Особенно разрушительно ограничение инвестиций под предлогом борьбы с инфляцией. Если кредит слишком дорог, предприятия откладывают модернизацию. Производственные ограничения усиливаются, импортная зависимость сохраняется, а будущие экспортные доходы становятся менее устойчивыми.

Затем финансовые власти снова требуют большой резерв, потому что экспорт ненадёжен.

Они создают проблему и используют её как доказательство собственной правоты.

3. Транспортная инфраструктура
Экспортный товар не имеет экономической ценности, если его невозможно доставить покупателю.

Транспортная инфраструктура включает:

железные дороги;
порты;
трубопроводы;
автомобильные трассы;
терминалы;
склады;
ледокольный флот;
танкеры;
сухогрузы;
пограничные переходы.
Пропускная способность транспорта определяет предельный объём экспорта и возможность его перенаправления.

Российская экономика особенно чувствительна к логистике из-за огромных расстояний и удалённости многих месторождений от рынков.

Инвестиции в транспорт имеют непосредственный резервный эффект:

увеличивают экспорт;
сокращают стоимость доставки;
расширяют число покупателей;
уменьшают зависимость от одного направления;
повышают переговорную силу;
ускоряют восстановление доходов после кризиса.
Поэтому железная дорога или порт могут быть более ценным резервным активом, чем иностранная облигация.

Облигация сохраняет финансовую сумму. Инфраструктура создаёт новые суммы ежегодно.

Финансовая бюрократия игнорирует эту разницу, потому что её горизонт ограничен ликвидностью баланса. Но государственная стратегия должна оценивать будущие потоки.

4. Страхование и фрахт
Международная торговля невозможна без страхования и перевозки.

Даже если товар востребован, отсутствие доступного страхования или судна может остановить поставку.

Зависимость от иностранных страховых клубов, брокеров и флота создаёт внешний контроль над экспортным потоком.

Стоимость фрахта и страхования непосредственно уменьшает чистую валютную выручку. Если услуги оказываются иностранными компаниями, часть экспортного дохода остаётся за рубежом.

Следовательно, развитие собственных:

страховых организаций;
перестрахования;
торгового флота;
судостроения;
портового сервиса;
финансового сопровождения
является элементом резервной политики.

Если государство хранит сотни миллиардов в финансовых активах, но не способно обеспечить перевозку и страхование собственного экспорта, оно обладает бухгалтерским запасом и инфраструктурной беспомощностью.

Это не безопасность.

5. Международные санкции
Санкции способны ограничивать:

доступ к рынкам;
технологии;
транспорт;
страхование;
расчёты;
кредитование;
инвестиции;
использование валют;
работу посредников.
Но санкционная устойчивость не измеряется одной суммой резервов.

Крупный резерв, размещённый в контролируемой противником системе, сам становится объектом давления. Производственная, торговая и расчётная диверсификация в таких условиях важнее номинального размера активов.

Для санкционного стресс-теста необходимо определить:

какая часть экспорта может быть запрещена;
какая — перенаправлена;
какой дисконт возникнет;
насколько вырастут транспортные расходы;
какие расчётные каналы сохранятся;
какие технологии критически необходимы;
сколько времени займёт адаптация.
Финансовые власти РФ обязаны были включать политический риск в управление резервами задолго до масштабной блокировки активов. Отношения с западными государствами ухудшались не мгновенно. Санкции уже действовали. Возможность дальнейшей эскалации была очевидной.

Поэтому представлять произошедшее как совершенно непредвидимое событие — попытка уклониться от ответственности.

Резерв создаётся именно для неблагоприятного сценария. Если при его наступлении значительная часть резерва перестаёт быть доступной, стратегия была провалена.

6. Торговые ограничения
Помимо санкций существуют:

пошлины;
квоты;
технические стандарты;
экологические требования;
антидемпинговые меры;
лицензирование;
запреты на отдельные товары;
требования локализации;
ограничения происхождения продукции.
Торговые барьеры способны уменьшать объём экспорта и снижать цену.

Ответом должна быть не только финансовая подушка, но и активная государственная политика:

переговоры;
двусторонние соглашения;
участие в международных организациях;
адаптация стандартов;
развитие переработки;
поиск новых рынков;
поддержка экспортеров;
ответные меры.
Нерадивое правительство предпочитает накопить деньги на случай потери рынков, потому что это проще, чем систематически защищать интересы отечественных производителей.

Но запас компенсирует ущерб лишь временно. Торговая политика уменьшает сам ущерб.

7. Дисконтирование экспортных товаров
При ухудшении переговорной позиции экспортёр вынужден продавать товар со скидкой.

Дисконт может возникать из-за:

санкций;
ограниченного числа покупателей;
дорогой логистики;
риска вторичных ограничений;
трудностей расчётов;
избытка предложения;
слабости торговой инфраструктуры.
Скидка уменьшает чистую экспортную выручку и должна учитываться в стресс-модели.

Но сам факт дисконта подтверждает, что товар продолжает продаваться. Покупатель требует компенсацию за риск и неудобства, а не отказывается от продукта полностью.

Поэтому дисконтирование снижает резервогенерирующую способность, но не уничтожает её.

Государственная задача — уменьшать скидку через:

расширение числа покупателей;
собственную логистику;
независимое страхование;
прозрачные ценовые ориентиры;
развитие переработки;
расчёты в удобных валютах;
сокращение посредников.
Хранение дополнительных резервов не решает ни одной из этих задач.

8. Расчёты в национальных валютах
Расчёты в национальных валютах могут уменьшать зависимость от доллара и евро, но не являются автоматическим решением.

Полученная валюта должна быть пригодна для:

оплаты импорта;
приобретения активов;
конвертации;
погашения обязательств;
хранения стоимости.
Если страна экспортирует больше, чем импортирует у конкретного партнёра, у неё накапливается избыточный остаток его валюты.

Тогда возникают вопросы:

куда её вложить;
насколько она ликвидна;
можно ли обменять её на другие валюты;
каков риск девальвации;
какие товары можно приобрести;
допускает ли партнёр свободное движение капитала.
Расчёты в национальных валютах полезны прежде всего тогда, когда торговые потоки относительно сбалансированы или существует развитый рынок активов.

Финансовые власти не должны заменять прежний валютный фетиш новым. Переход от доллара к другой иностранной валюте не означает автоматического суверенитета.

Суверенитет возникает, когда государство способно использовать полученные средства для своих целей и не зависит от произвольного решения эмитента.

9. Надёжность торговых партнёров
Экспортный поток зависит не только от товара, но и от покупателей.

Надёжный партнёр:

выполняет контракты;
своевременно платит;
не использует монопольное положение;
поддерживает предсказуемые правила;
не блокирует расчёты;
способен потреблять согласованный объём;
не требует постоянных политических уступок.
Государство не должно заменять зависимость от одной группы стран зависимостью от другой.

Даже дружественный партнёр действует в собственных интересах. Если он становится почти единственным покупателем, его переговорная сила растёт.

Поэтому экономическая дружба должна подкрепляться диверсификацией, а не слепой верой.

Финансовые власти слишком долго исходили из надёжности западной финансовой системы и ошиблись. Повторение той же ошибки в отношении любого другого центра будет означать, что урок не усвоен.

10. Диверсификация экспортной корзины
Устойчивая экспортная модель должна включать разные группы товаров и услуг.

Диверсификация снижает зависимость от:

одной цены;
одного технологического цикла;
одного региона;
одного транспортного маршрута;
одного вида спроса;
одного политического решения.
Особенно важен переход от сырья к продукции более глубокой переработки.

Для России перспективными направлениями являются:

нефтехимия;
газохимия;
металлургическая продукция высокого передела;
энергетическое машиностроение;
атомные технологии;
транспортное оборудование;
продовольственная переработка;
фармацевтика;
программное обеспечение;
инженерные и транспортные услуги.
Такая диверсификация требует капитала.

Именно здесь раскрывается стратегическая вина финансовых властей. Они десятилетиями утверждали, что российский экспорт слишком зависим от сырья, и одновременно выводили значительную часть сырьевых доходов из инвестиционного оборота.

Нельзя диверсифицировать экономику без финансирования.

Нельзя создать машиностроение одним требованием о низкой инфляции.

Нельзя развить экспорт высоких технологий при хронически дорогом кредите.

Нельзя построить инфраструктуру, если главным достижением бюджета считается не созданный объект, а неиспользованный доход.

Политика избыточных резервов не защитила Россию от сырьевой зависимости. Она помогала её сохранять.

Часть IV. Сравнение стран мира
Международные рейтинги золотовалютных резервов создают иллюзию точного знания.

Страны выстраиваются по размеру накопленных активов. Первые места объявляются наиболее устойчивыми, последние — уязвимыми. Такая подача удобна для журналистики и официальной пропаганды, но экономически примитивна.

Государства различаются:

структурой экономики;
валютным режимом;
экспортом;
импортом;
внешним долгом;
движением капитала;
статусом национальной валюты;
доступом к международному финансированию;
политическими рисками;
способностью регулировать внешние потоки.
Сравнивать их только по резервам — всё равно что оценивать финансовое положение людей исключительно по наличным деньгам, игнорируя доходы, долги, имущество и обязательные расходы.

У одного человека может быть мало денег на счёте, но высокий стабильный доход и отсутствие долгов. У другого — крупный банковский остаток, огромные обязательства и отсутствие новых поступлений.

Формально второй богаче. Фактически первый устойчивее.

Та же логика действует для государств.

Глава 15. Методика международного сопоставления
Цель международного сравнения состоит не в построении очередного рейтинга крупнейших держателей валюты и золота. Такие таблицы уже существуют и почти ничего не говорят о реальной устойчивости.

Необходимо определить:

насколько резерв соответствует потребностям страны;
какая его часть действительно доступна;
сколько критического импорта он покрывает;
какие обязательства способен обслужить;
как быстро экономика может его восстановить;
сколько стоит поддержание такого объёма;
не является ли часть запаса избыточной.
Главным результатом должен стать не рейтинг богатства, а карта резервной достаточности и резервогенерирующей способности.

1. Выбор стран
Выбор стран должен охватывать разные экономические модели.

Первая группа — крупнейшие владельцы официальных резервов.

Их анализ необходим, чтобы понять причины накопления и различия в структуре активов.

Вторая группа — эмитенты резервных валют.

Их нельзя сравнивать с обычными странами по тем же нормативам, поскольку они способны занимать и рассчитываться в собственной валюте.

Третья группа — сырьевые экспортёры.

Для них важны волатильность цен, устойчивость внешнего профицита и способность быстро восстанавливать резервы.

Четвёртая группа — промышленные экспортёры.

Они получают валюту из более диверсифицированных источников, но могут зависеть от импорта сырья и энергии.

Пятая группа — импортозависимые государства.

Им необходим повышенный резерв для оплаты критических поставок.

Шестая группа — страны с крупным внешним долгом.

Для них резерв выполняет долговую и репутационную функции.

Седьмая группа — государства, пережившие валютные кризисы, дефолты или блокировку активов.

Их опыт показывает, насколько официальный объём соответствовал реальным возможностям.

Россия должна рассматриваться одновременно как:

крупный держатель резервов;
один из крупнейших владельцев монетарного золота;
сырьевой и продовольственный экспортёр;
страна с положительным торговым балансом;
государство, столкнувшееся с блокировкой части активов;
экономика с относительно ограниченной государственной внешней задолженностью;
страна с серьёзными потребностями в технологической модернизации.
Именно сочетание этих характеристик делает российский пример центральным.

2. Источники статистических данных
Основными источниками должны служить:

центральные банки;
национальные статистические службы;
таможенные органы;
министерства финансов;
международные финансовые организации;
статистика внешней торговли;
отчётность государственных фондов;
базы внешнего долга;
отраслевые организации;
данные о движении капитала.
Но официальный статус источника не гарантирует полной достоверности или сопоставимости.

Государственные органы могут:

менять методологию;
публиковать данные с задержкой;
объединять разнородные активы;
скрывать географическую структуру;
не раскрывать обременения;
учитывать заблокированные средства;
пересматривать прошлые показатели;
использовать разные валютные курсы.
Поэтому каждый показатель должен сопровождаться описанием методики.

Нельзя брать красивую цифру из официального отчёта и объявлять её истиной. Именно такая интеллектуальная леность позволяла финансовым властям годами прикрываться внушительными суммами, не раскрывая их фактической пригодности.

3. Сопоставимость национальных показателей
Страны могут одинаково называть резервы, но учитывать разные активы.

Различия возникают в отношении:

суверенных фондов;
золота;
производных инструментов;
валютных свопов;
обязательств центрального банка;
заложенных активов;
активов государственных банков;
резервов территорий и специальных фондов.
Поэтому перед сравнением необходимо привести данные к единой структуре.

Минимальный стандарт должен включать:

иностранную валюту;
ликвидные ценные бумаги;
депозиты;
монетарное золото;
специальные права заимствования;
резервную позицию в международных организациях;
прочие признанные активы;
связанные обязательства;
недоступную часть.
Отдельно должны показываться:

официальные валовые резервы;
чистые резервы;
ликвидные резервы;
фактически доступные резервы;
оперативные резервы.
Только такая система позволяет избежать сравнения несопоставимых величин.

4. Различия в методологии центральных банков
Центральные банки применяют собственные правила оценки и раскрытия информации.

Они могут различаться по:

частоте публикации;
рыночной переоценке золота;
способу учёта валютных курсов;
раскрытию срочности;
учёту производных инструментов;
консолидации обязательств;
включению суверенных фондов;
отражению заблокированных активов.
Особенно проблематичен учёт золота.

Если его цена растёт, официальный резерв увеличивается без физического пополнения. Страна может подняться в рейтинге только благодаря рыночной переоценке.

То же относится к валютным курсам. Изменение стоимости евро, юаня или иены относительно доллара меняет общий показатель, хотя объём активов не меняется.

Поэтому международное сравнение должно разделять:

физическое накопление;
валютную переоценку;
ценовую переоценку золота;
процентный доход;
фактическое использование;
изменение методологии.
Без такого разделения рост резервов может ошибочно приписываться действиям властей, хотя он возник из-за рынка.

5. Пересчёт в единую валюту
Для сравнения резервы обычно пересчитываются в доллары США. Это удобно, но создаёт зависимость от курса доллара.

Если евро укрепляется, долларовая стоимость европейских активов растёт. Если иена падает, соответствующая часть резерва уменьшается.

Чтобы уменьшить искажения, следует использовать несколько подходов:

долларовую оценку на конкретную дату;
среднегодовую оценку;
корзину валют;
физический объём золота;
отношение к критическому импорту;
отношение к внешним обязательствам.
Для динамического анализа необходимо отделять изменение количества активов от изменения цены пересчёта.

Иначе страна может быть объявлена успешно нарастившей резервы, хотя она не приобрела ни одного нового актива.

6. Среднегодовые и конечные значения
Показатель на конец года может существенно отличаться от среднего значения.

Резервы способны колебаться из-за:

сезонных платежей;
крупных долговых выплат;
интервенций;
переоценки;
движения экспортной выручки;
операций суверенных фондов;
налогового календаря.
Если взять только благоприятную дату, можно преувеличить устойчивость. Если выбрать кризисный минимум — преувеличить уязвимость.

Поэтому необходимо публиковать:

начало периода;
конец периода;
среднее значение;
минимум;
максимум;
причины изменения.
Для оценки страхового запаса особенно важен минимум доступных резервов в кризисный период.

Для оценки накопительной политики — средний и конечный объём.

Для анализа способности восстановления — скорость роста после снижения.

7. Учёт инфляции
Сто миллиардов долларов двадцать лет назад и сто миллиардов сегодня обладают разной покупательной способностью.

Для длительных сопоставлений необходимо учитывать инфляцию в валюте измерения.

Но общий индекс потребительских цен не всегда отражает стоимость тех товаров, для которых нужен резерв.

Критический импорт может дорожать иначе, чем средняя потребительская корзина. Цены на лекарства, оборудование, электронику, энергию и фрахт движутся по собственным траекториям.

Поэтому полезны два вида корректировки:

по общей инфляции;
по индексу стоимости критического импорта.
Если резерв вырос номинально на 20 процентов, а необходимые импортные товары подорожали на 40 процентов, реальная защищённость снизилась.

Финансовые власти предпочитают говорить о номинальном рекорде. Реальная покупательная способность такого рекорда обсуждается значительно реже.

8. Корректировка на недоступные активы
Это обязательный элемент новой методики.

Из официального объёма необходимо исключать или дисконтировать активы, которые:

заблокированы;
находятся под риском немедленной блокировки;
заложены;
связаны обязательствами;
не могут быть переведены;
непригодны для необходимых расчётов;
зависят от недоступной инфраструктуры;
требуют согласия третьей стороны.
Для каждого актива должен применяться коэффициент доступности.

Например, условно:

полный национальный контроль — коэффициент 1;
надёжная дружественная инфраструктура — близко к 1;
нейтральная иностранная юрисдикция — пониженный коэффициент;
политически рискованная юрисдикция — значительный дисконт;
заблокированный актив — коэффициент, близкий к нулю для текущей ликвидности.
Точные значения должны определяться методологией, но сам принцип очевиден: недоступный актив не может учитываться наравне с доступным.

Российский случай особенно важен. Продолжать обсуждать резервную мощь только по официальной валовой сумме после блокировки значительной части внешних активов — значит сознательно поддерживать бухгалтерскую фикцию.

Заблокированное требование может иметь юридическую и будущую стоимость. Но оно не оплачивает сегодняшний критический импорт и не погашает текущий долг.

9. Оценка ликвидной части резервов
Даже доступный актив не всегда можно быстро использовать.

Поэтому резервы следует разделять по сроку мобилизации.

Первая категория — немедленная ликвидность.

Это средства, которые можно направить на расчёты практически сразу.

Вторая категория — краткосрочная ликвидность.

Активы, которые можно реализовать в течение нескольких дней без существенных потерь.

Третья категория — среднесрочная ликвидность.

Активы, требующие недель, отдельной сделки или умеренного дисконта.

Четвёртая категория — стратегические активы.

Золото, долгосрочные бумаги и другие инструменты, которые целесообразно использовать только в крайнем случае.

Пятая категория — условные и недоступные активы.

Они должны учитываться отдельно.

После этого необходимо сопоставить оперативную часть с:

критическим импортом на три месяца;
ближайшими долговыми платежами;
валютными обязательствами банков;
возможным падением экспортных поступлений;
чрезвычайными государственными расходами.
Только такое сравнение показывает, способен ли резерв выполнить свою функцию.

10. Ограничения рейтингов
Любой рейтинг упрощает реальность.

Даже сложный индекс резервной мощи не способен полностью учесть:

политические решения;
качество управления;
скорость введения ограничений;
поведение населения;
военные риски;
технологические изменения;
неформальные финансовые связи;
закрытые обязательства;
возможность международной помощи;
способность экономики быстро перестраиваться.
Кроме того, вес показателей неизбежно содержит экспертную оценку.

Для импортозависимой страны критический импорт важнее золотого запаса.

Для экспортёра сырья важнее устойчивость цен и транспорт.

Для финансового центра — доверие, движение капитала и обязательства банков.

Для эмитента резервной валюты — особый статус денежной системы.

Поэтому единый итоговый балл не должен скрывать структуру.

Каждая страна должна получать резервный паспорт, включающий:

объём официальных резервов;
доступную часть;
ликвидную часть;
резерв к ВВП;
покрытие общего импорта;
покрытие критического импорта;
покрытие краткосрочного долга;
внешний торговый баланс;
текущий счёт;
скорость восстановления;
устойчивость экспорта;
юрисдикционные риски;
стоимость избыточного накопления.
Только после этого можно говорить о месте страны в международном сравнении.

Вывод к главам 13–15
Ликвидность экспортных товаров является одним из важнейших, но систематически недооцениваемых элементов государственной устойчивости.

Страна, способная регулярно продавать миру энергию, металлы, продовольствие, удобрения, промышленную продукцию и услуги, располагает возобновляемым источником внешних доходов. Ей необходим запас на период временного разрыва, но не бесконечная гора пассивных финансовых активов.

Россия относится к государствам с высокой товарной резервогенерирующей способностью.

Её слабости реальны:

сырьевая концентрация;
ценовая волатильность;
инфраструктурные ограничения;
технологическая зависимость;
санкционное давление;
необходимость дисконтов;
концентрация отдельных рынков.
Но именно эти слабости должны были устраняться за счёт экспортных доходов.

Вместо этого финансовые власти десятилетиями использовали их как оправдание для вывода капитала в резервы. Чем слабее была диверсификация, тем больше требовалось накопить. Чем больше накапливалось, тем меньше средств оставалось на диверсификацию.

Этот порочный круг необходимо разорвать.

Международное сравнение должно показать не только, кто накопил больше всех. Оно должно ответить на гораздо более неприятные для финансовой бюрократии вопросы:

Кто действительно нуждается в крупном резерве?
Кто способен быстро восстановить использованные средства?
Какая часть опубликованных активов доступна?
Какие страны страхуют реальные риски, а какие поклоняются цифре?
Где накопление защищает экономику, а где лишает её будущего?
Какой объём национального богатства был превращён в чужие финансовые обязательства без убедительной необходимости?
После такой постановки вопроса первые места по объёму резервов перестают быть безусловным достижением.

Они могут означать высокую защищённость.

Но они могут означать и другое: правительство не сумело превратить национальный доход в производственную мощь и выдало собственную неспособность к развитию за финансовую добродетель.

*******

Глава 16. Крупнейшие владельцы резервов
Рейтинг крупнейших владельцев международных резервов производит сильное, но обманчивое впечатление. Страны выстраиваются по размеру накопленных активов, после чего первое место молчаливо приравнивается к максимальной устойчивости, а рост официальной суммы объявляется безусловным успехом.

Такой рейтинг смешивает государства с принципиально разными экономическими системами.

В одном ряду оказываются:

мировой промышленный экспортёр;
эмитент международной валюты;
финансовый центр;
нефтяная монархия с фиксированным курсом;
импортёр энергоресурсов;
сырьевая держава с положительным торговым балансом;
страна с частично недоступными активами.
Сравнивать их только по общей сумме — методологически бессмысленно.

По состоянию на конец июня 2026 года валютные резервы Китая составляли около 3,416 трлн долларов, резервы Японии — около 1,287 трлн долларов. Международные резервы России на 17 июля 2026 года оценивались Банком России в 722,9 млрд долларов, Индии — в 676,2 млрд долларов. Но эти цифры нельзя читать как обычную турнирную таблицу: за каждой из них стоят разные обязательства, валютные режимы, источники пополнения и политические риски.

Главный вопрос заключается не в том, кто накопил больше, а в том:

зачем государству понадобился именно такой объём;
какую часть оно способно использовать;
как быстро резерв может быть восстановлен;
сколько стоит его содержание;
какие возможности развития были принесены в жертву накоплению.
1. Китай
Китай является крупнейшим владельцем валютных резервов в мире. На конец июня 2026 года Государственное управление валютного контроля КНР сообщало о 3,4163 трлн долларов валютных резервов. Это не случайная сумма и не результат одного удачного периода. Она сформировалась благодаря многолетнему промышленному экспорту, притоку капитала, валютному регулированию и политике управления курсом юаня.

Китайский резерв имеет несколько оснований.

Во-первых, страна является крупнейшим участником мировой торговли и импортирует огромные объёмы энергии, сырья, оборудования и компонентов.

Во-вторых, Китай должен учитывать возможность оттока капитала и давление на валютный курс.

В-третьих, крупный запас позволяет властям поддерживать управляемость валютного рынка и проводить самостоятельную внешнеэкономическую политику.

В-четвёртых, китайская финансовая система имеет огромный масштаб, а юань пока не обладает полной международной конвертируемостью и не выполняет в мире ту же функцию, что доллар.

Следовательно, Китаю объективно требуется крупный резерв.

Но из этого не следует, что весь объём является необходимым.

Триллионы долларов резервов означают, что огромная часть результатов китайского труда и экспорта превращена в финансовые требования к иностранным эмитентам. Китай поставлял миру товары, оборудование и материалы, а взамен накапливал валюту и долговые бумаги.

Эта модель позволила поддерживать промышленный рост, занятость и экспортную конкурентоспособность. Но она также означала ограничение внутреннего потребления и передачу части национальных сбережений внешним заёмщикам.

Китайские власти, в отличие от многих других правительств, не ограничились пассивным накоплением. Страна одновременно вкладывала колоссальные средства в промышленность, энергетику, инфраструктуру, технологии и транспорт. Поэтому китайский резерв не стал полной заменой развитию.

Но и для Китая возникает предел. После достижения достаточной защиты дополнительный триллион иностранных требований может приносить меньшую пользу, чем инвестиции в внутренний спрос, технологическую самостоятельность и повышение качества жизни.

Ссылаться на китайские триллионы как на доказательство того, что России тоже требуется гигантский резерв, — грубая подмена. Китай имеет иной масштаб импорта, финансовой системы, населения и внешней торговли. Он является мировым производственным центром с огромным объёмом международных расчётов. Российская резервная потребность должна определяться российскими обязательствами, а не размером китайского портфеля.

2. Япония
На конец июня 2026 года резервные активы Японии составляли около 1,287 трлн долларов. Это один из крупнейших запасов в мире.

Япония имеет особое положение.

С одной стороны, она является эмитентом иены — международно признанной резервной валюты. Это снижает её потребность в иностранных активах по сравнению с государствами, денежные единицы которых почти не используются за пределами национальной территории.

С другой стороны, Япония зависит от импорта энергоресурсов и сырья, имеет крупную финансовую систему и периодически проводит валютные интервенции. Министерство финансов Японии регулярно раскрывает данные как о резервах, так и об интервенционных операциях.

Значительная часть японского запаса является историческим результатом экспортных профицитов и действий по сдерживанию чрезмерного укрепления иены.

Следовательно, японские резервы нельзя оценивать только как страховку на случай нехватки импортной валюты. Они также являются следствием валютной политики.

Это важное различие.

Если центральный банк покупает иностранную валюту, чтобы не допустить укрепления национальной денежной единицы, рост резервов не является бесплатным подарком экономике. Он означает вмешательство в распределение доходов:

экспортёры получают поддержку;
импорт становится дороже;
население теряет часть покупательной способности;
национальный капитал направляется во внешние активы.
Любое правительство, называющее такой рост безусловным успехом, обязано показать, кто оплатил накопление и какую выгоду получило общество.

Япония может оправдать крупную часть запаса масштабом международной торговли, финансовой системы и зависимостью от импорта энергии. Но даже японский триллион не является универсальным нормативом для других стран.

3. Швейцария
Швейцария — один из наиболее наглядных примеров того, почему огромные резервы не обязательно означают обычное накопление страховой валюты.

Швейцарский франк воспринимается мировыми инвесторами как защитный актив. Во время кризисов спрос на него растёт, создавая давление на курс. Чрезмерное укрепление франка может вредить экспорту и внутренним ценам, поэтому Швейцарский национальный банк в течение длительных периодов покупал иностранные активы.

В результате баланс центрального банка превратился в огромный международный инвестиционный портфель.

На конец первого квартала 2026 года в валютных резервах Швейцарского национального банка 39% приходилось на евро, 37% — на доллар, 7% — на иену и 6% — на фунт. При этом 28% активов составляли акции, 61% — государственные облигации и ещё 11% — другие облигации.

Это уже не просто денежная «подушка».

Это портфель, стоимость которого зависит от:

мировых фондовых рынков;
процентных ставок;
валютных курсов;
цен облигаций;
политики иностранных эмитентов.
Швейцарский пример разоблачает примитивное представление о резервах как о неподвижном запасе наличных денег. Значительная их часть может быть вложена в акции и долгосрочные бумаги, приносить прибыль или убыток и использоваться как инструмент денежной политики.

Сравнивать швейцарские резервы с российскими без учёта этой специфики бессмысленно.

Швейцария является международным финансовым центром, эмитентом защитной валюты и страной, регулярно сталкивающейся с притоком капитала. Россия является экспортёром сырья, продовольствия и материалов, чья валюта не выполняет сопоставимой глобальной функции.

Одинаковая сумма резервов для этих стран означала бы совершенно разные вещи.

4. Индия
На 17 июля 2026 года общие резервы Индии составляли около 676,2 млрд долларов. В их составе находилось примерно 551,1 млрд долларов валютных активов и 101,7 млрд долларов золота.

Индия имеет серьёзные основания для крупного запаса.

Страна импортирует значительные объёмы энергии, располагает огромным населением, имеет масштабную внутреннюю финансовую систему и должна учитывать колебания капитальных потоков. Рупия не является ведущей резервной валютой, поэтому внешние обязательства и критический импорт требуют запаса иностранных платёжных средств.

Индийский резерв нельзя оценивать так же, как российский.

Россия сама экспортирует энергию, зерно, металлы и удобрения. Индия вынуждена приобретать значительную часть энергетических ресурсов за рубежом. Следовательно, при прочих равных её страховая потребность выше.

Но и Индия не освобождается от вопроса о пределе накопления. Чем больше становится резерв, тем настойчивее должен звучать вопрос:

сколько критического импорта он покрывает;
какая часть нужна для стабилизации рупии;
какую сумму требует внешний долг;
сколько средств могло бы быть направлено на энергетику, инфраструктуру и производство.
Слово «осторожность» не должно освобождать правительство от расчёта альтернативной стоимости.

5. Россия
Россия занимает в мировой резервной системе исключительное положение.

На 17 июля 2026 года Банк России оценивал международные резервы в 722,9 млрд долларов. На 30 июня официальная сумма составляла 720,4 млрд долларов, из которых почти 299 млрд приходилось на монетарное золото.

По формальному объёму Россия остаётся одним из крупнейших держателей резервов мира.

Но российская цифра — одновременно один из наиболее ярких примеров того, почему официальный резерв нельзя приравнивать к доступному.

Около 260 млрд евро активов Банка России было иммобилизовано в юрисдикциях стран G7, Европейского союза и Австралии, причём более двух третей этой суммы находилось в ЕС. В декабре 2025 года Совет ЕС дополнительно запретил перевод иммобилизованных активов обратно в Россию.

Таким образом, Россия официально учитывает крупный объём активов, значительной частью которых не может свободно распоряжаться.

Это не техническая оговорка. Это стратегический провал прежней резервной политики.

Финансовые власти годами убеждали страну, что размещение средств в высоколиквидных иностранных инструментах обеспечивает надёжность. В момент крупнейшего внешнеполитического кризиса выяснилось, что кредитная надёжность актива ничего не стоит, если владелец утратил контроль над инфраструктурой.

Резерв создавался на случай кризиса.

Кризис наступил.

Значительная часть резерва оказалась недоступной.

После такого результата ссылки на соблюдение прежних правил управления не оправдывают финансовые власти, а подтверждают несостоятельность самих правил.

Нельзя назвать профессиональной политику, которая оценивала вероятность рыночного колебания облигаций, но недооценила риск блокировки всей операции с активом.

Нельзя назвать суверенным запас, распоряжение которым зависит от иностранного правительства.

Нельзя продолжать предъявлять обществу валовую сумму как доказательство защищённости, не отделяя работающую часть от заблокированной.

Российская ситуация особенно возмутительна ещё и потому, что страна обладает мощной резервогенерирующей базой:

экспортирует энергию;
продаёт металлы;
поставляет удобрения;
экспортирует зерно и продовольствие;
имеет сравнительно ограниченный государственный внешний долг;
располагает собственной энергетической и продовольственной базой.
Россия не является беспомощным импортёром, который после потери финансового запаса остаётся без источников валюты.

Поэтому официальный резерв более чем в 700 млрд долларов требует не поздравлений, а расследования экономической целесообразности.

Если рабочая гипотеза книги о достаточном минимуме около 50 млрд долларов выдержит стресс-тест, то стоимость одного только российского монетарного золота превышает этот ориентир почти в шесть раз.

Даже если расчёт покажет, что России необходимо не 50, а 100 или 150 млрд долларов, фактический объём всё равно может оказаться многократно избыточным.

Финансовые власти обязаны объяснить:

какой конкретный риск покрывает каждый следующий миллиард;
почему резерв должен превышать стоимость критического импорта и ближайших обязательств;
почему способность быстро восстанавливать экспортные доходы игнорируется;
почему капитал не был направлен на сокращение технологической зависимости;
кто несёт ответственность за размещение огромных средств в блокируемых юрисдикциях.
Без ответа на эти вопросы место России среди крупнейших владельцев резервов является не поводом для гордости, а обвинительным документом против накопительной модели.

6. Саудовская Аравия
Саудовская Аравия является крупным экспортёром нефти и владельцем значительных резервных активов. Центральный банк страны публикует ежемесячную структуру резервов по международным стандартам.

На первый взгляд Саудовская Аравия похожа на Россию:

крупный сырьевой экспорт;
значительная внешняя выручка;
возможность быстро пополнять активы;
высокая роль государства в экономике.
Но между странами имеются существенные различия.

Саудовский риял привязан к доллару. Поддержание фиксированного курса требует готовности центрального банка обменивать национальную валюту на доллар. Поэтому запас иностранной валюты выполняет непосредственную курсовую функцию.

Саудовская экономика также зависит от широкого круга импортных товаров, оборудования, продовольствия и услуг. При глубоком падении нефтяных доходов валютная потребность может оставаться высокой.

Следовательно, Саудовской Аравии объективно нужен более крупный финансовый буфер, чем стране с плавающим курсом и большей внутренней обеспеченностью.

Но и здесь бесконечное накопление не оправдано.

Нефтяные доходы могут быть направлены на:

создание новых отраслей;
энергетику;
инфраструктуру;
образование;
промышленную диверсификацию;
зарубежные стратегические активы.
Разделение между оперативными резервами центрального банка и инвестиционными активами суверенных фондов является более рациональным, чем превращение всей национальной ренты в одну недифференцированную «подушку».

7. Сингапур
Сингапур — небольшая по территории страна, но один из крупнейших мировых финансовых и торговых центров.

Его резервная потребность определяется не только импортом или размером ВВП. Через Сингапур проходят огромные трансграничные финансовые и товарные потоки. Денежно-кредитная политика страны во многом реализуется через управление валютным курсом, поэтому иностранные активы играют особую операционную роль.

Сингапур также показывает, почему необходимо разделять:

официальные резервы денежного органа;
суверенные инвестиционные фонды;
активы государственных холдингов;
частный внешний капитал.
Складывать всё это в одну сумму и сравнивать с российскими резервами было бы методологическим мошенничеством.

Сингапурские активы обслуживают международный финансовый узел. Российские активы должны прежде всего обеспечивать критический импорт, внешние обязательства и временное падение экспортных доходов.

Одинаковый миллиард в этих двух системах выполняет разную работу.

8. Южная Корея
Южная Корея завершила 2025 год с резервами около 428,1 млрд долларов. Банк Кореи указывал, что страна занимала девятое место в мире и превратилась из чистого внешнего должника после кризиса 1997 года в крупного чистого кредитора.

Корейский резерв имеет понятную историческую основу.

Кризис 1997 года показал опасность сочетания:

краткосрочного внешнего долга;
зависимости от иностранного финансирования;
недостатка доступной валютной ликвидности;
панического оттока капитала.
После этого страна создала крупный буфер.

Однако Южная Корея одновременно является высокоразвитым промышленным экспортёром. Она продаёт автомобили, суда, электронику, оборудование и другую продукцию высокой переработки. При этом страна зависит от импорта энергии и сырья.

Поэтому её резервная модель представляет разумное сочетание:

существенного финансового запаса;
мощного экспортного потока;
промышленной диверсификации;
положительной внешней позиции.
Российским властям следовало бы сравнивать себя с Кореей не по сумме резервов, а по способности превращать внешние доходы в сложное производство.

Корея использовала экспорт и капитал для создания технологических корпораций.

Россия значительную часть ресурсной ренты превратила в финансовые активы.

Именно этот результат, а не место в таблице резервов, показывает качество государственной стратегии.

9. Бразилия
Международные резервы Бразилии в мае 2026 года составляли около 371,1 млрд долларов. На конец 2025 года показатель по кассовой концепции составлял 358,2 млрд долларов. Центральный банк Бразилии указывает, что резерв предназначен для предосторожности и проведения внешних операций.

Бразилия имеет плавающий валютный курс, крупный внутренний рынок, значительный экспорт сырья и сельскохозяйственной продукции. Одновременно страна чувствительна к движению международного капитала и периодам глобального ухода инвесторов от риска.

Резерв помогает:

сглаживать валютные потрясения;
поддерживать внешнюю ликвидность;
снижать вероятность долгового кризиса;
обеспечивать доверие инвесторов.
Но крупный бразильский запас также имеет цену.

Центральный банк инвестирует резервы преимущественно в иностранные финансовые активы, тогда как внутренние обязательства государства могут иметь более высокую стоимость. Возникает отрицательная разница между доходностью внешних активов и ценой внутреннего финансирования.

Официальная отчётность способна показать положительную доходность портфеля. Например, Банк Бразилии сообщил о положительной доходности управляемых резервов в 2025 году. Но бухгалтерская доходность не отвечает на вопрос об экономической альтернативе: что страна могла бы получить, направив часть избыточного капитала на инфраструктуру, промышленность и повышение производительности?

Этот вопрос неудобен не только российским, но и бразильским финансовым властям.

10. Другие крупные держатели
К числу крупных держателей относятся также Тайвань, Германия, Гонконг, ряд нефтяных экспортёров и финансовых центров.

Каждый случай имеет собственную природу.

Тайвань обладает мощным промышленным экспортом и значительными внешними профицитами.

Германия входит в еврозону и не нуждается в национальном валютном резерве по тем же причинам, что страна с отдельной неконвертируемой валютой.

Гонконг поддерживает валютный режим, требующий значительного внешнего покрытия.

Финансовые центры имеют крупные трансграничные обязательства.

Сырьевые экспортёры страхуются от ценовых циклов.

Поэтому сама принадлежность к группе крупнейших держателей ничего не говорит о достаточности.

Огромная сумма может быть:

необходимым операционным запасом;
следствием фиксированного курса;
результатом валютных интервенций;
историческим наследием;
инвестиционным портфелем;
избыточным накоплением;
статистической суммой частично недоступных активов.
11. Почему одинаковые объёмы резервов имеют разное значение
Допустим, две страны имеют по 400 млрд долларов резервов.

Первая страна:

импортирует почти всю энергию;
имеет большой краткосрочный долг;
поддерживает фиксированный курс;
зависит от притока капитала;
не обладает устойчивым торговым профицитом.
Вторая страна:

экспортирует энергию и продовольствие;
имеет низкий государственный внешний долг;
использует плавающий курс;
ежегодно получает торговый профицит;
способна сократить некритический импорт.
Для первой страны 400 млрд могут быть разумной страховкой.

Для второй — огромным избытком.

Третья страна может быть финансовым центром, где та же сумма обслуживает колоссальные международные обязательства.

Четвёртая — эмитентом резервной валюты, которому вообще не требуется сопоставимый запас.

Таким образом, абсолютный рейтинг должен быть заменён системой коэффициентов:

доступные резервы к критическому импорту;
доступные резервы к ближайшему внешнему долгу;
резервы к возможному оттоку капитала;
резерв к минимальному стрессовому экспортному потоку;
скорость восстановления запаса;
стоимость поддержания;
доля заблокированных и условно доступных активов.
Без этих показателей список крупнейших владельцев резервов остаётся не экономическим исследованием, а соревнованием бухгалтерских величин.

Глава 17. Страны с крупнейшими золотыми запасами
Золото обладает особым психологическим и политическим статусом. Оно воспринимается как настоящее богатство, не зависящее от долговых обещаний, валютных эмитентов и электронных записей.

В этом представлении есть значительная доля истины.

Золото:

не является обязательством иностранного государства;
не может обанкротиться;
обладает международным рынком;
хранится десятилетиями;
может находиться под физическим контролем государства;
используется как залог и средство расчёта.
Но из этих достоинств не следует, что золотой запас должен увеличиваться без предела.

Слиток не строит завод.

Слиток не производит лекарство.

Слиток не заменяет станок.

Слиток не обучает инженера.

После достижения разумного страхового минимума дальнейшее накопление золота должно проходить ту же проверку на целесообразность, что и покупка иностранной облигации.

По данным таблицы Всемирного совета по золоту, опубликованной в январе 2026 года и основанной преимущественно на данных за ноябрь 2025 года, крупнейшими государственными владельцами являлись США, Германия, Италия, Франция, Россия и Китай.

1. Соединённые Штаты Америки
США располагают крупнейшим официальным золотым запасом — около 8 133 тонн. По данным Всемирного совета по золоту, золото составляло более 80% американских резервных активов в соответствующей оценке.

Но США являются главным эмитентом мировой резервной валюты.

Им не требуется золото для оплаты обычного импорта так, как оно требуется стране, вынужденной сначала заработать доллары. Соединённые Штаты способны выпускать обязательства в собственной валюте, а мировые центральные банки, компании и инвесторы сами предъявляют спрос на долларовые активы.

Поэтому американский золотой запас имеет прежде всего:

историческое;
стратегическое;
символическое;
доверительное значение.
Особенно показательно различие между рыночной и официальной учётной стоимостью. Казначейство США продолжает использовать установленную законом бухгалтерскую цену 42,2222 доллара за тройскую унцию, которая радикально отличается от рыночной.

Это наглядно показывает, насколько условна бухгалтерия резервов.

Один и тот же металл может иметь:

историческую балансовую стоимость;
текущую рыночную стоимость;
залоговую стоимость;
ликвидационную стоимость;
стратегическую ценность.
Когда правительства сообщают об увеличении резервов из-за роста цены золота, они не создают нового металла. Меняется лишь оценка уже имеющегося актива.

2. Германия
Германия располагает примерно 3 350 тоннами золота — вторым крупнейшим национальным запасом в мире. По оценке Всемирного совета по золоту, оно составляло более 80% её официальных резервов. Более половины германского золота хранится внутри страны.

Германский запас сформировался как исторический результат послевоенных торговых профицитов и прежней валютной системы.

Сегодня Германия входит в еврозону. Она не выпускает отдельную немецкую валюту и не проводит самостоятельную денежную политику. Оперативная валютная устойчивость обеспечивается всей системой евро и Европейским центральным банком.

Поэтому огромный германский золотой запас нельзя объяснить только ежедневной платёжной потребностью.

Это стратегическое национальное имущество и последний актив, существующий за пределами долговых обещаний других государств.

Но даже Германия должна отвечать на вопрос о функции этого металла.

Если золото принципиально не предполагается использовать ни при каких обстоятельствах, оно превращается из резерва в музейное наследство.

Если его предполагается использовать в кризис, должны быть определены условия, механизмы и пределы.

Поклонение историческому запасу без ясной функции ничем не лучше поклонения растущей валютной цифре.

3. Италия
Италия располагает примерно 2 452 тоннами золота. Это один из крупнейших запасов мира, составлявший около 79% резервов в оценке Всемирного совета по золоту.

При этом Италия имеет крупный государственный долг и входит в еврозону.

Возникает очевидный общественный вопрос: почему государство с тяжёлой долговой нагрузкой сохраняет огромный металлический запас?

Простой ответ — потому что золото центрального банка не является обычным бюджетным активом и выполняет функцию доверия и финансовой защиты.

Но этого ответа недостаточно.

Если золотом нельзя погашать бюджетный долг, нельзя финансировать развитие и нельзя пользоваться без сложных институциональных решений, его общественная функция должна быть изложена предельно ясно.

Иначе правительство требует от граждан считать государство богатым благодаря золоту и одновременно бедным, когда речь идёт о внутренних инвестициях.

Такая двойная бухгалтерия удобна властям:

активы объявляются неприкосновенными;
долги — обязательными;
развитие — слишком дорогим;
налогоплательщик — единственным доступным источником средств.
4. Франция
Франция располагает примерно 2 437 тоннами золота, также составлявшими около 79% её резервной структуры в оценке Всемирного совета по золоту.

Как и Германия с Италией, Франция является участницей еврозоны. Её золото играет роль национального стратегического актива внутри коллективной денежной системы.

Большая доля золота не означает, что Франция способна или намерена использовать весь металл для валютных интервенций. Скорее, это наследие эпохи, когда золото занимало центральное место в международной денежной архитектуре.

Сохранение такого запаса может быть оправдано как защита от системного кризиса.

Но историческое происхождение не должно превращаться в запрет на обсуждение.

Государственное имущество обязано иметь общественно понятное назначение. Фраза «так сложилось исторически» не является экономической стратегией.

5. Россия
По данным Всемирного совета по золоту, российский запас составлял около 2 326,5 тонны и занимал пятое место среди государств.

На 30 июня 2026 года Банк России оценивал монетарное золото почти в 299 млрд долларов. Годом ранее его официальная стоимость составляла около 248,7 млрд долларов. Значительная часть прироста объясняется изменением рыночной цены, а не физическим увеличением запаса.

Россия имеет серьёзные основания держать золото:

оно находится под физическим национальным контролем;
не зависит от иностранного эмитента;
менее уязвимо к прямой блокировке;
может использоваться как залог;
страна сама является крупным производителем металла;
золотой запас диверсифицирует валютные риски.
После блокировки внешних активов значение золота стало особенно очевидным.

Но именно здесь возникает опасность нового фетиша.

Провал размещения средств в западной финансовой инфраструктуре не означает, что теперь любые объёмы следует бесконечно превращать в слитки.

Если российский золотой запас уже многократно превышает вероятный страховой минимум, дальнейшие закупки требуют доказательства.

Финансовые власти должны объяснить:

при каком кризисе будет использован дополнительный металл;
через какие каналы он будет превращён в платёж;
какой дисконт возможен;
сколько золота достаточно;
почему покупка слитка полезнее инвестиций в критическую технологию.
Особенно нелепо наращивать золото, когда страна испытывает нехватку производственного оборудования, электроники, авиационных компонентов, лекарственных технологий и научных приборов.

Золотой суверенитет без технологического суверенитета остаётся ограниченным.

Страна может иметь тысячи тонн металла и зависеть от нескольких граммов импортного компонента, без которого остановится производственная линия.

Если финансовые власти этого не понимают, они защищают не экономику, а собственную отчётность.

6. Китай
Китай располагал примерно 2 305 тоннами золота. Но из-за огромного валютного портфеля доля золота в общих резервах была значительно ниже, чем у США, Германии, Италии, Франции или России — около 8% в таблице Всемирного совета по золоту.

Китай продолжает постепенно увеличивать запас. За первые месяцы 2026 года страна вошла в число активных покупателей золота.

Такая политика имеет понятную логику:

уменьшение зависимости от доллара;
диверсификация;
защита от геополитических рисков;
поддержка доверия к национальному балансу;
подготовка к расширению международной роли юаня.
Но китайский пример снова нельзя механически переносить на Россию.

Для Китая даже две с лишним тысячи тонн составляют небольшую долю огромных резервов. Для России золотой компонент уже является одной из основных частей официального запаса.

Китай диверсифицирует гигантский валютный портфель.

Россия рискует превратить уже крупный золотой запас в ещё одну неприкосновенную гору капитала.

7. Швейцария
Швейцария располагает примерно 1 040 тоннами золота. В оценке Всемирного совета по золоту металл составлял около 13% резервов.

Для небольшой страны это огромный запас в расчёте на одного жителя.

Однако Швейцария одновременно имеет:

международный финансовый центр;
защитную валюту;
крупный баланс центрального банка;
высокое доверие к институтам;
возможность занимать в собственной валюте.
Поэтому золотой запас является лишь одним элементом гораздо более широкой системы доверия.

Швейцарская устойчивость основана не только на металле, но и на том, что инвесторы сами стремятся держать франки и швейцарские активы.

Именно доверие позволяет стране нуждаться в меньшем страховом запасе, чем государству, чья валюта вызывает постоянное желание от неё избавиться.

8. Индия
Индия располагала примерно 880 тоннами золота. В июле 2026 года рыночная стоимость золотого компонента её резервов составляла около 101,7 млрд долларов.

Золото имеет для Индии не только государственное, но и глубокое культурное и частное значение. Однако частный металл нельзя смешивать с официальным резервом.

Для центрального банка золото выполняет функцию диверсификации и защиты от валютных рисков.

Индийская потребность в золоте должна оцениваться с учётом:

энергетического импорта;
внешних обязательств;
размера экономики;
волатильности рупии;
доступа к международным рынкам.
Индии объективно нужен существенный внешний запас. Но и для неё золото не должно становиться оправданием отказа от инвестиций в собственную энергетику и промышленность.

9. Турция
В таблице Всемирного совета по золоту Турция располагала примерно 644 тоннами, а доля золота в резервах превышала половину.

Турецкий случай требует особой осторожности из-за особенностей учёта и взаимодействия центрального банка с золотыми активами банковского сектора.

Это ещё раз показывает, почему рейтинг в тоннах не следует читать без методологических пояснений.

Турция сталкивается с:

высокой валютной волатильностью;
значительным внешним финансированием;
инфляцией;
периодическим недоверием к национальной валюте;
высоким внутренним спросом на золото.
В такой среде золотой запас способен укреплять баланс, но не устраняет причины слабости.

Ни один объём металла не компенсирует непоследовательную денежную политику.

Если население не доверяет национальной валюте, власти должны исправлять политику, а не только накапливать золото.

10. Центральные банки — активные покупатели золота
Интерес центральных банков к золоту усилился на фоне геополитической напряжённости, санкционных рисков и сомнений в безусловной надёжности иностранных долговых активов.

В 2026 году Всемирный совет по золоту сообщил, что 89% опрошенных управляющих резервами ожидают дальнейшего роста мировых официальных золотых запасов. За первые месяцы года Польша приобрела около 64 тонн, Узбекистан — 33 тонны, Китай — 25 тонн, Казахстан — 20 тонн.

Эта тенденция рациональна лишь отчасти.

Центральные банки понимают:

валютный актив может быть заблокирован;
государственная облигация зависит от эмитента;
золото не несёт кредитного риска;
физическое хранение уменьшает внешнюю зависимость.
Но массовое движение центральных банков в одном направлении создаёт риск нового коллективного заблуждения.

Если золото дорожает, покупатели могут принимать рост цены за подтверждение правильности решения. Но именно активные закупки и геополитический страх способны подталкивать цену вверх.

Высокая текущая цена не гарантирует высокой будущей доходности.

Поэтому центральный банк должен покупать золото не потому, что его покупают остальные, а потому, что конкретная структура рисков требует определённой доли металла.

11. Рыночная переоценка золотых запасов
Рыночная стоимость золотого запаса может резко изменяться без покупки или продажи ни одного слитка.

Если цена растёт, официальные резервы увеличиваются.

Если цена падает, они сокращаются.

Это создаёт статистическую иллюзию.

Правительство может объявить о рекордном объёме резервов, хотя физический запас не изменился и ни одной новой единицы национального богатства не создано.

Особенно опасно, когда рост рыночной цены используется как оправдание общей резервной политики.

Переоценка не доказывает:

правильность первоначального объёма;
доступность актива;
возможность его использования;
отсутствие альтернативных потерь;
необходимость дальнейших покупок.
Золото должно учитываться в двух величинах:

физический вес;
текущая рыночная стоимость.
Для стресс-теста необходимо дополнительно рассчитывать стоимость при падении цены и возможный дисконт при срочной реализации.

Только тогда золотой резерв перестаёт быть красивой цифрой и становится измеримым страховым инструментом.

Глава 18. Эмитенты резервных валют
Сравнивать обычную страну с эмитентом резервной валюты — одна из самых грубых ошибок в анализе резервов.

Обычное государство должно сначала заработать иностранную валюту:

экспортировать товар;
привлечь инвестиции;
получить кредит;
продать актив;
использовать накопленный запас.
Эмитент резервной валюты способен создавать платёжное средство внутри собственной денежной системы.

Это не означает, что он может безнаказанно печатать деньги в любом объёме. Но его ограничения принципиально отличаются.

США не обязаны заранее накопить доллары.

Еврозона не обязана искать евро за пределами собственной денежной системы.

Япония может создавать иены.

Великобритания — фунты.

Швейцария — франки.

Поэтому их потребность в иностранных резервах должна рассчитываться по другой модели.

Любая попытка оправдать российские резервы ссылкой на золото США, активы Японии или баланс Швейцарского национального банка без учёта валютного статуса этих стран является либо непрофессионализмом, либо сознательной манипуляцией.

1. Особый статус доллара
В первом квартале 2026 года доллар составлял около 57,13% мировых валютных резервов. Евро занимал около 20,03%, иена — около 5,44%, а доля юаня оставалась около 1,99%.

Роль доллара значительно шире резервов центральных банков.

Он используется:

в международной торговле;
банковском кредитовании;
облигациях;
валютных операциях;
производных инструментах;
расчётах между странами, ни одна из которых не является США.
Банк международных расчётов подчёркивает, что доллар доминирует в международной банковской системе, облигационных рынках и валютной торговле, причём значительная часть операций происходит между нерезидентами США.

Это даёт Соединённым Штатам исключительное преимущество.

Мировая экономика нуждается в долларовых активах. Иностранные центральные банки покупают американские бумаги не только ради дохода, но и потому, что им необходимы ликвидные долларовые инструменты.

США получают возможность:

занимать в собственной валюте;
финансировать дефициты;
оплачивать импорт долларовыми обязательствами;
перекладывать часть валютного риска на внешний мир;
использовать финансовую инфраструктуру как инструмент политики.
Обычная страна экспортирует реальный товар, чтобы получить доллар.

США выпускают долларовое обязательство, чтобы получить реальный товар.

Это фундаментальная асимметрия мировой системы.

Но привилегия не безгранична.

Она зависит от:

доверия к американским институтам;
глубины финансовых рынков;
защиты собственности;
предсказуемости политики;
ликвидности государственных облигаций;
готовности мира продолжать пользоваться долларом.
Чем активнее финансовая инфраструктура применяется как средство давления, тем сильнее стимул других стран искать альтернативы. Однако сетевые эффекты и огромный масштаб долларового рынка делают быстрый отказ маловероятным.

Доллар может постепенно терять долю, не утрачивая центрального положения.

2. Евро как коллективная резервная валюта
Евро является второй по значению резервной валютой мира. В первом квартале 2026 года его доля составляла около 20,03%.

Но евро отличается от доллара институционально.

Он выпускается не отдельным национальным государством, а коллективной денежной системой. Германия, Франция, Италия и другие участники не могут самостоятельно создавать евро без ограничений системы центральных банков и Европейского центрального банка.

Это создаёт двойственное положение.

Еврозона в целом является эмитентом резервной валюты.

Отдельное государство еврозоны не обладает полным национальным денежным суверенитетом.

Оно не может свободно:

финансировать бюджет собственной денежной эмиссией;
независимо устанавливать процентную ставку;
девальвировать отдельную национальную валюту;
проводить самостоятельную валютную политику.
Поэтому огромные золотые запасы Германии, Италии и Франции имеют особое значение как национальные активы внутри коллективной денежной конструкции.

Евро даёт странам доступ к крупному финансовому рынку и снижает необходимость держать традиционные валютные резервы. Но одновременно ограничивает самостоятельность национальных властей.

Сравнивать резерв Германии с резервом России без учёта участия в еврозоне бессмысленно.

3. Японская иена
Иена входит в число ведущих резервных валют. В первом квартале 2026 года её доля в мировых валютных резервах составляла около 5,44%.

Япония может занимать в собственной валюте и обеспечивать иеновую ликвидность через национальный центральный банк.

Это снижает риск классического валютного дефолта.

Но Япония остаётся зависимой от импорта энергии и сырья. Для внешних закупок ей могут быть нужны доллары и другие валюты.

Кроме того, власти используют резервы для валютных интервенций.

Следовательно, крупный японский запас имеет реальное назначение, но его нельзя оценивать по нормативам развивающейся страны.

Эмитент иены способен создать национальную ликвидность.

Россия не способна создать доллар, евро или юань.

Но Россия способна экспортировать необходимые миру товары и получать внешние платёжные средства. Поэтому её альтернативой эмиссионной способности является резервогенерирующий экспортный поток.

Финансовые власти обязаны учитывать эту способность, а не только различие валютного статуса.

4. Британский фунт
Фунт стерлингов сохраняет международную роль благодаря:

историческому статусу;
лондонскому финансовому центру;
развитому рынку государственных бумаг;
конвертируемости;
правовой инфраструктуре;
международной банковской системе.
Его доля в мировых резервах значительно меньше долларовой и европейской, но остаётся заметной.

Великобритания способна занимать в фунтах и обеспечивать национальную финансовую систему собственной валютой. Поэтому ей не требуется такой же объём иностранной страховки, как государству с долгами в чужой валюте.

Но международный статус фунта зависит от доверия.

Если политика разрушает доверие к бюджету, центральному банку или правовой системе, валюта способна резко ослабеть.

Резервный статус не является наследственным титулом. Он должен постоянно подтверждаться качеством институтов.

5. Швейцарский франк
Швейцарский франк имеет небольшую долю в мировых резервах, но выполняет заметную функцию защитной валюты.

Во время глобальной неопределённости инвесторы стремятся приобретать франк, что создаёт давление на его укрепление.

Для большинства стран валютный кризис означает бегство из национальной денежной единицы.

Для Швейцарии кризис внешнего мира может означать чрезмерный приток в её валюту.

Это принципиально иная проблема.

Швейцарский национальный банк вынужден не искать валютные активы для защиты франка, а покупать их, чтобы ограничить его укрепление.

Именно поэтому огромный швейцарский резерв нельзя использовать как образец для России.

Швейцария накапливала активы во многом потому, что мир хотел держать её валюту.

Россия накапливала активы потому, что её финансовые власти изымали экспортные доходы из внутреннего оборота.

Внешнее сходство цифр скрывает противоположную экономическую природу.

6. Возможности заимствования в собственной валюте
Главное преимущество эмитента резервной валюты состоит не в том, что он вообще не нуждается в резервах, а в том, что его обязательства широко принимаются внешним миром.

Он способен:

выпускать государственные бумаги в собственной валюте;
привлекать иностранный капитал без прямого валютного риска;
обеспечивать банковскую систему ликвидностью;
заключать валютные свопы;
использовать глубокий внутренний рынок;
переносить часть курсового риска на кредиторов.
Обычная страна, занявшая в долларах, должна вернуть доллары.

США, занявшие в долларах, возвращают собственную валюту.

Япония, занявшая в иенах, также не сталкивается с физической нехваткой платёжного средства.

Это не отменяет риска инфляции, девальвации и утраты доверия. Но устраняет классическую проблему отсутствия иностранной валюты.

Поэтому сравнивать отношение резервов к долгу без учёта валюты задолженности — грубая ошибка.

7. Почему эмитентам резервных валют требуется иной запас
Эмитент резервной валюты нуждается в иностранных активах для:

интервенций;
расчётов с международными организациями;
ограниченного покрытия внешних операций;
диверсификации;
чрезвычайных ситуаций.
Но он не обязан держать иностранный резерв, равный критическому импорту, денежной массе или государственному долгу.

Значительная часть его внешних обязательств выражена в собственной валюте.

Кроме того, такие страны располагают:

ликвидными рынками;
доступом к международному капиталу;
сетью валютных соглашений;
доверием инвесторов;
возможностью центрального банка быть кредитором последней инстанции.
Их скрытый резерв находится не только на балансе.

Он находится в способности немедленно привлечь средства без разрушительного роста стоимости.

Россия не обладает аналогичной возможностью в долларах или евро. Но это не означает, что она должна компенсировать отсутствие резервной валюты сотнями миллиардов пассивных активов.

У неё есть иные источники:

экспорт;
золото;
контроль капитала;
собственные ресурсы;
сокращение некритического импорта;
расчёты в национальных валютах;
низкий государственный внешний долг.
Именно сочетание этих факторов должно определять российский минимум.

8. Ограничения денежного суверенитета
Даже эмитент резервной валюты не всесилен.

Он не может бесконечно выпускать деньги без последствий.

Ограничениями являются:

инфляция;
падение курса;
рост процентных ставок;
утрата доверия;
отток капитала;
отказ иностранных инвесторов от государственных бумаг;
переход торговли на другие валюты;
политическая фрагментация финансовой системы.
Денежный суверенитет — это не право создавать богатство из воздуха.

Это способность создавать номинальное платёжное средство внутри системы, доверяющей его будущей покупательной способности.

Если доверие исчезнет, эмиссия перестанет решать проблему. Валюта будет обесцениваться, а реальные товары станут дороже.

Поэтому подлинным обеспечением резервной валюты являются:

производительная экономика;
налоговая база;
институты;
военная и политическая мощь;
правовая защита;
глубокий финансовый рынок;
технологическое лидерство.
Деньги сильны не потому, что на них напечатан государственный символ. Они сильны потому, что за ними стоит система, которой готовы доверять миллионы внешних участников.

9. Доверие как скрытый резерв
Доверие — наиболее ценный и наименее учитываемый резерв государства.

Страна, которой доверяют, может:

занимать дешевле;
держать меньший запас ликвидности;
привлекать капитал во время кризиса;
выпускать долг в собственной валюте;
получать длительные сроки погашения;
рассчитываться национальными деньгами;
переживать временный дефицит без паники.
Страна, которой не доверяют, вынуждена:

платить повышенный процент;
держать огромные резервы;
занимать в чужой валюте;
постоянно защищать курс;
ограничивать вывод капитала;
доказывать платёжеспособность каждому кредитору.
Финансовые власти часто пытаются заменить доверие количеством резервов.

Но доверие нельзя купить одной большой цифрой.

Оно возникает из:

последовательной политики;
защиты собственности;
выполнения обязательств;
низкой инфляции;
предсказуемых правил;
независимого суда;
производственной силы;
способности государства признавать и исправлять ошибки.
Россия не укрепит рубль только золотом и валютой, если внутренние участники не видят надёжных способов долгосрочного вложения средств.

Нельзя требовать от населения доверия к национальной валюте и одновременно выводить государственные накопления во внешние активы.

Такое поведение само посылает обществу разрушительный сигнал: если даже государство предпочитает хранить богатство в чужих инструментах, почему граждане должны поступать иначе?

Финансовые власти десятилетиями боролись с недоверием к рублю, демонстрируя собственное недоверие к российской экономике.

Они собирали экспортный доход, переводили его во внешние активы и называли это защитой страны.

Но государство, которое не готово инвестировать в собственное будущее, не может требовать такого доверия от граждан и бизнеса.

Вывод
Международное сравнение разрушает миф о существовании единого правильного объёма резервов.

Китайский триллион связан с масштабом мировой промышленной державы.

Японский — с экспортной историей, энергетическим импортом и валютными интервенциями.

Швейцарский — с притоком капитала и защитным статусом франка.

Индийский — с импортом энергии и огромным масштабом экономики.

Саудовский — с фиксированным курсом и нефтяным циклом.

Корейский — с уроками валютного кризиса и промышленной торговлей.

Российский — с экспортной рентой, накопительной политикой и стратегической ошибкой размещения части активов в блокируемой инфраструктуре.

Поэтому место России среди крупнейших держателей не доказывает мудрость финансовых властей.

Оно доказывает только одно: страна направила огромный объём созданного богатства в резервные активы.

Была ли эта сумма необходима?

Какой объём действительно доступен?

Какой риск покрывается золотом стоимостью почти 300 млрд долларов?

Почему экспортная способность России почти не уменьшает официальный норматив?

Почему деньги не стали станками, дорогами, электростанциями, самолётами, лекарствами и технологиями?

И кто отвечает за то, что часть «самых надёжных» активов оказалась под внешним контролем?

Пока на эти вопросы нет убедительного ответа, огромный резерв остаётся не свидетельством государственной силы, а памятником экономической политике, которая предпочла сохранить чужие обязательства вместо создания собственного будущего.

******

Глава 19. Экспортные державы
Экспортная держава отличается от обычного владельца резервов тем, что располагает не только накопленным запасом внешних активов, но и постоянно действующим механизмом их воспроизводства.

Она может продавать миру энергию, промышленную продукцию, продовольствие, сырьё, транспортные, финансовые или цифровые услуги. Пока сохраняются производство, логистика и внешний спрос, страна продолжает получать валюту и иные пригодные для международных расчётов активы.

Именно поэтому экспортные державы нельзя оценивать по тем же нормативам, что государства, хронически зависящие от импорта и внешних займов.

Стране, которая ежегодно продаёт больше, чем покупает, не требуется постоянно хранить финансовый запас, рассчитанный на многолетнее отсутствие любых новых поступлений. Ей нужен резерв на период временного разрыва: падения цен, нарушения расчётов, перестройки маршрутов или банковского кризиса.

Финансовые власти предпочитают не замечать этого различия. Для них будущая экспортная выручка как будто не существует. Они рассматривают только уже накопленный запас, поскольку именно им непосредственно управляют и именно его могут предъявить обществу как доказательство собственной полезности.

Экспорт создают предприятия, работники, инженеры, сельское хозяйство, транспорт и природные ресурсы. Чиновник лишь принимает решение, какая часть полученного дохода будет возвращена в развитие, а какая — превращена в очередной внешний финансовый актив.

Поэтому крупнейшие резервы не всегда свидетельствуют о высоком качестве управления. Иногда они свидетельствуют о том, что государство исправно получает внешние доходы, но не умеет или не желает превращать их в новую производственную мощь.

Современная статистика ВТО позволяет сопоставлять торговлю товарами и услугами более чем двухсот экономик, однако сами торговые объёмы ещё не показывают устойчивость. Необходимо учитывать структуру экспорта, импортную составляющую, концентрацию покупателей и движение капитала.

1. Нефтегазовые экспортёры
Нефтегазовые экспортёры обладают одним из наиболее мощных механизмов резервогенерации.

Энергия необходима транспорту, промышленности, электроэнергетике, отоплению, химическому производству и сельскому хозяйству. Даже при ускоренном развитии новых технологий мировая экономика не может мгновенно отказаться от нефти и газа без тяжёлых производственных и социальных последствий.

К нефтегазовым экспортёрам относятся государства с совершенно разной экономической и политической организацией:

Россия;
Саудовская Аравия;
Норвегия;
Катар;
Объединённые Арабские Эмираты;
Кувейт;
Ирак;
Казахстан;
Азербайджан;
Алжир;
Нигерия;
некоторые другие страны Ближнего Востока, Африки и Америки.
Международное энергетическое агентство относит Ближний Восток и Евразию к крупным нетто-экспортирующим энергетическим регионам, тогда как Япония, Южная Корея, Европейский союз, Индия и Китай остаются крупными нетто-импортёрами энергии. Это фундаментально различает их объективную потребность во внешнем страховом запасе.

Но наличие нефти и газа ещё не делает резервную модель устойчивой.

Необходимо учитывать:

себестоимость добычи;
способность поддерживать физический объём производства;
продолжительность запасов;
наличие трубопроводов и портов;
собственный флот;
число покупателей;
валюту расчётов;
налоговую систему;
импортную зависимость отрасли;
устойчивость государственного бюджета к снижению цены.
У государств Персидского залива высокие экспортные доходы сочетаются с существенной зависимостью от импорта продовольствия, оборудования, рабочей силы и услуг. Кроме того, привязка национальных валют к доллару требует значительного запаса долларовой ликвидности.

Россия находится в иной ситуации.

Она обладает:

собственной энергетической базой;
значительным производством продовольствия;
плавающим валютным курсом;
крупным экспортом разных видов сырья;
относительно ограниченным государственным внешним долгом;
возможностью сокращать часть некритического импорта.
Следовательно, российскую потребность нельзя рассчитывать по нормативам нефтяной монархии с фиксированным курсом и высокой импортной зависимостью.

Но именно так действует бюрократическая логика: из чужих примеров выбирается максимальная цифра, а различия в структуре экономики игнорируются.

Нефтегазовый экспорт имеет и серьёзные риски.

Цены способны резко падать. Транспортные маршруты могут быть перекрыты. Покупатели могут требовать скидки. Производство нуждается в оборудовании и технологиях. Долгосрочный спрос зависит от энергоэффективности, электрификации и климатической политики.

Разумный ответ на эти риски состоит в создании:

умеренного ценового буфера;
разнообразных маршрутов;
перерабатывающих производств;
собственной нефтегазовой техники;
новых экспортных отраслей;
внутреннего рынка сложной продукции.
Нерадивое правительство действует иначе. Оно изымает нефтегазовый доход, превращает его в финансовый запас и заявляет, что сырьевая зависимость требует дальнейшего накопления.

Получается политико-экономическое мошенничество замкнутого круга:

страна зависит от сырьевого экспорта;
для защиты от этой зависимости доходы выводятся в резервы;
из-за вывода доходов не создаются новые отрасли;
зависимость сохраняется;
сохранение зависимости оправдывает новые резервы.
Финансовые власти не страхуют сырьевую модель. Они помогают ей воспроизводиться.

2. Промышленные экспортёры
Промышленный экспорт обычно устойчивее сырьевого, если он диверсифицирован по товарам и рынкам.

Крупные промышленные экспортёры поставляют:

машины;
автомобили;
электронику;
суда;
оборудование;
химическую продукцию;
фармацевтические товары;
компоненты;
электротехническую продукцию;
материалы высокой переработки.
К таким экономикам относятся Китай, Германия, Япония, Южная Корея и ряд других стран Восточной Азии и Европы. ВТО ведёт актуальные данные по международной торговле товарами и услугами, позволяющие анализировать не только общие объёмы, но и товарную структуру экспорта.

Преимущество промышленного экспортёра состоит в том, что его доходы распределены между большим количеством продукции.

Падение цены одного товара не обязательно обрушает всю экспортную выручку. Сложные предприятия создают устойчивую занятость, технологические компетенции и долгосрочные связи с покупателями.

Однако промышленный экспорт тоже может быть уязвим.

Он зависит от:

импортных энергоресурсов;
иностранных компонентов;
глобального инвестиционного цикла;
защиты технологий;
платёжеспособности покупателей;
торговых ограничений;
внешних рынков сбыта;
морской логистики;
международного кредита.
Южная Корея и Япония обладают мощной промышленностью, но остаются крупными импортёрами энергии. Германия зависит от импорта значительной части сырья и энергоносителей. Китай является крупным производителем, но одновременно импортирует огромные объёмы топлива, руд и сельскохозяйственного сырья.

Поэтому промышленный экспортёр может иметь гигантский валовой поток и одновременно нуждаться в значительном запасе для оплаты критического импорта.

Но решающее значение имеет чистый поток.

Если экспорт сложной продукции устойчиво превышает импорт необходимых ресурсов, страна быстро восстанавливает резервы. Если промышленность глубоко встроена в иностранные цепочки, а прибыль выводится внешним владельцам, резервогенерирующая способность снижается.

Промышленные державы показывают, во что следовало превращать российскую ресурсную ренту.

Не обязательно прекращать экспорт нефти, газа или металлов. Необходимо использовать их доходы для создания:

оборудования для добычи;
нефтехимии;
энергетического машиностроения;
транспортных систем;
электроники;
автоматизации;
авиации;
фармацевтики;
новых материалов.
Но финансовые власти России выбрали другой путь. Они накапливали чужие долговые обязательства и одновременно объясняли, что внутренние инвестиции опасны инфляцией.

В результате российские реальные ресурсы финансировали зарубежные финансовые системы, а Россия продолжала импортировать созданное на их основе сложное оборудование.

Называть такую политику осторожностью — значит оскорблять здравый смысл.

3. Сельскохозяйственные экспортёры
Сельскохозяйственный экспорт обладает высокой резервной ценностью, поскольку продовольствие необходимо при любой экономической конъюнктуре.

К заметным экспортёрам отдельных групп сельскохозяйственных товаров относятся Бразилия, Соединённые Штаты, Канада, Австралия, Аргентина, Россия, страны Европейского союза и ряд других государств. FAOSTAT предоставляет данные по сельскохозяйственному производству и торговле для более чем 245 стран и территорий, а ежегодник FAO систематизирует мировые тенденции сельского хозяйства и продовольствия.

Преимущества сельскохозяйственного экспортёра очевидны:

массовый мировой спрос;
большое число потенциальных покупателей;
возможность торговли в разных валютах;
возобновляемость производства;
одновременное обеспечение внутренней продовольственной безопасности;
возможность увеличивать добавленную стоимость переработкой.
Но сельское хозяйство зависит от:

климата;
урожайности;
воды;
удобрений;
семян;
техники;
хранения;
железных дорог;
портов;
ветеринарных и санитарных требований.
Высокий урожай одного года не является гарантированным ежегодным резервным потоком.

Для оценки необходимо использовать многолетний минимум экспортного потенциала, а не рекордный результат.

Россия обладает значительным преимуществом: сельскохозяйственное производство одновременно приносит внешнюю выручку и снижает потребность в критическом импорте продовольствия.

Это двойное укрепление резервной позиции.

Тонна экспортированного зерна создаёт внешний доход.

Тонна произведённого для внутреннего рынка зерна сокращает необходимость покупать продовольствие за валюту.

Поэтому вложения в сельское хозяйство, семеноводство, технику, удобрения, хранение и переработку могут повышать резервную устойчивость сильнее, чем увеличение пассивного валютного портфеля.

Правительство, предпочитающее иностранную облигацию строительству элеватора, ирригационной системы или завода сельскохозяйственной техники, не сохраняет богатство. Оно лишает страну будущего потока доходов.

4. Экспортёры металлов и минералов
Металлы и минералы являются основой промышленной экономики.

Железная руда, медь, алюминий, никель, литий, кобальт, титан, платина, палладий, уран и редкоземельные элементы необходимы:

строительству;
автомобилестроению;
авиации;
электронике;
энергетике;
оборонной промышленности;
производству аккумуляторов;
цифровой инфраструктуре.
Экспортёры металлов и минералов часто обладают высокой валютной выручкой, но их устойчивость зависит от ограниченного числа товаров и мирового инвестиционного цикла.

Падение строительства или промышленного производства в крупнейших экономиках способно резко снизить цены. Изменение технологии может увеличить спрос на один металл и уменьшить на другой.

Поэтому добывающая держава должна направлять ренту на:

геологоразведку;
переработку;
металлургию высокого передела;
производство компонентов;
собственное горное оборудование;
транспорт;
энергетическую инфраструктуру;
экологические технологии.
Если страна десятилетиями экспортирует руду или металл, но импортирует готовую технику, она добровольно отдаёт наиболее прибыльную часть производственной цепочки другим государствам.

Россия обладает значительным набором минеральных ресурсов. Это должно было обеспечить ей не только валютный поток, но и мировой уровень машиностроения, материаловедения и промышленной переработки.

Но значительная часть доходов была стерилизована.

Финансовые власти объясняли это защитой от колебания сырьевых цен. Однако лучший способ защититься от колебаний цены металла — экспортировать не только металл, но и изготовленное из него оборудование.

Резерв компенсирует падение дохода временно.

Переработка изменяет саму структуру дохода.

5. Экспортёры финансовых и цифровых услуг
Экспорт услуг имеет иную природу, чем торговля материальными товарами.

Финансовые центры получают доход от:

банковских операций;
управления активами;
страхования;
биржевой торговли;
юридических услуг;
расчётной инфраструктуры;
финансовых технологий.
Цифровые экспортёры продают:

программное обеспечение;
облачные услуги;
вычислительные мощности;
рекламу;
цифровые платформы;
информационные продукты;
инженерные услуги;
дистанционную разработку.
ВТО и ОЭСР поддерживают сбалансированную базу международной торговли услугами, поскольку обычная национальная статистика часто неполна и несопоставима. Это особенно важно для цифровых и финансовых потоков, которые сложнее привязать к физической границе.

Услуги имеют ряд преимуществ:

не требуют перевозки тяжёлых грузов;
способны быстро масштабироваться;
создают высокую добавленную стоимость;
опираются на человеческий капитал;
могут обслуживать множество рынков.
Но их устойчивость зависит от доверия и инфраструктуры.

Финансовый экспорт может исчезнуть быстрее товарного, если клиенты утратят доверие к юрисдикции.

Цифровая услуга может быть заблокирована технически или юридически.

Специалисты способны переехать.

Платформа зависит от доступа к оборудованию, сетям, программным библиотекам и международным платежам.

Поэтому резервной основой экспортёра услуг является не физический ресурс, а:

репутация;
право;
образование;
технологии;
связь;
свобода предпринимательства;
защита интеллектуальной собственности.
Эти активы нельзя создать мгновенно, купив иностранную валюту.

Россия располагает сильными инженерными и математическими традициями, но недооценивает экспортный потенциал интеллектуальных услуг. Давление на бизнес, ограниченность международных расчётов, дорогой капитал и отток специалистов ослабляют этот источник резервогенерации.

Финансовые власти могут накопить сотни миллиардов, но неспособны заменить ими уехавшего инженера или разрушенную научную школу.

6. Страны с диверсифицированной экспортной базой
Наиболее устойчивы экономики, сочетающие несколько независимых источников внешнего дохода.

Диверсифицированная экспортная база может включать:

промышленность;
сельское хозяйство;
сырьё;
транспорт;
туризм;
финансовые услуги;
цифровые услуги;
образование;
интеллектуальную собственность.
Преимущество состоит не просто в количестве экспортных товаров.

Важно, чтобы доходы реагировали на кризисы по-разному.

Если снижение цены нефти сопровождается ростом экспорта промышленной продукции, общий поток стабилизируется. Если мировой промышленный спад уменьшает спрос на металлы, продовольственный экспорт может сохраняться. Если физическая торговля осложняется, цифровые услуги продолжают приносить доход.

Диверсификация уменьшает необходимый финансовый резерв, поскольку снижает вероятность одновременного исчезновения всех поступлений.

Именно поэтому государство должно оценивать каждый проект развития не только по прямой прибыльности, но и по его вкладу в резервную устойчивость.

Новая экспортная отрасль:

создаёт валютный поток;
снижает зависимость от старых товаров;
расширяет налоговую базу;
создаёт рабочие места;
уменьшает требуемый страховой запас.
Таким образом, инвестиции в диверсификацию могут высвобождать капитал из резервов.

Российские финансовые власти вели себя противоположным образом. Они считали диверсификацию рискованной инвестицией, а пассивное накопление — безопасностью.

Но в долгосрочном периоде именно недиверсифицированная экономика требует самого большого резерва.

Политика Банка России и правительства не просто реагировала на сырьевую зависимость. Она помогала сохранять условия, при которых эта зависимость воспроизводилась.

7. Сравнение скорости восстановления резервов
Скорость восстановления резервов должна стать одним из главных показателей международного сравнения.

Её нельзя определить только по валовому экспорту. Необходимо учитывать:

чистый торговый баланс;
сальдо услуг;
инвестиционные доходы;
выплаты по долгу;
вывоз капитала;
устойчивость экспорта;
возможность сокращения импорта;
долю дохода, доступную государству;
политику валютного регулирования.
Условно экспортные державы можно разделить на четыре группы.

Первая группа: быстрое восстановление
К ней относятся страны с устойчивым внешним профицитом, низкими ближайшими обязательствами и диверсифицированным экспортом.

Они способны восстановить ограниченный страховой резерв за короткий срок.

Для таких стран гигантский пассивный запас особенно подозрителен. Чем быстрее экономика создаёт новые внешние активы, тем меньше оснований хранить старые сверх необходимого минимума.

Вторая группа: быстрое, но волатильное восстановление
Это прежде всего сырьевые экспортёры.

При благоприятных ценах они способны пополнять резервы чрезвычайно быстро. При падении цен поток резко сокращается.

Им нужен стабилизационный буфер, но его объём должен рассчитываться по продолжительности исторического ценового спада, а не по фантастическому сценарию вечного отсутствия доходов.

Третья группа: медленное, но устойчивое восстановление
Некоторые страны имеют небольшие, но стабильные профициты. Они способны восстанавливать запас постепенно.

Для них особенно важны качество резервов и отсутствие крупных неожиданных обязательств.

Четвёртая группа: отсутствие собственного механизма восстановления
Страны с хроническим дефицитом текущего счёта могут пополнять резервы только за счёт:

новых займов;
иностранных инвестиций;
международной помощи;
приватизации;
разовых товарных доходов.
Их крупный резерв может быть необходим, поскольку после использования он не восстанавливается автоматически.

Россия относится не к четвёртой, а к первой или второй группе — в зависимости от цен, санкций и расчётных ограничений.

Она обладает мощным, хотя и волатильным механизмом пополнения.

Следовательно, российский резерв должен покрывать временный провал экспортного потока, а не заменять этот поток на десятилетия.

Глава 20. Импортозависимые государства
Импортозависимая страна нуждается в более крупном резерве не потому, что её правительство осторожнее или профессиональнее, а потому, что её экономика не способна самостоятельно обеспечить часть критических потребностей.

Она должна регулярно покупать за рубежом:

топливо;
продовольствие;
лекарства;
оборудование;
комплектующие;
транспортные услуги;
технологии.
Если экспортные доходы или внешнее финансирование прекращаются, импортозависимое государство начинает расходовать резерв.

Чем дольше сохраняется дефицит, тем быстрее исчезает запас.

Именно для таких стран классические нормативы покрытия импорта имеют реальный смысл. Но финансовые власти экспортных держав охотно заимствуют эти нормативы и применяют к своим экономикам, не учитывая фундаментальное различие.

Россия, экспортирующая энергию и продовольствие, не должна держать такой же страховой запас относительно импорта, как страна, вынужденная ежедневно покупать топливо и основные продукты питания.

Когда российские чиновники используют единый мировой норматив, они не проявляют научную строгость. Они либо не понимают структуру собственной экономики, либо намеренно завышают требуемый запас.

1. Энергетическая зависимость
Энергетическая зависимость является одной из наиболее опасных форм внешней уязвимости.

Без топлива и электроэнергии прекращаются:

транспорт;
отопление;
производство;
сельское хозяйство;
связь;
водоснабжение;
работа больниц;
оборонные системы.
Япония, Южная Корея, Европейский союз, Индия и Китай относятся к крупным нетто-импортёрам энергии, хотя степень и структура зависимости у них различаются. ИЭА подчёркивает, что импортная зависимость заставляет государства диверсифицировать поставки, развивать атомную и возобновляемую энергетику и повышать энергоэффективность.

Энергетический импорт создаёт резервную потребность в трёх формах.

Первая — физическая.

Стране необходимо обеспечить поставки топлива.

Вторая — ценовая.

При росте мировых цен прежний объём импорта требует больше валюты.

Третья — логистическая.

Кризис может увеличить стоимость фрахта, страхования и хранения.

Поэтому энергетически зависимое государство должно иметь:

валютный резерв;
физические запасы топлива;
разнообразных поставщиков;
долгосрочные контракты;
собственный флот;
терминалы;
внутреннюю генерацию;
программы энергосбережения.
Одни только доллары не обеспечивают энергетическую безопасность.

Во время глобального дефицита поставщик может отказаться продавать товар независимо от платёжеспособности покупателя. Поэтому реальные запасы, инфраструктура и дипломатические отношения могут быть важнее дополнительной финансовой суммы.

Для России энергетическая импортная потребность принципиально ниже. Следовательно, использование энергетически зависимых стран как образца резервной достаточности завышает российский норматив.

2. Продовольственная зависимость
Продовольственная зависимость особенно опасна для государств с:

ограниченными сельскохозяйственными землями;
дефицитом воды;
высокой плотностью населения;
неблагоприятным климатом;
разрушенным сельским хозяйством;
зависимостью от одного транспортного коридора.
Такая страна обязана иметь валюту для закупки зерна, масел, мяса, молочной продукции и других основных товаров.

Но финансовый резерв должен сочетаться с:

физическими запасами;
долгосрочными контрактами;
диверсификацией поставщиков;
портовой инфраструктурой;
внутренним сельским хозяйством;
снижением потерь;
резервом семян и удобрений.
FAO указывает на продолжающееся влияние климатических, земельных, водных и геополитических рисков на мировую продовольственную систему. Поэтому наличие денег не гарантирует, что необходимый товар будет доступен по прежней цене и в нужный срок.

Нерадивые правительства часто предпочитают хранить валюту, вместо того чтобы развивать собственное сельское хозяйство.

Такая политика удобна до первого крупного внешнего кризиса.

Потом выясняется, что:

поставщик ограничил экспорт;
фрахт подорожал;
валюта обесценилась;
порт перегружен;
физического товара недостаточно.
Резерв не должен становиться оправданием продовольственной беспомощности.

Россия в значительной степени обеспечена собственным продовольственным производством и сама экспортирует множество сельскохозяйственных товаров. Это уменьшает её обязательную валютную потребность.

Но российским властям выгоднее считать весь импорт продовольствия неизменной необходимостью, поскольку большая база позволяет оправдать большую финансовую «подушку».

3. Технологическая зависимость
Технологическая зависимость значительно сложнее энергетической или продовольственной.

Небольшой импортный компонент может иметь невысокую стоимость, но быть критически важным для целой отрасли.

К технологически критическому импорту относятся:

станки;
микроэлектроника;
программное обеспечение;
авиационные компоненты;
медицинское оборудование;
производственные линии;
научные приборы;
материалы;
лицензии;
сервисное обслуживание.
Финансовые резервы помогают оплачивать такие поставки, но не гарантируют их получение.

Поставщик может отказаться от сделки.

Лицензия может быть отозвана.

Программное обеспечение может быть отключено.

Компонент может подпасть под экспортный контроль.

Следовательно, технологическую зависимость невозможно застраховать только деньгами.

Она устраняется:

собственными исследованиями;
промышленными инвестициями;
подготовкой кадров;
приобретением технологий заранее;
созданием запасов компонентов;
диверсификацией поставщиков;
международной кооперацией;
технологической разведкой и прогнозированием.
Россия десятилетиями имела достаточно внешних доходов, чтобы последовательно сокращать технологическую зависимость.

Но финансовые власти считали более безопасным покупать иностранные государственные бумаги.

В итоге часть бумаг была заблокирована, а технологическая зависимость осталась.

Это не просто неудачное совпадение. Это прямой итог ошибочно выбранной иерархии ценностей.

Чужое долговое обязательство было признано более надёжным вложением, чем собственная инженерная и производственная система.

4. Зависимость от внешнего капитала
Страна может финансировать внутренние инвестиции и потребление за счёт иностранного капитала.

Внешний капитал поступает в форме:

кредитов;
облигационных займов;
прямых инвестиций;
портфельных вложений;
банковского финансирования;
международной помощи.
Пока приток продолжается, государство способно поддерживать импорт даже при торговом дефиците.

Проблема возникает при внезапной остановке.

Инвесторы могут отказаться продлевать займы, продать активы и вывести средства. Тогда страна одновременно сталкивается с:

потерей финансирования;
падением валютного курса;
необходимостью погашать старые долги;
удорожанием импорта;
банковским кризисом.
Именно для таких ситуаций Международный валютный фонд использует комплексную методику достаточности резервов, учитывающую экспорт, денежную массу, краткосрочный долг и другие потенциальные источники валютного давления.

Но даже здесь резерв не должен полностью страховать иностранного инвестора от его собственного риска.

Государство не обязано гарантировать, что каждый внешний кредитор сможет мгновенно вывести капитал без потерь.

Если власть пытается выполнить такую гарантию, она расходует общественный запас на спасение частных инвесторов.

Особенно порочна схема, при которой:

иностранный капитал получает высокую доходность;
при кризисе выходит по поддерживаемому курсу;
центральный банк продаёт резервы;
население оплачивает девальвацию и сокращение государственных расходов.
Это не защита национальной экономики. Это защита внешнего капитала от последствий его же решений.

5. Хронический дефицит текущего счёта
Дефицит текущего счёта означает, что страна систематически тратит во внешних операциях больше, чем получает.

Он может финансироваться:

займами;
инвестициями;
продажей активов;
использованием резервов;
международной помощью.
Не всякий дефицит вреден.

Если внешний капитал направляется на создание производств, которые в будущем увеличат экспорт, временный дефицит может быть оправдан.

Если же средства финансируют потребление, недвижимость, бюджетную расточительность и импорт предметов роскоши, страна накапливает обязательства без создания источника их обслуживания.

МВФ оценивает внешние позиции стран через совокупность текущего счёта, валютного курса, внешнего баланса, потоков капитала и резервов, поскольку один показатель не способен описать устойчивость.

Хронически дефицитной стране требуется повышенный резерв, но такой резерв лишь покупает время.

Он не устраняет причину.

Если правительство годами расходует внешние займы и затем требует новый запас для защиты от кредиторов, оно пытается лечить долговую зависимость дополнительным финансовым накоплением.

Настоящее решение требует:

развития экспорта;
сокращения некритического импорта;
изменения бюджетной политики;
уменьшения дорогих внешних долгов;
создания внутренних сбережений;
повышения производительности.
Резерв без таких мер превращается в ёмкость, которую постоянно наполняют перед очередным сливом.

6. Валютные кризисы
Валютный кризис возникает, когда спрос на иностранные деньги резко превышает доступное предложение.

Причинами могут стать:

торговый дефицит;
отток капитала;
внешний долг;
банковская паника;
политический кризис;
падение экспорта;
утрата доверия;
защита завышенного фиксированного курса.
Крупный резерв способен отсрочить кризис, но не всегда способен его предотвратить.

Если курс фундаментально завышен, продажа резервов позволяет крупным владельцам капитала выйти из национальной валюты по более выгодной цене.

Чем дольше центральный банк защищает нереалистичный курс, тем больше общественных средств передаётся тем, кто успевает купить валюту первым.

После исчерпания резерва девальвация всё равно происходит.

Получается, что финансовые власти не спасают национальную валюту, а субсидируют бегство из неё.

Рациональная антикризисная политика может включать:

временные ограничения движения капитала;
изменение курса;
предоставление ликвидности банкам;
реструктуризацию внешнего долга;
сокращение некритического импорта;
поддержку экспорта;
защиту вкладчиков;
отказ от спасения спекулянтов.
Резерв является одним из инструментов, но не заменяет управление.

7. Потребность в повышенном страховом запасе
Импортозависимому государству действительно нужен повышенный запас.

Он должен покрывать:

критическое топливо;
основные продукты питания;
лекарства;
технологические компоненты;
ближайший внешний долг;
ограниченную банковскую поддержку;
временную потерю внешнего финансирования.
Но повышенный запас не должен оправдывать сохранение зависимости.

Каждая единица резерва должна сопровождаться планом уменьшения соответствующей уязвимости.

Если страна держит 20 миллиардов долларов для импорта топлива, правительство должно показать, что оно делает для развития собственной энергетики.

Если резерв предназначен для лекарств, необходимо развивать фармацевтическое производство.

Если он страхует импорт технологий, необходимо инвестировать в науку и промышленность.

Иначе государство превращает резерв в вечную оплату собственной некомпетентности.

Особенно опасно, когда правительства используют зависимость как политический аргумент против развития:

производить самим слишком дорого;
строить долго;
технология сложна;
проект рискован;
лучше хранить валюту и покупать готовое.
Так страна сознательно остаётся зависимой, а финансовая бюрократия получает вечное основание для накопления.

Глава 21. Мировая классификация резервной устойчивости
Традиционная классификация делит страны на владельцев больших и малых резервов.

Этого недостаточно.

Необходимо учитывать:

назначение резерва;
возможность использования;
скорость восстановления;
структуру экономики;
внешний долг;
валютный режим;
экспорт;
критический импорт;
политические риски;
стоимость накопления.
Цель новой классификации — лишить финансовые власти возможности прикрываться общей цифрой.

Чиновник не должен иметь права сказать: «У нас много резервов, следовательно, наша политика успешна».

Он обязан объяснить:

к какой группе относится страна;
какую функцию выполняет запас;
сколько необходимо;
сколько избыточно;
кто оплачивает накопление;
какие возможности утрачены;
как быстро запас восстановится.
Сам Международный валютный фонд в 2026 году прямо признал, что некоторые государства накопили резервы сверх измеримых страховых потребностей, тогда как многим бедным экономикам, напротив, доступной защиты не хватает. Следовательно, тезис «резервов слишком много не бывает» не выдерживает даже официальной международной проверки.

1. Страны-накопители
Страны-накопители систематически превращают внешние профициты и приток капитала в официальные резервы.

Их признаки:

длительный рост резервного портфеля;
активное участие центрального банка на валютном рынке;
стремление сдерживать укрепление национальной валюты;
значительный экспорт;
повышенная норма внутренних сбережений;
регулярное приобретение иностранных активов.
Накопителем может быть промышленная экспортная держава, сырьевой экспортёр или финансовый центр.

Само накопление не является ошибкой. На раннем этапе оно может:

уменьшить вероятность кризиса;
повысить доверие;
покрыть импорт;
снизить зависимость от кредиторов;
обеспечить денежную стабильность.
Проблема возникает, когда отсутствует верхний предел.

Власти продолжают накапливать по инерции, потому что:

методика не устанавливает достаточность;
чиновник несёт ответственность за потерю резерва, но не за упущенное развитие;
покупка внешнего актива проще инвестиционного проекта;
политически выгодно сообщать о рекордах;
альтернативные потери не отражаются в отчётности.
Страна-накопитель рискует превратиться в государство, экспортирующее реальные ресурсы ради увеличения требований к внешнему миру.

Это не всегда финансовая сила. Иногда это неспособность распоряжаться собственным доходом.

Китай является крупным накопителем, но одновременно использует огромные ресурсы для внутреннего промышленного развития.

Россия накапливала при значительно более слабом инвестиционном результате.

Поэтому одинаковое название группы не означает одинакового качества политики.

2. Страны-генераторы
Страны-генераторы обладают устойчивой способностью создавать новые внешние доходы.

Источником могут быть:

нефть и газ;
промышленный экспорт;
сельское хозяйство;
металлы;
транспорт;
финансовые услуги;
цифровая продукция;
туризм;
интеллектуальная собственность.
Главный показатель генератора — не максимальный экспорт, а чистый внешний поток, сохраняющийся в стрессовых условиях.

Страна-генератор может позволить себе меньший постоянный запас, поскольку способна восстановить использованные средства.

Но это возможно только при выполнении условий:

экспорт действительно востребован;
импорт не поглощает всю выручку;
внешний долг ограничен;
капитал не уходит бесконтрольно;
расчётная инфраструктура работает;
экспортные предприятия сохраняют производство;
государство имеет доступ к части чистого потока.
Россия является типичным генератором с высокой товарной мощностью и существенными политико-логистическими рисками.

Она экспортирует базовые товары, способна сокращать часть импорта и располагает собственным золотом.

Поэтому гигантский резерв должен рассматриваться не как естественная норма, а как возможная избыточность.

Финансовые власти пытаются представить Россию одновременно генератором, когда отчитываются о торговом профиците, и беспомощным импортёром, когда оправдывают резервы.

Эта двойная риторика должна быть разоблачена.

Нельзя хвалиться мощным экспортом и одновременно рассчитывать резерв так, будто экспорт исчезнет навсегда.

3. Страны-хранители
Страны-хранители располагают значительными активами, которые имеют историческое, стратегическое или инвестиционное происхождение, но не обязательно связаны с текущей валютной потребностью.

К этой группе могут относиться государства с:

крупным историческим золотым запасом;
наследием прежней валютной системы;
большими суверенными фондами;
резервами, накопленными в прошлые периоды профицита;
ограниченной текущей способностью увеличивать запас.
Хранитель отличается от генератора тем, что его богатство уже накоплено, но поток восстановления может быть сравнительно слабым.

Для него особенно важны:

сохранность;
доходность;
диверсификация;
долгосрочное управление;
разграничение страхового и инвестиционного капитала.
Но страна-хранитель не должна выдавать историческое наследство за результат текущей экономической политики.

Правительство, получившее от предшественников огромный золотой запас, не имеет права приписывать его себе.

Оно должно отвечать за то, насколько эффективно актив используется и какую функцию выполняет.

Если металл десятилетиями объявляется неприкосновенным, но никаких условий его использования не существует, это уже не резерв, а государственная реликвия.

4. Страны с резервами вынужденного назначения
Некоторые государства держат крупный запас не потому, что богаты или особенно осторожны, а потому, что их экономическая модель требует постоянного внешнего покрытия.

Причинами могут быть:

фиксированный валютный курс;
валютный совет;
значительный краткосрочный долг;
высокая долларизация;
крупные обязательства банков;
зависимость от импорта энергии;
нестабильные потоки капитала;
сырьевой бюджет;
уязвимость перед внешними шоками.
Их резерв имеет вынужденное назначение.

Он не является свободным богатством, которое можно безболезненно потратить.

Значительная часть фактически обеспечивает:

денежную базу;
валютный курс;
банковские обязательства;
жизненно важный импорт;
доверие кредиторов.
Поэтому одинаковый объём в стране вынужденного назначения и в экспортной державе имеет разный свободный остаток.

У первой почти весь запас может быть функционально связан.

У второй значительная часть может не иметь ясной страховой задачи.

Финансовые власти любят ссылаться на государства с вынужденными резервами, чтобы оправдывать собственный запас. Они берут чужой риск и объявляют его универсальным нормативом.

Это методологический обман.

5. Страны с недостаточными резервами
Недостаточный резерв не покрывает реалистичные краткосрочные потребности государства.

Признаки недостаточности:

невозможность оплатить критический импорт;
резервы ниже ближайших обязательств;
высокая вероятность внезапной остановки капитала;
отсутствие доступа к рынкам;
хронический дефицит;
валютная паника;
быстрое сокращение официального запаса;
зависимость от экстренной международной помощи.
Для таких стран резерв действительно необходимо увеличивать.

Но накопление должно сопровождаться устранением причин дефицита:

ростом экспорта;
сокращением некритического импорта;
реструктуризацией долга;
изменением валютного режима;
ограничением оттока;
укреплением налоговой системы;
созданием внутреннего производства.
МВФ отмечает, что многим низкодоходным экономикам доступных резервов и других элементов международной финансовой защиты недостаточно для тяжёлых шоков.

Однако помощь таким странам часто сопровождается требованиями сокращать внутренние расходы, повышать ставки и открывать движение капитала.

Возникает противоречие: государство заставляют ограничивать развитие, чтобы оно накопило запас для обслуживания внешних кредиторов.

Резервная достаточность не должна становиться инструментом долгового подчинения.

6. Страны с избыточными резервами
Избыточные резервы устойчиво превышают объём, необходимый для:

критического импорта;
ближайшего внешнего долга;
валютной ликвидности банков;
стабилизации курса;
временного экспортного шока;
разумного запаса неопределённости.
Избыточность должна определяться не одной формулой, а системой стресс-сценариев.

Признаки возможной избыточности:

многолетний внешний профицит;
низкий государственный внешний долг;
высокая скорость восстановления;
собственная энергетическая и продовольственная база;
плавающий курс;
резерв, многократно покрывающий критический импорт;
значительный золотой запас;
хроническое недоинвестирование внутри страны.
Именно последнее особенно важно.

Если государство располагает огромными резервами и одновременно:

не имеет современных станков;
зависит от импортных технологий;
откладывает инфраструктурные проекты;
сталкивается с нехваткой научного оборудования;
имеет дорогой долгосрочный кредит,
то избыточность становится не теоретической, а общественно очевидной.

Финансовые власти будут возражать, что деньги нельзя просто раздать или мгновенно потратить.

Это верно.

Но из этого не следует, что их нужно бессрочно хранить.

Избыточный объём можно постепенно преобразовывать в:

импорт оборудования;
технологические активы;
инфраструктуру;
капитал институтов развития;
стратегические зарубежные предприятия;
образование;
научные программы;
промышленное кредитование.
Россия является одним из главных кандидатов на включение в группу избыточного накопления.

Окончательный вывод должен подтвердить стресс-тест, но исходные признаки слишком сильны, чтобы продолжать делать вид, будто вопрос не существует.

7. Эмитенты резервных валют
Эмитенты резервных валют образуют отдельную группу.

Их устойчивость опирается не только на запас, но и на способность:

занимать в собственной валюте;
создавать национальную ликвидность;
предоставлять свопы;
использовать глубокий финансовый рынок;
привлекать капитал в период кризиса;
рассчитываться собственными деньгами.
Для них доверие и институциональная сила заменяют значительную часть обычного резерва.

Это не означает абсолютной свободы.

Эмитент ограничен инфляцией, валютным курсом, доверием кредиторов и способностью экономики поставлять реальные товары.

Но сравнивать его запас с резервом страны, вынужденной зарабатывать чужую валюту, недопустимо.

Особенно порочна практика российских экономистов и чиновников, которые вырывают отдельные показатели США, Японии или еврозоны из институционального контекста и используют их для оправдания российской политики.

Россия не эмитирует мировую резервную валюту.

Но она обладает другим преимуществом — способностью производить экспортные товары.

Российский резервный норматив должен основываться на этом преимуществе, а не на копировании чужих моделей.

8. Смешанные модели
Большинство стран нельзя отнести только к одной группе.

Китай одновременно:

накопитель;
промышленный генератор;
государство с управляемым курсом;
крупный импортёр энергии и сырья.
Саудовская Аравия:

нефтяной генератор;
накопитель;
страна с фиксированным курсом;
импортозависимая экономика.
Швейцария:

эмитент защитной валюты;
финансовый экспортёр;
крупный накопитель;
хранитель инвестиционного портфеля.
Россия:

сырьевой и сельскохозяйственный генератор;
крупный накопитель;
хранитель золота;
страна с частично недоступными активами;
экономика с технологической импортной зависимостью.
Индия:

крупная развивающаяся экономика;
импортёр энергии;
экспортёр услуг;
накопитель;
государство, чувствительное к потокам капитала.
Поэтому классификация должна показывать структуру, а не приклеивать один ярлык.

Для каждой страны необходимо составлять профиль:

основной источник внешнего дохода;
обязательные валютные расходы;
назначение резерва;
качество активов;
скорость восстановления;
главная уязвимость;
возможная избыточность;
необходимые реформы.
Такой профиль разрушает удобную бюрократическую ложь о единственной правильной цифре.

9. Переход стран между группами
Положение государства не является постоянным.

Страна может перейти:

от импортозависимости к экспортной генерации;
от генератора к дефицитной экономике;
от недостаточного резерва к избыточному;
от накопителя к эмитенту международной валюты;
от финансового центра к кризисной юрисдикции;
от диверсифицированного экспорта к товарной зависимости.
Переход зависит от политики.

Южная Корея после валютного кризиса укрепила резерв, внешний баланс и промышленный экспорт.

Китай превратился из сравнительно бедной экономики в крупнейшую промышленную и резервную державу.

Сырьевые страны могут потерять резервную мощь, если не инвестируют в добычу, транспорт и новые отрасли.

Эмитент резервной валюты может утратить статус при разрушении доверия.

Россия также находится в переходной точке.

Она может двигаться по одному из двух путей.

Первый путь — сохранить накопительную модель:

продолжать считать резерв самоцелью;
удерживать дорогой кредит;
ограничивать инвестиции;
накапливать золото и внешние требования;
сохранять технологическую зависимость;
объяснять слабость экономики необходимостью новых запасов.
Второй путь — перейти к модели резервной достаточности:

рассчитать минимальный страховой запас;
отделить оперативную часть от инвестиционного капитала;
признать экспорт резервогенерирующим потоком;
постепенно направлять избыток в производственные активы;
сокращать критический импорт;
создавать новые экспортные отрасли;
повышать доступность резервов;
требовать ответственности за прежние стратегические ошибки.
Первый путь удобен финансовой бюрократии.

Он не требует созидания. Достаточно хранить, запрещать, повышать ставки и рассказывать об угрозах.

Второй путь требует ответственности, компетентности и политической воли.

Он неизбежно вызовет сопротивление тех, кто десятилетиями выдавал пассивность за профессионализм.

Вывод к Части IV
Мировое сравнение показывает, что единого норматива резервов не существует.

Экспортной державе нужен запас на временный разрыв.

Импортозависимой стране — повышенный запас для критических закупок.

Стране с фиксированным курсом — резерв для поддержания денежного режима.

Крупному должнику — запас на ближайшие выплаты.

Финансовому центру — ликвидность против оттока.

Эмитенту резервной валюты — значительно меньшая иностранная страховка, поскольку его главный резерв состоит в доверии и способности занимать в собственных деньгах.

Поэтому абсолютная сумма не только бесполезна без контекста. Она способна сознательно вводить общество в заблуждение.

Главная задача предложенной классификации — перевести бремя доказательства.

До сих пор финансовые власти исходили из того, что резервы полезны по определению. Тот, кто предлагал направить часть средств на развитие, должен был доказывать безопасность каждого проекта.

Теперь порядок должен быть обратным.

Именно финансовые власти обязаны доказывать необходимость каждого дополнительного миллиарда резервов.

Они должны назвать:

конкретный риск;
вероятность его реализации;
ожидаемый ущерб;
срок кризиса;
доступную часть актива;
скорость восстановления;
стоимость хранения;
утраченные инвестиционные возможности.
Если такого доказательства нет, новый резервный актив должен считаться не мерой безопасности, а подозрительным изъятием капитала из национального развития.

Для России это требование имеет особую остроту.

Страна располагает экспортом энергии, металлов, удобрений, продовольствия и других востребованных товаров. Она обладает огромным золотым запасом, ограниченным государственным внешним долгом и способностью сокращать часть некритического импорта.

Продолжать относиться к ней как к беспомощному должнику, которому необходимо десятилетиями собирать иностранную валюту, — значит либо не понимать российскую экономику, либо сознательно обслуживать идеологию финансового накопительства.

Резервы должны защищать страну от временного кризиса.

Они не должны защищать финансовую бюрократию от необходимости отвечать за отсутствие развития.

*******

Часть V. Россия: резервы, экспорт и экономическая мощь
Россия представляет собой почти идеальный пример того, как разумная идея финансовой защиты может быть доведена до абсурда.

После катастрофических событий 1990-х годов создание крупного валютного запаса было оправданным. Государству действительно требовалось восстановить платёжеспособность, снизить зависимость от иностранных кредиторов, обеспечить обслуживание внешнего долга и защититься от повторения кризиса 1998 года.

Но страховой запас постепенно превратился в неприкосновенный культ.

Финансовые власти перестали отвечать на вопрос, сколько резервов России действительно необходимо. Вместо расчёта обществу предложили примитивную веру: чем больше иностранной валюты и золота накоплено, тем лучше.

Такой подход избавлял правительство и Банк России от необходимости выбирать между пассивным хранением капитала и развитием страны. Любой неиспользованный доход объявлялся осторожностью. Любая инвестиция — источником инфляции и риска. Любая попытка обсуждать предел накопления — покушением на финансовую стабильность.

В результате Россия десятилетиями экспортировала нефть, газ, металлы, удобрения, зерно и другую реальную продукцию, а значительную часть полученной выручки превращала в иностранные финансовые требования.

Страна отдавала миру невосполнимые природные ресурсы и результаты труда, получая взамен записи на счетах, облигации иностранных правительств и банковские требования. Затем именно эти записи объявлялись национальным богатством.

Часть такого обмена была необходима. Государству требовался оперативный резерв.

Но никто не доказал, что необходим был весь накопленный объём.

Более того, блокировка значительной части внешних активов показала, что финансовые власти ошиблись не только в определении количества, но и в понимании качества резервов. Активы, считавшиеся наиболее надёжными, оказались политически условными. Они сохраняли бухгалтерскую стоимость, но перестали выполнять основную функцию — быть доступными России в момент крупнейшего внешнего кризиса.

Российская резервная политика должна оцениваться не по размеру цифры, опубликованной Банком России. Она должна оцениваться по четырём результатам:

удалось ли стране избежать внешней неплатёжеспособности;
была ли обеспечена оплата критического импорта;
сохранила ли Россия способность получать экспортные доходы;
не была ли финансовая защита куплена ценой технологического и промышленного отставания.
По первым трём направлениям Россия продемонстрировала высокую устойчивость.

По четвёртому накопительная политика оставила тяжёлое наследие.

Государство сохранило огромный финансовый запас, но не устранило зависимость от импортного оборудования, микроэлектроники, станков, программного обеспечения, авиационных компонентов, лекарственных технологий и научных приборов.

Именно поэтому вопрос о резервах России является не бухгалтерским.

Это вопрос о том, кто определяет назначение национального богатства и почему решения финансовой бюрократии десятилетиями имели приоритет перед задачами промышленного развития.

Глава 22. Формирование золотовалютных резервов России
История российских резервов прошла несколько этапов.

Сначала государство испытывало острый дефицит валюты и зависело от внешних кредиторов.

Затем рост экспортных цен позволил быстро нарастить запас.

После этого временная необходимость превратилась в постоянную доктрину. Резервы продолжали увеличиваться уже не потому, что прежнего объёма было недостаточно, а потому, что финансовые власти не признавали существования верхнего предела.

Каждый кризис использовался как новое оправдание накопления.

Кризис 1998 года доказал, что резервы нужны.

Кризис 2008 года — что их следует иметь ещё больше.

События 2014 года — что необходимо менять структуру.

Блокировка части активов после 2022 года — что прежняя структура была стратегически уязвимой.

Но ни один из этих эпизодов не заставил финансовые власти поставить главный вопрос: сколько именно требуется России с учётом её экспортной способности, критического импорта и низкого государственного внешнего долга?

Без ответа на этот вопрос вся история резервной политики остаётся историей движения к неопределённой и потому недостижимой цели.

1. Резервы позднего Советского Союза
Поздний Советский Союз не публиковал международные резервы с той степенью прозрачности и методологической сопоставимости, которая применяется современными центральными банками. Само устройство советской валютной системы принципиально отличалось от нынешнего: рубль не был свободно конвертируемым, внешняя торговля находилась под государственным контролем, а валютные операции были отделены от внутреннего денежного обращения.

Поэтому оценивать положение позднего СССР только по объёму золота и свободно используемой валюты было бы столь же ошибочно, как оценивать современную Россию исключительно по долларовой сумме на балансе Банка России.

Советская внешняя устойчивость опиралась на:

государственную монополию внешней торговли;
экспорт нефти, газа, металлов и вооружений;
контроль валютных расходов;
ограниченную конвертируемость рубля;
собственное производство значительной части критических товаров;
золотой запас;
политические и расчётные связи внутри социалистического блока.
Но к концу советского периода эта система столкнулась с тяжёлыми противоречиями.

Экспортная выручка зависела от сырьевых поставок. Импорт продовольствия, оборудования и потребительских товаров требовал свободно конвертируемой валюты. Производительность многих отраслей отставала. Бюджетные и внешнеторговые ограничения усиливались, а централизованная система всё хуже управляла распределением ресурсов.

Главный урок позднего СССР состоит не в том, что страна накопила слишком мало золота.

Проблема была глубже: финансовые и товарные ресурсы не могли компенсировать ухудшение производственной эффективности, управленческий кризис и неспособность быстро адаптировать хозяйственную систему.

Этот урок прямо противоречит современной резервной идеологии.

Никакой запас не заменяет работающую экономику.

Даже крупное количество золота способно лишь временно оплачивать импорт. Оно не создаёт товары, если собственное производство неэффективно, и не исправляет систему управления, если решения принимаются слишком медленно или не соответствуют реальности.

Современный статистический ряд Банка России начинается уже после распада СССР, поэтому любые прямые сравнения позднесоветского запаса с нынешними международными резервами требуют осторожности и отдельной реконструкции.

2. Валютный кризис 1990-х годов
В 1990-е годы Россия оказалась в положении государства с крайне слабой финансовой защитой.

Экономика переживала резкий производственный спад, инфляцию, разрушение прежних хозяйственных связей, бюджетные дефициты и бегство капитала. Государство нуждалось в иностранной валюте для обслуживания внешнего долга и оплаты импорта, но не располагало устойчивой системой внутренних доходов и долгосрочного финансирования.

Вместо создания самостоятельной финансовой базы правительство всё сильнее зависело от внешних заимствований и привлечения краткосрочного капитала.

Такая политика была удобна в моменте. Иностранные деньги позволяли отложить бюджетную перестройку, поддерживать валютный курс и создавать видимость стабилизации.

Но за внешней стабильностью накапливалась фундаментальная уязвимость.

Государство занимало под высокие проценты, зависело от настроений иностранных инвесторов и пыталось поддерживать курс рубля при слабой экономике. Внешний финансовый поток заменял внутреннюю производственную и налоговую основу.

Фактически Россия отдала управление собственной устойчивостью рынку краткосрочного капитала.

Пока инвесторы верили в способность правительства обслуживать обязательства, система существовала. Когда доверие исчезло, финансовая конструкция обрушилась.

Банк России в отчёте за 1998 год прямо связывал кризис с ухудшением мировой конъюнктуры, сокращением притока иностранного капитала, внутренними экономическими проблемами и зависимостью бюджетной политики от получения краткосрочных внешних займов.

Этот период сформировал оправданный страх перед недостатком резервов.

Но оправданный страх позднее превратился в удобную бюрократическую травму.

Финансовые власти получили универсальный аргумент: поскольку в 1990-е годы валюты было мало, теперь её не может быть слишком много.

Это логическая ошибка.

Из того, что человеку опасно не иметь воды, не следует, что он должен залить водой весь дом.

Из того, что государство однажды оказалось беззащитным, не следует, что оно обязано бессрочно выводить из экономики любую доступную внешнюю выручку.

3. Дефолт 1998 года
Кризис 1998 года был не просто валютным потрясением. Он стал приговором модели, основанной на дорогом краткосрочном государственном долге, завышенном курсе рубля и зависимости от доверия внешних инвесторов.

После решений 17 августа рынок государственных облигаций был фактически заморожен, рубль резко обесценился, платёжная система оказалась на грани остановки, а банковский сектор столкнулся с системным кризисом. Банк России позднее указывал, что из-за нехватки средств у Министерства финансов часть валютных резервов пришлось направлять на обслуживание государственного внешнего долга.

Этот кризис подтвердил несколько принципов.

Первый: государство не должно строить бюджет на постоянном рефинансировании краткосрочных обязательств.

Второй: поддержание курса, не соответствующего экономическому положению, способно поглотить резерв и лишь отсрочить девальвацию.

Третий: внешний долг в чужой валюте опаснее внутреннего долга в собственной.

Четвёртый: резерв действительно необходим для оплаты критических обязательств в момент потери доступа к финансированию.

Пятый: резерв не спасает порочную экономическую конструкцию, а только позволяет некоторое время оплачивать её распад.

После 1998 года Россия сделала разумный вывод: необходимо уменьшить внешний государственный долг и нарастить ликвидный запас.

Но одновременно был сделан опасный идеологический вывод: чем больше резерв, тем профессиональнее политика.

Именно второй вывод впоследствии привёл к избыточному накоплению.

Кризис 1998 года стал для финансовой бюрократии вечным оправданием. Любая критика резервов встречалась напоминанием о дефолте, как будто экономическая структура России навсегда осталась такой же, как в конце 1990-х годов.

Но Россия 2000-х, 2010-х и 2020-х годов — не Россия 1998 года.

Государственный внешний долг стал значительно меньше относительно экспортных возможностей. Торговый баланс длительное время оставался положительным. Возник огромный золотой запас. Изменился валютный режим. Государство получило возможность ограничивать движение капитала и перераспределять экспортную выручку.

Продолжать рассчитывать резерв по психологии 1998 года — значит подменять анализ исторической травмой.

4. Рост экспортных доходов в 2000-е годы
В 2000-е годы Россия получила исключительно благоприятное сочетание факторов.

Мировые цены на нефть, газ и другие сырьевые товары росли. Физические объёмы экспорта оставались значительными. После девальвации рубля внутренние издержки экспортёров были сравнительно низкими в валютном выражении. Государственные доходы увеличивались.

Возник устойчивый приток иностранной валюты.

Именно этот поток, а не особая финансовая изобретательность чиновников, стал главным источником роста резервов.

Нефть добывали производственные компании.

Газ транспортировался по созданной стране инфраструктуре.

Металлы выпускались предприятиями.

Налоги платили экспортёры и работники.

Центральный банк лишь приобретал часть поступающей валюты.

Поэтому представлять рост резервов исключительно как заслугу денежных властей — значит присваивать бухгалтерскому оператору результат всей экономики.

В начале 2000-х накопление имело очевидный смысл.

Россия восстанавливала платёжеспособность, уменьшала зависимость от внешних кредиторов и формировала запас после кризиса.

Но затем объём стал расти быстрее, чем менялось представление о необходимом минимуме.

Финансовые власти не сказали: «Мы достигли достаточного уровня, теперь основная часть доходов должна пойти на развитие».

Они сказали: «Следующий кризис может быть ещё тяжелее, поэтому следует копить дальше».

Так страховая политика превратилась в бесконечный процесс.

Особенно разрушительным было то, что накопление сопровождалось сдерживанием укрепления рубля и стерилизацией экспортной выручки.

Власти изымали валютный доход, чтобы он не увеличивал денежное предложение и внутренний спрос. Формально это ограничивало инфляционное давление. Фактически одновременно ограничивались инвестиции, импорт оборудования и рост покупательной способности.

Экспортная экономика работала, но значительная часть результата не возвращалась в производственный оборот.

5. Создание стабилизационных механизмов
Стабилизационный фонд Российской Федерации был создан с 1 января 2004 года как часть федерального бюджета. В него направлялись дополнительные доходы, связанные с благоприятной нефтяной конъюнктурой, а также отдельные остатки и доходы от управления средствами.

Первоначальная логика фонда была разумной.

Нефтяные доходы нестабильны. Если бюджет немедленно тратит всё полученное в период высоких цен, он привыкает к уровню расходов, который невозможно поддерживать при снижении котировок.

Стабилизационный механизм должен:

сглаживать бюджетный цикл;
предотвращать резкое увеличение расходов;
создавать запас на случай падения нефтегазовых доходов;
ограничивать зависимость бюджета от одной цены;
обеспечивать долгосрочную устойчивость.
Но разумный механизм снова был превращён в доктрину изъятия.

Вместо ответа на вопрос, какая часть сверхдоходов должна быть сохранена, финансовые власти фактически исходили из презумпции, что почти любой дополнительный доход опасен внутри страны.

Увеличение инвестиций объявлялось потенциальной инфляцией.

Рост внутреннего спроса — угрозой перегрева.

Укрепление рубля — проблемой для экспортёров.

Импорт оборудования — риском роста внешней зависимости.

В результате самым безопасным решением всегда оказывалось одно и то же: не делать ничего внутри России и приобрести внешний финансовый актив.

Такой выбор был удобен бюрократически.

Промышленный проект требует анализа, управления, контроля сроков, ответственности за результат и публичного объяснения.

Покупка иностранной облигации требует соблюдения регламента.

Чиновник выбрал регламент и объявил его экономической мудростью.

Стабилизационный фонд был необходим как ограниченный буфер.

Но он не должен был становиться оправданием того, что ресурсная рента десятилетиями не превращалась в технологический и промышленный рывок.

6. Кризис 2008–2009 годов
Мировой финансовый кризис 2008 года стал первым крупным испытанием накопленного запаса.

Россия столкнулась с падением цен на сырьё, оттоком капитала, проблемами банков и компаний, внешними платежами и резким давлением на рубль.

Резервы действительно выполнили полезную функцию. Они позволили государству предоставлять ликвидность, сглаживать валютное движение и выполнять обязательства.

Банк России сообщал, что за 2008 год международные резервы уменьшились на 51,7 млрд долларов и на 1 января 2009 года составляли 427,1 млрд долларов. Во втором полугодии снижение было значительно глубже, поскольку резерв использовался в условиях резкого ухудшения финансовой ситуации.

Этот эпизод подтвердил необходимость резерва.

Но он не подтвердил необходимость любого его объёма.

Даже после масштабного кризисного использования у России сохранились сотни миллиардов долларов. Это означало, что накопленный запас был не просто достаточным, а содержал огромный дополнительный слой.

Вместо того чтобы после кризиса рассчитать реальный объём использованной страховки и установить на этой основе норматив, финансовые власти сделали противоположный вывод: резерв необходимо снова восстановить до прежнего максимума и затем продолжить увеличение.

Кризис, который мог стать эмпирической основой для расчёта достаточности, был превращён в очередной аргумент бесконечного накопления.

Особенно важно понять, на что были израсходованы средства.

Часть резерва защищала экономику.

Но часть операций помогала банкам, компаниям и владельцам капитала адаптироваться к внешнему шоку.

Государство вновь оказалось последним страховщиком тех, кто до кризиса самостоятельно принимал валютные риски.

Если частный заёмщик получил прибыль от иностранного кредита, но его убытки в кризис компенсируются государственной ликвидностью, резерв обслуживает не только общественную безопасность. Он обслуживает систему приватизации прибыли и национализации потерь.

7. Период после 2014 года
В 2014 году Россия столкнулась одновременно с падением нефтяных цен, санкционным давлением, оттоком капитала, ограничением доступа к внешнему финансированию и резким ослаблением рубля.

Этот кризис снова показал способность резерва сглаживать переходный период.

За 2014 год валютные активы Банка России сократились примерно на 111,4 млрд долларов. Основной причиной были операции на внутреннем валютном рынке; с октября Банк России также начал предоставлять российским кредитным организациям валютную ликвидность через сделки репо.

После этого структура резервов стала меняться.

Банк России увеличивал долю золота, сокращал зависимость от отдельных западных валют и стремился диверсифицировать активы.

Само направление было оправданным.

Санкционные риски уже перестали быть теоретическими. Доступ к международному капиталу был ограничен. Политические отношения ухудшались. Россия не могла больше считать любую облигацию развитой страны безусловно безопасной.

Но изменения оказались недостаточными.

Финансовые власти продолжали оценивать надёжность преимущественно через кредитные рейтинги, рыночную ликвидность и валютную диверсификацию. Юрисдикционный контроль по-прежнему не получил того веса, который должен иметь для государства, находящегося в длительном политическом конфликте.

Бюрократическая система изменила пропорции портфеля, но не отказалась от базовой веры: иностранный финансовый актив остаётся резервом, если формально принадлежит Банку России.

Именно эта вера была разрушена после 2022 года.

8. Изменение структуры резервов
Структура российских резервов менялась под влиянием валютных рисков, политических отношений, рыночной доходности и стремления уменьшить зависимость от отдельных эмитентов.

Валютный портфель включал государственные и негосударственные долговые бумаги, депозиты, остатки на корреспондентских счетах, операции репо, позицию России в МВФ и иные требования. По данным Банка России, в 2014 году активы были выражены в долларах, евро, фунтах, канадских и австралийских долларах, иенах и специальных правах заимствования.

На бумаге такой портфель выглядел диверсифицированным.

Но валютная диверсификация не равна политической.

Доллар, евро, фунт, канадский и австралийский доллары могут считаться разными валютами, но инфраструктура их обращения контролируется государствами, способными действовать согласованно.

Финансовые власти считали валютные корзины разными яйцами.

В действительности значительная часть корзин находилась в одном политическом помещении.

Это и есть центральная ошибка прежней политики.

Диверсифицировать нужно было не только названия денежных единиц, но и:

юрисдикции;
депозитарии;
платёжные системы;
формы собственности;
каналы реализации;
физически контролируемые активы;
торговые возможности использования валют.
Приобретение валюты государства, у которого Россия почти ничего не может купить в кризис, имеет ограниченную резервную ценность.

Резерв должен соответствовать структуре реального импорта и внешних обязательств, а не абстрактному мировому валютному индексу.

9. Рост золотого запаса
Рост российского золотого запаса стал наиболее заметным изменением резервной структуры.

Золото имеет очевидные преимущества:

оно не является долговым обязательством иностранного эмитента;
физический металл может храниться внутри страны;
Россия сама является крупным производителем;
актив обладает мировым рынком;
металл может использоваться как залог;
его сложнее непосредственно заблокировать, если он находится под национальным контролем.
После блокировки части внешних активов преимущества золота стали бесспорными.

Но из правильности выбора золота по сравнению с уязвимой иностранной бумагой не следует правильность любого количества золота.

По данным Банка России, на 1 июля 2026 года официальный объём международных резервов составлял около 720,4 млрд долларов, из которых почти 299 млрд приходилось на монетарное золото. При этом изменение долларовой стоимости золотого компонента отражает не только физические закупки, но и рыночную переоценку металла.

Стоимость одного российского золотого запаса во много раз превышает исследуемый в книге ориентир минимального резерва в 50 млрд долларов.

Даже если окончательный стресс-тест покажет потребность вдвое или втрое выше, золото всё равно способно покрывать значительную часть страхового норматива.

Поэтому продолжение накопления должно сопровождаться объяснением.

Какой риск покрывает следующий слиток?

Почему он важнее импортного станка?

Почему золото должно лежать десятилетиями, а промышленный проект обязан доказывать свою окупаемость до последней копейки?

Почему финансовый актив считается безопасным по умолчанию, а производственный — опасным по умолчанию?

Без ответов золотой запас рискует превратиться в новый идол, которым финансовая бюрократия заменит прежний культ иностранных облигаций.

10. Замораживание части внешних активов
После февраля 2022 года операции с существенной частью активов Банка России, находившихся в юрисдикциях стран G7, Европейского союза и Австралии, были ограничены.

Совет ЕС указывал, что было иммобилизовано около 260 млрд евро активов Банка России в форме ценных бумаг и денежных средств, причём более двух третей этой суммы находилось в Европейском союзе. В декабре 2025 года Совет ЕС дополнительно запретил перевод иммобилизованных активов обратно в Россию.

Это крупнейшее разоблачение резервной доктрины современной России.

Населению годами объясняли, что средства нельзя использовать внутри страны, потому что они должны находиться в максимально надёжных и ликвидных инструментах.

Но в момент крупнейшего политического кризиса выяснилось, что ликвидность существовала только до тех пор, пока иностранные институты соглашались исполнять российские распоряжения.

Активы были надёжными для мировой финансовой системы.

Они не были надёжными для России.

Это различие финансовые власти обязаны были видеть.

После 2014 года риск эскалации уже был очевиден. Санкции действовали. Отношения ухудшались. Возможность ограничения операций центрального банка могла казаться радикальной, но именно радикальные сценарии должны лежать в основе государственного страхования.

Оправдание «этого никто не ожидал» является признанием профессиональной несостоятельности.

Обычный инвестор может не учитывать беспрецедентное политическое решение.

Центральный банк крупной державы не имеет права строить стратегию на предположении, что противник никогда не применит беспрецедентную меру.

Замораживание активов показало:

юридическое владение не равно доступности;
кредитная надёжность не равна политической;
иностранная валюта не является суверенным активом;
резерв должен оцениваться по сценарию конфликта;
валовая статистика может скрывать оперативную бесполезность значительной части суммы.
Финансовые власти обязаны не только пересмотреть структуру, но и признать ошибочность прежней системы оценки рисков.

Без признания ошибки невозможно гарантировать, что она не будет повторена уже в другой валюте и другой юрисдикции.

11. Современная резервная политика
К июлю 2026 года официальный объём международных резервов России оставался чрезвычайно высоким. На 17 июля Банк России оценивал его в 722,9 млрд долларов. При этом официальный показатель продолжает включать активы с различной степенью доступности, а значительная стоимость золотого компонента зависит от текущей рыночной цены.

Банк России управляет внешними валютными активами через операции с депозитами, финансовыми инструментами и репо, а на внутреннем рынке проводит операции с драгоценными металлами.

Современная политика должна отвечать на три принципиальных вопроса.

Первый: какая часть официальных резервов действительно доступна?

Опубликованная сумма должна быть разделена на:

физически контролируемое золото;
оперативно доступную иностранную валюту;
активы дружественных юрисдикций;
условно доступные требования;
иммобилизованные активы;
средства, связанные обязательствами.
Второй: сколько доступных резервов России необходимо?

Необходимо прекратить использовать сам официальный объём как доказательство достаточности. Требуется обратный расчёт — от критического импорта, ближайших долгов, банковской ликвидности и стрессового падения экспортных доходов.

Третий: что делать с избытком?

Он не должен быть просто направлен в текущие бюджетные расходы. Это действительно могло бы вызвать инфляцию, рост импорта и растрату капитала.

Но избыток может постепенно превращаться в:

технологическое оборудование;
стратегические производственные мощности;
транспортную инфраструктуру;
энергетические проекты;
научные центры;
капитал долгосрочного кредитования;
зарубежные активы, обеспечивающие технологии и рынки;
физические запасы критических компонентов.
Современная резервная политика России пока не дала публичного ответа на вопрос о верхнем пределе.

Она по-прежнему управляет портфелем, но не объясняет обществу, зачем стране именно такой портфель.

Это и есть главная претензия.

Банк России профессионально считает активы, но не доказал экономическую необходимость их общего объёма.

Глава 23. Россия как крупная экспортная экономика
Россия не является обычным владельцем финансового резерва.

Она является крупной экспортной экономикой, способной регулярно создавать новые внешние доходы.

Именно это обстоятельство финансовые власти систематически отодвигают на второй план.

Когда государство отчитывается о торговом профиците, экспортный сектор объявляется сильной стороной экономики.

Когда обсуждается необходимый резерв, тот же экспортный поток внезапно рассматривается как крайне нестабильный и почти исчезающий при первом кризисе.

Так финансовая бюрократия использует две противоположные картины России.

Для отчёта Россия — мировая экспортная держава.

Для обоснования резервов — беззащитная импортозависимая страна.

Обе картины не могут быть верны одновременно.

Российский экспорт действительно подвержен ценам, санкциям, логистическим ограничениям и дисконту. Но он не исчезает полностью. Значительная часть товаров физически необходима покупателям.

Поэтому резерв должен покрывать снижение чистого экспортного дохода и период адаптации, а не фантастическое прекращение всей внешней торговли.

1. Энергетические ресурсы
Энергетический экспорт остаётся крупнейшим источником внешних доходов России.

Нефть, нефтепродукты, газ и уголь востребованы мировой энергетикой, транспортом, промышленностью и химическим производством.

Их резервогенерирующее значение определяется не только ценой, но и физической необходимостью.

Покупатели могут вводить ограничения, менять маршруты и требовать скидки. Но полный отказ от больших объёмов российской энергии означает дополнительные издержки для самих потребителей.

После введения санкций и изменения европейского спроса Россия была вынуждена перенаправлять поставки, увеличивать транспортное плечо, использовать новых посредников и соглашаться на менее выгодные условия. Это снизило чистую доходность, но не уничтожило экспортный поток.

Следовательно, стрессовая модель должна учитывать:

падение цены;
дисконт;
снижение физического объёма;
рост фрахта;
увеличение страховых и посреднических расходов;
задержку расчётов.
Но она не должна обнулять доход.

Особенно важен внутренний эффект энергетической обеспеченности.

Россия не нуждается в крупном импорте нефти, газа или угля для поддержания собственной экономики. Это радикально снижает её критическую валютную потребность по сравнению с Японией, Южной Кореей, Индией и многими европейскими странами.

Финансовые власти обязаны учитывать это преимущество.

Если страна сама производит топливо, ей не требуется хранить валюту на его покупку.

Игнорировать этот факт — значит намеренно завышать резервный норматив.

2. Металлы
Россия экспортирует широкий набор металлов и металлургической продукции.

Эти товары необходимы строительству, машиностроению, энергетике, транспорту, электронике и оборонной промышленности.

Преимущество металлов состоит в том, что они имеют международные рынки, стандартизированные характеристики и большое число сфер применения.

Но основная проблема российской модели заключается в недостаточной глубине переработки.

Страна экспортирует металл и полуфабрикаты, а затем импортирует дорогостоящее оборудование, компоненты и готовые изделия, произведённые из сходного сырья.

Это экономически унизительная конструкция.

Россия отдаёт материал, иностранная экономика добавляет инженерную мысль, технологию и организацию производства, а затем продаёт результат обратно по значительно более высокой цене.

Доходы от металлургического экспорта должны были массово направляться в:

станкостроение;
производство инструментов;
электротехнику;
авиационные материалы;
компоненты;
транспортное машиностроение;
промышленную автоматизацию.
Но значительная часть внешнего дохода уходила в финансовый резерв.

В результате страна страховала зависимость вместо её устранения.

3. Удобрения
Россия является крупным поставщиком минеральных удобрений и сырья для их производства.

Удобрения имеют высокую международную ликвидность, поскольку прямо влияют на урожайность и мировое предложение продовольствия.

Покупатели могут менять поставщиков, но резкое исключение крупных объёмов способно повышать цены и ухудшать положение сельского хозяйства.

Поэтому экспорт удобрений сохраняет значительную устойчивость даже при политических конфликтах.

Он обеспечивает России:

валютные поступления;
загрузку химической промышленности;
налоговые доходы;
влияние на мировые аграрные рынки;
возможность развивать более сложную химическую продукцию.
Но экспортная сила отрасли должна подкрепляться инвестициями.

Необходимо развивать:

специализированные составы;
агрохимию;
оборудование;
экологические технологии;
портовую инфраструктуру;
производство упаковки;
научные исследования.
Если доход отрасли просто превращается в золото или иностранную валюту, Россия остаётся поставщиком базового продукта, а более прибыльные сегменты развивают другие страны.

4. Зерно
Зерновой экспорт стал одним из важнейших несырьевых источников внешних доходов России.

Он имеет особую резервную ценность.

Во-первых, зерно востребовано множеством стран.

Во-вторых, сельскохозяйственное производство возобновляется.

В-третьих, экспортная способность сочетается с внутренней продовольственной обеспеченностью.

Россия не только получает доход, но и сокращает собственную потребность в валюте для закупки основных продуктов.

Этот двойной эффект должен обязательно учитываться в резервной модели.

Однако зерновая устойчивость зависит от:

урожайности;
погоды;
семян;
удобрений;
сельскохозяйственной техники;
элеваторов;
железных дорог;
портов;
экспортной политики.
Поэтому настоящим резервом являются не только валютные поступления от зерна, но и вся аграрная производственная система.

Элеватор, семенной центр, завод сельскохозяйственной техники и железнодорожный терминал могут защищать страну лучше, чем дополнительный миллиард в финансовом портфеле.

5. Растительные масла
Растительные масла являются примером более глубокой переработки сельскохозяйственного сырья.

Вместо вывоза семян страна перерабатывает их внутри, создаёт добавленную стоимость, занятость и экспортный продукт.

Это именно тот тип развития, который повышает резервную мощь.

Каждая новая перерабатывающая мощность:

увеличивает стоимость экспорта;
создаёт внутренний спрос на сырьё;
развивает упаковку и логистику;
снижает зависимость от сырьевой цены;
создаёт долгосрочный валютный поток.
Государство должно было использовать экспортные сверхдоходы для массового расширения таких производств во всех отраслях.

Но финансовая система относилась к реальному производству как к потенциальному источнику инфляции, а к внешнему активу — как к образцу безопасности.

Это перевёрнутая иерархия.

Производственный риск нельзя устранить. Но отказ от производства создаёт гарантированное отставание.

6. Продовольственная продукция
Россия способна экспортировать не только зерно и масла, но и широкий круг продовольственных товаров.

Чем выше степень переработки, тем больше добавленная стоимость и устойчивость дохода.

Экспорт готовой продукции требует:

качества;
сертификации;
упаковки;
бренда;
логистики;
доступа к торговым сетям;
маркетинга;
стабильного производства.
Это сложнее, чем продажа сырья.

Но именно сложность создаёт экономическую ценность.

Финансовая бюрократия предпочитает ликвидность и простоту: продать сырьё, получить валюту, купить облигацию.

Государственная промышленная политика должна предпочитать противоположное: вложить капитал, создать цепочку переработки, добиться рынка и получать доход десятилетиями.

Продовольственный экспорт особенно важен тем, что мировой спрос на него относительно устойчив. Люди не перестают есть из-за падения фондового рынка.

Следовательно, развитие агропромышленной переработки способно снизить волатильность российского внешнего дохода и тем самым уменьшить необходимый резерв.

7. Лесная и химическая промышленность
Россия обладает значительными лесными ресурсами и химической базой.

Но наличие ресурса не гарантирует высокую экспортную доходность.

Вывоз древесины, целлюлозы или базовой химии приносит меньше, чем экспорт:

мебели;
строительных материалов;
специализированной бумаги;
композитов;
полимеров;
красок;
химических компонентов;
готовых промышленных материалов.
Главная задача — не просто сохранить экспортный поток, а увеличить долю обработки.

Однако переработка требует длинного капитала, оборудования и инфраструктуры.

Если кредит дорог, а государственные средства изъяты в резерв, предприятия остаются на низких переделах.

Затем низкая сложность экспорта объявляется структурной особенностью России, будто её создала природа, а не финансово-промышленная политика.

Природа дала России лес, нефть, газ и руду.

Экспортировать их без глубокой переработки решили люди.

8. Атомная энергетика
Атомная энергетика является одним из наиболее сложных и стратегически ценных направлений российского экспорта.

Здесь продаётся не только оборудование.

Экспортный пакет может включать:

проектирование;
строительство;
топливо;
обучение персонала;
сервис;
модернизацию;
обращение с материалами;
длительное техническое сотрудничество.
Такие контракты формируют внешние доходы на десятилетия.

Они создают политико-экономические связи и поддерживают научные, инженерные и производственные компетенции.

По резервной ценности атомный экспорт принципиально отличается от разовой продажи сырья.

Он создаёт длительный предсказуемый поток.

Именно такие отрасли должны были стать основными получателями ресурсной ренты.

Каждый успешный технологический экспортный комплекс уменьшает потребность в пассивном резерве.

Но для финансовой бюрократии долгосрочный технологический проект всегда выглядит рискованнее иностранной ценной бумаги.

Так регламент побеждает стратегию.

9. Военно-технический экспорт
Военно-технический экспорт имеет высокую добавленную стоимость, но зависит от политики, санкций, производственных возможностей и долгосрочного обслуживания.

Он поддерживает:

конструкторские школы;
материаловедение;
электронику;
авиацию;
двигателестроение;
производство вооружений;
подготовку кадров;
сервисные предприятия.
Валютная ценность такого экспорта заключается не только в цене первоначального контракта. Значительная часть дохода возникает через обслуживание, модернизацию, поставку компонентов и обучение.

Но экспорт возможен лишь при сохранении технологической базы.

Нельзя финансировать оборонную и промышленную сложность остаточным способом, одновременно изымая капитал в финансовые резервы.

Государство, которое копит деньги вместо развития технологических отраслей, постепенно теряет способность производить продукцию, за которую эти деньги можно получить.

10. Транспортные и другие услуги
Россия обладает огромным транзитным потенциалом.

Её территория соединяет Европу, Азию, Арктику, Черноморский регион, Кавказ и Центральную Азию.

Транспортный экспорт может включать:

железнодорожный транзит;
морские перевозки;
портовые услуги;
трубопроводный транспорт;
авиацию;
логистику;
ледокольное сопровождение;
складские услуги;
страхование;
экспедирование.
Развитие этих отраслей увеличивает чистый доход от внешней торговли.

Если российский товар перевозит иностранный флот, страхует иностранная компания и финансирует иностранный банк, значительная часть экспортной выручки остаётся за рубежом.

Собственная инфраструктура позволяет удерживать этот доход внутри страны.

Поэтому порт, железная дорога, судоверфь и страховая система являются элементами резервной мощности.

Финансовые власти, считающие резервом только деньги, не понимают экономику потока.

11. География российского экспорта
География российского экспорта за последние годы существенно изменилась.

Сокращение торговли с рядом западных государств сопровождалось увеличением роли Азии, Ближнего Востока, Африки и других направлений. Одновременно изменялась валютная структура расчётов и росла роль альтернативных платёжных механизмов. Банк России отдельно публикует данные о географической и валютной структуре внешнеторговых расчётов, что отражает масштаб произошедшей перестройки.

Эта переориентация доказывает две вещи.

Первая: российский экспорт способен адаптироваться.

Вторая: адаптация имеет цену.

Цена выражается в:

скидках;
более длинных маршрутах;
зависимости от новых крупных покупателей;
росте посреднических расходов;
усложнении расчётов;
необходимости создавать новый флот и инфраструктуру.
Поэтому нельзя впадать ни в одну из крайностей.

Неверно утверждать, что санкции почти не повлияли на экспорт.

Но столь же неверно считать, что потеря западного рынка обнулила способность России получать внешние доходы.

Резерв должен компенсировать стоимость переориентации, а не заменять весь экспорт.

12. Возможность перенаправления товарных потоков
Способность перенаправлять поставки является одним из главных российских резервных активов.

Нефть, уголь, металлы, удобрения и зерно могут продаваться различным покупателям. Газ и отдельные виды промышленной продукции сильнее зависят от инфраструктуры и стандартов.

Скорость перенаправления определяется:

наличием спроса;
транспортными маршрутами;
портовыми мощностями;
флотом;
контрактами;
валютой расчётов;
страхованием;
политической готовностью партнёров;
величиной скидки.
Следовательно, лучший способ повысить резервную устойчивость России — не добавить ещё один финансовый актив, а уменьшить время и стоимость перенаправления.

Для этого необходимы:

восточные железнодорожные коридоры;
новые порты;
танкерный и сухогрузный флот;
судостроение;
зарубежные торговые дома;
собственное страхование;
международные расчётные системы;
дипломатическая поддержка экспортёров.
Эти вложения не расходуют резервную мощь.

Они её создают.

Глава 24. Экспорт и импорт России
Российский торговый баланс является одним из главных доказательств того, что официальная резервная доктрина требует пересмотра.

Россия на протяжении длительных периодов экспортирует товаров больше, чем импортирует.

Это означает, что страна не просто имеет запас.

Она постоянно создаёт новый внешний ресурс.

Даже в январе–мае 2026 года Банк России оценивал профицит текущего счёта в 27 млрд долларов, а положительное сальдо торговли товарами — в 52,3 млрд долларов. Экспорт товаров за этот период оценивался в 182,6 млрд долларов.

Эти данные не означают, что российская внешняя позиция лишена рисков.

Но они разрушают представление о России как о государстве, которое после использования резерва не сможет его восстановить.

Если за несколько месяцев экономика создаёт десятки миллиардов чистого внешнего дохода, ориентир минимального резерва порядка 50 млрд долларов нельзя отвергать как очевидно абсурдный.

Его необходимо проверить стресс-тестом.

Но сама возможность такого расчёта уже является обвинением против политики, которая без доказательств считает необходимыми сотни миллиардов.

1. Историческая динамика торгового баланса
Российский торговый баланс в значительной степени формировался под влиянием мировых цен на сырьё, внутреннего спроса и валютного курса.

При высоких ценах и умеренном импорте профицит резко увеличивался.

Во время кризисов экспортные доходы сокращались, но одновременно слабый рубль и снижение внутреннего спроса уменьшали импорт.

Это важная автоматическая стабилизация.

Финансовые власти часто рассчитывают резерв так, будто экспорт падает, а импорт сохраняется на прежнем уровне.

В реальности эти потоки связаны.

Когда валюты становится меньше:

импорт дорожает;
население сокращает зарубежные покупки;
предприятия откладывают часть оборудования;
спрос на иностранные услуги снижается;
государство ограничивает отдельные операции.
Следовательно, внешняя потребность сама уменьшается.

Это не означает, что падение импорта полезно. Снижение закупок оборудования может ослаблять будущее производство.

Но с точки зрения краткосрочной резервной достаточности оно сокращает валютный разрыв.

Историческая динамика России показывает, что торговый профицит способен восстанавливаться после кризисов. Значит, резерв должен покрывать переходный период, а не многолетнюю сумму всего импорта.

2. Структура экспорта
Российский экспорт концентрируется на энергетических товарах, металлах, химической продукции, удобрениях, сельскохозяйственном сырье и продовольствии.

Такая структура имеет одновременно преимущества и недостатки.

Преимущества:

товары обладают массовым мировым спросом;
значительная часть продукции стандартизирована;
Россия имеет крупные физические объёмы;
многие товары трудно быстро заменить;
экспорт обеспечивает устойчивый валютный поток.
Недостатки:

высокая ценовая волатильность;
зависимость от транспортной инфраструктуры;
ограниченная доля высокой переработки;
санкционные риски;
необходимость предоставлять скидки;
технологическая зависимость отдельных производств.
Но финансовая власть неправомерно использует недостатки как доказательство необходимости огромного резерва, игнорируя преимущества.

Правильный подход должен учитывать оба блока.

Не весь экспорт стабилен.

Но и не весь он может исчезнуть.

3. Структура импорта
Российский импорт включает оборудование, транспортные средства, электронику, химическую продукцию, лекарства, продовольствие, компоненты, сырьё, программное обеспечение и услуги.

Для резервного анализа недостаточно знать общую сумму.

Импорт необходимо разложить по назначению.

Первая группа — жизненно необходимый импорт.

К ней относятся отдельные лекарства, медицинские материалы и товары, отсутствие которых непосредственно угрожает жизни и здоровью.

Вторая группа — производственно критический импорт.

Это компоненты, оборудование, материалы и программные средства, без которых останавливаются ключевые предприятия и инфраструктура.

Третья группа — инвестиционный импорт.

Станки, производственные линии и технологии, необходимые для будущего роста.

Четвёртая группа — обычный потребительский импорт.

Пятая — предметы роскоши и расходы, которые могут быть сокращены без ущерба для безопасности.

Финансовые власти складывают эти категории в одну сумму и называют её импортной потребностью.

Это удобно, но экономически неграмотно.

Государство не обязано держать валютный резерв, гарантирующий сохранение любого потребления в кризис.

Оно обязано гарантировать критическое.

4. Критический импорт
Критический импорт России включает ограниченный, но стратегически важный круг товаров и услуг.

К нему могут относиться:

отдельные лекарственные препараты;
медицинское оборудование и расходные материалы;
микроэлектроника;
станки;
авиационные компоненты;
промышленное программное обеспечение;
научные приборы;
специальные материалы;
семенной и племенной материал;
оборудование для добывающих и перерабатывающих отраслей.
Его стоимость должна стать основой резервного норматива.

Но необходимо учитывать не годовой импорт всей категории, а кризисный минимум.

Например, не всё медицинское оборудование должно закупаться в прежнем объёме во время валютного шока. Однако жизненно необходимые лекарства и расходные материалы должны оплачиваться без перерыва.

Не каждое промышленное оборудование критично сегодня. Но запчасть, без которой остановится электростанция, имеет высший приоритет.

Следовательно, государству требуется детальная товарная карта, а не укрупнённая статистика.

Если такой карты нет, значит, финансовые власти годами накапливали сотни миллиардов, не зная точно, от чего они страхуются.

Это уже само по себе является управленческим обвинением.

5. Некритический импорт
К некритическому импорту относятся товары и услуги, которые могут быть сокращены или отложены без непосредственной угрозы безопасности и производству.

Сюда могут входить:

предметы роскоши;
часть автомобилей;
отдельные потребительские товары;
туристические расходы;
развлекательные услуги;
зарубежная недвижимость;
товары, имеющие приемлемые отечественные аналоги;
инвестиционные закупки, не требующиеся немедленно.
Государственный резерв не должен гарантировать их непрерывную оплату.

Это не означает запрета на импорт в обычных условиях.

Открытая торговля расширяет выбор, поддерживает конкуренцию и позволяет экономике приобретать лучшие товары.

Но страховой запас создаётся не для обычного потребления. Он создаётся для чрезвычайной ситуации.

Финансовые власти, включающие в норматив весь импорт, фактически требуют, чтобы государство заранее застраховало любой частный внешний расход.

Такой подход превращает резерв в фонд обеспечения комфортного потребления, а не национальной безопасности.

6. Импортозамещение
Импортозамещение способно уменьшать валютную потребность, но только если оно экономически и технологически реально.

Политический лозунг не заменяет производство.

Для каждой критической позиции необходимо определить:

можно ли выпускать её внутри страны;
сколько времени это займёт;
какое оборудование потребуется;
имеются ли специалисты;
каков минимальный эффективный масштаб;
кто будет покупателем;
насколько качество будет приемлемым;
существует ли международная кооперация.
Импортозамещение не означает, что Россия должна производить всё.

Полная автаркия экономически неэффективна и практически невозможна.

Но страна обязана самостоятельно производить то, отсутствие чего позволяет внешнему поставщику остановить критическую отрасль.

Именно сюда следовало направлять значительную часть резервного избытка.

Однако финансовые власти действовали наоборот.

Они сохраняли валюту для будущей оплаты импорта вместо того, чтобы уменьшить саму необходимость этой оплаты.

Так резерв страховал зависимость, а не устранял её.

7. Технологические ограничения
Главная слабость российской внешней позиции заключается не в нехватке иностранной валюты.

Россия способна её зарабатывать.

Главная слабость — невозможность приобрести за деньги отдельные технологии и компоненты при политическом запрете поставок.

Это фундаментально меняет смысл резервов.

Если товар невозможно купить, дополнительная валюта бесполезна.

Тогда реальным резервом становятся:

собственная технология;
запас компонентов;
альтернативный поставщик;
инженерная школа;
производственная линия;
право на интеллектуальную собственность;
способность копировать, адаптировать и развивать решения.
Финансовые власти годами считали технологическую инвестицию риском, а иностранный финансовый актив — безопасностью.

После введения технологических ограничений выяснилось, что рискованный завод мог быть полезнее безопасной облигации.

Облигацию заблокировали.

Завод остался бы в стране.

8. Платёжный баланс
Платёжный баланс показывает не только торговлю товарами, но и услуги, инвестиционные доходы, трансферты и движение капитала.

Россия способна иметь крупный торговый профицит и значительно меньший профицит текущего счёта из-за:

дефицита услуг;
выплаты инвестиционных доходов;
внешних переводов;
других текущих операций.
Далее часть внешнего ресурса может уходить через финансовый счёт:

приобретение зарубежных активов;
погашение обязательств;
вывоз частного капитала;
накопление валюты вне официального резерва.
Именно поэтому торговый профицит не равен росту резервов.

Но для анализа достаточности важен не только фактический прирост официального портфеля.

Важно, какой ресурс Россия способна мобилизовать при изменении политики.

Если часть профицита уходит на необязательное приобретение зарубежных активов, в кризис этот поток можно сократить.

Если капитал вывозится собственниками, государство может вводить регулирование.

Если экспортная выручка не поступает на внутренний рынок, правила могут быть изменены.

Следовательно, резервная способность России шире текущего бухгалтерского результата.

9. Частный капитал
Движение частного капитала является одним из главных каналов утраты российского внешнего дохода.

Не весь вывоз капитала вреден.

Компания может приобретать зарубежное предприятие, создавать торговую сеть, получать технологию или страховать риски.

Но значительная часть внешних активов может формироваться как результат:

недоверия к внутренней системе;
вывода дивидендов;
приобретения личной недвижимости;
сокрытия собственности;
перевода ресурсной ренты;
ухода от налогов;
стремления владельцев отделить своё богатство от страны, в которой оно создано.
Особенно недопустима модель, при которой бизнес получает доход от природных ресурсов, государственных контрактов, льгот и защищённого внутреннего рынка, а затем выводит капитал за рубеж.

Общество обеспечивает инфраструктуру и правовую основу.

Собственник присваивает результат.

А финансовые власти после этого требуют создать дополнительный государственный резерв для компенсации оттока.

Так страна платит дважды.

Сначала она теряет частный капитал.

Затем из её экономики изымают государственный капитал, чтобы защитить валютный рынок от последствий этой потери.

Называть такую систему свободным движением капитала — значит скрывать перераспределение национального дохода в пользу узкого слоя владельцев.

10. Чистая способность генерировать валюту
Чистая резервогенерирующая способность России определяется не валовым экспортом, а суммой, остающейся после оплаты критического импорта, услуг, долгов и других обязательных расходов.

Её необходимо рассчитывать в нескольких сценариях.

Нормальный сценарий
Экспортные цены находятся близко к средним значениям. Основные рынки и расчётные каналы работают. Импорт осуществляется без чрезвычайных ограничений.

В этом режиме Россия способна формировать значительный внешний профицит.

Стрессовый сценарий
Экспортные цены снижаются, физические объёмы сокращаются, дисконт растёт, логистика дорожает, а часть импорта становится дороже.

Но одновременно:

сокращается некритический импорт;
уменьшается вывоз капитала;
государство вводит ограничения;
сохраняются продажи базовых товаров;
часть расчётов переводится в альтернативные валюты.
Даже в таком сценарии внешняя позиция может оставаться управляемой.

Экстремальный сценарий
Происходит сочетание тяжёлого падения экспорта, нарушения расчётов, технологических ограничений, банковского кризиса и необходимости погашать долги.

Именно для такого периода нужен страховой резерв.

Но экстремальный сценарий должен иметь ограниченную продолжительность.

Если он продолжается годами, резерв перестаёт быть решением. Требуется структурная перестройка экономики.

Банк России продолжает фиксировать положительное сальдо текущего счёта и торговли товарами, что подтверждает способность экономики генерировать внешний доход даже после масштабного изменения торговой и финансовой среды.

Это приводит к главному выводу главы.

России не нужен резерв, способный заменить весь экспорт.

России нужен резерв, способный перекрыть временный разрыв между сокращением прежних поступлений и восстановлением нового экспортного потока.

Если этот разрыв составляет десятки миллиардов долларов, хранение сотен миллиардов требует отдельного доказательства.

Пока такого доказательства нет, официальный объём резервов должен рассматриваться не как бесспорное достижение, а как возможное свидетельство огромной альтернативной потери.

Вывод
Российские резервы возникли из реальной исторической необходимости.

После валютного хаоса и долгового кризиса 1990-х годов государству требовался надёжный внешний запас.

Но необходимость была ограниченной.

Она не давала финансовым властям бессрочного права изымать из развития любую экспортную сверхвыручку.

Кризисы 1998, 2008 и 2014 годов доказали, что резерв нужен.

Ни один из них не доказал, что России необходимы более 700 млрд долларов официальных активов.

Блокировка около 260 млрд евро активов Банка России доказала ещё более неприятную вещь: накопленный запас может не только быть избыточным, но и оказаться непригодным именно в тот момент, ради которого создавался.

Одновременно российская экономика продолжила экспортировать товары и формировать положительное внешнее сальдо.

Это значит, что главным резервом России является не портфель иностранных требований.

Главный резерв — способность производить и продавать необходимые миру товары.

Нефть.

Газ.

Металлы.

Удобрения.

Зерно.

Продовольствие.

Атомные технологии.

Транспортные и промышленные услуги.

Но даже эти преимущества не должны становиться оправданием сохранения сырьевой модели.

Задача государства — преобразовать экспортный поток в более сложную производственную систему.

Каждый миллиард, направленный в станкостроение, электронику, фармацевтику, транспорт и науку, способен одновременно:

уменьшить критический импорт;
увеличить будущий экспорт;
повысить скорость восстановления резервов;
создать рабочие места;
расширить налоговую базу;
укрепить технологический суверенитет.
Именно поэтому спор о российских резервах нельзя сводить к выбору между «копить» и «потратить».

Речь идёт о выборе между двумя видами капитала.

Первый — пассивное финансовое требование, часто зависящее от чужой юрисдикции.

Второй — производственный актив, находящийся внутри страны и создающий новые доходы.

Финансовые власти России десятилетиями отдавали приоритет первому.

Они должны доказать, что этот выбор был оправдан.

Не общими словами о стабильности.

Не воспоминаниями о 1998 годе.

Не ссылками на абстрактные мировые нормативы.

А точным расчётом:

сколько требуется для критического импорта;
сколько — для внешнего долга;
сколько — для банков;
сколько — на случай временного падения экспорта;
сколько времени потребуется на восстановление;
какая часть резерва доступна;
какова стоимость отказа от развития.
До представления такого расчёта политика дальнейшего накопления не может считаться осторожной.

Она должна считаться недоказанным изъятием национального богатства из будущего России.

*********

Глава 25. Внешние обязательства России
Внешний долг России является одним из последних аргументов, которым сторонники гигантских резервов пытаются оправдать дальнейшее накопление.

Логика финансовой бюрократии выглядит следующим образом: раз совокупный внешний долг исчисляется сотнями миллиардов долларов, государство обязано держать сопоставимый запас иностранных активов.

Но это рассуждение основано на намеренном смешении обязательств.

На 31 марта 2026 года совокупный внешний долг Российской Федерации составлял 299,1 млрд долларов. Однако из этой суммы на органы государственного управления приходилось только 23 млрд долларов. Внешние обязательства банковской системы составляли 106,7 млрд долларов, а прочих секторов — 169,3 млрд долларов. Одновременно чистая международная инвестиционная позиция России была положительной и достигала 1,11 трлн долларов: внешние активы страны значительно превышали её внешние обязательства.

Следовательно, Россия не является обычным внешним должником.

Она является крупным чистым внешним кредитором, чьё государство имеет сравнительно небольшую собственную внешнюю задолженность.

Объявлять все 299,1 млрд долларов потенциальной обязанностью золотовалютных резервов — значит сознательно вводить общество в заблуждение.

1. Государственный внешний долг
Государственный внешний долг является единственной частью общей задолженности, за которую федеральная власть отвечает непосредственно и безусловно.

По состоянию на 31 марта 2026 года обязательства органов государственного управления перед нерезидентами составляли около 23 млрд долларов — менее одной десятой рыночной стоимости российского монетарного золота.

Уже одно это соотношение разрушает миф о необходимости гигантского долгового резерва.

Российский золотой запас почти в тринадцать раз превышает весь государственный внешний долг. Но и такой способ сравнения завышает реальную потребность, поскольку государственный долг не предъявляется к погашению одномоментно.

Обязательства распределены по срокам. Государство обслуживает их постепенно. Часть долгов выражена в рублях, часть может погашаться за счёт текущих бюджетных доходов, а отдельные платежи могут сталкиваться не с нехваткой средств, а с санкционными ограничениями со стороны самого кредитора.

Следовательно, долговой компонент резервного минимума должен включать:

выплаты на ближайшие двенадцать месяцев;
проценты;
небольшой запас на случай временной остановки расчётов;
гарантированные государством обязательства, по которым действительно вероятно предъявление требований.
Он не должен равняться всему государственному долгу.

Тем более он не должен равняться всему внешнему долгу страны.

Финансовые власти десятилетиями прикрывались совокупной цифрой потому, что 299 млрд долларов звучат устрашающе, а 23 млрд — уже нет.

Малый государственный внешний долг не оправдывает огромный резерв. Он, наоборот, доказывает, что долговая потребность России ограничена.

2. Долг банков
Внешние обязательства банковской системы на конец первого квартала 2026 года составляли 106,7 млрд долларов. Но это не означает, что Банк России должен держать такую же сумму для их безусловного погашения.

Банки имеют собственные:

валютные активы;
требования к иностранным контрагентам;
валютные доходы;
обеспечение;
возможности реструктуризации;
требования к российским заёмщикам, получающим экспортную выручку.
Государственный резерв должен покрывать только возможный временный разрыв у платёжеспособных системных банков.

Если банк принимал чрезмерный валютный риск, не сопоставил сроки активов и обязательств или кредитовал заёмщиков без валютного дохода, убыток прежде всего должны нести его собственники.

Иначе действует уже знакомая система:

прибыль от внешних операций остаётся банку;
дивиденды получают владельцы;
риск накапливается на частном балансе;
во время кризиса обязательство объявляется системным;
общественный резерв используется для спасения частного капитала.
Такой порядок является не финансовой стабильностью, а организованной безответственностью.

Банк России обязан обеспечивать работу платёжной системы и защищать вкладчиков. Он не обязан гарантировать внешним кредиторам российских банков возврат всей суммы при любых обстоятельствах и любой ценой.

Нужен не резерв, равный банковскому долгу, а жёсткий надзор, ограничивающий саму возможность создания опасной валютной позиции.

3. Долг корпораций
На прочие секторы, включающие главным образом нефинансовые организации, приходилось около 169,3 млрд долларов внешнего долга. Это крупнейшая часть совокупной задолженности.

Но именно она имеет наименьшее отношение к безусловной резервной потребности государства.

Значительная часть российских корпоративных заёмщиков — экспортёры.

Нефтяные, газовые, металлургические, химические и аграрные компании получают доходы в иностранной валюте или валютах внешнеторговых расчётов. Их долг обеспечивается не только имуществом, но и будущим экспортным потоком.

Компания, получающая валютную выручку, обязана:

самостоятельно формировать платёжный резерв;
сопоставлять валюту долга и дохода;
распределять сроки;
ограничивать дивиденды при высокой задолженности;
использовать собственные внешние активы;
договариваться о реструктуризации при санкционных ограничениях.
Она не имеет права заранее резервировать за собой средства центрального банка.

Если корпорация десятилетиями выплачивала собственникам дивиденды, покупала зарубежные активы и выводила прибыль, а затем требует государственной валюты для погашения внешнего кредита, государство обязано предъявлять встречные требования.

Помощь может предоставляться только:

под залог;
на возвратной основе;
с ограничением дивидендов;
с заменой руководства при допущенных нарушениях;
с передачей государству доли собственности;
с персональной ответственностью лиц, принявших рискованные решения.
Резервы не должны служить тайным страховым фондом олигархического капитала.

4. Валютная структура обязательств
Внешний долг необходимо оценивать не только по величине, но и по валюте платежа.

Обязательство в рублях принципиально отличается от обязательства в долларе, евро или юане.

Рублёвый долг перед нерезидентом не создаёт прямой потребности в иностранной валюте. Российский эмитент обязан выплатить рубли. Если кредитор захочет затем обменять их на другую валюту, это уже отдельная рыночная операция, а не безусловное государственное обязательство предоставить внешний актив.

Долг в иностранной валюте требует наличия соответствующего платёжного средства. Но и он должен сопоставляться с валютой экспортных поступлений конкретного заёмщика.

Если нефтяная компания получает оплату в юанях и имеет долг в юанях, её позиция естественным образом сбалансирована.

Если банк имеет валютный долг и сопоставимые валютные активы, резерв государства также не требуется.

Реальная резервная потребность возникает только там, где одновременно присутствуют:

обязательство в иностранной валюте;
ближайший срок платежа;
отсутствие у должника собственных валютных активов;
отсутствие текущей валютной выручки;
системное значение должника;
невозможность реструктуризации.
Все остальные суммы не должны автоматически предъявляться Банку России.

5. Краткосрочные выплаты
Для резерва имеет значение не общий долг, а платежи, наступающие в ближайший период.

Банк России отдельно публикует данные по внешнему долгу по срокам погашения и по краткосрочной задолженности по остаточному сроку. Сам факт наличия отдельного показателя подтверждает: валовая сумма и ближайшая платёжная потребность — не одно и то же.

Краткосрочные выплаты должны быть очищены от:

внутригрупповых обязательств;
долгов экспортёров с собственной выручкой;
обязательств, покрытых иностранными активами;
долгов в рублях;
платежей, способных быть продлёнными;
частной задолженности, не имеющей системного значения.
После такой очистки государственная потребность сокращается многократно.

Финансовые власти не имеют права предъявлять обществу весь краткосрочный долг как сумму, которая завтра будет вынута из резервов.

Такой приём рассчитан либо на финансовую неграмотность населения, либо на отсутствие публичного контроля.

6. Обязательства государственных компаний
Долг государственной компании не является автоматически государственным долгом.

Если компания имеет собственный баланс, руководство, экспортную выручку и коммерческие активы, она должна отвечать по обязательствам самостоятельно.

Государственная гарантия должна существовать только тогда, когда она:

официально оформлена;
имеет установленный предел;
отражена в бюджетной отчётности;
оплачивается компанией;
сопровождается контролем долговой нагрузки;
запрещает чрезмерные дивиденды.
Нынешняя практика часто строится на скрытой гарантии.

Кредитор предполагает, что крупную государственную корпорацию всё равно спасут. Руководство корпорации знает, что её дефолт будет объявлен угрозой национальной безопасности. В результате компания получает возможность занимать больше, чем заняла бы без предполагаемой поддержки.

Это означает, что государственный статус используется для удешевления частного или корпоративного риска, а резерв становится неявным обеспечением.

Такой механизм должен быть ликвидирован.

Если государственная компания не способна обслуживать долг из собственной экспортной выручки, государство должно получать контроль над её денежными потоками, активами и управлением.

Нельзя спасать компанию, сохраняя прежние дивиденды, премии и безответственное руководство.

7. Санкционные ограничения платежей
После введения санкций возникла парадоксальная ситуация: у российских должников могут иметься деньги, но провести платёж невозможно из-за отказа иностранной банковской, депозитарной или расчётной инфраструктуры.

Это не классическая неплатёжеспособность.

Должник не обязательно испытывает дефицит ресурсов. Кредитор или обслуживающая система сами блокируют исполнение.

В подобных условиях расходование дополнительных резервов не решает проблему.

Если операция запрещена, наличие ещё одного миллиарда долларов не открывает закрытый счёт.

Требуются:

альтернативные платёжные агенты;
специальные рублёвые счета;
расчёты в иных валютах;
клиринговые механизмы;
встречные поставки;
депонирование средств внутри России;
юридическое признание исполнения обязательства.
Санкционная блокировка должна уменьшать, а не увеличивать расчётную потребность в западных валютах.

Финансовые власти не имеют права требовать дополнительные доллары для платежа, который запрещён самими владельцами долларовой инфраструктуры.

8. Реальная потребность в валютных резервах
Из анализа внешних обязательств следует принципиальный вывод.

Россия не обязана держать резерв, равный:

всему внешнему долгу;
всему банковскому долгу;
всему корпоративному долгу;
всем будущим платежам государственных компаний;
всем потенциальным требованиям нерезидентов.
Резерв должен покрывать только чистый государственный валютный разрыв.

В авторском стресс-сценарии такой разрыв оценивается примерно в 29 млрд долларов.

Эта величина должна включать:

ближайшие безусловные государственные выплаты;
ограниченную поддержку платёжеспособных системных банков;
критические обязательства отдельных государственных компаний;
кратковременный дефицит валютной ликвидности;
резерв неопределённости.
Она не должна включать добровольное спасение всех частных заёмщиков.

Особенно показательно, что профицит текущего счёта России только за январь–май 2026 года составил 27 млрд долларов — около 93% предполагаемого стрессового разрыва в 29 млрд. Иными словами, в текущих условиях российская экономика создаёт почти эквивалентную сумму чистого внешнего дохода менее чем за полгода.

Даже если в кризис профицит сократится в несколько раз, механизм восстановления сохранится.

Поэтому 29 млрд долларов — это не безвозвратно расходуемый капитал. Это временный мост, который затем восстанавливается экспортом.

А стоимость российского монетарного золота почти в 299 млрд долларов покрывает такой мост более десяти раз.

После этого дальнейшее накопление внешних активов перестаёт быть осторожностью.

Оно становится сознательным отказом от развития.

Какой именно государственный внешний долг имеется в виду
По данным Минфина на 1 июля 2026 года, государственный внешний долг России составлял 55,5 млрд долларов. Однако в эту сумму входили 21,8 млрд долларов государственных гарантий — то есть условных обязательств, которые могут вообще не потребовать бюджетной выплаты. Государственные ценные бумаги в иностранной валюте составляли 32,2 млрд долларов, кредиты иностранных государств и международных организаций — около 1,5 млрд долларов. Следовательно, фактически профинансированный государственный валютный долг без гарантий составлял примерно 33,7 млрд долларов.

Банк России использует другую методологию — по принципу резидентства кредитора, поэтому его показатель внешних обязательств органов государственного управления получается ниже. В книге нужно приводить обе величины и прямо объяснять различие: Минфин считает государственным внешним долгом обязательства в иностранной валюте, а Банк России — обязательства перед нерезидентами.

Таким образом, корректный вопрос звучит ещё жёстче:

Зачем Россия сохраняет приблизительно 34 млрд долларов фактического государственного валютного долга, если она располагает многократно превосходящими его золотыми и валютными активами и регулярно получает положительное сальдо внешних операций?

Кто принимал решение о заимствовании
Государственный валютный долг создавался решениями Правительства России и Министерства финансов в рамках программ государственных внешних заимствований, утверждавшихся федеральным бюджетом.

Банк России формально не являлся заёмщиком по государственным еврооблигациям. Но он создавал общую денежную среду, при которой государство одновременно:

накапливало иностранные активы;
ограничивало внутреннее использование экспортных доходов;
размещало государственные обязательства в иностранной валюте;
выплачивало по ним проценты.
Корпоративный и банковский долг создавался уже руководством банков, государственных корпораций и частных компаний. Его нельзя автоматически приписывать государству. Именно здесь необходимо провести жёсткую границу:

государственный долг — ответственность правительства;
гарантированный долг — условная ответственность правительства;
корпоративный и банковский долг — ответственность заёмщиков и их собственников.
Финансовые власти десятилетиями размывали эту границу. В хорошие годы корпоративный долг считался частным, а в кризис внезапно превращался в «системную проблему», для решения которой требовались государственные резервы.

Зачем государство занимало при внешнеэкономическом профиците
Формально приводилось несколько объяснений.

Поддержание присутствия на международном рынке
Минфин стремился сохранять государственные выпуски в обращении, создавать ориентир доходности для российских компаний и поддерживать ликвидность суверенных еврооблигаций. Сам Минфин при размещении дополнительных выпусков прямо указывал повышение их ликвидности как одну из целей заимствования.

Логика состояла в следующем: если государство регулярно выпускает облигации, инвесторы знают цену российского суверенного риска, а корпорациям легче размещать собственные бумаги.

Но после санкций, блокировки расчётов и фактического закрытия значительной части западного рынка эта аргументация утратила большую часть смысла.

Поддерживать «присутствие» на рынке, который в любой момент может заблокировать выплаты и активы, — не финансовая стратегия, а ритуал давно исчезнувшей эпохи.

Более низкая стоимость внешнего кредита
В отдельные периоды иностранные процентные ставки были ниже российских. Государству и компаниям казалось выгодным занимать в долларах или евро, а не в рублях.

Для экспортёров это могло иметь коммерческий смысл: компания получала валютную выручку и в той же валюте обслуживала долг. Возникало естественное соответствие доходов и обязательств.

Но для государства этот аргумент был значительно слабее.

Если государство занимало валюту под один процент, а одновременно размещало собственные резервы под ещё меньшую доходность, возникал отрицательный финансовый результат.

Занимать дороже, чтобы продолжать хранить собственные средства дешевле, — не осторожность. Это отрицательный арбитраж против собственного бюджета.

Финансирование бюджетного дефицита
Профицит текущего счёта не равен профициту федерального бюджета.

Экспортную выручку получают компании. Значительная её часть расходуется на импорт, обслуживание корпоративных обязательств, инвестиции, дивиденды и приобретение активов. Чтобы использовать валютный профицит для государственного долга, правительство должно получить средства через налоги, дивиденды государственных компаний, бюджетное правило или специальные валютные операции.

Это важная техническая оговорка, но она не оправдывает внешние заимствования.

Государство само установило порядок, при котором экспортная сверхвыручка направлялась в резервы и фонды, а бюджет параллельно занимал деньги. Следовательно, нехватка бюджетной ликвидности была во многом результатом выбранной финансовой конструкции, а не объективного отсутствия национальных ресурсов.

Сохранение резервов неприкосновенными
Власти исходили из того, что резервы нельзя сокращать, поскольку они обеспечивают финансовую устойчивость. Поэтому даже при наличии огромного запаса государство продолжало занимать.

Здесь средство окончательно поменялось местами с целью.

Резерв создавался для того, чтобы государству не приходилось зависеть от внешних кредиторов. Но после накопления резерва власти продолжили занимать, чтобы не использовать резерв.

Получилась абсурдная система:

Россия накапливала средства, чтобы не зависеть от долга.
Затем брала долг, чтобы не трогать накопленные средства.
Потом выплачивала проценты по долгу.
Одновременно получала более низкий доход по части резервных активов.
Наконец, часть этих «неприкосновенных» активов была заблокирована иностранными государствами.
Трудно представить более наглядное опровержение официальной доктрины.

Можно ли погасить государственный внешний долг за один год
Экономически — да. Технически — не обязательно.

Профицит текущего счёта России за 2025 год составлял около 63,2 млрд долларов. Это почти вдвое больше фактически профинансированного государственного валютного долга без учёта гарантий — примерно 33,7 млрд долларов. Таким образом, российская экономика за один год действительно создаёт чистый внешний доход, достаточный для погашения всей основной суммы такого долга.

Но текущий счёт — это показатель всей экономики, а не свободный валютный счёт Минфина. Нельзя просто взять весь профицит у экспортёров и перечислить его кредиторам.

Кроме того, одномоментному погашению мешают несколько обстоятельств.

Не все облигации можно погасить досрочно
Если условия выпуска не предусматривают право эмитента на досрочное погашение, государство не может просто перечислить владельцам номинальную стоимость и объявить обязательство закрытым.

Оно должно:

дождаться установленного срока;
предложить добровольный выкуп;
приобрести облигации на вторичном рынке;
договориться об обмене;
провести тендер на досрочное погашение.
Минфин публикует график выплат по государственному внешнему долгу, причём отдельные выпуски имеют сроки обращения вплоть до 2040-х годов.

Досрочный выкуп может потребовать премии
Если облигация приносит владельцу выгодный купон, он не обязан продавать её государству по номиналу. Минфину может потребоваться предложить повышенную цену.

В таком случае необходимо сравнить:

премию при досрочном выкупе;
будущие процентные выплаты;
санкционный риск;
стоимость обслуживания;
экономическую выгоду освобождения от долга.
Выкуп выгоден, когда цена облигации ниже приведённой стоимости будущих платежей. Погашать долг любой ценой только ради красивого нулевого показателя также не следует.

Санкции осложняют расчёты
Россия может иметь средства и желание исполнить обязательство, но иностранные платёжные агенты, банки и депозитарии способны блокировать операцию.

В таком случае проблема заключается не в нехватке валюты, а в отказе инфраструктуры провести платёж.

Дополнительный резерв эту проблему не решает.

Государственные гарантии не нужно погашать заранее
Из 55,5 млрд долларов государственного внешнего долга 21,8 млрд приходилось на государственные гарантии. Пока гарантированная организация самостоятельно выполняет обязательства, государство ничего по гарантии не платит.

Выделять валюту для немедленного «погашения» гарантии бессмысленно. Необходимо уменьшать сам объём гарантий и устанавливать жёсткие требования к заёмщикам.

Какой должна быть политика
России не обязательно погашать все обязательства в один день. Ей следует установить режим планового уничтожения государственного валютного долга.

1. Прекратить новые государственные заимствования в иностранной валюте
Новые валютные выпуски не должны осуществляться ради:

поддержания абстрактного присутствия на рынке;
формирования кривой доходности;
финансирования обычных бюджетных расходов;
сохранения резервов неприкосновенными.
Исключение допустимо только для связанного технологического кредита, если одновременно выполняются условия:

заём непосредственно финансирует импорт уникального оборудования или технологии;
проект создаёт валютную выручку либо сокращает критический импорт;
доходность проекта выше полной стоимости кредита;
обязательство не зависит от враждебной инфраструктуры;
риск не перекладывается на общий государственный резерв.
2. Отделить долг от гарантий
В официальных документах необходимо показывать отдельно:

фактический основной долг;
начисленные проценты;
государственные гарантии;
обязательства перед нерезидентами;
валютные обязательства перед российскими держателями;
замещающие облигации.
Это разрушит манипуляцию общей цифрой.

3. Выкупать бумаги, когда это экономически выгодно
Если государственные облигации обращаются с дисконтом и расчёты технически возможны, Минфин должен проводить добровольный выкуп.

Если владельцы требуют чрезмерную премию, целесообразнее дождаться срока погашения.

Задача состоит не в показательном обнулении долга, а в минимизации совокупных расходов.

4. Не предоставлять новые валютные гарантии
Государственная гарантия создаёт скрытый внешний долг.

Компания получает выгоду от кредита, а риск переносит на бюджет.

Новые валютные гарантии должны допускаться только для проектов, имеющих самостоятельный валютный поток и стратегическое значение.

5. Не погашать корпоративный долг за счёт государства
Банки и корпорации должны платить из:

собственной экспортной выручки;
иностранных активов;
средств акционеров;
продажи имущества;
реструктуризации.
Государственная помощь возможна только под залог, с возвратом средств, ограничением дивидендов и потерями для собственников.

6. Направить высвобождаемые проценты в развитие
Даже если процентные платежи невелики относительно федерального бюджета, экономически бессмысленно платить хотя бы один лишний доллар внешнему кредитору, когда страна располагает избыточной финансовой защитой.

Главный скандал состоит не в абсолютном размере процентов.

Он состоит в том, что Россия одновременно:

кредитовала внешний мир своими резервами;
платила внешнему миру проценты по собственным займам;
сохраняла технологическую зависимость;
ограничивала внутренние инвестиции.
Принципиальный вывод
Внешний государственный долг России не возник из объективной нехватки национального капитала.

Он был результатом:

наследия прежних кризисов;
стремления сохранять присутствие на международных рынках;
институциональной привычки Минфина;
желания не использовать накопленные резервы;
веры в полезность внешнего заимствования самого по себе.
Часть этих причин могла иметь смысл в 1990-е и начале 2000-х годов.

В условиях почти 299 млрд долларов монетарного золота, огромных официальных резервов и устойчивой способности экономики создавать внешний профицит они больше не являются убедительными.

Россия финансово способна погасить фактический государственный валютный долг примерно за один год.

Юридически и технически процесс разумнее растянуть, выкупая выгодные выпуски и погашая остальные по графику.

Но стратегическая цель должна быть объявлена немедленно:

Российская Федерация должна полностью отказаться от государственного долга в иностранной валюте и больше не платить внешним кредиторам за капитал, которым страна уже располагает сама.

Государство может иметь внутренний рублёвый долг — для финансирования бюджета, развития национального рынка и управления ликвидностью. Но суверенный долг в чужой валюте при колоссальном собственном внешнем капитале является не необходимостью, а финансовым анахронизмом.

Продолжать его обслуживание только ради «кредитной истории» означает платить иностранным и внутренним финансовым держателям за сохранение права снова занять деньги, которые России не нужны.

Глава 26. Российское золото
Российское золото должно стать главным доказательством того, что страна уже располагает более чем достаточной финансовой страховкой.

Но его значение необходимо понимать правильно.

Золото не должно становиться новым предметом поклонения вместо доллара и евро. Цель состоит не в том, чтобы заменить культ иностранной валюты культом слитка.

Цель состоит в том, чтобы признать: уже накопленный золотой запас позволяет России прекратить дальнейшее чистое накопление резервов и перейти к полному производительному использованию новых экспортных доходов.

На 1 июля 2026 года Банк России оценивал монетарное золото почти в 299 млрд долларов. Общий официальный объём международных резервов составлял 720,4 млрд долларов.

Таким образом, одного золота достаточно, чтобы:

более десяти раз покрыть авторский стрессовый разрыв в 29 млрд долларов;
почти шесть раз покрыть резервный минимум в 50 млрд долларов;
почти пять раз покрыть более консервативный норматив в 60 млрд долларов;
многократно перекрыть весь государственный внешний долг.
Эти соотношения должны стать поворотной точкой всей российской резервной политики.

1. История накопления
Российский золотой запас увеличивался прежде всего как средство снижения зависимости от иностранных валют и долговых инструментов.

После кризисов 1990-х годов государство первоначально восстанавливало валютные резервы. Позднее, особенно по мере ухудшения отношений с западными финансовыми центрами, золото приобретало всё большее значение.

Эта политика была рациональной.

Физический металл не является обязательством другого государства. Он не зависит от платёжеспособности иностранного эмитента. При хранении внутри страны его невозможно заблокировать простой записью в зарубежном депозитарии.

Но правильность накопления на одном этапе не означает необходимости продолжать его бесконечно.

Резервная политика должна иметь точку завершения.

Если золото уже многократно превышает максимальную расчётную потребность, следующий слиток не добавляет России значимой безопасности.

Он лишь увеличивает альтернативную стоимость.

2. Роль Банка России
Банк России управляет международными резервами, проводит операции с валютными активами на внешнем рынке и покупает драгоценные металлы на внутреннем рынке.

До определённого момента такая деятельность помогала:

диверсифицировать запас;
поддерживать внутренний рынок золота;
снижать зависимость от западных валют;
создавать актив под национальным контролем;
обеспечивать сбыт российским производителям.
Но Банк России отвечает только на вопрос, как управлять резервом.

Он не отвечает на более важный политико-экономический вопрос: нужен ли стране дальнейший рост этого резерва?

Это институциональная ловушка.

Если задача центрального банка сформулирована как управление и сохранение активов, он естественным образом стремится сохранять и увеличивать портфель. Его профессиональная оценка строится вокруг ликвидности, риска и доходности.

Упущенный завод в его балансе не отражается.

Не построенный порт не создаёт бухгалтерского убытка.

Не созданная технология не ухудшает отчёт управляющего резервами.

Поэтому решение о верхнем пределе не может оставаться исключительно внутри Банка России.

Это вопрос национальной стратегии и ответственности правительства перед обществом.

3. Внутренняя добыча
Россия обладает собственной крупной золотодобывающей промышленностью.

Роснедра сообщали, что добыча золота в России в 2024 году составляла 477,6 тонны, а прирост запасов в 2025 году оценивался в 542 тонны. Министерство финансов также относит Россию к крупнейшим мировым производителям золота.

Это обстоятельство радикально отличает Россию от государства, которое вынуждено приобретать металл за счёт ограниченных внешних доходов.

Российское золото является воспроизводимым потоком.

Даже если часть имеющегося запаса будет использована в чрезвычайном случае, страна способна постепенно восстановить его за счёт собственной добычи.

Следовательно, золотой резерв России имеет одновременно две формы:

уже накопленный физический запас;
действующую добывающую отрасль, способную создавать новый металл.
Финансовые власти учитывают первую форму и почти не придают резервного значения второй.

Это повторение той же ошибки, которая совершается при оценке экспорта: чиновник видит запас и игнорирует поток.

Если Россия ежегодно добывает сотни тонн золота, ей тем более не требуется продолжать накапливать его до бесконечности.

Гораздо важнее направить часть золотодобывающего дохода на оборудование, геологоразведку, переработку, транспорт и высокотехнологичные отрасли.

4. Покупки золота на внутреннем рынке
Покупка золота Банком России на внутреннем рынке обеспечивала производителям крупного покупателя и позволяла превращать добываемый металл в официальный резерв.

В отдельные периоды Банк России устанавливал специальные условия покупки, чтобы поддержать сбалансированность внутреннего рынка драгоценных металлов.

Но постоянный выкуп золота центральным банком создаёт искажение.

Государство фактически направляет денежные ресурсы на перевод добытого металла из коммерческого оборота в хранилище.

Пока запас недостаточен, это оправданно.

После достижения многократного превышения потребности дальнейший выкуп означает, что:

добывающая отрасль получает гарантированный государственный спрос;
общественный капитал превращается в неработающий металл;
альтернативные отрасли не получают финансирования;
резервный портфель увеличивается независимо от реальной необходимости.
Золото, которое не требуется государственному резерву, должно:

экспортироваться;
использоваться промышленностью;
приобретаться частными инвесторами;
служить обеспечением проектного финансирования;
перерабатываться в продукцию более высокой добавленной стоимости.
Центральный банк не должен оставаться вечным покупателем последней инстанции для всей добычи.

5. Физическое хранение
Физическое хранение является главным преимуществом золота перед иностранной валютой.

В опубликованном Банком России отчёте об управлении валютными и золотыми активами указывалось, что золотые активы Банка России хранятся в хранилищах на территории Российской Федерации.

Это означает:

металл находится под российской физической охраной;
распоряжение им не требует разрешения иностранного депозитария;
его невозможно заблокировать одной санкционной записью;
он сохраняется при отключении внешних платёжных систем;
он может использоваться как залог или предмет двусторонней сделки.
Но физическое хранение не должно превращаться в физическое омертвление.

Слиток в российском хранилище безопаснее облигации в иностранном депозитарии. Но станок на российском заводе способен быть ещё полезнее, поскольку он одновременно остаётся внутри страны и создаёт новую продукцию.

Принцип национального контроля распространяется не только на золото.

Предприятие, порт, электростанция, железная дорога, судоверфь, лаборатория и дата-центр также являются активами, находящимися под российским контролем.

При этом они создают доход, занятость и технологии.

6. Международная ликвидность
Золото обладает высоким международным признанием и глубоким рынком.

Но его нельзя приравнивать к деньгам на свободно доступном расчётном счёте.

Чтобы использовать металл, необходимо:

продать его;
предоставить в залог;
провести своп;
договориться о расчёте товаром;
найти контрагента;
организовать проверку и доставку;
определить приемлемую юрисдикцию.
Санкционные ограничения способны уменьшать круг покупателей и увеличивать дисконт.

Поэтому весь золотой запас нельзя считать оперативной ликвидностью первого дня.

Но это не ослабляет главный вывод.

Для покрытия дефицита в 29 млрд долларов не требуется немедленно продать все 299 млрд.

Необходимо мобилизовать менее одной десятой рыночной стоимости запаса.

Даже если предположить чрезвычайно жёсткий дисконт и признать экономически доступными только 20% его текущей стоимости, это всё равно около 60 млрд долларов — более чем вдвое выше расчётного дефицита.

Таким образом, аргумент о неполной ликвидности золота не спасает накопительную доктрину.

Он лишь означает, что часть минимального резерва должна храниться в более оперативной форме.

7. Возможность использования в расчётах
Золото может использоваться в международных расчётах несколькими способами.

Первый — продажа за необходимую валюту.

Второй — залог по кредиту или своповой операции.

Третий — двусторонний расчёт с государством или компанией, готовой принять металл.

Четвёртый — использование золотого обеспечения при клиринге.

Пятый — продажа добываемого золота без уменьшения основного запаса.

Но прямой расчёт золотом не должен романтизироваться.

Современная торговля требует:

оценки;
сертификации;
логистики;
банковского и юридического сопровождения;
защиты от санкций;
доверия между сторонами.
Поэтому золото является резервом чрезвычайного назначения, а не удобной повседневной валютой.

Тем не менее именно для чрезвычайного назначения резерв и создаётся.

Если в тяжёлом кризисе Россия не готова использовать даже небольшую часть золотого запаса, тогда возникает вопрос, зачем этот запас вообще называется резервом.

Актив, который власти не намерены применять ни при каких обстоятельствах, является не резервом, а неприкосновенной реликвией.

8. Золото как залоговый актив
Залоговое использование позволяет получить ликвидность без окончательной продажи металла.

Россия может передавать ограниченную часть золота в обеспечение:

двусторонних государственных кредитов;
импортных контрактов;
расчётных линий;
финансирования критического оборудования;
временных валютных свопов.
Это особенно важно, если рыночная продажа затруднена или политически нежелательна.

Но залог тоже создаёт риски.

Необходимо учитывать:

юрисдикцию договора;
место физического хранения;
право кредитора на металл;
условия досрочного обращения взыскания;
величину дисконта;
политическую надёжность партнёра.
Золото нельзя вновь отдавать под контроль инфраструктуры, которая способна его заблокировать.

Главный принцип должен быть простым: металл остаётся в России либо передаётся только в рамках сделки, где получаемый реальный актив имеет стратегическое значение.

Например, использование небольшой части золота как обеспечения импорта производственной линии может быть рациональным.

Использование золота для финансирования текущего потребления или бегства капитала — недопустимо.

9. Рыночная переоценка
Стоимость золотого запаса меняется вместе с мировой ценой.

На 1 июля 2025 года золотая часть международных резервов оценивалась примерно в 248,7 млрд долларов, а на 1 июля 2026 года — почти в 299 млрд долларов. Рост долларовой оценки не обязательно означает сопоставимый физический прирост металла: значительную роль способна играть рыночная переоценка.

Это обстоятельство имеет два следствия.

Первое: официальный резерв может увеличиваться без новых экспортных накоплений.

Второе: его стоимость может сократиться при падении цены золота.

Поэтому минимальный норматив нельзя рассчитывать исключительно по текущей пиковой оценке.

Необходимо использовать консервативную стоимость.

Но даже значительный дисконт не меняет общего вывода.

Если рыночная стоимость составляет около 299 млрд долларов, то для снижения до 50–60 млрд металл должен потерять около 80% стоимости или оказаться почти полностью непригодным к использованию.

Такой сценарий значительно менее вероятен, чем те фантастические комбинации рисков, которыми финансовые власти оправдывают весь официальный резерв.

10. Достаточность российского золотого запаса
Достаточность золота должна оцениваться по конкретным обязательствам.

Предлагается три уровня.

Первый уровень: покрытие расчётного дефицита
Авторский стрессовый разрыв составляет 29 млрд долларов.

Текущая рыночная стоимость золота превышает его примерно в 10,3 раза.

Это означает, что один десятый слой золотого запаса способен покрыть весь расчётный дефицит.

Второй уровень: покрытие полного резервного минимума
Предлагаемый минимальный общий резерв составляет 50–60 млрд долларов.

Золото превышает его примерно в пять-шесть раз.

Даже если валютная часть резерва будет полностью исключена из расчёта, один золотой запас многократно покрывает предлагаемую потребность.

Третий уровень: чрезвычайный запас
Можно оставить значительную часть золота нетронутой на случай системного кризиса, который выходит за пределы обычного стресс-теста.

Но для этого не нужно продолжать его наращивать.

Уже имеющийся объём обеспечивает не просто страхование, а многослойную перестраховку.

Следовательно, Россия должна официально признать золотой запас достигшим уровня стратегической достаточности.

Дальнейшие чистые покупки золота Банком России должны быть прекращены, кроме технических операций по поддержанию структуры, замене активов или временной стабилизации внутреннего рынка.

11. Альтернативная стоимость дальнейшего накопления
Каждый новый миллиард долларов, превращённый в золото после достижения достаточности, — это миллиард, который не стал:

станкостроительным предприятием;
фабрикой микроэлектроники;
фармацевтическим производством;
судоверфью;
портом;
железной дорогой;
энергетической системой;
научным центром;
авиационным заводом;
производством промышленной автоматики.
Финансовые власти возразят: нельзя просто потратить валюту внутри страны.

Это верно только наполовину.

Экспортные поступления могут использоваться непосредственно во внешнем контуре:

для покупки производственного оборудования;
приобретения лицензий;
покупки иностранных технологических компаний;
оплаты международных инженеров;
импорта станков и компонентов;
строительства флота на зарубежных верфях с передачей технологий;
приобретения долей в логистической инфраструктуре;
закупки оборудования для Арктики и Дальнего Востока.
Такие операции не создают немедленного избыточного рублёвого спроса.

Они превращают внешний финансовый актив в реальный производственный актив.

Для внутренних проектов расходы должны проводиться постепенно, в соответствии с наличием:

работников;
стройматериалов;
оборудования;
энергии;
проектной документации;
пропускной способности отраслей.
Но сложность организации не оправдывает бездействия.

Финансовые власти слишком долго говорили: «Мы не можем быстро и качественно инвестировать, поэтому будем копить».

Правильный вывод должен быть противоположным: «Мы обязаны научиться качественно инвестировать, потому что дальнейшее накопление стало экономически вредным».

Глава 27. Доступные и недоступные резервы России
Официальная статистика сообщает, что Россия располагает резервами более чем на 720 млрд долларов. Но эта цифра экономически неоднородна.

В ней соединены:

золото;
иностранная валюта;
специальные права заимствования;
позиция в МВФ;
активы в разных юрисдикциях;
ликвидные и менее ликвидные требования;
доступные и заблокированные средства.
После санкционной блокировки обсуждать эту сумму как единый свободный запас является сознательной манипуляцией.

Резерв существует не тогда, когда он записан в таблице.

Резерв существует тогда, когда государство способно им воспользоваться.

1. География размещения активов
До блокировки существенная часть российских внешних активов была размещена в иностранных государственных бумагах, депозитах, корреспондентских счетах и других инструментах.

Банк России оценивал такие активы с точки зрения:

кредитного качества;
валютного риска;
процентного риска;
доходности;
рыночной ликвидности.
В отчёте об управлении резервами указывалось, что портфель включал государственные и негосударственные бумаги иностранных эмитентов, депозиты и остатки на счетах у зарубежных контрагентов, операции репо и другие требования.

Но географическая диверсификация оказалась недостаточной.

Разные валюты и эмитенты не обеспечили независимость, потому что значительная часть инфраструктуры находилась под политическим контролем одной группы государств.

Финансовые власти диверсифицировали названия активов, но не контроль над ними.

Именно это стало стратегической ошибкой.

2. Замороженные валютные средства
После введения санкций около 260 млрд евро активов Банка России было иммобилизовано в юрисдикциях стран G7, Европейского союза и Австралии. Более двух третей этой суммы находилось в ЕС; актуальные материалы Совета ЕС указывают примерно на 210 млрд евро заблокированных активов Банка России внутри Евросоюза.

В декабре 2025 года Совет ЕС дополнительно запретил перевод иммобилизованных активов обратно в Россию.

Это означает, что значительная часть официального российского резерва:

не может быть переведена в Россию;
не может свободно продаваться;
не может использоваться для критического импорта;
не может направляться на внешний долг;
не может применяться для валютной интервенции;
продолжает учитываться как актив, хотя не выполняет оперативной функции.
Финансовые власти должны перестать прикрываться термином «иммобилизация».

Для текущей экономической политики это фактическая недоступность.

Возможно, Россия в будущем вернёт средства по итогам политического или юридического урегулирования. Но будущая возможность не оплачивает сегодняшний импорт.

3. Юридическая доступность
Юридическая доступность означает признание права владельца распоряжаться активом.

До санкций Россия формально имела право собственности на иностранные бумаги и денежные средства.

После санкций право собственности не обязательно было прекращено, но право распоряжения оказалось ограничено.

Это принципиальное различие.

Финансовый актив может:

продолжать числиться за владельцем;
иметь рыночную стоимость;
приносить доход;
учитываться в международной инвестиционной позиции,
но при этом быть непригодным для платежа.

Следовательно, юридический титул сам по себе недостаточен.

Для резервного актива необходимо не абстрактное право, а практически исполнимое право.

Если государство не может заставить депозитарий или банк выполнить поручение, его собственность условна.

Финансовые власти, которые не учитывали это различие, применяли к государственному резерву логику обычного мирного инвестора.

Но Россия не являлась обычным мирным инвестором в политически нейтральной среде.

Она уже находилась в длительном конфликте с владельцами финансовой инфраструктуры.

Игнорирование этого факта было не случайной ошибкой, а стратегической халатностью.

4. Операционная доступность
Даже юридически доступный актив может быть операционно бесполезен.

Для платежа необходимы:

работающий счёт;
корреспондентский банк;
депозитарий;
платёжная система;
контрагент;
разрешённая валюта;
возможность конвертации;
техническое исполнение.
Если хотя бы один элемент отсутствует, актив не превращается в платёжное средство.

Операционная доступность должна оцениваться по времени:

немедленно;
в течение недели;
в течение месяца;
после специального согласования;
только после изменения законодательства;
недоступно при текущем режиме.
Официальная резервная статистика не даёт обществу такой картины.

Она сообщает стоимость, но не раскрывает, какая часть может быть мобилизована завтра утром.

Без этого обсуждать 720 млрд долларов как единую «подушку» недопустимо.

5. Риск иностранной расчётной инфраструктуры
Главный урок блокировки состоит в том, что расчётная инфраструктура сама является инструментом власти.

Банк, депозитарий, клиринговая система и валюта — не нейтральные трубы.

Они действуют в рамках законодательства конкретных государств.

Если государство контролирует расчётную систему, оно способно:

запретить перевод;
заблокировать счёт;
отказать в конвертации;
заморозить бумагу;
задержать платёж;
потребовать специальное разрешение;
изменить правовой режим.
Поэтому резервная безопасность должна оцениваться не только по вероятности дефолта эмитента, но и по вероятности политического отказа инфраструктуры.

Банк России оценивал кредитный риск иностранных эмитентов и контрагентов. Но облигации могли продолжать исправно обслуживаться, а Россия всё равно не могла распоряжаться ими.

Это означает, что основной риск был не кредитным.

Он был суверенным.

И именно его недооценили лица, отвечавшие за государственную финансовую безопасность.

6. Активы в дружественных валютах
После ухудшения отношений с западными странами увеличилась роль валют государств, не присоединившихся к блокировке российских активов.

Но понятие «дружественная валюта» не должно превращаться в очередную бюрократическую иллюзию.

Любая иностранная валюта остаётся обязательством чужой денежной системы.

Необходимо оценивать:

возможность конвертации;
размер рынка;
торговый баланс с эмитентом;
доступность финансовых инструментов;
ограничения движения капитала;
политическую устойчивость отношений;
возможность приобрести необходимые товары;
риск девальвации;
зависимость от одного партнёра.
Если Россия получает валюту страны, у которой не может приобрести достаточный объём товаров и активов, возникает новый избыточный остаток.

Замена доллара на другую иностранную валюту не решает проблему избыточного накопления.

Она только меняет эмитента.

Подлинная диверсификация состоит не в том, чтобы собрать как можно больше чужих денежных единиц, а в том, чтобы превращать внешние поступления в реальные активы и необходимые товары.

7. Золото внутри страны
Золото, физически находящееся под российским контролем, является наиболее независимой частью резервов.

Оно не требует ежедневного признания со стороны иностранного эмитента.

Оно не исчезает при отключении банка.

Его нельзя обездвижить решением зарубежного депозитария.

Банк России в своём публичном отчёте указывал на хранение золотых активов в хранилищах на территории России.

Именно поэтому золото должно рассматриваться как базовый стратегический слой.

Но из этого не следует, что оно должно продолжать расти.

Наоборот, наличие почти 299 млрд долларов в золоте создаёт возможность прекратить дальнейшее накопление остальных активов.

Золото освобождает Россию от резервного страха.

Финансовые власти используют его как аргумент в пользу высокой защищённости, но не хотят сделать следующий логический шаг: если защита уже многократно обеспечена, новые доходы должны работать на развитие.

8. Фактически применимый резерв
Фактически применимый резерв должен состоять из:

оперативно доступной иностранной валюты;
золота с консервативной оценкой ликвидности;
доступной позиции в международных финансовых организациях;
активов в юрисдикциях, способных исполнить платёж;
средств, не связанных встречными обязательствами.
Из него необходимо исключить или резко дисконтировать:

заблокированные активы;
средства в политически уязвимых юрисдикциях;
активы, которые нельзя конвертировать;
инструменты с длительным сроком реализации;
заложенные средства;
суммы, уже обеспечивающие обязательства государства или ФНБ.
Точный объём фактически применимого резерва невозможно независимо установить только по открытой общей статистике: публичные данные не раскрывают всей текущей географии, правового режима и оперативной доступности каждого инструмента.

Это само по себе является проблемой.

Общество видит гигантскую цифру, но не знает, какая её часть реально работает.

Тем не менее для основного вывода точная сумма не обязательна.

Даже если:

полностью исключить заблокированные западные активы;
не учитывать значительную часть валютных требований;
применить к золоту чрезвычайно жёсткий дисконт;
оставить дополнительный запас неопределённости,
один золотой компонент сохраняет способность покрыть расчётный дефицит в 29 млрд долларов.

Рыночная стоимость всего золота примерно в десять раз выше этого разрыва. Даже 10% стоимости запаса — около 29,9 млрд долларов.

Следовательно, финансовые власти больше не могут оправдывать дальнейшее накопление сомнениями в доступности валютной части.

Золото уже обеспечивает необходимый последний рубеж.

9. Уроки санкционной блокировки
Первый урок: иностранный актив не является полностью суверенным.

Он подчиняется законам и политической воле государства, контролирующего инфраструктуру.

Второй урок: высокая кредитная надёжность не означает высокой государственной надёжности.

Эмитент может исправно платить всем, кроме конкретного владельца.

Третий урок: резерв должен быть пригоден именно в конфликте, а не только в мирное время.

Четвёртый урок: накопление сверх достаточного уровня не повышает безопасность, если активы находятся под внешним контролем.

Пятый урок: реальный актив внутри страны может быть надёжнее финансового актива за рубежом.

Шестой урок: невозможность качественно инвестировать является провалом управления, а не основанием для бессрочного вывода капитала.

Седьмой урок: Россия должна перейти от политики накопления к политике преобразования экспортного дохода.

Новый резервный режим России
Из глав 25–27 следует практическая модель.

1. Установить верхний предел резервов
России необходимо определить официальный коридор минимально достаточных ликвидных резервов — ориентировочно 50–60 млрд долларов с регулярным пересмотром по результатам стресс-теста.

Золотой запас учитывается как стратегическое обеспечение и не требует дальнейшего чистого увеличения.

2. Ввести режим нулевого чистого накопления
Любой рост доступных резервов выше утверждённого коридора должен автоматически прекращаться.

Банк России не должен превращать новые экспортные доходы в дополнительный постоянный портфель иностранных активов или золота.

3. Полностью использовать новые чистые экспортные поступления
После обеспечения операционных потребностей экспортёров и критического импорта новые государственные валютные доходы должны направляться на:

импорт оборудования;
покупку технологий;
приобретение производственных активов;
строительство инфраструктуры;
создание новых экспортных отраслей;
снижение критической импортной зависимости.
4. Создать специальный контур производительного использования валюты
Новые поступления нельзя просто конвертировать в рубли и бросать в текущий бюджет.

Необходим отдельный инвестиционный контур с проектным контролем, технической экспертизой и персональной ответственностью.

Средства должны направляться преимущественно в те проекты, которые:

сокращают критический импорт;
увеличивают будущий экспорт;
создают высокую добавленную стоимость;
имеют большой инфраструктурный эффект;
повышают связность территории;
обеспечивают технологический суверенитет.
5. Приоритетные направления
Первое направление — станкостроение и промышленное оборудование.

Второе — микроэлектроника, приборостроение и автоматизация.

Третье — фармацевтика и медицинская техника.

Четвёртое — авиация, судостроение и транспортное машиностроение.

Пятое — энергетическое оборудование.

Шестое — глубокая переработка нефти, газа, металлов, леса и сельскохозяйственного сырья.

Седьмое — арктическая инфраструктура:

порты;
ледоколы;
суда;
связь;
энергетика;
аэродромы;
добывающие и перерабатывающие комплексы;
Северный морской путь.
Восьмое — Тихоокеанское направление:

расширение железных дорог;
новые портовые мощности;
контейнерные терминалы;
судостроение;
энергетические сети;
логистические центры;
переработка сырья на Дальнем Востоке;
инфраструктура торговли со странами Азии.
Девятое — наука, образование и подготовка инженерных кадров.

6. Запретить дальнейшую стерилизацию развития
После достижения резервной достаточности экспортная сверхвыручка не должна изыматься из экономики только потому, что финансовые власти боятся инфляции.

Инфляция подавляется не омертвлением капитала, а увеличением предложения.

Если средства направляются на:

производство;
энергетику;
транспорт;
оборудование;
повышение производительности,
они создают не только спрос, но и будущий выпуск.

Бессмысленно бороться с инфляцией, запрещая строительство предприятий, которые могли бы увеличить предложение товаров.

Итог
Россия уже располагает финансовой защитой, многократно превышающей разумную потребность.

Её расчётный валютный дефицит составляет около 29 млрд долларов.

Государственный внешний долг — около 23 млрд долларов.

Профицит текущего счёта только за пять месяцев 2026 года — 27 млрд долларов.

Рыночная стоимость монетарного золота — почти 299 млрд долларов.

Официальные международные резервы — более 720 млрд долларов.

После этих цифр утверждение о необходимости дальнейшего накопления перестаёт быть осторожной позицией.

Оно становится требованием сохранять финансовую модель, которая уже не имеет экономического оправдания.

Россия должна прекратить превращать реальные экспортные товары в неподвижные финансовые запасы.

Каждый новый баррель нефти, каждая тонна металла, удобрений или зерна должны работать на создание новой производственной мощности.

Не на очередной рекорд резервов.

Не на покупку ещё одного иностранного обязательства.

Не на новый слиток, которому государство не способно назвать будущую функцию.

А на станок.

На завод.

На порт.

На железную дорогу.

На судно.

На самолёт.

На технологию.

На Арктику.

На Тихий океан.

На экономику, которой в будущем потребуется ещё меньше резервов, потому что она будет способна производить больше сама и продавать миру значительно более сложную и дорогую продукцию.

********

Глава 28. Какой объём резервов действительно необходим России
Вопрос о достаточном объёме российских резервов нельзя больше оставлять в сфере финансовых заклинаний.

Недопустимо рассуждать следующим образом: мир опасен, кризисы непредсказуемы, следовательно, чем больше резервов, тем лучше. По такой логике достаточного запаса не существует вообще. Всегда можно придумать ещё одно бедствие, ещё один канал оттока и ещё одну причину продолжать накопление.

Государственная политика обязана опираться не на бесконечный перечень страхов, а на количественный стресс-тест.

Необходимо определить:

какие платежи Россия обязана совершать даже в тяжелейшем кризисе;
какие расходы могут быть сокращены;
какие валютные поступления сохранятся;
какие обязательства принадлежат государству, а какие — банкам и корпорациям;
сколько времени потребуется на перестройку экспорта и расчётов;
какую часть возможного разрыва уже покрывает российское золото.
По состоянию на 1 июля 2026 года официальный объём международных резервов России составлял 720,4 млрд долларов, включая почти 299 млрд долларов монетарного золота и 421,5 млрд долларов валютных резервов. На 17 июля общий объём резервов оценивался уже в 722,9 млрд долларов.

Это не просто крупный запас.

Это объём, который многократно превышает любые реалистичные краткосрочные обязательства государства.

В январе–мае 2026 года Россия экспортировала товаров на 182,6 млрд долларов, импортировала на 130,4 млрд долларов и получила торговый профицит в размере 52,3 млрд долларов. Профицит текущего счёта за те же пять месяцев составил 27 млрд долларов.

Следовательно, российская экономика продолжает генерировать внешний доход даже после масштабного изменения рынков, маршрутов, валют расчётов и санкционной среды.

Это означает, что резерв должен покрывать не все внешние расходы России, а только чистый временный разрыв между критическими платежами и сохраняющимися поступлениями.

В принятой в настоящем исследовании стрессовой модели такой разрыв оценивается примерно в 29 млрд долларов.

Эта величина не является официальной оценкой Банка России или Министерства финансов. Она представляет собой авторский расчёт, который должен быть окончательно проверен по детальной корзине критического импорта, графику внешних платежей и закрытым данным о валютной позиции банков.

Но уже сейчас можно утверждать: порядок величины в десятки миллиардов долларов соответствует экономической реальности значительно больше, чем официальная резервная гора более чем в 700 млрд.

1. Оплата критического импорта
Первый компонент резерва — обеспечение критического импорта.

Но финансовые власти намеренно или по бюрократической лености смешивают критический импорт со всеми зарубежными покупками страны.

В январе–мае 2026 года средний месячный импорт товаров составлял около 26 млрд долларов. Если механически применить классический норматив покрытия трёх месяцев всего импорта, получится потребность почти в 78 млрд долларов. При покрытии шести месяцев — более 156 млрд.

Но такая арифметика не имеет отношения к реальному кризисному сценарию.

Общий импорт включает:

жизненно необходимые лекарства;
медицинские материалы;
станки;
микроэлектронику;
промышленное оборудование;
компоненты;
автомобили;
бытовую электронику;
предметы роскоши;
товары, имеющие отечественные аналоги;
зарубежные поездки и связанные с ними расходы.
Государство не обязано заранее хранить валюту для гарантированной оплаты всего этого объёма в условиях чрезвычайного кризиса.

Резерв должен обеспечивать только ту часть импорта, без которой:

возникает непосредственная угроза жизни людей;
останавливаются критические производства;
нарушается работа энергетики, транспорта и связи;
становится невозможным выполнение оборонных задач;
разрушается способность экономики производить экспортные товары.
Критическая корзина должна формироваться не по укрупнённым таможенным группам, а по конкретным позициям.

Недостаточно написать «медицинская продукция». Необходимо определить, какие препараты не имеют доступного аналога, каков их минимальный запас и сколько времени требуется для замещения.

Недостаточно написать «машины и оборудование». Необходимо выделить компоненты, отсутствие которых остановит конкретные предприятия.

Недостаточно написать «электроника». Следует отделить промышленные контроллеры и специализированные микросхемы от очередной партии потребительских устройств.

В открытой статистике нет готовой официальной корзины критического импорта, поэтому любой точный расчёт без доступа к детализированным данным неизбежно остаётся модельным. Но отсутствие публичного расчёта является обвинением не против исследователя, а против финансовых властей.

Россия накопила более 700 млрд долларов резервов, однако обществу до сих пор не представлен ясный перечень того, для оплаты каких именно критических товаров якобы требуется такая сумма.

Это означает, что резервная политика десятилетиями строилась без публично доказанной страховой базы.

В авторском стресс-тесте чистая дополнительная потребность в финансировании критического импорта может быть оценена в диапазоне 12–15 млрд долларов.

Речь идёт именно о чистой потребности после учёта:

сохраняющихся экспортных поступлений;
сокращения некритического импорта;
использования товарных запасов;
переноса инвестиционных закупок;
двусторонних расчётов;
поставок в национальных валютах;
внутреннего производства.
Это не весь критический импорт за год. Это сумма, которая может понадобиться сверх сохраняющихся внешних доходов в наиболее тяжёлой фазе кризиса.

2. Обслуживание внешних обязательств
Второй компонент — выплаты по внешним обязательствам государства.

По методологии Министерства финансов государственный внешний долг России на 1 июля 2026 года составлял 55,5 млрд долларов. Но 21,8 млрд из этой суммы приходилось на государственные гарантии в иностранной валюте, которые являются условными, а не автоматически наступившими обязательствами. Государственные ценные бумаги в иностранной валюте составляли 32,2 млрд долларов, кредиты иностранных государств и международных организаций — около 1,5 млрд.

Таким образом, фактически профинансированный валютный долг государства без гарантий составлял приблизительно 33,7 млрд долларов.

Но и эта сумма не должна целиком включаться в резервный норматив.

Облигации имеют сроки погашения вплоть до 2047 года. Они не могут быть предъявлены государству все одновременно.

Следовательно, резерв должен покрывать:

платежи ближайших двенадцати месяцев;
проценты;
обязательства, по которым существует реальный риск предъявления государственной гарантии;
ограниченный запас на случай невозможности рефинансирования.
Государство не обязано держать в оперативной валюте всю сумму долга, распределённого на десятилетия.

Более того, Россия должна перейти к плановому отказу от государственных заимствований в иностранной валюте. Тогда долговой компонент резерва будет ежегодно уменьшаться.

В расчётном нормативе на ближайшем этапе для государственных внешних выплат можно предусмотреть 3–5 млрд долларов.

Окончательная величина должна определяться по фактическому годовому графику, а не по общей сумме государственного долга.

Корпоративные и банковские обязательства не должны автоматически включаться в государственный резерв. Их заёмщики обязаны использовать собственную валютную выручку, иностранные активы, залог и реструктуризацию.

Если правительство заранее готовит валюту для погашения частных долгов, оно превращает общенациональный резерв в фонд спасения собственников.

3. Компенсация временного падения экспорта
Третий компонент — временное снижение экспортных поступлений.

Это один из главных рисков России, поскольку внешние доходы зависят от цен, физических объёмов, логистики, санкций и торговых скидок.

Но компенсировать необходимо не всё падение валового экспорта.

Резерв должен покрывать только ту часть снижения, которая приводит к чистому дефициту после адаптации импорта и других внешних расходов.

В январе–мае 2026 года Россия имела торговый профицит 52,3 млрд долларов и профицит текущего счёта 27 млрд долларов.

Это означает, что экспортный поток уже содержит значительный запас превышения над внешними расходами.

Чтобы возникла необходимость использовать резерв, должно произойти не просто снижение экспорта. Экспорт должен сократиться настолько, чтобы:

исчез весь текущий профицит;
сохраняющиеся поступления перестали покрывать критический импорт;
возник временный чистый дефицит.
Даже в тяжёлом кризисе импорт также адаптируется.

Ослабление рубля уменьшает спрос на зарубежные товары. Некритические закупки переносятся. Государство может вводить ограничения. Компании используют запасы. Часть расчётов переводится в альтернативные формы.

Поэтому сценарий, при котором экспорт падает, а импорт остаётся неизменным, является методологической фальсификацией.

Для компенсации временного экспортного шока в авторской модели может быть предусмотрено 5–7 млрд долларов чистой дополнительной потребности.

Эта величина не компенсирует само падение выручки. Она покрывает остаточный платёжный разрыв после адаптации экономики.

Если шок длится дольше года и продолжает углубляться, проблема уже не может решаться резервом. Необходимы сокращение расходов, изменение импорта, новые рынки и перестройка производства.

Резерв предназначен для перехода, а не для бесконечного финансирования исчезнувшей экономической модели.

4. Валютная ликвидность банковской системы
Четвёртый компонент — временная помощь банковской системе.

Финансовые власти часто используют потенциальные банковские проблемы как основание для гигантского резерва. Но подавляющая часть банковского кризиса должна решаться в рублях.

Банк России способен предоставлять рублёвую ликвидность, принимать обеспечение, проводить рефинансирование и поддерживать платёжную систему без расходования иностранной валюты.

Валютный резерв требуется только там, где у платёжеспособного банка возникают реальные краткосрочные обязательства в иностранной валюте, которые невозможно покрыть собственными активами.

Помощь должна быть:

возвратной;
обеспеченной залогом;
ограниченной по сроку;
предоставляемой только системно значимым банкам;
сопровождаемой запретом дивидендов;
оплачиваемой повышенной ставкой.
Если банк неплатёжеспособен, резерв не должен сохранять капитал его акционеров.

Банк должен быть санирован, продан, национализирован или ликвидирован.

В стрессовой модели на временную валютную ликвидность банковской системы может быть предусмотрено 3–4 млрд долларов.

Если банковская система требует десятки миллиардов государственной валюты, это означает не недостаточность резервов, а провал банковского надзора.

5. Государственные чрезвычайные расходы
Пятый компонент — чрезвычайные государственные расходы, которые невозможно заранее распределить по обычным статьям.

К ним могут относиться:

экстренный импорт медицинских товаров;
восстановление критической инфраструктуры;
закупка оборудования после крупной аварии;
чрезвычайные логистические расходы;
выполнение отдельных международных обязательств;
эвакуационные и гуманитарные операции;
срочное приобретение стратегических материалов.
Для таких целей нужен отдельный запас неопределённости.

Но его нельзя превращать в безграничную сумму.

Любой чрезвычайный расход должен иметь:

установленное назначение;
максимальный лимит;
специальный порядок одобрения;
последующий аудит;
запрет использования для обычных бюджетных расходов.
В авторской модели на эту категорию можно отвести 2–3 млрд долларов.

6. Минимальный ликвидный запас
Если сложить приведённые компоненты механически, получится диапазон примерно от 25 до 34 млрд долларов.

Но простое сложение верхних границ тоже может завышать потребность.

Часть рисков пересекается.

Например, падение экспорта уже учитывается при расчёте дефицита критического импорта. Банковская помощь может быть связана с тем же внешним шоком. Государственные платежи не обязательно достигают максимума одновременно с чрезвычайными расходами.

Поэтому центральная оценка чистого одновременного разрыва в 29 млрд долларов представляется обоснованным рабочим ориентиром.

Но оперативный ликвидный запас должен быть несколько выше расчётного дефицита.

Причины:

цены и валютные курсы могут изменяться;
платежи могут наступить раньше ожидаемого;
продажа части активов требует времени;
статистика публикуется с задержкой;
кризисные решения нередко принимаются при неполной информации.
Поэтому минимальный ликвидный запас первой линии должен составлять примерно 30–35 млрд долларов.

Внутри него желательно выделять:

15–20 млрд долларов немедленно доступных платёжных средств;
10–15 млрд долларов активов, мобилизуемых в течение нескольких дней;
ограниченную сумму для специальных расчётных операций.
Это уже значительно больше расчётного дефицита в 29 млрд, но несопоставимо меньше нынешней резервной массы.

7. Дополнительный кризисный буфер
Даже хорошо построенная модель не способна предсказать всё.

Поэтому сверх минимального ликвидного ядра необходим дополнительный кризисный буфер.

Его функция — покрыть:

ошибку расчёта;
более длительный экспортный шок;
неожиданный рост стоимости импорта;
временную потерю расчётного канала;
необходимость предоставить дополнительную банковскую ликвидность;
сочетание нескольких неблагоприятных событий.
Разумный размер дополнительного буфера — 15–20 млрд долларов.

Вместе с минимальным ликвидным запасом это создаёт общий функциональный резерв примерно в 45–55 млрд долларов.

Для государственной политики целесообразно округлить его до коридора 50–60 млрд долларов.

Нижняя граница — рабочий ориентир нормального стрессового сценария.

Верхняя — запас осторожности на случай одновременного ухудшения нескольких параметров.

Всё, что превышает 60 млрд долларов, должно получать отдельное экономическое обоснование.

Не общую ссылку на неопределённость.

Не воспоминание о 1998 годе.

Не фразу о необходимости доверия.

А точный ответ: какой риск покрывает дополнительный миллиард, какова вероятность этого риска и почему его нельзя уменьшить другим способом.

8. Роль золотого запаса
Золото должно выполнять функцию стратегического резерва второй линии.

Оно не является идеальным средством ежедневных расчётов. Для его использования необходимы продажа, залог, своп или двусторонняя договорённость.

Но Россия не обязана превращать в ликвидность весь золотой запас.

Для покрытия расчётного дефицита в 29 млрд долларов достаточно мобилизовать менее 10% его рыночной стоимости.

На 1 июля 2026 года монетарное золото России оценивалось почти в 299 млрд долларов. Это примерно:

в 10,3 раза больше возможного разрыва в 29 млрд;
почти в шесть раз больше резерва в 50 млрд;
почти в пять раз больше верхней границы в 60 млрд.
Даже если для стресс-теста признать экономически применимыми только 20% текущей стоимости золота, получится около 60 млрд долларов.

То есть при чрезвычайно жёстком дисконте один золотой запас всё равно покрывает верхнюю границу предлагаемого резервного коридора и более чем вдвое превышает расчётный дефицит.

После этого утверждение, что Россия обязана продолжать накапливать новые резервы, теряет экономический смысл.

Власти могут возразить, что золото нельзя быстро использовать.

Но ликвидная валютная часть в размере 30–35 млрд долларов как раз и предназначена для первых дней и недель.

Золото — второй рубеж.

Россия уже располагает обоими элементами в многократно избыточном объёме.

9. Коридор резервной достаточности
Предлагаемый коридор резервной достаточности России составляет 50–60 млрд долларов доступных функциональных резервов.

Он должен включать:

ликвидные средства первой линии;
запас на критический импорт;
ближайшие государственные платежи;
ограниченную банковскую поддержку;
чрезвычайный компонент;
дополнительный кризисный буфер.
Золотой запас при этом рассматривается как отдельный стратегический слой, уже многократно превышающий весь функциональный норматив.

Такое разделение необходимо, чтобы избежать двух крайностей.

Первая крайность — считать, что России вообще не нужен ликвидный валютный резерв, раз имеется золото.

Это неправильно. Золото требует времени и инфраструктуры для использования.

Вторая крайность — утверждать, что золото почти не считается и поэтому Россия должна дополнительно хранить сотни миллиардов валютных активов.

Это ещё более неправильно. Стратегический резерв не перестаёт быть резервом только потому, что он не лежит на расчётном счёте.

Коридор 50–60 млрд долларов — не призыв завтра продать все активы сверх этой суммы.

Мгновенная ликвидация способна вызвать ценовые, валютные, юридические и бюджетные проблемы.

Коридор должен стать нормативом дальнейшей политики.

Из него следуют три решения:

прекратить чистое увеличение резервов;
не направлять новые экспортные доходы на покупку дополнительных финансовых активов;
постепенно преобразовывать экономически доступный избыток в производственные и инфраструктурные активы.
10. Проверка гипотезы о минимуме около 50 млрд долларов
Гипотезу необходимо проверить по нескольким независимым критериям.

Проверка по критическому импорту
Пятьдесят миллиардов долларов соответствуют почти двум месяцам всего российского импорта товаров при среднем темпе января–мая 2026 года.

Но резерв должен покрывать не весь импорт, а его критическую часть.

Следовательно, 50 млрд способны финансировать критические закупки значительно дольше двух месяцев, особенно если одновременно сохраняется часть экспортных поступлений.

Проверка по государственному долгу
Пятьдесят миллиардов превышают фактически профинансированную часть государственного валютного долга без гарантий, составлявшую около 33,7 млрд долларов.

При этом долг не погашается одномоментно, а распределён до 2047 года.

Таким образом, резерв в 50 млрд не просто покрывает ближайшие платежи. Он превышает всю основную валютную задолженность государства без учёта условных гарантий.

Проверка по экспортному потоку
Профицит текущего счёта России за январь–май 2026 года составил 27 млрд долларов.

При таком темпе сумма в 29 млрд создаётся экономикой примерно за пять с половиной месяцев, а резерв в 50 млрд — менее чем за десять месяцев.

Разумеется, в кризис профицит может снизиться. Но даже его сокращение в два или три раза не уничтожает механизм восстановления.

Проверка по торговому балансу
Торговый профицит только за пять месяцев 2026 года составил 52,3 млрд долларов — больше предлагаемого минимального резерва в 50 млрд.

Это не означает, что весь торговый профицит свободен для государства. Но показатель подтверждает масштаб внешнего потока, на который опирается резервогенерирующая способность.

Проверка по золоту
Стоимость золота почти в шесть раз превышает 50 млрд долларов.

Даже резкое снижение цены или значительный дисконт не уничтожают этот запас прочности.

Проверка по общему объёму резервов
Официальные резервы в размере 720,4 млрд долларов превышают:

норматив 50 млрд примерно в 14,4 раза;
норматив 60 млрд примерно в 12 раз.
Чтобы оправдать нынешний объём, финансовые власти должны доказать, что Россия одновременно нуждается в страховом покрытии, в двенадцать–четырнадцать раз превышающем расчётный функциональный минимум.

Такого доказательства не представлено.

Итог проверки
Гипотеза о минимуме около 50 млрд долларов не может считаться окончательно доказанной до построения детальной закрытой модели критического импорта и банковских обязательств.

Но она уже выдерживает предварительную проверку по:

государственному долгу;
внешнеторговому профициту;
текущему счёту;
золотому запасу;
способности экономики восстанавливать валютные поступления.
Напротив, действующий объём более 700 млрд долларов не выдерживает даже первичной проверки на соразмерность.

Поэтому бремя доказательства должно лежать не на сторонниках сокращения накопления.

Его должны нести финансовые власти, защищающие существующую резервную массу.

11. Условия, при которых минимум должен быть пересмотрен
Коридор 50–60 млрд долларов не является вечной константой.

Он должен пересматриваться, если меняется структура рисков.

Увеличение резерва может быть оправдано, если:

Россия в течение нескольких лет имеет устойчивый дефицит текущего счёта;
резко растёт критический импорт;
увеличиваются ближайшие государственные валютные выплаты;
банковская система накапливает значительные чистые валютные обязательства;
сокращается доступность золота;
Россия переходит к фиксированному курсу;
критически возрастает долларизация экономики;
экспорт концентрируется на одном товаре или одном покупателе;
страна теряет ключевые транспортные маршруты;
возникает крупный продолжительный военный или инфраструктурный кризис.
Сокращение норматива возможно, если:

уменьшается критический импорт;
погашается валютный государственный долг;
развиваются расчёты в рублях и национальных валютах;
диверсифицируется экспорт;
увеличивается собственное производство оборудования и лекарств;
расширяются транспортные маршруты;
снижаются валютные обязательства банков;
создаются физические товарные запасы.
Таким образом, резервный минимум должен реагировать не только на финансовые цифры, но и на промышленное развитие.

Каждое новое импортозамещающее предприятие может уменьшать необходимый резерв.

Каждый новый экспортный завод может ускорять его восстановление.

Каждый новый порт или железнодорожный маршрут может снижать вероятность потери внешних поступлений.

Именно поэтому производственные инвестиции являются не расходованием безопасности, а созданием более совершенной формы безопасности.

Глава 29. Почему Россия может держать меньше резервов
Россия может держать значительно меньше ликвидных резервов, чем многие крупные государства, не потому, что ей не угрожают кризисы.

Причина состоит в другом: российская экономика обладает набором особенностей, которые уменьшают её чистую валютную потребность и ускоряют восстановление использованного запаса.

К этим особенностям относятся:

крупный экспорт;
устойчивое превышение товарного экспорта над импортом;
высокая международная ликвидность основных товаров;
сравнительно небольшой государственный валютный долг;
способность ограничивать некритический импорт;
собственная энергетическая, сырьевая и продовольственная база;
крупный золотой запас;
возможность регулировать движение капитала.
Ни один из этих факторов не делает страну неуязвимой.

Но их сочетание означает, что Россия не должна копировать резервные нормативы импортозависимых должников или государств с фиксированным валютным курсом.

1. Масштаб экспортной выручки
За январь–май 2026 года российский экспорт товаров составлял 182,6 млрд долларов — в среднем более 36 млрд долларов в месяц.

Даже если экспортный поток временно сокращается, он не исчезает целиком.

Россия поставляет товары, необходимые:

энергетике;
сельскому хозяйству;
металлургии;
химической промышленности;
строительству;
продовольственной системе.
Следовательно, страна получает не разовый доход, а постоянно воспроизводящийся внешний поток.

Это важнейшее отличие России от государства, которое пополняет резерв преимущественно за счёт внешних займов или нестабильного притока портфельного капитала.

Если дефицит в 29 млрд долларов возникает один раз, а экспортная экономика затем создаёт сопоставимую сумму за несколько месяцев, резерв является возобновляемым.

Финансовые власти игнорируют это обстоятельство, потому что оно разрушает тезис о необходимости вечного накопления.

Они готовы считать экспорт устойчивым, когда отчитываются о внешней торговле, но объявляют его почти исчезающим, когда защищают резервную политику.

Такая избирательность является не анализом, а манипуляцией.

2. Превышение экспорта над импортом
В январе–мае 2026 года экспорт товаров превысил импорт на 52,3 млрд долларов.

Это превышение выполняет роль естественного резервного буфера.

Страна сначала оплачивает импорт из текущего экспортного потока. Резерв требуется только в той части, где поток временно недостаточен.

Для дефицитной экономики порядок обратный: импорт постоянно превышает экспорт, поэтому резерв расходуется или пополняется за счёт новых займов.

Россия в обычных условиях не расходует запас на поддержание внешнего потребления. Она создаёт новый внешний капитал.

Поэтому сравнивать Россию с хронически дефицитным государством бессмысленно.

Особенно важно, что при кризисе российский импорт способен сокращаться быстрее экспорта.

Падение внутреннего спроса, ослабление рубля и административные меры уменьшают внешние покупки. Это болезненная, но действующая стабилизация.

Следовательно, потребность в резерве определяется не максимальным историческим импортом, а минимальным кризисным разрывом.

3. Ликвидность российских экспортных товаров
Российский экспорт в значительной степени состоит из товаров с глубоким международным рынком.

Нефть, нефтепродукты, металлы, удобрения, зерно и растительные масла обладают:

массовым спросом;
стандартизированными характеристиками;
большим числом потенциальных покупателей;
возможностью хранения;
развитой инфраструктурой торговли;
высокой физической значимостью.
Политические ограничения способны ухудшать условия продажи.

Возникают скидки, дополнительные транспортные расходы, зависимость от посредников и задержки расчётов.

Но это не равно полной потере ликвидности.

Российский товар продолжает иметь цену, потому что он необходим производству и потреблению.

Именно поэтому резервный стресс-тест должен учитывать снижение чистой выручки, а не её исчезновение.

Финансовые власти, моделирующие почти полную потерю поступлений, обязаны объяснить, почему мировой рынок одновременно перестанет нуждаться в энергии, металлах, продовольствии и удобрениях.

Без такого объяснения сценарий является не осторожным, а фантастическим.

4. Относительно небольшая государственная внешняя задолженность
Российское государство не является крупным внешним должником относительно объёма резервов и экспортных поступлений.

На 1 июля 2026 года государственный внешний долг по методологии Минфина составлял 55,5 млрд долларов, но около 21,8 млрд из этой суммы приходилось на гарантии.

Фактически профинансированный государственный валютный долг меньше стоимости предлагаемого резервного коридора.

При этом выплаты распределены на десятилетия.

Для сравнения: только официальная стоимость российского золота почти в девять раз превышает валютный долг без гарантий.

Следовательно, государственная задолженность не может служить аргументом в пользу сотен миллиардов резервов.

Наоборот, Россия должна погасить валютный долг по экономически выгодному графику и полностью устранить этот компонент будущей резервной потребности.

5. Возможность регулирования импорта
Россия располагает инструментами, позволяющими в кризис сократить валютные расходы.

К ним относятся:

изменение валютного курса;
таможенные меры;
приоритизация критических закупок;
ограничения на отдельные трансграничные операции;
регулирование вывоза капитала;
государственные закупочные программы;
временный перенос некритических инвестиционных проектов;
использование товарных резервов;
расширение расчётов в альтернативных валютах.
Это не означает, что импорт следует сокращать постоянно.

Многие зарубежные технологии и товары необходимы российскому развитию.

Но резерв не обязан гарантировать любой импорт в любой момент и по любой цене.

В кризис государство вправе расставлять приоритеты.

Страна, способная регулировать внешние расходы, нуждается в меньшем финансовом запасе, чем страна, которая обещает неограниченную конвертацию и свободный вывод капитала при любых обстоятельствах.

Финансовая бюрократия долгое время предпочитала второй подход: вместо регулирования она хотела иметь достаточно валюты, чтобы удовлетворить любой спрос.

По существу, государство собирало резерв не только для защиты страны, но и для обеспечения права владельцев капитала покинуть рубль в кризис.

Это недопустимая подмена общественных приоритетов.

6. Собственная сырьевая база
Россия обеспечена значительной частью промышленного сырья:

нефтью;
газом;
углём;
железной рудой;
цветными металлами;
лесом;
химическим сырьём;
строительными материалами.
Это уменьшает критическую импортную потребность.

Многие страны вынуждены держать валюту для закупки топлива и сырья, без которых останавливается вся экономика.

Россия сама является их поставщиком.

Следовательно, резервный норматив, рассчитанный для энергетически и сырьево зависимого государства, к ней неприменим.

Но наличие ресурсов само по себе недостаточно.

Необходимо оборудование для добычи, переработки и транспортировки.

Именно поэтому новые экспортные доходы должны направляться не в дальнейший финансовый запас, а на производство машин и технологий, обслуживающих российскую сырьевую базу.

Тогда природное преимущество превратится в полноценный промышленный суверенитет.

7. Продовольственная обеспеченность
Россия производит основные виды продовольствия и экспортирует зерно, масла и другую сельскохозяйственную продукцию.

Это даёт двойной эффект.

Во-первых, страна получает внешнюю выручку.

Во-вторых, ей не требуется держать крупный валютный запас для оплаты массового продовольственного импорта.

Сохраняется зависимость от отдельных семян, ингредиентов, технологий, оборудования и племенного материала. Но это ограниченная критическая корзина, а не вся продовольственная потребность населения.

Для государства, импортирующего значительную часть еды, резерв является вопросом физического выживания.

Для России это прежде всего вопрос отдельных технологических и товарных позиций.

Поэтому российский норматив должен быть существенно ниже.

Каждое вложение в селекцию, сельскохозяйственную технику, переработку и хранение дополнительно уменьшает критическую валютную потребность.

8. Энергетическая самостоятельность
Россия располагает собственной нефтью, газом, углём, атомной и гидроэнергетикой.

Это, возможно, главное структурное отличие от крупнейших импортозависимых экономик.

Япония, Южная Корея, Индия и многие европейские государства вынуждены регулярно приобретать энергию за иностранную валюту.

При росте мировых цен их внешняя потребность увеличивается.

Россия, напротив, способна обеспечивать внутреннее потребление собственными энергоресурсами и одновременно экспортировать их.

Поэтому мировой рост энергетических цен для России может увеличивать внешний доход, а не только расходы.

Энергетическая самостоятельность не означает отсутствия проблем.

Отрасли требуют оборудования, технологий, инвестиций и транспортной инфраструктуры.

Но именно эти задачи должны финансироваться экспортными поступлениями.

Абсурдно хранить сотни миллиардов финансовых активов на случай энергетического кризиса, когда лучшей защитой является модернизация собственной энергетической системы.

9. Возможность быстрого восстановления валютных поступлений
Даже если Россия использует часть резервов, она способна восстановить их за счёт:

торгового профицита;
экспорта услуг;
продажи добываемого золота;
ограничения некритического импорта;
сокращения вывоза капитала;
изменения валютной структуры расчётов;
новых экспортных маршрутов.
Профицит текущего счёта в 27 млрд долларов за пять месяцев 2026 года почти равен всему расчётному стрессовому разрыву в 29 млрд.

Это не гарантирует, что в каждом будущем кризисе восстановление займёт столько же времени.

Но показывает порядок величины.

Россия способна восстановить десятки миллиардов не за десятилетия, а за месяцы или несколько лет даже при ухудшении условий.

Поэтому ей не требуется хранить запас на многолетнюю остановку всей внешней торговли.

Такой сценарий означал бы уже не валютный кризис, а почти полный разрыв мировой экономической системы. Никакой финансовый резерв не способен надёжно застраховать государство от такого события.

10. Ограничения и уязвимости этой модели
Утверждение, что Россия может держать меньше резервов, не должно превращаться в новую догму.

Модель имеет реальные ограничения.

Технологическая зависимость
Некоторые критические товары невозможно быстро заменить. Деньги не гарантируют поставку, если действует прямой запрет.

Поэтому сокращение резервной потребности зависит от успеха импортозамещения и технологического развития.

Ценовая волатильность
Сырьевые доходы способны резко снижаться.

Необходимы консервативные ценовые допущения и отдельный стабилизационный механизм бюджета.

Но стабилизационный фонд не должен превращаться в вечное хранилище всей сверхвыручки.

Санкционные и расчётные риски
Товар может быть продан, но платёж способен задерживаться или блокироваться.

Необходимо развивать собственные и двусторонние расчётные каналы.

Концентрация торговых партнёров
Переориентация экспорта способна заменить зависимость от одной группы покупателей зависимостью от другой.

Нужна постоянная географическая диверсификация.

Ограниченность транспортной инфраструктуры
Без портов, железных дорог, флота и страхования ликвидный товар не превращается в ликвидный доход.

Поэтому Арктика, Северный морской путь и тихоокеанская инфраструктура являются частью резервной политики.

Вывоз частного капитала
Торговый профицит может уходить в зарубежные активы частного сектора.

Если государство не регулирует этот поток, резервогенерирующая способность экономики не превращается в государственную устойчивость.

Неполная ликвидность золота
Золото требует времени и контрагента.

Поэтому ликвидное валютное ядро полностью отменять нельзя.

Качество государственного управления
Самая серьёзная уязвимость — неспособность эффективно использовать высвобождаемый капитал.

Если экспортные доходы будут растрачены на плохо подготовленные проекты, коррупцию и текущее потребление, результат может оказаться хуже пассивного накопления.

Но из этого не следует, что средства нужно продолжать омертвлять.

Это означает, что необходимо создавать институты производительного использования.

Ссылаться на плохое управление как на основание ничего не строить — значит признать государственную несостоятельность и объявить её вечной нормой.

Новая политика после признания достаточности
Если гипотеза о коридоре 50–60 млрд долларов подтверждается, Россия должна перейти к новому режиму.

Первое. Нулевой чистый прирост резервов
Все резервы сверх утверждённого коридора и существующего золотого запаса считаются достаточными.

Новые экспортные поступления не направляются на увеличение портфеля Банка России.

Второе. Полное производительное использование новых чистых поступлений
Под полным использованием понимается не расходование валовой выручки и не раздача денег населению.

Сначала оплачиваются:

критический импорт;
коммерческие потребности экспортёров;
внешние обязательства;
поддержание ликвидного резервного ядра.
Весь остающийся чистый государственный внешний доход направляется на:

импортозамещающие предприятия;
высокотехнологичные производства;
высокомаржинальный экспорт;
инфраструктуру;
приобретение технологий;
развитие человеческого капитала.
Третье. Прямое использование валюты во внешнем контуре
Значительная часть экспортной валюты должна использоваться без лишней рублёвой эмиссии:

на покупку оборудования;
лицензий;
технологий;
производственных линий;
зарубежных компаний;
судов;
портовых активов;
инженерных услуг.
Это уменьшает инфляционный риск и превращает финансовые требования в реальные активы.

Четвёртое. Арктический и Тихоокеанский приоритет
Средства должны направляться туда, где инвестиции одновременно:

увеличивают экспорт;
сокращают логистические издержки;
расширяют число рынков;
укрепляют территориальную связанность;
повышают военную и экономическую безопасность.
К таким проектам относятся:

Северный морской путь;
ледокольный и торговый флот;
арктические порты;
энергетика северных регионов;
железнодорожные подходы;
расширение БАМа и Транссиба;
тихоокеанские порты;
контейнерные терминалы;
судостроение;
переработка сырья на Дальнем Востоке;
энергетические и цифровые коридоры в Азию.
Пятое. Персональная ответственность
Каждый проект должен иметь:

конкретного ответственного;
технологическое обоснование;
график;
измеримый производственный результат;
валютный или импортозамещающий эффект;
независимый аудит;
ответственность за завышение стоимости и срыв сроков.
Нельзя заменить финансовый фетиш строительным расточительством.

Но нельзя и дальше оправдывать отсутствие созидания страхом перед возможными ошибками.

Вывод к главам 28–29
Россия нуждается не в максимальном, а в достаточном резерве.

Предварительный расчёт показывает, что чистый кризисный разрыв может составлять около 29 млрд долларов.

Ликвидный запас первой линии должен быть несколько выше — примерно 30–35 млрд.

Вместе с дополнительным буфером общий функциональный коридор может составлять 50–60 млрд долларов.

Россия уже имеет почти 299 млрд долларов монетарного золота и более 720 млрд долларов официальных резервов.

Это означает, что:

золото более чем в десять раз покрывает расчётный дефицит;
золото в пять-шесть раз превышает весь предлагаемый резервный норматив;
официальные резервы превышают норматив в двенадцать–четырнадцать раз.
После этого дальнейшее накопление не может считаться нейтральным решением.

Каждый новый миллиард, превращённый в резерв, означает отказ от другого актива:

предприятия;
технологии;
порта;
железной дороги;
судна;
лаборатории;
электростанции;
производственной линии.
Финансовые власти могут продолжать повторять, что мир нестабилен.

Но именно нестабильность требует не только денег, а способности производить.

Заблокированный миллиард не заменит станок.

Слиток не заменит микросхему.

Иностранная облигация не заменит порт на Тихом океане.

Резерв защищает страну несколько месяцев.

Производственная мощь защищает её десятилетиями.

Поэтому после достижения достаточного страхового уровня Россия должна прекратить чистое накопление резервов и направлять все новые чистые экспортные поступления на создание импортозамещающих, высокотехнологичных, высокомаржинальных предприятий и инфраструктуры.

Не когда-нибудь после очередного кризиса.

Не после достижения нового резервного рекорда.

Не после того, как финансовая бюрократия объявит, что опасности исчезли.

Опасности не исчезнут никогда.

Но именно поэтому государство должно перестать складировать прошлые доходы и начать строить будущую силу.

***********

Часть VI. Цена избыточного накопления
До сих пор резервы рассматривались преимущественно как инструмент финансовой защиты. Было показано, что России действительно необходим ограниченный страховой запас, способный покрыть критический импорт, ближайшие внешние обязательства, временное падение экспортных доходов и отдельные чрезвычайные расходы.

Но после достижения достаточного уровня смысл резервной политики меняется.

Каждый новый миллиард уже не устраняет существенный риск. Он лишь увеличивает запас, который и без того многократно превосходит расчётную потребность. Следовательно, дальнейшее накопление перестаёт быть бесплатным повышением безопасности и превращается в экономический выбор.

У любого выбора есть цена.

Когда государство направляет экспортный доход в резерв, оно отказывается от другого способа использования капитала. Не строится предприятие. Не приобретается технология. Не расширяется железная дорога. Не создаётся энергетическая мощность. Не финансируется научная программа. Не появляется новое жильё. Не увеличивается производительность труда.

Именно поэтому избыточные резервы нельзя считать нейтральным активом.

Они представляют собой национальный доход, который был создан экономикой, но не был преобразован в развитие этой экономики.

Финансовые власти любят изображать накопление как отсутствие решения. Деньги якобы просто сохраняются до будущего момента. В действительности решение уже принято: капитал не будет использован внутри страны сейчас, а будущая экономика не получит предприятия, инфраструктуру и технологии, которые могли бы быть созданы.

Это и есть цена избыточного накопления.

Она не отражается в балансе Банка России.

В отчётности нет строки «не построенные предприятия».

Не учитывается «не произведённое оборудование».

Не показывается «не полученный рост производительности».

Не оценивается «утраченный экспорт будущих лет».

Поэтому резервная политика кажется финансово аккуратной. Все видимые активы находятся в одной колонке, а невидимые потери вообще не записаны.

Но экономическая реальность не обязана подчиняться бухгалтерской форме.

Если страна двадцать лет хранит капитал под низкую доходность и за это время не создаёт необходимые технологии, убыток существует независимо от того, отражён ли он в официальной отчётности.

Если из-за отсутствия современных производств государство вынуждено импортировать оборудование, которое могло выпускать само, цена резервной политики проявляется в будущих валютных расходах.

Если слабая инфраструктура ограничивает экспорт, страна ежегодно недополучает доход.

Если высокая стоимость кредита подавляет инвестиции, экономика теряет потенциальный выпуск.

Следовательно, избыточное накопление не только не укрепляет резервную мощь. Оно способно постепенно её разрушать.

Глава 30. Резервы как изъятый капитал
Международные резервы не возникают из воздуха.

Они создаются из реальных ресурсов, произведённых и проданных страной.

Чтобы получить иностранную валюту, Россия должна экспортировать нефть, газ, металлы, удобрения, зерно, продовольствие, промышленную продукцию или услуги. За каждой единицей резервного актива стоят добытые природные ресурсы, энергия, труд, инфраструктура и износ производственных мощностей.

Когда полученный внешний доход направляется на оплату критического импорта, страна обменивает произведённый товар на необходимый ей товар.

Когда доход используется для покупки оборудования, технологии или производственного актива, происходит преобразование одной формы капитала в другую.

Но когда средства после достижения достаточного страхового уровня направляются в дальнейшее накопление финансовых требований, страна отдаёт реальные товары и откладывает встречное получение реальной экономической ценности на неопределённое будущее.

Именно в этом смысле избыточные резервы являются изъятым капиталом.

Он не уничтожен физически. Он продолжает существовать в форме золота, валюты, ценных бумаг и требований к иностранным контрагентам. Но он изъят из процесса создания новых производственных возможностей внутри страны.

1. Источник средств для накопления резервов
Основным источником российских резервов является превышение внешних поступлений над внешними расходами.

Экспортёры продают товары и получают иностранную валюту. Часть валюты используется для импорта, внешних обязательств и корпоративных расходов. Оставшийся поток может быть приобретён государством, центральным банком или направлен в государственные фонды.

На уровне всей экономики накопление иностранных активов означает, что страна произвела для внешнего мира больше товаров и услуг, чем получила от него взамен в текущем периоде.

Это важнейшее обстоятельство.

Резервный актив представляет собой отложенное встречное требование.

Россия уже поставила нефть, металл, газ, удобрения или зерно. Реальный товар покинул страну. Взамен было получено финансовое право приобрести товар или актив в будущем.

В разумных пределах такой обмен необходим. Государству требуется страховой запас.

Но при избыточном накоплении возникает вопрос: почему страна продолжает отдавать реальные ресурсы сегодня, если уже располагает достаточной возможностью оплатить будущие критические потребности?

Финансовые власти отвечают: потому что будущее неопределённо.

Но неопределённость никогда не исчезнет. Если она сама по себе является достаточным оправданием, накопление не должно заканчиваться вообще.

Так страх превращается в бессрочное право на изъятие национального дохода.

Следует также учитывать, что резервные средства создаются не только из сырьевой ренты. В их основе лежит деятельность всей экономики:

предприятия производят экспортную продукцию;
транспорт доставляет её покупателю;
энергетика обеспечивает производство;
работники создают стоимость;
государство строит инфраструктуру;
общество несёт экологические и социальные издержки добычи.
Поэтому накопленный резерв не принадлежит финансовой бюрократии и не является результатом её самостоятельного труда.

Это часть национального богатства, переданная ей в управление для строго определённой цели — защиты государства.

Когда необходимый уровень защиты достигнут, полномочие на дальнейшее изъятие должно быть заново доказано.

2. Отказ от текущего потребления
Накопление резервов означает, что часть созданного дохода не используется для текущего потребления.

Само по себе это не является недостатком.

Общество не должно тратить весь доход немедленно. Сбережения необходимы для кризисов, инвестиций и будущих поколений.

Однако необходимо различать разумное ограничение потребления и систематическое подавление уровня жизни ради накопления, не имеющего установленного предела.

Если страна обладает недостаточным резервом, временный отказ от части потребления оправдан. Население и государство жертвуют сегодняшними возможностями ради снижения риска тяжёлого кризиса.

Но если запас уже многократно покрывает возможную потребность, дальнейшая жертва требует другого объяснения.

Особенно несправедлива модель, при которой:

доходы от национальных ресурсов направляются в резерв;
внутреннее потребление ограничивается низкими бюджетными расходами;
реальные доходы населения растут медленно;
государство заявляет, что средств для развития социальной инфраструктуры недостаточно;
резервный портфель продолжает увеличиваться.
Финансовые власти возразят, что использование резервных доходов для потребления вызовет инфляцию и рост импорта.

Это возражение справедливо в отношении бесконтрольной раздачи денег.

Но из него не следует, что весь избыточный внешний доход должен храниться.

Существует принципиальная разница между:

финансированием текущего потребительского ажиотажа;
вложением в производство товаров;
строительством жилья;
расширением энергетики;
приобретением оборудования;
повышением производительности.
Первое действительно может увеличить инфляцию без роста предложения.

Остальные направления создают мощности, которые в будущем расширяют предложение и уменьшают инфляционные ограничения.

Поэтому аргумент о потреблении не оправдывает избыточного накопления. Он лишь требует правильно выбирать форму использования капитала.

3. Отказ от инвестиций
Главная экономическая цена резервов заключается не в отказе от потребления, а в отказе от инвестиций.

Потребление даёт текущую полезность.

Инвестиция создаёт будущий поток продукции и дохода.

Если один миллиард долларов направлен на приобретение иностранного финансового инструмента, государство получает финансовый доход и возможность в будущем использовать основную сумму.

Если тот же миллиард направлен на производственное оборудование, порт, электростанцию или технологический комплекс, страна получает актив, который способен десятилетиями создавать:

продукцию;
экспортную выручку;
рабочие места;
налоги;
технологические компетенции;
спрос на смежные отрасли.
Разумеется, не любая инвестиция эффективна.

Предприятие может быть плохо спроектировано. Стоимость строительства может быть завышена. Оборудование способно оказаться устаревшим. Руководители могут допустить ошибки или хищения.

Но возможность провала не является аргументом против инвестиций вообще.

Финансовый актив также несёт риски:

блокировки;
инфляции;
девальвации валюты;
изменения процентных ставок;
дефолта;
политического ограничения;
отрицательной реальной доходности.
Российский опыт показал, что даже активы, считавшиеся высоконадёжными, могут оказаться недоступными.

Следовательно, противопоставление «безопасных резервов» и «рискованных инвестиций» было ложным с самого начала.

Правильное противопоставление выглядит иначе:

внешний финансовый актив с одним набором рисков;
внутренний или стратегический производственный актив с другим набором рисков.
Государство должно выбирать их соотношение в зависимости от достигнутой резервной достаточности.

Пока страховой запас недостаточен, ликвидность имеет приоритет.

Когда запас уже многократно покрывает риски, приоритет должен переходить к инвестициям.

Продолжать накопление после этой точки — значит сознательно выбирать более низкий потенциал будущего развития.

4. Размещение национального дохода за рубежом
Значительная часть валютных резервов традиционно размещается в иностранных финансовых инструментах.

Экономически это означает, что Россия предоставляет капитал внешнему миру.

Когда приобретается государственная облигация другой страны, Россия фактически кредитует её бюджет.

Когда средства размещаются в иностранном банке, они становятся ресурсом его финансовой системы.

Когда покупаются зарубежные ценные бумаги, национальный доход начинает работать внутри чужого рынка капитала.

Само по себе зарубежное размещение не является ошибкой. Оперативный резерв должен быть ликвидным, диверсифицированным и пригодным для внешних платежей.

Но после достижения достаточного минимума возникает политически неудобный вопрос:

Почему российский капитал должен финансировать иностранные бюджеты и финансовые системы, если российская промышленность испытывает дефицит долгосрочного финансирования?

Финансовые власти обычно отвечают, что резерв не предназначен для развития. Он должен быть сохранён и доступен.

Но такое объяснение подменяет вопрос.

Никто не предлагает направить на развитие необходимый оперативный запас.

Обсуждается избыток, который многократно превышает страховую потребность.

Если избыток тоже объявляется неприкосновенным, резерв превращается в самостоятельный институт вывода капитала.

Особенно абсурдно размещать национальный доход за рубежом, одновременно занимая средства внутри страны под более высокую ставку.

Государство может:

хранить иностранный актив под относительно низкую доходность;
выпускать рублёвые облигации;
платить внутренним кредиторам более высокий процент;
направлять заёмные рубли на расходы, которые могли финансироваться собственным капиталом.
Так возникает отрицательный финансовый круговорот.

Россия кредитует внешний мир дешевле, чем финансирует собственное государство и экономику.

Посредники получают доход.

Бюджет несёт расходы.

Производственные проекты остаются без доступного капитала.

Финансовая бюрократия называет это разделением денежной и бюджетной политики.

С точки зрения национального хозяйства это может означать дорогостоящую организационную бессмыслицу.

5. Финансирование иностранных экономик
Размещение резервов за рубежом не является пассивным хранением в пустоте.

Получатель капитала использует его.

Иностранное государство финансирует:

бюджет;
инфраструктуру;
оборону;
научные программы;
социальные расходы;
поддержку бизнеса.
Иностранный банк кредитует предприятия и домохозяйства.

Финансовый рынок направляет капитал в корпорации и проекты.

Получается парадоксальная система.

Россия экспортирует реальные товары, получает финансовые требования и тем самым участвует в финансировании развития других экономик. Одновременно внутри России может не хватать доступного капитала для станкостроения, электроники, транспорта и науки.

Внешний заёмщик получает российские сбережения.

Российское предприятие получает высокую процентную ставку, ограниченный кредит и требование доказать быструю коммерческую окупаемость.

Так национальный капитал оказывается более доступным для чужой экономики, чем для собственной.

Финансовые власти могут возразить, что внутренний проект рискованнее облигации развитого государства.

Но безопасность отдельного финансового инструмента нельзя ставить выше безопасности всей российской экономики.

Если отказ от инвестиций приводит к технологической зависимости, риск переносится с баланса центрального банка на государство в целом.

Центральный банк избегает убытка по проекту.

Страна получает убыток в форме:

импортной зависимости;
утраты рынков;
технологического отставания;
низкой производительности;
недостатка рабочих мест;
будущих валютных расходов.
Это типичный пример ведомственной рациональности и государственной нерациональности.

Решение может быть правильным для отчёта управляющего резервами и разрушительным для национального развития.

6. Потеря потенциального внутреннего дохода
Избыточный резерв приносит определённый финансовый доход. Но для оценки его эффективности необходимо сравнивать эту доходность не с нулём, а с альтернативным результатом.

Если иностранный актив приносит условные несколько процентов в год, это ещё не доказывает выгодность размещения.

Нужно спросить:

сколько добавленной стоимости могло создать предприятие;
какой экспорт возник бы благодаря новой инфраструктуре;
насколько снизился бы критический импорт;
какие налоговые поступления получил бы бюджет;
сколько рабочих мест было бы создано;
как выросла бы производительность труда;
какой мультипликативный эффект получили бы смежные отрасли.
Производственная инвестиция создаёт не только прямую прибыль владельца.

Она формирует доходы работников, поставщиков, транспортных компаний, энергетики и бюджета.

Новый порт увеличивает экспорт множества предприятий.

Новая железная дорога расширяет экономическую активность целого региона.

Электростанция позволяет строить производства, которые без неё невозможны.

Научная программа создаёт знания, применяемые многими компаниями.

Поэтому общественная доходность стратегической инвестиции значительно шире бухгалтерской прибыли отдельного проекта.

Финансовая система часто не способна учесть этот эффект. Она требует, чтобы каждый проект окупался сам по себе и в короткий срок.

Но государство существует именно для работы с теми задачами, где общественная выгода превышает коммерческую доходность.

Если государство отказывается от них и выбирает только ликвидный финансовый актив, оно добровольно ограничивает себя ролью пассивного инвестора.

7. Омертвление национального богатства
Термин «омертвление» не означает, что резервный актив полностью бесполезен.

Он означает, что актив перестаёт участвовать в расширенном воспроизводстве экономики.

Золото в хранилище сохраняет стоимость, но не производит новые товары.

Валютный остаток обеспечивает ликвидность, но не увеличивает производительность.

Иностранная облигация приносит процент, но не создаёт российскую технологию.

До определённого уровня это нормальная цена страхования.

Страховой полис тоже не строит предприятие, но защищает владельца от катастрофы.

Однако никто не направляет на страховые взносы основную часть свободного капитала, если стоимость застрахованного риска значительно ниже уплачиваемой суммы.

Именно это происходит при избыточном резерве.

Государство продолжает увеличивать страховой запас, хотя уже имеющаяся защита многократно превышает расчётный ущерб.

Омертвление особенно опасно для страны, находящейся в состоянии технологического отставания.

Развитая экономика может позволить себе значительный пассивный портфель, если она уже располагает:

современной промышленностью;
развитой инфраструктурой;
высокой производительностью;
собственными технологиями;
устойчивым экспортом сложной продукции.
Россия всё ещё решает множество базовых задач модернизации.

В таких условиях лишний миллиард резервов имеет значительно более высокую альтернативную стоимость.

8. Когда страховой запас становится экономическим тормозом
Резерв становится тормозом не в момент достижения конкретной абсолютной суммы, а при сочетании нескольких условий.

Первое условие — запас уже покрывает реалистичный стрессовый сценарий.

Второе — экономика сохраняет способность быстро восстановить использованные средства.

Третье — государственный внешний долг невелик.

Четвёртое — значительная часть критических потребностей обеспечивается внутри страны.

Пятое — одновременно существует крупный дефицит производственных инвестиций.

Шестое — дальнейшее накопление не имеет конкретно названной страховой функции.

Россия соответствует всем этим признакам.

Её золотой запас многократно превышает расчётный дефицит.

Экспорт продолжает создавать внешние поступления.

Государственный валютный долг ограничен.

Страна обеспечена энергией, сырьём и основными продуктами питания.

Одновременно сохраняются технологические, инфраструктурные и производственные ограничения.

Следовательно, дальнейшее чистое накопление резервов уже не повышает безопасность пропорционально изъятому капиталу.

Наоборот, оно ослабляет способность государства самостоятельно производить критические товары.

Страховой запас превращается в тормоз тогда, когда защита от возможного кризиса начинает препятствовать устранению причин уязвимости.

Если Россия хранит валюту для импорта станков вместо развития станкостроения, резерв сохраняет зависимость.

Если она копит средства для закупки лекарств вместо создания фармацевтических технологий, резерв страхует отсутствие производства.

Если она держит активы на случай потери экспортных маршрутов, но не строит новые порты и железные дороги, резерв заменяет инфраструктуру.

В этот момент накопление перестаёт быть консервативной политикой.

Оно становится политикой воспроизводства слабости.

Глава 31. Альтернативная стоимость резервов
Альтернативная стоимость — это ценность наилучшей из возможностей, от которой государство отказалось, выбрав накопление.

Она не равна всей сумме резервов.

Не весь резерв мог быть безопасно и эффективно преобразован в инвестиции. Часть должна постоянно сохраняться в ликвидной форме. Часть активов недоступна. Некоторые проекты невозможно реализовать быстро из-за нехватки кадров, оборудования и строительных мощностей.

Но эти ограничения не оправдывают полный отказ от производительного использования избытка.

Они лишь означают, что преобразование должно быть:

постепенным;
проектным;
технологически обоснованным;
согласованным с возможностями экономики;
защищённым от инфляционного перегрева;
сопровождаемым ответственностью за результат.
Главная ошибка накопительной модели состоит в том, что сложность инвестирования была превращена в основание не инвестировать.

Однако государство, неспособное преобразовать капитал в развитие, не становится осторожным.

Оно становится несостоятельным.

1. Промышленное развитие
Первым направлением использования избыточных экспортных доходов должно стать создание новых промышленных мощностей.

Приоритет должны иметь отрасли, которые одновременно:

сокращают критический импорт;
создают экспорт высокой добавленной стоимости;
обеспечивают другие отрасли оборудованием;
повышают технологическую самостоятельность;
имеют долгосрочный внутренний спрос.
К ним относятся:

станкостроение;
промышленная робототехника;
микроэлектроника;
приборостроение;
энергетическое машиностроение;
авиационная промышленность;
судостроение;
фармацевтика;
медицинская техника;
производство компонентов;
новые материалы;
нефтегазовое оборудование.
Финансовые власти могут заявить, что государство не должно выбирать предприятия и технологии.

Но российская технологическая зависимость уже является результатом выбора.

Был выбран внешний финансовый актив вместо внутреннего производственного актива.

Была выбрана высокая ликвидность вместо длительной промышленной окупаемости.

Была выбрана минимизация риска для финансового баланса вместо максимизации экономической мощности.

Поэтому отказ от промышленной политики также является политикой. Только политикой в пользу сохранения существующей структуры.

Высокотехнологичное предприятие не создаётся одной бюджетной субсидией.

Необходимы:

гарантированный спрос;
долгосрочный кредит;
подготовка кадров;
научная база;
защита интеллектуальной собственности;
импорт оборудования на первом этапе;
кооперация с иностранными партнёрами;
доступ к инфраструктуре.
Новые экспортные поступления могут финансировать именно такую систему.

2. Транспортная инфраструктура
Россия обладает огромной территорией и значительными природными ресурсами, но экономическая ценность пространства зависит от транспорта.

Без железной дороги месторождение может оказаться коммерчески бесполезным.

Без порта экспортный товар не достигает рынка.

Без флота страна зависит от иностранных перевозчиков.

Без развитой дорожной сети внутренний рынок распадается на изолированные регионы.

Транспортные инвестиции имеют двойной эффект.

Они:

увеличивают экспортные возможности;
сокращают внутренние издержки.
Особое значение имеют:

расширение БАМа и Транссиба;
тихоокеанские порты;
арктические терминалы;
Северный морской путь;
торговый и ледокольный флот;
контейнерная инфраструктура;
внутренние водные пути;
железнодорожные подходы к новым промышленным районам;
автомобильные коридоры;
авиационная связанность удалённых территорий.
Каждый такой объект увеличивает способность России перенаправлять экспорт и восстанавливать валютные поступления.

Следовательно, транспортная инфраструктура является не альтернативой резервной безопасности, а её более производительной формой.

Деньги на иностранном счёте компенсируют потерю экспортного дохода.

Новый порт предотвращает эту потерю.

Финансовая бюрократия предпочитает компенсацию предотвращению, потому что компенсация проще отражается в балансе.

Но государственная стратегия обязана предпочитать предотвращение.

3. Энергетическая инфраструктура
Россия является энергетически самостоятельной страной, но это преимущество требует постоянного воспроизводства.

Необходимы:

новые генерирующие мощности;
модернизация сетей;
атомная энергетика;
гидроэнергетика;
газификация;
энергетика Арктики и Дальнего Востока;
накопители энергии;
оборудование для электростанций;
распределённая генерация;
инфраструктура для новых промышленных кластеров.
Недостаток доступной энергии способен остановить промышленное развитие даже при наличии капитала и сырья.

Электростанция создаёт фундамент для десятков предприятий.

Сеть позволяет строить новые города и производства.

Энергетическое оборудование создаёт экспортный потенциал.

Поэтому вложение экспортного дохода в энергетику имеет долгосрочную доходность, которую невозможно сравнивать только с купонным доходом иностранной облигации.

Особенно важно отказаться от практики, при которой инфраструктурные проекты откладываются из-за ограничений бюджета, а государственные внешние активы продолжают увеличиваться.

Нельзя одновременно заявлять, что стране не хватает средств на модернизацию сетей, и гордиться ростом резервного портфеля.

Это не нехватка денег.

Это выбранный приоритет.

4. Жилищное строительство
Жилищное строительство часто воспринимается как потребительская, а не производственная сфера. Это ошибка.

Доступное жильё влияет на:

мобильность работников;
демографическое поведение;
развитие городов;
производительность;
качество человеческого капитала;
территориальное освоение;
внутренний спрос.
Но простое увеличение ипотечного кредитования без роста предложения способно разогнать цены.

Поэтому избыточный капитал должен направляться не только на поддержку спроса, но и на расширение предложения:

строительство инженерных сетей;
подготовку земельных участков;
транспортную доступность;
индустриальное производство строительных материалов;
арендное жильё;
жильё для специалистов в новых промышленных центрах;
развитие малых и средних городов.
Особое значение жильё имеет для Арктики, Дальнего Востока, научных центров и территорий нового промышленного освоения.

Нельзя привлечь инженеров и работников в регион, где отсутствуют нормальные жилищные и социальные условия.

Таким образом, инвестиции в жильё могут быть частью промышленной и демографической стратегии, а не обычным расходом.

5. Научные исследования
Научное знание является одним из наиболее ценных резервов государства.

Финансовый актив можно потерять, заблокировать или обесценить.

Научная школа способна десятилетиями создавать новые технологии, если сохраняются люди, оборудование и институциональная преемственность.

Но наука требует стабильного долгосрочного финансирования.

Исследовательская программа не может зависеть от ежегодной бюджетной случайности.

Лаборатория не создаётся за несколько месяцев.

Специалист не готовится за один финансовый год.

Поэтому часть новых экспортных доходов должна направляться в постоянные научные фонды, финансирующие:

фундаментальные исследования;
прикладные разработки;
научное оборудование;
вычислительную инфраструктуру;
международную кооперацию;
возвращение и удержание специалистов;
молодёжные лаборатории;
опытные производства.
Финансовые власти могут утверждать, что результат науки непредсказуем.

Именно поэтому она требует государственного участия.

Если финансировать только исследования с заранее гарантированной коммерческой отдачей, фундаментальная наука исчезнет.

Но без неё через десятилетия не будет и прикладных технологий.

Государство, которое хранит капитал из страха перед неопределённостью научного результата, гарантированно получает определённый результат — технологическое отставание.

6. Технологические разработки
Между научным открытием и серийным производством существует опасный разрыв.

Разработка может быть создана в лаборатории, но не дойти до рынка из-за отсутствия:

опытного производства;
финансирования масштабирования;
испытательной базы;
первого крупного заказчика;
сертификации;
промышленного партнёра;
длинного кредита.
Именно здесь государство должно превращать экспортный капитал в технологическую мощность.

Необходимо финансировать не только исследования, но и:

опытно-конструкторские работы;
пилотные линии;
испытательные полигоны;
промышленное внедрение;
закупку первой серии;
технологические консорциумы;
патентование и международное продвижение.
Высокомаржинальный экспорт не возникает из общего призыва «производить сложное».

Он требует многолетней системы поддержки.

Если такая система не создана, Россия продолжит экспортировать сырьё и покупать готовые технологии.

Тогда резерв будет пополняться за счёт низких переделов и расходоваться на продукцию высоких переделов.

Это модель постоянного технологического налога в пользу внешнего мира.

7. Образование
Образование формирует производственные возможности будущего.

Завод можно построить за несколько лет, но без инженеров он не заработает.

Оборудование можно импортировать, но без специалистов оно останется дорогим металлом.

Поэтому новая инвестиционная политика должна включать:

инженерное образование;
профессиональные училища;
подготовку технологов;
современное лабораторное оснащение вузов;
связь учебных программ с промышленностью;
преподавательские кадры;
образовательную инфраструктуру новых региональных центров;
поддержку талантливых студентов.
Особенно важно отказаться от представления, что расходы на образование являются обычным социальным потреблением.

Это инвестиции с длительным сроком окупаемости.

Именно поэтому их недооценивает финансовая система, ориентированная на короткий измеримый результат.

Резервный актив легко оценить каждый день.

Эффект хорошей инженерной школы проявляется через десять или двадцать лет.

Но государство обязано мыслить именно такими сроками.

8. Здравоохранение
Здоровье населения напрямую влияет на производительность, продолжительность трудовой жизни и демографическую устойчивость.

Инвестиции в здравоохранение должны включать:

медицинское оборудование;
фармацевтические технологии;
профилактику;
региональные больницы;
цифровую медицину;
производство расходных материалов;
подготовку врачей;
научные исследования;
реабилитацию;
систему ранней диагностики.
Здесь особенно очевидно различие между финансовым и реальным резервом.

Валютный актив позволяет купить иностранное лекарство.

Собственная фармацевтическая отрасль позволяет производить его независимо от внешнего запрета.

Деньги позволяют заказать оборудование.

Собственное медицинское машиностроение обеспечивает долгосрочный доступ, ремонт и развитие технологии.

Следовательно, инвестиции в здравоохранение одновременно улучшают качество жизни и сокращают критическую импортную зависимость.

9. Демографическая политика
Демографический кризис невозможно решить одной денежной выплатой.

Решение о рождении ребёнка зависит от:

жилья;
дохода;
занятости;
доступности детских учреждений;
здравоохранения;
уверенности в будущем;
инфраструктуры;
сочетания работы и семьи.
Поэтому производительное использование экспортных доходов может поддерживать демографию через создание целой среды.

Необходимы:

доступное семейное жильё;
ясли и детские сады;
современная медицина;
стабильные рабочие места;
инфраструктура малых городов;
поддержка многодетных семей;
снижение регионального неравенства;
программы закрепления молодых специалистов.
Золотой слиток не заменит будущего налогоплательщика, инженера, врача или учёного.

Государство может располагать огромным резервом и одновременно терять население.

В долгосрочной перспективе это означает сокращение производственной и военной мощности.

Поэтому человеческий капитал должен рассматриваться как высшая форма национального резерва.

10. Повышение производительности труда
Рост производительности позволяет выпускать больше продукции при тех же или меньших затратах труда.

Это особенно важно для страны с демографическими ограничениями.

Повышение производительности требует:

автоматизации;
современных станков;
программного обеспечения;
логистики;
обучения работников;
улучшения управления;
энергетической эффективности;
концентрации производства;
внедрения научных разработок.
Инвестиции в производительность имеют прямой резервный эффект.

Они:

уменьшают себестоимость экспорта;
повышают конкурентоспособность;
сокращают потребность в импортном оборудовании;
увеличивают налоговую базу;
позволяют повышать заработную плату без пропорционального роста цен.
Хронически слабая производительность — один из главных источников инфляции издержек и низкого уровня жизни.

Поэтому борьба с инфляцией только высокой процентной ставкой, при одновременном ограничении инвестиций в производительность, является борьбой с симптомом путём усиления причины.

11. Укрепление внутреннего рынка
Большой внутренний рынок даёт промышленности масштаб, необходимый для серийного производства.

Если население и компании обладают устойчивым спросом, предприятие может развиваться, не завися полностью от внешней конъюнктуры.

Но внутренний рынок должен укрепляться не потребительским кредитным пузырём, а ростом:

производительности;
реальных доходов;
занятости;
инвестиций;
инфраструктуры;
доступного жилья;
производства отечественных товаров.
Использование экспортных доходов для промышленного развития создаёт внутренний спрос на металл, оборудование, стройматериалы, транспорт и инженерные услуги.

Так возникает цепочка взаимного усиления.

Порт требует металла и техники.

Металлургия требует оборудования и энергии.

Машиностроение требует электроники и квалифицированных кадров.

Новые предприятия создают зарплаты и налоговые доходы.

Внутренний рынок расширяется.

Избыточное накопление разрывает эту цепочку в самом начале. Доход выводится из хозяйственного оборота, а экономика остаётся зависимой от внешнего спроса.

Глава 32. Резервы и валютный курс
Накопление резервов влияет не только на объём доступного капитала, но и на валютный курс.

Когда центральный банк или государство покупают иностранную валюту, они увеличивают спрос на неё и одновременно препятствуют чрезмерному укреплению национальной денежной единицы.

В экспортной экономике это может рассматриваться как средство защиты производителей.

Слабый рубль увеличивает рублёвую стоимость экспортной выручки и повышает бюджетные доходы от сырьевого сектора.

Но у такой политики есть обратная сторона.

Слабая национальная валюта делает дороже:

оборудование;
технологии;
лекарства;
компоненты;
научные приборы;
зарубежные услуги;
потребительские товары.
Она перераспределяет доход от импортёров и потребителей к экспортёрам и бюджету.

Поэтому валютный курс никогда не является технической цифрой.

Это механизм распределения национального дохода.

1. Покупка иностранной валюты
Когда государство приобретает иностранную валюту у экспортёров, оно превращает часть внешней выручки в резерв.

В обмен в экономику поступают рубли.

Если рублёвая ликвидность не изымается, она может увеличивать денежное предложение и инфляционное давление.

Поэтому финансовые власти используют стерилизацию:

размещают государственные облигации;
удерживают бюджетные средства;
применяют процентную политику;
ограничивают рост кредита;
направляют доход в фонды.
В результате происходит двойное изъятие.

Сначала государство покупает валюту и не позволяет ей использоваться для импорта производственных активов.

Затем оно ограничивает обращение созданных рублей, чтобы нейтрализовать денежный эффект покупки.

Экономика получает не дополнительный инвестиционный ресурс, а более жёсткие финансовые условия.

Так экспортный доход превращается в резерв, а его внутреннее воздействие подавляется высокой ставкой и бюджетными ограничениями.

Финансовые власти называют это макроэкономической стабилизацией.

Но если процесс продолжается после достижения резервной достаточности, он становится механизмом систематического торможения.

2. Влияние на курс национальной валюты
Покупка иностранной валюты увеличивает спрос на неё и при прочих равных сдерживает укрепление рубля.

Это может быть полезно, если чрезмерно сильный курс угрожает экспортёрам и внутренним производителям, конкурирующим с импортом.

Но слабость валюты не должна становиться постоянной промышленной политикой.

Если предприятие конкурентоспособно только благодаря хронически дешёвому рублю, оно может не иметь стимула повышать производительность, качество и технологический уровень.

Слабая валюта скрывает неэффективность.

Экспортёр получает рублёвую прибыль не потому, что создал более сложный продукт, а потому, что каждый доллар выручки обменивается на большее количество рублей.

Государство также получает больше номинальных рублей от экспортных налогов.

Так формируется политическая заинтересованность в слабом курсе.

Но выгода экспортёра и бюджета оплачивается всем обществом через рост стоимости импортных товаров и технологий.

Поэтому курс должен быть результатом фундаментального баланса, а не скрытой субсидией отдельным группам.

3. Стоимость импорта оборудования
Слабый рубль особенно болезненно влияет на импорт инвестиционных товаров.

Если оборудование дорожает в рублях, предприятие:

откладывает модернизацию;
сокращает масштаб проекта;
выбирает более дешёвую и слабую технологию;
увеличивает долговую нагрузку;
переносит издержки в цену продукции.
Так слабая валюта может временно защищать существующее производство и одновременно препятствовать созданию нового.

Это критическое противоречие российской модели.

Для зрелого экспортёра слабый рубль выгоден.

Для молодого высокотехнологичного предприятия, которому нужно импортировать станки, компоненты и программное обеспечение, он является тяжёлым налогом на развитие.

Следовательно, политика хронически слабой валюты поддерживает сложившихся сырьевых экспортёров и затрудняет формирование новых технологических отраслей.

Финансовые власти заявляют о необходимости диверсификации, но проводят курсовую политику, которая делает импорт производственных технологий дороже.

Получается ещё один замкнутый круг:

слабый рубль поддерживает сырьевой экспорт;
оборудование для новых отраслей дорожает;
диверсификация замедляется;
зависимость от сырьевого экспорта сохраняется;
власти снова считают слабый рубль необходимым для устойчивости.
4. Доходы экспортёров
Экспортёры получают выручку в иностранной валюте или валюте внешнеторгового расчёта, а значительная часть их расходов выражена в рублях.

При ослаблении рубля их рублёвая выручка увеличивается.

Это повышает:

прибыль;
налоговые поступления;
дивидендный потенциал;
возможность финансировать рублёвые расходы.
В кризис такой механизм помогает экспортным отраслям адаптироваться к снижению мировых цен.

Но постоянное поддержание слабого рубля превращает временный стабилизатор в хроническую субсидию.

Особенно несправедлива ситуация, если экспортёр:

получает выгоду от слабого курса;
использует государственную инфраструктуру;
выводит часть прибыли за рубеж;
выплачивает высокие дивиденды;
не инвестирует достаточно в переработку;
требует государственной помощи при следующем кризисе.
Государство не должно поддерживать курс исключительно ради сохранения доходов существующих экспортных корпораций.

Помощь должна быть связана с обязательствами:

инвестировать;
развивать переработку;
создавать рабочие места;
локализовать оборудование;
ограничивать вывод капитала;
увеличивать высокотехнологичный экспорт.
Без встречных требований слабый рубль становится перераспределением национального дохода в пользу владельцев экспортных активов.

5. Интересы потребителей
Для населения слабый рубль означает рост цен не только на импортные товары.

Он повышает стоимость:

лекарств;
электроники;
автомобилей;
одежды;
оборудования, используемого российскими производителями;
компонентов;
зарубежных услуг;
транспортных расходов.
Даже отечественный товар может дорожать, если в его производстве используются импортные материалы или техника.

Следовательно, девальвация снижает покупательную способность заработной платы и сбережений.

Финансовые власти могут утверждать, что потребление импортных товаров не должно быть приоритетом.

Но речь идёт не только о предметах роскоши.

Современная экономика использует глобальные технологии, оборудование и материалы. Обесценение валюты затрагивает качество медицины, образования, промышленности и повседневной жизни.

Постоянно слабый рубль означает, что результаты российского труда дешевле оцениваются относительно внешнего мира.

Гражданину требуется больше часов труда, чтобы приобрести иностранную технологию или товар.

Это скрытая форма снижения международной стоимости российских доходов.

6. Интересы промышленности
Промышленность не имеет единого интереса к валютному курсу.

Экспортёр сырья заинтересован в слабом рубле.

Предприятие, импортирующее оборудование, заинтересовано в более сильном.

Производитель, конкурирующий с импортом, выигрывает от его удорожания.

Предприятие, зависящее от импортных компонентов, несёт потери.

Поэтому утверждение, что слабый рубль поддерживает всю промышленность, неверно.

Он поддерживает одни отрасли и ограничивает другие.

Для технологического развития особенно важна стабильность.

Предприятие должно планировать инвестиции, стоимость оборудования, обслуживание долга и закупки компонентов.

Резкие курсовые колебания делают долгосрочный проект чрезвычайно рискованным.

Следовательно, цель валютной политики должна состоять не в обеспечении минимально возможного курса, а в создании предсказуемого диапазона, соответствующего производительности и внешнему балансу.

После прекращения избыточной покупки валюты рубль при прочих равных может укрепляться.

Такое укрепление не следует автоматически считать угрозой.

Если оно снижает стоимость производственного импорта и повышает реальную заработную плату, часть экономики получает мощный инвестиционный стимул.

7. Инфляционные последствия
Ослабление рубля ускоряет инфляцию через удорожание импорта и импортных компонентов.

Этот эффект распространяется по производственным цепочкам.

Подорожание оборудования увеличивает амортизационные и инвестиционные расходы.

Рост стоимости лекарственных компонентов влияет на здравоохранение.

Удорожание семян, техники и материалов отражается на продовольствии.

Финансовые власти затем повышают процентную ставку, чтобы ограничить инфляцию.

Получается следующая последовательность:

резервная политика и внешние шоки ослабляют рубль;
импорт дорожает;
инфляция ускоряется;
центральный банк повышает ставку;
кредит становится дороже;
инвестиции сокращаются;
внутреннее предложение растёт медленнее;
структурные причины инфляции сохраняются.
Таким образом, чрезмерно жёсткая борьба с последствиями слабого курса может ещё сильнее ограничивать производство, которое могло бы снизить зависимость от импорта.

Это не означает, что ставку нельзя повышать.

Но денежная политика не должна исправлять курсовые и структурные проблемы только подавлением спроса.

Необходимо одновременно расширять предложение, инвестировать в производство и снижать критическую импортную зависимость.

8. Возможность скрытого субсидирования экспорта
Хронически слабый рубль действует как скрытая субсидия экспортёрам.

Формально бюджет не перечисляет им деньги.

Но каждый доллар выручки приносит больше рублей, чем при сильной национальной валюте.

Эта субсидия оплачивается:

потребителями;
импортёрами оборудования;
предприятиями, зависящими от зарубежных компонентов;
владельцами рублёвых сбережений;
получателями фиксированных доходов.
В отличие от обычной бюджетной субсидии, курсовая поддержка непрозрачна.

Общество не видит её общей стоимости.

Не обсуждаются получатели.

Не устанавливаются встречные обязательства.

Не оценивается эффективность.

Экспортёр может получать выгоду от слабого курса независимо от того, инвестирует ли он в развитие, повышает ли производительность и создаёт ли продукцию более высокого передела.

Это делает курсовую субсидию особенно опасной.

Она поддерживает не будущую структуру экономики, а существующую.

Рациональная промышленная политика должна помогать конкретным проектам, технологиям и новым рынкам, требуя измеримого результата.

Хронически слабый курс субсидирует всех экспортёров, включая тех, кто не собирается развиваться.

9. Цена хронически слабой национальной валюты
Цена слабой валюты значительно шире роста импортных цен.

Она включает:

снижение покупательной способности населения;
удорожание модернизации;
рост стоимости критического импорта;
инфляционное давление;
высокую процентную ставку;
недоверие к рублёвым сбережениям;
стремление населения и бизнеса держать иностранную валюту;
ускорение вывоза капитала;
закрепление сырьевой структуры;
снижение международной стоимости российского труда.
Особенно разрушителен психологический эффект.

Если рубль десятилетиями имеет тенденцию к обесценению, население воспринимает иностранную валюту как средство долгосрочного сохранения богатства.

Государство затем обвиняет граждан в долларизации.

Но граждане лишь повторяют поведение самого государства, которое значительную часть национального дохода направляло в иностранные активы.

Нельзя требовать доверия к рублю, если государственная политика сама демонстрирует предпочтение чужим денежным единицам.

Переход к режиму нулевого чистого накопления способен изменить этот сигнал.

Если новые экспортные доходы направляются в российские предприятия, инфраструктуру и технологии, рубль начинает опираться не только на финансовый запас, но и на расширяющуюся производственную базу.

Сильная валюта не создаётся административным приказом.

Она возникает из:

высокой производительности;
устойчивого экспорта;
развитого внутреннего рынка;
низкой критической импортной зависимости;
доверия к институтам;
привлекательности национальных инвестиций.
Именно поэтому производительное использование экспортных доходов является более надёжным способом укрепления рубля, чем бесконечное накопление иностранной валюты.

Вывод к Части VI
Избыточные резервы не являются бесплатной страховкой.

Они создаются за счёт реального национального дохода и означают отказ от других возможностей.

До достижения достаточного минимума эта цена оправданна.

После достижения достаточности она становится всё более разрушительной.

Россия уже располагает золотым запасом, который многократно покрывает расчётный кризисный дефицит и предлагаемый резервный коридор. Она имеет крупный экспортный поток, собственную энергетическую и продовольственную базу, ограниченный государственный внешний долг и возможность регулировать некритические внешние расходы.

Следовательно, дальнейшее чистое накопление не может оправдываться обычной осторожностью.

Каждый новый резервный миллиард должен сравниваться с тем, что могло быть создано вместо него.

Не абстрактно, а предметно:

сколько станков;
какое предприятие;
какой порт;
какая железнодорожная линия;
какая электростанция;
какая лаборатория;
какое количество жилья;
какая технологическая программа.
Избыточный резерв имеет три главные формы общественной стоимости.

Первая — потерянный капитал.

Средства не участвуют в создании новых производственных мощностей.

Вторая — потерянный доход.

Экономика не получает продукцию, экспорт, налоги и рабочие места, которые могли возникнуть.

Третья — структурное отставание.

Отказ от инвестиций сохраняет критический импорт, слабую производительность и зависимость от сырьевого экспорта.

Особенно опасно влияние резервной политики на валютный курс.

Покупка иностранной валюты может сдерживать укрепление рубля и поддерживать экспортёров, но одновременно удорожает оборудование, технологии и потребительские товары. Хронически слабый курс становится скрытой субсидией действующим экспортным отраслям, оплачиваемой населением и предприятиями, которым необходим импорт для модернизации.

Таким образом, прежняя модель одновременно:

изымала экспортный доход;
размещала его во внешних активах;
поддерживала слабость рубля;
удорожала технологический импорт;
ограничивала внутренний кредит;
сохраняла сырьевую зависимость;
использовала эту зависимость как оправдание для новых резервов.
Это не набор случайных ошибок.

Это целостная система воспроизводства экономической слабости.

Новая политика должна строиться на противоположном принципе.

После поддержания функционального резерва в установленном коридоре и сохранения уже накопленного золотого стратегического слоя все новые чистые экспортные поступления должны преобразовываться в реальную экономическую мощь.

Не в текущее проедание.

Не в бесконтрольную денежную эмиссию.

Не в раздачу средств без увеличения предложения.

А в предприятия, инфраструктуру, науку, технологии, образование, здравоохранение и человеческий капитал.

Подлинный резерв государства — это не только то, что можно однажды потратить.

Это прежде всего то, что способно постоянно производить новое богатство.

Именно поэтому современный станок является резервом.

Электростанция является резервом.

Порт является резервом.

Научная школа является резервом.

Квалифицированное население является резервом.

Предприятие, выпускающее критические компоненты, является резервом.

После достижения финансовой достаточности государство обязано перейти от хранения прошлых доходов к созданию будущих.

В противном случае резерв перестаёт защищать Россию.

Он начинает защищать сложившуюся финансовую систему от необходимости развивать Россию.

*******

Глава 33. Резервы и бюджетная политика
Избыточное накопление резервов невозможно понять, рассматривая только деятельность центрального банка. Оно является результатом всей бюджетно-денежной конструкции государства.

Экспортная выручка поступает компаниям. Государство изымает часть дохода через налоги, пошлины, дивиденды и специальные механизмы. Затем бюджетное правило отделяет определённую долю нефтегазовых и иных поступлений от текущего финансирования экономики. Эти средства превращаются в иностранные активы, золото, остатки на счетах или активы суверенных фондов.

Одновременно правительство может выпускать государственные облигации, платить по ним проценты и объяснять обществу, что использовать накопленные средства нельзя, поскольку они предназначены для будущего кризиса.

Получается финансовая конструкция, смысл которой всё труднее объяснить здравым смыслом:

государство получает экспортные сверхдоходы;
изымает их из экономики;
размещает часть капитала в резервах;
затем занимает деньги на внутреннем рынке;
платит проценты банкам и владельцам облигаций;
ограничивает инвестиционные расходы ради бюджетной устойчивости;
объявляет рост накоплений главным доказательством финансовой дисциплины.
Такая система могла быть оправданна в период недостаточного страхового запаса.

Но после достижения резервной достаточности она превращается в механизм постоянного перераспределения национального дохода от производственной экономики к финансовому сектору.

Бюджетная политика должна перестать оцениваться по величине неиспользованных средств.

Государство существует не для того, чтобы завершать каждый год с максимально возможным остатком на счёте. Оно существует для поддержания безопасности, развития производительных сил, создания инфраструктуры и улучшения условий жизни населения.

Профицит, достигнутый за счёт отказа от необходимых инвестиций, не является признаком эффективности.

Это отложенный расход, который в будущем придётся оплачивать значительно дороже.

1. Бюджетные правила
Бюджетное правило создаётся для защиты государственных расходов от колебаний экспортных доходов.

Если цена нефти, газа или другого основного экспортного товара резко повышается, бюджет получает дополнительные поступления. Если правительство немедленно превращает всю сверхвыручку в постоянные расходы, оно формирует обязательства, которые невозможно будет выполнять после снижения цен.

В этом смысле бюджетное правило необходимо.

Оно позволяет:

сглаживать колебания государственных доходов;
не допускать чрезмерного роста постоянных расходов;
формировать запас на период неблагоприятной конъюнктуры;
ограничивать зависимость бюджета от текущей сырьевой цены;
уменьшать инфляционное давление.
Но бюджетное правило не является священным законом природы.

Его параметры устанавливают люди. Они определяют:

какой уровень экспортной цены считать базовым;
какая часть дохода признаётся дополнительной;
куда направляются избыточные поступления;
в каких условиях средства могут использоваться;
каков предельный размер накоплений.
Главный недостаток российской модели состоял не в самом существовании правила, а в отсутствии ясной точки достаточности.

Механизм отвечал на вопрос, когда следует изъять доход из бюджета, но почти не отвечал на вопрос, когда накопление должно прекратиться.

В результате бюджетное правило постепенно превратилось из инструмента стабилизации расходов в автоматический механизм вывода капитала из экономики.

Рост экспортной цены приводил не к ускорению промышленной модернизации, а к ускорению накопления финансовых активов.

Чем благоприятнее была внешняя конъюнктура, тем больше средств изымалось из инвестиционного оборота.

Так государство получало уникальную историческую возможность преобразовать ресурсную ренту в промышленную мощь и само устанавливало правило, запрещавшее использовать значительную часть этой возможности.

Сторонники прежней модели утверждали, что без бюджетного ограничения деньги будут растрачены, украдены или направлены на раздувание текущего потребления.

Этот риск реален.

Но выбор не ограничивается двумя вариантами:

спрятать средства;
бездумно потратить средства.
Существует третий вариант — направить капитал в подготовленные производственные, инфраструктурные и технологические проекты.

Если государство не способно реализовать третий вариант, проблема находится не в наличии денег, а в качестве управления.

Бюджетное правило после достижения резервной достаточности должно измениться.

Его задачей должно стать не автоматическое накопление, а распределение экспортных сверхдоходов между:

ограниченным страховым фондом;
стабилизацией бюджета;
долгосрочными инвестициями;
технологическим импортом;
инфраструктурными проектами;
погашением валютного государственного долга.
Правило должно ограничивать расточительство, но не развитие.

2. Отсечение экспортных доходов
Термин «отсечение» хорошо раскрывает экономический смысл действующего механизма.

Часть дохода, созданного экспортной экономикой, отделяется от текущего хозяйственного оборота. Государство как бы признаёт эти средства опасными для собственной экономики.

Предполагается, что их использование приведёт к:

укреплению рубля;
росту импорта;
инфляции;
перегреву строительства;
увеличению заработных плат;
снижению конкурентоспособности экспортёров.
Поэтому доход изымается и сохраняется в финансовой форме.

Но подобная политика основана на чрезвычайно узком понимании экономики.

Экспортная выручка действительно может вызвать инфляцию, если её немедленно направить на потребление при неизменном предложении товаров.

Однако тот же доход может быть использован для увеличения самого предложения:

приобретения станков;
строительства электростанций;
развития портов;
создания производств компонентов;
расширения железнодорожных мощностей;
импорта технологических линий;
подготовки кадров;
увеличения выпуска строительных материалов.
В таком случае экспортный доход не просто повышает спрос. Он создаёт будущую производственную мощность.

Следовательно, отсекать необходимо не экспортный доход как таковой, а его инфляционно опасное использование.

Финансовые власти применили более простой механизм. Вместо отбора проектов они отсекали капитал.

Это было удобно административно.

Не нужно оценивать технологии.

Не нужно управлять строительством.

Не нужно отвечать за запуск предприятия.

Не нужно искать инженеров и международных партнёров.

Достаточно приобрести финансовый актив и сообщить о сохранении средств.

Так управленческая простота получила приоритет над экономическим результатом.

После признания достаточности российского золотого и валютного запаса автоматическое отсечение новых экспортных поступлений должно быть прекращено.

Новые чистые государственные доходы должны распределяться не по принципу «всё сверх установленной цены — в резерв», а по принципу «всё сверх необходимого страхового уровня — в производительный капитал».

3. Суверенные фонды
Суверенный фонд может выполнять разные функции.

Первая — стабилизационная.

Средства используются при падении бюджетных доходов, чтобы государство не сокращало расходы одномоментно.

Вторая — сберегательная.

Часть доходов от невозобновляемых ресурсов сохраняется для будущих поколений.

Третья — инвестиционная.

Фонд финансирует внутренние и зарубежные активы, способные приносить долгосрочный доход.

Четвёртая — стратегическая.

Капитал используется для развития инфраструктуры, технологий и национальных чемпионов.

Проблема начинается, когда все эти функции смешиваются.

Оперативный страховой запас должен быть ликвидным и консервативным.

Долгосрочный капитал не обязан лежать в краткосрочных финансовых инструментах.

Инвестиционный фонд может принимать умеренный риск ради более высокой общественной доходности.

Стратегический капитал должен оцениваться не только по денежной прибыли, но и по влиянию на безопасность, импортозамещение и экспорт.

Если всё национальное накопление управляется как единый резерв, государство неизбежно выбирает самый консервативный подход.

Ликвидность становится важнее развития.

Низкий финансовый риск — важнее технологического результата.

Сохранение номинальной стоимости — важнее создания новой мощности.

Поэтому необходимо институционально разделить:

страховой резерв;
бюджетный стабилизационный фонд;
фонд будущих поколений;
фонд промышленного и инфраструктурного развития.
У каждого должны быть собственные:

цели;
допустимые активы;
сроки;
критерии доходности;
пределы риска;
система отчётности;
ответственность управляющих.
Нельзя требовать от инвестиционного капитала такой же ежедневной ликвидности, как от валютного резерва.

Но нельзя и позволять инвестиционному фонду превращаться в источник бесконтрольного финансирования политически удобных проектов.

Разделение капитала должно сопровождаться разделением ответственности.

4. Стерилизация денежной массы
Покупая иностранную валюту, центральный банк выпускает в обращение национальные деньги. Если этот рост ликвидности не соответствует увеличению производства, он способен усиливать инфляцию.

Для нейтрализации денежного эффекта применяется стерилизация.

Она может включать:

размещение государственных и центральных банковских бумаг;
привлечение депозитов банков;
повышение обязательных резервов;
удержание бюджетных средств на счетах;
ограничение кредитной активности;
повышение процентной ставки.
В краткосрочном периоде стерилизация может быть необходима.

Но при постоянном применении возникает противоречие.

Государство сначала создаёт рубли для покупки валюты, а затем изымает рубли или делает кредит дороже, чтобы подавить последствия собственного решения.

Экономика оказывается зажата между двумя операциями:

внешний доход не используется для покупки производительных активов;
внутренний кредит ограничивается для борьбы с денежным эффектом накопления.
Так резервная политика способна одновременно выводить внешний капитал и удорожать внутренний.

Финансовые власти описывают эти операции отдельно.

Покупка валюты относится к резервам.

Стерилизация — к денежной политике.

Высокая ставка — к борьбе с инфляцией.

Слабость инвестиций — к решениям бизнеса.

Но в национальной экономике это единая причинная цепочка.

Если после достижения достаточного резерва государство прекращает избыточную покупку иностранной валюты, уменьшается и необходимость стерилизовать связанный с ней рублёвый выпуск.

Это не отменяет инфляционных ограничений, но устраняет один из источников искусственного денежного сжатия.

Главное преимущество нового режима состоит в том, что экспортная валюта может напрямую использоваться для приобретения внешних производственных активов.

В таком случае не требуется сначала выпускать значительный объём рублей, а затем изымать его высокой ставкой.

Валюта направляется на:

оборудование;
технологии;
лицензии;
зарубежные компании;
суда;
инженерные услуги;
производственные компоненты.
Финансовый актив превращается в реальный без промежуточного инфляционного расширения внутреннего спроса.

5. Бюджетный профицит и недоинвестирование
Бюджетный профицит часто преподносится как безусловный показатель здоровой политики.

Но профицит показывает только то, что доходы государства превысили признанные расходы.

Он не показывает, были ли расходы достаточными.

Если правительство не ремонтирует инфраструктуру, откладывает строительство, ограничивает закупку оборудования и недофинансирует науку, бюджет также может показать профицит.

Это будет не финансовое достижение, а накопление скрытых обязательств.

Не отремонтированная сегодня дорога потребует более дорогого восстановления завтра.

Не модернизированная электростанция создаёт будущий риск аварии.

Не приобретённое научное оборудование ускоряет отставание.

Не построенный порт ограничивает будущий экспорт.

Не созданное предприятие сохраняет импортную зависимость.

Следовательно, профицит должен оцениваться вместе с состоянием государственного капитала.

Разумный профицит возникает после финансирования всех экономически необходимых и технически готовых расходов.

Профицит, возникший потому, что государство не умеет готовить проекты или боится инвестировать, является признаком управленческой слабости.

Особенно опасно превращать профицит в самоцель.

Чиновник заинтересован показать исполнение бюджета и отсутствие перерасхода. Он несёт ответственность за превышение лимита, но почти не несёт ответственности за не созданный объект.

Неосвоенные средства воспринимаются как меньшая проблема, чем рискованный проект.

Поэтому система вознаграждает бездействие.

Новая бюджетная политика должна установить ответственность не только за нецелевые расходы, но и за хроническое недоинвестирование.

Если регион или ведомство годами не создаёт необходимые мощности при наличии финансирования, это должно оцениваться как провал управления.

6. Государственный долг при наличии крупных резервов
Сочетание крупного государственного финансового запаса и одновременно растущего долга требует отдельного объяснения.

Само по себе наличие резервов и долга не является противоречием.

Государственный долг может выполнять полезные функции:

создавать безрисковый рублёвый инструмент для банков и инвесторов;
формировать кривую процентных ставок;
поддерживать развитие финансового рынка;
распределять расходы крупного проекта между поколениями;
сглаживать бюджетные колебания;
стерилизовать избыточную ликвидность.
Но долг должен иметь экономический смысл.

Если государство занимает под более высокую ставку, чем получает по резервным активам, возникает отрицательная разница.

Формально актив и обязательство принадлежат разным контурам.

Экономически страна:

кредитует внешний мир относительно дёшево;
занимает у внутреннего финансового сектора дороже;
выплачивает разницу из бюджета.
Такой механизм может быть оправдан ограниченной потребностью в развитии внутреннего рынка облигаций.

Но он не должен становиться способом финансирования обычных расходов при наличии избыточного капитала.

Особенно бессмыслен государственный долг в иностранной валюте.

Если Россия располагает золотым запасом, многократно превышающим валютные государственные обязательства, платить внешним кредиторам проценты ради сохранения «кредитной истории» экономически нелепо.

Кредитная история нужна тому, кто собирается снова занимать.

Но Россия не должна строить развитие на заимствованиях в чужой валюте.

7. Заимствование вместо использования собственных накоплений
Заимствование может быть рациональным, если:

стоимость кредита ниже ожидаемой доходности проекта;
собственный капитал необходим для более важных целей;
долг позволяет равномерно распределить расходы;
кредит связан с поставкой уникальной технологии;
заём выражен в валюте будущего дохода проекта.
Но заимствование становится абсурдным, когда государство занимает только для того, чтобы не трогать избыточные накопления.

Получается замкнутая конструкция:

государство накапливает средства;
объявляет их неприкосновенными;
занимает новые деньги;
выплачивает проценты;
сохраняет резерв ради возможности платить по долгу;
использует наличие долга как аргумент в пользу дальнейшего резерва.
Долг оправдывает резерв.

Резерв оправдывает долг.

Финансовые посредники получают постоянный доход.

Экономика получает недостаток доступного капитала.

Новая политика должна установить простое правило:

Государство не занимает средства для финансирования проекта, если располагает свободным капиталом сверх утверждённого страхового и стабилизационного нормативов, а стоимость займа превышает ожидаемую доходность безопасного размещения этого капитала.

Исключения допустимы для управления внутренним финансовым рынком, но они должны быть количественно ограничены.

8. Разделение страхового и инвестиционного капитала
Главная реформа бюджетно-резервной системы состоит в чётком разделении двух видов капитала.

Страховой капитал
Его задача — покрывать заранее определённые кризисные потребности.

Он должен быть:

ликвидным;
доступным;
консервативным;
защищённым от блокировки;
ограниченным утверждённым нормативом.
Для России рабочий коридор функционального резерва в настоящем исследовании оценивается в 50–60 млрд долларов, дополненный уже существующим стратегическим золотым слоем.

Инвестиционный капитал
Его задача — увеличивать производительную силу страны.

Он может направляться в:

промышленность;
инфраструктуру;
технологии;
научные проекты;
человеческий капитал;
стратегические зарубежные активы.
Он не обязан быть немедленно ликвидным.

Но он обязан создавать измеримый экономический результат.

Почему смешение опасно
Если инвестиционный капитал считается резервом, его никогда не используют из страха потерять ликвидность.

Если страховой резерв считается инвестиционным фондом, возникает риск его растраты и невозможности выполнить платежи в кризис.

Поэтому необходимо:

установить предел страхового капитала;
запретить его использование вне страховых случаев;
автоматически направлять поступления сверх предела в инвестиционный контур;
создать отдельную систему управления проектами;
публиковать результаты обоих контуров.
Финансовые власти не должны больше иметь возможность объявлять весь национальный капитал резервом и тем самым выводить его из обсуждения общественных приоритетов.

Глава 34. Почему резервы нельзя просто потратить
Критика избыточного накопления не означает, что сотни миллиардов долларов можно одномоментно превратить в бюджетные расходы.

Такой подход был бы столь же примитивным, как культ накопления.

Деньги не равны реальным ресурсам.

Государство может иметь огромный финансовый запас и одновременно не располагать достаточным количеством:

инженеров;
строителей;
станков;
проектировщиков;
цемента;
электроэнергии;
транспортных мощностей;
управленческих команд;
готовых технологий.
Если финансовые расходы растут быстрее реальной способности экономики создавать товары и объекты, результатом становятся инфляция, удорожание проектов, импортный всплеск и коррупция.

Поэтому новая политика не должна формулироваться как «потратить резервы».

Правильная формулировка:

Постепенно преобразовать избыточный финансовый капитал и все новые чистые экспортные поступления в производственные, инфраструктурные, технологические и человеческие активы.

Это более сложная задача.

Но сложность не является основанием для отказа.

1. Инфляционные ограничения
Если государство резко увеличивает рублёвые расходы, а объём доступных товаров и услуг остаётся прежним, цены растут.

Дополнительный спрос сталкивается с ограниченным предложением.

Особенно быстро инфляция возникает в отраслях, где:

мало подрядчиков;
ограничены строительные мощности;
не хватает специалистов;
оборудование импортируется;
высока монополизация;
длителен инвестиционный цикл.
Поэтому нельзя просто конвертировать валютный резерв в рубли и распределить полученную сумму по ведомствам.

Такой шаг может вызвать:

рост цен на строительство;
повышение заработных плат без роста производительности;
подорожание оборудования;
расширение импорта;
ослабление рубля;
дальнейшее повышение процентной ставки.
Инфляционное ограничение не означает отказа от инвестиций.

Оно требует правильной последовательности.

Сначала необходимо расширять предложение:

импортировать оборудование;
развивать производство стройматериалов;
готовить специалистов;
увеличивать энергетические мощности;
создавать проектные организации;
расширять транспортную инфраструктуру.
Только затем следует ускорять основной объём строительства и производства.

Именно поэтому преобразование резервов должно быть программой на годы, а не бюджетной кампанией одного периода.

2. Ограниченность производственных мощностей
Финансовый ресурс нельзя превратить в объект быстрее, чем позволяют реальные мощности.

Если в стране существует ограниченное число производителей турбин, локомотивов, судов или промышленного оборудования, увеличение заказов в несколько раз не приведёт к мгновенному росту выпуска.

Производители сначала столкнутся с дефицитом:

оборудования;
цехов;
инженеров;
компонентов;
энергии;
поставщиков.
Цена возрастёт, а сроки увеличатся.

Поэтому инвестиционный цикл должен начинаться с расширения узких мест.

Например, программа массового строительства судов требует предварительного развития:

судоверфей;
металлургии специальных сталей;
двигателестроения;
электроники;
портовой инфраструктуры;
подготовки специалистов.
Если просто выделить деньги на конечные суда, значительная часть заказа уйдёт за рубеж или будет выполнена с огромной задержкой.

Таким образом, государство должно строить не набор разрозненных объектов, а производственные цепочки.

3. Дефицит рабочей силы
Крупные инвестиционные программы увеличивают спрос на труд.

Если работников не хватает, предприятия начинают переманивать специалистов друг у друга, повышая заработную плату без соответствующего увеличения общего выпуска.

Это может быть полезно для доходов работников, но не решает задачу расширения экономики.

Необходимы:

автоматизация;
повышение производительности;
профессиональная подготовка;
внутренняя мобильность;
жильё в новых промышленных центрах;
разумная миграционная политика;
возвращение специалистов;
улучшение здравоохранения и условий труда.
Дефицит труда особенно важен для одновременного строительства множества крупных объектов.

Если государство запускает десятки проектов без оценки кадровой базы, они начинают конкурировать за одних и тех же инженеров, сварщиков, строителей и проектировщиков.

Результатом становится рост стоимости и падение качества.

Поэтому каждый инвестиционный план должен содержать кадровый баланс.

Не только сколько денег требуется, но и сколько людей, какой квалификации и к какому сроку.

4. Рост импорта
Часть инвестиционных расходов неизбежно увеличит импорт.

Для строительства новых производств потребуются:

станки;
электронные компоненты;
программное обеспечение;
технологии;
лицензии;
специализированные материалы;
иностранные инженеры.
Это не обязательно является недостатком.

Если импорт создаёт предприятие, которое затем сокращает внешнюю зависимость или увеличивает экспорт, он представляет собой продуктивное преобразование валюты.

Проблема возникает, если увеличение расходов ведёт преимущественно к:

импорту потребительских товаров;
покупке зарубежной недвижимости;
выводу доходов подрядчиков;
приобретению готовой продукции без передачи технологий;
росту зависимости от нового внешнего поставщика.
Поэтому необходимо разделять импорт:

потребительский;
инвестиционный;
технологический;
критический;
стратегически нежелательный.
Новая политика должна не запрещать импорт вообще, а направлять внешний ресурс туда, где он создаёт будущую самостоятельность.

5. Коррупционные и управленческие риски
Чем больше государственная инвестиционная программа, тем выше интерес групп, стремящихся присвоить часть средств.

Риски включают:

завышение стоимости;
фиктивную конкуренцию;
выбор аффилированных подрядчиков;
поставку некачественного оборудования;
изменение проекта после начала работ;
срыв сроков;
вывод капитала;
строительство объектов без достаточного спроса.
Эти угрозы реальны.

Но использовать коррупцию как основание для хранения капитала за рубежом означает признать, что государство не способно управлять собственным развитием.

Это капитуляция, а не осторожность.

Ответом должны быть:

прозрачные конкурсы;
независимая техническая экспертиза;
цифровой контроль расходов;
публикация контрактов;
персональная ответственность;
контроль конечных владельцев подрядчиков;
поэтапное финансирование;
возврат средств при невыполнении показателей;
уголовная и имущественная ответственность за хищения.
Особое значение имеет разделение политического решения и технической оценки.

Политическое руководство определяет стратегическое направление.

Профессиональные структуры должны выбирать технологию, проект и подрядчика.

Нельзя позволять, чтобы стратегическая необходимость использовалась как оправдание отсутствия конкуренции и контроля.

6. Неэффективность государственных инвестиций
Государственные проекты могут быть неэффективными по нескольким причинам:

политический престиж подменяет экономическую потребность;
спрос завышается;
стоимость недооценивается;
технология устаревает до запуска;
эксплуатационные расходы игнорируются;
объект строится без связи с другими элементами инфраструктуры;
отсутствует ответственный собственник результата.
Но частный сектор также ошибается.

Частная компания может инвестировать в спекулятивную недвижимость, вывести прибыль или отказаться от стратегически важного производства из-за длинного срока окупаемости.

Поэтому вопрос состоит не в выборе между безошибочным частным и неэффективным государственным инвестором.

Необходимо определить, какие задачи требуют государственного участия.

К ним относятся проекты:

с длительным сроком окупаемости;
с большим инфраструктурным эффектом;
критические для безопасности;
создающие общественную выгоду, не полностью присваиваемую инвестором;
требующие координации множества отраслей;
не имеющие достаточного частного спроса на начальном этапе.
Государство не обязано самостоятельно управлять каждым заводом.

Оно может использовать:

проектное финансирование;
государственно-частное партнёрство;
гарантированный заказ;
долевое участие;
льготный кредит;
инфраструктурное обеспечение;
временное владение с последующей продажей.
Но оно обязано следить, чтобы общественный капитал создавал общественный результат.

7. Необходимость проектной подготовки
Главное ограничение крупной инвестиционной политики — недостаток готовых проектов.

Между общей идеей и началом строительства находятся:

технико-экономическое обоснование;
выбор технологии;
инженерные изыскания;
оценка спроса;
экологическая экспертиза;
проектирование;
подготовка земель;
обеспечение энергией;
логистика;
подбор команды;
структура финансирования.
Без этой работы выделение денег лишь разгоняет стоимость.

Поэтому ещё до перенаправления крупных финансовых потоков необходимо создать национальный банк подготовленных проектов.

Каждый проект должен содержать:

цель;
срок;
объём капитала;
импортную составляющую;
потребность в кадрах;
будущий выпуск;
экспортный эффект;
объём замещаемого импорта;
эксплуатационные расходы;
основные риски.
Особое внимание необходимо уделить взаимосвязи проектов.

Порт без железной дороги бесполезен.

Завод без энергии не работает.

Новое месторождение без переработки сохраняет сырьевую модель.

Университет без предприятий теряет выпускников.

Инвестиционная политика должна строить системы, а не отдельные памятники бюджетному освоению.

8. Постепенное преобразование резервов в капитал
Избыточные резервы нельзя преобразовать за один год без тяжёлых последствий.

Нужен многолетний график.

На первом этапе прекращается чистое накопление новых активов.

Это уже даёт значительный поток для развития без продажи существующего портфеля.

На втором этапе новые экспортные поступления направляются преимущественно на импорт оборудования, технологий и стратегических активов.

На третьем этапе по мере расширения внутренних мощностей увеличивается рублёвое финансирование строительства и производства.

На четвёртом этапе часть доступного избыточного резерва может постепенно использоваться для ускорения приоритетных программ.

Такой порядок снижает:

инфляцию;
давление на курс;
риск неэффективного освоения;
дефицит подрядчиков;
вероятность резкого роста импорта.
Главный принцип:

Сначала прекратить увеличивать избыток, затем создать институты преобразования, после этого постепенно использовать существующую избыточную часть.

Не нужно завтра продавать всё золото и все доступные валютные активы.

Достаточно перестать превращать в них новые доходы.

Уже один этот шаг способен изменить траекторию российской экономики.

9. Различие между денежным финансированием и реальными ресурсами
Финансовая ошибка состоит в предположении, что наличие денег автоматически означает наличие возможностей.

Государство может выделить рубли на строительство ста заводов.

Но если экономика способна одновременно спроектировать и построить только двадцать, оставшиеся деньги не создадут восемьдесят предприятий.

Они создадут:

рост цен;
борьбу за подрядчиков;
дефицит материалов;
завышение смет;
задержки.
Поэтому инвестиционный план должен рассчитываться в двух измерениях.

Финансовое измерение
Сколько рублей и иностранной валюты необходимо?

Ресурсное измерение
Сколько требуется:

труда;
оборудования;
энергии;
металла;
цемента;
земли;
транспортных мощностей;
управленческих команд;
времени?
Реальные ресурсы являются окончательным ограничением экономики.

Деньги лишь дают право претендовать на них.

Именно поэтому новая резервная политика должна сочетаться с промышленным планированием.

Не административным распределением всего производства, а координацией ключевых ограничений.

Государство должно знать, какие мощности необходимо расширить первыми, чтобы последующие инвестиции не упирались в дефицит.

Часть VII. Новая резервная политика
Предыдущие части показали, что существующая система исходит из неверного принципа.

Финансовая бюрократия стремится накопить максимально возможный запас, не определяя точку, после которой дополнительный актив перестаёт существенно повышать безопасность.

Такой подход удобен для чиновника.

Чем больше резерв, тем проще отчитываться об устойчивости.

Ответственность за недостаток легко представить.

Если резерв исчерпан, виновные очевидны.

Ответственность за избыток почти невидима.

Никто не предъявляет счёт за:

не построенное предприятие;
не приобретённую технологию;
не созданный экспорт;
не возникшие рабочие места;
не полученные налоговые доходы;
сохранённую импортную зависимость.
Поэтому бюрократическая система естественным образом предпочитает накопление развитию.

Новая политика должна изменить саму систему ответственности.

Недостаточный резерв является ошибкой.

Но избыточный резерв также является ошибкой.

Первый подвергает страну финансовому кризису.

Второй лишает её производственного будущего.

Целью государства должен стать не максимальный, а оптимальный уровень защиты.

Глава 35. Принцип достаточного минимума
Принцип достаточного минимума означает, что государство хранит только тот объём ликвидных резервов, который необходим для прохождения реалистичного стрессового сценария с установленным дополнительным запасом неопределённости.

Этот принцип не призывает отказаться от резервов.

Он возвращает им первоначальное назначение.

Резерв является страховкой, а не показателем национального величия.

Страховка должна соответствовать вероятному ущербу.

Она не должна превышать стоимость защищаемого риска в десятки раз без специального обоснования.

Для России принцип достаточного минимума имеет особое значение.

Страна уже располагает:

огромным золотым запасом;
устойчивой экспортной базой;
собственной энергией;
собственной продовольственной системой;
ограниченным государственным внешним долгом;
возможностью регулировать внешние потоки.
Следовательно, её резервная потребность должна быть существенно ниже официально накопленного объёма.

1. Резервы как страховой фонд
Страховой фонд создаётся не для получения максимальной прибыли и не для постоянного увеличения.

Его задача — обеспечить исполнение критических обязательств при временном нарушении обычных доходов.

Для государства такими обязательствами являются:

критический импорт;
ближайшие внешние государственные платежи;
ограниченная валютная ликвидность банков;
чрезвычайные расходы;
временный разрыв между экспортными поступлениями и внешними потребностями.
Именно этими задачами должна ограничиваться функция оперативного резерва.

Он не должен гарантировать:

сохранение любого импорта;
свободный вывод любого капитала;
спасение всех корпоративных должников;
неизменный валютный курс;
сохранение прибыли экспортёров;
оплату любого частного внешнего обязательства.
Чем шире государство определяет страхуемый объект, тем больше резерв оно может оправдать.

Поэтому первая реформа должна состоять в законодательном ограничении функций.

Финансовые власти не должны иметь права задним числом объявлять любой кризисный расход резервной обязанностью.

2. Определение страхового случая
Страховой случай должен быть описан заранее.

Им может считаться сочетание событий, при котором:

экспортные поступления резко сокращаются;
обычные расчётные каналы нарушаются;
критический импорт не может финансироваться из текущих доходов;
наступают государственные внешние платежи;
банковская система испытывает краткосрочную валютную нехватку.
Не каждый валютный спрос является страховым случаем.

Покупка гражданами иностранной недвижимости — не страховой случай.

Вывод дивидендов компании, получающей государственную помощь, — не страховой случай.

Падение прибыли банка из-за собственной валютной позиции — не страховой случай.

Желание властей удержать политически удобный курс рубля — не страховой случай.

Такое разграничение необходимо, чтобы резерв не превращался в универсальный фонд покрытия любой частной или бюрократической ошибки.

Для каждого страхового случая должны устанавливаться:

условия начала использования;
максимальный объём;
допустимые получатели;
порядок возврата;
условия прекращения поддержки.
3. Измерение потенциального ущерба
Резерв должен соответствовать чистому ущербу, а не сумме всех неблагоприятных изменений.

Например, падение экспорта на 50 млрд долларов не означает автоматической потребности в 50 млрд резервов.

Одновременно могут:

сократиться импорт;
снизиться вывоз капитала;
измениться курс;
сохраниться часть экспортных доходов;
уменьшиться выплаты по отдельным обязательствам;
начаться использование товарных запасов.
Поэтому рассчитывать необходимо остаточный дефицит после адаптации.

В настоящем исследовании таким рабочим ориентиром является возможный разрыв около 29 млрд долларов.

Он формируется из нескольких компонентов:

критический импорт;
ближайшие государственные выплаты;
ограниченная банковская помощь;
временное снижение экспортных доходов;
чрезвычайный резерв.
Эта сумма должна регулярно уточняться.

Но принцип остаётся неизменным: резерв покрывает чистый разрыв, а не сумму максимальных значений всех рисков.

Финансовые власти склонны складывать верхние оценки:

весь импорт;
весь краткосрочный долг;
весь потенциальный отток;
все валютные депозиты;
максимальную интервенцию.
Такой расчёт гарантированно создаёт огромный норматив.

Но одновременная реализация всех рисков в максимальном размере часто логически невозможна.

Если население выводит весь капитал, внутреннее потребление и импорт уже не сохраняются на максимальном уровне.

Если импорт резко сокращается, потребность в валюте уменьшается.

Если платежи заблокированы санкциями, фактический отток по ним может временно не состояться.

Стресс-тест должен моделировать связи, а не складывать страхи.

4. Оценка скорости восстановления
Один и тот же ущерб имеет разное значение для разных стран.

Если резерв можно восстановить за несколько месяцев, государству требуется меньший запас.

Если новых внешних доходов нет, тот же расход создаёт долгосрочную угрозу.

Поэтому норматив должен учитывать:

устойчивый торговый профицит;
минимальный экспортный поток;
возможность сокращения импорта;
продажу добываемого золота;
экспорт услуг;
изменение движения капитала;
доступность новых рынков.
Россия обладает высокой скоростью потенциального восстановления.

Даже после масштабного изменения внешних условий экономика продолжает создавать положительное внешнее сальдо.

Это означает, что резерв используется не как невосполнимый запас, а как временный мост.

Именно поэтому многолетнее покрытие всех внешних расходов России не требуется.

Неразумно держать запас на десять лет, если использованный объём может быть восстановлен за один или два года.

5. Минимальный резерв
Минимальный резерв должен обеспечивать первый уровень защиты.

Для России он может включать:

немедленную оплату критического импорта;
ближайшие государственные платежи;
оперативную банковскую ликвидность;
чрезвычайный государственный компонент.
Предварительно этот ликвидный минимум оценивается примерно в 30–35 млрд долларов.

Внутри него необходимо выделять активы по скорости мобилизации:

Немедленная ликвидность
Средства, доступные в течение одного дня.

Краткосрочная ликвидность
Активы, реализуемые в течение нескольких дней без существенной потери стоимости.

Дополнительная ликвидность
Активы, которые можно мобилизовать в течение нескольких недель.

Минимальный резерв должен находиться в инструментах, пригодных для реальных российских платежей.

Недостаточно, чтобы актив имел высокий рейтинг.

Он должен быть:

юридически доступен;
операционно доступен;
конвертируем;
защищён от блокировки;
связан с валютой критического импорта.
6. Дополнительный буфер неопределённости
Ни одна модель не способна точно предсказать кризис.

Поэтому к минимальному запасу добавляется буфер неопределённости.

Его размер должен быть ограничен, но достаточен для:

ошибки оценки;
более длительного шока;
резкого роста стоимости импорта;
временного нарушения нового расчётного канала;
дополнительной банковской помощи;
чрезвычайного государственного платежа.
Рабочая оценка такого буфера составляет 15–20 млрд долларов.

Вместе с минимальным ликвидным запасом это формирует коридор 50–60 млрд долларов.

Этот коридор уже содержит осторожность.

Он превышает центральную оценку возможного разрыва в 29 млрд долларов почти в два раза.

Кроме того, за ним находится золотой запас, стоимость которого многократно превышает весь норматив.

Следовательно, утверждение о недостаточности 50–60 млрд долларов должно сопровождаться конкретным сценарием, а не общим требованием «запаса побольше».

7. Периодический пересмотр норматива
Достаточный минимум не устанавливается навечно.

Он должен пересматриваться, например, ежегодно и дополнительно при существенном изменении условий.

Основаниями для повышения могут стать:

устойчивый дефицит текущего счёта;
рост критического импорта;
увеличение валютного государственного долга;
рост чистых валютных обязательств банков;
потеря экспортных рынков;
сокращение золотого запаса;
переход к фиксированному курсу;
снижение доступности расчётной инфраструктуры.
Основаниями для снижения:

погашение внешнего долга;
импортозамещение;
диверсификация экспорта;
рост расчётов в рублях;
развитие новых транспортных коридоров;
снижение банковской валютной позиции;
создание физических запасов;
развитие отечественных технологий.
Так резервный норматив будет связан с реальной экономикой.

Каждое новое предприятие, уменьшающее критический импорт, должно снижать страховую потребность.

Каждая новая экспортная отрасль должна увеличивать скорость восстановления.

Каждый погашенный валютный долг должен уменьшать норматив.

Если промышленное развитие не влияет на расчёт резервов, значит, методика по-прежнему игнорирует экономическую структуру.

8. Публичность методики
Государство не обязано раскрывать сведения, способные помочь внешнему противнику.

Но секретность не должна использоваться для сокрытия методологической пустоты.

Обществу должна быть доступна как минимум следующая информация:

общий норматив;
диапазон критического импорта;
ближайшие государственные платежи;
размер банковского компонента;
сценарий падения экспорта;
буфер неопределённости;
доступная и недоступная часть активов;
скорость предполагаемого восстановления;
причины изменения норматива.
Закрытыми могут оставаться:

конкретные счета;
контрагенты;
маршруты платежей;
детальная структура отдельных критических закупок;
оперативные планы использования золота.
Но общая логика должна быть публичной.

Сейчас общество видит размер резервов, но не видит доказательства его необходимости.

Это переворачивает нормальный порядок государственного управления.

Чиновник распоряжается национальным богатством, но граждане должны верить ему без расчёта.

Новая политика должна вернуть бремя доказательства тому, кто принимает решение об изъятии капитала.

9. Ответственность за избыточное накопление
Финансовая система признаёт ответственность за недостаток резервов.

Если государство не способно выполнить платёж, возникает кризис и очевидный ущерб.

Но ответственность за избыток практически отсутствует.

Никто не отвечает за:

упущенную доходность;
блокировку избыточных активов;
недофинансированную инфраструктуру;
сохранённую технологическую зависимость;
переплату процентов по государственному долгу;
не созданные экспортные отрасли.
Это необходимо изменить.

Избыточное накопление должно рассматриваться как управленческое решение, имеющее измеримую стоимость.

Ежегодно правительство и Банк России должны публиковать:

объём резерва сверх норматива;
доходность избыточной части;
стоимость государственных заимствований;
альтернативные инвестиционные программы;
причины сохранения избытка;
оценку упущенного экономического эффекта.
Если резерв превышает норматив, ответственные органы должны либо представить обоснование, либо направить новые поступления в инвестиционный контур.

Избыток не должен существовать по инерции.

Вывод к главам 33–35
Бюджетные правила, суверенные фонды, стерилизация и государственные заимствования образуют единую систему.

Эта система была создана для защиты России от финансовой нестабильности.

На определённом этапе она выполнила полезную функцию.

Но после достижения резервной достаточности система не остановилась.

Она продолжила:

отсекать экспортные доходы;
ограничивать бюджетные инвестиции;
стерилизовать денежную массу;
поддерживать дорогой кредит;
накапливать финансовые активы;
выпускать государственный долг;
платить проценты при наличии собственных средств.
Так страховой механизм превратился в самостоятельную экономическую власть.

Главным критерием успеха стало не созданное национальное богатство, а сумма, которую удалось не использовать.

Но резервы нельзя просто потратить.

Одномоментное вливание сотен миллиардов вызвало бы инфляцию, рост импорта, дефицит работников, завышение смет и коррупцию.

Именно поэтому новая политика должна быть не политикой расходования, а политикой преобразования.

Её последовательность должна быть следующей:

установить достаточный резервный коридор;
прекратить чистое накопление сверх него;
разделить страховой и инвестиционный капитал;
создать систему подготовки проектов;
использовать валюту прежде всего для импорта технологий и оборудования;
постепенно расширять внутренние производственные мощности;
направлять новые экспортные поступления в развитие;
контролировать инфляционные и ресурсные ограничения;
публично оценивать результаты.
Принцип достаточного минимума означает, что государство больше не вправе копить по инерции.

Каждый резервный миллиард должен иметь определённую страховую задачу.

Если задачи нет, капитал обязан перейти в инвестиционный контур.

Для России рабочим ориентиром остаётся функциональный резерв в размере 50–60 млрд долларов при сохранении уже накопленного золотого стратегического слоя.

Эта оценка может корректироваться.

Но корректироваться должен норматив, а не сам принцип.

Финансовая защита обязана иметь предел.

Без предела резерв перестаёт быть инструментом.

Он становится оправданием бездействия.

Новая резервная политика должна окончательно разорвать порочный круг:

слабость экономики оправдывает накопление;
накопление ограничивает инвестиции;
отсутствие инвестиций сохраняет слабость;
сохранённая слабость требует новых резервов.
После достижения достаточного минимума национальный доход должен перестать работать на увеличение страховой цифры.

Он должен работать на уменьшение самой потребности в страховании.

Не хранить валюту для будущей покупки станков, а создавать станкостроение.

Не копить деньги для будущего импорта лекарств, а развивать фармацевтику.

Не накапливать запас на случай потери маршрутов, а строить порты, железные дороги и флот.

Не платить проценты по долгу, сохраняя избыточные активы, а погашать обязательства и высвобождать бюджет.

Именно в этом состоит подлинный принцип достаточного минимума:

Государство должно хранить столько финансовых резервов, сколько необходимо для прохождения временного кризиса, и направлять всё сверх этого уровня на создание экономики, которая в следующем кризисе будет нуждаться в ещё меньшем резерве.

*********

Глава 36. Разделение резервов по назначению
Главная институциональная ошибка действующей резервной системы состоит в смешении средств, предназначенных для принципиально разных задач.

В одну огромную сумму объединяются:

деньги для ежедневных внешних платежей;
запас на случай валютного кризиса;
средства для обслуживания государственного долга;
золото чрезвычайного назначения;
капитал суверенных фондов;
активы, предназначенные для будущих поколений;
средства, которые теоретически могут быть направлены на развитие;
активы, которыми государство вообще не может свободно распоряжаться.
После такого объединения вся сумма объявляется международными резервами и получает статус почти неприкосновенного национального сокровища.

Это позволяет финансовым властям избегать главного вопроса: какая часть средств действительно должна оставаться ликвидной, а какая уже давно утратила страховое назначение и должна быть преобразована в производительный капитал?

Если деньги на критический импорт, золото, инвестиционный фонд и заблокированный иностранный актив учитываются в одной совокупности, государство не может разумно управлять ни одним из этих элементов.

Операционный резерв оказывается слишком большим для текущих платежей.

Инвестиционный капитал оказывается слишком консервативным для развития.

Золото накапливается без установленного предела.

Средства инфраструктурных проектов конкурируют с абстрактной необходимостью сохранить ликвидность.

В результате наиболее осторожная функция поглощает все остальные.

Именно поэтому новая политика должна начаться не с перемещения денег, а с их юридического, функционального и бухгалтерского разделения.

Каждый вид государственного капитала должен получить:

чётко установленное назначение;
предельный объём;
допустимые инструменты;
условия использования;
критерии эффективности;
отдельную систему ответственности;
запрет на подмену его функции.
Страховой капитал не должен использоваться для обычных государственных расходов.

Инвестиционный капитал не должен бессрочно храниться под видом страхового.

Золото не должно считаться одновременно оперативной ликвидностью, инвестиционным активом и неприкосновенной реликвией.

Без такого разделения новая резервная политика неизбежно будет поглощена старой системой.

1. Операционный валютный резерв
Операционный валютный резерв предназначен для повседневного обеспечения внешних расчётов государства.

Он должен покрывать:

текущие государственные платежи;
закупки критических товаров с коротким сроком оплаты;
международные взносы;
неотложные расчётные операции;
временные нарушения поступления экспортной выручки;
технические сбои платёжной инфраструктуры.
Это резерв первой линии.

Он должен быть доступен немедленно или в течение нескольких дней.

Следовательно, требования к нему принципиально отличаются от требований к долгосрочным государственным активам.

Операционный резерв должен быть:

юридически доступным;
операционно доступным;
конвертируемым;
распределённым между несколькими расчётными каналами;
соответствующим валютной структуре критического импорта;
защищённым от блокировки;
ограниченным по объёму.
Предварительно его размер может составлять около 15 млрд долларов в эквиваленте.

Точный объём должен зависеть от:

среднемесячных государственных валютных платежей;
структуры критического импорта;
времени поступления экспортных доходов;
надёжности платёжных каналов;
доступных двусторонних расчётных механизмов.
Операционный резерв не должен использоваться для защиты произвольно выбранного курса рубля.

Он также не должен предоставляться банкам и корпорациям для финансирования вывоза капитала или выплаты дивидендов.

Его задача — обеспечивать непрерывность критических платежей государства.

Если из операционного резерва регулярно финансируются обычные бюджетные расходы, значит, бюджетная система построена неправильно.

Если он постоянно используется для валютных интервенций, значит, власти пытаются подменить экономическую адаптацию сохранением политически удобного курса.

Если из него спасают частных заёмщиков, резерв перестаёт быть государственным и превращается в фонд покрытия корпоративных ошибок.

Операционный резерв должен быть небольшим, предельно ликвидным и защищённым законом от расширительного толкования его назначения.

2. Антикризисный резерв
Антикризисный резерв предназначен для событий, которые выходят за пределы обычной внешнеэкономической деятельности.

К ним относятся:

резкое временное падение экспортных поступлений;
нарушение международных расчётов;
крупный банковский кризис;
чрезвычайный рост стоимости критического импорта;
необходимость срочно перенаправить экспортную логистику;
крупная авария или природная катастрофа;
одновременное наступление нескольких внешних шоков.
В отличие от операционного резерва, антикризисный фонд не должен постоянно использоваться.

Он активируется только при официально установленном страховом случае.

Его предварительный размер может составлять 15–25 млрд долларов в зависимости от ежегодного стресс-теста.

Именно в этом контуре должен находиться дополнительный запас неопределённости.

Но неопределённость не должна служить оправданием бесконечной суммы.

Каждое использование антикризисного резерва должно сопровождаться:

официальным описанием кризиса;
оценкой предполагаемой продолжительности;
перечнем получателей;
максимальным лимитом;
условиями возврата средств;
последующим публичным аудитом.
Если средства предоставляются банку или компании, помощь должна быть возвратной и обеспеченной.

Государство должно получать:

залог;
долю собственности;
право менять руководство;
запрет дивидендов;
ограничение вознаграждений;
обязательства по восстановлению финансовой устойчивости.
Антикризисный резерв не должен сохранять благосостояние собственников компаний, допустивших чрезмерный риск.

Он защищает производство, расчёты, вкладчиков и критическую инфраструктуру.

Не владельца капитала как такового.

3. Долговой резерв
Долговой резерв должен покрывать только безусловные государственные валютные платежи ближайшего периода.

Он не должен равняться:

всему государственному внешнему долгу;
государственным гарантиям в полном объёме;
корпоративным долгам;
банковским обязательствам;
долгам государственных компаний, не гарантированным официально.
На первоначальном этапе долговой резерв может составлять примерно 3–5 млрд долларов.

Его точный объём определяется графиком:

погашения основной суммы;
купонных выплат;
платежей по международным кредитам;
вероятного исполнения государственных гарантий.
По мере отказа России от новых валютных государственных заимствований и погашения существующих выпусков долговой резерв должен уменьшаться.

Это принципиально важно.

Нынешняя система рассматривает долг как постоянное основание для резерва. Новая система должна последовательно устранять саму причину резервной потребности.

Государство не должно бессрочно хранить валюту для обслуживания долга, который оно продолжает добровольно создавать.

Стратегической целью должен стать полный отказ от суверенного долга в иностранной валюте.

После его погашения долговой резерв может быть сведён к минимальной сумме, необходимой для отдельных международных обязательств.

4. Золотой страховой запас
Золото должно быть выделено в отдельный стратегический контур.

Оно не является обычным операционным активом.

Его назначение — служить последним рубежом финансовой защиты при:

системном международном кризисе;
блокировке расчётных валют;
потере доступа к внешним финансовым рынкам;
необходимости залогового финансирования критического импорта;
разрушении обычной валютной инфраструктуры.
Уже накопленный российский золотой запас многократно превышает расчётную потребность страны.

Следовательно, он должен быть признан достигшим уровня стратегической достаточности.

Из этого следует несколько решений.

Первое: чистое увеличение золотого запаса Банком России должно быть прекращено.

Допустимы только:

техническая замена отдельных активов;
операции по поддержанию внутреннего рынка;
временные закупки с последующей продажей;
изменение структуры уже существующего резерва без увеличения его долгосрочного размера.
Второе: государство должно определить условия использования золота.

Если металл не предполагается использовать ни при каком сценарии, он не является резервом.

Он является неприкосновенной государственной реликвией.

Третье: золото должно оцениваться одновременно:

по физической массе;
по текущей рыночной стоимости;
по консервативной стрессовой стоимости;
по возможной залоговой стоимости;
по сроку превращения в платёжную ликвидность.
Четвёртое: никакая значительная часть золота не должна передаваться под контроль иностранной инфраструктуры без получения равноценного стратегического актива.

Золотой запас должен освобождать страну от необходимости дальнейшего финансового накопления.

Он не должен становиться новым оправданием такого накопления.

5. Резерв критического импорта
Резерв критического импорта должен быть связан не с общей стоимостью зарубежных закупок, а с конкретным перечнем товаров и услуг, без которых возникает угроза:

жизни и здоровью населения;
обороноспособности;
работе энергетики;
функционированию транспорта и связи;
сохранению ключевых производств;
способности страны продолжать экспорт.
Его рабочий размер может составлять около 12–15 млрд долларов, но итоговая величина должна основываться на детальном товарном балансе.

Этот резерв не обязан полностью состоять из денег.

Его структура может включать:

валютную ликвидность;
физические запасы;
предоплаченные контракты;
кредитные линии;
двусторонние клиринговые соглашения;
государственные запасы компонентов;
гарантированные альтернативные поставки.
Для лекарств более надёжным резервом может быть физический запас препарата.

Для промышленной электроники — склад критических компонентов.

Для энергетического оборудования — собственная ремонтная база и запас деталей.

Для семян — национальное семеноводство.

Для станков — отечественное производство.

Чем больше критических товаров Россия способна производить сама, тем меньше должен становиться денежный резерв их импорта.

Следовательно, этот контур должен ежегодно сокращаться по мере успешного импортозамещения.

Именно так промышленная политика непосредственно уменьшает финансовую потребность.

Если резерв критического импорта не снижается после создания отечественного производства, значит, методика продолжает существовать отдельно от реальной экономики.

6. Суверенный инвестиционный капитал
Всё, что поступает государству сверх установленного страхового коридора, должно перестать считаться резервом.

Эти средства образуют суверенный инвестиционный капитал.

Его задача — не хранить ликвидность, а увеличивать будущую производственную и технологическую мощь России.

Источниками должны стать:

новые чистые государственные экспортные доходы;
поступления сверх резервного потолка;
часть доходов от управления государственными активами;
возвращённый капитал;
средства от приватизации непрофильных активов;
возврат ранее предоставленного проектного финансирования.
Суверенный инвестиционный капитал не должен направляться на обычные текущие расходы бюджета.

Он должен использоваться для создания активов, которые:

генерируют доход;
сокращают критический импорт;
увеличивают высокотехнологичный экспорт;
повышают производительность;
создают инфраструктурный эффект;
укрепляют экономическую безопасность.
Основными формами финансирования могут быть:

долгосрочный возвратный кредит;
долевое участие;
проектное финансирование;
инфраструктурные облигации;
государственные гарантии с жёсткими условиями;
совместные фонды с частным капиталом;
приобретение стратегических зарубежных активов.
Государство не должно бесплатно раздавать капитал компаниям.

Если проект приносит коммерческий доход, общество должно получать возврат:

в виде процентов;
дивидендов;
доли собственности;
налоговых поступлений;
снижения стоимости инфраструктуры;
сокращения импорта.
Именно это отличает инвестиционный капитал от бюджетной субсидии.

7. Инфраструктурный фонд
Инфраструктурные проекты имеют особую природу.

Они требуют огромного первоначального капитала, окупаются десятилетиями и создают выгоды, которые не может полностью присвоить один инвестор.

Новый порт увеличивает доходы множества экспортёров.

Железная дорога создаёт стоимость для целого региона.

Электросеть позволяет строить десятки предприятий.

Поэтому инфраструктура не должна конкурировать за финансирование на тех же условиях, что обычный коммерческий проект.

Необходим отдельный инфраструктурный фонд, ориентированный на:

Арктику;
Северный морской путь;
расширение БАМа и Транссибирской магистрали;
тихоокеанские порты;
Север–Юг и другие международные коридоры;
торговый и специализированный флот;
энергетические сети;
внутренние водные пути;
цифровую инфраструктуру;
освоение новых промышленных районов.
Фонд должен финансировать не политически эффектные отдельные сооружения, а связанные системы.

Порт без железной дороги не создаёт необходимого результата.

Железная дорога без грузовой базы становится дорогим памятником.

Новый промышленный кластер без энергетики не может работать.

Инфраструктурное планирование должно учитывать всю цепочку — от месторождения и предприятия до рынка сбыта.

8. Технологический фонд
Технологическое развитие требует более рискованного капитала, чем инфраструктура.

Невозможно заранее гарантировать успех каждой разработки.

Но без финансирования исследований, опытных линий и первых серий технологический суверенитет остаётся лозунгом.

Технологический фонд должен поддерживать:

микроэлектронику;
станкостроение;
промышленную автоматизацию;
робототехнику;
авиационные и судовые двигатели;
энергетическое оборудование;
фармацевтику;
медицинскую технику;
новые материалы;
программные и вычислительные технологии;
оборудование для Арктики и шельфа;
научное приборостроение.
Его финансирование должно охватывать весь цикл:

фундаментальное исследование;
прикладную разработку;
опытный образец;
пилотную линию;
сертификацию;
первую промышленную серию;
выход на внешний рынок.
Главная проблема российской технологической системы состоит не только в нехватке исследований.

Многие разработки не доходят до серийного производства.

Финансирование прекращается именно между лабораторией и заводом.

Технологический фонд должен закрывать этот разрыв.

Но он не должен превращаться в постоянный источник денег для организаций, не создающих результата.

Финансирование должно быть поэтапным.

Каждый следующий транш предоставляется после достижения технического рубежа.

9. Демографический и человеческий капитал
Человеческий капитал не может храниться на финансовом счёте.

Он существует в форме:

здоровья;
знаний;
квалификации;
численности населения;
способности работать;
готовности создавать семьи;
доверия к будущему.
Поэтому демографические и социальные инвестиции должны быть выделены в отдельный долгосрочный контур.

Речь не идёт о механической раздаче экспортных доходов населению.

Денежная выплата без жилья, медицины, образования и рабочих мест не создаёт устойчивого демографического эффекта.

Инвестиции должны направляться в:

семейное жильё;
детские учреждения;
здравоохранение;
подготовку инженеров и квалифицированных рабочих;
развитие малых и средних городов;
социальную инфраструктуру новых промышленных центров;
программы возвращения специалистов;
научные и образовательные учреждения;
повышение продолжительности здоровой жизни;
поддержку семей с детьми.
Финансовая доходность этого капитала не может измеряться только процентом прибыли.

Его результат выражается в:

росте занятости;
увеличении производительности;
снижении смертности;
росте числа квалифицированных специалистов;
улучшении демографической структуры;
укреплении внутреннего рынка.
Государство, потерявшее население и компетенции, не становится сильнее от увеличения золотого запаса.

Глава 37. Преобразование внешних доходов во внутреннее развитие
Переход от накопления к развитию не должен означать немедленное уничтожение существующей резервной системы.

На первом этапе достаточно прекратить превращать новые чистые экспортные доходы в дополнительные пассивные активы.

Это важнейший принцип.

России не требуется завтра продать весь золотой запас или одномоментно ликвидировать доступные валютные инструменты.

Необходимо установить резервный потолок и направлять новый поток в производительный контур.

Такой подход имеет несколько преимуществ.

Первое: он не создаёт резкого падения официальных резервов.

Второе: не требует срочной продажи активов на неблагоприятных условиях.

Третье: позволяет постепенно расширять способность государства готовить и реализовывать проекты.

Четвёртое: снижает инфляционный риск.

Пятое: позволяет оценивать результаты новой политики до более масштабного преобразования уже накопленного избытка.

Главная задача заключается в том, чтобы каждый новый внешний доход отвечал на один из двух вопросов:

какой критический импорт он позволит устранить;
какой новый экспорт высокой добавленной стоимости он создаст?
Если поступление не решает ни одной из этих задач и просто превращается в очередной финансовый актив, прежняя система продолжает существовать под новым названием.

1. Инвестиции в производственные мощности
Приоритет должны получать предприятия, создающие не только прибыль, но и структурный эффект.

К таким проектам относятся производства, которые:

замещают критический импорт;
обеспечивают оборудованием несколько отраслей;
создают продукцию высокой добавленной стоимости;
имеют устойчивый внутренний спрос;
способны выйти на экспорт;
уменьшают технологическую зависимость;
создают длинные производственные цепочки.
Особое внимание необходимо уделить средствам производства.

Страна, не выпускающая собственные станки, промышленные контроллеры, двигатели и оборудование, не может считаться технологически самостоятельной.

Даже если Россия создаёт конечный продукт, зависимость от зарубежного оборудования означает, что расширение производства и ремонт остаются уязвимыми.

Поэтому капитал должен направляться не только в завод, выпускающий готовый товар, но и в предприятия, которые производят:

станки;
инструменты;
измерительную технику;
автоматизированные линии;
промышленное программное обеспечение;
материалы;
комплектующие;
ремонтное оборудование.
Государственная поддержка должна быть связана с конкретными обязательствами:

объём выпуска;
уровень локализации;
производительность;
цена относительно импорта;
качество;
срок выхода на серийное производство;
объём будущего экспорта.
Нельзя считать импортозамещением сборку иностранного изделия из зарубежных компонентов под российской торговой маркой.

Подлинное импортозамещение создаёт национальную способность воспроизводить, модернизировать и ремонтировать технологию.

2. Покупка зарубежного оборудования
Переход к технологической самостоятельности не означает отказа от импорта оборудования.

Напротив, на первом этапе импорт может резко увеличиться.

Это нормальный процесс.

Страна использует текущий экспортный доход, чтобы приобрести машины, которые в будущем позволят производить более сложные товары внутри России.

Но закупка должна соответствовать нескольким требованиям.

Первое: оборудование приобретается для создания производства, а не для обычного потребления.

Второе: предпочтение отдаётся решениям, которые допускают:

обслуживание внутри России;
обучение персонала;
передачу технической документации;
локализацию компонентов;
модернизацию;
независимость от дистанционного отключения.
Третье: необходимо избегать замены зависимости от западного поставщика зависимостью от одного нового партнёра.

Четвёртое: государство должно использовать крупный заказ для получения лучших условий.

Покупка нескольких разрозненных линий разными предприятиями создаёт слабую переговорную позицию.

Единая программа позволяет требовать:

локализацию;
совместное производство;
подготовку инженеров;
передачу отдельных технологий;
длительный сервис;
расчёты в удобной форме.
Экспортная валюта должна использоваться как средство технологического торга.

Не просто как платёж.

3. Приобретение технологий
Технологию нельзя свести к покупке оборудования.

Она включает:

знания;
документацию;
производственный процесс;
программное обеспечение;
стандарты качества;
опыт персонала;
патенты;
систему поставщиков;
культуру управления.
Государство и компании могут приобретать технологии через:

лицензии;
совместные предприятия;
покупку долей в зарубежных компаниях;
приобретение исследовательских коллективов и производственных активов;
международные консорциумы;
найм специалистов;
научно-техническую кооперацию;
собственную разработку на основе законно полученных знаний.
Особенно ценна покупка компании, обладающей не только патентом, но и инженерной командой, рынком и производственной компетенцией.

Финансовые власти традиционно предпочитали ликвидную облигацию стратегическому зарубежному активу, поскольку облигацию проще оценивать и продать.

Но государству важна не только возможность быстро выйти из актива.

Иногда значительно важнее возможность войти в технологию.

Стратегическая компания может быть менее ликвидной, но способна дать России производство, которое невозможно купить обычным контрактом.

4. Развитие транспортных коридоров
Переориентация внешней торговли показала, что транспорт является одним из главных ограничителей российской экспортной мощности.

Страна может иметь товар, покупателя и цену, но не иметь достаточной возможности доставить продукцию.

Поэтому транспортные коридоры должны стать одним из главных направлений новых экспортных доходов.

Особое значение имеют:

БАМ и Транссибирская магистраль;
тихоокеанские порты;
Северный морской путь;
арктические терминалы;
международный коридор Север–Юг;
каспийская инфраструктура;
сухопутные маршруты в Центральную Азию и Китай;
внутренние речные пути;
торговый флот;
собственное страхование и экспедирование.
Каждый дополнительный маршрут снижает зависимость от одного покупателя и одной группы посредников.

Он уменьшает скидки, сокращает логистические расходы и повышает способность перенаправлять товарные потоки.

Следовательно, транспортный объект создаёт не только прямую прибыль.

Он уменьшает необходимый финансовый резерв.

Чем быстрее Россия может переориентировать экспорт, тем короче возможный валютный разрыв.

5. Энергетические проекты
Новая промышленная система невозможна без дешёвой, надёжной и доступной энергии.

Энергетические инвестиции должны опережать создание промышленных мощностей.

Приоритетами являются:

модернизация электросетей;
строительство генерации в новых промышленных районах;
атомная энергетика;
гидроэнергетика;
газификация;
распределённая генерация;
производство турбин и энергетического оборудования;
накопители энергии;
энергетика Арктики и Дальнего Востока;
повышение энергоэффективности.
Особенно важно устранить ситуацию, при которой регион располагает сырьём и экспортным потенциалом, но не может развивать переработку из-за недостатка энергии.

Экспортировать сырьё только потому, что для его глубокой переработки не построена электростанция, — одно из наиболее наглядных проявлений экономической близорукости.

Доход от сырья должен использоваться для создания энергии и переработки, а не только для нового финансового накопления.

6. Поддержка экспорта продукции высокой переработки
Высокомаржинальный экспорт требует государственной поддержки не меньше, чем инфраструктура.

Предприятие может обладать хорошим продуктом, но проигрывать иностранному конкуренту из-за отсутствия:

экспортного кредита;
страхования;
сервисной сети;
торгового представительства;
финансирования покупателя;
сертификации;
политической поддержки;
возможности принимать оплату.
Поэтому новая политика должна включать:

экспортное кредитование;
страхование коммерческих и политических рисков;
государственные гарантии иностранным покупателям;
поддержку сервисных центров за рубежом;
финансирование сертификации;
создание торговых домов;
развитие расчётов в национальных валютах;
участие государства в крупных международных проектах.
Поддержка должна предоставляться не за сам факт экспорта.

Приоритет должны получать товары:

высокой переработки;
с российской технологической основой;
создающие долгосрочный сервисный доход;
имеющие перспективу расширения рынка;
формирующие сложную внутреннюю кооперацию.
Продавать больше сырья недостаточно.

Необходимо продавать оборудование, инженерные услуги, технологии и готовые производственные системы.

7. Финансирование исследований и разработок
Исследования нельзя финансировать остаточным способом.

Научная и технологическая система требует предсказуемого многолетнего потока капитала.

Должны существовать разные механизмы для разных стадий.

Фундаментальная наука финансируется исходя из научного качества и долгосрочной значимости, а не из немедленной коммерческой отдачи.

Прикладные исследования должны быть связаны с промышленными задачами.

Опытно-конструкторские разработки должны иметь заказчика, испытательную базу и путь к серийному производству.

Необходимо создавать:

отраслевые исследовательские центры;
университетско-промышленные консорциумы;
пилотные производства;
центры коллективного пользования оборудованием;
национальные научные приборы;
вычислительные мощности;
программы привлечения и возвращения специалистов.
Средства технологического фонда не должны распределяться только между крупнейшими государственными организациями.

Малые исследовательские компании и инженерные коллективы часто создают более радикальные решения.

Но им необходим доступ к оборудованию, заказчикам и долгосрочному финансированию.

8. Создание национальных производственных цепочек
Современный товар создаётся не одним предприятием.

Он является результатом цепочки:

сырья;
материалов;
компонентов;
оборудования;
программного обеспечения;
сборки;
испытаний;
логистики;
сервиса.
Импортозамещение одного конечного изделия бесполезно, если его производство зависит от десятков недоступных компонентов.

Поэтому государство должно составить карту критических производственных цепочек.

Для каждой отрасли необходимо определить:

какие элементы производятся в России;
какие импортируются;
какие являются незаменимыми;
какие могут быть локализованы;
какие экономически нецелесообразно производить внутри страны;
какие поставщики могут быть диверсифицированы;
где требуется государственный заказ.
Приоритет должен отдаваться узким местам, способным остановить весь выпуск.

Небольшой подшипник, микросхема, промышленный датчик или специальный материал могут иметь большее стратегическое значение, чем крупный конечный завод.

Финансовая бюрократия привыкла мыслить миллиардами.

Промышленная политика должна мыслить цепочками.

9. Поддержка малого и среднего промышленного бизнеса
Новая инвестиционная политика не должна превращаться в систему финансирования только крупнейших корпораций.

Большие компании способны осваивать масштабные проекты, но производственная гибкость, специализация и инновации часто возникают в малом и среднем бизнесе.

Такие предприятия могут выпускать:

компоненты;
программное обеспечение;
приборы;
инструменты;
специализированное оборудование;
материалы;
ремонтные решения;
небольшие серии сложной продукции.
Их главные проблемы:

дорогой кредит;
отсутствие залога;
ограниченный доступ к государственному заказу;
задержки платежей крупных заказчиков;
административная нагрузка;
невозможность финансировать разработку;
сложность сертификации.
Поддержка должна включать:

долгосрочные кредиты;
государственные гарантии;
промышленный факторинг;
авансирование заказов;
доступ к испытательным центрам;
льготную аренду в индустриальных парках;
защиту от недобросовестных действий крупных заказчиков;
квоты в цепочках государственных корпораций.
Но малый бизнес не должен получать деньги только за размер.

Поддержка предоставляется за технологический и производственный результат.

10. Контроль эффективности вложений
Переход от накопления к инвестициям будет дискредитирован, если средства окажутся украдены, растрачены или направлены в бесполезные объекты.

Поэтому контроль должен быть жёстче, чем при обычных бюджетных расходах.

Каждый крупный проект должен иметь:

независимое техническое заключение;
оценку спроса;
международное сравнение стоимости;
поэтапное финансирование;
персонального ответственного;
публичный график;
контроль конечных владельцев подрядчиков;
технологические показатели;
право государства вернуть средства или получить актив;
последующий аудит.
Эффективность нельзя измерять только объёмом освоенных денег.

Необходимы показатели результата:

созданная мощность;
фактический выпуск;
замещённый импорт;
новый экспорт;
производительность;
количество рабочих мест;
налоговые поступления;
снижение логистических расходов;
доля российской технологии.
Если объект построен, но не работает, инвестиция не может считаться успешной.

Если импортозамещающее предприятие выпускает продукцию в несколько раз дороже иностранного аналога и существует только за счёт запрета конкуренции, его эффективность требует отдельного анализа.

Если крупная компания получает государственный капитал, а затем выводит дивиденды, это означает скрытое перераспределение общественных средств собственникам.

Контроль должен защищать не только бюджет.

Он должен защищать саму идею преобразования резервов в развитие.

Глава 38. Реальные резервы государства
Финансовый резерв представляет собой право государства требовать товары, услуги или активы в будущем.

Но в кризис становится особенно ясно: право требования не всегда превращается в реальную возможность.

Можно иметь иностранную валюту, но не получить запрещённую технологию.

Можно иметь золото, но не построить за него завод за несколько месяцев.

Можно иметь финансовые активы, но не располагать инженерами, способными использовать приобретённое оборудование.

Поэтому подлинные резервы государства значительно шире баланса центрального банка.

Они включают всё, что позволяет обществу:

продолжать производство;
обеспечивать население;
выполнять обязательства;
адаптироваться к внешнему шоку;
быстро увеличивать выпуск критических товаров;
сохранять политическую самостоятельность.
Финансовый запас важен.

Но он является только одним элементом национальной устойчивости.

Более того, после достижения финансовой достаточности именно реальные резервы должны получать приоритет.

1. Производственные мощности
Производственная мощность — это способность выпускать необходимые товары.

Она включает:

предприятия;
оборудование;
производственные площади;
поставщиков;
ремонтную базу;
документацию;
организацию труда;
доступ к сырью и энергии.
В кризис производственная мощность важнее денежной оценки предприятия.

Если завод способен быстро увеличить выпуск лекарств, оборудования, транспорта или компонентов, он является стратегическим резервом.

Особое значение имеют свободные или быстро мобилизуемые мощности.

Полная загрузка может быть эффективной в обычных условиях, но оставляет страну без возможности увеличить выпуск при чрезвычайной потребности.

Поэтому в критических отраслях допустимо содержать ограниченный запас:

оборудования;
производственных линий;
складских помещений;
незагруженной мощности;
резервных поставщиков.
Финансовая система сочтёт это неэффективностью.

Государственная безопасность должна считать это страховкой.

2. Энергетическая обеспеченность
Без энергии не существует ни промышленности, ни транспорта, ни цифровой экономики.

Реальным резервом являются:

собственные энергоресурсы;
электростанции;
сети;
топливные запасы;
ремонтные мощности;
производство энергетического оборудования;
защищённость объектов;
способность быстро перераспределять нагрузку.
Россия обладает огромной энергетической базой.

Но природное наличие нефти, газа, угля и урана не равно полной энергетической безопасности.

Необходимы:

добывающее оборудование;
трубопроводы;
переработка;
генерация;
сети;
специалисты;
резервные мощности.
Энергетический суверенитет должен измеряться не только количеством ресурсов, но и способностью полностью управлять технологической цепочкой.

3. Продовольственная безопасность
Продовольственная безопасность состоит не только в текущем урожае.

Она включает:

землю;
воду;
семена;
удобрения;
технику;
топливо;
хранение;
переработку;
логистику;
ветеринарную и санитарную систему.
Страна может быть крупным экспортёром зерна и одновременно зависеть от импортной селекции, оборудования или отдельных компонентов.

Следовательно, реальный продовольственный резерв должен включать:

физические запасы;
собственное семеноводство;
производство сельскохозяйственной техники;
агрохимические исследования;
перерабатывающие мощности;
устойчивую региональную логистику.
Деньги позволяют купить продовольствие, если оно продаётся.

Собственная аграрная система позволяет обеспечить население независимо от решения внешнего поставщика.

4. Транспортная инфраструктура
Транспорт является резервом движения.

Он определяет, может ли государство:

доставить сырьё;
переместить продовольствие;
перенаправить экспорт;
снабдить удалённый регион;
перебросить оборудование;
восстановить повреждённую инфраструктуру.
Реальный транспортный резерв включает:

пропускную способность железных дорог;
порты;
торговый флот;
ледоколы;
автомобильные дороги;
аэродромы;
внутренние водные пути;
складские и терминальные мощности;
ремонтные предприятия;
запас подвижного состава.
Избыточная с точки зрения обычной загрузки транспортная мощность может иметь огромную кризисную ценность.

Финансовый резерв компенсирует потерю дохода от перекрытого маршрута.

Альтернативный маршрут не допускает самой потери.

5. Технологический суверенитет
Технологический суверенитет не означает производство всего внутри страны.

Ни одна современная экономика не является полностью автономной.

Он означает отсутствие критической зависимости, которая позволяет внешнему поставщику одним решением остановить важную отрасль.

Для этого государству необходимы:

собственные ключевые технологии;
несколько альтернативных поставщиков;
право модифицировать и ремонтировать оборудование;
национальное программное обеспечение для критических систем;
доступ к инженерной документации;
возможность воспроизводить необходимые компоненты;
научная база для дальнейшего развития.
Технологический суверенитет является одним из наиболее дорогих резервов.

Он требует десятилетий инвестиций.

Но именно поэтому его нельзя заменить накоплением денег.

Финансовый актив можно создать за несколько лет благоприятной внешней торговли.

Научную и инженерную систему невозможно купить в момент кризиса.

6. Квалифицированные кадры
Оборудование без людей не создаёт продукции.

Квалифицированные кадры включают не только выпускников вузов, но и:

инженеров;
технологов;
конструкторов;
операторов оборудования;
сварщиков;
энергетиков;
врачей;
программистов;
исследователей;
руководителей производства.
Подготовка специалиста занимает годы.

Утрата кадровой школы может происходить значительно быстрее.

Если специалисты уходят из отрасли, уезжают или перестают передавать знания, финансовые вложения не способны мгновенно восстановить компетенцию.

Поэтому кадровая политика является резервной политикой.

Государство должно обеспечивать:

достойный доход;
современное рабочее место;
профессиональный рост;
жильё;
образование детей;
уважение к квалификации;
участие в сложных проектах.
Человек не является расходным материалом экономики.

Он является её главным производительным резервом.

7. Научные школы
Научная школа отличается от отдельного талантливого учёного.

Она включает:

учителей;
учеников;
исследовательскую традицию;
оборудование;
лаборатории;
методы;
международные связи;
институциональную память.
Научную школу невозможно создать указом за один год.

Она формируется поколениями.

Её разрушение часто необратимо в пределах политического цикла.

Поэтому государство обязано сохранять исследования даже в тех областях, где немедленная коммерческая отдача неочевидна.

Будущая технология может возникнуть из знания, которое сегодня кажется непрактичным.

Страна, финансирующая только прикладные задачи текущего дня, теряет способность создавать решения следующего поколения.

Золото может храниться столетиями.

Но без науки государство через несколько десятилетий будет обменивать его на чужие технологии.

8. Демографический потенциал
Население является основой:

труда;
внутреннего спроса;
обороны;
науки;
культуры;
государственного управления.
Демографический потенциал определяется не только общей численностью.

Важны:

возрастная структура;
здоровье;
образование;
территориальное распределение;
семейное поведение;
миграция;
продолжительность трудовой жизни;
участие населения в экономике.
Если страна накапливает финансовые активы, но одновременно сокращается численность трудоспособного населения, её долгосрочная устойчивость ухудшается.

Финансовый резерв можно расходовать.

Демографический провал невозможно быстро восстановить.

Поэтому инвестиции в семью, жильё, здоровье и региональное развитие должны рассматриваться как формирование стратегического резерва.

9. Система здравоохранения
Система здравоохранения является резервом физической устойчивости общества.

Её качество определяет:

продолжительность жизни;
трудоспособность;
устойчивость к эпидемиям;
военную и промышленную мобилизацию;
демографическое поведение;
расходы семей;
доверие к государству.
Реальный резерв здравоохранения включает:

больничные мощности;
подготовленных врачей;
лекарственное производство;
медицинское оборудование;
запасы расходных материалов;
лабораторную систему;
эпидемиологический контроль;
реабилитацию;
первичную помощь;
научные исследования.
В кризис невозможно быстро создать врачей, больницы и фармацевтические производства только за счёт валютного перевода.

Следовательно, здравоохранение должно финансироваться не как остаточная социальная услуга, а как элемент национальной безопасности.

10. Государственное управление
Даже огромные ресурсы бесполезны при слабом управлении.

Государственная способность включает:

сбор достоверной информации;
постановку целей;
подготовку проектов;
координацию ведомств;
контроль исполнения;
быструю корректировку ошибок;
персональную ответственность;
сохранение институциональной памяти.
Плохое управление способно превратить:

резерв в заблокированный актив;
инвестиции в недострой;
субсидию в частную прибыль;
технологическую программу в закупку иностранной сборки;
инфраструктурный проект в объект без грузовой базы.
Поэтому качество государственного управления является резервом более высокого уровня, чем деньги.

Именно оно определяет, сможет ли страна использовать все остальные ресурсы.

Финансовые власти часто оправдывают накопление тем, что государство не умеет эффективно инвестировать.

Но этот аргумент означает признание дефицита главного резерва — управленческой способности.

Решение состоит не в том, чтобы навсегда отказаться от развития.

Решение состоит в создании компетентного государства.

11. Доверие общества
Доверие снижает стоимость любого кризиса.

Если граждане доверяют государству и финансовой системе, они не стремятся немедленно:

изъять вклады;
купить иностранную валюту;
вывести капитал;
создать товарный дефицит;
отказаться от долгосрочных сбережений.
Если бизнес доверяет правилам, он инвестирует внутри страны.

Если работники доверяют будущему, они получают образование, создают семьи и участвуют в долгосрочных проектах.

Доверие невозможно накопить на отдельном счёте.

Оно создаётся:

выполнением обещаний;
предсказуемостью правил;
справедливостью;
ответственностью должностных лиц;
защитой собственности;
правдивой информацией;
способностью признавать ошибки;
равенством требований для государства, бизнеса и граждан.
Финансовый резерв может временно компенсировать отсутствие доверия.

Но чем меньше доверия, тем больше требуется ликвидности для защиты от паники.

Следовательно, доверие является скрытым резервом, способным уменьшить потребность в официальных активах.

Нельзя требовать от общества доверия к рублю, если государство само предпочитает накапливать иностранные активы.

Нельзя требовать инвестиционного патриотизма от бизнеса, если государственный капитал выводится из внутреннего развития.

Новая резервная политика должна изменить этот сигнал.

12. Способность к мобилизации ресурсов
Мобилизация означает способность государства быстро перераспределить существующие ресурсы в ответ на кризис.

Речь идёт не только о военных условиях.

Мобилизация необходима при:

эпидемии;
природной катастрофе;
энергетической аварии;
продовольственном шоке;
нарушении внешней торговли;
финансовом кризисе;
технологической блокаде.
Способность к мобилизации включает:

знание имеющихся мощностей;
резервные производственные планы;
возможность менять структуру выпуска;
государственный заказ;
транспортную координацию;
запасы сырья и компонентов;
подготовленные управленческие команды;
цифровую систему учёта ресурсов;
правовые механизмы чрезвычайного перераспределения;
доверие общества к необходимости таких мер.
Страна может иметь огромные финансовые резервы и слабую мобилизационную способность.

Тогда деньги существуют, но их невозможно быстро превратить в результат.

И наоборот, государство с умеренным финансовым запасом, развитой промышленностью и эффективным управлением может пережить кризис значительно успешнее.

Именно способность к мобилизации связывает все реальные резервы в единую систему.

Вывод к главам 36–38
Новая резервная политика требует не уменьшения безопасности, а её переопределения.

Старая система сводила устойчивость к общей сумме валюты и золота.

Новая система должна разделять капитал по назначению.

Операционный резерв обеспечивает ежедневные платежи.

Антикризисный резерв покрывает временный шок.

Долговой резерв обслуживает ограниченные государственные обязательства и сокращается по мере отказа от валютного долга.

Резерв критического импорта обеспечивает только жизненно и производственно необходимые закупки.

Золото формирует стратегический последний рубеж и уже не нуждается в дальнейшем чистом увеличении.

Всё сверх функционального страхового коридора должно перестать называться резервом.

Это суверенный инвестиционный капитал.

Он должен быть разделён между:

промышленным развитием;
инфраструктурой;
технологиями;
человеческим капиталом;
стратегическими зарубежными приобретениями.
Но преобразование внешнего дохода в развитие требует строгой дисциплины.

Нельзя заменить финансовое омертвление бюджетным расточительством.

Нельзя передать огромный капитал компаниям без встречных обязательств.

Нельзя измерять успех освоенной суммой.

Каждый проект должен либо сокращать критический импорт, либо увеличивать будущий высокомаржинальный экспорт, либо создавать инфраструктуру и человеческий капитал, без которых невозможны первые две задачи.

Главный вывод состоит в том, что финансовые активы являются только частью национального резерва.

Настоящая устойчивость России определяется тем, располагает ли она:

производственными мощностями;
энергией;
продовольствием;
транспортом;
технологиями;
квалифицированными людьми;
наукой;
здоровым и растущим населением;
компетентным управлением;
общественным доверием;
способностью быстро мобилизовать ресурсы.
Финансовый резерв позволяет некоторое время покупать чужую продукцию.

Реальный резерв позволяет производить собственную.

Финансовый резерв компенсирует потерю экспортного маршрута.

Реальный резерв создаёт новый маршрут.

Финансовый резерв оплачивает импорт станка.

Реальный резерв — это способность изготовить станок.

Финансовый резерв помогает пережить несколько месяцев.

Реальные резервы определяют, будет ли государство существовать и развиваться десятилетиями.

Именно поэтому после достижения достаточного золотого и валютного запаса Россия должна окончательно отказаться от накопительной модели.

Новые внешние доходы должны превращаться не в очередные записи на счетах и не в новые тонны металла, которым невозможно назвать конкретную функцию.

Они должны превращаться в заводы, электростанции, порты, железные дороги, технологии, научные школы и человеческие жизни.

Только тогда экспорт природных ресурсов перестанет быть простым обменом невосполнимого национального богатства на чужие финансовые обязательства.

Он станет источником преобразования России в государство, которому требуется всё меньше внешней страховки, потому что всё больше необходимого оно способно создавать самостоятельно.

*******

Глава 39. Резервная стратегия России
Резервная стратегия России должна быть полностью перестроена.

Прежняя система исходила из принципа максимального накопления. Любой прирост валюты и золота воспринимался как усиление государства. Верхняя граница не устанавливалась, альтернативная стоимость не рассчитывалась, а обязанность доказывать экономическую целесообразность дальнейшего накопления фактически отсутствовала.

Новая стратегия должна исходить из противоположного принципа:

Россия хранит только тот объём ликвидных резервов, который необходим для прохождения реалистичного кризисного сценария. Все новые чистые внешние доходы сверх этого уровня направляются на создание производственной, технологической, инфраструктурной и человеческой мощности страны.

Это не отказ от финансовой осторожности.

Это отказ от финансового фетишизма.

Россия уже прошла период, когда главным риском была нехватка свободно используемой валюты. Сегодня основными ограничениями становятся не отсутствие денег, а отсутствие отдельных технологий, оборудования, производственных цепочек, транспортных мощностей, кадров и управленческой способности.

Следовательно, резервная политика должна страховать не прошлый кризис, а будущую структуру угроз.

Новый подход требует последовательного решения десяти задач:

установить минимально необходимый валютный запас;
ограничить дальнейшее пассивное накопление;
определить новую функцию золотого запаса;
исключить зависимость от враждебной расчётной инфраструктуры;
развивать расчёты, соответствующие реальной структуре торговли;
создавать физические товарные резервы;
финансировать критические технологии;
диверсифицировать экспорт;
развивать внутреннее производство;
перейти от накопления денег к накоплению экономической мощности.
1. Определение минимально необходимого валютного запаса
Минимально необходимый валютный запас должен определяться не произвольным процентом от ВВП и не механическим числом месяцев всего импорта.

Он должен рассчитываться как сумма конкретных чистых потребностей в стрессовом сценарии.

К ним относятся:

критический импорт;
ближайшие безусловные государственные валютные платежи;
ограниченная помощь системно значимым банкам;
временное снижение экспортных поступлений;
чрезвычайные государственные расходы;
буфер статистической и политической неопределённости.
Рабочая модель настоящего исследования предполагает возможный чистый валютный разрыв около 29 млрд долларов.

Этот разрыв не равен всему импорту, всему внешнему долгу или всему возможному оттоку капитала. Он представляет собой остаточную потребность после учёта:

сохраняющегося экспорта;
сокращения некритического импорта;
использования товарных запасов;
собственных валютных активов банков и компаний;
ограничения вывоза капитала;
перехода на альтернативные расчёты;
адаптации курса рубля;
переноса необязательных внешних расходов.
Для немедленного покрытия такого разрыва России необходим ликвидный резерв первой линии в размере примерно 30–35 млрд долларов.

Сверх него должен существовать дополнительный антикризисный буфер в 15–20 млрд долларов.

Таким образом, общий функциональный коридор резервной достаточности может составлять около 50–60 млрд долларов.

Эта сумма уже включает значительный запас осторожности. Она почти вдвое превышает центральную оценку возможного чистого дефицита.

Кроме того, за функциональным валютным резервом находится огромный золотой запас, рыночная стоимость которого многократно превышает весь предлагаемый норматив.

Следовательно, коридор 50–60 млрд долларов не является рискованным отказом от защиты.

Это двойная система:

ликвидный валютный резерв первой линии;
золотой стратегический резерв второй линии.
Норматив должен утверждаться не только Банком России.

Распределение полномочий должно быть следующим:

Банк России рассчитывает валютные, банковские и расчётные риски;
правительство определяет критический импорт и государственные чрезвычайные потребности;
Министерство финансов представляет график долговых платежей;
профильные ведомства оценивают товарные и технологические риски;
Счётная палата проверяет методику;
Федеральное Собрание утверждает общий резервный коридор и основания для его изменения.
Центральный банк должен управлять резервом, но не иметь исключительного права самостоятельно определять, сколько национального капитала следует изъять из развития.

Это решение выходит далеко за пределы денежно-кредитной политики.

Оно определяет судьбу национального богатства.

2. Ограничение дальнейшего пассивного накопления
После установления резервного коридора должен быть введён законодательный потолок чистого накопления.

Если объём доступного функционального резерва достигает верхней границы, новые поступления не могут автоматически направляться на:

покупку иностранной валюты;
увеличение золотого запаса;
приобретение иностранных государственных облигаций;
накопление средств на зарубежных счетах;
расширение пассивного портфеля суверенных фондов.
Это и есть режим нулевого чистого прироста резервов.

Он не означает, что состав активов останется неизменным.

Банк России сможет:

заменять менее надёжные инструменты более надёжными;
менять валютную структуру;
сокращать санкционную уязвимость;
продавать и покупать активы для поддержания ликвидности;
использовать часть резерва в кризисе;
восстанавливать использованный запас до верхней границы коридора.
Запрещён должен быть не оборот, а долгосрочный чистый рост сверх доказанной потребности.

Особенно важно не допустить скрытого накопления.

Финансовая бюрократия может формально перестать увеличивать международные резервы, но продолжить изымать капитал через:

суверенные фонды;
остатки бюджета;
депозиты государственных средств;
государственные банки;
обязательную покупку золота;
накопление внешних активов государственными компаниями.
Поэтому потолок должен распространяться на весь консолидированный государственный внешний финансовый капитал, за исключением активов, имеющих доказанное стратегическое или коммерческое назначение.

Необходимо отделять:

страховой актив;
инвестиционную долю в зарубежной компании;
портовую или логистическую инфраструктуру;
технологическое приобретение;
обычное пассивное финансовое вложение.
Покупка зарубежного завода, технологии или транспортного терминала не является резервным накоплением. Это приобретение производительного актива.

Покупка очередной иностранной облигации после достижения резервного потолка является продолжением старой политики.

Переход должен происходить поэтапно.

Первый этап — прекращение накопления новых избыточных активов.

Второй этап — полный аудит существующего портфеля по доступности, ликвидности и назначению.

Третий этап — постепенное преобразование экономически доступной избыточной части в производительный капитал.

Мгновенная ликвидация резервов не нужна.

Достаточно сначала перестать создавать новый избыток.

Уже это решение изменит направление ежегодного внешнего потока.

3. Изменение структуры золотого запаса
Россия уже располагает золотым запасом, который многократно превышает расчётную финансовую потребность.

Поэтому его дальнейшее увеличение не должно быть автоматической целью.

Новая стратегия предполагает функциональное разделение золота.

Стратегическое золотое ядро
Это неприкосновенная часть, предназначенная для системного кризиса:

разрушения обычной валютной инфраструктуры;
полной блокировки внешних расчётных активов;
залогового финансирования критического импорта;
чрезвычайного государственного кредита;
восстановления доверия к финансовой системе.
Стратегическое ядро хранится внутри России и не передаётся в постоянное иностранное хранение.

Мобилизуемая золотая часть
Эта часть может использоваться:

в залоговых операциях;
в двусторонних расчётах;
для краткосрочных свопов;
для оплаты критических технологий;
в качестве обеспечения специальных государственных обязательств.
Она не должна считаться обычной неприкосновенной реликвией.

Резерв существует для использования в страховом случае.

Рыночная и производственная часть
Золото, добываемое после достижения стратегической достаточности, не должно автоматически выкупаться Банком России.

Оно может:

экспортироваться;
использоваться промышленностью;
приобретаться гражданами и частными фондами;
выступать обеспечением проектного финансирования;
перерабатываться в ювелирную, электронную и технологическую продукцию.
Государство не обязано превращать каждую новую тонну добытого металла в очередной слиток центрального банка.

Особенно важно отказаться от оценки золотого запаса только по текущей рыночной цене.

Стратегия должна учитывать:

физическую массу;
консервативную стоимость;
возможный дисконт;
залоговую стоимость;
время мобилизации;
число потенциальных контрагентов.
Но даже при жёсткой стрессовой оценке российское золото остаётся многократно достаточным.

Следовательно, задача состоит не в дальнейшем накоплении, а в создании механизмов его ограниченного и безопасного использования.

4. Снижение санкционной уязвимости
После блокировки части активов Россия не имеет права продолжать оценивать резерв только по кредитному рейтингу и рыночной ликвидности.

Для государственного резерва главный вопрос звучит иначе:

Сможет ли Россия использовать этот актив именно тогда, когда отношения с контролирующим его государством достигнут худшего состояния?

Если ответ отрицательный, актив не может учитываться по полной стоимости.

Новая система должна применять коэффициент доступности.

Первая категория: полный национальный контроль
К ней относятся:

золото внутри России;
наличная иностранная валюта;
активы в российской расчётной инфраструктуре;
физические товарные запасы.
Коэффициент доступности близок к единице.

Вторая категория: надёжная внешняя доступность
Это активы в юрисдикциях, сохраняющих расчётные отношения с Россией и имеющих взаимную экономическую заинтересованность.

Но даже они должны получать умеренный политический дисконт.

Третья категория: ограниченная доступность
Актив можно использовать только через специальные разрешения, посредников или сложную конвертацию.

Его резервная стоимость существенно ниже номинальной.

Четвёртая категория: заблокированные активы
Они могут иметь юридическую и будущую стоимость, но их текущая резервная стоимость близка к нулю.

Новая стратегия должна запрещать наращивание государственных резервных требований в инфраструктуре, способной в одностороннем порядке блокировать российские распоряжения.

Это не означает полного прекращения торговли и финансовых отношений.

Российские предприятия могут иметь счета, необходимые для конкретных сделок.

Но государство не должно бессрочно хранить там национальную страховку.

Кроме того, санкционная устойчивость создаётся не только структурой финансового портфеля.

Она требует:

национальной платёжной инфраструктуры;
независимых каналов передачи финансовых сообщений;
собственных депозитариев;
двусторонних расчётных соглашений;
клиринговых систем;
торгового и страхового флота;
способности рассчитываться товарами и золотом;
разнообразных внешних партнёров.
Финансовый резерв не может быть суверенным, если вся инфраструктура его использования принадлежит потенциальному противнику.

5. Развитие расчётов в национальных валютах
Расчёты в национальных валютах способны уменьшить зависимость от доллара и евро, но сами по себе не создают финансового суверенитета.

Полученная иностранная валюта должна быть полезна.

Россия должна иметь возможность:

оплачивать ею импорт;
приобретать реальные активы;
конвертировать её;
инвестировать в надёжные инструменты;
использовать для обслуживания обязательств;
сохранять покупательную способность.
Если российский экспорт значительно превышает импорт из конкретной страны, накапливается избыточный остаток её валюты.

Тогда прежняя проблема повторяется в новой форме.

Вместо долларового или европейского резерва возникает новый портфель чужих денежных обязательств, который также может:

обесцениваться;
быть ограничен в конвертации;
зависеть от политики эмитента;
не позволять приобрести необходимые технологии.
Поэтому расчёты в национальных валютах должны строиться на нескольких механизмах.

Сбалансированная торговля
Россия должна стремиться использовать экспортную выручку для приобретения оборудования, компонентов и товаров у того же партнёра.

Валютные свопы
Центральные банки могут обеспечивать временную ликвидность без необходимости постоянно держать огромный запас валюты партнёра.

Клиринг
Встречные требования сторон взаимно погашаются, а расчёт осуществляется только по чистому остатку.

Многостороннее использование
Валюта становится более полезной, если может применяться в расчётах не только с её эмитентом, но и с третьими странами.

Товарное урегулирование
Часть дисбаланса может компенсироваться поставками оборудования, инфраструктурным участием, технологиями или сырьём.

Расчёты в национальных валютах являются инструментом.

Они не должны становиться новой идеологией накопления.

Смысл состоит не в том, чтобы заменить один резервный фетиш другим, а в том, чтобы уменьшить потребность в резервной валюте вообще.

6. Создание товарных резервных механизмов
Денежный резерв полезен только тогда, когда необходимый товар можно приобрести.

Если поставка запрещена, денег недостаточно.

Если мировой рынок испытывает дефицит, наличие валюты не гарантирует своевременную поставку.

Если транспортные маршруты нарушены, товар не прибудет даже после оплаты.

Поэтому часть финансового резерва должна быть заменена товарными и производственными механизмами.

К ним относятся:

запасы лекарств;
медицинские материалы;
промышленные компоненты;
микроэлектроника;
подшипники;
специальные сплавы;
энергетическое оборудование;
семенной материал;
критические химические вещества;
запасные части;
продовольственные резервы;
оборудование для ремонта инфраструктуры.
Товарный резерв должен регулярно обновляться.

Нельзя просто заполнить склады и забыть о них.

Необходимо учитывать:

срок хранения;
моральное устаревание;
качество;
совместимость;
географию размещения;
скорость доставки;
условия ротации.
Лучший механизм состоит в оборотном резерве.

Предприятия и государственные структуры используют старые партии в обычной деятельности, а на их место поступают новые.

Так запас остаётся пригодным и не превращается в склад устаревших товаров.

Но ещё более высокой формой товарного резерва является собственная производственная способность.

Склад лекарств защищает на несколько месяцев.

Фармацевтическое предприятие защищает на десятилетия.

Запас деталей позволяет отремонтировать ограниченное число машин.

Собственное производство деталей позволяет восстанавливать их постоянно.

Следовательно, товарный резерв должен быть переходным механизмом между денежным запасом и производственным суверенитетом.

7. Инвестиции в критические технологии
Критической является технология, отсутствие которой позволяет внешнему поставщику остановить важную часть российской экономики или обороны.

Государство должно вести постоянно обновляемый перечень таких технологий.

К ним могут относиться:

микроэлектроника;
промышленное программное обеспечение;
станкостроение;
робототехника;
двигателестроение;
авиационные компоненты;
судовое оборудование;
энергетические турбины;
медицинская техника;
фармацевтические субстанции;
научные приборы;
технологии добычи и переработки;
новые материалы;
связь и вычислительная инфраструктура.
Для каждой позиции необходимо определить стратегию:

собственная разработка;
лицензирование;
совместное предприятие;
покупка зарубежного актива;
диверсификация поставщиков;
создание товарного запаса;
временное импортное решение.
Нельзя объявлять всё критическим и пытаться производить внутри страны каждый товар.

Это приведёт к распылению капитала.

Критическая технология определяется не громкостью отраслевого лоббиста, а масштабом ущерба от её недоступности.

Инвестиции должны финансировать весь технологический цикл:

научное исследование;
опытно-конструкторскую работу;
пилотное производство;
испытания;
сертификацию;
первую серию;
массовое производство;
сервис;
экспортное продвижение.
Слабость прежней политики состояла в том, что государство иногда финансировало исследование, но не создавало путь к серийному выпуску.

В результате разработки оставались в лабораториях, а предприятия продолжали импортировать иностранное оборудование.

Новая резервная стратегия должна рассматривать созданную критическую технологию как прямое уменьшение необходимого валютного запаса.

8. Увеличение экспортной диверсификации
Россия не должна отказываться от экспорта нефти, газа, металлов, зерна и удобрений.

Это конкурентные преимущества страны.

Задача состоит не в уничтожении сырьевого экспорта, а в использовании его доходов для создания новых экспортных этажей.

Нефть должна сопровождаться экспортом:

нефтехимии;
полимеров;
оборудования;
инженерных услуг.
Газ — экспортом:

газохимической продукции;
технологий сжижения;
турбин;
сервисных решений.
Металлы — экспортом:

компонентов;
машин;
электротехнической продукции;
сложных сплавов;
транспортного оборудования.
Зерно — экспортом:

продуктов переработки;
масел;
кормов;
готового продовольствия;
аграрных технологий.
Экспортная диверсификация требует не только производства.

Необходимы:

экспортное кредитование;
страхование;
сервисные центры;
зарубежные склады;
торговые представительства;
сертификация;
финансирование покупателя;
расчётная инфраструктура;
дипломатическая поддержка.
Высокомаржинальный продукт часто продаётся сложнее сырья.

Покупатель приобретает не просто товар, а долгосрочную систему:

оборудование;
обучение;
обслуживание;
запасные части;
обновление программного обеспечения.
Государство должно поддерживать весь жизненный цикл экспорта.

Каждая новая устойчивая экспортная отрасль уменьшает зависимость от сырьевых цен и сокращает необходимый антикризисный резерв.

9. Развитие внутреннего производства
Внутреннее производство необходимо развивать не ради формального импортозамещения, а ради экономической эффективности и безопасности.

Отечественный товар не становится полезным только потому, что он отечественный.

Он должен:

выполнять необходимую функцию;
иметь приемлемое качество;
развиваться технологически;
производиться по разумной цене;
иметь возможность масштабирования;
обеспечиваться сервисом;
в перспективе конкурировать на внешнем рынке.
Постоянная защита неэффективного производителя от конкуренции создаёт новую зависимость — уже от внутреннего монополиста.

Поэтому государственная поддержка должна быть временной и условной.

Предприятие получает:

льготный кредит;
инфраструктуру;
государственный заказ;
защиту начального рынка;
помощь с технологией.
Взамен оно принимает обязательства по:

цене;
качеству;
локализации;
производительности;
срокам;
экспорту;
вложению собственной прибыли;
ограничению вывода капитала.
Внутреннее производство также требует доступного долгосрочного финансирования.

Невозможно одновременно требовать промышленного рывка и сохранять стоимость кредита, при которой окупаются преимущественно краткосрочные торговые и сырьевые операции.

Но дешёвый кредит должен направляться не всем подряд.

Он должен быть связан с производственным результатом.

Новая резервная политика не может существовать отдельно от кредитной.

Если экспортный доход направляется в инвестиционный контур, а денежная политика делает любое долгосрочное производство нерентабельным, система снова окажется внутренне противоречивой.

10. Переход от накопления денег к накоплению экономической мощности
Экономическая мощь должна стать главным объектом государственного накопления.

Она измеряется не только валютой, золотом и финансовыми активами.

Она включает:

производственные мощности;
оборудование;
технологии;
инфраструктуру;
энергию;
транспорт;
человеческий капитал;
научную базу;
экспортные рынки;
способность к мобилизации;
доверие общества;
качество управления.
Государство должно ежегодно составлять не только финансовый баланс, но и баланс экономической мощности.

Он должен показывать:

сколько создано новых производственных мощностей;
насколько сократился критический импорт;
какие технологии освоены;
сколько новых транспортных возможностей введено;
как изменилась экспортная структура;
как выросла производительность;
какие кадровые дефициты устранены;
насколько уменьшилась потребность в финансовом резерве.
Так будет создана новая логика ответственности.

Сегодня финансовые власти могут отчитаться о росте резервов, даже если промышленная зависимость усилилась.

В новой системе рост финансового запаса сверх норматива будет признаком не успеха, а неиспользованной возможности.

Главным результатом станет не сумма сохранённых денег, а сокращение уязвимости страны.

Заключение. Когда резервы начинают ослаблять государство
Резервы необходимы государству.

Без них внешнеэкономический кризис способен быстро превратиться в валютную панику, банковский крах, остановку критического импорта и политическую зависимость от кредиторов.

История России 1990-х годов убедительно показала цену отсутствия достаточной финансовой защиты.

После кризиса 1998 года создание крупного валютного и золотого запаса было рациональной и необходимой задачей.

Но любая разумная политика имеет предел.

Резерв, который сначала защищает развитие, может впоследствии начать его подавлять.

Страховая система, созданная для освобождения от внешней зависимости, может превратиться в механизм вывода капитала.

Финансовая осторожность может стать оправданием промышленного бездействия.

Именно это произошло в России.

Страна восстановила платёжеспособность.

Сократила государственный внешний долг.

Создала огромный валютный запас.

Накопила один из крупнейших золотых резервов мира.

Сохранила масштабный экспорт.

Получила длительные периоды торгового профицита.

Но финансовая политика не признала достижения достаточности.

Она продолжала действовать так, будто Россия всё ещё находится на грани кризиса 1998 года и обязана собирать каждый доступный доллар.

В результате временный режим восстановления превратился в постоянную идеологию.

1. Резервов может быть слишком много
Утверждение, что резервов слишком много не бывает, экономически несостоятельно.

Любой резерв создаётся за счёт отказа от альтернативного использования капитала.

Страна может направить внешний доход:

на критический импорт;
на оборудование;
на технологию;
на погашение долга;
на инфраструктуру;
на финансовый актив;
на золото.
Одновременно использовать одну и ту же сумму во всех направлениях невозможно.

Следовательно, дополнительный резерв имеет цену.

Пока запас недостаточен, цена оправданна.

Вероятный ущерб от кризиса выше упущенной доходности капитала.

Но после достижения достаточного уровня соотношение меняется.

Каждый новый миллиард уменьшает риск всё слабее, а альтернативная потеря остаётся полной.

Первый миллиард может спасти государство от неплатёжеспособности.

Сотый создаёт дополнительную устойчивость.

Семисотый может вообще не иметь конкретной страховой функции.

Экономическая безопасность не увеличивается линейно вместе с резервом.

После определённой точки дополнительный запас превращается из защиты в избыточную ликвидность.

Если государство продолжает его наращивать, оно обязано доказать необходимость каждого следующего актива.

Не общество должно доказывать, зачем построить предприятие.

Финансовые власти должны доказывать, почему вместо предприятия следует приобрести очередное финансовое требование.

2. Способность к пополнению заменяет часть накопленного запаса
Резерв нельзя оценивать отдельно от будущего потока доходов.

Две страны с одинаковым запасом могут иметь совершенно разную устойчивость.

Одна ежегодно получает торговый профицит и способна быстро восстановить использованные средства.

Другая имеет хронический дефицит и пополняет резерв только за счёт новых долгов.

Для первой резерв является возобновляемым мостом.

Для второй — постепенно истощаемым последним запасом.

Поэтому скорость восстановления должна быть одним из главных показателей достаточности.

Если экономика способна восполнить использованные 30 млрд долларов за несколько месяцев или лет, ей не требуется хранить запас на десятилетнее отсутствие любых внешних поступлений.

Будущий экспорт является экономическим активом.

Он не может полностью заменить ликвидный резерв, поскольку кризис способен временно нарушить поток.

Но он уменьшает необходимый размер накопленного запаса.

Игнорировать будущие поступления — значит рассматривать государство как склад, а не как действующую производственную систему.

3. Россия располагает значительной резервогенерирующей способностью
Россия экспортирует товары, необходимые мировой экономике:

энергию;
металлы;
удобрения;
зерно;
растительные масла;
продовольствие;
химическую продукцию;
атомные технологии;
отдельные виды промышленной продукции и услуг.
Эти рынки подвержены ценам, санкциям, логистическим ограничениям и политическому давлению.

Но они не исчезают одновременно.

Даже в условиях масштабного внешнего конфликта Россия сохранила способность продавать значительные объёмы товаров и формировать положительное внешнее сальдо.

Кроме того, страна обладает:

собственной энергетической базой;
значительной продовольственной обеспеченностью;
крупным золотым запасом;
сравнительно небольшим государственным валютным долгом;
возможностью сокращать некритический импорт;
инструментами контроля капитала;
способностью переориентировать торговлю.
Эти преимущества означают, что Россия не должна рассчитывать резерв по нормативам энергетически и продовольственно зависимого государства с огромным внешним долгом и хроническим дефицитом текущего счёта.

Российская потребность объективно ниже.

Главная угроза России состоит не в невозможности заработать валюту.

Она состоит в зависимости от отдельных технологий и оборудования, которые невозможно приобрести только за деньги при прямом внешнем запрете.

Следовательно, дальнейшее накопление финансовых активов всё хуже отвечает реальной структуре риска.

4. Страховой минимум должен быть доказан расчётом
Ни 50 млрд, ни 60 млрд, ни любая другая сумма не должны становиться новой догмой.

Минимум обязан подтверждаться расчётом.

В настоящем исследовании предложена следующая логика:

возможный чистый кризисный разрыв — около 29 млрд долларов;
минимальное ликвидное ядро — около 30–35 млрд;
дополнительный буфер неопределённости — 15–20 млрд;
общий функциональный коридор — 50–60 млрд долларов;
золотой запас — отдельный стратегический слой, многократно превышающий весь норматив.
Эта оценка требует проверки на детальных данных:

по критическому импорту;
по графику государственных платежей;
по чистой валютной позиции банков;
по способности экспортёров обслуживать собственный долг;
по доступности расчётных каналов;
по стрессовой ликвидности золота.
Но предварительный расчёт уже показывает порядок величины.

Речь идёт о десятках миллиардов долларов, а не о необходимости постоянно хранить более семисот миллиардов официальных активов.

Если финансовые власти считают иначе, они должны представить собственную модель.

В ней необходимо показать:

какой конкретный риск покрывает каждый компонент;
какова его вероятность;
почему все риски могут реализоваться одновременно;
какие поступления сохранятся;
как будет адаптироваться импорт;
сколько времени потребуется на восстановление;
какова альтернативная стоимость.
Пока такого расчёта нет, действующий объём является не доказанной необходимостью, а исторически сложившимся избытком.

5. Избыточные резервы имеют высокую альтернативную стоимость
Стоимость избыточного резерва нельзя измерять только разницей процентных ставок.

Главная потеря находится в реальной экономике.

Это:

не созданные производственные мощности;
не приобретённые технологии;
не построенные транспортные коридоры;
не сформированные научные школы;
не подготовленные инженеры;
не введённые энергетические объекты;
не созданный высокомаржинальный экспорт;
не устранённый критический импорт.
Финансовый актив может приносить доход.

Но производственный актив способен одновременно создавать:

прибыль;
заработную плату;
налоги;
экспорт;
технологии;
спрос на смежные отрасли;
устойчивость регионов;
снижение будущей резервной потребности.
Именно поэтому общественная доходность предприятия или инфраструктурного объекта может значительно превосходить купон иностранной облигации.

Разумеется, не каждый проект эффективен.

Коррупция, завышенные сметы и некомпетентность способны уничтожить часть капитала.

Но блокировка внешних активов доказала, что пассивное финансовое размещение также не является безрисковым.

Выбор существует не между безопасностью и риском.

Он существует между разными формами риска.

После достижения достаточного резерва риск технологического отставания становится опаснее риска умеренного инвестиционного портфеля.

6. Финансовая защита не должна лишать страну будущего
Главное противоречие прежней политики состояло в том, что ради защиты государства от будущего кризиса ограничивалось само будущее государства.

Россия сохраняла финансовый запас, но откладывала развитие отраслей, которые могли уменьшить зависимость от резерва.

Хранила валюту для будущего импорта оборудования, но недостаточно развивала производство оборудования.

Копила средства для оплаты лекарств, но сохраняла зависимость от зарубежных фармацевтических технологий.

Формировала запас на случай потери экспортных маршрутов, но медленно расширяла порты, железные дороги и флот.

Обосновывала резервы сырьевой зависимостью, но изымала капитал, необходимый для диверсификации экспорта.

Так финансовая защита начала воспроизводить риски, от которых якобы защищала.

Это предельная точка, после которой резерв ослабляет государство.

Он ослабляет его не потому, что сам актив вреден.

Он ослабляет его потому, что предотвращает более важное вложение.

Государство должно страховать временный кризис, но не имеет права ради страховки сохранять постоянную технологическую слабость.

7. Главный резерв России — её производственная способность
Подлинная устойчивость государства проявляется не в том, сколько месяцев оно способно оплачивать чужие товары после остановки собственной экономики.

Она проявляется в том, насколько быстро страна способна производить необходимое сама.

Главный резерв России — это:

энергетика;
промышленность;
сельское хозяйство;
транспорт;
наука;
технологии;
квалифицированные люди;
здравоохранение;
демографический потенциал;
государственное управление;
общественное доверие.
Финансовый резерв позволяет купить станок.

Производственный резерв позволяет изготовить станок.

Финансовый резерв позволяет оплатить лекарство.

Технологический резерв позволяет производить лекарство.

Финансовый резерв компенсирует падение экспорта.

Диверсифицированная промышленность создаёт новые экспортные потоки.

Финансовый резерв помогает несколько месяцев или лет.

Производственная способность защищает десятилетиями.

Это не означает отказа от денег и золота.

Финансовый запас необходим как первый рубеж.

Но он должен занимать подчинённое положение по отношению к реальной экономике.

Не экономика существует для пополнения резерва.

Резерв существует для защиты экономики.

8. От накопления внешних активов к созданию национального богатства
Россия должна завершить исторический этап резервного накопления.

Этот этап выполнил свою задачу.

Страна больше не находится в положении государства, которое не имеет валюты для ближайшего платежа и вынуждено просить внешнего кредитора о спасении.

Теперь задача иная.

Необходимо превратить экспортные преимущества в:

высокотехнологичные предприятия;
сложный промышленный экспорт;
независимую энергетику;
транспортные коридоры;
освоение Арктики;
развитие Тихоокеанского направления;
современную науку;
собственные критические технологии;
здоровое и квалифицированное население;
устойчивый внутренний рынок.
Переход не должен быть хаотичным.

Нельзя одномоментно потратить весь финансовый запас.

Необходимо:

утвердить резервный коридор;
прекратить чистое накопление сверх него;
отделить золото от оперативной ликвидности;
классифицировать активы по доступности;
создать инвестиционные фонды по назначению;
сформировать банк готовых проектов;
использовать новые экспортные доходы прежде всего во внешнем технологическом контуре;
постепенно расширять внутренние мощности;
контролировать инфляционные ограничения;
установить персональную ответственность.
Особенно важно изменить систему общественной оценки.

Сегодня чиновник получает признание за то, что сохранил деньги.

Завтра он должен отвечать за то, что не создал на них экономическую мощь.

Избыточный резерв должен отражаться в государственной отчётности как неиспользованный капитал.

Каждый год правительство обязано показывать:

резервный норматив;
фактический доступный запас;
размер избытка;
новые экспортные поступления;
направления их производительного использования;
созданные мощности;
сокращённый критический импорт;
новый высокомаржинальный экспорт;
снижение будущей резервной потребности.
Тогда резервная политика перестанет быть закрытым делом финансовой бюрократии.

Она станет частью национальной стратегии.

Итоговая формула
Государству необходим не максимальный, а достаточный резерв.

Достаточный резерв должен покрывать чистый, а не валовой ущерб.

Часть финансового запаса заменяется устойчивым экспортным потоком.

Часть денежного резерва заменяется физическими товарами.

Часть товарного резерва заменяется собственным производством.

Часть внешней страховки заменяется технологиями, инфраструктурой и доверием.

Россия уже располагает финансовой защитой, многократно превышающей реалистичную минимальную потребность.

Поэтому дальнейшее чистое накопление не может продолжаться по инерции.

Все новые государственные внешние доходы после оплаты критического импорта, обязательств и поддержания утверждённого резервного коридора должны направляться на создание национального богатства.

Не на текущее проедание.

Не на бесконтрольную раздачу.

Не на коррупционное освоение.

Не на очередную иностранную облигацию.

Не на новый слиток без определённой функции.

А на производственные мощности.

На технологии.

На станки.

На лекарства.

На энергетику.

На порты.

На железные дороги.

На флот.

На Арктику.

На Тихий океан.

На науку.

На образование.

На здоровье и будущее населения.

Резервы начинают ослаблять государство тогда, когда их сохранение становится важнее сохранения его производственных, технологических и человеческих возможностей.

Россия уже подошла к этой границе и во многих отношениях перешла её.

Теперь задача состоит не в том, чтобы накопить ещё больше.

Задача состоит в том, чтобы превратить уже достигнутую финансовую безопасность в экономическую силу.

Главный резерв России — не сумма на счёте.

Главный резерв России — её способность создавать собственное будущее.

********