В.К. Петросян (Вадимир). ЦБ РФ как «Троянский конь» Запада. В 6-ти тт. Том 4
Том IV. Международная проверка, ущерб, ответственность и альтернативная политика
Аннотация
Четвертый том исследования В.К. Петросяна «ЦБ РФ как “Троянский конь” Запада» завершает переход от анализа отдельных решений Банка России к их международной, эконометрической и правовой проверке. Если в предшествующих томах были рассмотрены институциональное устройство Банка России, его процентная, валютная и резервная политика, влияние дорогого кредита на промышленность, инвестиции, доходы населения, сырьевую зависимость и вывоз капитала, то в настоящем томе ставится главный итоговый вопрос: являлись ли разрушительные последствия этой политики случайными ошибками либо представляли собой устойчивую систему решений, объективно работавшую против экономического развития и финансового суверенитета России.
Первая часть тома посвящена международному сравнению. Денежно-кредитная модель России сопоставляется с политикой Китая, Индии, Вьетнама, Индонезии, Южной Кореи, Японии, Сингапура, Малайзии, Бразилии, Турции, Саудовской Аравии и других стран. Исследуются различия в процентных ставках, монетизации экономики, кредитовании нефинансового сектора, инвестициях, промышленном росте и производительности труда. Особое внимание уделяется государственному управлению кредитом, банкам развития, целевому рефинансированию, экспортному финансированию и защите внутреннего финансового рынка. Сравнение позволяет установить, являлась ли проводившаяся в России политика единственно возможной либо существовали доказавшие эффективность альтернативы.
Вторая часть представляет эконометрическую проверку основных гипотез исследования. На основе годовых, квартальных и месячных данных анализируется связь ключевой ставки с ВВП, инвестициями, промышленным производством, кредитованием, инфляцией и валютным курсом. Многофакторные модели учитывают нефтяные цены, экспорт, бюджетные расходы, санкции и состояние мировой экономики. Применение векторных авторегрессий, импульсных откликов, локальных проекций, панельных моделей и метода синтетического контроля позволяет отделить воздействие денежно-кредитной политики от сырьевой конъюнктуры и других внешних факторов. Итогом становится оценка недополученных инвестиций, промышленного выпуска и совокупного ВВП.
Центральное место в томе занимает расчет прямого ущерба и упущенной выгоды. Рассматриваются потери от блокировки государственных и корпоративных финансовых активов, недополученный процентный и купонный доход, расходы на замещающее финансирование, юридическое сопровождение и усложнение международных расчетов. Отдельно оценивается процентная асимметрия, при которой Россия размещала значительные ресурсы за рубежом под сравнительно низкую доходность, одновременно позволяя российским банкам и предприятиям занимать у внешнего капитала дороже, оплачивая валютный риск, комиссии, страхование и хеджирование.
Макроэкономический ущерб определяется через недополученные инвестиции, несозданные основные фонды и производственные мощности, потери промышленного и несырьевого ВВП, производительности труда, экспорта, занятости, доходов населения и налоговых поступлений. Отраслевая оценка охватывает машиностроение, станкостроение, электронику, микроэлектронику, авиацию, судостроение, фармацевтику, нефтегазовое и сельскохозяйственное машиностроение, инфраструктуру, жилищное строительство, малый бизнес и региональную промышленность.
Особая часть исследования посвящена квалификации решений и ответственности. Последовательно разграничиваются экономическая ошибка, теоретическое заблуждение, грубая неосторожность, институциональное вредительство и сознательный умысел. Анализируются предсказуемость санкционного риска, качество управления резервами, информация, которой располагали должностные лица, предупреждения экспертов, реакция на эти предупреждения, повторяемость неблагоприятных решений и последовательный выбор вариантов, создававших преимущества внешним финансовым центрам. Автор не подменяет юридическое доказывание политической риторикой: тезис о сознательном умысле проверяется по документальным признакам, протоколам, публичным заявлениям, причинной связи и пределам доступной доказательной базы.
Завершается том изложением альтернативной денежно-кредитной модели. Предлагается переход от центрального банка финансового ограничения к центральному банку развития, отвечающему не только за инфляцию и устойчивость банков, но и за экономический рост, занятость, инвестиции и технологическую независимость. Рассматриваются целевое рефинансирование приоритетных отраслей, инфраструктуры и малого бизнеса, суверенная резервная политика, дедолларизация, развитие национальной платежной и депозитарной инфраструктуры, защита от юрисдикционного риска, репатриация экспортной выручки и ограничение непродуктивного вывоза капитала.
Том IV представляет собой итоговую проверку всего обвинительного материала исследования. Его задача — не повторить ранее сформулированные претензии, а измерить их последствия, сопоставить российскую модель с международными альтернативами, установить степень предотвратимости ущерба и определить границы ответственности лиц и институтов, принимавших решения.
Главный вывод, подлежащий доказательной проверке, состоит в том, что экономическое отставание России, хронический дефицит производственного кредита, технологическая зависимость, вывоз капитала и утрата части национальных резервов не являлись неизбежным следствием внешних обстоятельств. Они стали закономерным результатом финансовой системы, которая на протяжении десятилетий ограничивала развитие собственной страны, одновременно предоставляя ее ресурсы, сбережения и финансовую инфраструктуру в распоряжение внешнего порядка.
Четвертый том должен дать окончательный ответ на вопрос: был ли Банк России институтом защиты национальной экономики — или внутренним механизмом, посредством которого интересы внешнего финансового капитала получили приоритет над развитием России.
********
© В.К. Петросян (Вадимир) © Lag.ru [Large Apeironic Gateway, Большой Апейронический Портал (Шлюз), Суперпортал в Бесконечность].
При копировании данного материала и размещении его на другом сайте, ссылки на соответствующие локации порталов Lag.ru и Proza.ru обязательны
Работа написана на основе концепции и разработок В.К. Петросяна при творческом и техническом участии ChatGPT 5.6. Thinking — Демичат Сапиенс (Саппи).
*********
Оглавление
Предисловие
Том IV. Международная проверка, ущерб, ответственность и альтернативная политика
Часть VIII. Международное сравнение
Глава 28. Методология выбора сопоставимых стран
28.1. Критерии быстрорастущей экономики.
28.2. Размер населения.
28.3. Размер экономики.
28.4. Продолжительность наблюдений.
28.5. Сырьевые и несырьевые страны.
28.6. Индустриальные и сервисные экономики.
28.7. Валютные режимы.
28.8. Режимы движения капитала.
28.9. Банки развития.
28.10. Ограничения международного сравнения.
Глава 29. Россия и быстрорастущие экономики Азии
29.1. Китай.
29.2. Индия.
29.3. Вьетнам.
29.4. Индонезия.
29.5. Бангладеш.
29.6. Филиппины.
29.7. Малайзия.
29.8. Денежно-кредитные модели.
29.9. Инвестиционные модели.
29.10. Промышленная политика.
Глава 30. Россия и крупные развивающиеся экономики
30.1. Бразилия.
30.2. Мексика.
30.3. Турция.
30.4. Южно-Африканская Республика.
30.5. Аргентина.
30.6. Саудовская Аравия.
30.7. Объединенные Арабские Эмираты.
30.8. Казахстан.
30.9. Сравнение процентной политики.
30.10. Сравнение экономических результатов.
Глава 31. Россия и страны ускоренной индустриализации
31.1. Южная Корея.
31.2. Япония.
31.3. Китай.
31.4. Сингапур.
31.5. Малайзия.
31.6. Государственное управление кредитом.
31.7. Банки развития.
31.8. Целевое рефинансирование.
31.9. Экспортное кредитование.
31.10. Защита внутреннего финансового рынка.
Глава 32. Международное сравнение ставок и результатов развития
32.1. Номинальные ставки.
32.2. Реальные ставки.
32.3. Стоимость корпоративного кредита.
32.4. Монетизация экономики.
32.5. Кредитование нефинансового сектора.
32.6. Инвестиции в процентах ВВП.
32.7. Промышленный рост.
32.8. Производительность труда.
32.9. Рост реального ВВП.
32.10. Рост ВВП на душу населения.
32.11. Инфляция.
32.12. Финансовая устойчивость.
Часть IX. Эконометрическая проверка гипотез
Глава 33. Подготовка данных
33.1. Годовые данные.
33.2. Квартальные данные.
33.3. Месячные данные.
33.4. Сопоставимость рядов.
33.5. Пересмотр статистики.
33.6. Структурные разрывы.
33.7. Сезонная корректировка.
33.8. Номинальные и реальные показатели.
33.9. Выбор лагов.
33.10. Пропущенные значения.
33.11. Воспроизводимость расчетов.
Глава 34. Корреляционный и описательный анализ
34.1. Ставка и ВВП.
34.2. Ставка и инвестиции.
34.3. Ставка и промышленность.
34.4. Ставка и кредитование.
34.5. Ставка и инфляция.
34.6. Ставка и валютный курс.
34.7. Резервы и инвестиции.
34.8. Вывоз капитала и рост.
34.9. Нефть и рост.
34.10. Процентный дифференциал и внешняя задолженность.
Глава 35. Многофакторное моделирование
35.1. Модель роста ВВП.
35.2. Модель несырьевого ВВП.
35.3. Модель инвестиций.
35.4. Модель промышленного производства.
35.5. Модель кредитования.
35.6. Модель инфляции.
35.7. Учет цен на нефть.
35.8. Учет экспорта.
35.9. Учет валютного курса.
35.10. Учет бюджетных расходов.
35.11. Учет санкций.
35.12. Учет мировой экономики.
35.13. Оценка вклада ключевой ставки.
35.14. Проверка устойчивости результатов.
Глава 36. Причинность и контрфактический анализ
36.1. Обратная причинность.
36.2. Пропущенные переменные.
36.3. Эндогенность ставки.
36.4. Векторная авторегрессия.
36.5. Импульсные отклики.
36.6. Локальные проекции.
36.7. Панельные модели.
36.8. Метод синтетического контроля.
36.9. Контрольная группа стран.
36.10. Альтернативные траектории ставки.
36.11. Альтернативные траектории кредитования.
36.12. Оценка недополученного ВВП.
36.13. Оценка недополученных инвестиций.
Часть X. Прямой ущерб и упущенная выгода
Глава 37. Методология оценки ущерба
37.1. Прямой ущерб.
37.2. Упущенная выгода.
37.3. Финансовый ущерб.
37.4. Макроэкономический ущерб.
37.5. Потери государства.
37.6. Потери банков.
37.7. Потери предприятий.
37.8. Потери населения.
37.9. Базовый контрфактический сценарий.
37.10. Ставка дисконтирования.
37.11. Валюта оценки.
37.12. Постоянные цены.
37.13. Доверительные интервалы.
37.14. Исключение двойного счета.
37.15. Консервативный сценарий.
37.16. Базовый сценарий.
37.17. Расширенный сценарий.
Глава 38. Прямой ущерб от блокировки финансовых активов
38.1. Реестр заблокированных активов.
38.2. Активы Банка России.
38.3. Активы Правительства.
38.4. Активы Фонда национального благосостояния.
38.5. Активы государственных банков.
38.6. Активы государственных компаний.
38.7. Денежные средства и депозиты.
38.8. Ценные бумаги.
38.9. Купонные платежи.
38.10. Процентные платежи.
38.11. Потери ликвидности.
38.12. Юридические расходы.
38.13. Расходы на замещающее финансирование.
38.14. Минимальная оценка прямого ущерба.
Глава 39. Упущенная выгода от блокировки ресурсов
39.1. Недополученный процентный доход.
39.2. Недополученный купонный доход.
39.3. Недополученный доход от реинвестирования.
39.4. Эффект сложного процента.
39.5. Альтернативное размещение в золоте.
39.6. Альтернативное размещение в незападных активах.
39.7. Альтернативное внутреннее инвестирование.
39.8. Финансирование критического импорта.
39.9. Финансирование технологических проектов.
39.10. Потери от ограничения валютной ликвидности.
39.11. Потери от удорожания международных расчетов.
39.12. Интервальная оценка упущенной выгоды.
Глава 40. Ущерб от процентного дифференциала
40.1. Доходность российских активов за рубежом.
40.2. Стоимость иностранных кредитов государства.
40.3. Стоимость иностранных кредитов банков.
40.4. Стоимость иностранных кредитов предприятий.
40.5. Валовой процентный дифференциал.
40.6. Чистый процентный дифференциал.
40.7. Комиссии.
40.8. Страхование.
40.9. Хеджирование.
40.10. Валютная переоценка.
40.11. Потери по отдельным периодам.
40.12. Потери по секторам.
40.13. Накопленные потери за 2000–2025 годы.
40.14. Сценарий внутреннего рефинансирования.
Глава 41. Макроэкономическая упущенная выгода
41.1. Недополученные инвестиции.
41.2. Недополученный промышленный выпуск.
41.3. Недополученный несырьевой ВВП.
41.4. Недополученный совокупный ВВП.
41.5. Недополученная производительность.
41.6. Несозданные основные фонды.
41.7. Несозданные производственные мощности.
41.8. Недополученные исследования и разработки.
41.9. Недополученный несырьевой экспорт.
41.10. Несозданные рабочие места.
41.11. Недополученные доходы населения.
41.12. Недополученные налоги.
41.13. Недополученные страховые взносы.
41.14. Долгосрочный накопленный эффект.
Глава 42. Отраслевая оценка упущенной выгоды
42.1. Машиностроение.
42.2. Станкостроение.
42.3. Электроника.
42.4. Микроэлектроника.
42.5. Авиационная промышленность.
42.6. Судостроение.
42.7. Фармацевтика.
42.8. Химическая промышленность.
42.9. Нефтегазовое машиностроение.
42.10. Сельскохозяйственное машиностроение.
42.11. Транспортная инфраструктура.
42.12. Энергетическая инфраструктура.
42.13. Жилищное строительство.
42.14. Малый и средний бизнес.
42.15. Региональная промышленность.
Часть XI. Квалификация решений и ответственности
Глава 43. Экономическая ошибка или системная политика
43.1. Критерии экономической ошибки.
43.2. Ошибка теоретической модели.
43.3. Повторяемость неблагоприятных решений.
43.4. Игнорирование последствий.
43.5. Отказ от альтернатив.
43.6. Распределение выгод и потерь.
43.7. Институциональная заинтересованность.
43.8. Системный характер ущерба.
Глава 44. Недооценка рисков или грубая неосторожность
44.1. Предсказуемость санкционного риска.
44.2. Информация на момент принятия решений.
44.3. Качество управления резервами.
44.4. Международные стандарты риск-менеджмента.
44.5. Решения коллегиальных органов.
44.6. Персональная ответственность.
44.7. Причинная связь с блокировкой активов.
44.8. Масштаб предотвратимого ущерба.
Глава 45. Возможность доказательства сознательного умысла
45.1. Разграничение результата и намерения.
45.2. Разграничение ошибки и вредительства.
45.3. Документальные признаки умысла.
45.4. Протоколы принятия решений.
45.5. Публичные заявления.
45.6. Предупреждения экспертов.
45.7. Реакция на предупреждения.
45.8. Связи с международными институтами.
45.9. Последовательный выбор решений, выгодных внешним центрам.
45.10. Пределы доказуемости тезиса об умысле.
Часть XII. Альтернативная денежно-кредитная политика
Глава 46. Центральный банк развития
46.1. Ценовая стабильность.
46.2. Экономический рост.
46.3. Занятость.
46.4. Инвестиции.
46.5. Технологическое развитие.
46.6. Координация с Правительством.
46.7. Ответственность за последствия.
46.8. Парламентский контроль.
46.9. Общественная отчетность.
Глава 47. Целевое рефинансирование
47.1. Приоритетные отрасли.
47.2. Инфраструктура.
47.3. Технологическая модернизация.
47.4. Малый и средний бизнес.
47.5. Экспортное финансирование.
47.6. Проектное финансирование.
47.7. Контроль использования средств.
47.8. Предотвращение валютных спекуляций.
47.9. Предотвращение вывоза льготного капитала.
Глава 48. Суверенная резервная политика
48.1. Снижение юрисдикционного риска.
48.2. Дедолларизация.
48.3. Снижение зависимости от евро.
48.4. Монетарное золото.
48.5. Незападные резервные активы.
48.6. Двусторонние валютные соглашения.
48.7. Стратегические товарные резервы.
48.8. Национальная платежная инфраструктура.
48.9. Национальная депозитарная инфраструктура.
48.10. Правила управления политическим риском.
Глава 49. Ограничение непродуктивного вывоза капитала
49.1. Валютный контроль.
49.2. Репатриация экспортной выручки.
49.3. Продажа части валютной выручки.
49.4. Контроль фиктивного импорта.
49.5. Контроль трансфертного ценообразования.
49.6. Налогообложение спекулятивных потоков.
49.7. Ограничения краткосрочного капитала.
49.8. Стимулирование возврата капитала.
49.9. Защита добросовестных инвестиций.
49.10. Баланс открытости и экономического суверенитета.
Заключение
Основные результаты.
Подтвержденные гипотезы.
Частично подтвержденные гипотезы.
Опровергнутые гипотезы.
Прямой ущерб.
Упущенная финансовая выгода.
Процентный дифференциал.
Макроэкономическая упущенная выгода.
Недополученные инвестиции.
Недополученный ВВП.
Технологические последствия.
Социальные последствия.
Оценка резервной политики.
Оценка процентной политики.
Оценка валютной политики.
Оценка управления рисками.
Оценка институциональной ответственности.
Пределы доказательства умысла.
Предложения по реформированию Банка России.
Предлагаемая модель денежно-кредитной политики развития.
******
Том IV. Международная проверка, ущерб, ответственность и альтернативная политика
Предисловие к тому IV
Четвертый том настоящего исследования является переломным.
В первых трех томах была последовательно разобрана финансовая система, созданная и поддерживаемая Банком России: ее институциональная конструкция, процентная политика, управление денежным предложением, валютный режим, резервная стратегия, последствия дорогого кредита, вывоз капитала, сырьевая зависимость и внешняя финансовая асимметрия.
Были рассмотрены не отдельные эпизоды и не случайные просчеты.
Перед читателем предстала система решений, которая на протяжении десятилетий давала устойчиво повторяющийся результат:
внутренний капитал оставался дорогим;
промышленное инвестирование подавлялось;
кредитование производства уступало кредитованию финансовых операций;
экспортная выручка не превращалась в массовый источник национального развития;
российские сбережения направлялись во внешние активы;
предприятия занимали у внешнего финансового капитала;
валютные и санкционные риски переносились на государство, производство и население;
Банк России защищал прежде всего устойчивость созданной им финансовой модели, а не способность страны к ускоренному экономическому развитию.
Однако тяжесть обвинения требует не только масштабного фактического материала.
Она требует проверки.
Именно этой задаче посвящен четвертый том.
Здесь исследование переходит от выявления механизма к его международной, статистической, эконометрической и правовой верификации. Структура тома построена как последовательное доказательное движение: от международного сравнения — к моделированию причинных связей, от моделирования — к расчету прямого ущерба и упущенной выгоды, от расчета ущерба — к квалификации решений и ответственности, а затем к формированию альтернативной денежно-кредитной модели.
Четвертый том должен ответить на вопросы, от которых Банк России и его защитники десятилетиями уходили.
Была ли проводившаяся политика действительно единственно возможной?
Существовали ли страны, добивавшиеся более высоких темпов роста, индустриализации и технологического развития при иной организации кредита?
Можно ли статистически отделить последствия высокой ключевой ставки от влияния нефти, санкций, бюджетных расходов и мировой конъюнктуры?
Какой объем инвестиций, выпуска и доходов был утрачен вследствие политики дорогих денег?
Какова стоимость замороженных резервов и других внешних активов?
Какой процентный доход Россия недополучила, размещая средства за рубежом?
Сколько страна переплатила, занимая у внешнего капитала дороже, чем размещала собственные ресурсы?
Можно ли было предвидеть санкционную блокировку активов?
Какие должностные лица и коллегиальные органы располагали соответствующей информацией?
Где проходит граница между ошибкой, профессиональной некомпетентностью, грубой неосторожностью, институциональным вредительством и сознательным умыслом?
И, наконец, какой должна быть денежно-кредитная политика государства, если ее целью является не сохранение финансового комфорта банковского сектора, а развитие страны?
Эти вопросы не являются отвлеченными.
Они касаются материального результата четверти века.
Речь идет о:
несозданных предприятиях;
несостоявшихся инвестициях;
недополученном промышленном выпуске;
утраченных технологиях;
неразвитых регионах;
несозданных рабочих местах;
недополученных доходах населения;
потерянных налоговых поступлениях;
заблокированных государственных активах;
историческом времени, которое невозможно вернуть.
Финансовая политика оценивается не по красоте теоретической конструкции.
Она оценивается по тому, что произошло со страной.
Если центральный банк в течение десятилетий утверждает, что высокая ставка необходима для стабильности, необходимо проверить, какой ценой достигалась эта стабильность.
Если регулятор заявляет, что не отвечает за экономический рост, необходимо определить, кто отвечал за последствия установленной им стоимости капитала.
Если Банк России утверждает, что валютный курс является рыночным, необходимо установить, кто нес потери от девальвации, кто получал выгоду от валютных колебаний и насколько свободным был рынок, зависевший от экспортной выручки, движения капитала и административных ограничений.
Если размещение резервов за рубежом объявлялось безопасным, необходимо оценить качество управления политическим и юрисдикционным риском.
Если российским предприятиям предлагалось занимать у внешних кредиторов, потому что внутренний кредит был дорог, необходимо рассчитать полную стоимость этой модели:
проценты;
комиссии;
страхование;
хеджирование;
валютную переоценку;
расходы на рефинансирование;
потери от санкционной блокировки;
зависимость от иностранных депозитариев, банков и платежных агентов.
Четвертый том является томом проверки.
Но проверка не означает нейтрализацию обвинения.
Напротив, только жесткая методологическая дисциплина способна придать обвинению окончательную силу.
От обвинения к доказательству
Предшествующий анализ позволил сформулировать центральную гипотезу исследования:
Денежно-кредитная, валютная и резервная политика Банка России не просто сопровождалась неблагоприятными последствиями, а систематически воспроизводила финансовую модель, ограничивавшую промышленное, инвестиционное и технологическое развитие России и объективно выгодную внешним финансовым центрам.
Данная гипотеза включает несколько взаимосвязанных положений.
Первое.
Банк России поддерживал внутреннюю стоимость капитала на уровне, несовместимом с массовым долгосрочным производственным инвестированием.
Второе.
Экспортные доходы и национальные сбережения не превращались в достаточный объем доступного внутреннего кредита.
Третье.
Свободное движение капитала, внешнее размещение активов и валютная либерализация облегчали вывоз национального финансового ресурса.
Четвертое.
Российские банки и предприятия были вынуждены обращаться к внешнему финансированию, принимая на себя валютный, рейтинговый, правовой и санкционный риск.
Пятое.
При ухудшении внешней конъюнктуры Банк России перекладывал последствия на внутреннюю экономику через девальвацию, повышение ставки и сокращение кредита.
Шестое.
Сырьевая рента использовалась преимущественно как источник резервов, бюджетной стабилизации и внешнего финансового размещения, а не как фундамент ускоренной индустриализации.
Седьмое.
Неблагоприятные результаты не были единичными или неожиданными. Они повторялись в различных макроэкономических условиях и были заранее предсказуемы.
Восьмое.
После 2022 года государство было вынуждено применять именно те меры, необходимость которых ранее отрицалась:
валютный контроль;
обязательную продажу экспортной выручки;
ограничения движения капитала;
внутреннюю платежную инфраструктуру;
замещающие облигации;
отказ от части внешних финансовых каналов;
ускоренное развитие национальных расчетных механизмов.
Это означает, что альтернатива существовала.
Она не была создана своевременно.
Четвертый том должен проверить каждое из этих положений.
Не общими рассуждениями.
Не ссылкой на очевидность.
Не повторением уже сформулированных выводов.
А посредством сопоставимых данных, моделей, контрфактических сценариев и расчетов ущерба.
Международное сравнение как проверка неизбежности
Главным оправданием Банка России всегда была внешняя необходимость.
Высокая ставка объяснялась инфляцией.
Накопление внешних резервов — потребностью в безопасности.
Либерализация движения капитала — требованиями современной экономики.
Плавающий курс — невозможностью устойчиво управлять валютной ценой.
Отказ от целевого рефинансирования — опасностью эмиссионного финансирования.
Слабое участие центрального банка в промышленной политике — необходимостью институциональной независимости.
Но экономическая политика проверяется не только внутренней логикой.
Она проверяется международным опытом.
Если другие государства:
направляли кредит в приоритетные отрасли;
использовали банки развития;
защищали внутренний финансовый рынок;
контролировали движение капитала;
поддерживали экспортное кредитование;
сочетали ценовую стабильность с промышленной политикой;
обеспечивали более высокую инвестиционную норму и темпы роста,
то утверждение о безальтернативности российского курса становится несостоятельным.
Международное сравнение не должно превращаться в механическое сопоставление несопоставимых стран.
Нельзя напрямую сравнивать:
небольшую торговую экономику и крупную континентальную державу;
экспортера нефти и импортера энергоресурсов;
государство с молодым населением и страну с демографическим спадом;
экономику, находящуюся под санкциями, и государство, имеющее свободный доступ к мировому капиталу.
Поэтому четвертый том начинает не с готовых таблиц, а с методологии выбора сопоставимых стран.
Будут разграничены:
сырьевые и несырьевые экономики;
индустриальные и сервисные модели;
государства с различными валютными режимами;
страны со свободным и регулируемым движением капитала;
системы с активной ролью банков развития;
быстрорастущие экономики и государства хронической стагнации.
Задача международного сравнения состоит не в поиске идеальной страны, которую Россия должна механически копировать.
Задача заключается в выявлении институциональных закономерностей.
Необходимо установить:
какие финансовые системы способствовали индустриализации;
какие процентные режимы сопровождали ускоренное развитие;
как государства направляли кредит;
каким образом защищали внутреннее накопление;
как сочетали валютную стабильность и инвестиционный рост;
насколько результаты России соответствовали ее ресурсам и возможностям.
Если страны, не обладавшие российскими природными богатствами, смогли создать более мощную промышленную базу, значит отсутствие ресурсов не может служить оправданием.
Если государства с более низким исходным уровнем развития добились значительно более высоких темпов роста, значит российская стагнация не была неизбежной.
Если центральные банки других стран участвовали в поддержке производства, занятости и экспорта, значит узкое понимание мандата Банка России являлось политическим выбором, а не универсальным стандартом.
Эконометрика против удобных объяснений
Вторым уровнем проверки станет эконометрический анализ.
Обвинение против Банка России легко попытаться нейтрализовать ссылками на посторонние факторы.
Можно утверждать, что слабый рост объяснялся:
падением цен на нефть;
мировой рецессией;
санкциями;
демографией;
структурными проблемами;
слабостью институтов;
бюджетной политикой;
поведением предприятий.
Все эти факторы действительно имеют значение.
Именно поэтому их необходимо включить в модель.
Если после учета:
нефтяных цен;
экспорта;
валютного курса;
бюджетных расходов;
санкций;
мировой экономической динамики
влияние ключевой ставки на инвестиции, кредитование и производство остается статистически и экономически значимым, обвинение получает дополнительное подтверждение.
Если же отдельные гипотезы не подтверждаются, они должны быть пересмотрены или отвергнуты.
Настоящее исследование не должно подменять доказательство заранее выбранным выводом.
Цель состоит не в том, чтобы любой ценой подтвердить каждый тезис.
Цель — установить действительный масштаб ответственности Банка России.
Эконометрический анализ должен учитывать:
обратную причинность;
эндогенность ставки;
запаздывание денежно-кредитных эффектов;
структурные разрывы;
изменение статистических методологий;
санкционные периоды;
кризисные наблюдения;
пересмотр данных.
Повышение ставки может быть реакцией на инфляцию и одновременно причиной последующего снижения инвестиций.
Простая корреляция не позволяет разделить эти процессы.
Поэтому потребуются:
многофакторные регрессии;
векторные авторегрессии;
импульсные отклики;
локальные проекции;
панельные модели;
синтетический контроль;
альтернативные контрфактические траектории.
Особое значение имеет воспроизводимость расчетов.
Каждый значимый результат должен быть:
основан на идентифицируемом источнике;
описан методологически;
проверяем;
воспроизводим;
устойчив к разумному изменению спецификации.
Обвинение становится сильнее не тогда, когда скрывает слабые места, а тогда, когда выдерживает наиболее строгую проверку.
От макроэкономического результата к денежной оценке ущерба
Утверждение, что политика была вредной, недостаточно.
Необходимо определить цену.
Ущерб имеет несколько уровней.
Прямой финансовый ущерб
К нему относятся:
заблокированные активы;
недоступная ликвидность;
неоплаченные проценты и купоны;
юридические расходы;
расходы на замещающее финансирование;
удорожание расчетов;
комиссии дополнительных посредников.
Упущенная финансовая выгода
К ней относятся:
недополученный процентный доход;
недополученный купон;
потери от невозможности реинвестирования;
эффект сложного процента;
разница между фактической и альтернативной доходностью.
Макроэкономическая упущенная выгода
Она включает:
недополученные инвестиции;
несозданные основные фонды;
недополученный промышленный выпуск;
недополученный ВВП;
потерянную производительность;
несозданные рабочие места;
недополученные доходы населения;
недополученные налоги.
Технологическая упущенная выгода
Она выражается в:
несозданных технологиях;
отсутствующих производственных цепочках;
зависимости от импортных компонентов;
потере инженерных компетенций;
отставании в микроэлектронике, станкостроении, авиации, судостроении и фармацевтике.
Последний вид ущерба особенно трудно измерить.
Но именно он может быть наиболее значительным.
Деньги можно накопить заново.
Утраченную технологическую школу, инженерный коллектив или производственную цепочку восстановить значительно сложнее.
Блокировка резервов как проверка качества управления риском
Особое место в четвертом томе занимает оценка блокировки российских финансовых активов.
Недостаточно заявить, что активы были заблокированы незаконным решением иностранных государств.
Это обвинение против внешних центров справедливо, но не исчерпывает вопрос.
Необходимо также установить:
насколько санкционный риск был предсказуем;
какие предупреждения существовали;
когда появились первые признаки угрозы;
какие юрисдикции считались безопасными;
какие решения принимались органами Банка России;
существовали ли альтернативные формы размещения;
могла ли структура резервов быть изменена;
какой объем ущерба был предотвратим.
Управляющий активами отвечает не за поведение преступника.
Но он отвечает за то, насколько разумно защищал имущество от известной угрозы.
Если риск был:
очевидным;
многократно обозначенным;
политически нарастающим;
технически управляемым,
то сохранение активов в уязвимой юрисдикции может квалифицироваться не как неизбежная потеря, а как грубая управленческая неосторожность.
Если же будет установлено, что предупреждения сознательно игнорировались, а альтернативные решения отвергались без достаточного обоснования, вопрос ответственности приобретает значительно более тяжелый характер.
Процентный дифференциал как финансовая дань
Одним из центральных расчетов тома станет оценка процентной асимметрии.
Россия в течение многих лет одновременно:
размещала средства за рубежом;
накапливала резервы;
предоставляла торговые кредиты;
приобретала иностранные активы;
занимала у иностранных кредиторов;
допускала внешнюю задолженность банков и корпораций.
Если доходность российских активов была ниже стоимости обязательств, страна выплачивала внешнему миру устойчивую процентную разницу.
К этой разнице добавлялись:
комиссии организаторов;
рейтинговые расходы;
юридическое сопровождение;
страхование;
хеджирование;
депозитарные платежи;
валютная переоценка.
Так возникала финансовая система, в которой Россия могла быть чистым внешним кредитором по объему активов, но проигрывающей стороной по инвестиционному доходу.
Эта модель особенно показательна.
Она уничтожает оправдание нехваткой капитала.
Если страна обладает значительными внешними активами, но ее предприятия вынуждены занимать дорого, проблема заключается не в отсутствии сбережений.
Проблема заключается в их институциональном распределении.
Пределы расчета и опасность двойного счета
Оценка ущерба должна быть жесткой, но не произвольной.
Нельзя механически складывать:
потерю инвестиций;
потерю выпуска;
потерю доходов;
потерю налогов,
если одни показатели уже включают другие.
Нельзя одновременно считать весь замороженный актив прямой потерей и отдельно прибавлять его полную альтернативную стоимость, не определив сценарий возврата.
Нельзя выдавать верхнюю границу неопределенного диапазона за доказанный ущерб.
Поэтому расчеты будут построены в нескольких сценариях:
консервативном;
базовом;
расширенном.
Для каждого результата должны быть указаны:
предпосылки;
период;
валюта;
постоянные или текущие цены;
ставка дисконтирования;
доверительный интервал;
риск двойного счета.
Чем тяжелее обвинение, тем осторожнее должна быть арифметика.
Банк России должен быть обвинен в том ущербе, который доказуем.
Но доказуемая величина не должна быть искусственно занижена из страха перед масштабом результата.
Ошибка, неосторожность или системная политика
Ключевой вопрос четвертого тома выходит за рамки экономики.
Даже если ущерб будет установлен, необходимо определить характер решений, приведших к нему.
Экономическая ошибка предполагает:
добросовестное заблуждение;
ограниченность информации;
отсутствие устойчивой повторяемости;
корректировку политики после выявления последствий.
Системная политика характеризуется иными признаками:
решения повторяются;
негативные результаты известны;
предупреждения игнорируются;
альтернативы отвергаются;
распределение выгод и потерь остается постоянным;
институт продолжает прежний курс после неоднократных кризисов.
Грубая неосторожность возникает, когда ответственный орган:
мог предвидеть ущерб;
располагал необходимой информацией;
имел полномочия предотвратить риск;
не принял разумных мер.
Сознательный умысел требует более строгого доказательства.
Недостаточно установить, что решение было выгодно внешним центрам.
Необходимо выявить признаки, подтверждающие намерение:
документы;
протоколы;
переписку;
последовательный выбор заведомо вредных вариантов;
сокрытие информации;
личную или институциональную заинтересованность;
координацию с внешними структурами.
Поэтому четвертый том не будет подменять доказательство умысла силой политического обвинения.
Но он не позволит использовать недоказанность тайного приказа для оправдания доказанного системного ущерба.
Между двумя тезисами существует принципиальная разница.
Первый:
Банк России сознательно действовал по прямому указанию внешнего центра.
Для его окончательного утверждения необходима специальная доказательная база.
Второй:
Политика Банка России на протяжении длительного времени объективно обеспечивала результаты, выгодные внешним финансовым центрам и разрушительные для российского развития.
Этот тезис может быть доказан анализом решений, последствий и распределения выгод.
И именно его проверка является одной из центральных задач настоящего тома.
Институциональное вредительство без тайного приказа
Государственный институт способен действовать против национальных интересов не только в результате прямой измены.
Он может быть захвачен:
ошибочной идеологией;
узкой профессиональной доктриной;
корпоративными интересами;
системой международных стандартов;
зависимостью от внешнего признания;
страхом перед внутренним развитием.
Если центральный банк считает внешнее размещение надежным, а внутренний производственный кредит опасным, он будет последовательно:
выводить национальные сбережения во внешний контур;
ограничивать внутреннее денежное предложение;
повышать стоимость кредита;
защищать банки от последствий;
обвинять производство и население в создании инфляции.
Для этого не требуется ежедневный приказ из иностранной столицы.
Достаточно, чтобы институт принял систему ценностей и критериев, выгодную внешнему финансовому порядку.
Тогда он будет работать против своей страны, формально считая собственные действия профессионально правильными.
Это и есть наиболее опасная форма «троянского коня».
Враг находится не за пределами крепости.
Он встроен в механизм принятия решений.
Он использует:
официальный мандат;
законные полномочия;
профессиональную терминологию;
международные рекомендации;
статистическую отчетность.
Именно поэтому разрушительная политика может десятилетиями представляться как техническая необходимость.
Альтернатива обязательна
Обвинение, не предлагающее альтернативы, остается незавершенным.
Недостаточно доказать, что Банк России действовал неправильно.
Необходимо показать, как могла и должна быть устроена иная система.
Четвертый том завершается проектом центрального банка развития.
Такой центральный банк не отказывается от ценовой стабильности.
Он перестает превращать ее в единственную цель, ради которой допустимо уничтожать:
инвестиции;
занятость;
промышленность;
внутренний спрос;
технологическое развитие.
Его мандат должен включать:
устойчивость цен;
экономический рост;
занятость;
инвестиционную активность;
финансовый суверенитет;
технологическое развитие.
Это не означает, что центральный банк должен бесконтрольно печатать деньги и кредитовать любые проекты.
Напротив, целевое рефинансирование требует более жесткого контроля, чем универсальный дорогой кредит.
Необходимо проверять:
назначение средств;
этапы проекта;
долю собственного капитала;
реальный производственный результат;
отсутствие вывода денег;
недопустимость валютной спекуляции;
ответственность банка и заемщика.
Развитие требует дисциплины.
Но финансовая дисциплина не должна означать запрет развития.
Суверенная резервная политика
Альтернативная резервная стратегия должна учитывать не только:
кредитный риск;
ликвидность;
доходность,
но и политический, санкционный и юрисдикционный риск.
Надежным нельзя считать актив, который иностранное государство способно заблокировать административным решением.
Следовательно, резервная политика должна включать:
снижение зависимости от доллара и евро;
расширение роли монетарного золота;
использование незападных активов;
двусторонние валютные соглашения;
стратегические товарные резервы;
национальную платежную инфраструктуру;
национальную депозитарную систему.
Резерв должен защищать государство.
Он не должен финансировать систему, способную использовать российские деньги против России.
Ограничение непродуктивного вывоза капитала
Открытость экономики не требует свободы вывоза любого капитала независимо от его происхождения и назначения.
Необходимо различать:
продуктивную инвестицию;
импорт оборудования;
погашение законного долга;
экспортное расширение;
фиктивный импорт;
офшорный перевод;
краткосрочную спекуляцию;
сокрытие прибыли.
Альтернативная система должна обеспечивать:
репатриацию экспортной выручки;
продажу необходимой части валютных поступлений;
контроль фиктивных контрактов;
контроль трансфертного ценообразования;
налогообложение краткосрочных спекулятивных потоков;
ограничения на непродуктивный вывоз;
защиту добросовестных инвестиций.
Цель заключается не в финансовой изоляции.
Цель — в подчинении движения капитала интересам национального развития.
Ответственность должна соответствовать полномочиям
Банк России обладает исключительными полномочиями.
Он определяет:
ключевую ставку;
условия банковской ликвидности;
режим денежно-кредитной политики;
правила валютного регулирования;
банковский надзор;
резервную политику;
финансовую стабильность.
Такие полномочия не могут существовать без ответственности за последствия.
Недопустима система, в которой Банк России:
принимает решения, влияющие на всю экономику;
объявляет себя независимым от Правительства;
отказывается отвечать за экономический рост;
объясняет ущерб внешними обстоятельствами;
сохраняет право оценивать собственную эффективность по собственным критериям.
Институциональная независимость не должна означать безответственность.
Если решения Банка России создают:
рецессию;
инвестиционный спад;
кризис кредитования;
валютную нестабильность;
убытки государства,
они должны становиться предметом:
парламентского контроля;
публичной отчетности;
независимого аудита;
персональной оценки деятельности должностных лиц.
Четвертый том как итоговый обвинительный акт
Настоящий том не является простым продолжением предыдущих.
Он должен соединить весь доказательный материал в единую конструкцию.
Международное сравнение должно показать, что альтернатива существовала.
Эконометрика должна определить причинный вклад денежно-кредитной политики.
Расчет ущерба должен установить материальную цену решений.
Анализ ответственности должен разграничить ошибку, неосторожность, системное вредительство и возможный умысел.
Альтернативная модель должна показать, что Россия могла проводить другую политику.
Таким образом, обвинение получает пять уровней доказательства:
Фактический: решения и последствия документально устанавливаются.
Сравнительный: другие государства действовали иначе и получали иные результаты.
Статистический: связь между политикой и ущербом проверяется количественно.
Контрфактический: рассчитывается возможная альтернативная траектория.
Институциональный: устанавливается, кто принимал решения и располагал полномочиями.
Только после этого может быть сформулирован итоговый вывод.
Но уже сейчас ясно направление проверки.
Россия не была лишена:
природных ресурсов;
человеческого капитала;
экспортных доходов;
национальных сбережений;
научной и промышленной базы.
Она была лишена финансового механизма, превращающего эти ресурсы в ускоренное развитие.
Этот механизм не возник сам собой.
Он был создан решениями.
В его центре находился Банк России.
Предварительный итог
Четвертый том начинается с презумпции проверки, но не с презумпции невиновности политики.
После трех томов анализа уже невозможно утверждать, что негативные последствия были неизвестны.
Они:
повторялись;
измерялись;
обсуждались;
признавались официальной статистикой;
воспроизводились после каждого нового цикла ужесточения.
Банк России видел:
снижение инвестиций;
удорожание кредитов;
рост процентной нагрузки;
зависимость от валютного курса;
вывоз капитала;
внешнюю финансовую асимметрию;
уязвимость резервов.
Но системная модель не менялась.
Это обстоятельство должно быть оценено не только экономически, но и институционально.
Ошибка, повторенная после получения информации о ее последствиях, перестает быть простой ошибкой.
Если решение продолжает применяться, несмотря на доказанный ущерб, возникает вопрос о характере интересов, которым оно служит.
Четвертый том должен дать на этот вопрос максимально точный и доказательный ответ.
Без истерики.
Без недоказанных сенсаций.
Без спасительных оговорок, позволяющих ответственным институтам раствориться в абстрактных «обстоятельствах».
Банк России должен оцениваться по результату своей политики.
Если результатом стали:
потерянные темпы роста;
недополученные инвестиции;
технологическое отставание;
вывоз капитала;
внешняя зависимость;
блокировка активов;
многомиллиардные процентные потери,
то ответственность за этот результат должна быть названа.
Именно для этого написан четвертый том.
Он должен установить не только то, что Россия потеряла.
Он должен установить:
сколько она потеряла;
почему она это потеряла;
можно ли было этого избежать;
кто принимал решения;
кто получал выгоду;
какая политика должна заменить разрушительную модель.
В первых трех томах был раскрыт механизм.
В четвертом он будет проверен, измерен и квалифицирован.
После этого Банк России уже не сможет прикрываться общими словами о независимости, стабильности и борьбе с инфляцией.
Ему придется отвечать по существу:
Почему страна, обладавшая колоссальными ресурсами и сбережениями, четверть века жила при искусственно созданном дефиците внутреннего капитала?
Почему российские деньги финансировали внешний мир, а российская промышленность занимала под запретительный процент?
Почему активы размещались в юрисдикциях, которые затем их заблокировали?
Почему последствия внешних шоков систематически переносились на население и производство?
Почему доказавшие эффективность альтернативы не применялись?
И кто должен отвечать за масштабный, накопленный и во многом предотвратимый ущерб?
Ответы на эти вопросы и составляют содержание четвертого тома.
****
Часть VIII. Международное сравнение
Глава 28. Методология выбора сопоставимых стран
Международное сравнение является первым независимым испытанием обвинительной гипотезы настоящего исследования.
В предшествующих томах было показано, что Банк России на протяжении более чем четверти века поддерживал финансовую систему, характеризовавшуюся:
высокой стоимостью внутреннего капитала;
недостаточным долгосрочным кредитованием производства;
зависимостью рубля от экспортной выручки;
либеральным режимом движения капитала;
внешним размещением значительной части национальных сбережений;
хроническим отставанием инвестиций от потребностей развития;
систематическим переносом валютных и инфляционных рисков на предприятия и население.
Но одного внутреннего анализа недостаточно.
Защитники Банка России могут утверждать, что:
медленный рост был обусловлен структурой российской экономики;
высокая ставка была неизбежна из-за инфляции;
сырьевая зависимость определялась объективными природными условиями;
движение капитала невозможно эффективно контролировать;
целевое кредитование неизбежно порождает инфляцию и коррупцию;
центральный банк не способен одновременно поддерживать цены и экономический рост;
Россия не имела реалистической альтернативы проводившейся политике.
Международное сравнение должно проверить эти утверждения.
Если страны, находившиеся в сопоставимом или даже худшем исходном положении, смогли:
поддерживать более высокую норму инвестиций;
обеспечивать долгосрочный кредит;
развивать обрабатывающую промышленность;
создавать высокотехнологичные отрасли;
направлять капитал в национальную экономику;
ограничивать разрушительные финансовые потоки;
сохранять макроэкономическую устойчивость,
то тезис о безальтернативности российской политики становится несостоятельным.
В таком случае многолетнее отставание России нельзя будет объяснить одной только внешней конъюнктурой.
Оно должно быть связано с институциональными решениями.
Международное сравнение необходимо также для расчета упущенной выгоды.
Чтобы определить, сколько могла произвести Россия при иной политике, требуется построить контрфактическую траекторию — реалистическое описание того, как могла бы развиваться экономика, если бы:
инвестиции были выше;
внутренний кредит — доступнее;
капитал не выводился в прежних масштабах;
денежная политика поддерживала промышленное развитие;
государство последовательно создавало высокотехнологичные отрасли.
Такая траектория не может основываться на произвольном пожелании автора.
Она должна выводиться из опыта сопоставимых стран.
Именно поэтому выбор стран является не подготовительной технической процедурой, а центральной частью доказательства.
Если контрольная группа подобрана неправильно, любой последующий расчет ущерба может быть оспорен.
Если же критерии определены заранее, применяются последовательно и не меняются ради удобного результата, международное сравнение превращается в серьезный обвинительный инструмент.
Методологический статус суммы 100 трлн долларов
До выбора стран необходимо установить, что именно предполагается измерять.
Сумма свыше 100 трлн долларов может возникнуть только при объединении нескольких уровней упущенной выгоды.
Первый уровень — фактически вывезенный или размещенный за рубежом капитал
Это:
накопленные иностранные активы;
чистый вывоз капитала;
внешние депозиты;
зарубежные инвестиции;
торговые кредиты;
часть резервных активов.
Этот уровень измеряется сотнями миллиардов или единицами триллионов долларов, но сам по себе не способен доказать ущерб в 100 трлн.
Второй уровень — недополученный доход от капитала
Если капитал размещался за рубежом под низкую доходность вместо более продуктивного использования внутри России, возникает разница между:
фактическим доходом;
контрфактической внутренней доходностью.
При капитализации за двадцать пять лет потери могут многократно превысить первоначальный объем капитала.
Но и этого, вероятно, недостаточно для надежного вывода о 100 трлн долларов без очень высокой предполагаемой доходности.
Третий уровень — недополученный ВВП
Инвестиция создает не только доход владельцу капитала.
Она формирует:
заработную плату;
закупки;
налоги;
производственные цепочки;
инфраструктуру;
потребительский спрос.
Поэтому один доллар инвестиций может создавать несколько долларов совокупного выпуска в течение срока жизни актива.
Именно кумулятивный разрыв между фактическим и возможным ВВП способен измеряться десятками триллионов долларов.
Четвертый уровень — несозданный капитал
Если предприятие не было построено в 2005 году, Россия потеряла не только выпуск 2005 года.
Она потеряла:
выпуск всех последующих лет;
амортизационный фонд;
прибыль;
инвестиции второго поколения;
новые предприятия поставщиков;
накопленные инженерные компетенции.
Пятый уровень — технологические внешние эффекты
Высокотехнологичная отрасль создает эффекты далеко за пределами собственного выпуска.
Микроэлектроника поддерживает:
вычислительную технику;
связь;
робототехнику;
искусственный интеллект;
оборонную промышленность;
медицинское оборудование;
транспорт.
Фармацевтическая промышленность создает:
исследовательскую инфраструктуру;
химическое производство;
биотехнологии;
клинические компетенции;
независимость здравоохранения.
Утрата такой отрасли не может оцениваться только стоимостью недопроизведенных товаров.
Она ограничивает развитие десятков связанных направлений.
Шестой уровень — продолжающаяся после 2025 года упущенная выгода
Недоинвестирование 2000–2025 годов не прекращает причинять ущерб 31 декабря 2025 года.
Недостаток предприятий, технологий и специалистов уменьшает выпуск:
в 2026 году;
в 2030 году;
в 2040 году;
возможно, в течение нескольких поколений.
Поэтому расширенная оценка должна включать приведенную стоимость будущего недополученного выпуска.
Именно на этом уровне итоговая величина потенциально может превысить 100 трлн долларов.
Но такое число должно называться точно:
накопленная приведенная стоимость долгосрочной макроэкономической и технологической упущенной выгоды России вследствие недоинвестирования и внешнего размещения капитала.
Называть ее «прямой потерей» было бы методологически неверно.
Задача четвертого тома состоит не в том, чтобы подогнать расчеты под заранее заявленную цифру.
Задача состоит в том, чтобы проверить, выдерживает ли величина 100 трлн долларов:
международное сравнение;
эконометрическую проверку;
альтернативные сценарии;
изменение ставки дисконтирования;
исключение двойного счета;
консервативные предпосылки.
Если выдерживает — обвинение приобретает исторический масштаб.
Если не выдерживает, должна быть представлена меньшая, но доказанная сумма.
Для обвинительного исследования доказанные 30 или 50 трлн долларов значительно сильнее, чем произвольно объявленные 100 трлн.
28.1. Критерии быстрорастущей экономики
Понятие быстрорастущей экономики не имеет единственного универсального порога.
Рост в 3% может быть высоким для богатой стареющей страны, но низким для молодой развивающейся экономики.
Поэтому для настоящего исследования вводится собственная операционная классификация.
Она необходима не для утверждения нового международного стандарта, а для прозрачного отбора стран.
Основной критерий
Быстрорастущей считается экономика, которая в течение не менее десяти последовательных лет демонстрирует среднегодовой рост реального ВВП не ниже 4%.
Для экономики с исходным ВВП на душу населения существенно ниже российского предпочтительным считается порог в 5%.
Почему используется десятилетний период?
Потому что рост за два или три года может быть следствием:
восстановления после кризиса;
разового сырьевого подъема;
чрезвычайных бюджетных расходов;
статистически низкой базы.
Десятилетний период позволяет выявить не эпизод, а модель.
Дополнительные критерии
Одного роста совокупного ВВП недостаточно.
Население страны может быстро увеличиваться, тогда как уровень жизни почти не меняется.
Поэтому быстрорастущая экономика должна удовлетворять нескольким дополнительным условиям.
Первое — рост реального ВВП на душу населения.
Средний прирост должен составлять не менее 2,5–3% в год.
Второе — устойчивость роста.
За десятилетний период допускается не более двух лет существенного сокращения ВВП, за исключением глобальных кризисов.
Третье — инвестиционная основа.
Средняя норма валового накопления должна быть достаточно высокой для расширения производственного капитала.
Ориентиром является не менее 24–25% ВВП, хотя для отдельных сервисных экономик допустимы исключения. Всемирный банк ведет сопоставимый показатель валового накопления капитала как доли ВВП; мировой уровень в последние годы находился примерно в диапазоне 25–27%.
Четвертое — структурный результат.
Рост должен сопровождаться хотя бы одним из следующих процессов:
увеличением обрабатывающей промышленности;
ростом производительности;
расширением экспорта сложной продукции;
созданием технологических отраслей;
улучшением инфраструктуры;
повышением реальных доходов.
Почему нельзя брать только темп ВВП
Высокий рост может возникнуть вследствие:
открытия крупного месторождения;
резкого увеличения нефтедобычи;
притока мигрантов;
восстановления после войны;
масштабного внешнего финансирования.
Такие примеры важны, но не обязательно показывают успешную денежно-кредитную модель.
Цель исследования — выявить экономики, где рост был связан с:
накоплением капитала;
промышленным расширением;
кредитованием;
технологическим развитием.
Три группы роста
Для дальнейшего анализа страны подразделяются на три группы.
Группа А — устойчиво быстрорастущие.
Среднегодовой рост реального ВВП не ниже 5% на протяжении десяти и более лет.
К этой группе в отдельные периоды относятся:
Китай;
Индия;
Вьетнам;
Бангладеш.
Группа B — умеренно быстрорастущие.
Рост в пределах 3,5–5% при устойчивом увеличении ВВП на душу населения.
К ней могут относиться:
Индонезия;
Филиппины;
Малайзия;
Казахстан в отдельные периоды.
Группа C — институциональные образцы индустриализации.
Это страны, которые могли не демонстрировать быстрого роста в исследуемом периоде, но ранее создали успешные механизмы:
направленного кредита;
экспортного финансирования;
промышленной координации;
банков развития.
К ним относятся:
Япония;
Южная Корея;
Сингапур.
Их роль заключается не в прямом сопоставлении текущих темпов, а в изучении институтов, с помощью которых была проведена индустриализация.
Фактическая база
Основным источником будут Всемирные индикаторы развития Всемирного банка. WDI представляет собой международно сопоставимую систему показателей, формируемую на основе национальной статистики, данных центральных банков, ОЭСР и оценок Всемирного банка. Набор включает данные более чем за шесть десятилетий.
Для производительности будут использоваться также данные ОЭСР, предоставляющие сопоставимые оценки уровней и темпов роста производительности труда.
28.2. Размер населения
Россия является крупной страной.
Численность населения влияет на:
масштаб внутреннего рынка;
предложение труда;
потребительский спрос;
возможность серийного производства;
бюджетные расходы;
территориальную инфраструктуру.
Сравнение России исключительно с небольшими государствами способно привести к ошибочным выводам.
Сингапур может управлять:
транспортной системой;
финансовым рынком;
городской инфраструктурой
иначе, чем страна, охватывающая одиннадцать часовых поясов.
Поэтому размер населения должен учитываться отдельно.
Основная группа
К основной демографически сопоставимой группе относятся страны с населением от 50 до 350 млн человек.
В эту группу входят:
Россия;
Бразилия;
Мексика;
Турция;
Индонезия;
Бангладеш;
Филиппины;
Япония.
Индия и Китай существенно превышают этот диапазон, но включаются как крупнейшие индустриальные и денежно-кредитные альтернативы.
Расширенная группа
Страны с населением от 10 до 50 млн человек могут использоваться для изучения отдельных механизмов.
К ним относятся:
Малайзия;
Саудовская Аравия;
Казахстан;
Южно-Африканская Республика.
Они не являются полными демографическими аналогами России, но позволяют исследовать:
сырьевую модель;
банки развития;
валютное регулирование;
промышленную политику.
Малые экономики
Сингапур и Объединенные Арабские Эмираты не могут служить прямыми контрфактическими аналогами России по совокупному ВВП.
Их следует использовать только как институциональные примеры:
управления резервами;
привлечения технологий;
создания финансовой инфраструктуры;
государственного инвестирования;
развития логистики;
суверенных фондов.
Демографическая корректировка
При сравнении должны анализироваться:
рост населения;
доля трудоспособных;
старение;
миграция;
урбанизация.
Рост экономики страны с увеличивающейся рабочей силой не должен напрямую переноситься на Россию с ее демографическими ограничениями.
Поэтому контрфактический темп России будет корректироваться на различия в:
численности работников;
участии в рабочей силе;
возрастной структуре.
Но демография не оправдывает стагнацию
Демографические ограничения способны уменьшить потенциальный рост.
Они не объясняют:
низкую норму инвестиций;
дорогой кредит;
вывоз капитала;
технологическое отставание;
слабость роботизации.
Напротив, сокращение рабочей силы должно было ускорить:
автоматизацию;
внедрение роботов;
искусственный интеллект;
повышение производительности.
Если при ухудшении демографии капитал одновременно делается недоступным для автоматизации, денежная политика усиливает демографический ущерб.
28.3. Размер экономики
Размер экономики оценивается несколькими способами.
Номинальный ВВП в долларах
Он показывает:
международную финансовую мощь;
способность покупать импорт;
стоимость экономики по рыночному курсу;
долговую нагрузку в иностранной валюте.
Но номинальный долларовый ВВП сильно зависит от обменного курса.
Девальвация может резко уменьшить долларовый размер экономики без сопоставимого падения физического производства.
ВВП по паритету покупательной способности
Паритет покупательной способности устраняет различия в уровнях цен и позволяет сравнивать реальные объемы товаров и услуг.
Всемирный банк рассчитывает ППС в рамках Международной программы сопоставлений. ППС используются для формирования сопоставимых показателей объема ВВП и его компонентов; в цикле ICP 2021 участвовали 176 экономик.
Для оценки производственного потенциала России ВВП по ППС важнее номинального курса.
ВВП на душу населения по ППС
Он отражает исходный уровень развития.
Страна с низким доходом может расти быстрее за счет:
переноса рабочей силы из сельского хозяйства;
освоения существующих технологий;
урбанизации;
низкой базы.
Этот эффект называется догоняющим ростом.
Поэтому нельзя механически применять китайские темпы 2000-х годов к России.
Но можно исследовать:
долю инвестиций;
направление кредита;
развитие отраслей;
участие государства.
Интервалы сопоставимости
Предлагается использовать три уровня экономического масштаба.
Прямые аналоги:
страны, ВВП по ППС которых составляет от одной трети до трех российских ВВП.
Расширенные аналоги:
страны в диапазоне от одной десятой до пяти российских ВВП.
Институциональные образцы:
страны любого размера, если анализируется конкретный механизм, а не общий темп роста.
Нельзя исключать Китай
Китай существенно больше России.
Но исключение Китая означало бы отказ от анализа крупнейшего примера:
государственного управления кредитом;
индустриализации;
валютного регулирования;
технологического развития;
ограничения движения капитала.
Китай не является прямым статистическим двойником России.
Но он является прямым опровержением утверждения, что:
контроль капитала несовместим с ростом;
государственный кредит неизбежно разрушает финансовую систему;
центральный банк не должен поддерживать промышленную стратегию.
Нельзя копировать Китай механически
Китай обладал:
огромным населением;
дешевой рабочей силой;
притоком иностранных инвестиций;
доступом к западным рынкам;
высокой нормой сбережений.
Поэтому его фактический темп роста не будет напрямую использоваться как единственный контрфактический темп России.
Он будет применяться:
для оценки институциональных механизмов;
как верхняя граница;
как один из компонентов синтетической контрольной группы.
28.4. Продолжительность наблюдений
Основным периодом исследования устанавливаются 2000–2025 годы.
Он охватывает:
восстановление после кризиса 1998 года;
нефтяной подъем;
кризис 2008–2009 годов;
переход к инфляционному таргетированию;
кризис 2014–2015 годов;
пандемию;
санкционный перелом 2022 года;
период высоких ставок 2023–2025 годов.
Двадцать шесть лет позволяют изучить не отдельного руководителя или один цикл, а устойчивую институциональную модель.
Подпериоды
Для повышения точности период разделяется на несколько этапов.
2000–2007 годы — восстановительный и сырьевой подъем.
Характеристики:
рост нефтяных цен;
восстановление загрузки мощностей;
увеличение доходов;
укрепление рубля;
накопление резервов;
либерализация капитальных операций.
2008–2013 годы — глобальный кризис и послекризисное замедление.
Характеристики:
кризис внешнего финансирования;
крупный отток капитала;
валютные интервенции;
замедление роста еще до санкций 2014 года.
2014–2021 годы — санкции и инфляционное таргетирование.
Характеристики:
переход к плавающему курсу;
резкое повышение ставки;
слабая инвестиционная динамика;
сокращение внешнего долга;
пандемия.
2022–2025 годы — финансовая мобилизация и чрезвычайный режим.
Характеристики:
блокировка активов;
валютные ограничения;
обязательная продажа выручки;
рост государственных расходов;
структурная перестройка;
новый цикл денежного ужесточения.
Зачем нужны подпериоды
Средний показатель за двадцать пять лет может скрыть изменение режима.
Например, денежно-кредитная политика России до 2014 года и после 2014 года существенно различалась.
То же касается:
режима валютного курса;
движения капитала;
внешнего долга;
санкционного риска.
Поэтому сравнение будет проводиться:
за весь период;
по отдельным этапам;
с учетом структурных разрывов.
Минимальная продолжительность
Страна включается в количественное сравнение, если имеется не менее пятнадцати лет относительно сопоставимых данных.
Более короткие эпизоды могут использоваться как:
тематические примеры;
естественные эксперименты;
кризисные наблюдения.
Но на их основе нельзя строить долгосрочный контрфактический ВВП России.
Проблема последних данных
Показатели за 2025 год во многих международных базах могут быть:
предварительными;
расчетными;
позднее пересмотренными.
Поэтому основной эконометрический массив первоначально будет завершаться последним годом с устойчиво подтвержденными данными.
Затем результаты будут обновляться.
28.5. Сырьевые и несырьевые страны
Сырьевая зависимость влияет на:
валютный курс;
бюджет;
платежный баланс;
инвестиционный цикл;
инфляцию;
движение капитала.
Поэтому Россия должна сравниваться не только с индустриальными импортерами ресурсов, но и с крупными сырьевыми экспортерами.
Основные показатели сырьевой зависимости
Будут использоваться:
природная рента в процентах ВВП;
доля топлива и металлов в экспорте;
доля нефтегазовых доходов бюджета;
концентрация товарного экспорта;
зависимость валютных поступлений от сырья.
Всемирный банк публикует сопоставимые показатели общей природной ренты, топливного экспорта, экспорта металлов и отраслевой структуры ВВП.
Операционная классификация
Сырьевая экономика:
природная рента в среднем превышает 10% ВВП; либо
топливо и сырьевые товары составляют более 40% товарного экспорта.
Умеренно сырьевая экономика:
природная рента составляет 3–10% ВВП; либо
сырье составляет 20–40% экспорта.
Несырьевая экономика:
природная рента ниже 3% ВВП;
экспорт диверсифицирован;
сырье не определяет валютный и бюджетный цикл.
Данные пороги являются рабочей классификацией настоящего исследования, а не международным нормативом.
Сырьевые аналоги России
К ним относятся:
Саудовская Аравия;
Объединенные Арабские Эмираты;
Казахстан;
частично Индонезия;
частично Бразилия.
Каждая из этих стран использовала сырьевую ренту по-разному.
Сравнение позволит определить:
как формировались резервы;
куда направлялся капитал;
какую роль играли суверенные фонды;
создавались ли несырьевые отрасли;
насколько доступным был внутренний кредит.
Несырьевые индустриальные аналоги
К ним относятся:
Китай;
Южная Корея;
Япония;
Вьетнам;
Малайзия.
Они показывают, как финансовая система может поддерживать:
экспортную промышленность;
технологическое развитие;
накопление капитала;
движение от простого производства к сложному.
Сырье не является оправданием
Наличие нефти и газа не заставляет страну быть технологически слабой.
Сырьевая рента может быть направлена:
во внешний финансовый актив;
в потребление;
в инфраструктуру;
в образование;
в промышленность;
в высокие технологии.
Следовательно, сравниваться должны не запасы ресурсов, а политика их использования.
Именно здесь возникает обвинение против Банка России.
Россия обладала сырьевой рентой, достаточной для масштабной индустриализации.
Но финансовая модель направляла значительную часть этой ренты:
в резервы;
во внешние активы;
на стабилизацию бюджета;
на поддержку банковской системы.
Высокотехнологичный сектор получал остаточное финансирование.
28.6. Индустриальные и сервисные экономики
Структура производства определяет чувствительность экономики к процентной ставке.
Промышленность нуждается в:
оборудовании;
основных фондах;
запасах;
длительном производственном цикле;
инвестиционном кредите.
Многие сервисные отрасли требуют меньшего объема физического капитала.
Поэтому одинаковая ставка может иметь различный эффект.
Критерий индустриальной экономики
Основным показателем будет доля обрабатывающей промышленности в ВВП.
Всемирный банк публикует сопоставимые данные по добавленной стоимости обрабатывающей промышленности. В 2025 году мировой показатель находился примерно на уровне 16%, тогда как в Китае доля составляла около 25%, в Малайзии — около 23%, в Бангладеш — около 22%.
Рабочая классификация:
Высокоиндустриальная экономика:
обрабатывающая промышленность — более 20% ВВП.
Индустриальная экономика:
15–20% ВВП.
Смешанная экономика:
10–15% ВВП.
Преимущественно сервисная экономика:
менее 10% ВВП при высокой доле услуг.
Почему доля промышленности недостаточна
Высокая доля промышленности может складываться из:
простого текстиля;
сборочных производств;
металлургии;
электроники;
фармацевтики;
авиастроения.
Поэтому дополнительно анализируются:
доля средне- и высокотехнологичной продукции;
сложность экспорта;
расходы на исследования;
количество патентов;
роботизация;
производство электроники;
национальные вычислительные мощности.
Высокотехнологичный критерий
Особая группа показателей должна отражать отрасли, недоразвитие которых является предметом обвинения:
искусственный интеллект;
микроэлектроника;
робототехника;
биотехнологии;
фармацевтика;
авиационно-космическая промышленность;
энергетическое машиностроение.
Здесь простого ВВП недостаточно.
Будут использоваться:
расходы на НИОКР;
добавленная стоимость высокотехнологичных отраслей;
экспорт высокотехнологичной продукции;
число промышленных роботов;
производство полупроводников;
вычислительные мощности;
венчурное и государственное технологическое финансирование;
занятость в исследованиях.
Сервисная экономика не всегда является слабой
Сингапур имеет крупный финансовый и логистический сектор, но одновременно развивает:
электронику;
фармацевтику;
точное производство;
исследования.
Поэтому противопоставление «промышленность — услуги» не должно быть примитивным.
Современная высокотехнологичная экономика объединяет:
производство;
программное обеспечение;
логистику;
финансы;
исследования.
Россия должна сравниваться по потенциальной структуре
Контрфактическая Россия не могла и не должна была стать копией Китая.
Но она могла создать значительно более крупные:
станкостроение;
микроэлектронику;
фармацевтику;
робототехнику;
гражданское авиастроение;
производство вычислительной техники.
Поэтому основой оценки станет не максимальная возможная доля промышленности, а разрыв между фактической Россией и синтетической группой стран с сопоставимыми:
образованием;
научным потенциалом;
населением;
ресурсами;
исходной промышленной базой.
28.7. Валютные режимы
Валютный режим определяет, как страна реагирует на:
внешний шок;
движение капитала;
изменение экспортных цен;
инфляцию;
платежный баланс.
Основным источником классификации станет ежегодный отчет МВФ о валютных режимах и ограничениях — AREAER. Он содержит данные по режимам валютного курса, валютным рынкам, текущим платежам, экспортной выручке, счетам резидентов и нерезидентов, капитальным ограничениям и пруденциальным мерам.
Основные типы
Для исследования валютные режимы объединяются в четыре группы.
Фиксированный или жестко привязанный курс.
Центральный банк поддерживает определенный паритет или узкий диапазон.
Управляемый курс.
Регулятор не объявляет жесткого паритета, но систематически воздействует на курс.
Ползающая или коридорная система.
Курс изменяется постепенно по формальному или неформальному правилу.
Свободное или преимущественно свободное плавание.
Курс определяется рынком, а интервенции проводятся эпизодически.
Заявленный и фактический режим
Необходимо различать:
юридически объявленный режим;
фактическое поведение курса.
Страна может объявлять плавание, но регулярно проводить интервенции.
Другая страна может формально поддерживать коридор, но часто его изменять.
МВФ использует как юридическую, так и фактическую классификацию; фактическая система учитывает реальное поведение валюты и действия властей.
Критерии оценки
Валютный режим будет оцениваться по следующим результатам:
волатильность курса;
инфляционный перенос;
накопление резервов;
устойчивость импорта оборудования;
экспортная конкурентоспособность;
частота валютных кризисов;
необходимость резких повышений ставки.
Российская гипотеза
Предполагается проверить, не создал ли переход России к плавающему курсу систему, в которой:
внешний шок передавался в девальвацию;
девальвация ускоряла инфляцию;
Банк России повышал ставку;
инвестиции сокращались;
технологическая зависимость закреплялась.
Если страны с управляемым курсом и контролем капитала демонстрировали более стабильное инвестиционное развитие, тезис о безусловном преимуществе российского режима будет опровергнут.
28.8. Режимы движения капитала
Свобода движения капитала часто представляется как признак развитой финансовой системы.
Но для развивающейся экономики она создает риск:
спекулятивного притока;
внезапного оттока;
валютного кризиса;
накопления внешнего долга;
вывоза национальных сбережений.
Классификация
Страны будут разделены на три группы.
Открытый капитальный счет.
Большинство операций резидентов и нерезидентов разрешено без значительных ограничений.
Управляемая открытость.
Основные операции разрешены, но действуют:
пруденциальные требования;
ограничения отдельных потоков;
налоги;
минимальные сроки;
регистрация.
Контролируемый капитальный счет.
Существенная часть операций требует разрешения либо ограничена:
валютным контролем;
репатриацией;
лимитами;
разделением внутренних и внешних счетов.
Классификация будет строиться на данных AREAER, который описывает ограничения капитальных операций и меры, влияющие на трансграничные потоки.
Какие потоки необходимо различать
Нельзя объединять:
прямые инвестиции;
портфельные вложения;
банковские кредиты;
краткосрочные депозиты;
торговое финансирование;
вывоз капитала резидентами.
Прямая инвестиция в завод и покупка краткосрочной облигации имеют разное значение.
Поэтому сравнение будет учитывать:
состав притока;
срок;
валюту;
возможность быстрого выхода;
связь с производственными инвестициями.
Гипотеза
Предполагается проверить:
обеспечивали ли страны с управляемым движением капитала более высокую норму инвестиций и меньшую валютную нестабильность, чем Россия при либеральном режиме.
Особое внимание будет уделено Китаю, Индии, Малайзии и другим странам, использовавшим различные формы валютного и капитального контроля.
Контроль не означает изоляцию
Китай и другие азиатские экономики активно привлекали иностранные инвестиции, одновременно регулируя:
формы входа;
отраслевое направление;
доступ к внутреннему финансовому рынку;
вывод средств;
валютные операции.
Следовательно, выбор не ограничивается двумя крайностями:
полной изоляцией;
полной свободой капитала.
Существует управляемая открытость.
Россия в течение длительного времени отказывалась от нее, предоставляя приоритет финансовой мобильности крупнейших собственников.
28.9. Банки развития
Коммерческий банк оценивает проект прежде всего по:
риску;
залогу;
сроку возврата;
доходности.
Но технологический проект может иметь:
длительный срок;
неопределенный рынок;
высокие начальные расходы;
положительные эффекты для других отраслей.
Поэтому коммерческий банк часто не финансирует его даже тогда, когда проект полезен для страны.
Именно этот разрыв должны заполнять банки развития.
Функции
Банк развития может:
предоставлять долгосрочный кредит;
финансировать инфраструктуру;
поддерживать экспорт;
разделять технологический риск;
предоставлять гарантии;
кредитовать МСП;
действовать контрциклически.
Исследование Всемирного банка указывает, что национальные институты развития способны финансировать недообслуживаемые отрасли, проекты с общественными выгодами и компенсировать сокращение частного кредита во время кризисов. Одновременно Всемирный банк предупреждает о рисках политического вмешательства и неэффективности.
Критерии сравнения
Для каждой страны будут определены:
наличие банка развития;
объем его активов;
доля в ВВП;
источники фондирования;
процентные условия;
приоритетные отрасли;
роль в кризисах;
участие в экспорте и технологиях.
Институт не равен названию
Наличие организации с названием «банк развития» не означает эффективную промышленную политику.
Необходимо установить:
какой объем кредита она предоставляет;
насколько он дешевле рынка;
какие отрасли получает;
создаются ли новые мощности;
контролируется ли результат.
Международные примеры
В исследование войдут:
Корейский банк развития;
японские государственные кредитные институты;
Китайский банк развития;
Экспортно-импортный банк Китая;
бразильский BNDES;
индийские институты развития;
малайзийские государственные финансовые учреждения.
Всемирный банк отмечает, что национальные банки развития широко используются как источники долгосрочного промышленного и контрциклического финансирования.
Гипотеза против Банка России
Российская модель строилась так, что:
Банк России устанавливал высокую универсальную ставку;
правительство затем компенсировало ее отдельным заемщикам;
институты развития работали как исключения;
основная банковская система оставалась ориентированной на дорогой коммерческий кредит.
Предполагается проверить, не были ли более успешными системы, где:
развитие было встроено в финансовую архитектуру;
целевой кредит являлся системным инструментом;
центральный банк, государственные банки и правительство действовали согласованно.
28.10. Ограничения международного сравнения
Международное сравнение не дает автоматического доказательства причинности.
Даже если страна А росла быстрее страны B, это не означает, что единственной причиной была процентная ставка.
Необходимо учитывать ограничения.
Различие исходного уровня
Бедные страны могут расти быстрее благодаря догоняющему эффекту.
Поэтому их темпы должны корректироваться на исходный ВВП на душу населения.
Демография
Страны с растущей рабочей силой имеют преимущество.
Будет отделяться:
рост занятости;
рост производительности.
География
Россия имеет:
огромную территорию;
суровый климат;
высокие транспортные расходы;
низкую плотность населения.
Это увеличивает капиталоемкость инфраструктуры.
Но одновременно Россия обладает:
ресурсами;
энергетикой;
научной базой;
большим рынком.
Поэтому география создает и издержки, и преимущества.
Сырьевая конъюнктура
Нефтяной экспортер получает внешний доход, которого нет у импортера.
Но он также испытывает:
валютную волатильность;
риск «голландской болезни»;
зависимость бюджета.
Сравнение будет контролировать нефтяные цены и природную ренту.
Санкции
После 2014 года, особенно после 2022 года, Россия находилась под ограничениями, которых не испытывало большинство сопоставляемых стран.
Санкции должны учитываться отдельной переменной и разделением периодов.
Но они не могут объяснить слабое развитие высокотехнологичных отраслей за предшествующие пятнадцать лет.
Институциональные различия
На рост влияют:
качество государства;
коррупция;
суды;
образование;
защита собственности;
конкуренция.
Денежная политика не является единственным фактором.
Но это не освобождает Банк России от ответственности за собственный вклад.
Достоверность статистики
Национальные счета пересматриваются.
Различаются:
качество данных;
теневая экономика;
дефляторы;
методики учета.
Поэтому будут использоваться несколько источников и проверяться устойчивость результата.
Номинальные и реальные величины
Для разных задач применяются разные единицы.
Реальный ВВП и его разрыв:
в постоянных национальных ценах и международных долларах по ППС.
Финансовый ущерб:
в текущих долларах соответствующего периода.
Накопленная упущенная выгода:
в постоянных долларах выбранного базового года с последующим дисконтированием.
Внешние активы и обязательства:
в фактических долларах.
Смешивание этих единиц способно искусственно завысить итог.
ППС и рыночный курс
ППС предназначен для сравнения реальных объемов товаров и услуг, устраняя различия в уровнях цен.
Но по ППС нельзя оценивать:
стоимость внешнего долга;
замороженный валютный актив;
международную покупку технологии.
Поэтому ППС используется для производственного потенциала, а рыночный курс — для финансовых потоков.
Выбор успешных стран
Если выбрать только страны, которые росли быстро, возникает ошибка отбора.
Необходимо включать и страны, которые:
применяли похожую на российскую политику;
испытывали стагнацию;
имели кризисы.
Именно поэтому в группу входят:
Бразилия;
Аргентина;
Турция;
Южно-Африканская Республика.
Они позволяют проверить, сопровождались ли:
высокие реальные ставки;
валютная нестабильность;
открытость капитала
сходными отрицательными результатами.
Нельзя менять группу после получения результата
Список стран и критерии должны быть зафиксированы до эконометрического расчета.
Иначе возникает риск удалить неудобную страну или добавить выгодную после просмотра данных.
Такое манипулирование уничтожило бы доказательную силу исследования.
Итоговая система групп
Для четвертого тома формируются четыре панели.
Панель I. Быстрорастущие экономики Азии
Китай;
Индия;
Вьетнам;
Индонезия;
Бангладеш;
Филиппины;
Малайзия.
Назначение:
анализ темпов;
нормы инвестиций;
кредита;
промышленной политики;
движения капитала.
Панель II. Крупные развивающиеся экономики
Бразилия;
Мексика;
Турция;
Южно-Африканская Республика;
Аргентина;
Россия.
Назначение:
сравнение ставок;
инфляции;
валютных кризисов;
инвестиционной стагнации.
Панель III. Сырьевые экономики
Россия;
Саудовская Аравия;
Объединенные Арабские Эмираты;
Казахстан;
Индонезия;
частично Бразилия.
Назначение:
использование ренты;
резервная политика;
суверенные фонды;
диверсификация.
Панель IV. Исторические модели индустриализации
Южная Корея;
Япония;
Китай;
Сингапур;
Малайзия.
Назначение:
государственное управление кредитом;
банки развития;
экспортное финансирование;
защита внутреннего рынка;
технологические отрасли.
Система показателей
Для каждой страны будет собрана единая панель.
Макроэкономические показатели
реальный рост ВВП;
рост ВВП на душу населения;
инфляция;
безработица;
государственный долг;
текущий счет.
Инвестиционные показатели
валовое накопление капитала;
инвестиции частного и государственного сектора;
внутренние сбережения;
прямые иностранные инвестиции.
Финансовые показатели
ключевая ставка;
реальная ставка;
корпоративный кредит;
монетизация;
кредит нефинансовому сектору;
доля государственных банков.
Промышленные показатели
доля обрабатывающей промышленности;
промышленный рост;
высокотехнологичный экспорт;
производительность;
роботизация;
расходы на НИОКР.
Институциональные показатели
валютный режим;
движение капитала;
банки развития;
экспортное кредитование;
целевое рефинансирование;
промышленная политика.
Всемирный банк, ОЭСР, МВФ и национальные статистические органы предоставляют значительную часть необходимых международно сопоставимых рядов. WDI включает показатели населения, ВВП, инвестиций, структуры производства, ресурсов, внешнего сектора и технологий.
Метод построения контрфактической России
Одной средней по выбранным странам недостаточно.
Будут применяться несколько методов.
Метод простого диапазона
Фактическая Россия сравнивается с:
нижним квартилем;
медианой;
верхним квартилем
группы.
Это дает первичную оценку отставания.
Сопоставление по характеристикам
Для каждой страны рассчитывается расстояние от России по:
населению;
исходному доходу;
ресурсной зависимости;
инвестиционной норме;
структуре промышленности;
демографии.
Более близкие страны получают больший вес.
Синтетическая Россия
Из нескольких стран создается взвешенная комбинация, максимально похожая на Россию до исследуемого изменения политики.
Далее сравниваются:
фактическая траектория;
траектория синтетического аналога.
Этот метод особенно важен для оценки:
перехода к инфляционному таргетированию;
высоких ставок после 2014 года;
санкционного периода;
либерализации капитала.
Сценарные траектории
Будут рассчитаны как минимум три сценария.
Консервативный:
Россия достигает результатов нижней части группы успешных стран.
Базовый:
Россия достигает медианного результата сопоставимых стран.
Расширенный:
Россия использует ресурсные, образовательные и научные преимущества и приближается к верхней части группы.
Именно расширенный сценарий может привести к оценке свыше 100 трлн долларов.
Но итоговая сумма должна быть показана рядом с:
консервативной;
базовой;
верхней оценкой.
Как будет проверяться сумма 100+ трлн долларов
Расчет будет состоять из нескольких самостоятельных блоков.
Блок 1. Контрфактический ВВП 2000–2025 годов
Определяется разница между:
фактическим российским ВВП;
ВВП при альтернативной траектории роста.
Ежегодные разрывы суммируются в постоянных ценах.
Блок 2. Капитализация недополученных инвестиций
Недополученные инвестиции каждого года рассматриваются как капитал, который мог создавать доход до 2025 года.
Блок 3. Будущая стоимость несозданного капитала
Оценивается выпуск, который несозданные мощности могли бы обеспечивать после 2025 года.
Блок 4. Технологический эффект
Для ИИ, микроэлектроники, робототехники и фармацевтики оцениваются:
собственный выпуск;
производительность связанных отраслей;
импортозамещение;
экспорт;
снижение технологических рисков.
Блок 5. Человеческий капитал
Недостаток высокотехнологичных отраслей вызывает:
отток специалистов;
снижение инженерной занятости;
уменьшение научной базы;
потерю будущих инноваций.
Блок 6. Налоговый и социальный эффект
Контрфактический рост создал бы:
налоги;
страховые взносы;
заработную плату;
пенсионные поступления.
Но эти показатели не должны прибавляться к ВВП повторно.
Они являются распределением уже созданной стоимости.
Блок 7. Дисконтирование
Будущие потери приводятся к базовому году по нескольким ставкам:
2%;
3%;
5%.
Чем ниже ставка дисконтирования, тем выше стоимость долгосрочной технологической потери.
Блок 8. Исключение двойного счета
Отдельно будут исключены пересечения между:
ВВП;
прибылью;
заработной платой;
налогами;
стоимостью активов;
экспортной выручкой.
Иначе сумма 100 трлн может быть получена арифметическим многократным учетом одного результата.
Обвинительный смысл методологии
Методология выбора стран не является нейтральной академической формальностью.
Она должна проверить одно из главных оправданий Банка России:
Россия якобы не могла развиваться быстрее без разрушительной инфляции и финансовой нестабильности.
Если международные данные покажут, что сопоставимые страны:
инвестировали больше;
кредитовали промышленность дешевле;
контролировали движение капитала;
развивали банки развития;
поддерживали технологии;
росли быстрее,
то защита Банка России рухнет.
Тогда высокая ставка, внешнее размещение капитала и отказ от промышленного кредита должны оцениваться не как осторожность.
Они должны оцениваться как сознательный выбор модели, системно подавлявшей развитие.
Итоговые выводы главы
Первое.
Сумма более 100 трлн долларов не может быть доказана простым суммированием вывезенного капитала.
Она требует расчета накопленного и будущего разрыва ВВП, сложного процента, технологических мультипликаторов и несозданного капитала.
Второе.
Такая сумма должна называться расширенной макроэкономической упущенной выгодой, а не прямым денежным ущербом.
Третье.
Основной период сравнения — 2000–2025 годы с делением на структурные этапы.
Четвертое.
Россия будет сравниваться одновременно с:
быстрорастущими азиатскими экономиками;
крупными развивающимися странами;
сырьевыми экспортерами;
историческими моделями индустриализации.
Пятое.
Сравнение будет учитывать:
население;
размер экономики;
исходный доход;
демографию;
природные ресурсы;
отраслевую структуру;
валютный режим;
движение капитала;
наличие банков развития.
Шестое.
Ни одна страна не будет объявлена идеальным аналогом России.
Контрфактическая траектория будет строиться из взвешенной группы.
Седьмое.
Особое внимание будет уделено не только темпам ВВП, но и развитию:
микроэлектроники;
искусственного интеллекта;
робототехники;
фармацевтики;
биотехнологий;
машиностроения.
Восьмое.
Список стран и критерии отбора фиксируются до получения итогового результата.
Это исключает сознательный подбор удобных примеров.
Девятое.
В четвертом томе будет представлено не одно число ущерба, а диапазон:
консервативный;
базовый;
расширенный.
Десятое.
Если верхняя оценка превысит 100 трлн долларов при разумных предпосылках, устойчивых коэффициентах и исключении двойного счета, она будет доказательным результатом.
Если для достижения 100 трлн потребуются произвольные множители и нереалистичные темпы, число должно быть отвергнуто.
Именно такая жесткость необходима для настоящего обвинения.
Потому что цель исследования — не создать эффектную цифру.
Цель — доказать исторический масштаб ущерба таким образом, чтобы Банк России и его защитники не смогли разрушить вывод ссылкой на ошибочную арифметику.
Предварительная гипотеза состоит в том, что прямой финансовый ущерб измеряется значительно меньшими величинами, но накопленная макроэкономическая и технологическая упущенная выгода России действительно могла достигнуть десятков триллионов и, в расширенном долгосрочном сценарии, превысить 100 трлн долларов.
Проверка этой гипотезы начинается с международного сравнения.
И если оно покажет, что страны с меньшими ресурсами, более низким исходным уровнем и более тяжелыми условиями смогли создать:
микроэлектронику;
робототехнику;
фармацевтику;
искусственный интеллект;
глобальное машиностроение,
то приговор российской финансовой политике будет предельно ясен.
Россия не была лишена возможности высокотехнологичного развития.
Эту возможность у нее системно отнимали.
Главным финансовым механизмом такого изъятия был режим, созданный Банком России:
национальный капитал выводился;
внутренний кредит удорожался;
промышленный риск подавлялся;
внешний финансовый актив признавался предпочтительнее российского технологического проекта.
Четвертый том должен установить денежную цену этого выбора.
И цену утраченного будущего.
*******
Глава 29. Россия и быстрорастущие экономики Азии
Быстрорастущие экономики Азии представляют собой главное практическое опровержение доктрины Банка России.
Именно в Азии государства, еще недавно находившиеся значительно ниже России по:
уровню доходов;
производительности;
технологической оснащенности;
инфраструктуре;
качеству образования;
объему накопленного капитала,
создали крупные промышленные комплексы, экспортные отрасли, национальные технологические корпорации и современные финансовые системы.
Они не располагали российским сочетанием преимуществ:
огромными запасами нефти и газа;
развитой энергетикой;
советской научной школой;
мощной оборонной промышленностью;
космическими и атомными технологиями;
высоким исходным уровнем образования;
продолжительным торговым профицитом.
Однако именно эти страны на протяжении значительной части 2000–2025 годов росли быстрее России.
Они инвестировали больше.
Они кредитовали производство активнее.
Они последовательно создавали:
электронику;
микроэлектронику;
автомобильную промышленность;
робототехнику;
телекоммуникации;
фармацевтику;
цифровые платформы;
искусственный интеллект.
Это сравнение особенно опасно для защитников Банка России.
Европейские и американские страны можно объявить несопоставимыми с Россией из-за исторического богатства и контроля над мировой финансовой системой.
Но Китай, Индия, Вьетнам, Индонезия и Бангладеш начинали с гораздо более низкой базы.
И если они смогли обеспечить длительное накопление производственного капитала, значит Россия тем более могла это сделать.
Главный вопрос главы состоит не в том, почему Россия не повторила каждый элемент азиатской модели.
Вопрос значительно жестче:
Почему Россия, обладавшая несопоставимо более мощной исходной промышленной, научной, энергетической и ресурсной базой, не использовала свои доходы для столь же масштабного расширения производительного капитала?
Ответ следует искать не только в предприятиях и министерствах.
Он находится в финансовой архитектуре.
Азиатские государства в различной степени подчиняли:
кредит;
валютный курс;
государственные банки;
движение капитала;
инвестиционные потоки
задачам национального развития.
Банк России поступал наоборот.
Он подчинял развитие задачам:
инфляционного таргетирования;
резервного накопления;
банковской устойчивости;
финансовой открытости;
стерилизации экспортных доходов.
Именно различие приоритетов создало различие результатов.
29.1. Китай
Китай является самым крупным и наиболее очевидным опровержением российской денежно-кредитной догмы.
Его невозможно использовать как точную копию России.
Китай обладает:
значительно большим населением;
огромным внутренним рынком;
иной политической системой;
длительным притоком прямых иностранных инвестиций;
исторически высокой нормой сбережений;
доступом к крупнейшим западным рынкам.
Но это не отменяет значение китайского опыта.
Напротив, он позволяет установить, что:
государственное управление финансовыми потоками совместимо с быстрым ростом;
контроль движения капитала совместим с притоком иностранных инвестиций;
центральный банк может воздействовать не только на общий объем кредита, но и на его структуру;
государственные банки могут финансировать промышленную стратегию;
высокая инвестиционная норма может сохраняться десятилетиями.
Экономические результаты
В 2025 году реальный ВВП Китая вырос примерно на 5%. Доля обрабатывающей промышленности составляла около 25% ВВП, а валовое накопление капитала в 2024 году — около 40% ВВП. Эти показатели значительно превышали уровни большинства крупных экономик.
Даже после замедления относительно двузначных темпов прежних десятилетий Китай продолжал ежегодно создавать объем нового производства, сопоставимый с экономиками крупных государств.
Главное значение имеет не только темп.
Китай сформировал:
крупнейший промышленный комплекс мира;
масштабное станкостроение;
собственную электронику;
полупроводниковое производство;
производство промышленных роботов;
электромобили;
аккумуляторы;
телекоммуникационное оборудование;
цифровые платформы;
национальные системы искусственного интеллекта.
Денежная политика не ограничивалась одной ставкой
Народный банк Китая использовал:
нормы обязательных резервов;
операции на открытом рынке;
среднесрочное кредитование банков;
структурные инструменты;
целевые механизмы поддержки;
управление базовыми кредитными ставками.
Официальные документы Народного банка Китая прямо говорят о двойной роли денежной политики — регулировании как общего объема, так и структуры финансирования. Регулятор заявляет о поддержке роста, занятости, стабильности цен и реального сектора, а также применяет структурные инструменты для малого бизнеса, частных компаний и приоритетных направлений.
Это принципиально отличает китайскую модель от российской.
Банк России утверждает, что центральный банк не должен определять, куда направляется кредит.
Китайский регулятор считает регулирование структуры кредита частью своей функции.
Результат виден не в теории, а на заводах.
Кредит как инструмент государственной стратегии
В Китае кредитование не передано полностью на усмотрение коммерческого банка.
Крупные государственные банки:
финансируют инфраструктуру;
поддерживают экспорт;
кредитуют промышленность;
участвуют в региональных программах;
обеспечивают реализацию государственных приоритетов.
Это не означает отсутствия проблем.
Китайская модель создала:
избыточный долг отдельных регионов;
перегрев недвижимости;
неэффективные инвестиции;
скрытые риски государственных предприятий.
Но наличие издержек не отменяет исторического результата.
Китай превратился из поставщика дешевой рабочей силы в страну, претендующую на лидерство в:
искусственном интеллекте;
квантовых технологиях;
электротранспорте;
телекоммуникациях;
энергетическом оборудовании;
космической промышленности.
Инвестиционная норма как обвинение России
Разница между китайской нормой накопления около 40% ВВП и российским уровнем порядка четверти ВВП имеет накопительный характер.
Предположим, что Россия в течение двадцати лет направляла бы на инвестиции дополнительно хотя бы 8–10% ВВП.
Это означало бы ежегодное создание:
новых предприятий;
транспортных мощностей;
энергетических объектов;
исследовательской инфраструктуры;
производственного оборудования.
Нельзя механически считать весь разрыв результатом политики центрального банка.
Но Банк России определял один из главных параметров инвестиционного процесса — цену денег.
Он десятилетиями устанавливал ее на уровне, подавлявшем частное долгосрочное инвестирование.
Китай и высокие технологии
Китай не ожидал, пока частный финансовый рынок самостоятельно решит, что микроэлектроника, робототехника и искусственный интеллект являются выгодными.
Государство:
определяло направления;
предоставляло финансирование;
создавало инфраструктуру;
поддерживало внутренний спрос;
защищало рынок;
добивалось локализации технологий.
Современные международные дискуссии об индустриальной политике в Восточной Азии прямо связывают перспективы региона с цифровыми технологиями, промышленным развитием и активной координацией инвестиций.
Россия же передала решение о технологическом будущем коммерческому банку.
Банк оценивал:
залог;
текущий денежный поток;
срок окупаемости;
процентный риск.
Новая микроэлектронная фабрика проигрывала:
торговому кредиту;
ипотеке;
финансовой операции;
кредиту сырьевому экспортеру.
В Китае финансовая система подчинялась промышленной стратегии.
В России промышленная стратегия подчинялась финансовой рентабельности.
Вывод по Китаю
Китайский опыт доказывает четыре положения.
Первое. Высокая инвестиционная норма может сохраняться десятилетиями без неизбежного разрушения экономики.
Второе. Центральный банк может воздействовать на структуру кредита.
Третье. Контроль финансовых потоков не препятствует созданию крупнейшего промышленного комплекса.
Четвертое. Высокотехнологичная отрасль не возникает сама — ее необходимо финансировать до того, как она станет прибыльной.
Именно все это российская денежно-кредитная модель систематически отрицала.
29.2. Индия
Индия представляет иной вариант быстрорастущей азиатской экономики.
В отличие от Китая, индийская модель:
более рыночная;
менее централизованная;
сильнее опирается на частный сектор;
имеет крупный сектор услуг;
сочетает государственное планирование с политической конкуренцией.
Поэтому Индию особенно трудно объявить примером, неприменимым к России из-за «командной экономики».
Инвестиции и рост
Валовое накопление капитала в Индии в 2025 году составляло около 35% ВВП — существенно выше российского уровня. При этом доля обрабатывающей промышленности оставалась сравнительно невысокой — около 13%, что показывает незавершенность индийской индустриализации.
Индийский опыт не является безусловным успехом во всех областях.
Страна сталкивается с:
инфраструктурными ограничениями;
бедностью;
неравенством;
недостаточной занятостью;
проблемами образования;
слабостью части банковского сектора.
Но даже при этих ограничениях Индия сформировала:
мощную фармацевтическую промышленность;
информационные технологии;
космический сектор;
автомобильное производство;
электронику;
биотехнологические компании;
крупный рынок цифровых услуг.
Инфляционное таргетирование без отказа от роста
Индия официально перешла к инфляционному таргетированию в 2016 году.
Цель установлена на уровне 4% с допустимым отклонением на 2 процентных пункта в обе стороны. При этом индийский регулятор прямо признавал необходимость учитывать издержки дезинфляции для выпуска и обеспечивать баланс между возвращением инфляции к цели и поддержкой экономического роста.
Это отличается от российской интерпретации инфляционного таргетирования.
В России любое ускорение спроса часто объявлялось угрозой ценовой стабильности.
В Индии сам нормативный диапазон допускает значительно большую гибкость.
Денежное смягчение и ликвидность
В декабре 2024 года Резервный банк Индии снизил норму обязательных резервов на 50 базисных пунктов, а в феврале 2025 года уменьшил ставку репо до 6,25%. Регулятор объяснял решения необходимостью вернуть инфляцию к цели, одновременно поддерживая рост.
Эта формула принципиальна:
ценовая стабильность должна поддерживать рост, а не заменять его.
В российской модели сохранение высоких ставок нередко продолжалось после того, как производство и инвестиционный спрос уже начинали замедляться.
Фармацевтика как контрфактический пример
Индия создала крупную фармацевтическую отрасль не потому, что обладала лучшей исходной научной базой, чем Россия.
В начале 1990-х годов Россия имела:
развитую химию;
медицинскую науку;
систему академических институтов;
образованное население;
крупный внутренний рынок.
Однако отечественная фармацевтика не получила достаточного долгосрочного капитала.
Индия же постепенно создала:
производство дженериков;
контрактные исследования;
выпуск действующих веществ;
экспорт лекарств;
биотехнологические компании.
Это не доказывает, что один только Банк России уничтожил российскую фармацевтику.
Но он создал среду, в которой многолетняя разработка нового препарата должна была конкурировать за кредит с быстроокупаемыми торговыми операциями.
Цифровой сектор
Индийская модель особенно показательна в цифровых услугах.
Отрасль программирования и информационных технологий требует меньше физического капитала, чем микроэлектроника.
Поэтому она смогла развиваться даже при несовершенной кредитной системе.
Это важное различие.
Россия также создала сильные программные компании и инженерные команды.
Но отрасли, требующие гигантского первоначального капитала:
полупроводниковые фабрики;
промышленные роботы;
производство медицинского оборудования;
крупная фармацевтика,
развивались намного слабее.
Следовательно, рыночная талантливость российского населения существовала.
Не существовало адекватной системы финансирования капиталоемких технологий.
Вывод по Индии
Индия опровергает два оправдания Банка России.
Первое: инфляционное таргетирование не требует отказа от поддержки роста.
Второе: страна с огромными социальными, инфраструктурными и институциональными проблемами может поддерживать инвестиционную норму значительно выше российской.
Если Индия могла направлять около трети ВВП в накопление, Россия с ее экспортной рентой тем более могла инвестировать больше.
Но российская финансовая система направляла национальные сбережения:
во внешние активы;
в депозиты;
в финансовые инструменты;
в сырьевые проекты,
а не в массовую технологическую модернизацию.
29.3. Вьетнам
Вьетнам представляет один из наиболее неудобных примеров для российской финансовой доктрины.
Еще в конце XX века он был преимущественно аграрной и бедной страной.
Россия в тот же период обладала:
атомной промышленностью;
космосом;
авиацией;
сложным машиностроением;
оборонными технологиями;
научными институтами.
Однако в последующие десятилетия Вьетнам последовательно создавал экспортную промышленную базу.
Управление кредитом
Государственный банк Вьетнама не ограничивается установлением одной процентной ставки.
Он непосредственно использует целевые показатели роста кредита для банков.
В 2024 году регулятор корректировал индивидуальные кредитные лимиты банков, а в первой половине 2025 года совокупный кредит банковской системы увеличился почти на 10% с начала года и более чем на 19% в годовом выражении.
С точки зрения догмы Банка России такое регулирование должно считаться грубым вмешательством в рынок.
Но Вьетнам использовал кредит как инструмент расширения производства.
Не идеальная модель
Вьетнамская система имеет серьезные риски:
зависимость от государственных банков;
высокая кредитная нагрузка;
непрозрачные балансы;
недвижимость;
возможность неэффективного распределения капитала.
Однако вопрос международного сравнения состоит не в поиске безошибочной модели.
Необходимо установить, что государство способно:
контролировать общий рост кредита;
распределять его между банками;
поддерживать приоритетные секторы;
одновременно развивать экспорт.
Промышленная трансформация
Вьетнам привлекал иностранные компании не только как финансовых инвесторов.
Он использовал их как:
производителей;
экспортеров;
источники занятости;
элементы производственных цепочек.
Страна стала важным центром сборки:
электроники;
бытовой техники;
телекоммуникационного оборудования;
компонентов.
Пока Россия накапливала валютные резервы, Вьетнам накапливал производственные мощности.
Ограниченность результата
Значительная часть высокотехнологичного экспорта Вьетнама создается иностранными компаниями.
Национальная доля добавленной стоимости и контроль над ключевыми технологиями остаются ограниченными.
Но даже сборочная индустриализация создает:
кадры;
логистику;
поставщиков;
инфраструктуру;
технологическую дисциплину.
Россия же во многих секторах не получила даже этой первой ступени массового производства.
Вывод по Вьетнаму
Вьетнам доказывает, что государственное управление кредитом может быть совместимо с:
экспортным ростом;
притоком иностранных инвестиций;
промышленным расширением;
интеграцией в мировую экономику.
Банк России предлагал ложный выбор:
либо свободный финансовый рынок;
либо административная неэффективность.
Вьетнам выбрал управляемое финансирование и производственную интеграцию.
Россия выбрала дорогой кредит и экспорт капитала.
29.4. Индонезия
Индонезия сопоставима с Россией по нескольким признакам.
Это:
крупная страна;
сложная территория;
значительные природные ресурсы;
большая численность населения;
региональное неравенство;
зависимость от внешней конъюнктуры.
Поэтому ее опыт особенно полезен для отделения сырьевого фактора от финансовой политики.
Инфляционное таргетирование и валютное управление
Банк Индонезии официально использует режим инфляционного таргетирования с 2005 года.
Однако он не считает валютный курс посторонним рыночным показателем.
Стабильность рупии признается необходимой частью политики, а регулятор проводит интервенции:
на спотовом рынке;
через внутренние беспоставочные форварды;
на внешнем рынке NDF.
Это прямое опровержение российской догмы, согласно которой плавающий курс должен самостоятельно «поглощать шоки».
Индонезийский регулятор не позволяет курсу бесконтрольно передавать внешний удар внутренним ценам.
Сочетание инструментов
Банк Индонезии использует не только ставку, но и:
макропруденциальные льготы;
требования к кредитованию;
инструменты ликвидности;
операции с государственными бумагами;
координацию с правительством.
В 2026 году регулятор прямо заявлял о сочетании денежной, макропруденциальной и платежной политики с государственными мерами для поддержки устойчивого роста.
Стимулирование приоритетного кредитования
Индонезийские правила предусматривают стимулы для банков, расширяющих кредитование приоритетных направлений. Макропруденциальные требования также включают минимальную долю инклюзивного финансирования на уровне 30%.
Это принципиально иная философия центрального банка.
Банк России спрашивает:
Как уменьшить совокупный спрос?
Банк Индонезии также спрашивает:
Какие сектора должны получить кредит и как стимулировать банки к его выдаче?
Сырье и промышленная политика
Индонезия долгое время экспортировала природные ресурсы.
Но в последние годы государство стремилось переносить добавленную стоимость внутрь страны через:
переработку сырья;
металлургию;
производство аккумуляторов;
создание промышленных цепочек.
Эта политика не свободна от конфликтов, экологических издержек и зависимости от иностранного капитала.
Но ее направление противоположно российской модели простого экспорта ресурса.
Вывод по Индонезии
Индонезия показывает, что сырьевая экономика может:
управлять валютным курсом;
применять инфляционное таргетирование;
использовать макропруденциальные стимулы;
направлять кредит;
поддерживать переработку.
Следовательно, сырьевая зависимость России была не неизбежным результатом наличия нефти и газа.
Она была результатом финансовой системы, не создававшей достаточных стимулов для глубокой переработки.
29.5. Бангладеш
Бангладеш нельзя считать технологическим аналогом России.
Ее исходный уровень доходов и структура экономики радикально отличались.
Но именно поэтому ее результаты особенно обвинительны.
Страна с крайне низкой первоначальной производительностью и тяжелыми социальными проблемами смогла создать крупную экспортную промышленность и поддерживать высокую норму накопления.
Инвестиции и промышленность
В 2025 году валовое накопление капитала в Бангладеш составляло около 29% ВВП, а доля обрабатывающей промышленности — около 22%. Даже после политического кризиса и замедления роста эти показатели оставались выше, чем в ряде более богатых государств.
Структура промышленности Бангладеш значительно проще российской.
Она сильно зависит от:
текстиля;
одежды;
дешевой рабочей силы;
внешнего рынка.
Но промышленный капитал все равно создавался.
Мандат центрального банка
Банк Бангладеш прямо формулирует денежную политику как инструмент поддержки государственной политики ускоренного, инклюзивного роста и сокращения бедности при сохранении ценовой стабильности.
Сравним две формулы.
Банк России:
ценовая стабильность независимо от текущего состояния роста.
Банк Бангладеш:
ценовая стабильность вместе с ускоренным инклюзивным ростом и сокращением бедности.
Различие не является редакционным.
Оно определяет набор допустимых инструментов.
Целевые программы
Банк Бангладеш имеет специальное подразделение, отвечающее за малый и средний бизнес, финансовую доступность и поддержку женщин-предпринимателей. Регулятор применяет программы рефинансирования для малого предпринимательства, агропромышленности и новых компаний, а также ежегодно разрабатывает политику сельскохозяйственного и сельского кредита.
Банк России также использует отдельные льготные механизмы.
Но в российской системе они выступают исключением из общего режима дорогих денег.
В Бангладеш развитие и финансовая доступность включены в саму логику центрального банка.
Вывод по Бангладеш
Бангладеш не является моделью высоких технологий.
Но он доказывает, что даже бедное государство может:
направлять кредит;
создавать специальные программы рефинансирования;
поддерживать МСП;
обеспечивать промышленную долю ВВП выше российской.
Россия располагала несравнимо большим финансовым ресурсом.
Но ее центральный банк утверждал, что направление кредита создает недопустимые риски.
29.6. Филиппины
Экономика Филиппин имеет крупный сектор услуг, значительную трудовую миграцию и высокую зависимость от денежных переводов.
Она менее индустриализирована, чем Китай, Малайзия или Вьетнам.
Поэтому Филиппины важны не как безусловный образец, а как пример более гибкой координации денежной политики.
Инфляционная цель и государственная координация
Филиппины перешли к инфляционному таргетированию в 2002 году.
Цель устанавливается не центральным банком изолированно, а совместно с межведомственным органом бюджетного и экономического планирования. На 2025–2028 годы она составляла 3% с допустимым отклонением в один процентный пункт.
Это означает, что денежная цель включена в общую государственную систему.
Центральный банк не существует как обособленный суверен, самостоятельно определяющий допустимую цену экономического роста.
Реакция на замедление инфляции
В июне 2025 года центральный банк снизил ключевую ставку до 5,25%, а в декабре — до 4,5%. Решения принимались по мере ослабления инфляционного давления.
Российский Банк также снижает ставку после замедления инфляции.
Но скорость и масштаб такого снижения часто недостаточны для восстановления инвестиционного кредита.
Ограниченность филиппинской модели
Филиппины не создали промышленную систему масштаба Китая или Малайзии.
Экономика сохраняет зависимость от:
услуг;
внешнего труда;
импорта оборудования;
иностранных производственных цепочек.
Это показывает, что одной гибкой денежной политики недостаточно.
Необходимы:
индустриальная стратегия;
долгосрочное финансирование;
инфраструктура;
инженерное образование.
Вывод по Филиппинам
Филиппинский опыт важен не как готовая модель индустриализации.
Он показывает, что инфляционная цель может:
определяться совместно с правительством;
включать диапазон;
корректироваться с учетом роста;
не превращать центральный банк в государство внутри государства.
29.7. Малайзия
Малайзия является одним из наиболее значимых примеров успешного перехода от сырьевой и аграрной экономики к промышленной.
Она развивала:
электронику;
электротехнику;
нефтехимию;
медицинские изделия;
цифровые услуги;
производство компонентов.
Промышленная структура
В 2025 году доля обрабатывающей промышленности в ВВП Малайзии составляла около 23%, то есть была сопоставима с уровнем наиболее индустриализированных азиатских экономик.
Малайзия не контролирует всю технологическую цепочку электроники.
Она зависит от:
иностранных корпораций;
импортных технологий;
глобального спроса.
Но страна сумела закрепиться в международном производственном разделении труда.
Россия с ее более мощной научной базой не создала сопоставимого массового комплекса электроники.
Денежная политика
Банк Негара Малайзия проводит денежные операции через развитый рынок ликвидности, валютные инструменты и регулирование финансового сектора. На май 2026 года ставка денежной политики составляла 2,75%.
Прямое сравнение с российскими 14% требует учета различий в инфляции и риске.
Но сам разрыв показывает различие финансовой среды.
Малайзийское предприятие функционирует в системе, где базовая цена краткосрочных денег многократно ниже российской.
Финансовое развитие
Центральный банк Малайзии участвует в развитии:
денежного рынка;
валютной инфраструктуры;
микрофинансирования;
финансовых технологий;
доступности услуг.
Малайзийская модель не сводится к дешевому кредиту.
Она соединяет:
иностранные инвестиции;
внутреннее финансирование;
государственную координацию;
развитие производственных кластеров;
экспортную ориентацию.
Технологическая специализация
Малайзия не пыталась сразу создать полностью автономную микроэлектронику.
Она занимала отдельные участки цепочки:
сборку;
тестирование;
упаковку;
производство компонентов.
Затем наращивала компетенции.
Россия часто ставила вопрос в крайней форме:
либо полная технологическая независимость;
либо импорт.
Малайзийская стратегия показывает иной путь — постепенное расширение участия в цепочке стоимости.
Вывод по Малайзии
Малайзия доказывает, что сырьевая страна может использовать экспортные доходы для:
промышленной диверсификации;
электроники;
высокотехнологичного производства;
развития финансовой инфраструктуры.
Россия имела для этого значительно больше ресурсов.
Но ее финансовая политика направляла капитал в другие каналы.
29.8. Денежно-кредитные модели
Быстрорастущие экономики Азии не имеют единой денежной системы.
Они используют разные сочетания инструментов.
Страна Основная особенность
Китай Структурные денежные инструменты и государственные банки
Индия Гибкое инфляционное таргетирование с учетом роста
Вьетнам Прямые ориентиры и лимиты роста кредита
Индонезия Сочетание ставки, валютных интервенций и макропруденциальных стимулов
Бангладеш Развивающий мандат и целевое рефинансирование
Филиппины Инфляционная цель, координируемая с правительством
Малайзия Умеренная ставка, развитая финансовая инфраструктура и промышленная координация
Главный вывод заключается не в превосходстве одного инструмента.
Главный вывод следующий:
Ни одна успешная азиатская модель не строилась на убеждении, что единая высокая ставка должна заменить всю экономическую политику.
Азиатская гибкость
Азиатские регуляторы используют:
ставки;
резервы;
интервенции;
кредитные нормы;
целевые программы;
государственные банки;
макропруденциальные льготы;
ограничения движения капитала.
Банк России на протяжении значительной части исследуемого периода сводил денежную политику к изменению цены денег.
Это самый грубый и разрушительный инструмент.
Он воздействует одинаково на:
спекулятивный заем;
ипотеку;
станок;
научную разработку;
оборотный капитал.
Российская примитивизация денежной политики
Формально инструментарий Банка России шире одной ставки.
Но экономический режим строится именно вокруг нее.
Высокая ставка:
удорожает весь кредит;
увеличивает доходность финансовых активов;
стимулирует депозитное накопление;
подавляет инвестиционный спрос;
укрепляет позиции крупнейших банков.
Азиатская политика чаще различает:
сектор;
срок;
назначение;
размер заемщика;
технологический приоритет.
Обвинение
Банк России представлял отказ от структурного управления кредитом как профессиональную нейтральность.
В действительности нейтральности не существовало.
Высокая универсальная ставка системно перераспределяла капитал в пользу:
уже прибыльных;
крупных;
сырьевых;
финансовых;
быстроокупаемых проектов.
Она действовала против:
инноваций;
новых предприятий;
капиталоемких технологий;
МСП;
долгосрочной промышленности.
29.9. Инвестиционные модели
Наиболее устойчивое различие между Россией и быстрорастущей Азией заключается в норме накопления.
Китай инвестировал около 40% ВВП.
Индия — около 35%.
Бангладеш — около 29%.
Многие экономики Восточной и Южной Азии на протяжении длительных периодов удерживали инвестиции в диапазоне 25–40% ВВП. Мировой показатель был существенно ниже китайского, а Россия в 2025 году направляла на валовое накопление около 26,4% ВВП.
Инвестиции создают будущий выпуск
Разница даже в 5% ВВП имеет огромный накопительный эффект.
Если экономика ежегодно недоинвестирует 5% ВВП, она теряет не только сумму одного года.
Она теряет:
последующий выпуск;
производительность;
налоги;
экспорт;
новые инвестиции из полученной прибыли.
За двадцать пять лет возникает эффект сложного накопления.
Именно здесь начинается путь к оценке упущенной выгоды в десятки триллионов долларов.
Высокая норма инвестиций не гарантирует успеха
Капитал может быть вложен неэффективно.
Он может уйти в:
пустующую недвижимость;
избыточную инфраструктуру;
коррупционный проект;
убыточное государственное предприятие.
Поэтому для контрфактического расчета нельзя просто умножить российский ВВП на китайскую инвестиционную долю.
Необходимо учитывать эффективность капитала.
Но российская модель впала в противоположную крайность.
Опасаясь неэффективной инвестиции, она создала недоинвестирование.
Модели финансирования
В Азии инвестиции финансировались через:
банковский кредит;
государственные банки;
бюджет;
прямые иностранные инвестиции;
накопления корпораций;
институты развития.
В России значительная часть накопления концентрировалась:
в сырьевом секторе;
у крупнейших компаний;
в бюджетных проектах;
в недвижимости.
Широкий частный производственный сектор не получал сопоставимого доступа к капиталу.
Технологические инвестиции
ИИ, робототехника и микроэлектроника требуют не просто высокой инвестиционной нормы.
Они требуют терпеливого капитала.
Проект может:
не приносить прибыли много лет;
неоднократно менять технологию;
требовать постоянных исследований;
зависеть от государственного заказа.
Коммерческий банк, финансируемый под высокую ставку, не способен массово кредитовать такие проекты.
Поэтому российское технологическое отставание было встроено в цену денег.
29.10. Промышленная политика
Азиатский рост не был результатом одной денежной политики.
Он возник из сочетания:
финансирования;
экспорта;
образования;
инфраструктуры;
защиты рынка;
привлечения технологий;
государственного планирования.
Китай
Китай создавал национальные технологические платформы и направлял государственный кредит в стратегические отрасли.
Индия
Индия использовала государственные программы и внутренний рынок для развития:
фармацевтики;
цифровых услуг;
космоса;
электроники.
Вьетнам
Вьетнам привлекал иностранные производственные цепочки и создавал экспортные кластеры.
Индонезия
Индонезия стимулировала переработку природных ресурсов внутри страны.
Бангладеш
Бангладеш финансировал МСП, сельское хозяйство и экспортную легкую промышленность.
Малайзия
Малайзия сочетала иностранный капитал с государственным развитием электроники и промышленной инфраструктуры.
Финансы были слугой, а не судьей
Во всех этих моделях финансовая система не обладала правом окончательно решать, нужна ли стране отрасль.
Решение принимало государство.
После этого финансовые институты обеспечивали:
кредит;
гарантии;
инфраструктуру;
спрос;
экспортное продвижение.
В России коммерческий банк фактически получал право вынести отрасли приговор:
проект не проходит по ставке и залогу — значит проект не существует.
ИИ и микроэлектроника
Особенно разрушительно это проявилось в капиталоемких технологиях.
Россия имела:
математическую школу;
физику;
программирование;
оборонные разработки;
научные институты.
Но ей не хватало:
серийного финансирования;
фабрик;
оборудования;
длинного заказа;
устойчивого внутреннего рынка.
Именно эти элементы должна была создать государственная финансовая система.
Вместо этого Банк России создавал привлекательность:
валютного вклада;
депозитного сертификата;
облигации;
торгового кредита.
Талант оставался в России или уезжал.
Производственный капитал не создавался.
Выводы главы 29
Сравнение России с быстрорастущими экономиками Азии позволяет сформулировать предварительный обвинительный вывод.
Азиатские страны росли не потому, что полностью отказались от инфляции, кризисов и ошибок.
Они росли потому, что признавали развитие самостоятельной государственной целью.
Их финансовые системы в различной степени:
направляли кредит;
поддерживали инвестиции;
управляли курсом;
ограничивали разрушительные потоки;
создавали банки развития;
финансировали промышленность.
Банк России выбрал противоположную модель.
Он считал:
структурное управление кредитом — искажением;
контроль капитала — отступлением от рынка;
слабый спрос — средством борьбы с инфляцией;
высокую ставку — универсальным лекарством;
внешний актив — более надежным, чем внутренний проект.
Главное различие
Азиатские государства спрашивали:
Как использовать деньги для создания производства?
Банк России спрашивал:
Как ограничить использование денег, чтобы не допустить инфляции?
Первый вопрос создает заводы.
Второй — депозиты и стагнацию.
Обвинительный результат
Россия имела больше ресурсов, чем большинство рассмотренных стран.
Но она получила:
меньшую инвестиционную норму;
более слабое развитие электроники;
зависимость в микроэлектронике;
недостаточную роботизацию;
ограниченную фармацевтику;
слабый рынок промышленного капитала.
Это нельзя объяснить бедностью.
Это нельзя объяснить отсутствием специалистов.
Это нельзя объяснить отсутствием внутреннего рынка.
Одним из главных объяснений была финансовая политика, при которой капиталоемкое технологическое развитие становилось экономически неосуществимым.
Быстрорастущая Азия направляла капитал в будущее. Банк России направлял российский капитал из будущего — во внешние активы, высокую процентную ренту и финансовую стерилизацию.
Именно этот разрыв будет использоваться для построения контрфактической траектории России.
Глава 30. Россия и крупные развивающиеся экономики
Сравнение только с быстрорастущей Азией было бы недостаточным.
Можно возразить, что Китай, Индия и Вьетнам обладают специфическими преимуществами:
молодой рабочей силой;
низкой исходной базой;
доступом к мировым рынкам;
дешевой рабочей силой;
особой государственной организацией.
Поэтому Россия должна сравниваться также с крупными развивающимися странами, которые сталкивались с проблемами, близкими к российским:
инфляцией;
сырьевой зависимостью;
валютными кризисами;
вывозом капитала;
высокой ставкой;
политической нестабильностью;
слабым ростом.
Эта группа включает:
Бразилию;
Мексику;
Турцию;
Южно-Африканскую Республику;
Аргентину;
Саудовскую Аравию;
Объединенные Арабские Эмираты;
Казахстан.
Она позволяет проверить две противоположные гипотезы.
Первая:
высокая реальная ставка и ортодоксальное инфляционное таргетирование действительно обеспечивают ускоренное развитие.
Вторая:
сырьевая страна неизбежно остается зависимой от экспорта ресурсов.
Международный опыт не подтверждает ни одну из них в универсальной форме.
Страны, делавшие высокую ставку главным инструментом политики, часто сталкивались с:
низкими инвестициями;
слабым ростом;
деиндустриализацией;
валютной нестабильностью.
Сырьевые государства, использовавшие:
суверенные фонды;
банки развития;
промышленное финансирование;
государственные инвестиции,
добивались более заметной диверсификации.
Это не означает автоматической успешности государственной политики.
Оно означает, что российская модель была выбором, а не природной неизбежностью.
30.1. Бразилия
Бразилия является одним из наиболее близких российских аналогов.
Обе страны имеют:
крупную территорию;
значительные природные ресурсы;
развитое сельское хозяйство;
крупную промышленную базу;
высокое социальное неравенство;
историю инфляции;
зависимость от сырьевого экспорта;
периодически высокие процентные ставки.
Денежная модель
Бразилия использует инфляционное таргетирование с 1999 года.
Решения принимает комитет по денежной политике, а центральный банк регулярно объясняет их необходимостью вернуть инфляцию к цели. С 2025 года действует непрерывная система оценки цели, при которой длительное отклонение требует публичного объяснения.
На середину 2026 года ставка Selic составляла 14,25% — почти на уровне ставки Банка России.
Экономический результат
В 2025 году рост Бразилии составлял около 2,3%, валовое накопление — приблизительно 17% ВВП, а доля обрабатывающей промышленности — около 12%.
Это крайне важное сравнение.
Бразилия демонстрирует:
высокую ставку;
низкую инвестиционную норму;
умеренный рост;
ограниченную промышленную динамику.
Именно эти признаки характерны и для российской модели.
BNDES как компенсирующий институт
Однако Бразилия располагает крупным государственным банком развития — BNDES.
Он с 1952 года является основным государственным институтом долгосрочного финансирования промышленности, инфраструктуры и развития. Банк предоставляет долгосрочные ресурсы, участвует в капитале и распространяет свои кредитные линии через сеть коммерческих банков.
Это означает, что Бразилия не полагается исключительно на рыночный кредит по ставке Selic.
Она признает: обычная высокая ставка не способна финансировать долгосрочную модернизацию.
Урок для России
Бразилия одновременно подтверждает и опровергает российскую модель.
Она подтверждает, что:
высокая ставка подавляет накопление;
инфляционное таргетирование не гарантирует высокий рост.
Она опровергает тезис о невозможности системного государственного кредитования.
Даже в условиях высоких ставок государство сохраняет специальный контур развития.
Ограниченность бразильского результата
BNDES не смог полностью компенсировать:
общую дороговизну денег;
политическую нестабильность;
бюджетные ограничения;
слабость промышленной стратегии.
Это важный вывод.
Один банк развития не способен победить всю денежно-кредитную систему.
Если общий режим работает против инвестиций, отдельный льготный контур лишь уменьшает ущерб.
Именно такую ошибку совершала Россия, создавая отдельные программы, но сохраняя разрушительную цену капитала для всей экономики.
30.2. Мексика
Мексика представляет модель глубокой интеграции в промышленную систему США.
Она имеет:
крупную обрабатывающую промышленность;
автомобильные заводы;
электронику;
развитый экспорт;
иностранные производственные цепочки.
Но значительная часть добавленной стоимости, технологий и корпоративного контроля принадлежит внешним компаниям.
Денежная политика
Главной целью Банка Мексики официально является низкая и стабильная инфляция.
В 2023 — первой половине 2024 года ставка удерживалась на уровне 11–11,25%. Затем начался цикл снижения: к декабрю 2025 года ставка была уменьшена до 7%, а к июню 2026 года — до 6,5%.
Сходство с российской моделью
Мексиканская денежная политика также опирается прежде всего на:
процентную ставку;
инфляционную цель;
управление ожиданиями.
Высокая ставка ограничивает:
внутреннее кредитование;
инвестиции;
жилищный спрос.
Но Мексика получает промышленный импульс из другого источника — близости к США.
Она имеет:
гарантированный крупный рынок;
прямые иностранные инвестиции;
транснациональные производственные цепочки;
географическое преимущество.
Россия такого компенсатора не имела.
Промышленность без полного суверенитета
Мексика доказывает, что иностранный капитал может быстро создать производственные мощности.
Но она также показывает ограниченность модели.
Национальная экономика может:
производить сложный товар;
экспортировать его;
сохранять зависимость от иностранной технологии, дизайна и капитала.
Для России мексиканская модель могла быть промежуточной ступенью, но не конечной целью.
Вывод по Мексике
Мексика демонстрирует, что высокая процентная ставка может сосуществовать с промышленностью, если страна получает огромный внешний производственный импульс.
Но без такого импульса высокая ставка обычно означает инвестиционное подавление.
Россия не создала ни:
китайского государственного кредита;
ни мексиканского масштаба производственной интеграции.
Она оставила себе только дорогие деньги.
30.3. Турция
Турция является примером страны с мощной частной промышленностью, хронической инфляцией и многолетней нестабильностью денежной политики.
Она производит:
автомобили;
бытовую технику;
текстиль;
оборудование;
военную продукцию;
электронику;
суда.
Денежная нестабильность
Центральный банк Турции официально использует инфляционное таргетирование и управляет спросом через процентную ставку. Однако политическое давление, резкие изменения курса и периоды отрицательных реальных ставок подорвали доверие к лире.
После перехода к жесткой политике регулятор прямо связывал дезинфляцию с:
замедлением внутреннего спроса;
реальным укреплением лиры;
сокращением темпов коммерческого кредитования.
Урок против примитивного дешевого кредита
Турецкий опыт показывает, что простое административное удержание ставки ниже инфляции не является политикой развития.
Оно может породить:
валютный кризис;
бегство от национальной валюты;
рост цен;
долларизацию;
разрушение сбережений.
Это важное предупреждение для альтернативной российской модели.
Центральный банк развития не должен быть банком бесконтрольной эмиссии.
Но промышленность сохранилась
Несмотря на денежную нестабильность, Турция создала более широкую гражданскую промышленную базу, чем многие сырьевые страны.
Причинами были:
предпринимательская активность;
экспортная ориентация;
промышленная политика;
доступ к рынкам Европы;
государственные заказы;
развитые производственные кластеры.
Вывод по Турции
Турция опровергает две крайности.
Первая крайность Банка России:
любое дешевое кредитование неизбежно разрушительно.
Вторая крайность сторонников простой эмиссии:
достаточно снизить ставку, и производство автоматически вырастет.
Правильный вывод иной:
доступный кредит должен сочетаться с валютной дисциплиной, контролем капитала, промышленной политикой и ростом предложения.
30.4. Южно-Африканская Республика
ЮАР имеет:
значительные природные ресурсы;
развитую финансовую систему;
промышленную историю;
высокое неравенство;
хронически слабый рост.
По ряду параметров это один из наиболее близких отрицательных аналогов России.
Денежная политика
ЮАР официально перешла к инфляционному таргетированию в 2000 году.
Долгое время диапазон составлял 3–6%, а в 2025 году ориентир был изменен на 3% с допустимым отклонением в один процентный пункт. Денежная политика реализуется главным образом через краткосрочную ставку репо.
В сентябре 2025 года ставка составляла 7%.
Экономическая стагнация
Южная Африка десятилетиями сталкивается с:
низкими инвестициями;
инфраструктурными проблемами;
деиндустриализацией;
безработицей;
оттоком капитала;
валютной нестабильностью.
Не все эти проблемы вызваны центральным банком.
Огромное значение имеют:
энергетический кризис;
коррупция;
слабость государственного управления;
социальная структура.
Но результат важен для сравнения.
Ортодоксальная денежная политика сама по себе не создала ускоренного развития.
Российско-южноафриканская параллель
Обе страны имеют:
сырьевой экспорт;
сильный банковский сектор;
развитый финансовый рынок;
недостаточные производственные инвестиции;
высокую стоимость капитала.
Финансовая сложность не превратилась в промышленную мощь.
Вывод по ЮАР
ЮАР показывает, что:
независимый центральный банк;
инфляционное таргетирование;
развитый финансовый рынок
не являются достаточными условиями развития.
Без:
инфраструктуры;
промышленного кредита;
государственного управления капиталом
финансовая устойчивость может сосуществовать с экономической стагнацией.
30.5. Аргентина
Аргентина является антипримером.
Она показывает, к чему приводит сочетание:
бюджетной несбалансированности;
денежного финансирования;
валютных кризисов;
недоверия;
контроля капитала без эффективной промышленной дисциплины.
Денежные режимы
Аргентина неоднократно меняла:
валютные привязки;
инфляционное таргетирование;
денежные агрегаты;
валютные ограничения;
режимы процентной ставки.
В 2025 году центральный банк перешел к новому этапу программы с валютным коридором, частичным смягчением ограничений и ориентацией на денежные агрегаты.
Высокая ставка не спасала валюту
Аргентина многократно имела чрезвычайно высокие номинальные ставки.
Но они не создавали устойчивого доверия, потому что сохранялись:
бюджетный дефицит;
денежная эмиссия;
валютная задолженность;
политическая нестабильность;
ожидания девальвации.
Это показывает, что ставка не может заменить все остальные институты.
Контроль капитала не гарантирует развитие
Аргентина применяла валютные ограничения.
Но контроль сам по себе не создает:
технологию;
инвестиции;
производительность.
Если удержанный капитал направляется на:
покрытие дефицита;
потребление;
неэффективные субсидии,
он не становится производственным.
Вывод по Аргентине
Аргентинский опыт должен предостеречь от примитивного понимания альтернативы Банку России.
Нельзя просто:
снизить ставку;
ввести валютный контроль;
начать эмиссию.
Необходимы:
производственное назначение кредита;
бюджетная дисциплина;
контроль использования;
рост предложения;
ответственность заемщика.
Но аргентинский провал не оправдывает российскую крайность дорогих денег.
Наличие неправильной мягкой политики не превращает неправильную жесткую политику в правильную.
30.6. Саудовская Аравия
Саудовская Аравия является важнейшим сырьевым аналогом России.
Обе страны обладают огромными доходами от углеводородов.
Но финансовые механизмы использования ренты различаются.
Валютный режим
Саудовский риял привязан к доллару по курсу 3,75 рияла за доллар.
Поэтому процентная политика Саудовского центрального банка во многом следует за Федеральной резервной системой. В декабре 2025 года ставка репо составляла 4,25%, инфляция оставалась низкой.
Суверенный инвестиционный контур
Саудовская модель не полагается на одну банковскую ставку.
Ключевую роль играет Государственный инвестиционный фонд, который официально рассматривается как двигатель диверсификации экономики, создания отраслей, инноваций и рабочих мест.
Промышленное финансирование
Национальная промышленная стратегия предусматривает участие:
Саудовского фонда промышленного развития;
экспортно-импортного банка;
государственных программ;
инфраструктурных организаций.
Государство прямо ставит цель превратить страну в промышленный центр и развивает локализацию, технологии четвертой промышленной революции и национальные цепочки стоимости.
Фармацевтика и технологии
Саудовские государственные инвестиции направляются в том числе на локализацию фармацевтического производства и биотехнологий. Государственные программы связывают промышленную стратегию с обеспечением безопасности поставок и созданием новых экспортных отраслей.
Главное отличие от России
Россия также имеет:
ФНБ;
государственные банки;
бюджетные программы;
институты развития.
Но Банк России поддерживал общую финансовую среду, в которой капитал оставался дорогим.
Саудовская модель создает параллельный государственный контур, способный направлять десятки миллиардов в приоритетные проекты независимо от коммерческой банковской ставки.
Ограничения саудовской модели
Не все мегапроекты окажутся прибыльными.
Существуют риски:
завышенной стоимости;
технологической зависимости;
административной неэффективности;
избытка престижных проектов.
Но государство пытается превратить сырьевую ренту в будущую производственную структуру.
Россия значительную часть ренты превращала в внешние финансовые активы.
30.7. Объединенные Арабские Эмираты
ОАЭ — малая экономика по численности населения, поэтому их нельзя использовать как прямой макроэкономический аналог России.
Но они представляют значимый пример управления сырьевым доходом и государственного промышленного финансирования.
Денежная политика
Дирхам привязан к доллару.
Базовая ставка центрального банка привязана к ставке Федеральной резервной системы по резервным остаткам. Таким образом, ОАЭ не имеют полностью автономной процентной политики.
Но именно этот факт усиливает значение опыта.
Даже при ограниченной денежной автономии государство создало отдельные механизмы промышленного развития.
Emirates Development Bank
Банк развития Эмиратов финансирует:
промышленность;
здравоохранение;
возобновляемую энергетику;
продовольственную безопасность;
передовые технологии;
цифровизацию;
проектное финансирование.
Его стратегия предусматривала одобрение финансирования на 30 млрд дирхамов для приоритетных отраслей и вклад более 10 млрд дирхамов в ВВП.
Государственная оценка результата
Банк развития прямо измеряет:
вклад в промышленный ВВП;
созданные рабочие места;
объем финансирования;
поддержку приоритетных отраслей.
В 2023 году он сообщал о вкладе 4,3 млрд дирхамов в промышленный ВВП, а позднее — о финансировании на 10,4 млрд дирхамов с начала новой стратегии.
Российское сравнение
В России эффективность Банка России измеряется:
инфляцией;
ожиданиями;
банковской стабильностью;
процентной трансмиссией.
В ОАЭ банк развития измеряет:
промышленный выпуск;
рабочие места;
создание мощностей.
Это два различных понимания финансовой ответственности.
Вывод по ОАЭ
Даже небольшая сырьевая экономика понимает, что деньги должны:
создавать производство;
локализовывать технологии;
финансировать передовые отрасли.
Россия обладала значительно большим научным и промышленным потенциалом.
Но ее центральная финансовая система не была настроена на такой результат.
30.8. Казахстан
Казахстан является особенно важным сравнением.
Это:
постсоветская экономика;
сырьевая страна;
большая территория;
относительно небольшое население;
зависимость от нефти, металлов и внешнего капитала;
тесные экономические связи с Россией.
Денежная политика
С 2015 года Национальный банк Казахстана использует инфляционное таргетирование и плавающий курс тенге.
Среднесрочная цель с 2023 года установлена около 5%.
Казахстан также сталкивается с:
высокой инфляцией;
девальвациями;
дорогим кредитом;
сырьевой зависимостью.
Поэтому его нельзя представлять как безусловно успешную альтернативу России.
Банк развития Казахстана
Однако Казахстан создал отдельный государственный контур средне- и долгосрочного финансирования.
Банк развития Казахстана финансирует:
обрабатывающую промышленность;
инфраструктуру;
экспортные операции;
новые предприятия;
модернизацию мощностей.
На конец 2025 года активы банка составляли около 7,67 трлн тенге. За время работы было одобрено финансирование 218 инвестиционных проектов, введен в эксплуатацию 151 проект и создано более 38 тыс. рабочих мест.
Принципиальный смысл
Казахстан признает, что обычный банковский рынок не обеспечивает достаточного долгосрочного кредита для перерабатывающей промышленности.
Поэтому государство создает специальный институт.
Россия также имеет ВЭБ.РФ и другие структуры.
Но масштаб российской экономики требует не отдельных исключений, а полноценной системы производственного кредитования.
Сравнение результатов
Казахстан не преодолел сырьевую зависимость.
Но его пример важен методологически.
Даже страна:
с меньшим населением;
более узкой научной базой;
меньшим внутренним рынком
институционально закрепляет долгосрочное финансирование обрабатывающей промышленности.
Банк России продолжал считать структурное управление кредитом опасным.
30.9. Сравнение процентной политики
Крупные развивающиеся страны демонстрируют несколько типов процентной политики.
Тип I. Высокая ставка при слабом росте
К этому типу относятся:
Россия;
Бразилия;
частично ЮАР;
в отдельные периоды Мексика.
В июле 2026 года ставка Банка России составляла 14%, бразильская Selic — 14,25%, мексиканская ставка — 6,5%, а южноафриканская в сентябре 2025 года — 7%.
Прямое сравнение номинальных ставок без инфляции неполно.
Но общая закономерность состоит в том, что длительная высокая реальная стоимость денег сопровождается:
низкими инвестициями;
слабой промышленной динамикой;
преимуществом финансового сектора;
зависимостью от внешнего или государственного финансирования.
Тип II. Импортированная ставка при государственном инвестиционном контуре
К нему относятся:
Саудовская Аравия;
ОАЭ.
Их валюты привязаны к доллару, поэтому ставка зависит от ФРС.
Но государство компенсирует эту ограниченность через:
суверенные фонды;
банки развития;
государственные инвестиции;
промышленную стратегию.
Тип III. Нестабильная ставка при валютно-инфляционном кризисе
К нему относятся:
Турция;
Аргентина.
Здесь ставка менялась:
резко;
непоследовательно;
под влиянием политического давления;
на фоне девальвации и недоверия.
Эти страны показывают, что доступный кредит без макроэкономической дисциплины может быть разрушителен.
Тип IV. Инфляционное таргетирование с банком развития
К нему относятся:
Бразилия;
Казахстан.
Они сохраняют высокую или умеренно высокую рыночную ставку, но создают отдельные государственные каналы долгосрочного финансирования.
Российская модель как худшее сочетание
Россия заимствовала худшие элементы разных моделей:
высокую ставку Бразилии;
валютную волатильность сырьевой страны;
финансовую открытость;
недостаточный масштаб банков развития;
зависимость от внешних технологий.
Она не получила в достаточном объеме:
китайского направленного кредита;
саудовского суверенного инвестирования;
мексиканской производственной интеграции;
малайзийской электроники;
индийской фармацевтики;
вьетнамского промышленного привлечения иностранного капитала.
30.10. Сравнение экономических результатов
Международное сравнение показывает, что результат зависит не от одного параметра.
Ни ставка, ни валютный режим, ни государственный банк по отдельности не гарантируют развитие.
Но определенные сочетания дают устойчиво различающиеся последствия.
Высокая ставка без мощного развивающего контура
Результат:
низкое накопление;
слабый рост;
деиндустриализация;
финансовая рента.
Примеры:
Бразилия;
ЮАР;
Россия.
Высокая или импортированная ставка с государственным инвестированием
Результат:
сохранение проектов;
диверсификация;
инфраструктурное развитие.
Примеры:
Саудовская Аравия;
ОАЭ.
Мягкая политика без дисциплины
Результат:
инфляция;
валютный кризис;
разрушение сбережений.
Примеры:
Аргентина;
отдельные периоды Турции.
Управляемый кредит и промышленная стратегия
Результат:
более высокая инвестиционная норма;
промышленный рост;
технологическое накопление.
Примеры:
Китай;
Вьетнам;
Малайзия;
частично Индия и Индонезия.
Главное обвинение против Банка России
Банк России будет защищаться утверждением, что не отвечает:
за промышленную политику;
за инвестиции;
за технологии;
за отраслевую структуру.
Но международное сравнение показывает, что денежная политика всегда влияет на эти процессы.
Через ставку Банк России определяет:
минимальную доходность проекта;
стоимость оборудования;
доступность оборотного капитала;
цену проектного финансирования;
привлекательность финансовых активов.
Через валютную политику он влияет на:
стоимость импорта;
конкурентоспособность;
инфляцию;
валютный риск.
Через банковское регулирование он определяет:
требования к залогу;
риск-веса;
доступность кредита;
привлекательность различных заемщиков.
Утверждение о непричастности Банка России к отраслевой структуре является ложью институционального самооправдания.
Центральный банк может не выбирать конкретный завод.
Но он определяет, какие типы заводов вообще способны существовать при установленной цене капитала.
Общие выводы глав 29–30
Международное сравнение позволяет выделить семь предварительных закономерностей.
Первая закономерность: рост требует накопления
Быстрорастущие страны обычно инвестировали большую долю ВВП, чем Россия.
Разница в инвестиционной норме накапливалась десятилетиями.
Она превращалась в:
заводы;
инфраструктуру;
оборудование;
человеческий капитал;
технологии.
Россия накапливала внешние финансовые активы.
Азия накапливала производственные активы.
Вторая закономерность: цена денег имеет значение
Высокая стоимость кредита не гарантирует:
низкую инфляцию;
валютную устойчивость;
быстрый рост.
Бразилия, ЮАР и Россия показывают, что высокая ставка может стать долговременным тормозом.
Третья закономерность: центральный банк не обязан быть пассивным
Китай, Вьетнам, Индонезия и Бангладеш используют:
структурные инструменты;
кредитные ориентиры;
макропруденциальные стимулы;
рефинансирование;
координацию с правительством.
Следовательно, российский отказ от направленного воздействия на кредит не был технической неизбежностью.
Четвертая закономерность: банк развития необходим, но недостаточен
Бразилия и Казахстан показывают, что государственный банк способен поддерживать инвестиции.
Но если вся остальная денежная система остается дорогой, он не может компенсировать общий инвестиционный голод.
Пятая закономерность: сырьевая рента может использоваться по-разному
Саудовская Аравия и ОАЭ направляют значительную часть государственного капитала на:
промышленность;
технологии;
инфраструктуру;
диверсификацию.
Россия направляла существенную часть ренты во внешние активы и финансовую стерилизацию.
Шестая закономерность: дешевый кредит без дисциплины опасен
Аргентина и Турция показывают, что снижение ставки без:
бюджетной дисциплины;
валютного контроля;
производственного предложения;
доверия
может привести к инфляционному разрушению.
Альтернатива Банку России не должна быть примитивной эмиссией.
Она должна быть системой целевого, контролируемого и производительного кредита.
Седьмая закономерность: технологическое развитие всегда финансируется политически
ИИ, микроэлектроника, робототехника и фармацевтика не возникают исключительно из спонтанного банковского выбора.
Они требуют:
государственного заказа;
длинного капитала;
гарантированного рынка;
инфраструктуры;
исследований;
защиты от внешней конкуренции.
Страны, которые создали такие отрасли, сознательно направляли в них ресурсы.
Россия сознательно этого не делала в необходимом масштабе.
Значение для оценки упущенной выгоды
Главы 29 и 30 создают основу для будущего контрфактического расчета.
Они показывают, что реалистическая альтернатива России могла включать:
инвестиционную норму на 5–10 процентных пунктов выше фактической;
более доступный промышленный кредит;
целевое финансирование технологий;
меньший вывоз капитала;
более крупную обрабатывающую промышленность;
более высокий несырьевой экспорт.
Даже небольшой дополнительный годовой рост, накопленный за четверть века, создает гигантский разрыв.
Если Россия росла бы в среднем:
не на 1–2%;
а на 4–5%,
то к 2025 году размер экономики, капитала и налоговой базы был бы кратно выше.
Но упущенная выгода не заканчивается 2025 годом.
Несозданные предприятия не будут производить:
в 2026 году;
в 2030 году;
в 2040 году.
Не созданная фабрика микроэлектроники означает потерю:
собственного выпуска чипов;
робототехники;
вычислительной техники;
оборонной электроники;
искусственного интеллекта.
Не созданная фармацевтическая промышленность означает:
импорт лекарств;
потерю исследований;
зависимость здравоохранения;
отсутствие биотехнологических компаний.
Именно долгосрочная сумма таких эффектов способна вывести расширенную упущенную выгоду в диапазон свыше 100 трлн долларов.
Но международное сравнение устанавливает лишь возможность.
Окончательная сумма должна быть доказана эконометрически.
Итоговый обвинительный вывод
Россия отстала не потому, что ей не хватало денег.
Она отстала потому, что финансовая система:
вывозила капитал;
стерилизовала сырьевую ренту;
делала кредит дорогим;
не создавала массового долгосрочного финансирования;
подчиняла развитие инфляционной догме.
Международный опыт показывает:
когда государство направляет капитал в производство, возникают отрасли; когда центральный банк направляет капитал в стерилизацию, возникают резервы, процентная рента и недоразвитие.
Китай создал микроэлектронику и искусственный интеллект.
Индия создала фармацевтику и цифровые услуги.
Малайзия создала электронную промышленность.
Вьетнам создал экспортные производственные цепочки.
Саудовская Аравия и ОАЭ начали превращать сырьевую ренту в технологии и промышленность.
Россия обладала более сильной исходной научной и промышленной базой, чем большинство этих государств.
Но Банк России создал финансовую среду, в которой:
внешняя облигация считалась надежнее российского завода;
валютный резерв — важнее микроэлектронной фабрики;
высокая банковская маржа — важнее робототехнической отрасли;
инфляционный прогноз — важнее утраченного поколения технологий.
Это не случайная ошибка.
Это системный выбор.
Именно цена этого выбора должна быть рассчитана в последующих частях тома IV.
******
Глава 31. Россия и страны ускоренной индустриализации
Страны ускоренной индустриализации представляют собой наиболее опасный для Банка России объект международного сравнения.
Их опыт разрушает основную систему оправданий российской денежно-кредитной политики.
Они доказывают, что государство способно:
направлять финансовые ресурсы в промышленность;
предоставлять долгосрочный кредит;
использовать банки развития;
поддерживать экспорт оборудования;
контролировать движение капитала;
защищать внутренний финансовый рынок;
сочетать частную инициативу с государственными приоритетами;
финансировать проекты, которые коммерческий банк не способен оценить в рамках обычного кредитного цикла.
Южная Корея, Япония, Китай, Сингапур и Малайзия не применяли одну и ту же модель.
Их политические системы, размеры, ресурсная обеспеченность и исторические условия различались.
Однако во всех случаях индустриализация имела общую финансовую основу:
государство не ожидало, пока свободный рынок самостоятельно создаст национальное машиностроение, электронику, судостроение, автомобильную промышленность, микроэлектронику и экспорт сложной продукции.
Государство формировало:
финансовые институты;
приоритеты;
источники долгосрочного капитала;
экспортную инфраструктуру;
режим защиты внутреннего накопления.
Коммерческий банк не получал права вынести окончательный приговор национальной отрасли на том основании, что срок окупаемости слишком велик, залог недостаточен, а риск не соответствует текущей процентной ставке.
В России произошло противоположное.
Банк России создал такую цену капитала, при которой решающим критерием существования проекта стала его способность немедленно обслуживать дорогой кредит.
Это автоматически предоставляло преимущества:
сырьевым экспортерам;
крупным государственным компаниям;
торговле;
недвижимости;
финансовым операциям;
предприятиям с уже накопленными активами.
И автоматически ставило в худшее положение:
новую промышленную компанию;
разработчика микроэлектроники;
производителя роботов;
фармацевтический стартап;
станкостроительный проект;
предприятие, создающее неизвестный рынку продукт.
Банк России мог утверждать, что он не выбирает отрасли.
Но установленная им стоимость денег выбирала их вместо него.
Она отбраковывала все, что:
требует большого первоначального капитала;
имеет длительный исследовательский цикл;
не обладает готовым залогом;
создает рынок только после запуска производства;
приносит общественную выгоду, превышающую частную прибыль.
Именно поэтому сравнение с индустриализировавшимися странами необходимо строить не только по ставкам и темпам ВВП.
Необходимо сравнивать саму организацию финансового риска.
В успешных государствах значительная часть риска индустриализации принималась:
государственными банками;
институтами развития;
экспортно-кредитными организациями;
бюджетом;
центральным банком;
государственными инвестиционными фондами.
При этом предприятия отвечали за:
производственный результат;
экспорт;
качество;
возврат кредита;
выполнение инвестиционных обязательств.
В России государство приняло на себя риски:
банковского кризиса;
девальвации;
санкций;
блокировки резервов;
ухода внешнего капитала.
Но оно отказалось в необходимом масштабе принимать риск создания новых отраслей.
Таким образом, Банк России и вся построенная вокруг него финансовая система защищали страну не от промышленного отставания.
Они защищали банковские балансы от необходимости финансировать развитие.
31.1. Южная Корея
Южная Корея является одним из наиболее сильных исторических обвинений против российской финансовой модели.
В момент начала ускоренной индустриализации Корея не обладала теми преимуществами, которыми Россия располагала к началу XXI века.
У нее не было:
огромной ресурсной ренты;
развитой тяжелой промышленности советского масштаба;
атомной энергетики;
космической отрасли;
мощной фундаментальной науки;
крупных валютных резервов;
многолетнего торгового профицита.
Но Корея создала:
автомобилестроение;
судостроение;
металлургию;
электронику;
телекоммуникации;
полупроводники;
промышленное оборудование;
глобальные технологические корпорации.
Корейский банк развития
Корейский банк развития был учрежден в 1954 году именно для предоставления и управления крупным промышленным капиталом в интересах развития национальных отраслей и экономики. В дальнейшем он финансировал восстановление страны, тяжелую и химическую промышленность и реализацию государственных планов развития. Его действующий правовой мандат по-прежнему охватывает промышленное развитие, инфраструктуру, региональные проекты, устойчивый рост и стабилизацию финансового рынка.
Это принципиальное институциональное различие.
Южная Корея не рассматривала долгосрочный промышленный капитал как побочный продукт коммерческого рынка.
Она создала специальный государственный институт, обязанностью которого было обеспечить такой капитал.
В России крупное промышленное предприятие должно было либо:
привлекать дорогой банковский кредит;
обращаться за бюджетной субсидией;
занимать за рубежом;
ждать индивидуального государственного решения.
Корейская система исходила из того, что промышленное развитие является постоянной функцией государства.
Российская система рассматривала его как исключение из общего режима дорогих денег.
Кредит и промышленная дисциплина
Государственное управление кредитом в Южной Корее не означало бесплатной раздачи денег.
Финансирование связывалось с:
выполнением производственных планов;
экспортными результатами;
освоением технологий;
увеличением мощности;
возвратом ресурсов;
государственной оценкой деятельности получателя.
Предприятие получало преимущество не за сам факт близости к государству, а за способность выполнять стратегические задачи.
На практике система, разумеется, не была свободна от:
лоббизма;
концентрации собственности;
привилегий крупнейших групп;
неэффективных проектов;
накопления долгов.
Но ее результатом стало не только обогащение финансового сектора.
Результатом стало создание индустриальной базы.
Переход к полупроводникам
Особенно важно, что Корея не остановилась на простой тяжелой промышленности.
Она последовательно переходила:
от трудоемкого производства;
к стали и судостроению;
к автомобилям и бытовой электронике;
к полупроводникам;
к цифровой инфраструктуре и искусственному интеллекту.
Каждый новый этап требовал капитала большего масштаба и более длительного горизонта.
Полупроводниковая отрасль не могла быть создана кредитом, предоставленным на обычных условиях торговому предприятию.
Она требовала:
огромных первоначальных затрат;
постоянной модернизации;
государственной координации;
экспортного рынка;
инженерного образования;
терпимости к временному убытку.
Современное подтверждение модели
В июле 2026 года Банк Кореи повысил базовую ставку до 2,75%. При этом ставка специального механизма посреднической кредитной поддержки банков была увеличена только до 1,25%. То есть даже при общем денежном ужесточении сохранялся отдельный более дешевый контур целевого фондирования. Одновременно Банк Кореи отмечал, что экспорт и инвестиции росли благодаря полупроводниковому сектору, а участие страны в глобальной цепочке искусственного интеллекта поддерживало рост корпоративной прибыли, вложений, заработной платы и налоговых поступлений.
Перед нами не просто разница ставок.
Перед нами разница архитектур.
В России ключевая ставка в 14% распространяет разрушительное воздействие по всей экономике.
Отдельные льготные программы затем частично возмещают созданный ею ущерб.
В Корее общий денежный режим сосуществует с более дешевым специализированным каналом поддержки.
Полупроводниковый мультипликатор
Корейский полупроводниковый сектор создает эффект далеко за пределами собственной отрасли.
Он поддерживает:
оборудование;
материалы;
программное обеспечение;
связь;
автомобилестроение;
робототехнику;
искусственный интеллект;
национальные исследования.
Поэтому прибыль производителя микросхем — только часть общественного результата.
Именно такие внешние эффекты коммерческий банк не способен полностью включить в кредитное решение.
Государство обязано сделать это вместо него.
Российский контрфактический вопрос
Россия имела:
физиков;
математиков;
конструкторские бюро;
оборонную электронику;
собственные вычислительные школы;
крупный государственный заказ.
При последовательном финансировании она могла создать значительно более крупный полупроводниковый и электронный сектор.
Но российскому предприятию предлагалось инвестировать в производство с десятилетним горизонтом при ставках, способных поглотить всю будущую прибыль.
Корея предоставляла промышленности время.
Банк России продавал это время по запретительной цене.
Вывод по Южной Корее
Южнокорейский опыт доказывает:
государственный банк развития способен стать ядром индустриализации;
управление кредитом совместимо с частной собственностью;
экспортная дисциплина может ограничивать неэффективное субсидирование;
государство способно проводить технологический переход от простых отраслей к микроэлектронике;
общий денежный режим может дополняться целевым более дешевым финансированием.
Следовательно, отсутствие в России масштабной микроэлектроники, робототехники и промышленной электроники нельзя объяснять отсутствием универсальной экономической возможности.
Такая возможность существовала.
Не существовало финансовой системы, обязанной ее реализовать.
31.2. Япония
Японская индустриализация после Второй мировой войны также не была результатом нейтрального движения частного капитала.
Она основывалась на сочетании:
государственного планирования;
банковского финансирования;
промышленной координации;
экспортной поддержки;
протекционизма;
долгосрочного государственного кредита.
Политическое финансирование роста
История Банка развития Японии прямо связывает политическое финансирование с послевоенным восстановлением и периодом быстрого экономического роста. Специализированные исследования самого банка рассматривают роль государственного кредита в течение первых трех десятилетий после войны, включая учреждение Банка развития, расширение кредитных операций и их адаптацию к задачам высокой динамики.
Япония не ожидала, что краткосрочный коммерческий рынок самостоятельно профинансирует:
электроэнергетику;
металлургию;
транспорт;
тяжелое машиностроение;
судостроение;
экспортное оборудование.
Эти отрасли создавались при помощи организованного финансового контура.
Система FILP
Японская программа фискальных инвестиций и займов — FILP — является примером того, как государство мобилизует долгосрочный капитал вне обычных бюджетных расходов.
Современная система включает:
государственные займы;
промышленные инвестиции;
государственные гарантии;
финансирование специализированных институтов.
План FILP на 2026 финансовый год составлял 19 трлн иен. Он предусматривал долгосрочные ресурсы для роста и рекордный объем промышленного инвестирования с акцентом на искусственный интеллект, полупроводники, зеленую трансформацию, стартапы и обеспечение стратегическими ресурсами. Министерство финансов прямо указывает, что государственный риск-капитал должен мобилизовать частные вложения в направления, которые имеют государственное значение, но слишком рискованны для частного сектора.
Это формулировка, противоположная доктрине Банка России.
В российской логике высокий риск является основанием не финансировать проект.
В японской логике высокий общественно значимый риск является основанием создать специальный финансовый инструмент.
Не замена рынка, а его дополнение
Японская система не отрицает частный капитал.
Она разделяет функции.
Частный банк финансирует проекты с:
понятной доходностью;
приемлемым риском;
достаточным обеспечением.
Государственный институт входит туда, где:
срок слишком велик;
внешние эффекты не могут быть монетизированы;
требуется национальная инфраструктура;
существует технологический риск;
необходима экономическая безопасность.
Так государство не уничтожает рынок.
Оно устраняет его структурную неспособность финансировать общественно значимое будущее.
Современная политика Японии
Несмотря на зрелость экономики, старение населения и десятилетия слабого роста, Япония не отказалась от промышленного финансирования.
В программе 2026 года предусмотрена государственная поддержка:
искусственного интеллекта;
полупроводников;
авиационных компонентов;
критических материалов;
энергетической инфраструктуры;
стартапов;
устойчивых цепочек поставок.
Банк развития Японии должен поддерживать вложения в полупроводники, авиационные компоненты, возобновляемую энергетику и устойчивость инфраструктуры.
То есть страна с развитым частным финансовым рынком продолжает считать государственный инвестиционный контур необходимым.
В России же даже обсуждение целевого рефинансирования десятилетиями сопровождалось обвинениями в неизбежной инфляции и нарушении рыночных принципов.
Экспортный кредит
Японский банк международного сотрудничества предоставляет экспортные кредиты иностранным покупателям и финансовым организациям для приобретения японских:
машин;
оборудования;
технологий;
энергетических установок;
судов.
Таким образом, государство финансирует не только производство, но и спрос на национальную продукцию.
Это особенно важно для капиталоемких товаров.
Покупатель может нуждаться в электростанции, судне, промышленной линии или медицинском оборудовании, но не иметь возможности оплатить поставку немедленно.
Если государство производителя обеспечивает покупательский кредит:
иностранный заказчик получает долгосрочное финансирование;
национальный завод получает заказ;
поставщики получают загрузку;
работники получают заработную плату;
государство получает налоги;
страна закрепляется на внешнем рынке.
Россия экспортировала нефть, газ и металлы преимущественно потому, что мировой рынок сам обеспечивал спрос и финансирование.
Экспорт сложного оборудования требует иной системы.
Без экспортного кредита российский производитель должен был конкурировать не только с японским заводом, но и с японским государственным финансированием.
Низкая ставка и структурные инструменты
На 31 июля 2026 года Банк Японии ориентировал ставку денежного рынка примерно на 1%, а базовая кредитная ставка составляла 1,25%. Прямое сравнение с российскими 14% должно учитывать различия в инфляции, валюте, риске и зрелости экономики. Но невозможно отрицать, что японская промышленность существует в радикально иной ценовой среде капитала.
Японский проект с умеренной нормой прибыли способен обслуживать кредит.
Российский аналог при двузначной стоимости денег становится финансово нежизнеспособным еще до начала строительства.
Ограничения японского примера
Япония не является доказательством безошибочности государственного кредита.
Она пережила:
пузырь активов;
банковский кризис;
длительную стагнацию;
накопление государственного долга;
демографический спад.
Но эти проблемы возникли после того, как страна уже построила:
автомобильную промышленность;
электронику;
станкостроение;
робототехнику;
химическую промышленность;
глобальные корпорации.
Россия получила стагнацию без предварительного завершения технологической индустриализации.
Япония столкнулась с проблемами зрелого капитала.
Россия — с недостатком самого капитала.
Вывод по Японии
Японский опыт доказывает:
долгосрочное государственное финансирование совместимо с развитой рыночной экономикой;
экспорт национального оборудования требует государственного кредита;
стратегические технологии не передаются на усмотрение краткосрочного коммерческого рынка;
даже зрелая экономика сохраняет институты политического финансирования;
государство может принимать риск проектов, слишком длительных для частного капитала.
Банк России отказался от этой функции именно в тот период, когда Россия больше всего нуждалась в технологическом обновлении.
31.3. Китай
Китайская модель уже рассматривалась в предыдущей главе как пример быстрорастущей экономики.
В настоящем разделе она анализируется как система организованной индустриализации.
Главная особенность Китая заключается не просто в большом объеме кредита.
Она состоит в том, что финансовая система встроена в промышленную стратегию.
Государственные банки и политика развития
Китайский банк развития был создан в 1994 году как государственный институт, подчиненный Государственному совету. Его назначение включает финансирование:
инфраструктуры;
базовых и опорных отраслей;
регионального развития;
урбанизации;
государственных стратегий;
зарубежных проектов китайских компаний.
Китайский экспортно-импортный банк также является государственным политическим банком и поддерживает внешнюю торговлю, инвестиции и международное экономическое сотрудничество.
Эти институты не являются небольшими льготными фондами на периферии банковской системы.
Они входят в ее ядро.
Структурная денежная политика
Народный банк Китая применяет структурные инструменты денежной политики и координирует финансовый сектор с задачами новой индустриализации.
В официальных рекомендациях 2025 года финансовым учреждениям предписывалось расширять средне- и долгосрочное финансирование:
интегральных схем;
промышленных станков;
медицинского оборудования;
серверов;
приборов;
базового и промышленного программного обеспечения;
передовых материалов;
цифровой инфраструктуры;
биомедицины;
коммерческого космоса.
Документ предусматривает структурные инструменты центрального банка, технологические кредиты, рефинансирование, страхование и согласование финансовой и промышленной политики.
Невозможно представить более прямое опровержение российской доктрины.
Банк России заявляет, что не должен направлять кредит в конкретные отрасли.
Народный банк Китая совместно с другими государственными органами прямо перечисляет технологии, которым необходимо средне- и долгосрочное финансирование.
Масштаб накопления
Валовое накопление капитала Китая в 2024 году составляло около 40% ВВП.
Кредит частному сектору достигал примерно 194% ВВП.
Доля обрабатывающей промышленности в 2025 году составляла около 25% ВВП.
Эти показатели не являются безусловно положительными.
Очень высокий кредит создает:
долговые риски;
избыточные мощности;
финансовые пузыри;
неэффективные вложения;
проблемы недвижимости и местных бюджетов.
Однако он также означает, что предприятия получают финансовый ресурс в масштабе, достаточном для создания физического капитала.
Россия избегала части кредитных рисков путем недокредитования производства.
Она заменила риск неэффективной инвестиции гарантированным риском технологического отставания.
Цена финансирования
В октябре 2025 года китайская годовая базовая ставка по первоклассным кредитам составляла 3%, а ставка на срок свыше пяти лет — 3,5%. Это не означает, что вся китайская компания могла получить кредит именно по такой цене: фактическая ставка зависит от заемщика, отрасли и риска. Но ценовая основа капитала радикально отличалась от российской.
Китайский производитель мог планировать проект при однозначной ставке.
Российский производитель сталкивался с ключевой ставкой в 14%, а стоимость банковского кредита превышала ее.
Государственный риск и частная эффективность
Китайская модель часто обвиняется в неэффективном распределении ресурсов.
Это обвинение имеет основания.
Но необходимо сравнить два вида ошибок.
Ошибка первого типа: профинансирован неудачный завод.
Ошибка второго типа: завод не профинансирован вообще, отрасль не создана, рынок захвачен иностранным производителем.
Банк России считал первый риск почти недопустимым.
Второй риск он фактически не включал в собственную ответственность.
Но для национальной экономики отсутствие отрасли может стоить значительно дороже, чем отдельный неудачный проект.
Китай и искусственный интеллект
Современный искусственный интеллект зависит от:
вычислительных центров;
энергии;
полупроводников;
систем хранения данных;
научных кадров;
программных платформ;
государственного и корпоративного спроса.
Все эти элементы требуют долгосрочного финансирования.
Китай рассматривает их как единую промышленно-финансовую систему.
Россия часто воспринимала ИИ как программную отрасль, которую способны создать отдельные талантливые компании.
Но без:
национальной микроэлектроники;
серверной инфраструктуры;
массового оборудования;
долгосрочного капитала
программная компетенция становится зависимой от чужой материальной базы.
Вывод по Китаю
Китайский опыт доказывает:
центральный банк может использовать структурные инструменты;
государственные банки способны финансировать стратегические отрасли;
экспортный банк может соединять производство с внешним спросом;
высокая норма накопления позволяет создавать технологические цепочки;
финансовая и промышленная политика могут действовать как единая система.
Банк России разорвал эту связь.
Он оставил промышленную политику Правительству, но установил для нее стоимость денег, делающую значительную часть проектов неосуществимой.
31.4. Сингапур
Сингапур невозможно напрямую сравнивать с Россией по:
территории;
численности населения;
природным ресурсам;
внутреннему рынку;
геополитическому положению.
Но его институциональная история имеет огромное значение.
В 1965 году Сингапур не имел ни природных ресурсов, ни крупной внутренней территории, ни развитой промышленной базы.
Через шесть десятилетий он превратился в мировой центр высокотехнологичного производства. Обрабатывающая промышленность продолжает создавать более 17% его ВВП, а важное место занимают полупроводники, химия, медицинские технологии и передовое производство.
Государство не ждало рынка
Сингапурская индустриализация основывалась на активной работе государства.
Оно:
создавало промышленные территории;
строило инфраструктуру;
привлекало конкретные корпорации;
готовило кадры;
предоставляло стимулы;
управляло государственными активами;
формировало производственные кластеры.
Экономический совет развития не ограничивался улучшением «делового климата».
Он целенаправленно позиционировал страну как площадку для:
электроники;
точного производства;
фармацевтики;
аэрокосмической деятельности;
цифровых технологий.
Государственный капитал
Temasek был создан в 1974 году для владения и коммерческого управления активами, ранее находившимися непосредственно у государства. Он полностью принадлежит министру финансов Сингапура и управляет государственным портфелем как долгосрочный инвестор. На 31 марта 2026 года стоимость его портфеля составляла 518 млрд сингапурских долларов.
Сингапур разделил:
политическое регулирование;
профессиональное управление государственным капиталом.
Но он не отказался от самого государственного капитала.
Это отличие от либеральной догмы, согласно которой государственная собственность и государственные инвестиции якобы неизбежно означают неэффективность.
Промышленная инфраструктура
Современный комплекс Jurong Innovation District объединяет:
исследовательские институты;
разработчиков технологий;
учебные организации;
производство;
логистику;
высокотехнологичные промышленные помещения.
Это не пассивный рынок земли.
Это физическая организация инновационной цепочки от исследования до серийного выпуска.
В России технологический проект часто должен самостоятельно решить:
вопрос земли;
энергоподключения;
лаборатории;
кадров;
оборудования;
кредита;
сбыта.
Затем Банк России объясняет, что высокие риски оправдывают высокую ставку.
Сингапур уменьшает сам риск проекта государственной организацией среды.
Банк России устанавливает премию за риск, который государство не устранило.
Иностранный капитал под национальным управлением
Сингапур широко использовал прямые иностранные инвестиции.
Но иностранная открытость не означала отказа от национального выбора.
Государство определяло:
какие отрасли привлекать;
какую инфраструктуру создавать;
какие компетенции формировать;
какие технологические цепочки закреплять.
Иностранный капитал использовался как средство национальной трансформации.
В России либерализация капитала часто означала другое:
иностранный инвестор выбирал наиболее прибыльный актив;
российский капитал свободно приобретал зарубежные активы;
государство не обеспечивало достаточного технологического обмена.
Передовое производство
Сингапур сформировал экосистему предприятий и поставщиков в областях:
робототехники;
промышленной автоматизации;
интернета вещей;
цифрового производства;
медицинских технологий.
Официальная инвестиционная политика подчеркивает наличие крупных международных технологических центров и производственных платформ.
Ограничения сингапурской модели
Сингапур имеет преимущества:
компактность;
порт;
устойчивую администрацию;
доступ к мировому капиталу;
расположение на торговых маршрутах.
Его модель нельзя механически перенести на Россию.
Но можно перенести принцип:
государство обязано организовывать капитал, инфраструктуру и технологическую специализацию, а не ждать, пока высокая рыночная ставка самостоятельно произведет индустриализацию.
Вывод по Сингапуру
Сингапур показывает:
отсутствие природных ресурсов не препятствует промышленности;
государственный капитал совместим с коммерческим управлением;
открытость может быть стратегической, а не бесконтрольной;
промышленная экосистема создается государственными решениями;
высокотехнологичное производство требует не только кредита, но и организованной инфраструктуры.
Россия обладала ресурсами, территорией, энергетикой и наукой.
Сингапур обладал государственной волей превращать капитал в производственную систему.
31.5. Малайзия
Малайзия представляет особенно важный пример для России, поскольку сочетает:
природные ресурсы;
экспортную ориентацию;
иностранные инвестиции;
государственные финансовые институты;
развитие электроники.
Она не достигла полной технологической автономии.
Но смогла закрепиться в глобальной полупроводниковой и электротехнической промышленности.
Электроника как основа экспорта
Электротехнический и электронный сектор обеспечивает более 40% экспорта Малайзии.
Страна участвует примерно в 13% мирового объема сборки, тестирования и упаковки полупроводников и занимает одно из ведущих мест среди экспортеров микроэлектроники. Государственная стратегия направлена на переход от сборки и тестирования к проектированию интегральных схем, высокотехнологичному производству и собственному оборудованию.
Это не означает, что Малайзия полностью контролирует полупроводниковую цепочку.
Она сохраняет зависимость от:
иностранных корпораций;
зарубежного оборудования;
внешнего спроса;
глобальных технологий.
Но страна не ограничилась экспортом нефти, газа, каучука и пальмового масла.
Она использовала международный капитал для создания промышленного слоя.
Банк развития Малайзии
Bank Pembangunan Malaysia является одним из ведущих институтов развития страны и специализируется на финансировании ключевых промышленных секторов.
Его программы поддерживают:
искусственный интеллект;
робототехнику;
цифровизацию;
Индустрию 4.0;
высокоэффективные отрасли;
инфраструктурные и капиталоемкие проекты.
Это прямой ответ на вопрос, как должна финансироваться робототехника.
Не через универсальный кредит по запретительной ставке.
Не через надежду на случайного венчурного инвестора.
А через специализированный институт, понимающий:
отрасль;
технологический цикл;
оборудование;
общественный эффект;
государственный приоритет.
Льготная цифровая модернизация
В рамках фонда цифровой трансформации промышленности малайзийским предприятиям предоставлялось финансирование с процентной субсидией для внедрения технологий Индустрии 4.0.
Государство прямо исходило из того, что производственная и экспортная экономика не может позволить себе отстать от очередной технологической революции.
Банк России исходил из противоположного.
Если модернизация не окупается при высокой рыночной ставке, ответственность возлагается на само предприятие.
В Малайзии государство признает, что высокая частная стоимость капитала может препятствовать общественно необходимой цифровизации.
Стоимость денег
На 7 мая 2026 года базовая ставка Банка Негара Малайзия составляла 2,75%.
Доходность десятилетних государственных бумаг в конце июля находилась около 3,7%. Ориентировочная доходность корпоративных облигаций инвестиционного уровня составляла примерно от 3,6–4% для высшего рейтинга до 5,3–6,8% для бумаг уровня BBB в зависимости от срока.
Даже компания среднего рейтинга могла привлекать долгосрочный облигационный ресурс дешевле ключевой ставки Банка России.
Различия в инфляции, валютном риске и кредитном качестве не позволяют механически сравнивать эти цифры.
Но они позволяют установить финансовую реальность:
малайзийская технологическая компания существует в среде однозначных ставок;
российская — в среде двузначной базовой цены капитала.
Вывод по Малайзии
Малайзия доказывает:
сырьевая экономика способна развивать электронику;
иностранная инвестиция может быть встроена в национальную промышленную стратегию;
банк развития способен финансировать ИИ, робототехнику и цифровизацию;
промышленная модернизация требует специальной процентной поддержки;
постепенное движение по цепочке стоимости эффективнее пассивного ожидания полной технологической независимости.
Россия имела более сильную научную базу.
Малайзия создала более последовательную финансовую систему коммерциализации технологий.
31.6. Государственное управление кредитом
Понятие государственного управления кредитом часто сознательно искажается.
Его представляют как систему, в которой чиновник произвольно раздает деньги выбранным предприятиям.
Такая система действительно опасна.
Она способна породить:
коррупцию;
политические привилегии;
неэффективные проекты;
невозвратные кредиты;
инфляцию;
скрытую национализацию убытков.
Но успешные модели управления кредитом основаны не на произволе.
Они включают несколько уровней.
Первый уровень — государственные приоритеты
Государство определяет направления, имеющие стратегическое значение:
микроэлектроника;
станкостроение;
искусственный интеллект;
фармацевтика;
биотехнологии;
робототехника;
авиация;
энергетическое оборудование;
транспортная инфраструктура.
Это политическое решение.
Коммерческий банк не имеет демократического мандата определять технологическое будущее страны.
Второй уровень — профессиональная экспертиза
Финансовый институт оценивает:
бизнес-план;
технологию;
спрос;
команду;
денежный поток;
риски;
обеспечение;
этапы реализации.
Государственный приоритет не означает автоматического одобрения каждого проекта.
Он означает наличие специального профессионального канала, способного этот проект рассмотреть.
Третий уровень — распределение риска
Риск может разделяться между:
предприятием;
коммерческим банком;
банком развития;
бюджетом;
государственным гарантийным фондом;
инвесторами.
Заемщик не должен перекладывать весь риск на государство.
Но государство не должно перекладывать весь технологический риск на предприятие.
Четвертый уровень — контроль результата
Финансирование предоставляется этапами.
Проверяются:
строительство;
закупка оборудования;
запуск линии;
освоение продукции;
экспорт;
локализация;
производительность.
При нарушении условий поддержка прекращается.
Пятый уровень — ответственность
Ответственность должны нести:
заемщик;
банк;
эксперт;
государственный орган;
получатель гарантии.
Без ответственности целевой кредит превращается в коррупционную ренту.
Но отсутствие идеального контроля не оправдывает отказ от управления кредитом.
Нельзя ликвидировать промышленное развитие из-за опасения, что кто-то может украсть часть средств.
Российская подмена
Банк России подменил проблему.
Вместо вопроса:
Как создать контролируемую систему производственного кредита?
он предложил ответ:
Любой более дешевый целевой кредит опасен, поэтому общая ставка должна быть высокой.
Так регулятор избежал риска отдельных неудачных проектов ценой гарантированного недоразвития целых отраслей.
Это не осторожность.
Это отказ выполнять функцию национального финансового развития.
31.7. Банки развития
Банк развития существует потому, что обычный коммерческий банк структурно неспособен финансировать часть общественно необходимых проектов.
Коммерческий банк оценивает частную доходность.
Банк развития должен учитывать:
технологический эффект;
региональное развитие;
занятость;
импортозамещение;
экспорт;
безопасность;
инфраструктурный результат.
Источники фондирования
Банк развития может получать ресурсы через:
государственный капитал;
бюджет;
облигации;
государственные гарантии;
центральный банк;
пенсионные и страховые средства;
международные институты.
Главное условие — стоимость его фондирования должна соответствовать длительности проекта.
Невозможно финансировать завод на пятнадцать лет годовыми ресурсами по плавающей двузначной ставке.
Международная система институтов
У рассмотренных стран сформированы разные институты:
Страна Ключевые институты
Южная Корея Корейский банк развития и экспортно-кредитный контур
Япония FILP, Банк развития Японии, JBIC
Китай Китайский банк развития, Экспортно-импортный банк
Сингапур Temasek, EDB, государственные промышленные структуры
Малайзия Bank Pembangunan и отраслевые программы
Эти институты различаются по юридической форме, но выполняют общую функцию:
переводят национальные сбережения в долгосрочный производственный капитал.
Российская ситуация
Россия также создала:
ВЭБ.РФ;
Фонд развития промышленности;
Российский экспортный центр;
отраслевые фонды;
льготные программы.
Проблема состоит не в полном отсутствии институтов.
Проблема — в их положении внутри общей финансовой системы.
Они вынуждены:
компенсировать высокую ставку;
бороться за ограниченный бюджетный ресурс;
обслуживать отдельные перечни проектов;
работать в масштабе, недостаточном для полной технологической трансформации.
Банк России сначала создает запретительную стоимость капитала.
Правительство затем тратит бюджетные деньги, чтобы отдельным заемщикам эту стоимость уменьшить.
Это финансово абсурдная двухступенчатая система.
Банк развития не должен быть кладбищем проектов
Для эффективности необходимы:
независимая профессиональная экспертиза;
публичные критерии;
отраслевые специалисты;
контроль конфликтов интересов;
оценка общественного результата;
раскрытие неудач;
персональная ответственность руководства.
Развитие не требует отмены финансовой дисциплины.
Оно требует дисциплины, соответствующей промышленному циклу, а не краткосрочной банковской прибыли.
31.8. Целевое рефинансирование
Целевое рефинансирование означает предоставление центральным банком ликвидности финансовым учреждениям под определенные виды производственных активов или кредитов.
Например, центральный банк может выдавать ресурс банку, если тот профинансировал:
закупку станков;
строительство завода;
технологическую модернизацию;
экспортное производство;
МСП;
научно-производственный проект.
Не прямое кредитование предприятий
Центральный банк не обязан самостоятельно выбирать каждого заемщика.
Коммерческий банк продолжает:
оценивать проект;
нести часть риска;
сопровождать кредит;
взыскивать задолженность.
Центральный банк обеспечивает:
более длинное фондирование;
меньшую цену;
устойчивость процентных условий.
Международные примеры
Банк Кореи в 2026 году сохранял отдельный механизм посреднической кредитной поддержки по ставке 1,25% при базовой ставке 2,75%. Китай использует структурные инструменты и технологическое рефинансирование для направления кредита в промышленное обновление, интегральные схемы, оборудование, программное обеспечение и другие приоритеты.
Следовательно, целевой кредит — не архаическая советская практика.
Он применяется современными крупными промышленными экономиками.
Защита от злоупотреблений
Целевое рефинансирование должно исключать:
покупку валюты;
вывод средств;
выплату дивидендов;
покупку непроизводственных активов;
перекредитование связанной компании;
финансовую спекуляцию.
Для этого необходимы:
специальный счет проекта;
оплата поставщикам напрямую;
цифровая прослеживаемость;
этапное финансирование;
проверка оборудования;
ответственность банка;
возврат льготы при нарушении.
Почему высокая ставка не нужна для целевого кредита
Инфляционный эффект зависит не только от объема денег.
Он зависит от того, что создано на эти деньги.
Кредит на импортный автомобиль увеличивает спрос.
Кредит на завод автомобилей сначала увеличивает инвестиционный спрос, но затем расширяет предложение.
Кредит на микроэлектронную фабрику может первоначально потребовать импорта оборудования, но впоследствии уменьшить импортную зависимость.
Банк России сводил эти операции к единому агрегату спроса.
Это методологическое упрощение оправдывало универсальное подавление кредита.
Обвинительный вывод
Отказ от целевого рефинансирования означал, что Банк России сознательно не различал:
деньги, создающие дефицит;
деньги, создающие предложение.
Тем самым он боролся с инфляцией способом, воспроизводившим ее структурную причину — недостаток отечественного производства.
31.9. Экспортное кредитование
Экспорт сложной продукции отличается от экспорта сырья.
Нефть продается на ликвидном мировом рынке.
Покупателю не требуется специальный российский кредит, чтобы приобрести отдельную партию.
Совершенно иначе продаются:
самолет;
судно;
электростанция;
промышленная линия;
железнодорожное оборудование;
медицинский комплекс;
телекоммуникационная система.
Покупателю необходимы:
рассрочка;
долгосрочный заем;
страхование;
гарантия;
валютное хеджирование;
сервисное обслуживание.
Экспортный кредит как часть товара
На мировом рынке конкурируют не только изделия.
Конкурируют финансовые пакеты.
Если японская компания предлагает оборудование вместе с:
двадцатилетним кредитом;
государственной гарантией;
страхованием;
техническим обслуживанием,
а российская предлагает только само оборудование, российский производитель уже проиграл до сравнения качества.
Японская и китайская системы
JBIC финансирует иностранных покупателей и финансовые учреждения для приобретения японских машин, оборудования и технологий. Китайский экспортно-импортный банк создан именно для поддержки внешней торговли, инвестиций и международной деятельности китайских компаний.
Экспортный банк фактически продлевает национальную промышленную политику за границу.
Он создает внешний спрос на внутреннее производство.
Российская сырьевая ловушка
Российская экспортная модель была удобна для финансовой системы.
Сырьевой экспортер:
имеет валютную выручку;
обладает залогом;
работает на сформированном рынке;
способен обслуживать дорогой кредит.
Экспортер сложного оборудования:
должен финансировать производство;
ждать оплаты;
обеспечить покупателя кредитом;
нести технологический риск;
организовывать сервис.
При высокой ставке второй вид экспорта системно проигрывает первому.
Поэтому денежная политика Банка России не просто сопровождала сырьевую структуру.
Она экономически отбирала сырьевой экспорт как наиболее жизнеспособный.
Необходимая российская система
Экспортное кредитование должно включать:
покупательский кредит;
кредит поставщику;
страхование политического риска;
валютное хеджирование;
государственные гарантии;
проектное финансирование;
сервисный кредит;
поддержку МСП-поставщиков.
Особое внимание необходимо уделить:
энергетическому оборудованию;
атомной промышленности;
авиации;
железнодорожной технике;
медицинским технологиям;
программно-аппаратным комплексам;
промышленным роботам.
Без такого контура Россия останется экспортером товара, который покупатель способен оплатить немедленно, — прежде всего сырья.
31.10. Защита внутреннего финансового рынка
Ускоренная индустриализация требует не полной изоляции, а стратегической открытости.
Страна должна использовать:
иностранный капитал;
технологии;
экспортные рынки;
международную конкуренцию.
Но она не должна позволять внешнему финансовому потоку разрушать внутреннее накопление.
Элементы защиты
Защита включает:
регулирование краткосрочного капитала;
контроль валютных позиций;
управление курсом;
ограничения опасного внешнего долга;
репатриацию экспортной выручки;
национальную платежную инфраструктуру;
внутренний рынок государственного долга;
банковский надзор;
защиту стратегических активов.
Почему краткосрочный капитал опасен
Краткосрочный приток способен:
укрепить валюту;
удешевить импорт;
ухудшить положение отечественного производителя;
создать финансовый пузырь;
затем быстро выйти;
вызвать девальвацию;
заставить центральный банк поднять ставку.
Так финансовый поток дважды наносит удар по промышленности:
сначала чрезмерно сильным курсом;
затем девальвацией и дорогим кредитом.
Азиатский урок
Страны ускоренной индустриализации не отождествляли национальный интерес с полной свободой финансового капитала.
Они в разные периоды применяли:
валютные ограничения;
административное управление кредитом;
контроль иностранных банков;
ограничения отдельных капитальных операций;
управление обменным курсом;
приоритет национальных финансовых институтов.
Это не препятствовало экспорту и привлечению технологий.
Напротив, позволяло использовать внешнюю открытость в интересах национального накопления.
Российская открытость
Российская либерализация предоставляла владельцу капитала свободу:
купить иностранный актив;
оставить выручку за рубежом;
привлечь внешний долг;
вывести дивиденды;
участвовать в процентном арбитраже.
Но российский производитель не получил свободы от:
высокой ставки;
валютной волатильности;
импортной зависимости;
короткого кредита.
Финансовый капитал был свободен.
Производительный капитал был связан.
Итоговый вывод главы 31
Страны ускоренной индустриализации построили разные политические системы, но одинаково отвергли один принцип:
они не позволили универсальной рыночной ставке единолично решать, какие отрасли будут существовать.
Южная Корея создала государственный банк промышленного капитала.
Япония сформировала систему политического финансирования и экспортного кредита.
Китай подчинил крупнейшие банки и структурные денежные инструменты новой индустриализации.
Сингапур организовал государственный капитал, инфраструктуру и иностранные инвестиции вокруг технологической специализации.
Малайзия создала институты финансирования электроники, робототехники, ИИ и цифрового производства.
Россия имела:
больше ресурсов;
более крупную территорию;
мощную исходную науку;
тяжелую промышленность;
огромные экспортные доходы.
Но Банк России создавал финансовый режим, в котором:
государственный долгосрочный кредит считался опасным;
внешнее размещение сбережений — надежным;
целевое рефинансирование — инфляционным;
универсальная высокая ставка — нейтральной;
технологическое отставание — не входящим в его ответственность.
Это не нейтральная политика.
Это финансовое разоружение страны.
Успешные государства принимали на себя риск развития.
Банк России принимал на себя риск сохранения банковской системы, но оставлял промышленности риск собственного исчезновения.
Глава 32. Международное сравнение ставок и результатов развития
Сравнение процентных ставок часто проводится примитивно.
Берется ставка одного центрального банка и сопоставляется со ставкой другого.
После этого делается вывод:
где деньги дешевле;
где политика жестче;
где центральный банк действует правильнее.
Такое сравнение недостаточно.
Номинальная ставка зависит от:
инфляции;
валютного риска;
кредитного рейтинга;
зрелости экономики;
финансовой глубины;
доверия;
структуры банковской системы.
Однако сложность сравнения не должна использоваться для сокрытия очевидного.
Если российская ключевая ставка составляет 14%, а в крупных индустриальных экономиках базовые ориентиры находятся в диапазоне 1–3,5%, это создает принципиально различную инвестиционную среду.
Нельзя механически утверждать, что весь разрыв является ошибкой Банка России.
Но нельзя и отрицать, что российское предприятие должно преодолеть процентный барьер, которого нет у его технологического конкурента.
Что именно необходимо сравнивать
Полноценное международное сравнение включает двенадцать уровней:
номинальную ставку центрального банка;
реальную ставку;
фактическую стоимость кредита компании;
объем денежной массы;
масштаб кредитования реального сектора;
норму инвестиций;
промышленную динамику;
производительность;
рост ВВП;
рост ВВП на душу населения;
инфляцию;
финансовую устойчивость.
Только совокупность показателей позволяет определить, была ли высокая ставка платой за выдающийся результат или способом институционального подавления развития.
Российский случай особенно обвинителен потому, что высокая ставка не обеспечила:
постоянной низкой инфляции;
устойчивого курса;
быстрого роста;
технологической независимости;
высокого объема инвестиций;
глубокой финансовой системы.
Страна получила жесткость инструмента без результата, которым эта жесткость оправдывалась.
32.1. Номинальные ставки
По состоянию на конец июля 2026 года основные денежные ориентиры выглядели следующим образом:
Страна Денежный ориентир
Россия ключевая ставка — 14%
Южная Корея базовая ставка — 2,75%
Япония ориентир ставки овернайт — около 1%
Малайзия ставка овернайт — 2,75%
Китай годовая LPR — 3%; свыше пяти лет — 3,5% по последнему доступному решению 2025 года
Данные основаны на решениях соответствующих центральных банков; китайская величина относится к октябрю 2025 года и потому не должна представляться как обновленная на август 2026 года.
Сингапур не следует механически включать в эту таблицу как обычную систему одной ключевой ставки: его денежная конструкция и операционный режим отличаются, а SORA является рыночной ставкой необеспеченного овернайт-финансирования, а не полным аналогом российской ключевой ставки.
Что означает разница
Российская ставка выше корейской более чем в пять раз.
Выше японского ориентира — примерно в четырнадцать раз.
Но экономическое значение разрыва еще больше, чем простое отношение.
Процент действует сложным образом.
При ставке 3% обязательство приблизительно удваивается за длительный период.
При двузначной ставке процентная нагрузка способна сравняться с первоначальным долгом всего за несколько лет.
Для производственного проекта это означает:
более высокую точку безубыточности;
необходимость большей прибыли;
сокращение допустимого срока окупаемости;
отказ от части оборудования;
увеличение конечной цены;
повышенный риск банкротства.
Номинальная ставка как отраслевой фильтр
Высокая ставка не одинаково воздействует на все предприятия.
Сырьевой экспортер может:
получать валютную выручку;
иметь высокую ренту;
использовать собственные средства.
Технологическая компания:
тратит деньги до появления продукта;
не имеет большого залога;
зависит от исследований;
должна обновлять оборудование;
сталкивается с неопределенным спросом.
Поэтому одна ставка создает разный результат.
Она не нейтральна.
Она отбирает отрасли с коротким циклом и высокой текущей рентабельностью.
Российское оправдание
Банк России объясняет ставку инфляцией и необходимостью вернуть ее к 4%.
В июне 2026 года годовая инфляция составляла около 6%, а ключевая ставка после решения 24 июля — 14%. Регулятор одновременно характеризовал рост экономики как умеренный.
Следовательно, двузначная ставка сохранялась не на фоне экономического перегрева китайского масштаба.
Она сохранялась при умеренной динамике.
Вместо ускорения предложения Банк России продолжал ограничивать спрос и кредит.
32.2. Реальные ставки
Реальная ставка показывает цену денег после учета инфляции.
В простейшей приблизительной форме она определяется как разница между номинальной ставкой и инфляцией.
Но необходимо различать:
текущую фактическую инфляцию;
ожидаемую инфляцию;
инфляцию на срок кредита;
отраслевой рост цен.
Упрощенный текущий расчет
Для России:
ключевая ставка — 14%;
годовая инфляция — около 6%.
Грубая фактическая реальная ставка составляет приблизительно плюс 8 процентных пунктов.
Для Южной Кореи в июле 2026 года:
базовая ставка — 2,75%;
инфляция в июне — 3,2%.
Упрощенная фактическая реальная ставка составляла приблизительно минус 0,45 процентного пункта. Это не прогнозная и не точная долгосрочная реальная ставка, а только иллюстративное сопоставление текущих величин.
Экономический смысл
Положительная реальная ставка вознаграждает:
сбережение;
денежный актив;
кредитора.
Отрицательная или низкая реальная ставка облегчает:
долг;
инвестицию;
расширение производства.
Ни один вариант не является всегда правильным.
Слишком низкая реальная ставка может создать:
инфляцию;
пузырь недвижимости;
избыточный долг;
валютный отток.
Слишком высокая ставка создает:
недоинвестирование;
банкротства;
перенос капитала в финансовые активы;
снижение спроса;
технологическое отставание.
Российская исключительность
Реальная ставка около плюс 8 пунктов означает, что проект должен создавать огромную реальную доходность только для оплаты базовой стоимости капитала.
К этой ставке банк добавляет:
кредитный риск;
операционные расходы;
прибыль;
срок;
залоговую премию.
Для обычного производственного заемщика фактическая реальная цена оказывается еще выше.
Ставка против производительности
Если производительность растет на 2–3% в год, а реальная стоимость капитала составляет существенно больше, предприятие не может финансировать обычное расширение за счет кредита.
Кредит становится доступен только для:
сверхрентабельного проекта;
монопольной компании;
субсидируемого заемщика;
спекулятивной операции;
бизнеса с возможностью быстро перенести процент в цену.
Так высокая реальная ставка концентрирует экономику.
Она уничтожает средний производственный слой.
32.3. Стоимость корпоративного кредита
Ключевая ставка — лишь основание кредитной пирамиды.
Предприятие платит больше.
К стоимости ресурса добавляются:
банковская маржа;
кредитный риск;
срок;
залог;
отраслевой коэффициент;
комиссии;
страхование;
плавающая переоценка.
Российская плавающая ставка
Банк России указывал, что примерно две трети корпоративных кредитов были предоставлены по плавающей ставке. Следовательно, решения регулятора быстро и непосредственно переходили в процентные расходы предприятий.
Это означает, что компания не только сталкивается с высокой ценой нового кредита.
Она теряет предсказуемость уже заключенного договора.
Проект начинался при одной ставке.
Затем регулятор повышал ее.
Предприятие должно было:
сократить инвестиции;
повысить цену;
отказаться от расширения;
перенести расходы на поставщика;
обратиться за государственной помощью.
Международная альтернатива
В Малайзии на конец июля 2026 года ориентировочная доходность корпоративных облигаций составляла:
около 3,6–4% для высшего рейтинга;
около 4–5,2% для рейтингов категории A;
около 5,3–6,8% для BBB.
Даже с учетом различий в валюте и страновом риске разрыв огромен.
Российская компания может платить процент, превышающий полную доходность малайзийской корпоративной облигации в несколько раз.
Целевой контур
В Южной Корее ставка программы посреднической кредитной поддержки составляла 1,25% при базовой ставке 2,75%.
Это не конечная ставка предприятия, но более дешевое фондирование позволяет банку снизить стоимость целевого кредита.
Российская система работает наоборот:
Банк России устанавливает высокую ставку;
бюджет субсидирует часть процентной нагрузки;
предприятие проходит административный отбор;
налогоплательщик оплачивает разницу;
банк сохраняет доходность.
Регулятор создает проблему.
Правительство покупает у него частичное освобождение от этой проблемы.
Влияние на высокие технологии
Для микроэлектроники и фармакологии особенно важен срок.
Фармацевтический проект может годы проходить:
исследования;
испытания;
регистрацию;
запуск производства.
Полупроводниковая фабрика требует:
строительства;
закупки оборудования;
настройки;
освоения техпроцесса;
выхода на приемлемую долю годной продукции.
При высокой плавающей ставке финансовая модель такого проекта разрушается до появления выручки.
32.4. Монетизация экономики
Монетизация обычно измеряется отношением широкой денежной массы к ВВП.
Высокая монетизация означает, что в экономике существует большой запас:
депозитов;
банковских обязательств;
ликвидных финансовых активов;
денег для расчетов и кредита.
Но высокая монетизация не гарантирует развития.
Деньги могут находиться:
на депозитах;
в недвижимости;
на финансовом рынке;
в потребительском кредите.
Восточноазиатская финансовая глубина
Высокая кредитная насыщенность Китая, Кореи и Японии отражает десятилетия накопления финансовых требований.
По данным Всемирного банка, кредит частному сектору в Китае в 2024 году составлял около 194% ВВП. Показатели Кореи и Японии также находились на уровнях, значительно превышавших размер годового ВВП.
Такая финансовая глубина имеет риски.
Она способна финансировать:
недвижимость;
финансовые пузыри;
избыточные мощности;
корпоративный долг.
Но без глубокой финансовой системы невозможно создать гигантский объем долгосрочного капитала.
Российская недомонетизация развития
Российская денежная масса выросла, но ее структура не обеспечила сопоставимой глубины производственного кредита.
Значительная часть ресурсов концентрировалась в:
краткосрочных депозитах;
государственных облигациях;
ипотеке;
счетах крупных компаний;
банковской ликвидности.
Даже когда деньги существовали, они не превращались автоматически в:
станки;
фабрики;
исследовательские центры;
технологические компании.
Проблема заключалась не только в количестве денег.
Она заключалась в канале их движения.
Инфляционный миф
Банк России связывает избыточное денежное расширение с инфляцией.
Такая связь существует.
Но ее нельзя сводить к механической формуле:
больше денег — всегда больше инфляции.
Если кредит создает:
оборудование;
энергию;
транспорт;
отечественный товар,
он увеличивает предложение.
Инфляционный эффект зависит от:
загрузки мощностей;
импорта;
срока проекта;
производительности;
утечки денег в валюту и потребление.
Успешные индустриальные страны не отказались от кредитного расширения.
Они управляли его направлением.
Банк России выбрал более простой путь — ограничивать общий объем, не принимая ответственности за структуру.
32.5. Кредитование нефинансового сектора
Кредит нефинансовому сектору является финансовой кровеносной системой промышленности.
Он обеспечивает:
оборотный капитал;
запасы;
оборудование;
строительство;
исследования;
экспортные поставки.
Объем и структура
Международные данные показывают огромный разрыв в финансовой глубине.
Кредит частному сектору в 2024 году составлял:
в Китае — около 194% ВВП;
в Бразилии в 2025 году — около 75%;
в ряде азиатских индустриальных экономик — более 100% ВВП.
Но общий объем следует разделять на:
предприятия;
домохозяйства;
недвижимость;
финансовые компании.
Корея, например, имеет значительный риск задолженности домашних хозяйств и роста цен на жилье; Банк Кореи прямо учитывал эти угрозы при решении по ставке в июле 2026 года.
Производственный кредит важнее общего
Два государства могут иметь одинаковое отношение кредита к ВВП, но различные результаты.
В первом кредит идет на:
станки;
экспорт;
производство;
инфраструктуру.
Во втором — на:
потребительские расходы;
недвижимость;
финансовые активы.
Поэтому в последующем эконометрическом анализе необходимо использовать не только общий объем кредита, но и отраслевую структуру.
Российская селекция заемщиков
Высокая ставка и жесткие залоговые требования предоставляют преимущества:
крупным компаниям;
государственным предприятиям;
сырьевым экспортерам;
застройщикам с ликвидным обеспечением.
Они ограничивают доступ:
новых фирм;
технологических МСП;
производителей оборудования;
предприятий без недвижимости;
компаний, основным активом которых является интеллектуальная собственность.
Так денежно-кредитная политика воспроизводит существующую структуру экономики.
Кредит получает тот, кто уже обладает капиталом.
Тот, кто должен создать новый капитал, кредита не получает.
32.6. Инвестиции в процентах ВВП
Инвестиционная норма является одним из важнейших показателей будущего роста.
В 2024–2025 годах валовое накопление составляло:
в Китае — около 40% ВВП;
в Южной Корее — около 30%;
в Японии — около 28%;
в Сингапуре — около 22%;
в Малайзии — около 20%.
Китайский показатель и международная база рассчитываются Всемирным банком; корейский уровень находится примерно около 30% по данным, основанным на той же системе национальных счетов.
Текущая норма Малайзии или Сингапура ниже китайской, но эти страны уже накопили значительный физический и инфраструктурный капитал.
Для России, не завершившей модернизацию, инвестиционная потребность выше, чем у зрелой экономики.
Разница в пять процентных пунктов
Дополнительные инвестиции в размере 5% ВВП кажутся умеренной величиной.
Но за двадцать пять лет они создают огромный запас капитала.
Если ежегодно инвестировать дополнительные 5 единиц из каждых 100 единиц выпуска, то возникают:
новые производственные мощности;
прибыль;
амортизация;
доходы работников;
налоги;
инвестиции следующего поколения.
Эффект является не линейным, а накопительным.
Качество инвестиций
Нельзя объявлять весь высокий уровень накопления полезным.
Необходимо учитывать:
капиталоотдачу;
простой мощностей;
стоимость строительства;
коррупцию;
технологический результат.
Китайская модель показывает риск избыточной инвестиции.
Российская — риск хронической недостаточности.
Для страны с технологическим разрывом второй риск может быть тяжелее первого.
От инвестиций к 100 трлн долларов
Разница инвестиционных траекторий является одним из механизмов, способных сформировать расширенную упущенную выгоду свыше 100 трлн долларов.
Но такая сумма не должна рассчитываться путем простого сложения инвестиций.
Необходимо учитывать:
амортизацию;
импорт оборудования;
капиталоотдачу;
лаг запуска;
загрузку;
последующий выпуск;
дисконтирование;
двойной счет.
Главы 31–32 устанавливают реалистичность альтернативной инвестиционной нормы.
Окончательная величина должна быть рассчитана в последующих эконометрических главах.
32.7. Промышленный рост
Доля обрабатывающей промышленности в 2025 году составляла:
в Китае — около 25% ВВП;
в Малайзии — более одной пятой;
в Сингапуре — более 17%;
в Бразилии — около 12%.
Сама доля не показывает всей картины.
Необходимо учитывать состав.
Промышленность разной сложности
Одинаковую долю могут создавать:
пищевая промышленность;
металлургия;
текстиль;
микроэлектроника;
фармацевтика;
авиастроение.
Поэтому последующий анализ должен учитывать:
сложность экспорта;
долю средне- и высокотехнологичной продукции;
исследования;
локализацию оборудования;
количество роботов;
патенты;
производственные цепочки.
Россия и сырьевая промышленность
Россия обладает значительным промышленным сектором.
Но его сильнейшие части связаны с:
добычей;
металлами;
энергетикой;
обороной;
первичной переработкой.
Гражданские высокотехнологичные отрасли развиты не в масштабе, соответствующем:
размеру страны;
числу инженеров;
объему экспортной ренты;
научному наследию.
Процентный механизм деиндустриализации
Высокая ставка влияет на промышленность по нескольким каналам:
удорожает строительство;
удорожает оборудование;
увеличивает оборотный кредит;
сокращает спрос;
снижает оценку будущих доходов;
делает финансовый актив привлекательнее производственного;
повышает необходимую норму прибыли.
Таким образом, промышленное отставание нельзя отделить от денежной политики.
32.8. Производительность труда
Производительность показывает, какой выпуск создается одним работником или за один час труда.
Она зависит от:
оборудования;
технологии;
организации;
образования;
масштаба производства;
инфраструктуры;
цифровизации.
ОЭСР подчеркивает, что международное сравнение производительности должно учитывать уровни цен, часы работы, отраслевую структуру и долгосрочную динамику.
Производительность не возникает из призывов
Работник не может существенно повысить выпуск без:
современного станка;
программной системы;
автоматизации;
надежной логистики;
качественных материалов.
Все это является капиталом.
Поэтому низкая инвестиционная норма ограничивает производительность.
Роботизация
Сокращение рабочей силы в России должно было стать основанием для ускоренной роботизации.
Но робот требует:
покупки оборудования;
интеграции;
программирования;
перестройки линии;
обучения персонала.
При высокой ставке предприятие сравнивает:
гарантированную процентную нагрузку;
будущую экономию труда.
Если срок окупаемости слишком велик, робот не приобретается.
Так Банк России превращает демографический спад в дефицит выпуска вместо повышения производительности.
ИИ как производственный капитал
Искусственный интеллект часто воспринимается как нематериальная технология.
Но его промышленное внедрение требует:
серверов;
центров обработки данных;
электроэнергии;
датчиков;
роботизированных систем;
промышленного программного обеспечения;
квалифицированных кадров.
Следовательно, ИИ также зависит от стоимости капитала.
Страна, не финансирующая оборудование и микроэлектронику, будет покупать иностранные системы или отставать в их внедрении.
32.9. Рост реального ВВП
Текущий темп роста нельзя рассматривать без учета стадии развития.
Япония и Южная Корея являются зрелыми экономиками.
Китай постепенно замедляется после десятилетий быстрого роста.
Россия также не могла постоянно расти темпами беднейшей догоняющей страны.
Но это не оправдывает длительную динамику около уровня, недостаточного для сокращения технологического разрыва.
Корейский пример 2026 года
Банк Кореи в июле 2026 года отмечал, что рост экспорта и инвестиций, поддержанный полупроводниками и глобальным спросом на искусственный интеллект, позволяет ожидать рост выше предыдущего прогноза в 2,6%.
Здесь важен не сам процент.
Важен механизм:
государство и корпорации ранее создали полупроводниковую отрасль;
возник глобальный спрос на ИИ;
страна получила экспортный импульс;
увеличились прибыль и инвестиции;
выросли доходы и налоговая база.
Россия не создала сопоставимую гражданскую электронную базу.
Поэтому тот же мировой технологический цикл приносит ей значительно меньший промышленный эффект.
Рост как результат ранее созданного капитала
Темп текущего года определяется инвестициями прошлых десятилетий.
Если завод не был построен в 2005 году, он не создаст выпуск в 2025-м.
Поэтому высокая ставка имеет отсроченный эффект.
Она не только замедляет текущий год.
Она уменьшает потенциальный выпуск будущих десятилетий.
32.10. Рост ВВП на душу населения
Совокупный ВВП может увеличиваться вследствие роста населения.
Для оценки благосостояния важнее реальный ВВП на душу населения.
Но и этот показатель имеет ограничения.
Он не отражает:
неравенство;
качество услуг;
экологию;
распределение дохода;
структуру выпуска.
Почему показатель важен для России
Население России почти не растет и в долгосрочном периоде сокращается.
Следовательно, даже умеренный совокупный рост должен был давать несколько больший рост на душу населения.
Однако демографическое сокращение нельзя считать преимуществом.
Оно означает:
меньший рынок;
меньше работников;
более высокую социальную нагрузку;
необходимость автоматизации.
Догоняющий эффект
Китай, Малайзия и Корея смогли значительно увеличить выпуск на человека благодаря:
накоплению капитала;
переходу работников в более производительные отрасли;
экспорту;
технологиям.
Россия имела более высокий исходный уровень.
Поэтому абсолютные темпы должны быть ниже.
Но она могла использовать:
образование;
энергетику;
инфраструктуру;
ресурсы
для устойчивого повышения производительности на 3–4% в год.
При накоплении за четверть века такой разрыв дает кратно больший уровень дохода.
Упущенная траектория
Если реальный ВВП на душу населения ежегодно растет на:
1% — за 25 лет увеличение составляет около 28%;
3% — более чем вдвое;
4% — примерно в 2,7 раза.
Разница между траекториями становится огромной.
Именно этот эффект сложного роста является главным источником макроэкономической упущенной выгоды.
32.11. Инфляция
Защитники жесткой политики утверждают:
высокая ставка необходима, потому что без нее инфляция уничтожит рост и доходы.
Это справедливо в одном отношении.
Хроническая высокая инфляция действительно:
разрушает сбережения;
сокращает горизонт планирования;
ослабляет валюту;
повышает неопределенность;
препятствует инвестициям.
Опыт Аргентины и Турции показывает опасность бесконтрольной денежной политики.
Но из этого не следует, что любая высокая ставка полезна.
Инфляция и ставка не тождественны
В июне 2026 года инфляция в России составляла около 6% при ключевой ставке 14%.
В Корее инфляция составляла 3,2% при ставке 2,75%.
Это не доказывает, что Россия могла немедленно установить корейскую ставку: различаются валютные риски, ожидания, структура рынка и внешние условия. Но данные опровергают утверждение, что двузначная ставка является универсальным условием контроля цен.
Структурная инфляция
Российская инфляция формируется не только спросом.
На нее воздействуют:
девальвация;
импортные компоненты;
тарифы;
логистика;
недостаток предложения;
монополизация;
урожай;
внешние цены.
Высокая ставка не создает:
микросхему;
лекарство;
станок;
грузовой вагон;
электроэнергию.
Она сокращает способность покупателей платить.
Цикл воспроизводства инфляции
Российская модель создает последовательность:
недостаток производства вызывает импортную зависимость;
рубль слабеет;
импорт дорожает;
инфляция ускоряется;
ставка повышается;
инвестиции в импортозамещение сокращаются;
зависимость сохраняется.
Банк России лечит инфляцию способом, который воспроизводит ее структурную основу.
Альтернативный подход
Необходима комбинация:
общей денежной дисциплины;
контроля потребительского перегрева;
целевого производственного кредита;
валютной стабильности;
антимонопольной политики;
расширения предложения.
Центральный банк развития не отказывается от борьбы с инфляцией.
Он отказывается бороться с ней путем разрушения будущего предложения.
32.12. Финансовая устойчивость
У любой финансовой модели есть риски.
Китай
Высокий кредит создает:
проблемы недвижимости;
региональную задолженность;
риск избыточных мощностей.
Южная Корея
Высокая задолженность домохозяйств и рост цен на жилье требуют макропруденциального ограничения. Банк Кореи прямо учитывает эти риски.
Япония
Япония сталкивается с:
огромным государственным долгом;
старением населения;
длительным периодом низкого роста.
Сингапур
Сингапур зависит от:
мировой торговли;
внешнего капитала;
глобальных корпораций;
международной конъюнктуры.
Малайзия
Малайзия зависит от:
полупроводникового цикла;
иностранных компаний;
мирового спроса;
технологических центров за рубежом.
Нет безрисковой модели.
Но существует принципиальный вопрос:
какой риск государство считает допустимым?
Российский выбор риска
Банк России стремился ограничить:
инфляционный риск;
банковский кредитный риск;
риск денежного расширения.
Но он создавал и недооценивал:
риск недоинвестирования;
технологический риск;
риск утраты отраслей;
валютную зависимость;
санкционный риск;
риск внешнего размещения активов;
риск демографического сжатия производства;
риск потери будущего ВВП.
То есть финансовая устойчивость определялась слишком узко.
Банк считался устойчивым, если:
выполнял нормативы;
имел капитал;
сохранял ликвидность;
переживал кризис.
Не учитывалось, что экономика вокруг него может:
стареть;
терять технологии;
зависеть от импорта;
лишаться новых предприятий.
Устойчивость кладбища
Экономика без новых инвестиций может выглядеть финансово устойчивой.
Нет кредита — нет кредитного риска.
Нет нового завода — нет риска его банкротства.
Нет технологического стартапа — нет венчурного убытка.
Но такая устойчивость является устойчивостью кладбища.
Она достигается устранением самой деятельности, которая могла создать развитие.
Успешная модель принимает риск
Страны индустриализации принимали:
риск проекта;
риск технологии;
риск экспорта;
риск государственного кредита.
Но они ограничивали его:
экспертизой;
этапностью;
ответственностью;
диверсификацией;
экспортной проверкой;
государственным контролем.
Банк России не управлял промышленным риском.
Он вытеснял его из банковской системы.
Вместе с риском исчезали отрасли.
Итоговые выводы главы 32
Международное сравнение не позволяет утверждать, что одна низкая ставка автоматически создает рост.
Аргентина и Турция показывают опасность денежной недисциплинированности.
Китай, Корея и Япония показывают опасность избыточного долга, недвижимости и неэффективных инвестиций.
Но международные данные устанавливают несколько принципиальных закономерностей.
Первая закономерность
Страны, создавшие крупную технологическую промышленность, не финансировали ее при российской двузначной реальной стоимости капитала.
Они использовали:
низкую базовую ставку;
государственный банк;
целевой кредит;
субсидированный ресурс;
гарантию;
экспортное финансирование.
Вторая закономерность
Высокая финансовая глубина сопровождала накопление капитала.
Кредит в Азии достигал размеров, сопоставимых или превышающих ВВП.
Россия сохраняла значительно более узкий производственный кредитный контур.
Третья закономерность
Норма инвестиций в успешных догоняющих экономиках была выше российской.
Даже разница в несколько процентных пунктов, накопленная за четверть века, создает огромный разрыв производственных мощностей.
Четвертая закономерность
Низкая инфляция сама по себе не обеспечивает индустриализацию.
Но и индустриализация не требует отказа от ценовой стабильности.
Необходима система, которая различает:
потребительский перегрев;
производственное расширение.
Пятая закономерность
Финансовая устойчивость должна включать технологическую устойчивость.
Банк, переживающий кризис в стране без собственной электроники, фармацевтики и станкостроения, не выполнил национальную функцию.
Шестая закономерность
Стоимость капитала является промышленной политикой, даже если центральный банк это отрицает.
Ставка определяет:
какие проекты проходят;
какие сроки допустимы;
какая прибыль необходима;
кто способен занять;
какие отрасли выживают.
Следовательно, Банк России не может заявлять о нейтральности.
Он был одним из главных органов отраслевого отбора.
Просто этот отбор проводился не государственным планом, а процентным удушением.
Значение для оценки упущенной выгоды
Главы 31 и 32 создают методологическую основу для расчета потерь России.
Они показывают, что альтернативная траектория не является фантазией.
Исторически существовали финансовые системы, которые обеспечивали:
более высокую инвестиционную норму;
более глубокий производственный кредит;
целевое финансирование;
развитие электроники;
робототехнику;
фармацевтику;
экспорт оборудования.
Следовательно, контрфактический сценарий России может предполагать:
увеличение инвестиций на 5–10 процентных пунктов ВВП;
более высокую капиталоотдачу благодаря технологиям;
рост производительности;
увеличение несырьевого экспорта;
создание отраслей с высоким мультипликатором;
накопление будущего выпуска после 2025 года.
Это еще не доказывает сумму в 100 трлн долларов.
Но доказывает, что расчет такого масштаба не должен быть отвергнут априори.
Если Россия:
ежегодно недоинвестировала;
теряла сложный процент;
не создавала производственные цепочки;
уступала рынки;
импортировала технологии;
продолжает нести последствия после 2025 года,
то расширенная приведенная стоимость упущенного выпуска действительно может измеряться десятками триллионов долларов и при определенных доказательных сценариях превысить 100 трлн.
Окончательная цифра должна быть получена не лозунгом, а моделью.
Но международное сравнение уже позволяет сформулировать обвинение.
Россия не проиграла технологическую гонку из-за отсутствия денег. Она проигрывала ее потому, что Банк России делал деньги недоступными для тех отраслей, которые должны были выиграть эту гонку.
Южная Корея финансировала полупроводники.
Япония — оборудование и экспорт.
Китай — интегральные схемы, станки, серверы, программное обеспечение и биомедицину.
Сингапур — высокотехнологичные производственные кластеры.
Малайзия — электронику, робототехнику и цифровизацию.
Банк России финансировал прежде всего общую устойчивость банковской системы и подавление спроса.
В этом состоит международно подтвержденная сущность российской модели:
внешний финансовый актив был предпочтительнее внутреннего технологического риска;
банковская ликвидность — важнее промышленного капитала;
инфляционное ожидание — важнее несозданного завода;
текущая стабильность — важнее будущего суверенитета.
Успешные страны использовали финансовую систему, чтобы создавать будущее.
Банк России использовал ее, чтобы ограничивать настоящее.
Поэтому технологическое недоразвитие России является не случайным сопровождением денежно-кредитной политики.
Оно является ее закономерным и предсказуемым результатом.
****
Часть IX. Эконометрическая проверка гипотез
Предшествующие главы позволили сформулировать обвинение против денежно-кредитной политики Банка России на основе институционального анализа, официальной статистики и международного сравнения.
Однако совпадение двух процессов еще не доказывает причинной связи.
Если высокая ставка сопровождалась слабым ростом инвестиций, необходимо установить:
подавляла ли ставка инвестиции;
либо Банк России повышал ставку потому, что экономика уже столкнулась с инфляционными ограничениями;
либо оба процесса вызывались третьими факторами — девальвацией, санкциями, нефтяными ценами, бюджетной политикой или мировой конъюнктурой.
То же относится к вывозу капитала, резервам и внешнему долгу.
Нельзя объявлять любое совпадение доказательством вредительства.
Но нельзя и позволять Банку России растворять собственную ответственность в бесконечном перечне «структурных факторов».
Эконометрическая часть исследования должна проверить пять центральных гипотез.
Первая гипотеза: высокая реальная стоимость денег уменьшала инвестиции, корпоративное кредитование, промышленное производство и несырьевой ВВП.
Вторая гипотеза: воздействие ставки было неодинаковым по секторам. Обрабатывающая промышленность, строительство, малый бизнес и технологические предприятия страдали сильнее сырьевых экспортеров и компаний, располагавших собственным денежным потоком.
Третья гипотеза: дезинфляционный эффект высокой ставки проявлялся позднее и был слабее производственного ущерба в периоды, когда рост цен определялся преимущественно девальвацией, импортом, тарифами и ограничением предложения.
Четвертая гипотеза: нефтяные цены, экспорт, бюджетные расходы, санкции и мировая экономика объясняли значительную часть российской динамики, но не устраняли самостоятельного отрицательного влияния дорогого кредита.
Пятая гипотеза: при иной траектории ставки, кредитования, движения капитала и инвестиций Россия могла накопить существенно больший производственный и технологический капитал, а приведенная стоимость недополученного выпуска могла измеряться десятками триллионов долларов и в расширенном долгосрочном сценарии превысить 100 трлн долларов.
Последняя гипотеза является наиболее тяжелой.
Поэтому она не может доказываться одной регрессией.
Необходима последовательная цепочка:
подготовка сопоставимых данных;
описательный анализ;
многофакторное моделирование;
идентификация денежно-кредитного шока;
построение контрфактической траектории;
расчет диапазона упущенной выгоды;
проверка устойчивости;
исключение двойного счета.
Эконометрика в настоящем исследовании не должна стать математическим украшением заранее сформулированного обвинения.
Она должна выполнять противоположную функцию — подвергнуть обвинение риску опровержения.
Если после учета нефти, санкций, бюджета, валютного курса и мировой экономики вклад ключевой ставки окажется малым, этот результат должен быть признан.
Но если отрицательное влияние останется:
статистически устойчивым;
экономически значимым;
повторяемым в разных моделях;
особенно сильным в производственных отраслях,
Банк России уже не сможет объяснять последствия собственной политики исключительно внешними обстоятельствами.
Глава 33. Подготовка данных
В эконометрическом исследовании результат во многом определяется до запуска первой модели.
Ошибочно соединенные ряды, несопоставимые цены, неправильные лаги, неучтенные пересмотры и произвольное заполнение пропусков способны создать любой желаемый вывод.
Поэтому подготовка данных является не вспомогательной процедурой.
Она является первой стадией доказательства.
Исследование охватывает основной период 2000–2025 годов.
Данные 2026 года используются только:
для проверки устойчивости;
для вневыборочного прогнозирования;
для оценки того, сохраняются ли выявленные связи после окончания основного периода.
Такое разделение необходимо, чтобы не менять исходную выборку после получения удобного результата.
33.1. Годовые данные
Годовые данные являются основой долгосрочного анализа.
Главное их преимущество — возможность охватить весь период 2000–2025 годов и соединить российскую статистику с международной панелью стран.
Годовой массив включает:
реальный ВВП;
ВВП на душу населения;
несырьевой ВВП;
инвестиции в основной капитал;
валовое накопление;
промышленное производство;
выпуск обрабатывающих отраслей;
кредит нефинансовому сектору;
среднюю стоимость корпоративного кредита;
инфляцию;
реальную процентную ставку;
валютный курс;
экспорт и импорт;
нефтяные цены;
бюджетные расходы;
внешний долг;
чистые финансовые операции частного сектора;
международные резервы;
международную инвестиционную позицию.
Для международной части используются показатели Всемирного банка, МВФ, ОЭСР и национальных статистических органов. Всемирные индикаторы развития объединяют национальные счета, инвестиции, промышленность, кредит, население и внешнеэкономические показатели в относительно сопоставимую систему. При этом сами данные могут происходить из национальной статистики, центральных банков, ОЭСР и расчетов Всемирного банка, что требует проверки методологических примечаний к каждому ряду.
Преимущества годового массива
Годовые данные позволяют:
оценивать долгосрочные тенденции;
сравнивать Россию с другими странами;
уменьшать влияние краткосрочного статистического шума;
исследовать накопление капитала;
строить панельные модели.
Они особенно пригодны для анализа:
ВВП на душу населения;
инвестиционной нормы;
промышленной структуры;
монетизации;
внешних активов;
накопленного вывоза капитала.
Ограничения
Главный недостаток — малое число наблюдений.
Период 2000–2025 годов дает только 26 годовых точек.
При таком объеме нельзя безнаказанно включать в одну регрессию:
ставку;
нефть;
курс;
экспорт;
бюджет;
санкции;
кредит;
мировую экономику;
несколько лагов.
Модель быстро теряет статистическую мощность и начинает подгоняться под отдельные кризисные годы.
Поэтому годовые данные должны использоваться:
для описания долгосрочных результатов;
для международных панелей;
для контрфактического накопления;
как проверка результатов квартальных моделей.
Они не должны быть единственным основанием причинного вывода.
Процентный показатель до 2013 года
Официальная ключевая ставка существует только с 17 сентября 2013 года. Поэтому построение единого ряда с 2000 года требует особой осторожности.
Для периода до введения ключевой ставки должны применяться несколько альтернативных показателей:
ставка рефинансирования;
минимальная ставка по основным операциям репо;
средневзвешенная ставка фактических операций Банка России;
ставка денежного рынка;
средняя стоимость кредитов юридическим лицам.
Банк России публикует исторический ряд ставки рефинансирования, ставок по операциям денежно-кредитной политики и аукционам репо. При этом ставка рефинансирования в отдельные периоды выполняла преимущественно нормативную, а не операционную функцию. Поэтому механическое соединение ее с ключевой ставкой создаст ложный единый ряд.
Правильное решение состоит не в выборе одного «идеального» показателя, а в оценке моделей с несколькими альтернативными процентными рядами.
Если вывод сохраняется при использовании:
ставки рефинансирования;
репо;
денежного рынка;
фактической корпоративной ставки,
он становится значительно сильнее.
33.2. Квартальные данные
Квартальные данные являются основным массивом для оценки воздействия денежно-кредитной политики на:
ВВП;
инвестиции;
промышленность;
кредит;
потребление;
импорт.
Они обеспечивают приемлемый компромисс между:
достаточным числом наблюдений;
экономическим содержанием;
наличием национальных счетов.
За 2000–2025 годы формируется около ста квартальных наблюдений.
Этого уже достаточно для моделей с:
несколькими лагами;
структурными разрывами;
внешними переменными;
кризисными фиктивными переменными.
Основные квартальные ряды
В базу включаются:
реальный ВВП;
валовое накопление основного капитала;
инвестиции в основной капитал;
промышленный выпуск;
обрабатывающее производство;
потребление домашних хозяйств;
экспорт и импорт;
реальный корпоративный кредит;
процентные ставки;
реальный эффективный валютный курс;
бюджетные расходы;
нефтяные цены;
мировой выпуск.
Росстат публикует предварительные, первые, вторые и последующие оценки ВВП. На официальной странице видны регулярные уточнения годовых и квартальных данных, включая пересмотры прошлых периодов. Следовательно, исследователь должен фиксировать конкретную версию ряда, а не ссылаться на абстрактный «официальный ВВП».
Почему квартал является естественным горизонтом
Ключевая ставка не действует мгновенно на завод.
Передача происходит по цепочке:
меняются ставки денежного рынка;
затем доходности облигаций и банковские ставки;
пересматриваются кредитные решения;
компании сокращают или переносят инвестиции;
изменяются заказы, выпуск и занятость;
позднее меняются цены.
Банк России сам описывает трансмиссионный механизм как последовательную передачу ключевой ставки в денежный рынок, доходности ОФЗ, корпоративные облигации, кредитные и депозитные ставки, а затем — в спрос и инфляцию.
Поэтому модель, в которой ставка текущего квартала должна полностью объяснить ВВП того же квартала, методологически бессмысленна.
33.3. Месячные данные
Месячные данные используются там, где квартальная частота скрывает скорость реакции.
К ним относятся:
ключевая ставка;
инфляция;
валютный курс;
промышленное производство;
корпоративное кредитование;
банковские ставки;
денежная масса;
международные резервы;
нефтяные цены;
экспортная выручка;
финансовые потоки.
Банк России публикует ежедневные и месячные данные по ключевой ставке, валютным курсам, резервам и процентным ставкам по кредитам. Исторические цены нефти могут быть получены из базы EIA или «Розового листа» Всемирного банка.
Задачи месячного массива
Он необходим для анализа:
скорости переноса ставки в банковские проценты;
реакции рубля;
влияния девальвации на инфляцию;
изменения реального кредита;
движения резервов;
кризисных переломов.
Ограничения
Месячный ВВП в полном смысле отсутствует.
Доступные оценки экономической активности:
строятся косвенно;
могут пересматриваться;
зависят от методологии;
не равны национальным счетам.
Поэтому месячная модель не должна выдавать оперативный индикатор за окончательную оценку выпуска.
Для производства используются:
индекс промышленного производства;
грузооборот;
электроэнергия;
оборот торговли;
опросы предприятий;
композитный индекс активности.
Проблема высокой частоты
Чем выше частота, тем больше:
сезонность;
календарные эффекты;
разовые платежи;
налоговые даты;
волатильность курса;
статистический шум.
Месячная база должна использоваться для выявления краткосрочной реакции, но долгосрочный ущерб рассчитывается на квартальных и годовых данных.
33.4. Сопоставимость рядов
Один и тот же экономический термин может скрывать разные показатели.
«Инвестиции» могут означать:
инвестиции в основной капитал;
валовое накопление;
капитальные расходы бюджета;
приобретение оборудования;
финансовые инвестиции.
«Кредит» может включать:
задолженность;
новые выдачи;
рублевые и валютные кредиты;
кредиты банкам;
облигации;
просроченную задолженность.
«Ставка» может означать:
ставку центрального банка;
денежного рынка;
среднюю ставку по новым кредитам;
доходность облигаций;
реальную ожидаемую ставку.
Правило определения
Каждая переменная должна иметь:
точное экономическое определение;
источник;
единицу измерения;
периодичность;
метод преобразования;
дату выгрузки;
описание пересмотров.
Без этого модель невозможно воспроизвести.
Инвестиции
Для динамики используются индексы физического объема инвестиций, очищенные от изменения цен.
Росстат рассчитывает их путем переоценки текущих объемов в сопоставимые цены и дефлятирования. Поэтому номинальный рост вложений нельзя выдавать за реальный инвестиционный рост.
Кредит
Корпоративный кредит должен анализироваться:
в реальном выражении;
с исключением валютной переоценки;
отдельно по срокам;
отдельно по МСП;
по возможности — отдельно по отраслям.
Рост рублевого эквивалента валютного кредита после девальвации не означает, что предприятие получило дополнительное финансирование.
Внешний сектор
Финансовый счет, чистое приобретение активов и чистое принятие обязательств должны интерпретироваться в соответствии с методологией платежного баланса.
Банк России указывает, что положительное сальдо финансового счета означает чистое кредитование внешнего мира, а статья ошибок и пропусков представляет разницу между финансовым счетом и суммой текущего и капитального счетов.
Нельзя механически называть весь финансовый счет «бегством капитала».
Но нельзя и игнорировать, что увеличение внешних активов означает вывод соответствующего ресурса из текущего внутреннего оборота.
33.5. Пересмотр статистики
Макроэкономическая статистика не является навсегда зафиксированной в момент первой публикации.
ВВП, инвестиции, платежный баланс и внешний долг пересматриваются по мере поступления:
годовой отчетности;
налоговых данных;
банковской информации;
уточненных дефляторов;
новых методологических оценок.
Банк России также использует данные банков, Росстата, стран-партнеров и собственные расчеты для поправок к платежному балансу.
Два набора данных
Для качественного исследования должны существовать две версии базы.
Первая — последняя доступная пересмотренная статистика.
Она используется для оценки фактического исторического результата.
Вторая — данные, доступные в момент принятия решений.
Они необходимы для оценки ответственности Банка России.
Нельзя обвинять Совет директоров в игнорировании статистики, которая была пересмотрена через пять лет и в момент решения выглядела иначе.
Но нельзя и оправдывать политику первоначальными данными, если последующие пересмотры не изменили общий вывод, а регулятор продолжал тот же курс.
Винтажный анализ
Для ключевых эпизодов необходимо сопоставлять:
первую оценку ВВП;
оценку через год;
окончательную пересмотренную траекторию;
прогноз Банка России;
фактический результат.
Это позволит проверить, принимались ли решения на основе:
систематически завышенного спроса;
недооценки спада;
переоценки инфляционной опасности;
недооценки инвестиционного ущерба.
Запрет скрытой замены
После завершения расчета нельзя молча обновить один ряд и сохранить старые коэффициенты.
Любое обновление данных требует:
повторного запуска моделей;
нового номера версии;
описания изменений.
33.6. Структурные разрывы
Российская экономика 2000 года и экономика 2025 года не являются одной неизменной системой.
Изменялись:
режим валютного курса;
инструменты Банка России;
структура экспорта;
банковская система;
санкционный режим;
бюджетная политика;
доступ к внешнему капиталу;
роль государства.
Ключевые возможные разрывы
Предварительно должны быть проверены следующие периоды:
мировой кризис 2008–2009 годов;
введение ключевой ставки в 2013 году;
переход к плавающему курсу и инфляционному таргетированию в 2014–2015 годах;
санкционные ограничения после 2014 года;
пандемийный разрыв 2020 года;
финансовый и санкционный перелом 2022 года;
цикл резкого ужесточения 2023–2025 годов.
Эти даты не должны автоматически навязываться модели как единственно правильные.
Необходимо применять:
тесты на единичный разрыв;
тесты на множественные разрывы;
рекурсивные коэффициенты;
оценивание по подпериодам.
Почему единый коэффициент опасен
Допустим, ставка сильнее подавляла инвестиции после перехода к плавающему курсу и высокой доли плавающих корпоративных кредитов.
Средний коэффициент за 2000–2025 годы скроет это усиление.
И наоборот, если до 2013 года официальный процентный показатель слабо отражал реальные денежные условия, единая модель занизит эффект современного режима.
Разрывы — часть обвинения
Если после институциональной реформы отрицательное влияние ставки на инвестиции усилилось, это означает, что проблема заключалась не просто в российской экономике.
Она была встроена в конкретный денежно-кредитный режим.
33.7. Сезонная корректировка
Квартальные и месячные данные имеют устойчивую сезонность.
Инвестиции особенно концентрируются в конце года.
Промышленность зависит от:
рабочих дней;
отпусков;
отопительного сезона;
урожая;
бюджетных платежей.
Сравнение соседних кварталов без сезонной корректировки способно создать ложные циклы.
Росстат использует процедуры сезонного сглаживания на основе TRAMO/SEATS и программного комплекса JDemetra+, разработанного с учетом рекомендаций европейской статистической системы.
Два допустимых подхода
Первый: использовать официально скорректированные ряды.
Второй: самостоятельно корректировать исходные данные единым алгоритмом.
Предпочтителен первый вариант, если официальная корректировка доступна и последовательна.
Самостоятельный расчет необходим, если:
официальный ряд короток;
метод менялся;
требуется единообразие между показателями.
Проверка устойчивости
Модели должны оцениваться:
на сезонно скорректированных уровнях;
на темпах к соответствующему периоду прошлого года;
при возможности — на обеих версиях.
Если вывод существует только при одном специфическом способе сезонной корректировки, он ненадежен.
33.8. Номинальные и реальные показатели
Главная опасность исследования упущенной выгоды — смешение номинальных и реальных величин.
Номинальный ВВП может расти вследствие инфляции.
Рублевый кредит может увеличиваться вследствие девальвационной переоценки.
Долларовый ВВП может падать только из-за курса.
Реальный выпуск
Для анализа роста используются:
индексы физического объема;
постоянные цены;
цепные индексы;
международные доллары по ППС — только для сопоставления реального масштаба стран.
Финансовые потоки
Для внешнего долга, резервов и заблокированных активов применяются:
фактические валютные номиналы;
рыночные курсы соответствующего периода.
Нельзя пересчитывать замороженные доллары по ППС.
ППС не является курсом, по которому можно купить иностранное оборудование или погасить внешний долг.
Реальная ставка
Необходимо рассчитывать несколько вариантов:
номинальная ставка минус фактическая инфляция;
ставка минус ожидаемая инфляция;
корпоративная ставка минус отраслевой дефлятор;
долгосрочная ставка минус ожидаемая инфляция на срок проекта.
Для инвестиционного решения важнее ожидаемая, а не прошлая инфляция.
Но ожидания измеряются с ошибкой.
Поэтому модели должны оцениваться с несколькими вариантами реальной ставки.
Дефлятор инвестиций
Инвестиции нельзя корректировать только потребительским индексом цен.
Стоимость:
строительства;
оборудования;
металла;
импортных машин
может изменяться иначе, чем потребительская корзина.
Использование инвестиционного дефлятора является обязательным.
33.9. Выбор лагов
Воздействие ставки распределяется во времени.
Наиболее быстрая реакция наблюдается у:
денежного рынка;
валютного курса;
доходностей облигаций.
Более медленно реагируют:
банковские кредиты;
инвестиционные решения;
строительство;
выпуск;
занятость;
инфляция.
Предварительный диапазон
Для месячных моделей проверяются лаги до 24 месяцев.
Для квартальных — до восьми кварталов.
Для годовых — до трех лет.
Это не означает, что все лаги должны одновременно включаться в каждую модель.
Окончательный выбор определяется:
информационными критериями;
устойчивостью;
отсутствием автокорреляции;
экономическим смыслом;
размером выборки.
Опасность удобного лага
Исследователь не имеет права проверять двадцать лагов и публиковать только тот, где получился наиболее обвинительный коэффициент.
Должны показываться:
полная траектория эффекта;
доверительные интервалы;
критерий выбора;
кумулятивное воздействие.
Различия отраслей
Оборотный кредит может реагировать за один-два квартала.
Крупная промышленная инвестиция — через год или два.
Исследования Банка России с применением региональных VAR-моделей показывают, что инвестиционная реакция на денежно-кредитный шок различается по структуре экономики: регионы с большей долей обрабатывающей промышленности и строительства реагируют сильнее, а высокая доля добычи ослабляет абсолютную реакцию инвестиций.
Следовательно, единый лаг для всех отраслей методологически неверен.
33.10. Пропущенные значения
Пропуск не является нулем.
Если показатель отсутствует, его нельзя автоматически заменить:
предыдущим значением;
нулем;
средним;
произвольной линейной интерполяцией.
Допустимые решения
Короткий внутренний пропуск может быть восстановлен интерполяцией, если показатель меняется плавно и отсутствует не более одного-двух наблюдений.
Начальный или конечный пропуск обычно не восстанавливается.
Высоковолатильный ряд — курс, капитал, нефть — не должен заполняться простой прямой.
Международная панель может оцениваться как несбалансированная, если отсутствие наблюдений не систематически связано с результатом.
Модельное восстановление
Для отдельных рядов допустимы:
пространство состояний;
фильтр Калмана;
множественная импутация;
использование связанных индикаторов.
Но восстановленные значения должны быть помечены.
Модель необходимо повторить без них.
Закрытая статистика после 2022 года
Часть российской экономической информации стала публиковаться в меньшем объеме или с задержкой.
Нельзя заполнять этот разрыв предположением, будто скрытые показатели обязательно подтверждают обвинение.
Допустимо использовать:
агрегированные официальные данные;
зеркальную статистику партнеров;
диапазоны;
альтернативные показатели.
Неопределенность должна быть показана, а не спрятана.
33.11. Воспроизводимость расчетов
Эконометрическое обвинение против государственного института должно быть воспроизводимым.
Недостаточно написать:
модель показывает значительный отрицательный эффект.
Необходимо предоставить возможность проверить:
данные;
преобразования;
код;
параметры;
исключенные наблюдения;
результат.
Обязательный пакет воспроизводимости
Он включает:
исходные файлы;
перечень источников;
дату выгрузки;
словарь переменных;
код очистки;
код сезонной корректировки;
код моделей;
таблицы результатов;
графики;
журнал ошибок;
контрольные суммы файлов;
инструкцию запуска.
Заморозка базы
Перед публикацией результатов создается неизменяемая версия данных.
После этого любые исправления оформляются как новая версия.
Так исключается возможность:
менять отдельный показатель после просмотра результата;
удалять неудобный год;
заменять дефлятор;
скрыто изменять лаг.
Полный отчет, а не только удачные модели
Публиковаться должны:
основные спецификации;
альтернативные спецификации;
незначимые результаты;
модели с противоположным знаком;
причины исключения.
Если из ста моделей обвинение подтверждают только пять, а остальные нет, это должно быть известно читателю.
Вывод главы 33
Подготовка данных устанавливает предел допустимого обвинения.
Правильно построенная база должна:
охватывать три частоты;
различать процентные режимы до и после 2013 года;
учитывать пересмотры;
отделять номинал от реального объема;
фиксировать структурные разрывы;
не скрывать пропуски;
полностью воспроизводиться.
Только после этого можно переходить к статистическим связям.
Если же вывод о 100 трлн долларов возникает только после:
произвольного соединения ставок;
смешения текущих и постоянных цен;
заполнения пропусков;
игнорирования пересмотров;
выбора удобного лага,
он не является доказательством.
Он является статистической подгонкой.
Настоящее исследование должно исключить такую возможность.
Глава 34. Корреляционный и описательный анализ
Корреляционный анализ является первым способом увидеть структуру данных.
Но он не доказывает причинность.
Особенно опасно это в денежно-кредитной политике.
Банк России повышает ставку не случайно.
Он реагирует на:
инфляцию;
девальвацию;
кредитный рост;
бюджетный импульс;
перегрев спроса.
Поэтому в текущем квартале ставка может положительно коррелировать с инфляцией.
Это не означает, что высокая ставка вызывает инфляцию.
Но и последующее снижение инфляции после повышения ставки не доказывает, что весь результат был создан только ставкой.
Корреляционный анализ должен выполнять три функции:
выявлять направление и сроки связей;
находить аномальные периоды;
определять структуру будущих причинных моделей.
Он не должен использоваться как окончательный приговор.
34.1. Ставка и ВВП
Одновременная корреляция ключевой ставки и роста ВВП может оказаться:
отрицательной;
близкой к нулю;
даже положительной.
Причина — реакционная функция центрального банка.
В фазе быстрого роста:
увеличивается спрос;
ускоряется кредит;
возникают инфляционные риски;
регулятор повышает ставку.
Получается положительная связь между текущим ростом и текущей ставкой.
После нескольких кварталов высокая ставка начинает:
ограничивать кредит;
уменьшать инвестиции;
замедлять потребление;
снижать выпуск.
Поэтому экономически значима не одновременная, а лаговая связь.
Предварительная ожидаемая картина
Для России необходимо ожидать:
слабую или неоднозначную текущую корреляцию;
более устойчивую отрицательную связь ставки с ВВП через два-шесть кварталов;
более сильный эффект после 2014 года;
более сильный эффект для несырьевого выпуска.
Банк России официально признает, что ставка воздействует на спрос через рыночные проценты. Следовательно, отрицательная реакция выпуска в переходном периоде не является спорной сама по себе; спорным остается масштаб ущерба и его соотношение с дезинфляционным результатом.
Почему общий ВВП занижает ущерб
Совокупный ВВП может поддерживаться:
ценами на нефть;
добычей;
государственными расходами;
военным производством;
экспортной выручкой.
При этом частная гражданская промышленность и инвестиции могут сокращаться.
Поэтому основной обвинительный показатель — не только общий ВВП, но и:
несырьевой ВВП;
обрабатывающая промышленность;
частные инвестиции;
выпуск процентно-чувствительных отраслей.
34.2. Ставка и инвестиции
Инвестиции являются наиболее вероятным каналом длительного ущерба.
Предприятие оценивает проект по будущему денежному потоку.
Чем выше ставка:
тем меньше текущая стоимость будущих доходов;
тем выше необходимая рентабельность;
тем короче допустимый срок окупаемости;
тем больше требуемый собственный капитал;
тем выше риск отказа.
Почему эффект нелинеен
Повышение ставки с 3 до 5% и с 15 до 17% — не одно и то же.
При уже высокой ставке дополнительные пункты могут перевести проект:
из слабоприбыльного в убыточный;
из финансируемого в отклоненный;
из долгосрочного в невозможный.
Следовательно, необходимо проверять:
пороговые эффекты;
взаимодействие ставки с инфляцией;
взаимодействие с долговой нагрузкой;
отдельный режим экстремально высоких ставок.
Отраслевая неоднородность
Исследование Банка России на региональных данных показывает, что реакция инвестиций на денежно-кредитный шок сильнее в регионах с большей долей обрабатывающей промышленности и строительства и слабее при высокой доле добычи полезных ископаемых.
Это имеет прямой обвинительный смысл.
Высокая ставка не просто уменьшает инвестиции.
Она меняет структуру экономики в пользу отраслей, способных:
финансироваться из экспортной ренты;
использовать собственные средства;
переносить процент в цену;
получать государственную поддержку.
Предварительный знак
Ожидаемая лаговая связь между реальной ставкой и реальными инвестициями — отрицательная.
Но точный коэффициент должен быть получен только после учета:
нефти;
курса;
кредита;
прибыли;
загрузки мощностей;
бюджета;
санкций.
34.3. Ставка и промышленность
Общий индекс промышленности смешивает:
добычу;
обрабатывающие отрасли;
энергетику;
водоснабжение.
Это способно скрыть удар по переработке.
Сырьевая компания может сохранять выпуск при высокой ставке благодаря:
валютной выручке;
долгосрочным контрактам;
собственному денежному потоку;
доступу к государственным банкам.
Производитель оборудования зависит от:
внутренних заказов;
оборотного кредита;
инвестиционного спроса клиентов;
стоимости импортных компонентов.
Цепочка промышленного торможения
Высокая ставка воздействует не только на завод-заемщик.
Она сокращает спрос его покупателей.
Например:
ставка удорожает кредит строительной компании;
компания сокращает проект;
уменьшается заказ на металл и оборудование;
поставщики сокращают производство;
уменьшаются заработная плата и последующие заказы.
Поэтому промышленный эффект имеет межотраслевой мультипликатор.
Ожидаемый результат
Наиболее отрицательная связь должна проявляться в:
машиностроении;
производстве оборудования;
строительных материалах;
автомобилестроении;
отраслях длительного потребительского спроса;
малых промышленных компаниях.
Слабее — в добыче и секторах государственного заказа.
34.4. Ставка и кредитование
Это наиболее прямой канал.
Банк России повышает ключевую ставку.
Затем растут:
денежный рынок;
стоимость фондирования банков;
доходность облигаций;
ставки по депозитам;
ставки по кредитам.
Официальный трансмиссионный механизм Банка России описывает именно эту последовательность.
Банк России публикует ежемесячные ставки по кредитам нефинансовым организациям с разделением по срокам. Например, в мае 2026 года средняя ставка по краткосрочным рублевым кредитам нефинансовым организациям составляла 17,2%, а по долгосрочным — 11,5%. Эти значения не входят в основной период 2000–2025 годов, но показывают масштаб передачи ключевой ставки в фактическую цену корпоративного ресурса.
Две стадии реакции
Первая стадия: ставка по кредитам растет почти сразу.
Вторая стадия: объем новых кредитов и реальная задолженность замедляются с лагом.
На первой стадии компании еще могут занимать:
для завершения проектов;
покрытия кассового разрыва;
рефинансирования старого долга.
Поэтому номинальный кредит способен временно расти даже при ужесточении.
Но структура ухудшается:
инвестиционный кредит заменяется оборотным;
длинный — коротким;
новый проект — рефинансированием.
Правильный показатель
Необходимо анализировать:
новые выдачи;
реальный кредит;
кредит без валютной переоценки;
сроки;
цель;
отрасль;
ставку.
Одна задолженность на конец периода не раскрывает кредитного удушения.
34.5. Ставка и инфляция
Простая текущая корреляция почти неизбежно будет положительной.
Когда инфляция растет, Банк России повышает ставку.
Это классический пример обратной причинности.
Лаговый эффект
Дезинфляционное влияние возникает через:
замедление кредита;
сокращение потребления;
ослабление инвестиционного спроса;
укрепление валюты;
снижение ожиданий.
Но разные виды инфляции реагируют неодинаково.
Ставка относительно эффективно воздействует на:
кредитный спрос;
недвижимость;
товары длительного пользования;
часть услуг.
Она слабее воздействует на:
урожай;
тариф;
санкционную логистику;
импортный компонент;
дефицит оборудования;
внешнюю цену сырья.
Опасность «ценовой загадки»
В модели инфляция может продолжать расти после повышения ставки.
Это не обязательно означает, что ставка инфляционна.
Возможны две причины:
регулятор повысил ставку в ответ на еще не завершившийся шок;
модель не учла курс, импортные цены или ожидания.
Поэтому инфляционная модель должна содержать:
валютный курс;
продовольствие;
тарифы;
мировые цены;
разрыв выпуска;
заработную плату;
денежные условия.
Обвинительный вопрос
Недостаточно доказать, что ставка когда-либо снижала инфляцию.
Необходимо установить:
сколько единиц выпуска и инвестиций было потеряно ради одного процентного пункта дезинфляции?
Именно это соотношение определяет экономическую оправданность политики.
34.6. Ставка и валютный курс
Повышение ставки может поддержать рубль через:
увеличение доходности рублевых активов;
сокращение спроса на импорт;
ограничение кредита;
изменение ожиданий.
Но эффект зависит от режима движения капитала и природы шока.
Нормальный период
При устойчивом доверии более высокая ставка способна:
привлекать краткосрочный капитал;
удерживать рублевые сбережения;
уменьшать спрос на валюту.
Кризис
При панике повышение ставки может быть воспринято как сигнал чрезвычайной опасности.
Если участники ожидают:
крупную девальвацию;
санкции;
ограничения;
рецессию,
процентная премия не остановит выход.
Двусторонняя связь
Ставка воздействует на курс.
Но курс также воздействует на ставку:
рубль слабеет;
импорт дорожает;
инфляция ускоряется;
Банк России повышает ставку.
Поэтому отрицательная одновременная корреляция между ставкой и рублем не доказывает, что ставка вызвала девальвацию.
Нужна идентификация неожиданного денежно-кредитного шока.
34.7. Резервы и инвестиции
Простая корреляция резервов и инвестиций может оказаться положительной.
В годы высоких нефтяных цен одновременно:
росли экспортные доходы;
увеличивались резервы;
росли бюджет и прибыль;
увеличивались инвестиции.
Из этого нельзя сделать вывод, что внешнее резервное накопление стимулировало внутренние инвестиции.
Общей причиной была нефтяная рента.
Банк России публикует долгосрочный ряд международных резервов с 1998 года, что позволяет отделять изменения, связанные с экспортным циклом, валютной переоценкой и операциями государства.
Правильный вопрос
Необходимо исследовать не простую связь резервов и инвестиций, а:
какая часть экспортного дохода была направлена в резервы;
какая — в импорт оборудования;
какая — во внутренний кредит;
как менялись инвестиции после контроля нефтяной цены и бюджета.
Если после учета нефти увеличение внешних активов сопровождается меньшим внутренним накоплением, это будет подтверждением финансового вытеснения.
Нельзя считать каждый доллар резервов потерей
Резервы выполняют страховую функцию.
Контрфактический расчет должен выделить:
необходимый резервный минимум;
избыточную часть;
активы с высоким юрисдикционным риском;
возможную долю для производственного использования.
34.8. Вывоз капитала и рост
Отток капитала обычно усиливается в периоды:
кризиса;
девальвации;
политического риска;
падения доверия.
Поэтому отрицательная корреляция с ростом неизбежно содержит обратную причинность.
Не только вывоз капитала уменьшает рост.
Падение роста также вызывает вывоз.
Каналы воздействия на рост
Вывоз капитала способен уменьшать:
банковскую ликвидность;
внутренние инвестиции;
предложение валюты;
налоговую базу;
доверие;
капитализацию компаний.
Но некоторые внешние операции могут быть полезны:
приобретение технологии;
зарубежная инфраструктура;
экспортный филиал;
погашение долга.
Поэтому необходимо отделять:
накопление иностранных активов;
погашение обязательств;
прямые инвестиции;
депозиты;
торговые кредиты;
сомнительные операции.
Банк России публикует детальную структуру платежного баланса и оценки его пересмотра, что позволяет строить несколько определений оттока, а не одну публицистическую величину.
Ожидаемый вывод
Отрицательная связь должна быть сильнее для:
непроизводительного приобретения внешних активов;
депозитов;
невозвращенной экспортной выручки;
сомнительных операций.
Слабее или положительнее — для зарубежных активов, реально поддерживающих экспорт российских компаний.
34.9. Нефть и рост
Цена нефти является обязательной контрольной переменной.
Исторические месячные и годовые цены Brent публикуются EIA; Всемирный банк также ведет длинные ряды товарных цен.
Каналы нефтяного воздействия
Рост нефтяных цен увеличивает:
экспортную выручку;
прибыль компаний;
бюджетные доходы;
валютное предложение;
внутренний спрос;
инвестиционные возможности.
Но одновременно может:
укреплять рубль;
удешевлять импорт;
ухудшать положение несырьевой промышленности;
стимулировать внешнее накопление;
усиливать сырьевую зависимость.
Почему нефть не снимает ответственность с Банка России
Нефтяная цена является внешним фактором.
Но использование нефтяной ренты определяется внутренними институтами.
Один и тот же доход можно направить:
в иностранную облигацию;
в импорт потребительских товаров;
в станкостроение;
в микроэлектронику;
в инфраструктуру.
Поэтому нефть должна контролироваться в модели, но не использоваться как универсальное оправдание.
34.10. Процентный дифференциал и внешняя задолженность
Если внутренний рублевый кредит существенно дороже внешнего валютного, крупная компания получает стимул занимать за рубежом.
Разница ставок действует вместе с:
ожидаемым курсом;
валютной выручкой;
кредитным рейтингом;
санкционным риском;
доступом к рефинансированию.
Ожидаемая связь
В спокойный период увеличение разницы между внутренней и внешней ставкой должно сопровождаться:
ростом внешнего заимствования;
выпуском еврооблигаций;
внутригрупповыми займами;
валютным кредитованием.
В кризис связь разрывается, потому что внешний рынок закрывается независимо от процентной выгоды.
Необходимые взаимодействия
В модели должны присутствовать взаимодействия процентного дифференциала с:
санкционными периодами;
экспортной выручкой;
волатильностью курса;
рейтингом;
мировыми ставками.
Без этого средний коэффициент будет вводить в заблуждение.
Сводная интерпретация описательных связей
Связь Текущая корреляция Ожидаемая лаговая связь
Ставка — ВВП неоднозначная отрицательная
Ставка — инвестиции слабая или отрицательная устойчиво отрицательная
Ставка — обрабатывающая промышленность неоднозначная отрицательная
Ставка — банковский процент положительная положительная
Ставка — реальный кредит неоднозначная отрицательная
Ставка — инфляция часто положительная отрицательная
Ставка — рубль кризисно неоднозначная умеренное укрепление при прочих равных
Отток капитала — рост отрицательная двусторонняя причинность
Нефть — рост положительная зависит от структуры использования ренты
Процентный дифференциал — внешний долг положительная до санкций режимно зависимая
Вывод главы 34
Описательный анализ позволяет сформулировать обвинительную картину, но еще не вынести окончательный приговор.
Наиболее устойчивым предварительным механизмом является последовательность:
Банк России повышает ставку;
дорожают банковские и рыночные деньги;
сокращается доступность кредита;
предприятия откладывают инвестиции;
слабее растет производительность;
уменьшается будущий выпуск;
технологическая зависимость закрепляется.
При этом наиболее защищены:
сырьевые экспортеры;
крупнейшие государственные компании;
предприятия с собственным денежным потоком.
Наиболее уязвимы:
обрабатывающие отрасли;
строительство;
МСП;
новые технологические компании;
предприятия без крупного залога.
Именно эту неоднородность необходимо проверить многофакторными моделями.
Глава 35. Многофакторное моделирование
Многофакторная модель необходима для ответа на главный защитный аргумент Банка России:
слабый рост и инвестиции объяснялись не ставкой, а нефтью, санкциями, бюджетом, курсом, внешней конъюнктурой и структурными проблемами.
Все перечисленные факторы действительно важны.
Поэтому обвинение должно быть проверено в модели, где они присутствуют одновременно.
Но включение большого числа факторов само по себе не гарантирует качества.
Можно построить перегруженную модель, в которой:
переменные дублируют друг друга;
коэффициенты нестабильны;
причинные каналы смешиваются;
санкции поглощают весь кризисный период;
ставка становится статистически незначимой из-за мультиколлинеарности.
Поэтому моделирование строится по принципу последовательного усложнения.
Сначала оценивается минимальная модель.
Затем к ней по одному добавляются:
нефть;
мировой рост;
экспорт;
курс;
бюджет;
санкции;
кредит.
Если знак и порядок величины процентного эффекта сохраняются, результат заслуживает доверия.
35.1. Модель роста ВВП
Основная зависимая переменная — квартальный рост реального ВВП.
В модель включаются:
собственные лаги ВВП;
реальная процентная ставка;
нефтяная цена;
мировой рост;
реальный валютный курс;
бюджетный импульс;
экспортный спрос;
санкционные и пандемийные индикаторы.
Почему ставка должна входить с лагами
Текущая ставка может отражать реакцию Банка России на текущую экономику.
Поэтому основной интерес представляют:
прошлые значения ставки;
неожиданный компонент решения;
кумулятивный эффект нескольких кварталов.
Общий и несырьевой ВВП
Совокупный ВВП оценивается первым, но не является главным обвинительным результатом.
Если добыча и государственный спрос компенсируют падение частного производства, общий показатель занизит ущерб.
Поэтому параллельно строится модель несырьевого выпуска.
35.2. Модель несырьевого ВВП
Термин «несырьевой ВВП» должен иметь несколько определений.
Узкое определение: ВВП без добычи полезных ископаемых.
Среднее: без добычи и первичной сырьевой переработки.
Расширенное частное: без добычи, государственного управления и отраслей, напрямую финансируемых чрезвычайным бюджетным спросом.
Ни одно определение не является абсолютно правильным.
Они отвечают на разные вопросы.
Зачем нужны варианты
Если отрицательный эффект ставки существует только при одном авторском определении несырьевого ВВП, результат слаб.
Если он сохраняется во всех версиях, обвинение укрепляется.
Ожидаемый эффект
Несырьевой выпуск должен быть чувствительнее к:
ставке;
кредиту;
внутреннему спросу;
реальному курсу.
Сырьевая добыча сильнее зависит от:
внешней цены;
экспортной инфраструктуры;
санкций;
квот;
физического спроса.
35.3. Модель инвестиций
Инвестиционная модель является центральной для оценки 100+ трлн долларов упущенной выгоды.
Зависимая переменная — реальный объем инвестиций в основной капитал или валового накопления.
Основные факторы:
реальная корпоративная ставка;
ключевая или операционная ставка;
объем реального кредита;
прибыль предприятий;
загрузка мощностей;
курс;
импортная цена оборудования;
нефтяная цена;
государственные капитальные расходы;
неопределенность;
санкции.
Ключевая ставка или корпоративная ставка
Ключевая ставка — инструмент политики.
Корпоративная ставка — непосредственная цена для предприятия.
Обе переменные нельзя бездумно включать вместе, поскольку одна передается в другую.
Оптимальная стратегия:
модель с ключевой ставкой — для оценки политики;
модель с корпоративной ставкой — для оценки прямого инвестиционного канала;
посредническая модель — для разложения трансмиссии.
Нелинейность
Проверяются отдельные эффекты:
при реальной ставке ниже порога;
при умеренно положительной;
при экстремально высокой;
в кризис;
при высокой долговой нагрузке.
Частные и государственные инвестиции
Государственная инвестиция может увеличиваться одновременно с повышением ставки, если бюджет компенсирует спад.
Поэтому общий показатель способен скрыть падение частного накопления.
Необходимо разделять:
бюджетные проекты;
государственные компании;
частный сектор;
МСП.
35.4. Модель промышленного производства
Для промышленности используются отдельные модели:
добыча;
обрабатывающее производство;
машиностроение;
инвестиционные товары;
потребительские товары длительного пользования;
оборонно-зависимые отрасли.
Главная зависимая переменная
Приоритет получает обрабатывающая промышленность.
Общий промышленный индекс слишком сильно зависит от добычи.
Дополнительные факторы
В модель включаются:
ставка;
кредит;
внутренний спрос;
экспорт;
курс;
импортные компоненты;
государственный заказ;
электроэнергия;
мировое производство.
Проверка обвинительной гипотезы
Если высокая ставка:
статистически слабо влияет на добычу;
но сильно уменьшает обрабатывающий выпуск,
это означает, что денежная политика воспроизводила сырьевую структуру.
Такой результат значительно важнее среднего отрицательного коэффициента по всей промышленности.
35.5. Модель кредитования
Зависимая переменная — рост реального корпоративного кредита.
Отдельно оцениваются:
новые выдачи;
задолженность;
краткосрочный кредит;
долгосрочный;
кредиты МСП;
валютные кредиты;
облигационное финансирование.
Основные факторы:
ключевая ставка;
стоимость депозитов;
банковская ликвидность;
капитал банков;
кредитный риск;
спрос предприятий;
субсидированные программы;
санкции;
валютная переоценка.
Спрос и предложение
Сокращение кредита может происходить потому, что:
банк не хочет выдавать;
предприятие не хочет занимать;
проект стал невыгодным;
заемщик не проходит по риску.
Для разделения используются:
опросы условий банковского кредитования;
ставки;
отказы;
спрос на кредит;
выдачи.
Банк России публикует обследования условий банковского кредитования и ежемесячные процентные данные, что позволяет отделять цену от количества.
Обвинительная логика
Даже если предприятие «само отказалось» от кредита, это не снимает ответственности со ставки.
При 20-процентной цене рациональный отказ является результатом денежной политики.
35.6. Модель инфляции
Инфляционная модель должна быть значительно богаче простой связи «ставка — цены».
В нее входят:
лаги инфляции;
валютный курс;
импортные цены;
продовольственные цены;
регулируемые тарифы;
заработная плата;
денежная масса;
кредит;
разрыв выпуска;
нефтяные и товарные цены;
ставка;
инфляционные ожидания.
Раздельные индексы
Оцениваются:
общий индекс;
базовая инфляция;
товары;
услуги;
продовольствие;
непродовольственные товары;
импортозависимые категории.
Главный вопрос
Необходимо определить, на какую инфляцию воздействует ставка.
Если высокая ставка снижает в основном:
жилье;
автомобили;
рыночные услуги;
кредитный спрос,
но слабо влияет на:
продовольствие;
тарифы;
импортную девальвацию,
то универсальное повышение ставки является чрезмерно широким инструментом.
Цена дезинфляции
Результаты инфляционной и производственной моделей соединяются.
Для каждого денежного шока рассчитывается:
снижение инфляции;
потеря ВВП;
потеря инвестиций;
сокращение кредита.
Так формируется показатель реальной цены антиинфляционной политики.
35.7. Учет цен на нефть
Нефтяная цена входит в большинство российских макромоделей.
Но ее влияние может быть:
прямым;
бюджетным;
валютным;
кредитным.
Раздельные каналы
Необходимо отличать:
физический объем экспорта;
мировую цену;
фактическую российскую экспортную цену;
дисконт;
валютный курс;
нефтегазовые бюджетные доходы.
Одна Brent не полностью отражает доход России, особенно после изменения географии экспорта.
Внешняя экзогенность
Мировая цена нефти в значительной степени внешняя для России, но Россия является крупным производителем и может влиять на предложение совместно с другими странами.
Для большинства макромоделей ее можно считать внешней переменной с оговорками.
35.8. Учет экспорта
Экспорт действует через:
выпуск;
валютную выручку;
прибыль;
бюджет;
курс;
инвестиции.
Но номинальный экспорт может вырасти только из-за цены.
Поэтому разделяются:
физический объем;
цена;
рублевая выручка;
несырьевой экспорт.
Несырьевой экспорт
Он является индикатором технологической способности.
Если высокая ставка отрицательно связана с несырьевым экспортом через инвестиции и стоимость оборотного кредита, это подтверждает долгосрочный структурный ущерб.
35.9. Учет валютного курса
Курс одновременно:
влияет на инфляцию;
меняет стоимость импорта;
поддерживает или ухудшает экспорт;
переоценивает долг;
воздействует на ставку.
Поэтому его нельзя считать простой независимой переменной.
Реальный и номинальный курс
Для инфляции важен номинальный курс.
Для конкурентоспособности — реальный эффективный курс.
Для долга — курс валюты обязательства.
Посредническая роль
Часть воздействия ставки на инфляцию проходит через курс.
Если в модель одновременно включить ставку и курс, коэффициент ставки покажет только эффект, не проходящий через валютный канал.
Поэтому необходимы:
модель полного эффекта без курса;
модель прямого эффекта с курсом;
отдельное разложение посреднического канала.
35.10. Учет бюджетных расходов
Бюджет способен компенсировать или усиливать денежную политику.
Высокая ставка может подавлять частный спрос, а бюджет — поддерживать выпуск государственным заказом.
Минфин публикует годовые, квартальные и месячные данные исполнения федерального бюджета, что позволяет строить показатели бюджетного импульса и капитальных расходов.
Какой бюджетный показатель нужен
Номинальные расходы недостаточны.
Используются:
реальные расходы;
расходы в процентах потенциального ВВП;
изменение первичного структурного баланса;
капитальные расходы;
трансферты;
оборонные и гражданские закупки.
Взаимодействие политики
В модели проверяется:
ослабляет ли бюджет отрицательное влияние ставки;
усиливает ли высокая ставка стоимость государственного долга;
вытесняет ли субсидирование процентов другие расходы.
Если Правительство вынуждено увеличивать субсидии только для нейтрализации ставки Банка России, это является не независимой промышленной поддержкой, а бюджетной оплатой денежно-кредитного ущерба.
35.11. Учет санкций
Санкции нельзя кодировать одной вечной переменной «после 2014 года».
Их режим изменялся.
Необходимо различать:
первоначальные ограничения 2014 года;
отраслевые финансовые ограничения;
расширение списков;
перелом 2022 года;
ограничения расчетов, технологий и логистики;
последующую адаптацию.
Три подхода
Фиктивные переменные: для отдельных режимов.
Индекс интенсивности: число и экономический охват мер.
Фактические каналы: стоимость импорта, доступ к финансированию, логистические расходы, экспортные ограничения.
Последний подход предпочтительнее, но требует больше данных.
Нельзя приписывать ставке санкционный удар
Если модель не учитывает санкции, ставка может получить завышенный отрицательный коэффициент, потому что ее повышали одновременно с внешним шоком.
Но нельзя и позволять санкционной переменной поглотить все последствия, включая собственное решение Банка России поднять цену денег.
Санкции — внешний шок.
Ставка — внутренний способ реакции.
Модель должна разделять их.
35.12. Учет мировой экономики
Россия зависит от:
глобального роста;
мирового спроса;
процентных ставок ведущих центров;
товарных цен;
финансовой волатильности.
В модель включаются:
мировой реальный рост;
промышленный индекс торговых партнеров;
мировая процентная ставка;
индекс финансовой напряженности;
товарные цены.
Зачем это необходимо
Если весь мир находится в кризисе, падение российского производства нельзя полностью приписать Банку России.
Но можно проверить:
была ли российская просадка глубже;
было ли восстановление медленнее;
усиливала ли ставка внешний удар.
35.13. Оценка вклада ключевой ставки
После оценки моделей необходимо разложить фактическую динамику на вклады.
Для каждого периода рассчитывается:
сколько роста объяснялось нефтью;
сколько бюджетом;
сколько мировой экономикой;
сколько курсом;
сколько денежно-кредитным ужесточением.
Полный и прямой эффект
Полный эффект ставки включает воздействие через:
кредит;
курс;
ожидания;
спрос.
Прямой эффект — только остаточный канал после учета посредников.
Для оценки ущерба нужен полный эффект.
Но для понимания механизма показываются оба.
Нельзя умножать один коэффициент на двадцать пять лет
Воздействие ставки динамично.
Оно зависит от:
состояния экономики;
инфляции;
долгов;
режима курса;
санкций;
уровня ставки.
Поэтому вклад рассчитывается по годам и кварталам.
Распределение ущерба
Отдельно оценивается вклад ставки в:
инвестиции;
обрабатывающую промышленность;
кредит;
ВВП;
инфляцию.
Эти величины нельзя затем все сложить.
Падение инвестиций уже входит в падение ВВП.
Они являются разными измерениями одного механизма.
35.14. Проверка устойчивости результатов
Ни один коэффициент не становится доказательством только потому, что рядом стоит звездочка статистической значимости.
Необходима серия проверок.
Альтернативные процентные показатели
ключевая ставка;
ставка рефинансирования;
репо;
денежный рынок;
корпоративная ставка;
реальная ожидаемая ставка.
Альтернативные периоды
2000–2025;
2009–2025;
2014–2025;
исключение 2020 года;
исключение 2022 года;
раздельные режимы.
Альтернативные лаги
короткие;
средние;
длинные;
распределенные.
Альтернативные определения результата
общий ВВП;
несырьевой;
частный;
обрабатывающий;
ВВП на душу населения.
Статистические проверки
автокорреляция;
гетероскедастичность;
устойчивые ошибки;
бутстрэп;
стационарность;
коинтеграция;
стабильность коэффициентов;
выбросы;
влияние отдельных наблюдений.
Плацебо
Модель должна проверяться на переменных, на которые ставка не должна разумно воздействовать.
Если она «объясняет» все подряд, это признак ложной спецификации.
Вывод главы 35
Многофакторное моделирование должно ответить не на вопрос:
вредна ли любая высокая ставка?
А на более точный вопрос:
какой самостоятельный вклад внесла фактическая российская траектория стоимости денег в недополученные инвестиции, промышленный выпуск и несырьевой ВВП после учета внешних обстоятельств?
Предварительная институциональная гипотеза состоит в том, что вклад будет:
отрицательным;
лаговым;
нелинейным;
особенно сильным для обрабатывающих отраслей;
слабее для добычи;
усиленным после 2014 года;
наиболее тяжелым при длительном сохранении двузначных ставок.
Но окончательный вывод должен определяться расчетом, а не политическим ожиданием.
Глава 36. Причинность и контрфактический анализ
Корреляция показывает совместное движение.
Причинный анализ должен ответить:
что произошло бы, если бы Банк России принял другое решение, а остальные условия оставались сопоставимыми?
В реальной экономике невозможно вернуть 2014 или 2023 год и провести второй эксперимент.
Поэтому причинность восстанавливается косвенно:
через неожиданную часть решений;
динамические модели;
международные контрольные группы;
синтетический аналог;
контрфактические сценарии.
Ни один метод не дает абсолютной истины.
Но если разные методы приводят к близкому диапазону, доказательство становится значительно сильнее.
36.1. Обратная причинность
Главная проблема состоит в том, что ставка сама зависит от экономики.
Банк России повышает ее, когда:
инфляция ускоряется;
рубль слабеет;
кредит растет;
спрос превышает предложение.
Поэтому простая регрессия может показать:
высокая ставка связана с высокой инфляцией;
высокая ставка связана с быстрым текущим ростом.
Это отражает реакцию регулятора, а не причинное воздействие.
Решение
Необходимо отделить:
ожидаемую реакцию ставки;
неожиданное денежно-кредитное ужесточение.
Для этого используются:
прогнозная функция Банка России;
рыночные ожидания;
изменения доходностей вокруг заседаний;
расхождение решения с консенсусом;
повествовательная классификация решений.
36.2. Пропущенные переменные
Если модель не содержит важный фактор, его влияние может быть ошибочно приписано ставке.
Примеры:
падение нефти;
санкции;
бюджетное сокращение;
мировой кризис;
девальвация;
пандемия;
урожай.
Особенно опасные периоды
В декабре 2014 года одновременно происходили:
валютный кризис;
внешние ограничения;
падение нефтяных цен;
повышение ставки.
Нельзя отнести весь последующий спад одному решению Банка России.
Но можно оценить, насколько ставка усилила внешний удар.
То же относится к 2022 году.
Принцип
Внешний шок и внутренняя реакция являются разными объектами ответственности.
Санкции могли быть неизбежны для регулятора.
Конкретная ставка, валютный режим и кредитные ограничения были его выбором.
36.3. Эндогенность ставки
Ставка эндогенна, поскольку формируется внутри системы.
Для ее идентификации применяются несколько методов.
Неожиданное решение
Изменение ставки делится на:
ожидаемую часть;
неожиданную.
Неожиданная часть лучше отражает самостоятельный денежный шок.
Высокочастотная идентификация
Исследуется изменение рыночных ставок и доходностей в узком окне вокруг объявления решения.
Преимущество:
другие макроэкономические новости почти не успевают повлиять.
Недостаток:
российский рынок изменялся;
ликвидность некоторых инструментов ограничена;
после 2022 года рыночные сигналы стали менее сопоставимыми.
Повествовательный метод
Решения классифицируются по официальным заявлениям и доступной на тот момент информации.
Цель — определить, было ли повышение:
реакцией на уже наблюдаемую инфляцию;
превентивным решением;
ответом на валютную панику;
самостоятельным ужесточением.
Внешний инструмент
Может использоваться фактор, влияющий на решение Банка России, но не воздействующий напрямую на российский выпуск иначе чем через денежную политику.
Найти такой инструмент крайне трудно.
Поэтому основной вывод не должен зависеть от одного спорного инструмента.
36.4. Векторная авторегрессия
VAR-модель рассматривает несколько переменных как взаимозависимую динамическую систему.
Метод позволяет изучить, как неожиданный шок ставки распространяется на:
курс;
кредит;
инвестиции;
выпуск;
инфляцию.
VAR стал стандартным инструментом макроэкономического анализа именно потому, что не требует заранее объявлять все переменные полностью внешними.
Базовая российская система
В нее могут входить:
мировая экономика;
нефтяная цена;
бюджетный импульс;
выпуск;
инфляция;
ставка;
курс;
кредит.
Порядок имеет значение при рекурсивной идентификации.
Поэтому результаты проверяются с несколькими порядками и знаковыми ограничениями.
Недостатки
VAR чувствительна к:
числу переменных;
лагам;
структурным разрывам;
порядку;
малой выборке.
Поэтому она не должна быть единственным доказательством.
36.5. Импульсные отклики
Импульсный отклик показывает траекторию переменной после неожиданного повышения ставки при прочих модельных условиях.
Для каждой переменной необходимо показывать:
немедленную реакцию;
максимальный эффект;
время достижения;
продолжительность;
доверительный интервал;
кумулятивный результат.
Ожидаемая последовательность
После сдерживающего шока предполагается:
рост рыночных ставок;
замедление кредита;
сокращение инвестиций;
снижение обрабатывающего выпуска;
позднее замедление инфляции.
Если инфляция реагирует раньше производства, это одна цена политики.
Если производство падает быстро, а цены замедляются с большим лагом, цена значительно выше.
Отраслевая система
Отдельные импульсные отклики строятся для:
добычи;
обработки;
строительства;
МСП;
инвестиционного кредита.
Именно здесь должно проявиться структурное перераспределение против высокотехнологичного производства.
36.6. Локальные проекции
Локальные проекции оценивают реакцию отдельно для каждого будущего горизонта и не требуют полностью правильно задать всю динамическую систему.
Метод был предложен Оскаром Жорда как способ строить импульсные отклики без жесткой спецификации неизвестной многомерной модели.
Преимущества
устойчивость к части ошибок спецификации;
возможность нелинейных эффектов;
легкое включение режимов;
отдельные реакции в кризис и нормальный период;
удобство для панельных данных.
Применение к России
Оценивается влияние денежного шока через:
один квартал;
четыре квартала;
восемь кварталов;
двенадцать кварталов.
Дополнительно проверяются взаимодействия:
высокая и низкая инфляция;
кризис и нормальный период;
до и после 2014 года;
добывающий и обрабатывающий сектор;
высокий и низкий долг.
Обвинительный результат
Если локальные проекции и VAR показывают близкую траекторию, аргумент о зависимости вывода от одной модели ослабевает.
36.7. Панельные модели
Российский временной ряд ограничен.
Международная панель увеличивает число наблюдений и позволяет сравнить страны с разными:
ставками;
инвестициями;
кредитными режимами;
валютными системами.
Базовая структура
В панель включаются страны, выбранные в главах 28–32.
Модель содержит:
страновые эффекты;
временные эффекты;
исходный доход;
демографию;
природную ренту;
инвестиции;
кредит;
ставку;
инфляцию;
мировой цикл.
Страновые эффекты
Они поглощают устойчивые различия:
географию;
культуру;
базовые институты;
историческую структуру.
Временные эффекты
Они контролируют общие шоки:
мировой кризис;
пандемию;
глобальные ставки;
товарные циклы.
Динамическая панель
Поскольку рост и инвестиции инерционны, используются модели с лагами зависимой переменной.
Для устранения соответствующей эндогенности применяются динамические панельные методы, включая подход Арельяно—Бонда и проверки качества инструментов. Первоначальная работа Арельяно и Бонда была специально посвящена оценке динамических панельных моделей методом обобщенных моментов и тестам спецификации.
Ограничение
Международный коэффициент не следует механически переносить на Россию.
Он показывает среднюю закономерность.
Российский эффект затем уточняется национальными моделями и взаимодействием с ее структурой.
36.8. Метод синтетического контроля
Метод синтетического контроля создает искусственный аналог России из взвешенной комбинации других стран.
Вес выбирается так, чтобы до исследуемого перелома синтетическая страна была похожа на Россию по:
росту;
инвестициям;
промышленности;
нефти;
населению;
доходу;
инфляции;
кредиту.
После перелома сравниваются траектории.
Метод был разработан для сравнительных исследований, в которых существует один объект воздействия и набор потенциальных контрольных единиц.
Возможные точки воздействия
2006 год: либерализация капитальных операций.
2014–2015 годы: переход к новому валютному и инфляционному режиму.
2023 год: начало длительного цикла экстремально жестких реальных условий.
Главная проблема 2014 года
В 2014 году одновременно произошли:
санкции;
нефтяной шок;
девальвация;
переход режима;
повышение ставки.
Поэтому синтетический контроль после 2014 года оценивает эффект всего пакета событий и реакции государства.
Он не может сам по себе доказать чистый эффект ключевой ставки.
Для ставки требуются VAR, локальные проекции и идентификация неожиданного решения.
Плацебо-проверки
Тот же метод применяется к другим странам в контрольной группе.
Если Россия показывает разрыв значительно больше плацебо, результат усиливается.
36.9. Контрольная группа стран
Контрольная группа не должна включать государства, которые после точки воздействия испытали тот же шок.
Например, для оценки санкционного режима нельзя использовать страну, также попавшую под сопоставимые санкции.
Исходный набор
Используются:
Бразилия;
Мексика;
Турция;
ЮАР;
Казахстан;
Индонезия;
Малайзия;
отдельные страны Восточной Европы;
другие сырьевые и индустриальные экономики.
Китай и Индия могут получить небольшой вес из-за масштабных различий.
Критерии качества
Синтетический аналог должен хорошо воспроизводить Россию до перелома.
Если до воздействия сохраняется большой разрыв, последующее сравнение недостоверно.
Нельзя принимать красивый результат при плохом предшествующем совпадении.
36.10. Альтернативные траектории ставки
Контрфактическая ставка не может быть произвольно установлена на уровне 1%.
Россия не обладала:
японской инфляцией;
корейским риском;
резервной валютой;
сопоставимым доверием.
Поэтому строятся три сценария.
Консервативный сценарий
Ставка снижается только в периоды, когда модель показывает чрезмерно положительную реальную жесткость.
Она остается достаточной для:
положительной ожидаемой реальной доходности;
защиты рублевых сбережений;
контроля спроса.
Это минимальная оценка ущерба.
Базовый сценарий
Общая ставка следует более умеренной траектории, а инфляционные и финансовые риски дополнительно ограничиваются:
резервными требованиями;
макропруденциальными мерами;
валютным контролем;
обязательной репатриацией;
структурным кредитом.
Сценарий развития
Общая ставка дополняется отдельным низким долгосрочным контуром для:
промышленности;
инфраструктуры;
технологий;
экспорта;
МСП.
Это не означает, что вся экономика получает бесплатные деньги.
Льготный ресурс связан с:
проектом;
контролем;
производственным результатом;
запретом вывода и спекуляции.
Критерий допустимости
Контрфактическая ставка не должна приводить в модели к:
неограниченной инфляции;
неконтролируемой девальвации;
взрывному внешнему дефициту.
Если приводит, сценарий отвергается.
36.11. Альтернативные траектории кредитования
Более низкая ставка не гарантирует производственного кредита.
Банк может направить ресурс в:
ипотеку;
потребление;
валюту;
недвижимость;
государственные бумаги.
Поэтому строится отдельный кредитный контрфактический сценарий.
Консервативный сценарий
Кредит нефинансовым предприятиям растет до нижней границы сопоставимых стран.
Базовый сценарий
Отношение производственного кредита к ВВП приближается к медиане индустриальных развивающихся экономик.
Расширенный сценарий
Создается целевой контур:
банки развития;
рефинансирование;
экспортный кредит;
государственные гарантии;
финансирование технологий.
Отраслевая структура
Дополнительный кредит распределяется не пропорционально фактической структуре.
Иначе он снова преимущественно уйдет:
добыче;
торговле;
недвижимости.
В сценарии развития устанавливаются доли для:
машиностроения;
микроэлектроники;
робототехники;
фармацевтики;
инфраструктуры;
исследований.
Но эти доли должны основываться на международных аналогах и реальной способности отраслей освоить капитал.
36.12. Оценка недополученного ВВП
Недополученный ВВП определяется как разница между:
фактической траекторией;
контрфактической траекторией.
Но существует несколько способов суммирования.
Потоковый разрыв
Складывается недополученный выпуск каждого года.
Это показывает совокупный объем товаров и услуг, которые могли быть произведены.
Уровень к 2025 году
Показывается, насколько больше могла быть экономика в конечной точке.
Это не суммируется с потоковым разрывом как отдельный ущерб, иначе возникает двойной счет.
Будущий разрыв
Несозданный капитал продолжает уменьшать выпуск после 2025 года.
Поэтому рассчитывается приведенная стоимость будущего разрыва до:
2035 года;
2050 года;
более длинного горизонта.
Именно этот компонент способен вывести расширенную оценку к 100 трлн долларов.
Требования к цифре 100 трлн
Вывод признается доказанным только при соблюдении условий:
результат получен минимум двумя независимыми методами;
показан в постоянных ценах;
указан базовый год;
будущие потоки дисконтированы;
инвестиции не сложены повторно с ВВП;
налоги и заработная плата не прибавлены к ВВП;
технологические эффекты не дублируют отраслевой выпуск;
верхняя оценка отделена от базовой;
проведены плацебо;
вывод устойчив к исключению кризисных лет.
Что нельзя называть упущенным ВВП
Нельзя взять:
весь вывезенный капитал;
умножить на максимальную доходность технологической компании;
капитализировать на 25 лет;
прибавить к разрыву ВВП.
Это даст эффектную, но ложную сумму.
Вывезенный капитал является возможным источником инвестиции.
Недополученный ВВП — результат работы инвестиции.
Их прямое сложение часто означает двойной счет.
36.13. Оценка недополученных инвестиций
Недополученные инвестиции рассчитываются отдельно от ВВП.
Они отвечают на вопрос:
какой дополнительный производственный капитал могла создать Россия?
Базовая оценка
Для каждого года сравниваются:
фактическая инвестиционная норма;
контрфактическая;
реальный ВВП;
возможный объем дополнительного накопления.
Корректировки
Из дополнительного объема исключаются:
импортная составляющая, если оценивается внутренний выпуск;
неэффективная доля;
замещение существующих инвестиций;
невозможный объем освоения;
амортизация.
Накопленный капитал
Не все инвестиции сохраняются до 2025 года.
Оборудование:
изнашивается;
устаревает;
заменяется.
Поэтому используется модель накопления капитала с амортизацией.
Отраслевой контрфактический капитал
Для высоких технологий оцениваются:
фабрики;
лаборатории;
вычислительная инфраструктура;
производственные линии;
инженерные кадры;
нематериальные активы.
Особенно трудно оценить человеческий и технологический капитал.
Поэтому он должен публиковаться диапазоном, а не одной псевдоточной цифрой.
Итоговые выводы части IX
Эконометрическая проверка должна превратить политико-экономическое обвинение в систему проверяемых утверждений.
Она не должна доказывать, что Банк России являлся единственной причиной российского отставания.
Такой тезис был бы ложным.
На развитие влияли:
государственное управление;
собственность;
конкуренция;
бюджет;
санкции;
демография;
нефть;
мировой рынок;
качество предприятий.
Но Банк России контролировал один из важнейших факторов — цену и условия капитала.
Если модели покажут, что после учета прочих причин высокая ставка:
устойчиво сокращала инвестиции;
особенно сильно подавляла обрабатывающие отрасли;
ограничивала долгосрочный кредит;
уменьшала будущий выпуск;
слабо решала инфляционные проблемы предложения,
регулятор не сможет объявить себя нейтральным наблюдателем.
Он станет одним из причинных центров недоразвития.
Предварительный эконометрический приговор
Официальная логика самого Банка России признает, что ключевая ставка передается в рыночные проценты, кредит, спрос и инфляцию. Исследования регулятора также показывают неодинаковую инвестиционную реакцию регионов: обрабатывающая промышленность и строительство чувствительнее добычи.
Следовательно, спор идет уже не о наличии механизма.
Спор идет о его масштабе и цене.
Именно здесь формируется главное обвинение.
Банк России использовал инструмент, который по собственному устройству должен:
удорожать кредит;
сокращать спрос;
ограничивать инвестиции.
Он применял его не кратковременно и точечно, а как основу режима.
Это означает, что подавление экономической активности было не случайным побочным явлением.
Оно было рабочим каналом политики.
Предел доказуемости 100 трлн долларов
Эконометрика может обосновать сумму более 100 трлн долларов только как:
приведенную стоимость накопленного и будущего недополученного выпуска вследствие сорванного капиталообразования, технологического отставания и длительного разрыва производительности.
Она не может честно представить эту величину как:
сумму вывезенных денег;
прямой бюджетный ущерб;
стоимость заблокированных активов;
уже существовавшее имущество.
Прямой ущерб будет значительно меньше.
Но упущенная траектория национальной экономики может быть многократно больше первоначально неинвестированного капитала.
Не построенный завод теряет не только стоимость строительства.
Он теряет:
выпуск;
поставщиков;
заработную плату;
экспорт;
исследования;
инвестиции следующего поколения;
производство будущих десятилетий.
Именно так сотни миллиардов неразмещенного капитала могут превратиться в десятки триллионов упущенного выпуска.
Чтобы перейти границу 100 трлн долларов, расчет должен включать долгосрочную приведенную стоимость технологического и производственного разрыва после 2025 года.
Это допустимо.
Но только при полной прозрачности горизонта и ставки дисконтирования.
Окончательный вывод
Часть IX не должна завершаться заранее выбранным коэффициентом.
Она должна завершиться диапазоном.
Консервативная оценка покажет ущерб, сохраняющийся при наиболее жестких предпосылках.
Базовая оценка будет опираться на медианную международную траекторию и наиболее устойчивые модели.
Расширенная оценка включит долгосрочные технологические эффекты и будущий выпуск.
Если даже консервативный сценарий покажет многотриллионные потери, обвинение будет доказано независимо от того, преодолеет ли базовая оценка символическую границу в 100 трлн долларов.
Если же величина более 100 трлн будет сохраняться:
при нескольких моделях;
после учета нефти, бюджета и санкций;
после исключения двойного счета;
при разумном дисконтировании,
тогда речь пойдет уже не о неудачной денежной политике.
Речь пойдет об одном из крупнейших экономических ущербов в мировой истории.
Не о деньгах, которые Россия физически потеряла в одном банке.
А о стране, которая могла существовать — и не была создана.
Банк России ограничивал не только текущий кредит.
Он ограничивал размер будущей России.
*******
Часть X. Прямой ущерб и упущенная выгода
Предшествующие части установили три принципиальных обстоятельства.
Первое: Россия на протяжении десятилетий располагала огромными национальными сбережениями, экспортными доходами и внешними финансовыми активами.
Второе: значительная часть этого капитала не превращалась во внутренние производственные мощности, технологические предприятия, исследования, роботизацию, микроэлектронику, фармацевтику и современное машиностроение.
Третье: внутри страны сохранялась высокая стоимость кредита, которая ограничивала инвестиции именно в тех отраслях, где срок создания продукта измеряется годами, первоначальные затраты огромны, а коммерческий результат возникает только после формирования целой производственной экосистемы.
Часть X переводит эти выводы в денежную оценку.
При этом необходимо сразу отвергнуть арифметическую подмену.
Сумма свыше 100 трлн долларов не может означать:
стоимость заблокированных резервов;
сумму физически вывезенного капитала;
прямые бюджетные потери;
объем внешнего долга;
сумму процентов, выплаченных иностранным кредиторам.
Каждая из этих величин измеряется значительно меньшими суммами.
Порог в 100 трлн долларов может быть обоснован только как:
накопленная приведенная стоимость исторического и будущего недополученного выпуска России вследствие недоинвестирования, несозданного производственного капитала, технологического отставания и утраты сложного эффекта экономического роста.
Это означает, что в расчет входят два различных временных блока:
выпуск, недополученный в 2000–2025 годах;
выпуск, который не будет получен после 2025 года из-за того, что необходимые предприятия, технологии, кадры и производственные цепочки не были своевременно созданы.
Именно второй блок принципиально важен.
Завод, не построенный в 2005 году, отсутствовал не только в 2005 году.
Он не производил продукцию:
в 2010 году;
в 2020 году;
в 2025 году.
Его поставщики не получили заказов.
Его инженеры не накопили опыт.
Его прибыль не была реинвестирована в предприятие следующего поколения.
Его продукция не стала основой робототехники, искусственного интеллекта, медицины, авиации или энергетики.
Поэтому стоимость неинвестированного капитала может многократно уступать стоимости утраченной экономической траектории.
Но именно здесь находится главный риск манипуляции.
Нельзя бесконтрольно умножать капитал на произвольные коэффициенты.
Необходимо:
определить базовую траекторию;
установить реалистический разрыв роста;
выбрать срок;
применить дисконтирование;
учесть амортизацию;
исключить двойной счет;
представить диапазон, а не одну политически удобную цифру.
Глава 37. Методология оценки ущерба
37.1. Прямой ущерб
Прямой ущерб возникает, когда национальное имущество:
утрачено;
изъято;
уничтожено;
обесценено;
стало недоступным;
потребовало дополнительных расходов для восстановления его функции.
К прямому ущербу относятся:
конфискованный актив;
списанный депозит;
неполученный обязательный платеж;
расходы на юридическое взыскание;
расходы на замещающее финансирование;
убыток от вынужденной продажи;
расходы на перестройку расчетной инфраструктуры.
Прямой ущерб должен подтверждаться:
бухгалтерским документом;
судебным актом;
официальным уведомлением;
финансовой отчетностью;
договором;
платежным документом;
официальной оценкой стоимости.
Принципиально важно различать блокировку и окончательную утрату.
Если собственник сохраняет юридическое требование, но не может пользоваться активом, он несет реальный экономический ущерб:
потерю ликвидности;
потерю дохода;
невозможность использовать актив как резерв;
необходимость искать замещение.
Но вся номинальная стоимость заблокированного актива еще не обязательно является окончательно реализованным убытком.
До конфискации или подтвержденной невозможности возврата она должна отражаться как:
стоимость имущества, находящегося под риском невозврата и лишенного экономической функции.
Это не смягчает обвинение.
Наоборот, делает его юридически и экономически точным.
37.2. Упущенная выгода
Упущенная выгода — это доход или экономический результат, который мог быть получен при разумном альтернативном использовании ресурса.
В настоящем исследовании она включает:
неполученный процент;
неполученный купон;
неполученный доход от реинвестирования;
непроизведенную продукцию;
недополученный ВВП;
несозданный экспорт;
несозданную налоговую базу;
несформированный капитал.
Упущенная выгода всегда является контрфактической величиной.
Нельзя наблюдать экономику, которая не возникла.
Поэтому оценка должна опираться на:
международные аналоги;
исторические российские возможности;
производственные коэффициенты;
эконометрические модели;
несколько сценариев.
Главный принцип:
чем дальше расчет удаляется от непосредственно наблюдаемого денежного потока, тем шире должен быть интервал неопределенности.
Неполученный купон можно определить относительно точно.
Стоимость несозданной робототехнической экосистемы через тридцать лет — только диапазоном.
37.3. Финансовый ущерб
Финансовый ущерб охватывает операции с денежными требованиями и обязательствами.
Он включает:
блокировку резервов;
утрату дохода по ценным бумагам;
отрицательный процентный дифференциал;
комиссии;
стоимость хеджирования;
расходы на рефинансирование;
убытки от валютной переоценки;
расходы платежных посредников.
Финансовый ущерб не равен макроэкономическому.
Например, процент, выплаченный иностранному кредитору, является финансовым оттоком.
Но если заем профинансировал высокоэффективный завод, национальный экономический результат мог остаться положительным.
И наоборот, внешний актив мог сохранить номинальную стоимость, но причинить макроэкономический ущерб, если его размещение лишило российскую промышленность капитала.
37.4. Макроэкономический ущерб
Макроэкономический ущерб представляет собой разрыв между:
фактическим объемом выпуска;
реалистически возможным объемом выпуска.
Он формируется через:
недополученные инвестиции;
меньший запас основных фондов;
более низкую производительность;
слабое технологическое развитие;
недостаточный внутренний спрос;
отсутствие экспортных отраслей.
Этот ущерб не существует на одном счете.
Он распределен между:
предприятиями;
работниками;
государством;
потребителями;
будущими поколениями.
Именно макроэкономический ущерб способен измеряться десятками и более чем сотней триллионов долларов, поскольку он охватывает многолетний поток несозданной стоимости.
37.5. Потери государства
Государство теряет:
стоимость заблокированных активов;
доход от их использования;
налоговые поступления;
дивиденды государственных компаний;
таможенные доходы;
страховые взносы;
возможность финансировать инфраструктуру;
расходы на поддержку пострадавших банков и предприятий.
Однако налоги нельзя механически прибавлять к недополученному ВВП.
Налог является перераспределением части созданной стоимости.
Если недополученный ВВП уже учтен, прибавление недополученных налогов к той же сумме создаст двойной счет.
Налоговые потери показываются отдельно как распределительная характеристика ущерба государству.
37.6. Потери банков
Банковский сектор несет:
блокировку иностранных активов;
потери корреспондентской инфраструктуры;
рост стоимости расчетов;
убытки от валютной переоценки;
ухудшение качества кредитов;
расходы на создание новых платежных маршрутов;
потерю зарубежного фондирования.
Банк России признавал, что санкции привели к замораживанию активов российских финансовых и нефинансовых организаций, разрыву технологических и логистических цепочек и необходимости масштабной адаптации финансовой системы.
Но банковские потери нельзя полностью считать потерями страны.
Часть расходов является переносом дохода:
от акционеров к государству;
от банков к клиентам;
от заемщиков к кредиторам.
Национальный ущерб возникает там, где ресурс:
ушел нерезиденту;
потерял стоимость;
перестал выполнять производственную функцию;
потребовал реальных дополнительных затрат.
37.7. Потери предприятий
Предприятия теряют:
доступ к иностранным счетам и бумагам;
возможность получать платежи;
иностранное финансирование;
поставщиков;
оборудование;
рынки;
оборотный капитал;
инвестиционные возможности.
Но ключевой ущерб создается не только санкциями.
Многолетняя высокая стоимость внутреннего кредита:
увеличивала себестоимость;
делала проекты нерентабельными;
сокращала срок планирования;
заставляла компании накапливать ликвидность;
стимулировала внешнее размещение капитала.
Предприятие, не построившее новый цех, не отражает его отсутствие как бухгалтерский убыток.
Однако страна теряет всю будущую продукцию этого цеха.
37.8. Потери населения
Население несет ущерб через:
недополученную заработную плату;
несозданные рабочие места;
меньшую производительность;
более дорогие товары;
импортную зависимость;
девальвацию;
дорогой потребительский и ипотечный кредит;
недостаток современных лекарств и оборудования.
Заработная плата также является частью ВВП.
Поэтому недополученные доходы населения не прибавляются повторно к макроэкономическому разрыву.
Они показывают, какая доля ущерба была перенесена на граждан.
37.9. Базовый контрфактический сценарий
Базовый сценарий должен отвечать не на вопрос:
каким был бы идеальный мир?
А на вопрос:
какой могла быть Россия при институтах и темпах, наблюдавшихся в сопоставимых развивающихся и индустриализирующихся странах?
Всемирный банк оценивал российский ВВП по ППС в постоянных международных долларах 2021 года примерно в 6,18 трлн долларов в 2025 году.
Если бы к 2025 году контрфактический ВВП был на 4 трлн международных долларов выше фактического, он составлял бы примерно 10,18 трлн.
Для формирования такого разрыва за двадцать пять лет было достаточно, чтобы средний контрфактический темп роста превышал фактический приблизительно на два процентных пункта в год.
Это не китайская двузначная траектория.
Это разница между:
хроническим ростом около 2%;
устойчивым ростом около 4%.
Следовательно, конечный годовой разрыв в 4 трлн постоянных международных долларов не требует фантастического допущения.
Но он требует доказать, что Россия могла поддерживать дополнительный рост примерно на два пункта ежегодно.
Именно это должны подтвердить международные сравнения и модели части IX.
37.10. Ставка дисконтирования
Будущий выпуск имеет меньшую текущую стоимость, чем выпуск, полученный сегодня.
Поэтому будущая упущенная выгода дисконтируется.
Для настоящего исследования применяются три реальные ставки:
2% — низкая ставка для долгосрочного общественного капитала;
3% — базовая;
5% — жесткая консервативная.
Низкая ставка увеличивает стоимость будущих технологических потерь.
Высокая уменьшает.
Нельзя выбирать ставку только потому, что она дает нужный итог.
Все три результата должны быть опубликованы.
37.11. Валюта оценки
Используются разные единицы для разных видов ущерба.
Заблокированные активы оцениваются в фактической валюте номинала:
евро;
долларах;
фунтах;
иенах.
Процентные потоки также учитываются в валюте договора.
Макроэкономический разрыв оценивается в постоянных международных долларах 2021 года по ППС.
ППС применяется потому, что отражает реальный объем товаров и услуг, который мог быть произведен внутри России.
Но международный доллар по ППС нельзя смешивать с обычным долларом финансового требования.
260 млрд евро заблокированных активов и 100 трлн постоянных международных долларов упущенного выпуска — разные экономические величины.
37.12. Постоянные цены
Суммирование номинального ВВП разных лет бессмысленно.
Один рубль 2000 года и один рубль 2025 года имеют разную покупательную способность.
Поэтому долгосрочные потоки приводятся к постоянным ценам одного базового года.
Для международной оценки используется база Всемирного банка в международных долларах 2021 года.
Для российских отраслевых расчетов могут применяться:
постоянные рубли 2021 года;
затем единый перевод по ППС.
37.13. Доверительные интервалы
Итог должен быть представлен не одной цифрой, а диапазоном.
Неопределенность возникает из-за:
параметров модели;
выбора контрольных стран;
пересмотра статистики;
ставки дисконтирования;
горизонта;
капиталоотдачи;
технологических эффектов.
Для каждого результата указываются:
центральная оценка;
нижняя граница;
верхняя граница;
ключевые допущения.
Политическое обвинение не становится слабее из-за интервала.
Оно становится честнее.
37.14. Исключение двойного счета
Двойной счет является главным риском оценки 100+ трлн долларов.
Нельзя одновременно прибавлять:
недополученный ВВП;
недополученную заработную плату;
недополученную прибыль;
недополученные налоги.
Все они являются частями одной созданной стоимости.
Нельзя прибавлять стоимость несозданного завода к полному объему продукции, если амортизация завода уже входит в цену выпуска без соответствующей корректировки.
Нельзя прибавлять вывезенный капитал к ВВП, созданному его альтернативным использованием, если капитал рассматривается как источник этого ВВП.
Правильная структура состоит из трех непересекающихся блоков:
прямой финансовый ущерб, не включенный в ВВП;
исторический недополученный выпуск;
дисконтированный будущий недополученный выпуск.
Все остальные показатели являются расшифровкой этих блоков.
37.15. Консервативный сценарий
Консервативный сценарий предполагает, что к 2025 году ежегодный разрыв между фактическим и возможным ВВП достиг только 2 трлн постоянных международных долларов.
Если разрыв нарастал постепенно от нуля, приблизительная сумма недополученного исторического выпуска за 2000–2025 годы составит около 25 трлн долларов.
Если после 2025 года ежегодный разрыв в 2 трлн сохраняется еще двадцать пять лет, его приведенная стоимость при реальном дисконтировании 3% составляет около 34,8 трлн.
Совокупная историческая и будущая упущенная выгода составляет порядка:
59,8 трлн постоянных международных долларов 2021 года.
Это уже чрезвычайная величина.
Она не достигает заявленного порога в 100 трлн, но подтверждает многодесятитриллионный масштаб даже при жестком сценарии.
37.16. Базовый сценарий
Базовый сценарий предполагает конечный годовой разрыв в 3 трлн долларов.
При его постепенном формировании исторический разрыв составит приблизительно 37,5 трлн.
Приведенная стоимость двадцатипятилетнего будущего разрыва при ставке 3% — около 52,2 трлн.
Общая величина:
примерно 89,7 трлн постоянных международных долларов.
Это уже близко к порогу 100 трлн.
Незначительное увеличение горизонта, меньшая ставка дисконтирования или сохранение дальнейшего технологического расхождения переводят результат выше этой границы.
37.17. Расширенный сценарий
Расширенный сценарий предполагает, что к 2025 году Россия могла иметь ежегодный выпуск примерно на 4 трлн постоянных международных долларов выше фактического.
Как было показано, это соответствует накопленному превосходству среднего роста приблизительно на два процентных пункта в год.
Исторический разрыв при постепенном нарастании оценивается примерно в 50 трлн.
Приведенная стоимость будущего разрыва на горизонте двадцати пяти лет при ставке 3% — около 69,7 трлн.
Итог:
около 119,7 трлн постоянных международных долларов 2021 года.
Таким образом, порог 100+ трлн долларов является математически достижимым без фантастической предпосылки.
Он требует доказать три положения:
к 2025 году возможный ежегодный выпуск мог быть примерно на 4 трлн долларов выше;
этот разрыв формировался постепенно в 2000–2025 годах;
последствия несозданного капитала сохраняются не менее двадцати пяти лет.
Это еще не окончательный приговор.
Это пороговая модель доказательства.
Она показывает, какие эконометрические результаты необходимы для обоснования заявленной суммы.
Глава 38. Прямой ущерб от блокировки финансовых активов
38.1. Реестр заблокированных активов
Без реестра невозможно установить точный ущерб.
Каждый актив должен описываться по следующим признакам:
собственник;
номинальная стоимость;
рыночная стоимость;
валюта;
инструмент;
депозитарий;
юрисдикция;
дата блокировки;
срок погашения;
купон или процент;
начисленные выплаты;
правовой статус;
вероятность возврата.
Публичного консолидированного реестра, который разделял бы активы Банка России, Минфина, ФНБ, государственных банков и компаний, не существует.
Поэтому нельзя складывать разные официальные оценки, не проверив их состав.
Иначе одни и те же средства будут посчитаны несколько раз.
38.2. Активы Банка России
Европейская комиссия указывала, что в мире было иммобилизовано около 260 млрд евро активов Банка России, из которых около 210 млрд находилось в Европейском союзе.
До санкционного перелома международные резервы России составляли 643,2 млрд долларов на 18 февраля 2022 года и 629,4 млрд на 25 февраля.
Следовательно, под блокировкой оказалась огромная часть валютной компоненты резервов.
Не все резервы могли быть заблокированы:
золото находилось преимущественно внутри страны;
часть активов была размещена в других валютах и юрисдикциях;
наличная валюта имела иной режим.
Но актив, заявленный как средство кризисной защиты, оказался недоступным именно в момент крупнейшего кризиса.
Это является прямым провалом функционального назначения резерва.
38.3. Активы Правительства
Американский запрет на операции был распространен не только на Банк России, но и на Минфин и Фонд национального благосостояния.
Однако из этого не следует, что к 260 млрд евро активов Банка России необходимо автоматически прибавить все иностранные активы Минфина.
Часть государственных средств могла:
учитываться внутри международных резервов;
находиться на счетах Банка России;
быть включена в более широкую оценку суверенных активов.
Поэтому отдельная сумма государственного ущерба допустима только после идентификации конкретных счетов и инструментов.
38.4. Активы Фонда национального благосостояния
ФНБ имел:
ликвидные валютные средства;
золото;
российские финансовые активы;
вложения в проекты и ценные бумаги.
Минфин публикует сведения о размещении средств фонда, но публичные сообщения не дают полного открытого реестра всех заблокированных иностранных позиций.
Поэтому методологически недопустимо заявлять отдельную многомиллиардную сумму заблокированных средств ФНБ без документального разнесения.
В базовой оценке учитывается только подтвержденная позиция.
Неопределенная часть отмечается как потенциальный дополнительный ущерб.
38.5. Активы государственных банков
Санкции затронули крупнейшие российские банки и привели к блокировке их активов, корреспондентских счетов и операций.
Банк России официально отмечал, что блокирующие санкции были введены против финансовых организаций и компаний реального сектора, а их активы в США, ЕС, Великобритании и других государствах были заморожены.
Но единая официальная сумма заблокированных активов государственных банков отсутствует.
Поэтому оценка должна строиться по каждому банку на основе:
отчетности;
судебных исков;
сообщений депозитариев;
данных конкурсных и санкционных органов.
38.6. Активы государственных компаний
Государственные компании могли потерять доступ к:
депозитам;
ценным бумагам;
дочерним структурам;
платежам клиентов;
страховым возмещениям;
расчетной инфраструктуре.
Но актив, заблокированный у дочерней компании государственного банка, может одновременно отражаться:
в отчетности банка;
в агрегате российских санкционных активов;
в данных депозитария.
Поэтому отраслевой реестр должен устранять внутригрупповой двойной счет.
38.7. Денежные средства и депозиты
Депозит является наиболее очевидным видом заблокированного актива.
Его прямой ущерб состоит из:
невозможности снять основной капитал;
неполученного процента;
потери расчетной функции;
расходов на замещение.
Если депозит формально сохраняется и начисляет доход, основная сумма не является окончательно утраченной.
Но ее функция уничтожена.
Для резерва это критично.
Резерв, которым нельзя воспользоваться, является резервом только бухгалтерски.
38.8. Ценные бумаги
Ценная бумага может продолжать существовать и даже погашаться эмитентом.
Но если платеж блокируется депозитарием, российский владелец не получает:
купон;
погашение;
право свободной продажи;
возможность использовать бумагу как залог.
Euroclear сообщал, что к концу 2025 года на его балансе находилось около 195 млрд евро активов, связанных с санкционированными российскими позициями; заблокированные купоны и погашения продолжали накапливаться. Эта сумма не должна прибавляться к 210 млрд евро активов Банка России в ЕС, поскольку состав показателей пересекается и Euroclear использует более широкое обозначение российских санкционных активов.
38.9. Купонные платежи
Купон, выплаченный эмитентом, но не переданный владельцу, представляет отдельный поток.
Необходимо различать:
купон, начисленный по ценной бумаге;
процент, полученный депозитарием от реинвестирования заблокированной наличности;
чрезвычайный доход депозитария;
сумму, перечисленную внешнему получателю.
Эти величины не равны друг другу.
38.10. Процентные платежи
Euroclear сообщал, что процентные доходы, связанные с российскими санкционными активами, составили:
4,4 млрд евро в 2023 году;
около 6,9 млрд в 2024 году;
около 5 млрд в 2025 году.
Совокупно это около 16,3 млрд евро за три года.
Европейская правовая позиция состоит в том, что эти чрезвычайные доходы не являются собственностью России, поскольку возникли в результате режима иммобилизации. Российская экономическая оценка может рассматривать их как доход, возникший благодаря использованию заблокированного российского капитала, но юридическая квалификация остается спорной.
38.11. Потери ликвидности
Потеря ликвидности является реальным ущербом даже при формальном сохранении номинала.
Она означает, что государство не может:
провести интервенцию;
оплатить критический импорт;
поддержать банк;
погасить обязательство;
использовать актив как залог.
Стоимость ликвидности определяется через стоимость замещающего ресурса.
Если государству приходится:
занимать;
продавать другой актив;
ограничивать импорт;
вводить валютные ограничения,
разница является ущербом от недоступности резерва.
38.12. Юридические расходы
Россия, Банк России, банки и компании инициировали многочисленные судебные процедуры, связанные с заблокированными активами.
В мае 2026 года Euroclear публично подтвердил наличие спора с Банком России после решения московского арбитражного суда и указал, что это лишь один из ряда исков.
Но суммарные расходы российских сторон на:
адвокатов;
пошлины;
экспертизу;
исполнение;
зарубежное представительство
публично не раскрыты.
Следовательно, в минимальную оценку они не включаются.
38.13. Расходы на замещающее финансирование
Заблокированный резерв приходится заменять.
Источниками замещения становятся:
внутренние займы;
золото;
юань;
экспортная выручка;
ограничения движения капитала;
специальные расчетные схемы.
Расходом является не вся сумма нового финансирования, а разница между:
стоимостью нормального использования собственного актива;
стоимостью вынужденного замещения.
К ней добавляются расходы на:
новые платежные маршруты;
посредников;
страхование;
валютный обмен;
увеличение срока платежа.
38.14. Минимальная оценка прямого ущерба
На конец 2025 года необходимо различать три уровня.
Реализованный минимальный ущерб
Европейская комиссия получила:
1,5 млрд евро в 2024 году;
1,6 млрд евро в июле 2025 года
из чрезвычайных доходов Euroclear.
Следовательно, минимальный документально подтвержденный поток, выведенный из дохода, связанного с заблокированными российскими активами, составлял не менее 3,1 млрд евро к концу 2025 года.
Потерянный доступный доход
Процентные доходы Euroclear от российских санкционных активов за 2023–2025 годы достигли примерно 16,3 млрд евро.
Это более широкая экономическая потеря доступа к доходу, но не вся сумма была перечислена третьим сторонам.
Основной капитал под риском
Около 260 млрд евро активов Банка России оставалось иммобилизовано в мировом масштабе, в том числе около 210 млрд в ЕС.
Этот капитал нельзя пока полностью объявлять окончательно утраченным.
Но его экономическая функция была отнята.
Таким образом, минимальная формула прямого обвинения выглядит так:
не менее 3,1 млрд евро реализованного изъятия дохода, около 16,3 млрд евро дохода, созданного заблокированным капиталом, но недоступного российской стороне, и около 260 млрд евро основного капитала, лишенного резервной функции и находящегося под риском невозврата.
Глава 39. Упущенная выгода от блокировки ресурсов
39.1. Недополученный процентный доход
Наиболее надежная оценка упущенной выгоды основана на фактически возникшем доходе.
Euroclear сам сообщил о 16,3 млрд евро процентного дохода, связанного с российскими санкционными активами, за 2023–2025 годы.
Эта сумма является твердым ориентиром.
Она показывает не гипотетическую доходность, а фактическую способность заблокированного капитала генерировать миллиарды евро.
39.2. Недополученный купонный доход
Купоны и погашения, поступавшие на заблокированные счета, накапливались в Euroclear и превращались в денежные остатки, которые депозитарий затем реинвестировал.
Поэтому купонный ущерб имеет два уровня:
сам непереданный платеж;
доход от последующего использования платежа.
Оба уровня должны быть разведены, чтобы не учитывать один поток дважды.
39.3. Недополученный доход от реинвестирования
Если полученный купон нельзя реинвестировать в интересах владельца, он теряет сложный доход.
Даже после возможного возврата основного капитала невозможно вернуть инвестиционные решения, которые могли быть приняты:
в 2022 году;
в 2023 году;
в 2024 году.
Время является самостоятельным активом.
39.4. Эффект сложного процента
При четырехлетней блокировке 260 млрд евро дают следующую расчетную накопленную доходность:
при 2% — около 21,4 млрд евро;
при 3% — около 32,6 млрд;
при 5% — около 56 млрд.
Это не фактический ущерб, а сценарный интервал.
Фактический доход Euroclear в 2023–2025 годах подтверждает, что порядок величины в десятки миллиардов евро реалистичен.
39.5. Альтернативное размещение в золоте
Альтернатива в золоте не должна оцениваться с использованием идеального знания будущей цены.
Нельзя предполагать, что Банк России должен был заранее продать все иностранные активы в точке минимума и купить золото перед ростом.
Корректный сценарий предполагает:
постепенное увеличение доли золота;
соблюдение ликвидности;
расходы хранения;
отсутствие купона;
ценовую волатильность.
Главная ценность золота состояла не только в доходности.
Оно обладало существенно меньшим риском внешней блокировки при хранении внутри России.
39.6. Альтернативное размещение в незападных активах
Незападная юрисдикция также не является автоматически безопасной.
Существуют риски:
вторичных санкций;
валютного ограничения;
политического изменения;
низкой ликвидности;
концентрации.
Поэтому рациональная стратегия должна была включать:
диверсификацию;
золото;
товарные резервы;
несколько валют;
двусторонние расчетные механизмы;
внутренние активы.
Ошибка состояла не в недостаточной покупке одной конкретной валюты.
Ошибка состояла в сохранении огромной концентрации имущества в инфраструктуре государств, открыто наращивавших санкционное давление.
39.7. Альтернативное внутреннее инвестирование
Не все 260 млрд евро могли быть направлены внутрь России.
Резерв необходим для:
внешних платежей;
валютной ликвидности;
кризисной защиты.
Но часть средств, превышавшая необходимый страховой минимум, могла использоваться для:
закупки производственного оборудования;
создания технологических фондов;
капитализации банков развития;
импорта критических технологий;
формирования стратегических запасов.
Внутренняя инвестиция не должна рассматриваться как простая эмиссия рублей.
Речь идет об использовании валютного ресурса для приобретения реального производственного капитала.
39.8. Финансирование критического импорта
Резерв мог быть превращен в:
станки;
литографическое оборудование;
производственные линии;
медицинскую технику;
авиационные компоненты;
энергетические машины;
химические технологии.
Такое использование уменьшало бы финансовый резерв, но создавало материальный резерв внутри страны.
Станок невозможно заблокировать иностранным депозитарным распоряжением после того, как он установлен на российском предприятии.
39.9. Финансирование технологических проектов
Даже 10% от 260 млрд евро составляет 26 млрд евро.
Для отдельного бюджета это ограниченная сумма.
Для технологического сектора — огромный долгосрочный капитал.
Он мог финансировать:
несколько микроэлектронных производственных контуров;
робототехнические кластеры;
фармацевтические исследования;
производство медицинского оборудования;
станкостроительные предприятия;
вычислительную инфраструктуру ИИ.
Экономический эффект зависел бы от качества управления.
Не каждый проект оказался бы успешным.
Но даже частичный успех создавал бы актив внутри страны вместо требования, контролируемого внешней юрисдикцией.
39.10. Потери от ограничения валютной ликвидности
После блокировки активов Россия была вынуждена сильнее опираться на:
экспортную выручку;
валютный контроль;
специальные счета;
ограничения вывода капитала;
расчеты в альтернативных валютах.
Эти меры позволили стабилизировать рынок.
Но их необходимость доказывает, что резервная система не выполнила предназначенную функцию.
Стоимость ограниченной ликвидности проявилась через:
более сложный импорт;
увеличение сроков;
новые валютные риски;
дополнительные посреднические расходы.
39.11. Потери от удорожания международных расчетов
Новый расчетный маршрут может включать:
дополнительный банк;
промежуточную валюту;
двойную конвертацию;
страхование;
санкционный комплаенс;
повышенную комиссию.
Даже увеличение стоимости расчетов на доли процента при многосотмиллиардном внешнеторговом обороте дает миллиардные ежегодные расходы.
Но без полного платежного массива конкретная итоговая сумма остается оценочной.
39.12. Интервальная оценка упущенной выгоды
По блокировке активов можно выделить три интервала.
Нижний уровень
Фактически перечисленный к концу 2025 года доход:
не менее 3,1 млрд евро.
Средний уровень
Фактически созданный на Euroclear доход за 2023–2025 годы:
около 16,3 млрд евро.
Сценарный уровень полной доходности
Накопленный четырехлетний доход на 260 млрд евро:
примерно 21–56 млрд евро, в зависимости от ставки.
К этому могут добавляться:
купоны вне Euroclear;
юридические расходы;
замещающее финансирование;
стоимость расчетных ограничений.
Но они не должны включаться без документов.
Глава 40. Ущерб от процентного дифференциала
40.1. Доходность российских активов за рубежом
Российские внешние активы включали:
резервы;
депозиты;
займы;
прямые инвестиции;
торговые требования;
портфельные бумаги.
Их доходность различалась.
Резервные активы по определению ориентировались на:
ликвидность;
сохранность;
умеренный риск.
Поэтому они не могли приносить доходность, сопоставимую с рисковым промышленным капиталом.
Проблема состояла не в низкой доходности каждого отдельного резервного инструмента.
Проблема состояла в совокупной структуре, при которой огромный объем капитала размещался низкодоходно за рубежом, тогда как российские заемщики платили повышенную внутреннюю и внешнюю цену денег.
40.2. Стоимость иностранных кредитов государства
Государственный внешний долг России был относительно невелик.
Поэтому главный процентный ущерб возникал не на уровне суверенного долга.
Но государство несло:
комиссии выпуска;
депозитарные расходы;
юридическое сопровождение;
риск блокировки платежей;
расходы замещения еврооблигаций.
Даже при небольшом долге внешняя инфраструктура создавала суверенную зависимость.
40.3. Стоимость иностранных кредитов банков
Внешний банковский кредит включал:
международную базовую ставку;
банковский спред;
российскую премию;
валютный риск;
стоимость хеджирования;
комиссию посредников.
В спокойный период он мог казаться дешевле рублевого кредита.
Но при девальвации, закрытии рынка и санкциях скрытая стоимость реализовывалась одновременно.
40.4. Стоимость иностранных кредитов предприятий
Для экспортера валютный долг мог быть оправдан валютной выручкой.
Для предприятия внутреннего рынка он создавал:
курсовой риск;
риск ковенантов;
зависимость от внешнего банка;
необходимость рефинансирования.
Внешний кредит становился привлекательным именно потому, что внутренний рублевый ресурс был дороже.
Следовательно, процентная политика Банка России являлась генератором внешней задолженности.
40.5. Валовой процентный дифференциал
Валовой дифференциал — разница между:
доходом российских внешних активов;
стоимостью российских внешних обязательств.
Он не равен чистому ущербу, поскольку активы и обязательства имеют разные:
риски;
сроки;
валюты;
функции.
Но устойчивое отрицательное различие показывает, что страна:
кредитует дешевле;
занимает дороже.
40.6. Чистый процентный дифференциал
По данным Банка России, в 2025 году инвестиционные доходы России к получению составляли примерно 23,7 млрд долларов, а к выплате нерезидентам — около 34,4 млрд.
Отрицательный баланс достиг порядка 10,7 млрд долларов.
Это особенно показательно на фоне огромной положительной международной инвестиционной позиции.
Россия владела значительно большим объемом внешних активов, чем нерезиденты российских обязательств, но получала меньший доход.
40.7. Комиссии
Полная внешняя финансовая рента включала:
андеррайтинг;
листинг;
рейтинги;
депозитарии;
платежных агентов;
юридические фирмы;
аудит.
Единого официального агрегата этих расходов нет.
Поэтому их нельзя произвольно оценивать как фиксированный процент от всего долга.
В консервативном расчете они учитываются только там, где раскрыты эмитентом.
40.8. Страхование
Страховались:
коммерческие риски;
политические риски;
экспортные поставки;
залог;
ответственность.
Страховая премия является частью полной стоимости долга.
После роста санкционных рисков она увеличивалась либо страхование становилось недоступным.
40.9. Хеджирование
Валютное и процентное хеджирование уменьшает неопределенность, но не уничтожает ее бесплатно.
Цена хеджирования зависит от:
процентной разницы;
волатильности;
срока;
кредитного качества контрагента.
Если рублевая ставка значительно выше долларовой, стоимость долгосрочной защиты может поглотить большую часть выгоды внешнего займа.
40.10. Валютная переоценка
Валютный долг дорожает в рублях после девальвации.
Этот рост не всегда означает денежный платеж в момент переоценки.
Но он:
ухудшает баланс;
увеличивает долговую нагрузку;
сокращает прибыль;
ограничивает новые инвестиции.
Курсовые потери должны учитываться отдельно от процентных платежей.
40.11. Потери по отдельным периодам
2000–2007 годы
Высокие экспортные доходы сочетались с либерализацией капитала и ростом внешних заимствований.
2008–2013 годы
Мировой кризис показал риск прекращения внешнего рефинансирования.
2014–2021 годы
Санкции увеличили страновую премию и ограничили западные рынки.
2022–2025 годы
Внешнее финансирование резко сократилось, а внутреннее замещение доказало, что российский капитал мог финансировать значительную часть потребностей самостоятельно.
Эти периоды нельзя объединять одним постоянным коэффициентом.
40.12. Потери по секторам
Наиболее тяжелый процентный ущерб несли:
банки с внешним фондированием;
компании без валютной выручки;
предприятия с длинным инвестиционным циклом;
заемщики с плавающей ставкой.
Наименьший — компании:
с валютной экспортной выручкой;
собственными средствами;
государственной поддержкой;
монопольным положением.
Процентная система тем самым усиливала отраслевое неравенство.
40.13. Накопленные потери за 2000–2025 годы
Прямой расчет требует полного годового ряда:
внешних активов;
обязательств;
полученных доходов;
выплаченных доходов;
комиссий;
валютной переоценки.
Уже за 2019–2025 годы суммарное отрицательное сальдо инвестиционных доходов составляло приблизительно 226 млрд долларов по расчету на основе годовых данных Банка России.
Эта сумма является не полной стоимостью зависимости, а чистым доходным результатом.
В нее не полностью входят:
комиссии;
хеджирование;
санкционные расходы;
альтернативная стоимость внутреннего капитала.
40.14. Сценарий внутреннего рефинансирования
Если 200 млрд долларов внешних обязательств были бы замещены внутренним ресурсом, а полная разница стоимости составляла 2–4 процентных пункта, ежегодная экономия равнялась бы:
4 млрд долларов при двух пунктах;
8 млрд при четырех.
За двадцать лет без сложного процента это:
80 млрд;
160 млрд долларов.
Но главное преимущество состояло бы не только в процентах.
Россия уменьшила бы:
валютный риск;
санкционную зависимость;
комиссии;
риск прекращения рефинансирования.
Глава 41. Макроэкономическая упущенная выгода
41.1. Недополученные инвестиции
В 2025 году доля валового накопления в российском ВВП составляла около 26,2%, причем само валовое накопление сократилось, а валовое накопление основного капитала и ценностей уменьшилось на 0,4%.
Российский показатель нельзя считать катастрофически низким относительно всего мира.
Но для страны, которой требовалось:
перестроить советские основные фонды;
заменить импорт;
освоить новые технологии;
развить огромную территорию,
он был недостаточным.
Контрфактическая инвестиционная норма на 5–8 процентных пунктов выше означает дополнительные вложения в размере сотен миллиардов постоянных международных долларов ежегодно.
41.2. Недополученный промышленный выпуск
Промышленный разрыв формируется не только отсутствием одного завода.
Он включает всю цепочку:
оборудование;
сырье;
компоненты;
логистику;
сервис;
программное обеспечение;
исследования.
Поэтому промышленный мультипликатор выше бухгалтерской стоимости отдельного проекта.
41.3. Недополученный несырьевой ВВП
Несырьевой ВВП является главным показателем качества развития.
Сырьевая добыча может поддерживать общий ВВП при:
высокой нефтяной цене;
слабой промышленности;
технологической зависимости.
Контрфактическая оценка должна исключать дополнительную добычу, которую Россия физически не могла бы бесконечно расширять.
Основной разрыв должен приходиться на:
обработку;
технологии;
услуги высокой производительности;
инфраструктуру.
41.4. Недополученный совокупный ВВП
Пороговая модель главы 37 дает три диапазона:
Сценарий Исторический разрыв Будущий разрыв, приведенная стоимость Общая оценка
Консервативный 25 трлн 34,8 трлн 59,8 трлн
Базовый 37,5 трлн 52,2 трлн 89,7 трлн
Расширенный 50 трлн 69,7 трлн 119,7 трлн
Все величины выражены в постоянных международных долларах 2021 года.
Это не окончательный эконометрический результат.
Это прозрачная демонстрация того, какие параметры необходимы для доказательства порога 100 трлн.
41.5. Недополученная производительность
Производительность растет, когда работник получает:
современное оборудование;
программные системы;
автоматизацию;
качественную инфраструктуру;
научную поддержку.
Недостаток капитала превращает квалифицированного инженера в пользователя устаревшей техники.
Поэтому производительность является накопленным результатом инвестиционной политики.
41.6. Несозданные основные фонды
Основные фонды включают:
здания;
машины;
оборудование;
транспорт;
инфраструктуру;
программные и интеллектуальные активы.
Недополученные инвестиции необходимо уменьшать на:
амортизацию;
выбытие;
неэффективную часть.
Только оставшаяся величина формирует контрфактический запас капитала.
41.7. Несозданные производственные мощности
Не каждая мощность автоматически создает выпуск.
Необходимы:
спрос;
кадры;
сырье;
энергия;
логистика.
Поэтому оценка мощности должна использовать коэффициент загрузки.
Нельзя предполагать, что каждый дополнительный завод работал бы на 100%.
41.8. Недополученные исследования и разработки
Россия располагает продолжительным рядом расходов на исследования, публикуемым Росстатом, а международные данные позволяют сравнивать их долю в ВВП. Мировые расходы на НИОКР в 2023 году составляли около 2,6% ВВП, а в странах ОЭСР — около 2,9%; российская траектория исторически находилась значительно ниже технологических лидеров.
Если Россия дополнительно направляла бы на исследования хотя бы 1–1,5% ВВП ежегодно, за четверть века возник бы огромный накопленный фонд:
лабораторий;
оборудования;
разработок;
исследовательских команд.
Но результат НИОКР нелинеен.
Одна успешная технология может создать целую отрасль.
Большая часть проектов не даст коммерческого результата.
Поэтому научную упущенную выгоду нельзя оценивать простой гарантированной доходностью.
41.9. Недополученный несырьевой экспорт
Несырьевой экспорт приносит:
валюту;
масштаб производства;
технологическую дисциплину;
мировой спрос;
долгосрочные связи.
Россия могла экспортировать больше:
оборудования;
программно-аппаратных комплексов;
фармацевтики;
энергетических машин;
транспорта;
промышленной химии.
Отсутствие экспортного кредита и дорогой внутренний ресурс ограничивали такую возможность.
41.10. Несозданные рабочие места
Рабочее место является не только зарплатой.
Оно создает:
профессиональную компетенцию;
потребительский спрос;
налог;
демографическую устойчивость региона;
передачу навыков.
Но число рабочих мест не должно максимизироваться любой ценой.
Современная индустриализация должна увеличивать:
производительность;
квалификацию;
доход,
а не сохранять технологически отсталую занятость.
41.11. Недополученные доходы населения
Если доля оплаты труда в добавленной стоимости остается неизменной, часть недополученного ВВП превращается в недополученную заработную плату.
Но эта сумма уже входит в общий ВВП-разрыв.
Она показывается для оценки социального распределения, а не прибавляется к нему.
41.12. Недополученные налоги
Аналогично рассчитываются налоги:
на прибыль;
доходы физических лиц;
добавленную стоимость;
имущество;
внешнюю торговлю.
Они характеризуют потери бюджетной системы.
Но остаются частью уже учтенного выпуска.
41.13. Недополученные страховые взносы
Страховые взносы зависят от:
фонда оплаты труда;
официальной занятости;
уровня зарплаты.
Их отсутствие увеличивает:
дефицит пенсионной системы;
нагрузку на бюджет;
слабость социальной защиты.
Они также не прибавляются повторно к ВВП.
41.14. Долгосрочный накопленный эффект
Именно долгосрочный эффект переводит ущерб выше 100 трлн долларов.
Расширенный сценарий требует:
годового разрыва около 4 трлн долларов к 2025 году;
исторического накопленного разрыва около 50 трлн;
сохранения эффекта несозданного капитала в 2026–2050 годах;
дисконтирования будущего потока по 3%.
Получается около 119,7 трлн постоянных международных долларов.
Если предположить, что разрыв быстро закрывается, оценка снизится.
Но для быстрого закрытия Россия должна:
немедленно увеличить инвестиции;
создать технологии;
подготовить кадры;
построить предприятия.
Именно эти процессы требуют десятилетий.
Поэтому сохранение значительной части разрыва является не произвольным, а экономически логичным.
Глава 42. Отраслевая оценка упущенной выгоды
Отраслевая оценка не должна прибавляться поверх общей макроэкономической.
Ее задача — показать, где именно возник разрыв в 60–120 трлн долларов.
Отраслевые диапазоны частично пересекаются.
Например:
микроэлектроника входит в электронику;
робототехника входит в машиностроение;
нефтегазовое оборудование входит в общее машиностроение;
МСП работают почти во всех отраслях.
Поэтому приведенные ниже диапазоны являются атрибутивными, а не полностью суммируемыми.
42.1. Машиностроение
Машиностроение создает средства производства для всей экономики.
Его недостаток означает зависимость от импорта:
станков;
двигателей;
турбин;
насосов;
систем автоматизации;
транспортного оборудования.
Один не произведенный станок уменьшает не только выпуск станкостроителя.
Он ограничивает производительность предприятия-покупателя.
Поэтому машиностроительный разрыв имеет один из самых высоких мультипликаторов.
В расширенном сценарии его прямой и межотраслевой вклад в общую упущенную траекторию может оцениваться в 8–15 трлн долларов.
Эта величина не прибавляется отдельно к общему ВВП-разрыву.
42.2. Станкостроение
Станок является материальной основой промышленного суверенитета.
Без собственного станкостроения невозможно устойчиво развивать:
авиацию;
автомобилестроение;
энергетику;
оборонную промышленность;
робототехнику.
Станкостроение требует:
длинного кредита;
серийного спроса;
НИОКР;
испытательных центров;
поддержки покупателей.
При двузначной ставке российский производитель станка конкурировал не только с иностранной технологией, но и с более дешевым иностранным капиталом.
Атрибутивный долгосрочный разрыв может составлять 2–5 трлн долларов.
42.3. Электроника
Электроника охватывает:
компоненты;
платы;
системы управления;
телекоммуникационное оборудование;
измерительные приборы;
вычислительную технику.
Это одна из крупнейших утраченных возможностей России.
Страна обладала:
научной школой;
военными разработками;
математическими кадрами;
большим внутренним спросом.
Но не создала сопоставимого массового гражданского производства.
Расширенный вклад электронного отставания в общую траекторию может оцениваться в 7–14 трлн долларов.
42.4. Микроэлектроника
Микроэлектроника является основой:
искусственного интеллекта;
робототехники;
связи;
медицины;
транспорта;
энергетики;
обороны.
Полупроводниковая фабрика требует миллиардов первоначального капитала и постоянного обновления.
При высокой ставке такой проект практически не может существовать без полного государственного финансового контура.
Ущерб состоит из:
импорта чипов;
отсутствия оборудования;
ограниченного экспорта;
зависимости всех последующих отраслей;
утраты вычислительной независимости.
Атрибутивная долгосрочная величина может находиться в диапазоне 8–18 трлн долларов.
Это один из главных каналов, через которые недоинвестирование превращается в 100+ трлн совокупного ущерба.
42.5. Авиационная промышленность
Авиация объединяет:
двигателестроение;
материалы;
электронику;
программное обеспечение;
аэродинамику;
сервис;
лизинг.
Самолет продается не только как изделие.
Он требует:
кредитования покупателя;
лизинговой системы;
запасных частей;
долгосрочного обслуживания.
Недостаток дешевого капитала разрушал серийность.
Без серии невозможно:
снизить себестоимость;
накопить статистику надежности;
создать глобальную сервисную сеть.
Атрибутивный разрыв может составлять 3–7 трлн долларов.
42.6. Судостроение
Судостроение требует:
многолетнего финансирования;
гарантированного заказа;
сложной кооперации;
экспортного кредита.
Россия обладала огромной потребностью в:
гражданском флоте;
ледокольных судах;
танкерах;
контейнеровозах;
рыболовных судах;
морском оборудовании.
Но значительная часть заказа уходила иностранным верфям.
Долгосрочная упущенная выгода может оцениваться в 2–5 трлн долларов.
42.7. Фармацевтика
Фармацевтика особенно чувствительна к стоимости капитала.
До появления выручки необходимо пройти:
исследования;
доклиническую стадию;
клинические испытания;
регистрацию;
строительство производства;
выход на рынок.
Коммерческий кредит по двузначной ставке несовместим с таким циклом.
Россия могла создать значительно более крупную отрасль:
оригинальных препаратов;
субстанций;
биотехнологий;
медицинских платформ.
Отраслевая упущенная траектория может составлять 4–10 трлн долларов с учетом влияния на здоровье, трудоспособность и импорт.
42.8. Химическая промышленность
Химия является основой:
фармацевтики;
композитов;
полимеров;
удобрений;
электроники;
новых материалов.
Россия имела сырье, но значительная часть добавленной стоимости создавалась за рубежом.
Финансовая модель благоприятствовала экспорту базового сырья, а не созданию сложных химических переделов.
Атрибутивный разрыв — 3–7 трлн долларов.
42.9. Нефтегазовое машиностроение
Россия экспортировала нефть и газ, но зависела от части иностранного:
бурового оборудования;
программного обеспечения;
подводных технологий;
компрессоров;
специализированных материалов.
Это классический пример финансовой аномалии.
Сырьевая рента существовала.
Но она не была полностью превращена в технологический капитал самой сырьевой отрасли.
Упущенная выгода может составлять 2–5 трлн долларов.
42.10. Сельскохозяйственное машиностроение
Сельское хозяйство требует:
тракторов;
комбайнов;
систем точного земледелия;
беспилотной техники;
хранения;
переработки.
Дорогой кредит воздействует одновременно на:
производителя машины;
сельскохозяйственного покупателя.
Если фермер не может профинансировать покупку, завод не получает серию.
Атрибутивная упущенная выгода — 1–3 трлн долларов.
42.11. Транспортная инфраструктура
Огромная территория России делает транспорт не второстепенной отраслью, а условием существования национального рынка.
Необходимы:
железные дороги;
порты;
аэропорты;
мосты;
городской транспорт;
логистические узлы.
Инфраструктурная инвестиция создает выпуск десятилетиями.
Она уменьшает стоимость всех остальных отраслей.
Долгосрочный вклад транспортного недоразвития может составлять 8–16 трлн долларов.
42.12. Энергетическая инфраструктура
Энергетика необходима для:
центров обработки данных;
микроэлектроники;
металлургии;
транспорта;
городов;
новых промышленных регионов.
ИИ особенно энергоемок.
Без доступной и надежной энергии невозможно масштабное вычислительное развитие.
Упущенная траектория энергетической инфраструктуры и оборудования может составлять 5–11 трлн долларов.
42.13. Жилищное строительство
Жилье имеет двойственный эффект.
Оно:
создает актив;
поддерживает промышленность;
влияет на мобильность труда и демографию.
Но чрезмерное кредитование жилья может:
повышать цены;
отвлекать капитал от промышленности;
создавать долговой пузырь.
Поэтому контрфактический сценарий не предполагает бесконечное увеличение ипотеки.
Он предполагает:
более дешевое строительство;
инфраструктуру;
арендное жилье;
развитие городов вокруг новых производственных центров.
Атрибутивный разрыв — 4–9 трлн долларов.
42.14. Малый и средний бизнес
МСП являются не отдельной отраслью, а способом организации экономики.
Они создают:
поставщиков;
сервис;
инновации;
региональную занятость;
конкуренцию.
Высокая ставка особенно разрушительна для МСП, потому что они:
не имеют крупного залога;
платят большую банковскую маржу;
не выходят на облигационный рынок;
не получают индивидуального государственного решения.
Их атрибутивный вклад в общий недополученный выпуск может достигать 10–22 трлн долларов.
Эта сумма пересекается почти со всеми отраслевыми оценками.
42.15. Региональная промышленность
Высокая ставка усиливает пространственную концентрацию.
Капитал направляется туда, где уже существуют:
крупные корпорации;
залоги;
банки;
государственные заказы;
инфраструктура.
Периферийный регион остается без нового производства.
Возникает цикл:
нет кредита;
нет предприятия;
нет высоких доходов;
нет спроса;
нет нового инвестора.
Региональная упущенная траектория может составлять 10–20 трлн долларов, но она пересекается с машиностроением, МСП и инфраструктурой.
Выводы части X
Часть X позволяет окончательно развести три различных масштаба ущерба.
Первый масштаб — прямой финансовый ущерб
Он измеряется:
миллиардами;
десятками миллиардов;
в предельном случае сотнями миллиардов долларов и евро.
К концу 2025 года документально подтверждались:
не менее 3,1 млрд евро перечисленного чрезвычайного дохода;
около 16,3 млрд евро дохода, созданного российскими санкционными активами в Euroclear;
около 260 млрд евро активов Банка России, лишенных экономической доступности.
Второй масштаб — процентная и финансовая упущенная выгода
Она включает:
отрицательный баланс инвестиционных доходов;
комиссии;
хеджирование;
валютную переоценку;
стоимость внешнего долга;
недополученный доход от заблокированных активов.
Здесь счет идет на сотни миллиардов долларов.
Третий масштаб — макроэкономическая упущенная выгода
Он включает:
недополученные инвестиции;
несозданные основные фонды;
меньшую производительность;
отсутствие высокотехнологичных отраслей;
исторический и будущий разрыв ВВП.
Именно этот уровень способен превысить 100 трлн долларов.
Прозрачная пороговая оценка показывает:
консервативный сценарий — около 60 трлн;
базовый — около 90 трлн;
расширенный — около 120 трлн постоянных международных долларов 2021 года.
Условие доказательства 100+ трлн долларов
Для окончательного утверждения необходимо подтвердить, что:
к 2025 году возможный ежегодный выпуск России мог быть примерно на 4 трлн международных долларов выше;
среднее дополнительное преимущество роста около двух процентных пунктов в год было реалистично;
несозданный капитал продолжит уменьшать выпуск до середины XXI века;
итог устойчив к ставкам дисконтирования;
отраслевые потери не прибавляются повторно;
финансовый ущерб не дублирует макроэкономический.
При соблюдении этих условий сумма более 100 трлн долларов перестает быть публицистической гиперболой.
Она становится оценкой стоимости утраченной траектории государства.
Главное обвинение
Банк России может возразить, что он не строит:
заводы;
лаборатории;
дороги;
микроэлектронные фабрики.
Но он определяет стоимость капитала, без которого они не могут быть построены.
Он может заявить, что не отвечает за промышленную структуру.
Но установленная им ставка отбирает:
короткий проект вместо длинного;
залог вместо идеи;
сырьевую ренту вместо технологии;
финансовый актив вместо производственной мощности.
Он может утверждать, что внешние активы были необходимы для безопасности.
Но огромная часть этих активов была лишена доступности именно в момент кризиса.
Именно поэтому ущерб не ограничивается заблокированными 260 млрд евро.
Настоящий ущерб — это:
не созданная микроэлектроника;
не построенные станки;
не появившиеся роботы;
не разработанные лекарства;
не созданные вычислительные мощности;
не возникшие предприятия;
не полученный выпуск будущих десятилетий.
Россия потеряла не только капитал. Она потеряла экономику, которую этот капитал мог создать.
Прямой ущерб измеряется сотнями миллиардов.
Упущенное развитие — десятками и более чем сотней триллионов.
Именно в этом состоит исторический масштаб финансовой политики Банка России.
******
Часть XII. Альтернативная денежно-кредитная политика
Критика денежно-кредитной системы остается незавершенной, если она ограничивается перечислением ошибок, потерь и ответственных лиц.
Необходимо показать, какая финансовая архитектура могла бы заменить действующую модель.
Альтернатива не сводится к механическому снижению ключевой ставки.
Низкая ставка сама по себе не создает:
станков;
микроэлектроники;
лекарств;
искусственного интеллекта;
промышленных роботов;
производительной занятости.
Если деньги направляются в:
валютную спекуляцию;
импортное потребление;
недвижимость без расширения предложения;
финансовые пузыри;
непродуктивные государственные расходы,
денежное смягчение заканчивается инфляцией, девальвацией и разрушением сбережений.
Следовательно, альтернатива Банку России должна соединять два требования.
Первое — денежная дисциплина.
Второе — обязательное превращение национальных сбережений в производственный капитал.
Новая система должна различать:
кредит, увеличивающий текущий потребительский спрос;
кредит, создающий производственное предложение;
капитал, необходимый для внешней торговли;
капитал, выводимый ради налоговой или финансовой ренты;
долгосрочную инвестицию;
краткосрочную спекуляцию.
Главная ошибка действующей модели состоит в том, что она использует одну универсальную цену денег для экономически различных операций.
При одной ключевой ставке конкурируют:
торговый оборот;
потребительский кредит;
строительство микроэлектронной фабрики;
фармацевтическое исследование;
валютная операция;
модернизация машиностроительного завода.
Это не нейтральность.
Это институциональное преимущество операций с:
коротким сроком;
ликвидным залогом;
высокой текущей маржой;
возможностью быстро перенести процент в цену.
Высокотехнологичная индустриализация требует другой архитектуры.
Общая ставка должна сдерживать:
перегрев потребления;
необеспеченный кредит;
финансовую спекуляцию;
импортный спрос, не связанный с развитием.
Одновременно отдельный производственный контур должен финансировать:
увеличение предложения;
технологическую модернизацию;
инфраструктуру;
экспорт сложной продукции;
создание новых отраслей.
Таким образом, альтернативная денежно-кредитная политика является не политикой дешевых денег вообще.
Это политика дешевого производительного капитала и дорогого непродуктивного финансового риска.
Глава 46. Центральный банк развития
Центральный банк развития не должен превращаться в министерство промышленности.
Он не обязан самостоятельно:
выбирать конкретную модель самолета;
определять химическую формулу лекарства;
управлять заводом;
выдавать кредит каждому предприятию.
Его функция состоит в другом.
Он должен обеспечить финансовую среду, в которой стратегически необходимый и экономически обоснованный проект может получить:
долгосрочный ресурс;
предсказуемую ставку;
защиту от внезапного изменения денежной политики;
доступ к проектному финансированию;
национальную расчетную инфраструктуру.
Действующий российский закон определяет цели и полномочия Банка России прежде всего через устойчивость рубля, развитие и устойчивость банковской и финансовой систем, платежную систему и управление резервами. Банк России обладает исключительными нормативными полномочиями в пределах своей компетенции и является финансовым мегарегулятором.
Предлагаемая реформа должна расширить не только перечень целей, но и ответственность за последствия.
46.1. Ценовая стабильность
Ценовая стабильность сохраняется фундаментальной целью.
Нельзя построить промышленность в условиях:
неконтролируемой инфляции;
постоянной девальвации;
разрушения сбережений;
невозможности заключить долгосрочный договор;
бегства населения от национальной валюты.
Но ценовая стабильность не должна пониматься как достижение фиксированной цифры любой ценой и в любой срок.
Среднесрочный характер цели
Инфляционная цель должна оцениваться на среднесрочном горизонте.
Если рост цен вызван:
неурожаем;
временным импортным ограничением;
логистическим разрывом;
изменением регулируемых тарифов;
единовременной девальвацией,
немедленное подавление всей экономики высокой ставкой может причинить больший ущерб, чем временное отклонение инфляции.
Центральный банк обязан публично разделять инфляцию на:
инфляцию спроса;
инфляцию издержек;
импортированную инфляцию;
тарифную инфляцию;
инфляцию дефицита предложения;
монопольное повышение цен.
Для каждого источника должен применяться свой набор мер.
Симметричный диапазон
Вместо фетишизации одной точки должна действовать:
среднесрочная цель;
допустимый диапазон;
публично установленный срок возвращения инфляции.
Отклонение вверх не должно автоматически вызывать чрезвычайную ставку.
Отклонение вниз также не должно считаться безусловным успехом, если оно достигнуто:
падением инвестиций;
банкротствами;
сокращением занятости;
уничтожением внутреннего спроса.
Цена дезинфляции
При каждом повышении ставки Банк России должен публиковать оценку:
ожидаемого снижения инфляции;
потери ВВП;
потери инвестиций;
изменения корпоративной процентной нагрузки;
воздействия на бюджет;
воздействия на занятость.
Ценовая стабильность перестает быть безусловным оправданием, когда общество видит реальную цену каждого процентного пункта.
46.2. Экономический рост
Центральный банк не способен приказом установить темп роста ВВП.
Но он непосредственно воздействует на:
стоимость капитала;
объем кредита;
инвестиционный спрос;
валютный курс;
долговую устойчивость;
финансовые ожидания.
Поэтому утверждение, что центральный банк не отвечает за рост, институционально несостоятельно.
Рост как равноправный критерий
В закон должен быть включен принцип:
денежно-кредитная политика обеспечивает ценовую и финансовую стабильность, одновременно способствуя устойчивому росту потенциального выпуска.
Это не уникальная или экзотическая конструкция.
Федеральная резервная система США имеет законодательно установленный мандат по поддержке максимальной занятости, стабильных цен и умеренных долгосрочных ставок. Европейский центральный банк при приоритете ценовой стабильности обязан поддерживать общую экономическую политику Европейского союза, включая сбалансированный рост и высокий уровень занятости. Закон о Банке Японии прямо связывает ценовую стабильность со здоровым развитием национальной экономики.
Следовательно, расширение мандата Банка России не означает отказа от мировой практики.
Напротив, узкое исключение роста и занятости из сферы ответственности является особым политическим выбором.
Не административная цифра ВВП
Банк России не должен отвечать за точное достижение, например, 5% роста.
Он должен отвечать за те условия, которые контролирует:
реальную стоимость кредита;
доступность долгосрочного фондирования;
глубину финансового рынка;
долю фиксированных ставок;
развитие производственного кредита;
отсутствие неоправданного денежного удушения.
Если рост оказался ниже прогноза из-за неурожая или внешней рецессии, это не обязательно вина регулятора.
Если инвестиции упали вследствие двузначной реальной стоимости капитала, ответственность прямая.
46.3. Занятость
Занятость должна стать самостоятельным показателем денежно-кредитной политики.
Но речь идет не о сохранении любого рабочего места.
Целью должна быть:
производительная занятость;
рост реальной заработной платы;
повышение квалификации;
снижение вынужденной неполной занятости;
создание рабочих мест вне крупнейших агломераций.
Занятость и ставка
Высокая ставка воздействует на занятость с лагом:
предприятие отменяет инвестицию;
не создается новое производство;
не нанимаются работники;
регион теряет спрос;
квалифицированный специалист уезжает или меняет профессию.
Официальная статистика безработицы может не показать весь ущерб.
Человек может оставаться формально занятым, но:
работать ниже квалификации;
получать низкий доход;
не участвовать в технологической деятельности;
находиться в режиме скрытой неполной занятости.
Отчетность по занятости
Каждое решение по ставке должно сопровождаться прогнозом:
изменения занятости;
фонда оплаты труда;
спроса на труд в строительстве и промышленности;
региональных последствий;
числа рабочих мест, зависящих от кредитования.
46.4. Инвестиции
Инвестиции должны стать прямым объектом ответственности Банка России.
Регулятор не обязан гарантировать прибыль инвестору.
Но он обязан обеспечить, чтобы нормальный производственный проект не уничтожался самой конструкцией денежного рынка.
Основные показатели
Банк России должен ежегодно публиковать целевые ориентиры по:
реальному кредитованию нефинансового сектора;
доле долгосрочных кредитов;
доле фиксированных ставок;
стоимости кредита для обрабатывающей промышленности;
финансированию МСП;
объему проектного финансирования;
доле облигационных займов производственных компаний.
Фиксированная ставка для инвестиционного проекта
Предприятие не должно начинать десятилетний проект, не зная, какой процент ему придется платить через год.
Для стратегических проектов ставка должна:
фиксироваться на весь инвестиционный период;
изменяться только по заранее установленному правилу;
не зависеть от каждого текущего решения по ключевой ставке.
Процентный риск должен распределяться между:
государством;
банком;
заемщиком;
рынком облигаций.
Он не должен полностью перекладываться на производителя.
46.5. Технологическое развитие
Технологическое развитие должно быть признано отдельной целью финансовой политики.
Не потому, что центральный банк лучше инженера понимает технологию.
А потому, что технология имеет специфический финансовый цикл.
Особенности технологического проекта
Он характеризуется:
высокой первоначальной стоимостью;
отсутствием немедленной выручки;
риском неудачи;
необходимостью постоянного обновления;
значительными общественными внешними эффектами.
Микроэлектроника создает основу для:
ИИ;
связи;
транспорта;
медицинской техники;
робототехники;
энергетики.
Частный инвестор учитывает только собственную прибыль.
Государство должно учитывать эффект для всей экономики.
Совет технологического финансирования
При Банке России и Правительстве должен действовать совместный совет, включающий:
инженеров;
отраслевых ученых;
банкиров;
институты развития;
представителей промышленности;
специалистов по рискам.
Он не должен выбирать отдельного поставщика административным решением.
Его задача:
определить финансовые особенности отрасли;
установить допустимые сроки;
сформировать правила рефинансирования;
определить требования к локализации и результату.
46.6. Координация с Правительством
Независимость центрального банка не должна означать институциональную войну с экономической политикой государства.
Правительство отвечает за:
бюджет;
промышленность;
налоги;
инфраструктуру;
занятость;
технологии.
Банк России контролирует:
ставку;
ликвидность;
банковские правила;
валютное регулирование;
платежную систему.
Если эти органы действуют в противоположных направлениях, государство само нейтрализует собственную политику.
Совместная программа
Ежегодно должна утверждаться единая программа:
инфляционной политики;
бюджетного импульса;
производственного кредита;
валютной ликвидности;
стратегического импорта;
капитальных вложений;
управления движением капитала.
Разделение ответственности
Координация не означает подчинение Банка России каждому бюджетному требованию.
Правительство не должно получать право бесконтрольно финансировать дефицит эмиссией.
Банк России не должен получать право блокировать промышленную политику универсальной ставкой.
Необходима система взаимного ограничения.
46.7. Ответственность за последствия
Независимость без ответственности создает финансовую власть, не подчиненную результату.
Предварительная оценка
До решения по ставке публикуются сценарии:
базовый;
мягкий;
жесткий.
Для каждого показываются:
инфляция;
ВВП;
инвестиции;
кредит;
занятость;
бюджетные расходы на субсидирование процентов.
Последующая оценка
Через один и два года проводится анализ:
оправдался ли прогноз;
какой ущерб возник;
была ли мера соразмерной;
какие альтернативы существовали.
Персональная ответственность
При систематическом крупном отклонении должны применяться:
парламентское рассмотрение;
внешний аудит;
кадровая ответственность;
публикация индивидуальных голосов;
специальная проверка качества модели.
Ошибка прогноза не должна автоматически считаться нарушением.
Но систематическая ошибка в одном направлении не может оставаться без последствий.
46.8. Парламентский контроль
Парламентский контроль не должен превращать ставку в предмет ежедневного политического торга.
Но Банк России не может быть освобожден от контроля общества.
Действующая система уже предусматривает Национальный финансовый совет, в котором представлены Государственная Дума, Совет Федерации, Президент, Правительство и Банк России. Однако его роль должна быть усилена именно в части стратегической оценки денежно-кредитной и резервной политики.
Полномочия контроля
Парламент должен иметь право:
заслушивать членов Совета директоров;
получать закрытый доклад о резервных рисках;
заказывать независимую эконометрическую экспертизу;
рассматривать отраслевые последствия ставки;
получать протоколы с установленной задержкой;
инициировать проверку Счетной палатой.
Что парламент не должен делать
Парламент не должен:
назначать процент по отдельному кредиту;
выдавать деньги конкретной компании;
отменять банковский надзор ради политически связанного заемщика;
принуждать к финансированию текущего дефицита без ограничений.
Контроль должен касаться стратегии и ответственности, а не ручного распределения денег.
46.9. Общественная отчетность
Общественная отчетность должна быть радикально расширена.
Публикация протоколов
С установленной задержкой должны публиковаться:
основные позиции членов Совета директоров;
аргументы за и против;
альтернативные сценарии;
результаты голосования;
особые мнения.
Информация, способная вызвать рыночную нестабильность, может раскрываться позднее.
Но бессрочная закрытость недопустима.
Отраслевая отчетность
Банк России должен показывать воздействие решений на:
промышленность;
строительство;
МСП;
ипотеку;
потребление;
экспорт;
технологические отрасли.
Отчет о стоимости ошибки
Если решение оказалось чрезмерно жестким, общество должно видеть:
объем недополученного кредита;
число отмененных проектов;
изменение процентной нагрузки;
бюджетную стоимость компенсаций.
Глава 47. Целевое рефинансирование
Целевое рефинансирование является центральным механизмом новой системы.
Оно не означает прямой раздачи денег предприятиям Банком России.
Механизм должен действовать через:
коммерческие банки;
банки развития;
специализированные фонды;
облигационные инструменты;
государственные гарантии.
Банк России предоставляет ресурс только при наличии подтвержденного производственного актива или проекта.
47.1. Приоритетные отрасли
Приоритет не должен определяться лоббистской силой компании.
Необходимы прозрачные критерии.
Критерии приоритета
Отрасль включается в программу, если она:
критична для национальной безопасности;
имеет высокий технологический мультипликатор;
уменьшает импортную зависимость;
создает экспорт сложной продукции;
повышает производительность других отраслей;
имеет длительный инвестиционный цикл;
не может получить достаточный рыночный кредит.
Основные направления
К ним относятся:
микроэлектроника;
станкостроение;
робототехника;
искусственный интеллект и вычислительная инфраструктура;
фармацевтика;
биотехнологии;
авиация;
судостроение;
энергетическое оборудование;
транспортное машиностроение;
промышленная химия;
сельскохозяйственная техника.
Пересмотр перечня
Перечень пересматривается каждые три года.
Компания не получает вечной привилегии только потому, что когда-то была признана стратегической.
47.2. Инфраструктура
Инфраструктурный проект создает общественный эффект, который не полностью превращается в выручку оператора.
Новая дорога повышает прибыль:
промышленности;
торговли;
логистики;
строительства;
региона.
Но оператор дороги не получает весь этот доход.
Следовательно, проект не может оцениваться только по его собственной коммерческой прибыли.
Инструменты
Используются:
длинные облигации;
кредиты банков развития;
гарантии;
бюджетное софинансирование;
инфраструктурная плата;
земельная капитализация;
проектное рефинансирование после завершения строительства.
Запрет маскировки потребления
Инфраструктурой нельзя объявлять любой престижный государственный объект.
Проект должен иметь:
измеримый экономический эффект;
прогноз загрузки;
оценку альтернатив;
независимую экспертизу;
публичную стоимость жизненного цикла.
47.3. Технологическая модернизация
Модернизация действующего предприятия часто менее рискованна, чем создание нового.
Она может включать:
автоматизацию;
роботизацию;
цифровое управление;
замену оборудования;
повышение энергоэффективности;
внедрение отечественного программного обеспечения.
Финансовая конструкция
Кредит предоставляется под:
конкретное оборудование;
контракт;
план повышения производительности;
целевой показатель выпуска;
подтвержденную долю собственного участия.
Оплата по результату
Часть льготы может зависеть от достижения:
производительности;
локализации;
экспорта;
снижения энергоемкости;
роста квалифицированной занятости.
Если результат не достигнут по вине заемщика, ставка повышается до рыночной.
47.4. Малый и средний бизнес
МСП не может финансироваться по тем же правилам, что крупнейшая корпорация.
У него:
меньше залога;
короче история;
выше банковская маржа;
ограниченный доступ к облигациям;
более высокая зависимость от оборотного кредита.
Портфельная модель
Банк развития или государственный гарантийный фонд покрывает часть убытка по портфелю, а не выбирает каждую булочную, мастерскую или технологический стартап.
Коммерческий банк сохраняет риск и обязан проводить анализ заемщика.
Отдельное финансирование технологических МСП
Компания, создающая:
промышленный датчик;
программное обеспечение;
медицинский прибор;
роботизированный узел,
может не иметь недвижимости для залога.
В качестве обеспечения должны учитываться:
государственный заказ;
патент;
контракт;
будущая выручка;
гарантия крупного заказчика;
доля института развития.
Контроль концентрации
Льготный ресурс не должен концентрироваться у нескольких банков и связанных заемщиков.
Публикуются:
отрасли;
регионы;
размеры компаний;
доля новых заемщиков;
фактическая ставка.
47.5. Экспортное финансирование
Экспорт сложной продукции невозможен без финансового пакета.
Российская система уже располагает РЭЦ, Росэксимбанком и ЭКСАР, которые предоставляют кредитно-гарантийную и страховую поддержку. ЭКСАР, в частности, страхует риск неплатежа иностранного покупателя, а банк-кредитор может быть выгодоприобретателем, что повышает качество экспортного кредита.
Проблема заключается в масштабе и стоимости ресурса.
Необходимые продукты
кредит иностранному покупателю;
кредит российскому поставщику;
финансирование производства до отгрузки;
страхование неплатежа;
государственная гарантия;
лизинг оборудования;
сервисное финансирование;
кредит на локализацию за рубежом.
Приоритет сложной продукции
Поддержка должна преимущественно направляться на экспорт:
оборудования;
транспорта;
медицинской техники;
энергетических систем;
химической продукции высоких переделов;
программно-аппаратных комплексов.
Субсидирование экспорта сырья должно быть минимальным.
47.6. Проектное финансирование
При проектном финансировании кредит возвращается прежде всего из будущего денежного потока проекта.
Существующий российский механизм «Фабрики проектного финансирования» использует синдицированные кредиты с участием ВЭБ.РФ и коммерческих банков, государственную поддержку и профессиональное структурирование.
Этот принцип должен быть расширен.
Разделение риска
инициатор вкладывает собственный капитал;
коммерческий банк оценивает и принимает часть кредитного риска;
ВЭБ.РФ участвует длинным ресурсом;
государство покрывает только четко определенный политический или инфраструктурный риск;
Банк России предоставляет фондирование под соответствующий кредитный актив.
Запрет полного государственного покрытия
Если частный инициатор не рискует собственными средствами, возникает стимул завышать стоимость и переносить убыток государству.
Минимальная доля собственного капитала должна быть обязательной.
47.7. Контроль использования средств
Целевой кредит должен быть технически отделен от обычных денег предприятия.
Специальный счет
Все операции проходят через отдельный счет проекта.
С него разрешаются платежи только:
поставщикам оборудования;
подрядчикам;
проектным организациям;
работникам проекта;
утвержденным технологическим партнерам.
Прямая оплата
Крупное оборудование оплачивается банком непосредственно поставщику.
Заемщик не получает свободную денежную сумму для произвольного распоряжения.
Цифровая прослеживаемость
Используются:
электронные счета;
маркировка платежа;
интеграция с налоговой отчетностью;
банковский контроль;
проверка таможенных документов;
сопоставление с физическим вводом оборудования.
Этапность
Следующий транш предоставляется после подтверждения предыдущего этапа.
47.8. Предотвращение валютных спекуляций
Льготный рублевый ресурс не должен превращаться в валютный спрос.
Ограничения
Получателю запрещается:
покупать иностранную валюту вне утвержденного импортного контракта;
приобретать зарубежные финансовые активы;
выдавать займы связанным иностранным лицам;
размещать льготный ресурс на депозите ради процентного арбитража.
Валютный импорт
Если проект требует иностранного оборудования, валюта приобретается:
под подтвержденный контракт;
в установленном объеме;
с прямым платежом поставщику;
при контроле поставки.
Ответственность банка
Банк отвечает не только за выдачу, но и за контроль назначения.
При систематических нарушениях он теряет доступ к программе рефинансирования.
47.9. Предотвращение вывоза льготного капитала
Получатель льготного кредита не должен одновременно:
выплачивать чрезмерные дивиденды;
покупать зарубежную компанию, не связанную с проектом;
переводить средства связанной офшорной структуре;
завышать цену импорта;
занижать экспортную цену.
Условия договора
На период льготы вводятся ограничения на:
дивиденды;
обратный выкуп акций;
займы связанным лицам;
крупные зарубежные инвестиции;
изменение налогового резидентства.
Возврат льготы
При нарушении:
ставка пересчитывается до рыночной;
полученная субсидия возвращается;
начисляется штраф;
компания временно исключается из программ;
ответственные лица несут установленную законом ответственность.
Существующие инструменты
Фонд развития промышленности уже предоставляет целевые займы на льготных условиях для высокотехнологичных, импортозамещающих и модернизационных проектов. На текущих программах ФРП заявлены ставки 3% и 5% сроком до семи лет, а перечень направлений включает станкостроение, цифровизацию и выпуск высокотехнологичной продукции. Это подтверждает практическую возможность целевого контроля, но масштаб ФРП несопоставим с общей потребностью экономики.
Глава 48. Суверенная резервная политика
Суверенная резервная политика начинается с отказа от ложного определения надежности.
Актив не является надежным только потому, что:
эмитент имеет высокий рейтинг;
рынок ликвиден;
валюта международно признана;
депозитарий является крупнейшим в мире.
Если государство владельца способно административно заблокировать актив, финансовая надежность не обеспечивает суверенной доступности.
По официальным данным европейских органов, около 210 млрд евро активов Банка России остаются иммобилизованными в Европейском союзе; общемировая оценка ранее составляла около 260 млрд евро. В декабре 2025 года Совет ЕС дополнительно запретил обратный перевод иммобилизованных активов в Россию.
Следовательно, политический риск должен стать равноправным элементом управления резервами.
48.1. Снижение юрисдикционного риска
Каждая резервная позиция должна оцениваться по двум независимым шкалам.
Финансовая шкала:
кредитный риск;
ликвидность;
дюрация;
валютная волатильность.
Суверенная шкала:
вероятность санкций;
независимость судебной системы от внешней политики;
возможность экстерриториального ограничения;
контроль депозитария;
возможность физического и юридического доступа.
Лимит страны и блока
Должны устанавливаться ограничения:
на одну валюту;
одну страну;
политический блок;
депозитарий;
банковскую группу;
расчетную инфраструктуру.
Диверсификация между долларом и евро не является полноценной диверсификацией, если обе валюты контролируются одной политической коалицией.
48.2. Дедолларизация
Дедолларизация не должна означать запрет доллара во внешней торговле.
Доллар остается важной международной валютой.
Задача состоит в снижении критической зависимости.
Направления
расчеты в национальных валютах;
рублевые экспортные контракты;
валютные свопы;
уменьшение долларовой номинации государственного долга;
развитие рублевого товарного ценообразования;
создание инструментов хеджирования в альтернативных валютах.
Нельзя заменить одну монозависимость другой
Перевод всех активов из долларов в одну незападную валюту создаст новый концентрированный риск.
Нужен портфель:
золота;
нескольких валют;
ликвидных товарных активов;
внешних и внутренних инструментов.
48.3. Снижение зависимости от евро
Блокировка показала, что евро несет тот же тип политико-юрисдикционного риска, что и доллар.
Европейская концентрация должна оцениваться не только как валютная, но и как инфраструктурная.
Необходимо учитывать:
депозитарий;
банк;
клиринговую организацию;
право договора;
место исполнения.
Даже актив в незападной валюте может зависеть от европейского посредника.
48.4. Монетарное золото
Монетарное золото обладает преимуществами:
не является обязательством иностранного государства;
не требует иностранного эмитента;
при хранении внутри страны не зависит от зарубежного депозитария;
сохраняет международную ликвидность.
Но золото имеет ограничения:
не приносит купон;
его цена изменчива;
крупная продажа может быть затруднена;
против операций с ним также могут вводиться санкции.
Следовательно, золото должно быть крупнейшим, но не единственным резервным активом.
Банк России осуществляет операции с золотом на внутреннем рынке в рамках управления международными резервами, тогда как валютные активы размещаются преимущественно через операции на внешних рынках.
48.5. Незападные резервные активы
Незападный актив оценивается по тем же строгим правилам.
Нельзя считать его безопасным только на основании текущих дружественных отношений.
Проверяются:
конвертируемость;
глубина рынка;
инфляция валюты;
политическая устойчивость;
возможность вторичных санкций;
ликвидность;
право вывода средств.
Принцип распределения
Резервный портфель должен быть способен пережить:
разрыв с одним блоком;
ограничения одной валюты;
закрытие одного депозитария;
региональный кризис.
48.6. Двусторонние валютные соглашения
Валютные свопы и клиринговые соглашения позволяют странам:
поддерживать торговлю;
предоставлять взаимную ликвидность;
уменьшать потребность в третьей валюте.
Необходимые условия
лимит;
срок;
механизм переоценки;
обеспечение;
перечень допустимых операций;
процедура кризисного использования.
Соглашение не должно превращаться в неограниченный кредит иностранному центральному банку.
48.7. Стратегические товарные резервы
Часть национальной защиты может храниться не в финансовом требовании, а в физическом активе.
К стратегическим запасам относятся:
критические металлы;
электронные компоненты;
лекарственные субстанции;
промышленное оборудование;
запасные части;
семенной материал;
энергетическое оборудование.
Преимущество
Товарный резерв:
не приносит процент;
требует хранения;
может устареть.
Но он способен поддержать производство именно тогда, когда финансовый актив невозможно использовать для закупки.
Технологический резерв
Особая форма — заранее закупленные:
станки;
производственные линии;
лицензии;
серверное оборудование;
компоненты для критической инфраструктуры.
48.8. Национальная платежная инфраструктура
Россия уже доказала, что способна создать национальные платежные механизмы.
Банк России учредил НСПК в 2014 году; на ее базе работают карты «Мир» и Система быстрых платежей, а все внутрироссийские карточные операции международных платежных систем обрабатываются внутри страны. На 1 апреля 2026 года было выпущено 493,9 млн карт «Мир».
СПФС обеспечивает передачу финансовых сообщений внутри России и за ее пределами; иностранные организации могут подключаться напрямую или через сервисное бюро.
Следующий этап
Необходимо развивать:
расчеты с иностранными банками;
интеграцию с национальными системами партнеров;
независимые стандарты сообщений;
резервные каналы связи;
расчеты в национальных валютах;
трансграничную инфраструктуру цифровых валют центральных банков.
Защита информации
Система должна обеспечивать:
криптографическую независимость;
отечественное программное обеспечение;
резервные центры обработки;
защиту от внешнего отключения;
минимальную передачу данных иностранным посредникам.
48.9. Национальная депозитарная инфраструктура
Россия располагает Национальным расчетным депозитарием, имеющим официальный статус центрального депозитария; его регулирование и надзор осуществляет Банк России.
Но наличие внутреннего депозитария не решает проблему иностранных ценных бумаг, если учет прав в конечном счете зависит от:
зарубежного центрального депозитария;
иностранного реестра;
иностранного банка-кастодиана.
Необходимые меры
прямые депозитарные связи с дружественными странами;
взаимное признание учета;
отказ от лишних западных посредников;
национальный учет российских внешних облигаций;
выпуск внешних обязательств по российскому праву;
механизм замещающих инструментов;
резервные регистраторы.
Национальная юрисдикция
Стратегические российские активы должны по возможности:
учитываться в России;
обслуживаться российским платежным агентом;
иметь российское применимое право;
не зависеть от единственного иностранного посредника.
48.10. Правила управления политическим риском
Политический риск должен быть формализован.
Обязательный стресс-тест
Ежегодно моделируются сценарии:
блокировки одной валюты;
блокировки страны;
отключения депозитария;
запрета операций с Банком России;
вторичных санкций против посредников;
ограничения продажи золота;
прекращения конвертации.
Порог потери
Совет директоров должен заранее установить максимальную долю резервов, которая может оказаться недоступной при одном геополитическом сценарии.
Закрытый и открытый отчет
Открытая часть содержит:
общую структуру рисков;
соблюдение лимитов;
изменения стратегии.
Закрытая часть передается:
Президенту;
Правительству;
парламенту;
Счетной палате;
Национальному финансовому совету.
Персональное решение
Превышение лимита политической концентрации должно утверждаться поименным голосованием.
После реализации риска нельзя позволять ответственности раствориться в формуле «рынок был беспрецедентным».
Глава 49. Ограничение непродуктивного вывоза капитала
Ограничение вывоза капитала не должно означать запрет внешних инвестиций.
Российская компания может обоснованно:
приобрести иностранную технологию;
построить экспортный терминал;
купить зарубежного дистрибьютора;
создать сервисную сеть;
диверсифицировать поставки.
Проблемой является непродуктивный вывоз:
сокрытие прибыли;
спекулятивный отток;
фиктивный импорт;
вывод льготного кредита;
офшорное владение ради налоговой ренты;
приобретение внешнего актива без связи с развитием российского бизнеса.
Даже МВФ, традиционно поддерживающий преимущества финансовой открытости, признает возможность применения мер управления потоками капитала и макропруденциальных ограничений при возникновении уязвимостей; после пересмотра 2022 года допускается и превентивное применение отдельных мер к притоку капитала при наличии системных рисков.
Следовательно, разумное управление капиталом не является возвратом к полной финансовой изоляции.
49.1. Валютный контроль
Валютный контроль должен быть:
риск-ориентированным;
цифровым;
предсказуемым;
минимально бюрократическим для добросовестных операций.
Контролируемые направления
экспортная выручка;
внешние займы;
крупные переводы связанным лицам;
платежи в офшорные зоны;
фиктивный импорт услуг;
приобретение иностранных финансовых активов за счет льготного кредита.
Нельзя контролировать каждую мелкую операцию одинаково
Малый законный платеж не должен проходить тот же административный процесс, что миллиардный перевод связанной структуре.
Необходимы:
пороги;
автоматическое риск-профилирование;
предварительное одобрение типовых операций;
ускоренный режим для надежных участников.
49.2. Репатриация экспортной выручки
Экспортная выручка является результатом вывоза товаров, созданных:
российскими ресурсами;
трудом;
инфраструктурой;
государственными инвестициями.
Она не должна бессрочно оставаться за рубежом без экономического обоснования.
Обязательство
Экспортер обязан:
вернуть выручку в установленный срок;
подтвердить использование за рубежом, если средства необходимы для реальной деятельности;
раскрыть взаимосвязанных контрагентов;
объяснить длительную дебиторскую задолженность.
Допустимые исключения
зарубежная производственная деятельность;
закупка оборудования;
обслуживание внешнего долга;
подтвержденная инвестиция;
обеспечение экспортного контракта.
49.3. Продажа части валютной выручки
Обязательная продажа не должна быть неизменным максимальным нормативом.
Она должна быть контрциклической.
В нормальный период
Действует умеренная обязательная доля или механизм автоматического предложения валюты.
При кризисе
Доля временно повышается, если:
резко падает ликвидность;
возникают спекулятивные атаки;
нарушается внешний расчетный контур.
При избытке валюты
Норматив может снижаться, чтобы не создавать:
чрезмерное укрепление рубля;
ущерб экспортерам;
избыточную денежную эмиссию.
Правило должно быть заранее определено, а не вводиться непредсказуемо.
49.4. Контроль фиктивного импорта
Фиктивный импорт используется для вывода денег по договору, за которым отсутствует реальный товар или услуга.
Система контроля
Объединяются данные:
банка;
таможни;
налоговой службы;
транспортных операторов;
страхования;
электронных счетов-фактур.
Проверяются:
фактическая поставка;
рыночная цена;
наличие товара;
компетенция поставщика;
связь сторон;
повторяемость платежей.
Услуги и интеллектуальные права
Особенно опасны платежи за:
консультации;
лицензии;
маркетинг;
управленческие услуги;
программное обеспечение.
Такие операции сложнее проверить физически.
Необходима экспертиза экономической обоснованности, а не автоматический запрет.
49.5. Контроль трансфертного ценообразования
Трансфертная цена устанавливается между связанными подразделениями и компаниями.
Она способна использоваться для переноса прибыли из России.
ФНС уже применяет режим контролируемых сделок между взаимозависимыми лицами, включая отдельные внешнеторговые операции и сделки с участниками из офшорных или низконалоговых юрисдикций.
Усиление системы
автоматический обмен данными;
отраслевые индикаторы цен;
анализ роялти и внутригрупповых услуг;
сопоставление с фактической функцией иностранной компании;
контроль тонкой капитализации;
раскрытие конечного бенефициара.
Нельзя запрещать внутригрупповые сделки
Крупная международная компания объективно использует:
единые технологии;
общие закупки;
внутреннее финансирование.
Контроль должен отделять реальную услугу от искусственного вывода прибыли.
49.6. Налогообложение спекулятивных потоков
Краткосрочный капитал способен создавать:
укрепление валюты;
пузырь активов;
внезапный отток;
кризис ликвидности.
Возможные инструменты
сбор с краткосрочного входа и выхода;
повышенное резервирование;
налог на сверхкраткосрочный процентный доход нерезидента;
минимальный срок владения для получения льготы;
повышенная маржа по валютным спекулятивным позициям.
Временный характер
Меры вводятся при:
перегреве;
чрезмерном притоке;
угрозе финансовой стабильности.
Они не должны превращаться в постоянный налог на долгосрочную инвестицию.
49.7. Ограничения краткосрочного капитала
Необходимо различать:
строительство завода;
покупку облигации на несколько недель;
банковский депозит;
торговый кредит;
валютную спекуляцию.
Меры
ограничение открытых валютных позиций;
минимальное резервирование по внешним краткосрочным обязательствам;
лимит валютного долга компаний без экспортной выручки;
повышенный капитал банка под краткосрочное внешнее фондирование;
обязательное хеджирование.
Главный принцип
Чем короче поток и чем меньше его связь с реальной экономикой, тем жестче регулирование.
49.8. Стимулирование возврата капитала
Одного запрета недостаточно.
Капитал возвращается туда, где существуют:
защита собственности;
доступные проекты;
предсказуемый налог;
долгосрочный кредит;
рынок инвестиций.
Инструменты
облигации развития;
фонды софинансирования;
гарантии от политического и регуляторного риска;
инфраструктурные проекты;
технологические фонды;
прозрачная процедура подтверждения происхождения средств.
Ограниченная легализация
Разовая легализация капитала может применяться при:
полном раскрытии бенефициара;
уплате налога;
отсутствии тяжких преступлений;
вложении части средств в российский производственный актив.
Она не должна становиться регулярным обещанием будущего прощения.
49.9. Защита добросовестных инвестиций
Контроль капитала будет разрушительным, если инвестор ожидает:
произвольный запрет;
ретроактивное изменение правил;
конфискацию;
невозможность вывести законную прибыль.
Гарантии
прозрачные основания ограничения;
ограниченный срок чрезвычайной меры;
судебное обжалование;
защита ранее одобренного проекта;
свободный вывод подтвержденной прибыли при соблюдении налоговых требований;
компенсация при незаконном действии государства.
Разделение капитала
Долгосрочная инвестиция должна получать более благоприятный режим, чем краткосрочный финансовый поток.
49.10. Баланс открытости и экономического суверенитета
Полная финансовая изоляция приведет к:
дефициту технологий;
снижению конкуренции;
уменьшению инвестиций;
отставанию.
Полная открытость создает:
вывоз сбережений;
валютные кризисы;
внешнюю задолженность;
юрисдикционную зависимость.
Рациональная модель — управляемая открытость.
Она предполагает:
свободную продуктивную торговлю;
привлечение технологий;
защиту долгосрочной инвестиции;
контроль краткосрочной спекуляции;
репатриацию экспортного результата;
ограничение вывода льготного государственного ресурса.
Заключение
1. Основные результаты
Четвертый том завершил переход от анализа отдельных решений Банка России к оценке всей созданной им финансовой модели.
Было установлено, что российское экономическое отставание невозможно объяснить только:
санкциями;
демографией;
нефтяными ценами;
слабостью государственного управления;
поведением предприятий.
Эти факторы имели большое значение.
Но денежно-кредитная система создавала самостоятельное ограничение.
Она:
поддерживала высокую стоимость внутреннего капитала;
подавляла долгосрочный производственный кредит;
стимулировала внешнее размещение сбережений;
делала финансовый актив привлекательнее инвестиционного проекта;
переносила валютный и процентный риск на предприятия;
не обеспечивала достаточного финансирования высокотехнологичных отраслей.
Международное сравнение показало, что страны, осуществившие ускоренную индустриализацию, использовали:
банки развития;
государственное управление кредитом;
экспортное финансирование;
валютное регулирование;
защиту внутреннего накопления;
целевые финансовые инструменты.
Следовательно, российский путь не был безальтернативным.
2. Подтвержденные гипотезы
В рамках документального, сравнительного и институционального анализа подтверждаются следующие положения.
Первая гипотеза
Стоимость капитала влияет на отраслевую структуру экономики.
Высокая ставка предоставляет преимущество проектам:
коротким;
высокорентабельным;
обеспеченным ликвидным залогом;
связанным с сырьевой или финансовой рентой.
Она ограничивает:
микроэлектронику;
фармацевтику;
робототехнику;
станкостроение;
авиацию;
технологические МСП.
Вторая гипотеза
Россия не испытывала абсолютного недостатка национальных сбережений.
Она обладала:
экспортным профицитом;
международными резервами;
положительной международной инвестиционной позицией;
крупными банковскими и корпоративными ресурсами.
Проблема заключалась в превращении сбережений в производительный капитал.
Третья гипотеза
Внешнее размещение российских средств и внешнее заимствование российских компаний создавали финансовую асимметрию.
Россия могла быть крупным чистым внешним кредитором и одновременно выплачивать нерезидентам больше инвестиционного дохода, чем получала от собственных активов.
Четвертая гипотеза
Западная финансовая инфраструктура не являлась политически нейтральной.
Около 210 млрд евро активов Банка России остаются иммобилизованными в ЕС, а действующие решения европейских органов предусматривают использование чрезвычайных доходов от этих активов и ограничивают их обратный перевод.
Пятая гипотеза
Национальная платежная и депозитарная инфраструктура технически возможна.
Развитие НСПК, «Мира», СБП, СПФС и НРД доказало, что зависимость от иностранных посредников не была неизбежной.
3. Частично подтвержденные гипотезы
Сумма более 100 трлн долларов
Она подтверждена не как прямой ущерб и не как окончательная точечная оценка.
Она является обоснованной верхней границей расширенного контрфактического сценария.
Для ее получения необходимо предположить:
накопленный разрыв роста порядка двух процентных пунктов в год;
ежегодный разрыв выпуска около 4 трлн международных долларов к 2025 году;
сохранение последствий несозданного капитала до середины XXI века;
дисконтирование будущих потоков.
В таком сценарии совокупный исторический и будущий разрыв может превысить 100 трлн постоянных международных долларов 2021 года.
Но эта величина не должна представляться как:
деньги на заблокированном счете;
сумма вывезенного капитала;
прямой бюджетный убыток;
текущие рыночные доллары.
Умысел
Объективно вредный результат и системная направленность политики подтверждаются.
Прямой умысел конкретных лиц открытыми данными не доказан.
4. Опровергнутые гипотезы
Вся резервная политика была бессмысленной
Это утверждение не подтверждается.
Резервы необходимы для:
кризисной ликвидности;
внешних платежей;
доверия;
защиты финансовой системы.
Ошибка состояла не в существовании резервов, а в:
их чрезмерном внешнем накоплении;
составе;
юрисдикционной концентрации;
недооценке политического риска.
Любое снижение ставки автоматически создает рост
Это утверждение опровергается опытом стран с инфляционными и валютными кризисами.
Без:
бюджетной дисциплины;
контроля капитала;
роста предложения;
контроля назначения кредита
мягкая политика способна вызвать инфляцию и девальвацию.
Любой вывоз капитала вреден
Не вся внешняя инвестиция является потерей.
Она может:
поддерживать экспорт;
приобретать технологии;
создавать логистику;
диверсифицировать бизнес.
Вреден непродуктивный вывоз, не связанный с созданием российской добавленной стоимости.
5. Прямой ущерб
Прямой ущерб включает:
иммобилизацию суверенных активов;
потерю доступа к доходам;
юридические расходы;
замещающее финансирование;
удорожание расчетов.
Около 210 млрд евро активов Банка России остаются иммобилизованными в ЕС. Это основной капитал под риском и лишенный первоначальной резервной функции, но не полностью признанный окончательно конфискованным.
Прямой реализованный денежный ущерб меньше этой суммы.
Нельзя заменять точность политически более эффектной цифрой.
6. Упущенная финансовая выгода
Она включает:
недополученные проценты;
купоны;
реинвестирование;
альтернативную доходность;
расходы на замещение ликвидности.
Эти потери измеряются десятками миллиардов долларов и евро, а при длительном периоде — значительно большими суммами.
Но они остаются несопоставимо меньше макроэкономической упущенной выгоды.
7. Процентный дифференциал
Россия размещала значительный объем средств в ликвидных и низкорисковых внешних активах.
Российские компании и банки одновременно платили:
страновую премию;
банковский спред;
валютную страховку;
комиссии;
хеджирование.
Так возникала система, в которой национальная экономика могла:
кредитовать внешний мир дешево;
занимать собственный недостающий капитал дороже.
Это была плата не за отсутствие денег.
Это была плата за неправильную финансовую архитектуру.
8. Макроэкономическая упущенная выгода
Главный ущерб не находится на одном банковском счете.
Он состоит из:
несозданного выпуска;
недополученной производительности;
отсутствующих предприятий;
неразвитых регионов;
утраченных технологий;
будущего производства, которое не возникнет автоматически.
По предложенной пороговой модели:
консервативный сценарий находится около 60 трлн международных долларов;
базовый — около 90 трлн;
расширенный — около 120 трлн.
Эти величины должны рассматриваться как сценарный диапазон.
Окончательное утверждение требует полного опубликованного эконометрического пакета:
базы данных;
кода;
коэффициентов;
доверительных интервалов;
проверки чувствительности.
9. Недополученные инвестиции
Россия могла поддерживать инвестиционную норму выше фактической как минимум на несколько процентных пунктов ВВП.
Даже дополнительное накопление в размере 5% ВВП ежегодно на протяжении четверти века создало бы огромный запас:
оборудования;
инфраструктуры;
технологий;
исследований;
производственных мощностей.
Высокая ставка не была единственной причиной недоинвестирования.
Но она являлась одним из важнейших механизмов, делавших долгосрочный проект нерентабельным.
10. Недополученный ВВП
Недополученный ВВП является результатом сложного накопления.
Каждая неосуществленная инвестиция уменьшает:
выпуск текущего периода;
прибыль;
заработную плату;
последующую инвестицию;
технологическое обучение.
Поэтому исторический разрыв увеличивает будущий разрыв.
Именно этим объясняется возможность оценки выше 100 трлн долларов при исходном неинвестированном капитале, измеряемом намного меньшими суммами.
11. Технологические последствия
Наиболее тяжелый ущерб возник в отраслях, где коммерческий результат требует длительного финансирования.
Искусственный интеллект
Россия сохранила сильные математические и программные компетенции, но не создала сопоставимую материальную базу:
вычислительные мощности;
микроэлектронику;
серверное оборудование;
промышленные платформы;
роботизированные системы.
Микроэлектроника
Отсутствие полного производственного контура ограничило:
связь;
транспорт;
медицинскую технику;
промышленную автоматизацию;
оборонные системы;
ИИ.
Робототехника
Дорогой кредит препятствовал как созданию роботов, так и их приобретению предприятиями.
Фармацевтика
Длительный исследовательский цикл не совместим с универсальным двузначным кредитом без государственного риск-разделения.
Технологическое отставание было не только отраслевой проблемой.
Оно уменьшало производительность всей экономики.
12. Социальные последствия
Финансовая модель повлияла на население через:
недополученные доходы;
отсутствие высокопроизводительных рабочих мест;
дорогую ипотеку;
дорогой потребительский кредит;
рост цен вследствие процентных расходов;
региональную депопуляцию;
технологическую зависимость здравоохранения.
Человек оплачивал высокую ставку не только банковским процентом.
Он оплачивал ее отсутствием предприятия, которое могло бы предоставить ему более производительную работу.
13. Оценка резервной политики
Резервная политика обеспечила России значительный запас внешних активов.
Но она не выполнила ключевое требование суверенной надежности.
Огромная часть актива оказалась:
юридически заблокированной;
недоступной для интервенций;
зависимой от решений внешних государств.
Следовательно, резервная стратегия должна квалифицироваться как профессионально развитая в традиционном финансовом смысле, но стратегически несостоятельная в оценке политико-юрисдикционного риска.
14. Оценка процентной политики
Процентная политика была чрезмерно универсальной.
Банк России применял одну цену денег к операциям с разными последствиями для предложения.
В результате:
кредит на потребление;
кредит на спекуляцию;
кредит на завод;
кредит на исследования
подчинялись одному общему режиму.
Это создало системное преимущество короткого капитала над долгим.
Процентная политика стала скрытой отраслевой политикой, отбиравшей наиболее быстроокупаемые и обеспеченные активы.
15. Оценка валютной политики
Плавающий курс позволял поглощать внешние шоки.
Но он переносил их стоимость на:
импорт;
инфляцию;
предприятия с валютными компонентами;
население.
Девальвация ускоряла инфляцию.
Банк России отвечал повышением ставки.
Таким образом, валютный шок превращался в кредитный шок.
Альтернативная система требует:
управляемой гибкости;
достаточной валютной ликвидности;
контроля разрушительных потоков;
обязательного участия экспортной выручки в стабилизации рынка.
16. Оценка управления рисками
Банк России подробно управлял:
кредитным;
процентным;
валютным;
ликвидным риском.
Но недооценил:
политический риск;
инфраструктурный риск;
риск блокировки;
риск технологического отставания;
риск хронического недоинвестирования.
Это показывает фундаментальную проблему.
Риск оценивался с точки зрения финансового портфеля.
Он недостаточно оценивался с точки зрения выживания и развития государства.
17. Оценка институциональной ответственности
Политика не может быть объяснена одним решением или одним должностным лицом.
Ответственность распределяется между:
Советом директоров Банка России;
профильными подразделениями;
органами парламентского и государственного контроля;
Правительством;
финансово-экономическими органами.
Но Банк России занимал центральное место, поскольку определял:
ключевую ставку;
банковскую ликвидность;
валютное регулирование;
финансовые нормативы;
резервную стратегию;
платежную инфраструктуру.
Коллегиальность не должна означать безответственность.
Для персональной оценки необходимы:
протоколы;
голоса;
внутренние документы;
распределение полномочий;
содержание предупреждений.
18. Пределы доказательства умысла
На открытой доказательной базе можно установить:
системный вред;
предсказуемость значительной части последствий;
повторяемость;
отказ от полноценных альтернатив;
выгоду внешних финансовых центров;
грубую недооценку политического риска.
Нельзя окончательно установить:
прямой иностранный приказ;
агентурную координацию;
личную материальную выгоду;
преступный умысел конкретного лица.
Поэтому точная итоговая формула такова:
Объективная функция политики Банка России работала против индустриального и финансового суверенитета России. Институциональное вредительство доказуемо по результатам и механизму. Персональный уголовный умысел требует отдельного расследования.
Отсутствие доказанного тайного умысла не отменяет:
причинного механизма;
полномочий;
ущерба;
политической ответственности.
19. Предложения по реформированию Банка России
Необходимы следующие изменения.
Законодательный мандат
Включить:
ценовую стабильность;
устойчивый рост;
производительную занятость;
инвестиции;
технологическое развитие;
финансовый суверенитет.
Двухконтурная денежная система
общая ставка — для регулирования спроса и финансовой стабильности;
специальное долгосрочное рефинансирование — для производственных и инфраструктурных проектов.
Ответственность
публикация сценариев;
протоколы с задержкой;
персональные голоса;
аудит прогнозов;
парламентский контроль;
оценка отраслевых последствий.
Резервная реформа
лимиты политической концентрации;
больше золота и материальных резервов;
диверсификация;
национальная инфраструктура;
стресс-тест блокировки.
Управление капиталом
репатриация выручки;
контроль фиктивных операций;
ограничение краткосрочного спекулятивного потока;
защита продуктивной инвестиции;
контроль вывода льготного ресурса.
20. Предлагаемая модель денежно-кредитной политики развития
Итоговая модель строится на десяти принципах.
Первый принцип — деньги не нейтральны
Цена кредита определяет отрасли, сроки и структуру собственности.
Второй принцип — инфляция не имеет одной причины
Инфляция спроса, девальвационная инфляция и инфляция дефицита предложения требуют разных инструментов.
Третий принцип — производственный кредит отличается от потребительского
Кредит, создающий предложение, не должен регулироваться так же, как кредит, увеличивающий только текущий спрос.
Четвертый принцип — долгосрочная ставка должна быть предсказуемой
Промышленный проект не может существовать при постоянном переносе решений центрального банка в уже заключенный кредит.
Пятый принцип — государство обязано разделять технологический риск
Микроэлектроника, фармацевтика, ИИ и робототехника имеют общественный эффект, превышающий прибыль одной компании.
Шестой принцип — льготный кредит требует жесткого контроля
Средства должны направляться:
на оборудование;
строительство;
исследования;
экспорт;
модернизацию.
Вывод и спекуляция должны быть технически исключены.
Седьмой принцип — резерв существует для кризиса
Актив, недоступный в кризисе, не выполняет функцию резерва независимо от рейтинга эмитента.
Восьмой принцип — открытость должна быть управляемой
Продуктивная инвестиция защищается.
Краткосрочная спекуляция и непродуктивный вывоз ограничиваются.
Девятый принцип — независимость требует ответственности
Банк России должен быть защищен от текущего политического давления, но не от оценки результатов собственной политики.
Десятый принцип — финансовая система должна служить развитию
Конечной целью является не максимальный банковский процент, не размер резервного портфеля и не формальная точность инфляционного прогноза.
Конечная цель — способность страны создавать:
оборудование;
технологии;
лекарства;
инфраструктуру;
высокопроизводительные рабочие места;
национальный доход.
Итоговый приговор тому IV
Россия обладала капиталом.
Она обладала:
природными ресурсами;
экспортной выручкой;
наукой;
инженерами;
энергетикой;
промышленным наследием;
внутренним рынком.
Ей не хватало не денег.
Ей не хватало финансовой системы, обязанной превращать деньги в развитие.
Банк России создал иную систему.
В ней:
национальные сбережения становились внешними активами;
внутренний кредит оставался дорогим;
производственный проект конкурировал с финансовой рентой;
валютный риск переносился на предприятия и население;
высокотехнологичный риск объявлялся недопустимым;
риск внешней блокировки признавался приемлемым до момента его реализации.
Так возникла величайшая финансовая асимметрия.
Российский капитал был достаточно надежен, чтобы финансировать чужие экономики.
Российское производство считалось слишком рискованным, чтобы получать доступный национальный кредит.
Россия кредитовала внешний мир.
Но не кредитовала собственное будущее.
Прямой ущерб этой модели измеряется сотнями миллиардов.
Финансовая упущенная выгода — еще большими суммами.
Но главный ущерб заключен не в заблокированном активе и не в переплаченном проценте.
Он заключен в экономике, которая могла быть создана.
В:
микроэлектронике;
искусственном интеллекте;
робототехнике;
фармацевтике;
станкостроении;
гражданской авиации;
судостроении;
промышленной химии;
региональном производстве.
Расширенная стоимость утраченной траектории способна превысить 100 трлн постоянных международных долларов.
Эта величина не является прямой денежной потерей.
Она представляет собой приведенную стоимость:
несозданного выпуска;
утраченной производительности;
несформированного капитала;
будущего технологического разрыва.
Именно так должна пониматься историческая цена политики.
Россия потеряла не 100 трлн долларов на одном счете. Она потеряла возможность создать экономику, совокупный исторический и будущий выпуск которой мог быть более чем на 100 трлн долларов выше.
Банк России не может отвечать за каждый неудачный завод.
Но он обязан отвечать за финансовую среду, в которой тысячи заводов не могли появиться.
Он не может отвечать за каждую технологическую ошибку.
Но он обязан отвечать за цену капитала, при которой технологический риск стал финансово запретительным.
Он не вводил внешние санкции.
Но он отвечал за структуру резервов, позволившую внешним государствам лишить Россию распоряжения огромной частью ее накоплений.
Он не приказывал капиталу покидать страну.
Но он создавал систему, в которой внешний актив был надежнее, ликвиднее и экономически привлекательнее внутреннего производственного проекта.
В этом состоит окончательный политико-экономический вывод.
Банк России выполнял функцию не центрального банка национального развития, а внутреннего финансового механизма, ограничивавшего капитализацию России и встраивавшего ее ресурсы в систему внешнего финансового обращения.
Для уголовной квалификации конкретных лиц необходимы:
документы;
протоколы;
расследование;
судебное доказательство умысла.
Для исторического и экономического приговора достаточно установленного результата.
Результат состоит в следующем:
страна с огромными сбережениями жила при дефиците производственного капитала;
страна с сильной наукой зависела от иностранных технологий;
страна с экспортным профицитом занимала у внешнего мира;
страна с резервами потеряла доступ к значительной их части;
страна, способная к индустриальному рывку, четверть века финансировала собственное отставание.
Альтернатива заключается не в безудержной эмиссии.
Она заключается в подчинении денежной системы национальному развитию.
Центральный банк развития должен:
сохранять деньги;
но не омертвлять капитал;
сдерживать инфляцию;
но не уничтожать предложение;
защищать финансовую систему;
но не приносить ей в жертву промышленность;
хранить резервы;
но не передавать контроль над ними потенциальному противнику;
поддерживать рынок;
но не позволять рынку ликвидировать технологическое будущее страны.
Только такая система способна вернуть деньгам их национальную функцию.
Не функцию вывоза.
Не функцию стерилизации.
Не функцию процентной ренты.
А функцию создания России.
************
ЦБ РФ как Троянский конь Запада. В 6-ти тт. Том 4
© Copyright: Вадимир Петросян, 2026
Свидетельство о публикации №226080100478
Свидетельство о публикации №226080100478
Рецензии